我国推出原油期货的可行性分析

　　随着我国经济的快速发展，国民对于石油及其产品的消费需求与日俱增，我国已经发展成为世界第一大原油进口国和第二大原油产品消费国。即便如此，我国在国际原油市场仍不具有实际影响力，特别是在对原油价格最具影响力的原油期货交易市场，我国的影响力微乎其微，这使得我国原油进口的风险敞口随着体量的增加成指数型增长，对我国增长型的原油需求市场十分不利。

　　期货市场的出现是现货市场进一步发展的必然结果，所以期货市场的每一次发展都与现货市场息息相关。整体来说期现货市场反映的市场状态应趋于相似，价格变动方向相同且变动幅度接近，即两者存在相互引导、长期均衡的关系。就原油期货价格而言，其一般是在现货价格的基础上再累加上期货交易中发生的成本、商品流通费用和预期利润。我国上海期货交易所即将推出原油期货产品，这将是我国大陆期货市场首个对外开放的品种。设立并开放原油期货交易，既是机遇，又是挑战，值得我们对市场进行深思与探究。

　　分析所有包含原油期货产品的交易所的交易量我们可以知道，原油的期货产品一直占有相当大的市场份额(超过20%)。纽约盘的原油期货交易量每天保持在30万手左右，相当于3亿桶。伦敦原油期货的交易量每日约2.5亿桶，全世界将近60%左右的原油以伦敦原油现货价格作为贸易的基础定价，我国同样深受其影响。我国原油采购市场主要集中在俄罗斯与中东地区，很少购买欧洲其他国家或X原油产品。这也说明我国很难在定价机制最高的纽约(WTI)与伦敦(Brent)期货交易市场上对货物风险进行直接有效的对冲，更无法谈及将我国能源的进口情况准确反馈到英美两大期货市场。

　　目前我国选择迪拜商品交易所原油期货作为对冲盘来操作，故我国进口原油也受到迪拜原油价格波动影响。作为全世界原油进口量最大、进口依赖程度高达60%的国家，我国却不能保障自己所需产品的价格变化在可控范围内，这是非常危险且不合理的。数据还显示X2005年对外原油依存度也为60%，但于2015年降至25%，其间X提高了炼油厂的生产效率，突破了页岩油的技术壁垒，这些都大大降低了X原油的对外依存度。XXX随即解除了原油对外出口禁令，这使得页岩油技术革命后的X正式成为原油出口国。

　　不论是沙特联合X做空俄罗斯石油，还是X数次发起对中东的经济、军事制裁，主要目的均是想加强对石油资源的控制。石油堪称现代工业的血液，军事武器的物质基础，也是农业化肥等产品的主要材料之一，即使作为大宗商品角色出现，也是由大国控制的大宗产品。现X摇身一变成为石油输出国，按照X惯行的“X在任何条件下优先”原则，石油价格将会变成又一场能源争夺战的焦点所在。可能许多人有这样错误的理解，认为这个世界上原油的销售量变大，原油价格理应会受到市场供需影响随之走低，我国作为买方则成为实际受益者。实际上，我们此刻应转变立场，更多的站在X角度考虑问题。X在急需石油资源时不惜一切打击中东国家，当其身份逆转变成石油输出国时它会任由油价单边下跌而坐视不管吗?答案必然是不会。X会通过各种途径、手段提高油价，为自己的石油销售谋得更多的利益。到那时，国际原油买方角色国家将陷入被动，我国作为全世界最大的石油进口国，面临的损失是不可估量的。

　　基于我国在国际原油市场上的买方角色，建立中国国际原油期货交易市场具有重要意义，能显著提高我国及亚洲市场的价格发现能力，使市场期现货的相互影响更加真实，优化市场资源配置，为实际供需和多方资本博弈提供平台，提高我国金融市场产品的多元性，强化我国金融市场与实体经济的关联性，一定程度上缩小原油进口风险敞口，弥补买方角色劣势。

　　在X大概率提高原油价格的前提下，我国的能源发展战略需要具有前瞻性、保护性和抗冲击性，其意义已经远远超过原油产品的“单层”意义，更直接体现在我国石油战略储备计划、能源战略发展计划与国家全局发展战略实施上，更是增加国际舞台政治博弈筹码、牢牢把握石油大宗定价权、推行人民币国际化的必然选择。这方面可以借鉴我国黄金期货的发展历程。从2007年黄金期货面市到2013年黄金期货开通午夜盘交易后发生的“井喷”现象，再到现如今中国已成为世界上最重要的黄金交易市场，短短六年间我国市场地位就发生了根本性扭转，这与开通黄金夜盘交易是密不可分的。现我国也致力于“黄金市场定价系统”的创新研究与实施，以期进一步加快人民币国际化的历史进程。同样，在意义非凡的原油产品上，我国也要最大限度的争取产品话语权，维护我国的根本利益。

