中国航天类上市公司的股权结构与绩效关系研究

　　1.1.1研究背景

　　（1）国际背景

　　近30年来，随着经济全球化的不断推进，第三次科技革命笼罩下的信息技术革新与进步，以及政治多极化下各国对国防安全和建设的重视，航天技术产业呈现较为激进的发展态势。综合看来，国家在航天产业的统筹协调中发挥不可替代的领导作用，航天产业也被放在国民经济的战略性高度上。经过半个多世纪的发展，发达国家的空间技术已从服务军政部门转变为服务经济社会发展，世界上主要的航天国家也实施“寓军于民”，军、民、商协同发展战略，使得航天产业规模和应用领域不断深入和扩大。例如X大型航天公司均采取军民兼营的发展模式，为在一定程度上既能分散风险，又能够保持核心科技的独立性，利用航天技术的独特优势，将航天技术和其他民用产品相结合，创造出科技感与实用度并存的、惠及民生的生产生活用品。长期以来，航天科技的创新从未停滞，且新技术革命的浪潮还在不断涌动，有理由相信未来在载人航天、深空探测、遥感技术等技术发展进步还将迈向更高一层台阶。当前航天系统各国间关系趋向合作与竞争，国际间开展联合航天活动成为潮流。为了进一步提高航天创新能力和综合竞争力，各个航天上市企业之间出现了并购和重组等经济活动，但从各国国家利益出发，长期的对立仍旧存在。

　　国外航天产业上市公司的研究发现，伴随着高新技术和模式的颠覆式创新，以及研发运行成本的合理控制，商业航天日趋完善。资本在重塑航天产业形态上发挥的作用越来越大，并逐步占据主导地位。

　　随着经济全球化，贸易自由化的不断深入，各国为保护自身利益，实施贸易保护主义，2018年中美贸易战就在这样的背景下应运而生。中美贸易战也推动我国供给侧改革，经济结构调整，中国大力鼓励发展商业航天，在一定程度上改变着航天业股权结构布局。

　　（2）国内背景

　　自1956年，中国第一个导弹研究机构——国防第五研究院成立以来，中国一直都大力发展航空航天事业，现已经成为一个航天实力雄厚、航天工业体系逐步完善的强国。这60年以来，无数中华航天人面对国内外双重压力，坚持“独立自主、自力更生”的发展方针，集中整体国家优势资源，凭借不畏艰苦、无私奉献的精神，描绘了中国航天事业史的宏伟蓝图。

　　“十二五”以来，中国航天进入转型关键期，科技上由追求依靠先进技术到自主研发前沿技术，应用上由依靠他国数据与系统到依靠自主数据和系统，投资服务制度上从单纯依靠XX扶持到商业化、多元化发展。截止2014年中国航空航天行业市场规模已经超过万亿，中国成为世界上第三个掌握空间交汇对接技术的国家，运载火箭发射能力达到世界前三，遥感卫星地面系统初成规模，卫星导航成为卫星应用领域的主力军，进入了北斗时代。随着国家政策放开和技术经济交流日益密切，一些商家也涌入航天产业，航天领域军民商共建共享共治局面逐渐形成。

　　1.1.2研究意义

　　航天工业作为一个技术创新，经济质量和效率高，军事和民用属性兼具的新兴产业，具有商业化，多样化和普遍化的特点。它是实施国家军民商服务一体化战略，维护和增加国有资产价值，实现国家经济平稳增长的重要载体。

　　股权结构是公司治理结构的基础，股权结构的变化将会引起企业组织结构和业务方向、管理模式的变化，从而影响中国航天上市公司的绩效。

　　因而，研究航天行业上市公司的股权结构和公司绩效的关系就能够从公司股权角度出发，通过调整改善公司的股权集中度和股权属性，既促进公司绩效提高、发展稳定良好，也能促进国家航天技术进步、经济平稳运行。

　　1.1.2股权集中度和绩效关系文献研究

　　（1）股权集中度和公司绩效存在正相关关系。

　　Berle和Means[1]的《私有财产和研究企业》认为随着所有权扩散，现代公司中典型的股东已不能真正行使有效监督经营者行为的权利，所有者和经营者之间的利益冲突总是以操作者的利益为终点。Classens[9]以东亚地区部分代表性企业为研究对象，发现这些公司股权集中度与公司价值之间呈现正相关关系，同时股权集中度较高。Shleifer&Vishny[3]从这个角度来看，所有权越分散，即所有权集中度越低，股东之间就越有可能发生冲突，决策效率就越低。因此，股东可以有效监督严重受损的管理,避免了股权高度分散情况下的“搭便车”问题（将监督管理责任推向其他股东，而自己坐享其成）。杨睿娟、元浩然和杨静怡[14]研究结果发现，国有上市公司股权结构对公司业绩的正向影响正逐渐减小。

