从2015年股灾看中国证券市场的监管

       摘要：我国的股市不仅是我国经济发展的重要组成部分，同时也是我国证券市场发展的主体。我国的股市已经有了20多年的发展历史了，从最初的100点已经逐渐走到了3400点。在这个过程当中不仅是我国的股市市值不断的增加，同时股市的成长也带动了我国证券市场的飞速发展。纵观世界各国股市的发展历程，每个国家的股市都经历过各种各样的股灾，股灾不仅影响股市的发展，同时也是对投资者信心的巨大打击。在2015年6月，我国也迎来了近年来最为严重的一次股灾，千股跌停，万亿市值蒸发已然成为了此次股灾的标签。股灾的发生说到底就是我国证券市场监管动作的失职，体现了我国证券市场监管的不足之处。因此对于股灾的研究有助于优化我国证券市场的监管职能。

　　本文从国内外各国股市的发展，股灾的发生的角度进行详细的分析，列举出了证券市场监管当中存在的问题是监管体系不健全、监管时机不对以及监管力度不足。然后以理论结合实践的方法针对证券市场的监管问题提出了详细的解决方案。最终，研究认为，能够防止我国2015股灾事件再度发生的解决方案为：建立符合国情的证券监管体系、建立风险预警机制以及强化监管措施抑制道德风险。

　　关键词：股灾；证券监管；投资风险

　　自2014年6月起，A股一改常态，在券商板块的带领下一路上扬，期间权重板块轮番上阵，实现了有效的突破，指数节节日上，在此期间有人看多亦有人看空，但是A股却似乎不顾世人的眼光，2015年6月12日达到最高点5178.19点，但此后一个月内三次暴跌，6月份A股收4277.22点，一个月期间暴跌900点；在接下来的两个月里，A股走势连绵日下，8月底跌破3000点，期间触底2850.71点。

　　在A股暴跌的同时市场上人心惶惶，对于暴跌的原因众说纷纭，有人说这是中国股市“泡沫”的自然破灭；有人说这是正常的调整，改革牛还没有走完；也有人说这是期指恶意做空……为此XX也采取了一系列措施来防止股市进一步下滑:建立平准基金，暂缓IPO，场外配资清理，鼓励增持等等。但是效果却没有那么明显。在恐慌过后，这个市场的参与者都在反思，真相到底如何？XX的应对是否有效？在我看来这还需要更深一步的考证。

　　回顾世界主要经济体和中国过去曾发生的重大股灾，可以说每一波都有其各自的特点，但是究其原因只有一个，那就是违背了经济运行的基本规律。辩证唯物论告诉我们：世界是运动的，经济是一国综合实力的重要组成部分，其中的资本市场是重要体现，既然是运动就有其规律，任何人都不能违背。所以在形形色色的股灾背后，都是参与者不尊重市场规律的结果。毋庸置疑，2015年中国股灾的本质原因也是我国股票市场参与者不尊重市场规律的结果，那么到底这场危机是如何形成的？又该如何解决？我认为这是一个值得探讨的话题，也是一个不断更新的话题。因此可以说，研究2015股灾对于我国证券市场的发展是有着非常积极的意义的。既能够通过研究2015股灾的形成原因找出我国证券市场监管方面的不足之处，同时又可以为我国证券市场的监管与发展提供更加有效的建议。

　　由于股灾的形成具有时效性，每一波股灾形成的背景不同，具体的成因也就各不相同。国内外的一些专家学者早就对历史上的一些具有代表性的股灾做了研究分析，得出了一些普适性的结论。但是对于2015年中国股灾的研究却还比较少，即使有探讨也是停留在简单的文字叙述上，并没有进行更深一步的数理分析。

　　早在1995年，国外学者LUX.T就在《HERDBEHAVIOR,BUBBLESANDCRASHES》一文中指出了羊群行为是加速股市泡沫和破裂的重要原因，也为后来的市场参与者提供了重要的借鉴意义；紧接着X学者Sornette,D,Johansen,A和Bouchaud,JP对纽约证券交易所S&P500指数在1987年10月股市崩盘之前的前兆以及股灾过后的走势进行了研究，发了股指期货具有引导股票价格的功能；国外还有学者运用Langevin方法对股市的波动和股灾的形成进行了探索等等，对于股市波动及股灾形成到后来的应对措施都有了一个更加深入的研究，对我本次论文的写作有着重要的借鉴意义。