　　事实上无论是能源企业、私人投机者还是资本市场，早已对我国的原油期货望眼欲穿。其迟迟没有面市的原因很多，主要因素在于原油是对于质量(API)、存储条件(期货交割库)、运输、交割模式等要求最高且体量最大的单品，同时也鉴于此前我国必须进行大量的深入研究以及模拟演练操作。

　　最近几年我国地方涌现出了不少油品交易所，例如“北京石油交易所”等。虽然这些交易所的交易产品主要是汽柴油产品(汽柴油是石油经过炼化过后的下级产品，作为原料的原油价格一旦波动会直接引起汽柴油价格同向变化)，但根据2013年的年报来看，其交易总金额已达到2000亿人民币以上。结合近几年我国各地区油品交易数量、总金额的增长趋势，我们可以分析得出中国关注能源金融产品的客户数量多、质量高这一结论，由此也可预期到我国发行原油期货产品会吸引天量资金进入，促其快速发展。

　　在技术方面，上海期货交易所、上海国际能源交易中心于2017年1月～7月期间组织期货公司会员、石油企业等相关单位进行了4次原油期货全市场生产系统演练，演练涵盖了一般原油期货交易过程中涉及到的所有环节，这标志着原油期货面市的准备工作取得了重大突破与实质性进展，相关单位已完成技术系统的准备工作，原油期货交易呼之欲出。

　　全球原油贸易定价主要按照期货市场发现的价格作为基准。目前，国际上有10多家期货交易所都推出了各自的原油期货，其中芝加哥商业交易所集团旗下的纽约商业交易所、伦敦洲际交易所是世界两大原油期货交易中心，它们的西德克萨斯中质（WTI）原油期货、布伦特原油期货分别扮演着北美和欧洲基准原油合约的角色。

　　尽管亚太地区的原油消费量和进口量大，但在该时区内还没有一个成熟的期货市场为原油贸易提供定价基准和规避风险的工具。日本、新加坡、印度等国都在建立原油期货市场方面进行了探索和尝试，但影响力都不大，没有形成原油贸易定价基准。由于没有一个充分反映亚太地区原油实际供求情况的定价基准，因此亚太国家只能被动接受新加坡普氏报价、迪拜商品交易所的阿曼原油期货价格等作为原油贸易定价基准。但这些价格并没有反映中国及亚太地区其他主要原油进口国的真实情况。目前，包括中国在内的亚太国家从中东地区进口原油的价格，比欧X家在同地区购买同品质原油要高，这对亚太国家及人民都是一件很吃亏的事情。

　　17载漫漫路，中国原油期货即将破茧而出，在中国证监会的指导下，上海期货交易所从2001年开始研究论证开展石油期货交易。原油是石油中最大、最基础的产品，由于当时上市原油期货的市场条件不够成熟，交易所对石油期货产品的上市路径进行了顶层设计，提出分两步走的策略：先从石油产品中市场化程度最高的燃料油起步，开展燃料油期货交易，积累经验，创造条件，逐步推出其他石油期货。2004年，燃料油期货在上海期货交易所上市交易，经过近10年很活跃的交易后，由于现货市场发生了根本变化，其衍生品燃料油期货的作用随之消失，交易逐渐清淡。2013年，上海期货交易所上市了另一个石油期货产品——石油沥青期货。目前石油沥青期货的成交量在全球能源期货合约中排第五位。通过燃料油期货、石油沥青期货的交易，我们对石油期货合约的设计、交易结算交割流程、仓库管理、风险控制、市场监管等进行了全流程的实际检验并完善，为原油期货的上市积累了经验、奠定了基础。

　　与国内其他商品期货品种不同，原油期货从一开始设计时就定位为一个国际化市场，对全球的投资者，包括跨国石油公司、原油贸易商、金融机构开放。2012年，第四次全国金融工作会议明确提出要稳妥推出原油等大宗商品期货品种的要求。同年，我国对《期货交易管理条例》进行修改，删除了限制外国人参与国内期货交易的规定，允许外国投资者参与境内特定品种的期货交易，为国际化原油期货上市打开了世界大门。