　　（2）股权集中度和公司绩效无显著相关关系

　　holdermess和sheehan[2]持有不同的观点，他们比较股东绝对控股上市公司与股权分散的上市公司的业绩，发现其业绩没有显着差异。Demsetz,Harold,Lehn和Kemeth[5]也这样认为：股东结构是一个内生变量，在考察了五百多家X公司发现股权结构和企业的业绩并无直接关联。孙红燕[16]选取沪深两市73个交通运输类上市公司说明股权结构的各变量对交通运输业上市公司的收益的影响并不显著。

　　（3）股权集中度和公司绩效之间呈负相关关系。

　　股权集中度越小，股权相互之间的约束力越强，联合决策的效率就越高，从而提高了公司绩效。杨德勇和曹永霞[10]认为“多股制衡”是一种比较好的股权结构。股权分权和第一大股东持股比例的下降可以防止“一股垄断”，避免大股东操纵，提高公司治理结构的效率，推动公司决策执行效率提高，从而影响绩效。张烨和姜海月[11]通过分析公司第一大股东以及管理层持股比例和托宾Q的关系，得出公司绩效和股权集中度之间呈负相关关系，因而需完善股权激励和集中制度，完善管理层薪酬制度。

　　1.2.2内部持股人比例和绩效关系文献研究

　　对于内部人持股比例和公司绩效的关系，也可称为股权属性与公司绩效关系，依据委托代理理论，现代企业制度里一般企业所有权与经营权相分离，这样就会产生委托代理问题，其中解决这个问题的方法之一就是内部人持股制度，通过股权激励，能够让公司经营者作出与股东利益趋向一致的决策，而如何调整这个比例使得公司决策运行效率较高成为另一部分研究的内容。

　　（1）股权属性与公司绩效无关。

　　Fama和Jensen[6]研究结果发现，所有权激励成本越高，所有权越集中，这种市场约束依旧可以使经营者实现股东权益最大化的目标。王曙光和王子宇[17]通过研究A股市场上国有企业，发现国家控股的比例和企业绩效之间并没有直接关系，因此向国有企业引入民营资本在一定程度上不一定能够提升企业绩效。

　　（2）内部持股人比例和公司绩效存在着相关关系。

　　最初Meckling和Jensen[8]研究发现内部持股人比例和公司绩效两者之间呈现正相关关系，可预见性得一开始因为企业两权分离，股东和经营者不可避免得存在利益分歧，但随着内部持股人比例提高，其利益趋同。而Morck、Shleifer和Vishny[3]认为内部持股人比例与托宾Q值之间呈现“N”型分布，利益侵占和趋同效应对公司绩效影响完全相反。之后McConnell和Servaes[7]发现股权结构与托宾Q值之间存在一种倒U型非线性关系。

　　国内也有许多学者研究两者之间的关系。吴淑琨[13]研究呈现出公司股权集中度与公司绩效间存在倒U型相关关系。刘汉民、齐宇、解晓晴[18]通过研究央属混合制企业，得出国有股和非国有股占比拥有一个最优区间，只有在这个区间内，才能够达到公司绩效的“最优解”。高若瑜和贾德铮[15]认为管理层持股比例与公司绩效呈N型非线性相关关系，机构持股比例对公司绩效的影响表现出正向关系，而流通股占比与其形成倒U型结构。

　　1.2.3文献评述

　　由上文国内外文献综述可知，尽管对股权结构与公司绩效的关系研究描述不尽相同，但大多学者都承认股权结构对公司绩效有影响。国内外对其研究存在许多相似之处：首先，他们均采用面板数据，且大多使用多元线性回归模型描述各变量对公司绩效影响；其次，大多数学者认为股权结构主要由股权集中度和内部人持股比例组成；最后，对绩效的衡量多采用托宾Q、每股收益或者净资产收益率等指标。而得出不同的研究结论主要是因为国内外行情不同，而在同一个国家不同行业股权结构特点也不同，业务衡量指标不统一。

　　1.3.1研究内容

　　第一章主要通过介绍航天类上市公司发展国内外背景，在此基础上引申研究其股权结构和公司绩效的意义。从股权集中度以及内部人持股比例与绩效的关系入手对国内外文献进行梳理，从而得到该篇论文的整体研究思路，确定论文的脉络和结构、研究方法。