　　同时国内的一些专家学者也在知名的期刊论坛上发表了自己的看法。

　　国内学者丁然（2015）也从技术面和基本面来对本轮股灾做了一个简单的分析后他发现，在发生股灾的前夕，我国的股市涨势异常迅猛，同时投资者的数量在不断的增加。丁然分析了许多市盈率较高的公司后他发现，这些公司的内部却没有在市场上取得较大的竞争力。同时许多规模较小的企业却拥有非常高的成交量，从基本面上看是不合理的。

　　复旦大学管理学院教授、博士生导师谢百三也在《中国2015年股灾的反思和建议》一文中提出了对XX和投资者的建议；谢百三提到，我国的XX应该从2015股灾中吸取经验教训。一方面要吸取中国证券监管的经验教训，切记要让监管作用提前，尽最大的努力降低股灾发生的可能性。另一方面要吸取投资者管理的经验教训，要在投资未开始的阶段就要求证券机构对投资者进行投资者教育，降低投资者的投资盲目性。

　　王有鑫研究了我国证券市场的监管机制后指出，我国的证券市场有着10%的涨跌停制度，这对股市的发展是一把双刃剑。涨跌停制度对于股市的优势是因为涨跌停制度可以让投资者的盈利和亏损有底线，避免了投资者一夜之间倾家荡产的可能性。另外也可以限制对应的企业和股票操盘团队的操作空间。另外，涨跌停制度对于股市的发展也是有着限制的，因为存在涨跌停制度，因此达到涨停的股票就无法买到，而到达跌停位置的股票就无法卖出，因此也影响了股票市场的流动性。

　　从2014年11月份开始，我国股市迎来了“大爆发”，在持续期间内，股市迎来了一波又一波的高潮，然而今年下半开始，这种趋势急转而下，最终形成了“股灾”。截止2015年7月2日，A股这波下跌，跌幅超过50%的股票有450只，除去停牌的股票，占比19.23%；跌幅超过40%的股票有1511只，占比64.6%；跌幅超过30%的股票有1932只，占比82.6%。在近一个月的时间里，沪指连续下挫近1500点，给市场和投资者以重重一击。这是一波群体性灾难，惨烈的下跌让市场几乎到了风声鹤唳，草木皆兵的程度。

　　自2015年6月12日截至2016年6月6日，上证综指跌去2232点，从最高位5178点跌落至2934点，沪深两市总市值从76万亿元跌至50万亿元，缩水1/3，超过中国去年GDP的1/3。根据中登公司数据粗略计算，截至6月3日的期末持仓投资者数量5107.37万，这一年股民人均损失50万元。除了上证综指跌去42.71%之外，深证成指和创业板指的跌幅也分别高达42.07%和43.05%。

　　从2015年6月15日启动的震荡行情开始，A股在2016年之前历经3轮下挫，第一轮是上证综指从5000多点高位骤跌至3373点，日成交额跌去1/3，从1.06万亿元减少至6733亿元；第二轮下跌从去年7月24日的4184点跌至去年8月26日的2850点；由熔断机制引爆的第三轮下挫令上证指数从去年12月23日3684点下探至今年1月27日的2638点；此后A股开启缩量震荡行情，至今市场预期不甚明朗。

　　根据Wind数据统计，在过去一年里，沪深两市2858只个股中多达2531只出现下跌，仅有372只个股上涨，两市个股平均跌去25.32%，百元股仅剩15只。其中，跌幅最高的为中环股份、华锐风电、酒钢宏兴、信雅达、启源装备等。而涨幅居前的前十大个股中，多为去年12月份之后上市的新股。A股“第一高价股”中科创达股价高涨7倍，其于去年12月10日登陆深交所。在严控上市节奏与发行价格的监管政策下，打新成了市场上的一道亮丽风景线。