　　XXXxxxx以来尤其是2013年xxxxxxx对期货市场作出“要脚踏实地，大胆探索，努力走出一条成功之路”的重要指示后，中国证监会坚决落实xxxx的重要指示精神和xxxxxxxx的部署要求，加快了推进国际化原油期货市场建设的步伐，牵头包括财政部、人民银行、海关总署、国资委、能源局、外汇局以及上海期货交易所等20多家部委与企业，从产品设计、交易结算、交割安排、市场参与者制度、标的原油确定、海关申报、税收制度、监管规则调整、跨境监管安排等方面进行全方位的组织协调和筹备。在这些部委、相关机构与上海市的大力支持下，目前，原油期货上市的各项准备工作已经完成。

　　一是期货合约标的物，原油来源地的选择。2017年我国原油对外依存度超过68%。进口的原油中43%来自中东地区，是我国原油进口最主要的来源。综合考虑我国进口原油品种结构和实体经济需求，上海期货交易所原油期货合约以区别于WTI和布伦特的中质含硫原油作为标的。

　　二是计价和结算货币，用什么来作为期货的结算货币。国际原油现货贸易大多用美元计价和结算，主要的原油期货合约WTI、布伦特以及阿曼原油期货等，也都是用美元计价和结算。印度、日本等国推出的原油期货合约在用本国货币计价和结算上进行了探索。我国原油期货合约采用人民币计价和结算，但外币可以作为保证金使用，平衡兼顾了国内投资者和国际投资者的需求。

　　三是可交割油种，哪些油可以交割的问题。我国原油期货采用实物交割的方式，面临的最大风险就是交割风险，因此，确定哪些油作为可交割油种非常关键。综合考虑各种因素，上海期货交易所公布的原油期货可交割油种一共有7种，以中东原油为主，包括阿联酋的迪拜原油和上扎库姆原油、阿曼原油、卡塔尔海洋油、也门马西拉原油以及伊拉克巴士拉轻油等6种。同时，胜利原油作为唯一的国产原油被纳入可交割油种。

　　四是指定交割仓库，运油和交油的问题。与国际原油贸易90%靠海运相同，我国进口原油也主要靠海路运输。原油期货上市初期启用的6家指定交割仓库8个存放点，主要分布在长三角地区、珠三角地区、胶东半岛和辽东半岛，充分考虑了沿海海运方便、靠近大型炼油厂和原油集散地、南方和北方兼顾等因素。下一步，随着我国原油进口来源和运输渠道的多元化，上海期货交易所将及时优化指定交割仓库布局，以更好地服务实体经济和国家战略。

　　此外，原油期货将依托保税油库实行“保税交割”，主要是考虑保税现货贸易的计价为不含关税、增值税的净价，方便与国际市场的不含税价格直接对比，同时避免国内税收政策变化对交易价格的影响；保税贸易对参与主体的限制少，保税油库可以作为联系国内外原油市场的纽带，有利于境外投资者参与交易和交割。

　　在上海原油期货合约如火如茶推进之际，市场上也出现了一些这样那样的分析和讨论，其中一些认识还存在较大的误区，如不及时更止，容易形成错误的意识范式，不利于我国原油期货市场的健康有序发展。

　　X、英国的原油期货市场成为全球}一要原油价格的定价基础并非偶然。X是全球第一大原油消费国和生产国，曾经一度是第一大原油进口国;英国是欧洲大国中唯一有一定原油产量的国家，并目是欧洲消费和进口大国。我国是亚太地区唯一的既是原油生产、消费大国，又是原油进口贸易大国，2016年我国原油依存度超过65%，这的确是建设原油期货市场的基本条件。但是，也有一组数据值得关注：自1974年以来，各国约有近50次以上试图推出石油期货的努力，成功率大约是20%o具体到亚洲原油期货合约，口本、新加坡和印度都曾经尝试过，但均没有成功。据统计，在过去巧年，世界各期货交易所针对亚洲市场上市过的原油期货相关品种共有16个，目前只剩下3个品种，个别惨淡经营，这反映了原油期货市场的复杂性和严酷性。