　　第二章介绍本文涉及的主要概念，同时对于相关股权结构的基础理论作简明阐述，为下文回归与结论的归纳总结奠定基础。

　　第三章是中国航天产业的行业特征以及现状分析，从而掌握目前航天产业产业的竞争综合态势。首先对国内外航天行业发展政策状况、行业结构特征和市场进行分析，同时分别分析航天类上市公司股权结构、绩效，再对上市公司的绩效理论，如绩效衡量指标等进行研究。

　　第四章是航天行业上市公司股权结构与绩效的实证研究。选取目前19家航天类上市公司，从其年报数据中攫取近5年半年期净资产收益率作为因变量，股权集中度中第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例、赫芬达尔指数（前5大股东持股比例平方和），股权属性中限售股比例、高管股比例、流通股比例为自变量，以资产负债率、股权融资率、公司规模（公司总资产的自然对数）为控制变量建立多元线性回归模型，通过使用多种计量方法对模型进行修正检验，从而使得模型能够高效解释。

　　第五章基于以上的实证分析，就股权集中度和股权属性两个角度解释变量对绩效的关系。从而得到并分析航天类上市公司的股权结构对公司绩效影响，对中国航天产业提出相关建议。纵观全文，提出目前研究的不足。

　　1.3.2研究方法

　　（1）文献研究法

　　本文拟针对所研究的问题对过往文献资料进行整理和分析，明晰已有研究的重点和不足，借以确定本文研究的逻辑架构。

　　（2）回归分析法

　　本文在探讨中国航天类上市公司的股权结构与绩效关系的同时，试图借助计量软件建立多元线性回归模型，以公司绩效作为被解释变量，以股权集中度和股权属性作为解释变量，通过误差修正法、内生性检验、格兰杰因果检验等多种计量方法对航天类上市公司的股权结构与绩效关系进行精确化分析。

　　（3）比较分析法

　　本文研究国内和国外航天产业上市公司的发展概况，横向对比航天行业国内外发展。通过选取目前17家航天类上市公司，从其年报数据中攫取5年半年期数据的纵向对比，更能体现随着股权结构变动，公司绩效变化。

　　总之，本文在变量的选择上有所创新，以往论文仅从股权集中度或股权属性任一个方面研究股权结构与公司绩效关系。本文从股权集中度和股权属性两个角度解释，从而得到并分析航天类上市公司的股权结构对公司绩效影响，选取股权集中度中第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例、赫芬达尔指数（前五大股东持股比例平方和），股权属性中限售股比例、高管股比例、流通股比例为自变量，以资产负债率、股权融资率、公司规模（公司总资产的自然对数）为控制变量建立多元线性回归模型。

　　本文背景立足于2018年中美贸易战，研究在此背景下，中国供给侧改革和经济结构调整推动公司股权结构变化，从而影响绩效。

　　本文在变量数据的更新上做到与时俱进，选取了2015年至2018年的最新数据，且数据来源皆为官方媒介，保证了数据的及时性和权威性。

　　2.1.1股权结构

　　一般意义上讲，股权结构是指各各种属性的股份在公司总股本中的比例，大体上通过股权集中度和股权属性来衡量。

　　（1）股权集中度是指不同股东持股比例的不同，因而所呈现出来的股权分布状况。通常而言，股权集中度通过第一大股东持股比例来表现，超过50%，为绝对控股状态；在20%~50%之间，为相对控股状态；而低于20%，股权较为分散。

　　（2）股权属性按照类型划分为国家股、法人股和流通股，但在股权分置改革之后，国家股和法人股逐渐转变为流通股，目前航天行业主要有限售股、高管股和流通股组成。

　　2.1.2公司绩效

　　公司的绩效主要表现在公司的经营绩效和公司经营者绩效上，公司的效益水平主要由公司的盈利能力、偿债能力和运营能力等方面决定。经营者业绩主要在于经营者对公司的贡献和取得的成果。目前，经整合各方观点，对公司绩效的衡量主要用净资产收益率、托宾Q和每股收益，由于中国资本市场机制不完善，容易造成股票价格和实际公司价值不一致，使用托宾Q（公司价值/重置资本）以及每股收益会造成较大的误差，因而本文采用净资产收益率作为衡量公司绩效的指标。