　　在这波巨震行情中，担忧股市暴跌引发系统性金融风险，监管层也频频出招护盘救市。央行多次降准降息、以证金公司、汇金资管为代表的“国家队”增资扩股，多管齐下维护市场稳定。据招商证券在其5月份测算，证金持仓现价整体浮亏23%，亏损金额超过4000亿。其中，建筑业、农林牧渔、科研三个行业整体浮亏程度最高，超过35%。而随着监管层重拳出击开始清理场外陪资，场外配资对市场的扰动逐步下降，场内两融余额也从去年6月底的2万亿回落到目前的8000多亿，与2014年下半年本轮牛市启动时的两融余额水平相当。

　　经历过股灾之后的股市市值从原有的76万亿元跌至了50万亿元，短短的三个月时间我国的股市市值就缩水了三分之一，其蒸发的市值相当于每个中国人减少了55万元的资金。

　　市值蒸发带来的严重后果不仅是所有投资者的资金损失，同时也是我国经济的损失。在经历了股灾之后，每天股市上的成交量都非常少，同时通过股市交易产生的税费等也大幅的降低，影响了我国证券市场对于国家经济发展的贡献。证券市场对于我国经济的发展有着举足轻重的作用，不仅是因为其所处的行业是金融业每天都有着大量的资金进行交易。同时也因为股市是我国XX进行宏观调控的重要工具。发展较为优秀的企业可以通过股市进行融资，不仅能够优化企业融资的流程，同时也可以降低企业融资的成本，这对企业的发展是十分有利的。同时投资者可以通过股市进行投资，部分投资者可以在股市当中获利，体现了股市的资本属性。国家可以通过对股市进行宏观调控，既能够有充足的融资资金提供给企业进行发展，另外也可以吸引民间资本流入股市，支援企业的发展。而在经过了2015股灾之后，投资者的投资信心受挫，因此股市上的流动资金数量减低，对应的企业可用融资资金数量也就减少。最终的结果就是我国的许多大型企业无法在股市中得到充足的融资资金而选择其他融资渠道。一方面对于我国大型企业的发展产生了阻碍，而另一方面则是降低了我国的社会经济产值。

　　回顾本轮股灾就可以发现，投资者对于证券市场的信心是逐渐下降的。在2014年11月份的时候，在证券市场当中进行投资的投资者的数量还是不多的，一方面是因为大多数的投资者对于证券或者股票的了解是非常少的，因此在选择投资项目的时候会有恐惧的心理。另一方面则是我国的股市在之前的发展情形并不是十分乐观，因此广大的投资者对于证券市场的信心是较差的。不过随着2014年开始牛市的开始，许多的投资者都重新建立起了对于股市的信心，其中表现较为明显的就是在2014年11月份之后前往证券公司开户的投资者的数量是非常多的。2015年3月份到4月份是证券公司开户的高峰期，基本上每天全国都有300万个新增的投资者，同时证券投资者的总数已经接近了一亿人次。这样的盛况是前所未有的，同时也展现了当时投资者对于证券市场的巨大信心。但是建立信心并不是盲目的，许多投资者片面的通过股市指数的涨幅来判断证券市场的发展，从而建立其信心。事实证明，这样的信心恰好是违背证券市场发展的规律的。随着2015年6月份大盘指数的暴跌，投资者对于证券市场的信心就大幅下跌。从最初的相信大盘可以走上6000点，再到后来的能够站住4500点，再到最后连3000点的大关都没有守住。证券市场的投资者信心随着证券指数的断崖式下跌而骤降。建立投资者对于证券投资市场的信心是一个比较复杂的过程，不仅需要时间的积累，同时也需要证券市场能够向着正确的方向发展。上次我国股市发生股灾是在2007年，可以看出，重塑投资者的信心需要八年的时间。同时，也需要能够拥有非常强大的刺激，才能够推动股市指数上涨，并为投资者提供投资的信心。