　　在总结和分析，笔者有三对原油期货市场的发展：第一，原油期货市场是建立在开放的、竞争的石油市场格局，一个成功的期货市场是一个高度竞争的市场，有大量的买家和卖家，并没有一个单一的市场参与者或联盟的参与者有足够的垄断权力施加足够的控制供给或需求的商品在短期或中期。一般来说，成功的期货合约需要排名前五的公司，只有不到50的市场份额，而排名前10的公司不到80%的市场份额。另一个是有影响的。成功的原油期货市场必须依靠发达的现货市场。活动程度是衡量期货市场成功的最重要标准。高成交量是期货市场套期保值和价格发现的基础。场外交易不仅活跃了市场，而且促进了场外交易制度的完善和法律法规的制定。一个成功的期货品种的关键是现货市场的支持，而这恰恰是中国原油市场。第三，原油期货市场的引入和运作，可以起到增强国际竞争力、促进石油市场化改革、保护市场的作用。

　　关企业利益、维护石油安全等，但是也会带来境外资金流入和投机风险。搞好原油期货市场，不是一蹴而就的，必须和金融市场及其他衍生品市场、货币市场和外汇市场联动形成复杂而有机的生态系统，必须大力发展资本市场，构建多层次的金融市场体系，推进石油金融一体化。

　　一些学者认为，我国原油期货市场首先应该将我们自产的原油，例如大庆原油、长庆原油，作为期货合约标的，以提高中国原油的影响力和话语权，继而增加中国原油的价值。这样的一种观点其实忽略了期货市场的本质和基本条件。主要原因有三个方面:一是自产原油纳入期货交易，必须开放整个中国原油市场，这并不符合国家油气体制运行和改革现状，也会给国内原油市场结构带来根本性的冲击。而交易中东原油则只需开放原油进口权，符合油气市场改革与趋势。二是原油期货的推出主要是为了实现套期保值和价格发现功能。对比自产原油和进口原油的比例、数量、效益以及对企业乃至国民经济的影响，进口原油的套期保值和价格发现要求显得更为迫切，而自产原油山于主要用于一体化国家石油公司直营炼厂，更加易于控制和管理。三是在原油物性指标上，草案中的原油期货合约标的为中质含硫原油，基准品质为API度32，含硫量1.5%o而大庆原油属于中质I类油，API度为31.88，含硫量为0.1%;长庆原油API度为32.2，含硫量为0.11%，这两种国产原油的含硫指标与标的合约的差距较大。因此，如果将自产原油纳入期货合约标的，其象征意义可能会大于实际意义，实际风险可能会大于顶期收益。

　　首先，期货市场不能保证价格上涨。众所周知，纽约商品交易所是由XXX监管的一家X公司，其国际资本流动和头寸都由X监管机构负责。正如美联储看自己的书一样容易，它在石油市场上所谓的声音是为X国家战略服务的工具。即便如此，按照WTIBRENT价差倒挂现象能够看出。WTI交易仅限于北美洲甚至X地区。虽然它的质量优于布伦特，但价格倒挂已成为了期货市场自2011以来的国际标准。国产原油已成为期货市场的目标。即使没有考虑到运输折扣，也可能无法产生比目前国内定价更大的溢价。

　　第二，如果我们坚持把原油纳入期货合约的目标，我们必然面临两个十分重要的问题，那就是如果期货价格过高或者是过低，那么这两种情况的结果都是有很大可能会产生风险的。需要积极处理和防范。套期保值者和投资者共同构成了原油期货市场，以此能够套期保值者转移生产经营风险的套期保值交易。投资者便是从这样的价格波动中来获取收益。如果外国投资者投机的人过多的话，那么也将或导致市场的过度投机，市场波动就会因此而出现大幅的增加，而期货价格将也就会因此而被抬高，由此可以看出，期货的价格不仅反映了它们的价格变化功能，而且也能够表现期货市场的供求关系。而对于中石油、中国石化来说，在国民经济中，生产与销售的平衡和价格传导的矛盾将十分突出，资源税的增加不仅会增加，而且可能会减少。对于国民经济来说，一旦期货市场价格太大，就会影响整体国民经济的利益。如果投资者参与有限，就会导致期货市场缺乏流动性，价格过低，套期保值者通常无法转移价格风险，合作品种就有很大可能会因此而失败。

　　根据石油开发的历史、世界原油价格和期货的演变、现货价格的回归分析，建立石油期货市场并不意味着就此获得了对于原油的定价权。在国际市场上，每一个石油期货市场都有很多的人参与到其中。吸引数百家国际资本参与方的合同协议的签订并不意味着它们在石油市场上有发言权。最典型的例子是日本和印度的石油期货市场。