　　2.2.1委托代理理论

　　随着商品经济和市场经济的不断发展，生产力水平提高，规模化大生产的产生，专业化社会分工进一步细化，这就使得所有者的知识水平、管理能力和自身的精力难以将公司的方方面面都涵盖到，而由此产生的专业化知识代理人可以将自己所学及能力在公司经营中发挥出来，从而产生了股东委托，经营者代理管理公司的委托代理关系。

　　同时，在理性人假设下，即每个人追逐的是个人利益最大化，委托人是希望股东权益最大化，而代理人作为公司经营者而不是所有者，自然希望个人工资补贴，休息娱乐时间最大化，这样就形成了委托代理问题。且在公司运营的过程中，代理人和委托人信息不对称，代理人可借用在此不对称中的优势地位，损害公司利益而追求个人利益产生道德风险，也会因其不努力造成公司生产要素运用不合理产生逆向选择。在此过程中，无疑会加大企业所有者对经营者的监督难度增加成本，即代理成本。

　　在现实生活中，国有股占比较大的公司易受委托代理问题影响，因为国有股缺乏人格化的代表，收益和风险也缺乏主要明确的承担者，就容易造成国有股有控制权，但是没有相应的收入权，国有股代表缺乏动力维持国有资产保值增值，从而导致国有资产流失。

　　解决委托代理问题的一个方法就是股权激励，在公司内部建立合理有效的经营者股权激励和绩效考核方案，从而所有者和经营者的目标趋于一致，公司效益最大化。所以如何调整股权属性对公司绩效有指导性意义。

　　2.2.2不完全契约理论

　　由于世界形势变化莫测，人的计划又不总是足够详尽，交易双方并不能达成完全一致的协议，双方语言和理解的也不尽相同，书写下来的方式措辞也会有所差异，因此在这种情况下缔结的契约是不完全的，即为不完全契约。因为契约的不完整性，有些权利并未涵盖在其中，这样的权利就是剩余权利，而其中占主导地位的是剩余控制权，因而就目前而言有效率配置剩余权利的方法必须是激励购买者。

　　2.2.3产权理论

　　科斯产权理论认为公司的产权是剩余控制权和剩余收益权的统一，“剩余”在这里的是指合同内并未明确规定的权利，而产权的明晰和流动性能够使公司的所有者对产权的使用者形成强有力的监督，在这种情况下，经营者才能够充分运用各种生产要素推动构建有效公司结构，创造更多的财富。产权理论的意义在于表明所有权和经营权两权分离而产生的委托代理问题通过股权激励解决的具体方式，即如何配置公司所有者的剩余索取权和经营者的剩余控制权来设置股权结构，从而完善企业内部治理结构，提高公司绩效。

　　3.1.1概念范畴划分

　　本文航天行业划分参考高菲[19]在卫星应用上发表的文章。根据国内外研究报告定义，广义的航天行业涵盖航天基础设施、航天支援保障和航天应用三个领域。航天基础设施指的是国家主要投资控股下的建设的地基、天基和运载工具等设施；航天行业中的支援保障是指在建设基础设施的过程中或者在此基础上引申出来的软件设施，如保险、金融、咨询等；航天应用是指利用航天技术创新制造或者为航天事业服务的相关技术，航天技术是以现代科学为基础，以探索、开发和利用宇宙空间为目的,对社会经济发展与国防建设有着重要支撑和推动作用的战略高技术。本文研究对象主要是航天产业中的基础设施和航天应用企业，而其他主营业务有所涉及但不以航天产业为主要业务的不作研究。

　　3.1.2国外航天产业发展概况与趋势

　　近10年，受到金融危机、世界政局动荡引起的各国经济形势变动以及商业航天极速发展的压力，国外传统航天产业率先在内部掀起重组改革浪潮。就各国航天上市公司的业务来说，从21世纪前10年开始，国外航天业务一直处于小幅增长或停滞增长状态，整体产业营业收入较为低迷。

　　但依据X航天基金会于2016年6月发布的《航天报告》显示，2008至2015年间全球航天经济总量增长了35%，达到了3353亿美元，而推动经济增长的主要因素就是商业航天的发展，其中商业航天占76%的份额。据相关专家预测，至2020年全球航天产业市场总额预估将达到约4850亿美元。

　