　　我国的证券市场的监管主体是证监会，其主要监管职能就是对证券市场当中的经营风险、道德风险进行监督和管理。不过，由于我国的证券市场发展的时间较短，因此在管理和监督方面就存在着许多的误区。例如，我国证券监督和管理方案的制定就缺乏公正性。在2015年的年底，股灾的影响已经逐渐的降低，大盘指数稳定在3500点左右。而当时的证监会却提出了一项新的股市监管办法——熔断机制。熔断机制是国外许多国家的股市所拥有的，其根本上的意义在于当发生较大规模的下跌之时股市进行熔断以组织下跌的现象。我国制定的熔断政策为：当大盘下跌3%时暂停交易十五分钟、当大盘下跌5%时暂停交易一个小时、当大盘下跌7%时休市。虽然这种熔断政策在表面上可以缓解我国股市发生暴跌的概率，但是从我国股市的情况来看，无疑是加速了投资者对于股票投资的恐慌。一方面，投资者还尚未从股灾的影响当中走出来，对于一些模棱两可的政策都是持观望态度的。而另一方面，投资者谁都不想做跑的最晚的人，因此都早早的将股票清盘。因而在熔断政策开始实行的第四天，我国的股市就变得几乎瘫痪，又一次产生了千股跌停的现象。熔断机制的制定足以体现我国证券监督管理体系的不健全，既没有针对我国的证券市场进行有效的监管，同时一些政策的制定也是十分草率的。另外，我国的证券监督管理体系是为XX机构服务的，政治色彩偏重，而发达国家成熟的证券市场的证券监督管理机构则是为投资者和投资市场而服务的。虽然我国的国情与其他发达国家的不同，但是就监管体系的目的而言，明显与发达国家还有很大的差距。

　　我国的证券监管是属于劣后监管，也就是说当发生了较大的问题时才会着手进行管理。对于我国的证券市场来说，需要监管的目标有：证券公司、基金公司、投资者、上市公司及其股东等。而面对如此众多的监管对象，我国现行的监管方法不足以对其进行详细的监管，因此几乎所有重要的监管动作都放在了事件发生之后。虽然针对证券公司、基金公司、投资者以及上市公司都分别设置了不同形式的准入门槛以及行业规范准则。但是许多的监管对象已经熟悉了证券监管机构的模式并且暗度陈仓逃避了证券管理部门的监管行为。同时，当风险发生之后，再次采取的监管动作也将失去大部分的时效性，从而给投资者、给证券市场带来较大的金融风险。监管时机不对的问题一直是困扰我国证券市场的主要问题，我国的证券市场也因此积累了较大的金融风险。往往在监管提前的时刻可以对金融风险的发展起到发现和抑制的作用，如果处理得当那么金融在证券市场发生的可能性就会大大降低。而针对我国的证券市场监管机制来说，监管时机总是较晚的，因此金融风险在证券市场发生的可能性就大大增加了。

　　在我国的证券市场当中，进行股市操纵、黑幕交易活动的人是层出不穷的。从股灾初期的私募大佬徐翔再到近期因为万家文化做空而被限制进场交易的赵薇夫妇。这些是能够从新闻上看见的较大的操纵股市的人，而一些小型的操纵股市的事件依然是非常猖獗的。究其根本原因，则是由于我国证券市场的监管力度不足，导致众多的大型投资者并不惧怕去操纵股市。在巨额的利益之下，较轻的处罚促使他们铤而走险。从近期赵薇夫妇做空万家文化的事件中可以发现，即使赵薇夫妇因为做空万家文化而套现几十亿人民币，但是证监会对其处罚仅为60万元和禁止进场交易5年。相信这样的处罚力度对于赵薇夫妇来说是九牛一毛，并没有能够起到证券监管机构的作用，也无法对其他想要在证券市场大幅套利的投资者起到警示的作用。除了处罚力度不足之外，证券监管机构对于各个上市公司的监管也有着很大的漏洞。例如近期的乐视事件当中，贾跃亭旗下的乐视影视在上市时为了获取更多投资人的青睐就对财务信息进行了xxxx。最终使得乐视从一个收视率仅排在第十五名的多媒体企业摇身一变成为了多媒体行业市盈率最高的企业。虽然获得了大量的融资，但是由于其融资的比例过大导致乐视资不抵债而暴露了其虚构财务信息的情况。