　　我国原油市场尚未完全放开的背景下，为了减缓原油期货市场对我国的石油经济的影响，混合原油是第一选择从中国进口原油。形成了一个基本框架在中国的原油期货市场，市场交易，尽快形成有利于为国内相关企业或厂商获取真实的价格信息提供了一个信息交流的窗口。它也能反映国内原油市场对国际市场的实际供求情况，直接或间接地影响国际定价。更重要的是，这种循序渐进的模式和渐进式的安排，不仅可以推动国内石油市场化改革的进程，促进国内原油和成品油市场化改革的深化，而且为国内原油市场改革提供了相对宽松的缓冲和调整时间。管理和石油期货和现货市场的操作经验，一直不断地积累，以及成品油市场化进程的不断推进，以及中国石油市场的国际影响力不断增强。

　　目前我国在期货市场方面已累积了丰富的实战经验，充分发挥了期货的基本功能（发现价格、回避风险、套期保值），这也是建立期货市场的出发点和目的。但我国在期货市场上开立原油期货产品还需要妥善解决投资团体普遍关心的一些问题。

　　首先是4%的涨跌停板设置问题。从近年单日油价波动来看，市场上经常出现当日变化幅度大于4%的情况。投资者希望解除这一限制或适度放宽限制。监管层不必过于担心炒作问题，是因为原油产品的国际价格十分透明且市场化效率很高，我们只需要注意价格波动的“超前”或“滞后”所随之而来的问题。市场是商品经济发展到一定阶段的必然产物，供买方和卖方就产品与服务等进行交易。资本市场是市场具体存在的一种形态，满足参与买卖的双方的不同金融需求。而期货市场则是资本市场的重要组成成分，投机者的参与是期货资本市场活跃的重要条件也是合约成功的重要基础，更多的交易手数意味着我国石油期货产品更高的吸引力。我国期货交易中存在大量的散户投机者，他们是分散市场风险的主要力量。期货资本市场应积极营造更加平等开放自由的交投氛围，才能发展的更加迅速，更加持久。

　　其次是官方仍未明确是否开设“夜盘”。上述黄金期货交易市场也正是增设夜盘后才造就了“井喷”现象。一方面开设夜盘能够显著提高交易活跃度。国外投资者最关注的往往不是原油期货产品的价格浮动，而是该产品交易市场的活跃性，交易繁荣势必能提高我国原油期货产品在国际市场中的议价能力，同时我国其他期货产品的国际关注度也会相应提高，这对我国整体期货市场的再次发展有着积极的意义。另一方面开通夜盘也利于我国原油期货与国际盘接轨。客观上由于时差原因阻碍了诸多国外金融机构以及投机者进入我国的期货盘进行操作。假设只有我国的生产企业、投机者以及资本进入交易，那么我国原油期货产品的市场风险全部被我国内部吸收，相当于资金从国家的“左手”转移到了“右手”，这并没有在实质上缩小我国原油进口的风险敞口，也不能将期货市场回避风险的基础功能发挥的淋漓尽致，更违背了我们建立原油期货市场保障国家能源安全的初衷。初期我们应以积累经验为出发点开放夜盘操作，以吸引各方资金注入，力促每日交易量达到0.5亿桶以上，为我国石油期货市场“井喷”蓄势。

　　现在我国内部正在进行供给侧结构改革，之前很多年我国的资金几乎绝大多数都流入到了实体的房地产行业，但在最新的xxxx会议上，国家提出了加快供给侧改革、控制房地产发展速度、创新金融模式等重大议题。据国外投资机构分析，我国2005年的GDP中有34%是由买卖土地、房产及其相关服务贡献的，远超国外平均8%的水平。在新一轮的改革中，期货市场被定义为新形势下金融创新模式的“排头兵”，从中不难预见，对房地产体量的严格控制会造成大量资金流入期货市场，期货市场将成为经济新常态下的重要“资金池”之一，带来更多的金融调节效应。

　　总而言之，原油期货产品是单一的产品，简单、透明，但相比其他产品更具有国际性，对我国实体企业的改革发展大有裨益且对我国资本市场没有较大的破坏性。虽然目前市场各方对原油期货上市存有诸多担心，但我们要相信XX的能力、金融机构的经验与市场的作用力。正如在改革开放时期，xxxx同志提出的“摸着石头过河”言论，只有开始才会发现问题并且解决问题，有了问题才能规范发展。纵观世界格局，期货交易的天平已从西方发达国家倾斜到东方发展中国家，我国应该紧紧抓住这个历史机遇，更加快速的、稳健的发展原油期货市场，为石油贸易的安全稳定保驾护航，迈出人民币国际化的重要一步。

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