　　随着经济全球化，贸易自由化的不断深入，各国为保护自身利益，实施贸易保护主义，2018年中美贸易战就在这样的背景下应运而生。

　　3.1.3国内行业环境

　　中美贸易战X针对中国项目主要集中于航空航天技术、通信、电子技术和机械等高新技术行业，美方称之为对涉嫌窃取X技术最严重，获得XX补贴的相关产业部门。对中国而言，最直观的是对中国进口产品加征关税，使得出口成本增加，压力增强，对外出口额降低。而就航天行业来说，X80%以上的像波音公司这样的商业航天公司的产品是提供出口的，中美贸易战的出现和发酵可能会破坏中美贸易高端航天业务的合作前景。从长远来看，中美贸易冲突有利于国内科技创新更上一层台阶，由于国内的航天产业发展仍处于闭塞状态，提高国内航天自主品牌竞争力，大力发展商业航天，才能够发挥中国商业航天产品在中美贸易战中的替代效应。

　　从2015年起，中国航天产业就进入大繁荣大发展的转型期，最为突出的表现商业航天的兴起和发展。这样的变化主要源自2014年11月，xxxx公布的《关于创新重点领域投融资机制、鼓励社会投资的指导意见》,鼓励民营资本进入国家商业航天基础设施领域。这样，一批勇于创新，敢于争先的民营公司异军突起。2018年5月，由零壹空间研发的中国第一枚民营自主研发的商业火箭——“重庆两江之星”号成功发射，揭开了中国航天行业商业投资史新篇章。

　　综上可知，商业航天是近几年以及未来很长一段时间中国航天业发展的热点和方向，同时，航天商业化会使得航天上市公司的股权结构与以往国家控股的股权结构有较大变化，而这样的差异化有利于下文研究股权结构变化对于公司绩效的影响。

　　3.1.4中国航天行业结构特征

　　本文撰写本文中国航天行业的结构特征参考了刘纪原[22]、刘继森，安玉峰[23]、王鲁民[24]的文章。

　　（1）进入壁垒

　　在一个市场中，企业既要面对同行业的竞争，还要防止大量外部竞争者进入来降低其垄断超额利润。对于中国航天行业来说，进入壁垒的限制使得“围墙外”的企业难以打入内部，这个壁垒主要有以下几个部分：第一、高额雄厚的必要资本量。这是指一个企业的资本量要覆盖该行业最低平均成本，如果没有达到，就会因为资金不足，成本过高退出市场。而航天行业作为一个高新技术密集、研发成本巨大，人力、物力资源消耗严重的行业，进入行业的必要资本量较高，因而航天业进入壁垒较高。第二、市场容量大小。通常来说行业市场容量的大小和该行业准入壁垒的高低呈负相关关系，市场容量越小，行业准入门槛越高。航天业的需求和供给几乎都有提前的计划和分配，短时间内，已有企业均能满足目前的需要，市场容量留白有限，因此，进入壁垒较高。第三、技术垄断。航天业的技术水平几乎代表了目前国内最发达的机械制造、卫星遥感、定位导航以及材料科学等一系列高精尖技术水平，技术复杂，且一定程度上被国家控制，获取难度加大。因而，一般企业难以进入该领域。第四、国家限制。由于航天业涉及国家安全和信息技术安全，与国防军工息息相关，保密程度较高，一般企业自然不准进入。

　　（2）产业集中度

　　产业集中度指标是描述一个行业垄断性和分散性的指标，多用一个行业最大的若干企业的市场份额占整个市场份额的比例来表示。一般由两个具体的指标来衡量，绝对集中度指数（CR4、CR8）和赫希曼—赫芬达尔指数（HHI），而根据这两个指标可以把市场分为

　

　　从全球市场来看，是属于一般寡占型，国家和军队在航天领域还是存在较大的垄断性，市场竞争性较为薄弱。而就中国的国情来看，市场的集中度可能会更高。

　　（3）性质特征

　　航天市场中，军用的航天产品带有非竞争性和排他性，显而易见，这是公共产品的特征，而在民用和商用航天领域，以盈利为主要目的，这样，其产品就带有竞争性和正外部性特征。综上可看出，中国目前航天业属于不完全竞争市场，行业存在一定垄断性。

　　3.1.5航天行业市场

　　据国泰民安的研报预测，到2020年，全球航天产业市场总额将达到4850亿美元，而中国市场将达到8000亿元。从市场来看，最受企业追捧的应该是运载火箭。越来越多的企业参与中国的商业航天产业，这个市场越来越大。就地球轨道卫星而言，我国到2020年已经有公共计划发射总共6,000颗卫星，占X所有卫星的近50％。但其中很大一部分是我们的商业太空市场，将超过100亿美元。