　　制度的缺陷是导致本次股灾的一个重要原因，尤其是股指期货与现货交易制度的不统一，导致操纵市场行为的发生。中国A股的涨跌停制度，在此次股灾中尤其突出。本来操作是有止损的，可是在市场极端情况下，却无法实现止损。此次股灾中，机构投资者因为某只股票无法实现卖出，只好卖出其它股票，导致股票全面跌停的极端情况已经让市场面临危机。因此，作为监管者，XX一定要高度重视这个问题，及时做好健全市场制度的工作。对于监管制度的缺陷问题，必须要制定较为完善的证券监管体系。证券监管体系要符合我国实际情况，不能盲目的抄袭其他国家的证券监管办法。例如，X的证券市场的监管办法就不能直接挪到我国证券市场中来。由于X的股市不设有涨跌幅限制，因此对于很多失信的上市公司或者是发展较差的上市公司其市值很可能在一天之内就大幅下降。因此对于较差的上市公司来说，X的股市对其是毫不留情的。而在我国的证券市场当中，由于设有涨跌幅限制，经营情况再差的上市公司也有很大的余地和套利的空间。因此在这样的情况下，对于我国的证券投资者是十分不利的，很有可能成为上市公司套利的受害者。因此，我国的证券市场监管要更加贴合我国证券市场的交易规模、更加符合我国证券市场发展的方向。同时，类似抄袭熔断机制的事件也要严加杜绝。对于其他国家先进的证券监督管理机制要采取先观察、后验证、最后引进的政策，而不是先盲目引进在处理后续的问题。

　　针对我国证券市场的发展情况，有效的风险预警机制是必不可少的。建立有效的风险预警机制首先要对我国的证券市场进行详细的调研，然后着手进行风险预警机制的设计与管理。有效的证券市场风险预警机制应分为三个组成部分：投资者风险预警机制、大型机构风险预警机制以及证券市场预警机制。投资者风险预警机制主要是针对资金实力较强、投资资金规模较大的投资者而言的。当某一个上市企业的股票之中出现资金较大的投资者时就应着手进行尽职调查，同时进行资金流动监管，以此来防止个人投资者做空上市公司。而对于大型机构的预警机制要建立在信息备案的基础之上，优先对大型的投资机构进行登记，考察其资金实力的同时也要监管其资金的流动。其次在大型机构发生对应的投资行为时进行风险预警，防止发生投资诈骗以及联合做空的现象。最后，对于证券市场的监管预警机制是最为重要的，而对于证券市场的预警机制要建立在投资者风险预警机制和大型机构风险预警机制的基础之上。证券市场的风险预警机制主要依靠投资者信息的登记与管理，既包括个人投资者也包括机构投资者。通过对投资者信息的整合与处理，进行股市风险预警。

　　道德风险是对我国证券市场影响最为严重的风险，产生道德风险的根本原因就是受到了利益的趋势，同时又钻了监管机制的空子。针对道德风险的管理要从监管机制方面入手，较为有效的办法就是强化监管措施来抑制道德风险。强化监管措施可以从两个方面入手，一方面要严格控制各类投资人、投资机构的投资准入门槛，同时对于大型的个人投资者、机构投资者的投资行为进行限制，防止其扰乱交易市场。另一方面，强化监管措施要加大处罚力度，对有意利用道德风险牟取利益的个人或者机构进行严重的处罚。例如，针对赵薇夫妇的万家文化事件的处罚结果就不能单纯的处罚60万元，而是要加大处罚的力度。一旦处罚力度小了则会严重伤害投资者对于证券市场的信心，同时也严重影响了证券市场健康的发展。因此强化监管措施抑制证券市场道德风险的发生是势在必行的。

　　由于我国的证券市场还处于发展的早期阶段，许多证券市场的监督和管理方法还都不是非常的健全，因此对于我国证券市场的监督机制要采取包容和理解的态度。但是从我国证券市场的发展来看，短短的十年之内已经经历了两次规模较大的股灾事件，因此可以看出我国证券行业的监管存在着很大的问题。针对这样的现象，我国XX应从证券市场发展的角度制定出更加严格、更加符合证券市场未来发展与规划的证券监管措施，以此确保我国的证券市场能够有序的发展。对此，可以从建立符合国情的证券监管体系、建立风险预警机制及时控制证券市场风险、强化监管措施抑制证券道德风险等三个方面入手，建立较为完善的证券市场监管体系。

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