　　3.2.1主要概况

　　中国航天业市场目前主要由航天科工集团公司和航天科技集团公司组成，旗下包括19家子上市公司，16家在沪深上市，3家在港股上市。本文还选取了其他3家以航天技术为主要经营的上市公司，如下：

　

　　3.2.2中国航天行业上市公司绩效

　　以2018年为例，比较这些上市公司的营收、利润和净资产收益率。

　表3.3 航天行业上市公司营业收入、净利润和净资产收益率

　　综合上表，中国航天业在2018年度，整体市场规模体量巨大，总营业收入可观，除了航天晨光和中国航天万源，各上市公司的净利润和净资产收益率稳定在一个较高水准，表现出整个行业的经营状况良好和盈利能力较强，但不同上市公司净总营收还是存在较大差距的，说明行业内部也有较强竞争。从行业三个方面来看航天信息年度总营收、净利润和净资产收益率均是最高，中国航天万源三项均是最低，全行业平均营业收入为503，083.11万元，行业平均净利润达到29563.06万元，平均净资产收益率为负，这主要是由于中国航天万源净资产收益率过低，剔除它之后，平均净资产收益率为5.97%。显然，航天晨光和中国航天万源在经营上出现了问题，企业应该根据自身的特点，制定合理的经营战略。

　　3.2.3中国航天业上市公司的股权结构

　　（1）股权集中度统计

　表3.4 航天行业上市公司股权集中度

　　①由上表可以看出中国航天业上市公司的股东持股还是存在很大的差距的，第一大股东持股最多会占比一半，标准差也可观察出各公司之间差距较大。就整体而言，第一大股东持股比例保持稳定，前五大和前十大股东持股略有提升，前十大股东持股中，第一大股东持股过半，行业股权集中度较高。

　　②纵向对比来看，2015至2018年间，行业整体股东持股稳定，变化不大。但前五大股东持股比例呈上升趋势，说明行业的股权还是趋向集中。

　　（2）行业股权属性统计

　表3.5 航天行业上市公司股权属性

 

　　通过上表可以得出：

　　①就近几年来说，中国流通股在航天业中占有较高的比例，平均值维持在81%左右，在中国股权属性中处于主导地位。但是也不可否认一个趋势是从2015年开始，流通股整体比例略有下降的趋势，非流通股，尤其是高管股的比例每年整体都有上升，说明公司内部会适当采取一些股权激励的方法来降低委托代理成本。同时，我们可以看到行业内流通股持股比例差距较大，最高的公司都是流通股，而最低的只有20%左右，股权分布不均匀。

　　②目前，中国高管股的比例在所有股权属性中最低，行业内最高也只有30%左右，行业差距不大，说明2005年股权分置改革效果明显，非流通股比例较低，有利于发挥市场在资源配置中的决定性作用。并且随着商业航天的发展，适当的高管股奖励推动高管股比例提高。

　　③行业内限售股比例差距也较大，整体水平仍旧保持一个较低的状态，但是限售股的存在知只是短期影响股权的流通性，在一定时间后，仍会转变为流通股，增加航天业股权流通性。

　　本文航天类上市公司数据选择有如下原则：

　　本文共选择了22家航天类上市公司，其中19家来自航天科工集团和航天科技集团。航天业市场存在更多家企业，但本文选择将航天业务作为主营业务的上市公司。

　表4.1 航天行业上市公司

　　（2）本文样本的观测时间为2015至2018年，2005年股权分置改革，使得原先不能上市流通的国家股和法人股也可以自由流通。2014年，中国开始鼓励商业航天的发展，大量民营资本开始涌入，市场竞争性提高。因此，选择2015至2018年的数据，既能表现股权分置改革对股权属性影响，也能体现商业航天发展对股权结构的影响，同时数据直至2018年，具有时效性。

　　（3）本文选择的样本剔除了在港股上市的三家上市公司，只考虑在沪深上市的公司。且只考虑公司在A股市场上发行的股票，对于B股和境外上市股予以剔除。本文数据来自各上市公司年报、新浪财经和东方财富网，数据的处理使用excel和stata软件。

　　本文变量选取参考葛振业[21]和梁可可,李洋,周佩璇[25]的文章。本文综合上文分析，选择以下变量作研究

　　表4.2 实证变量选择

 

　　4.2.1被解释变量的选择

　　综合上文，通常以净资产收益率、每股收益或托宾Q作为绩效衡量指标。而就目前国内股票市场发展而言，由于资本市场机制不完善吧，每股收益和托宾Q与实际数值有所差距，所以选择相对误差较小，较能反映公司真是绩效的净资产收益率作为衡量指标。其指标越大，公司的利润相对越高，公司的绩效越好。

　　4.2.2解释变量的选择

　　股权集中度主要是由第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、赫芬德尔指数和前十大股东持股比例来描述的。赫芬德尔指数相比前五大股东持股比例相加，具有放大效应，对于股东持股比变动比较敏感。而股权属性是由限售股比例、高管股比例和流通A股比例来描述的，与以往不同的是，股权分置改革之后，国家股和法人股均可以在市场上流通，不复存在。

　　限售股在一定时间内限制售卖，后可自由流通。限售股有以下几种情况：

　　（1）股改限售股：通常是指那些以前不可以上市流通的股票，解禁后可以在一定时间流通了。

　　（2）增发新股：公司定向增发新股是需要锁定至少一年才能上市的。

　　（3）IPO限售：上市前发行的股票需要一定时间锁定后才能流通。

　　（4）配售股限售：是指向特定投资人配售的股份至少需要锁定一段时间才能上市。

　　配售股的市值就是流通股，只不过存在一个限售期，所以限售股上市还是会增加流通股。

　　高管股是指那些用来奖励高层管理人员或者将一定量股权锁定在股东手里，实现对公司的一定控制权和稳定经营。

　　4.2.3控制变量

　　公司的绩效当然不仅仅受到股权结构的影响，因此，我们选择了三个控制变量。

　　（1）资产负债率，该指标反映该上市公司的负债情况，负债越大，财务风险就越大，公司未来经营风险也越大。

　　（2）公司的规模，是衡量公司整体水平和实力的指标。由公司总资产取自然对数得到，因为航天市场上市公司的规模还是存在差异的，使用自然对数能够排除个体差异的影响。

　　（3）股权融资率，是衡量公司股权融资在总资产中的比重的指标，可以了解到公司股权融资结构和成本。

　　4.3实证分析

　　本文实证分析参考钱敏,孙曼[27]和陈瑶[28]的工作，利用stata对数据进行回归分析，构建回归方程

　　Roe=α+β1CR1+β2CR5+β3H5+β4CR10+β5RS+β6ES+β7CS+β8DAR+β9SF+β10LNA+ε

　　4.3.1描述性统计分析

　　表4.3描述性统计

 

　　就各组数据的标准差来看，航天行业内上市公司的股权属性差别较大，尤其是限售股和高管股比例，最少的在公司中是不存在这两类股权。而目前该行业的上市公司规模差距相对较小，股权融资比例较低，整体负债情况良好。从股权集中度的四个指标来看，航天行业股权较为集中分布，但总体差异也比较大，说明现今行业内部受政策和市场影响变化较大。

　　4.3.2相关性分析

　　表4.4相关性分析

 

　　星星代表变量的显著程度，由上表可知，cr1、cr5、cr10、h5对roe是具有显著影响的，影响方向是正向影响，cs和sf对roe存在显著负向影响，流通股和股权集中度指标两两之间存在相关关系，存在一定的影响。

　　4.3.3回归分析

　　本文对各变量进行最小二乘、固定效应和随机效应分析结果对比之后发现ols回归整体拟合较好，故最终呈现的结果如下：

　　表4.5回归结果

 

　　看上表p值，本例值为0，0小于0.01，所以该方程在1%水平上显著，模型整体十分显著。本例中R-squared的数值为0.406，其经济含义为本模型可以解释总体样本中40.6%的样本。

　　以第一大股东持股比例来看，其回归系数为-0.09，t值为-1.14，p值为0.256，那么第一大股东持比对被解释变量净资产收益率的影响就是不显著的，同理前五大股东持股比例和前十大股东持比对其影响也较为不显著。而指标中的赫芬达尔指数、限售股持比、流通股指数以及控制指标资产负债率、股权融资率的拟合效果较好，利于方程的解释。

　　造成股权集中度变量不显著的可能原因：①航天行业市场的特殊性，以及航天极易受到国家政策影响，且一定程度依赖国家支持。②航天行业市场量级弱，市场化程度较低。③航天行业发展具有周期性。

　　针对19家航天行业上市公司2015年至2018年半年期的数据，利用stata对净资产收益率和股权结构作出实证分析得出结论，并结合航天行业现状，对未来发展提出建议。同时，总结本文的不足与局限。本文结论和建议参考了吴容容[20]和赵豫立,李斯萌,李秀林[27]等人的研究结果。

　　第一大股东持股比例、前五大股东持股比例和净资产收益率呈现负相关关系，而前十大股东持股比例和净资产收益率呈现正相关关系说明一定程度上股权集中有利于公司绩效的提高，但是过高的股权集中由于缺乏约束，侵害中小股东切身利益，从而影响公司绩效。前五大股东持股比例平方和系数为正，说明净资产收益率和股权集中度的关系是非线性关系，总体呈现开口向上的U型分布，对前五大股东来说负值是无意义的，只需观察正相关的部分。因此在一定范围内如果提高股东持股不仅能够防止一家独大，还能加强股权相互制约，同时也不会因为股权过于分散而造成公司经营混乱。

　　而限售股、高管股和流通股比例的提高均能够推动公司绩效的同步提升，说明既要注重公司股权的流动性，也要增加一定的激励机制，减少代理成本，当代理人利益和公司利益一致时，才能够维持和促进公司的稳定发展。

　　（1）增强股权在公司内部的流动性，避免股权过于集中，发挥民营资本在资源配置中的重要作用。主要是统筹兼顾军用、民用和商用航天活动,协调三者的发展。航天是一个技术和资本密集型行业，具有高投资，高技术和高风险的特点。航天技术成就转化为民用后，衍生市场具有非常广阔的发展空间，同时也能创造出巨大的价值。在军民协调发展以及结合方面，中国的航天活动需要进一步加强，使航天技术在经济生活、政治生活、文化生活等社会发展的方方面面发挥作用。

　　（2）在增强公司内部股权流动性的同时，也要注重股权的相对集中，提高前十大股东持股比例。既有利于防止“一股独大”，也有利于集中力量办大事，不会因为股权过于分散造成公司决策效率低下。公司的持久稳定发展仍需要一个良好的经营决策团队的带领和引导，一个人的力量过于薄弱，易造成独断专权，一群人又难以达成一致的目标，因而公司需要集中一部分股权推动完善公司治理结构，提高公司绩效。

　　（3）在应对中美贸易摩擦时，要注重股权在市场上的流动性，建立与社会主义市场经济体制相适应的航天产业。航天工业是一个既有公益性又具有市场化特征的产业，特殊在具有维护国家安全的战略意义。因此，航天产业的发展离不开XX的大力支持。为了促进中国航天工业的发展，国家应加大对航天技术创新和产业化发展的投入，完善相关政策法规体系。然而，世界航天工业的发展经验也表明，仅仅通过强调XX的行动，航天工业就会失去内在的生命力和发展活力。要进一步发挥市场在资源配置中的决定性作用，坚持以社会主义市场经济规律为导向。应鼓励航天企业重组改组，形成规模经营模式，提高竞争力。同时我们应借鉴国外经验，以开放的胸怀和相互学习的态度面对国外技术和经验，而不能像X为自身利益实行贸易保护主义，同时放宽对卫星应用相关领域市场准入的限制，促进多元化参与者的进入和卫星应用产业的发展。

　　（4）在公司管理经营上，要完善激励制度，通过使管理者在一定时期持有一定的股权，享受股权所带来的增值收益，从而使得管理者可以更关注公司的长期价值。综上，我们可以得出公平激励的公司经营手段可以阻止管理者进行短期行为并引导他们的长期行为。

　　（5）提高自主创新能力，加强自身核心技术研发，增强航天行业的文化自信，以应对来自国际的贸易、技术挑战，进一步支持产学研合作重点关键技术研发力度，鼓励企业加强自主创新能力建设，形成以企业为主体，以市场为导向的创新体系。在保密的前提下做好工作，继续在各种方式上开展广泛的国际交流与合作，特别是在综合创新，充分尊重和保护知识产权的基础上，取其精华、弃其糟粕，不断提高中国航天工业的技术水平和核心竞争力，促使中国向大空间力量转移。

　　（1）样本公司有限，以航天为主营业务的上市公司较少，会影响研究结论的准确性。研究时间也只从2015年至2018年，主要是因为中国2014年12月份开始鼓励商业航天的发展，要想了解不同的股权结构对于绩效的影响，必须在航天领域加入民营资本的力量。但同时，也会因为商业航天仍在起步阶段，数据不够充足，研究不够全面。

　　（2）对于公司绩效的影响，不仅仅是股权结构，而非股权结构的影响因素较为复杂，难以全面的用几个控制变量来概括，所以最终得到的回归模型肯定存在一些偏差。

　　（3）本人知识面不够广阔和知识水平有限，研究能力和操作经验不足，最终得研究结果深度不足，不够全面。

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