中国股市的波动性

　摘要

随着中国股票市场的快速发展，投资者也渐渐意识到研究股票市场的波动性对股票市场的稳定发展具有重大意义。但是由于我国的股票市场发展较晚、基础较薄弱、监管制度还不够完善等原因，导致我国的股票市场现在存在比较明显的非理性波动。这非常不利于我国股票市场未来的稳健发展，因此本文将重点研究我国股票市场的非理性波动问题。首先，本文分析了我国股市存在非理性波动的根本原因，即个人投资者的非理性行为和机构投资者的非理性行为。其次，本文还从货币政策层面、财政政策层面以及投资者情绪层面分析了我国股市波动的影响因素。最后，本文也将采用研究波动性效果最好的GARCH模型，通过对近十年来上证指数和深证指数的每日收益率进行分析，来研究我国股市的波动特征。

　关键词：股市波动；非理性行为；GARCH模型；信息不对称

　前言

中国股票市场的快速发展是不容置疑的，但随之而来暴露出的问题也是我国必须要面对的。非理性波动、信息不对称以及股票市场监管制度不完善就是当前我国需要面临的重大挑战。当前我国的状况是股票市场上存在着明显的非理性波动，这说明股票市场是不稳定的，是存在问题的。如果我国股票市场的非理性波动持续存在，后果将会十分严重。原因很明显，股票市场不稳定，投资者的投资难度会加大，因为投资者将无法根据现有的股票市场形势合理地预测出未来的形势，很有可能使投资者遭受巨大损失。这种非理性波动加剧了股票市场的不确定性和高风险性，使投资者的自信心严重下降，进而部分投资者很有可能会选择国债或理财产品等可替代投资，最终导致大量的资金流出我国的股票市场，因此可以看出研究非理性波动的形成原因以及如何去抑制我国股票市场的非理性波动是十分重要的。只要能够积极应对、妥善解决这些问题，我国股票市场将不仅能够保持快速发展的势头并且还会更加稳定健康的发展。

1中国股市及其波动性概述

　　1.1中国股市现状

中国股票市场发展较晚，始于1990年，当时股票的发行规模和交易规模都比较小，因此中国的股票市场一直处于不温不火的状态。但从2007年开始，全球经济快速发展带动了中国的出口贸易，中国经济迅速发展，外汇储备也随之迅速增长，为了保证国内的经济平衡，中央银行不得不大量发行人民币来刺激内需；因此银行资金充足，又促使了银行大规模放贷，国内经济整体处于较热阶段。国民的投资自信心比较强、投资情绪也比较高涨，中国迎来了股票市场的快速发展阶段。根据数据显示：2006年10月新增开户数是34.85万户，2007年1月新增开户数是325.77万户，8月新增开户数已经升至892.42万户。截至2007年10月25日，沪深两市开户数突破1.3亿户。不到一年时间，新增开户数量增长了25倍[1]。可见，中国股票市场的发展之迅速。

但是与此同时中国股票市场的快速发展也暴露了很多问题。其中最明显的问题就是我国投资者的平均水平较低。当时中国股票市场突然崛起，很多人都想从股票市场中大赚一笔，表面上看我国股票市场发展势头很迅猛，实际上中国的股票市场也只能算刚刚进入起步阶段，投资门槛低、监管制度不完善等等问题，导致大量的个人投资者盲目跟风进入股票市场上，其中有很多投资者甚至对股票市场都不是很了解，他们投资的目的仅仅是想通过股票短期内获利，并没有长期投资的打算，导致当时中国股票市场的投机性非常强，造成了中国股市泡沫严重。

　1.2中国股市波动性的特征分析

波动性是股票市场的基本属性，存在股票市场就一定存在股票市场的波动，它是投资者买卖股票过程的一个体现。一个成熟的股票市场应该具有适度的波动性，主要是指股票的价格波动幅度不宜过大、波动频率不宜过度频繁，过度的波动就表明股票市场处于不稳定的状态，在一定程度上说明了股票市场存在着问题。

从历史背景来看，中国的股票市场相比西方国家来说发展得比较晚，基础比较薄弱，股票市场的监管体系也并不如西方国家那样成熟，所以中国股票市场目前存在着非常明显的非理性波动。从投资者方面来看，中国股票市场存在明显非理性波动的原因是不同投资者在知识背景、获取信息的数量和速度、获取信息的准确度以及资金的管理能力方面存在无法均衡的差异。这些差异会导致投资者在面临经济政策的变动时，对投资收益和波动的预期的信念异质化，最终可能会对市场稳定性产生短期和长期的冲击。尤其在中国股票市场上，散户众多，投资者间的异质性更大[2]。机构投资者虽然会捕捉到更准确的市场信息，也能更加专业的分析和利用所获得的信息，但是在股票市场中是很难做到信息完全对称的，因此我国股票市场仍然存在着较大的投资者异质化。

　2中国股市波动性的理论分析

　　2.1中国股市存在非理性波动的原因

　　2.1.1个人投资者的非理性行为

中国股票市场的投资者主要是以个人投资者为主体，而且其中大部分投资者其实对股票市场信息的掌握和理解分析程度都并不好，他们投资的目的也仅仅是想短期内获得收益，并没有长期投资的打算，因此他们的投资行为普遍具有羊群效应。羊群效应是指由于羊是一种智力低下、缺乏秩序性、判断能力低下的动物，所以当一群羊在一起时，它们很混乱、没有秩序，但只要有一只羊突然行动起来，其它的羊就会效仿。在股票市场中，羊群效应就指的是许多投资者缺少自己的判断，盲目的跟风进行股票买卖，存在着从众心理。

通常情况下，个人投资者金融知识水平有限，缺乏专业培训，利用业余时间投资，不注重正规渠道的信息收集和分析，在股票市场上处于信息劣势[3]。投资者盲目从众选择自己要投资的股票而缺乏他们自己对所要投资股票的了解和判断，在投资过程中他们对持有股票的自信心就会比较弱，其风险意识和承受能力也会较差，因此他们在面对股票价格波动时，就会异常敏感。股票价格稍微一下降，他们可能就会迅速抛售；股票价格稍微一上涨，他们又会一拥而上，盲目的跟进跟出，导致股票市场出现非理性波动。

　2.1.2机构投资者的非理性行为

一方面，机构投资者相比较个人投资者而言，他们的知识储备会更专业、心理承受能力会更强、投资资金会比较充足并且投资行为也会比较规范。但是，往往因为存在这些优势，有些机构投资者就会高估自己预测判断的准确性，出现了投资者的过度自信行为。在投资过程中，过度自信将会导致投资者过于高估自己所掌握的专业知识以及过于相信自己判断的准确性，就会缺少冷静的客观分析，投资过程受到主观因素的影响，从而只是选择性的接受符合自己预测的信息而忽视了股票市场上其他重要的信息。因此过度自信的机构投资者一旦在股票市场上捕捉到他认为能够获利的信息，就会迅速断定这是投资的绝佳机会，当然机构投资者之间也会存在一拥而上的现象，导致股票市场出现非理性波动。另一方面，机构投资者大多数也是由特定的操盘手充当的，因此无法排除个人投资者存在的羊群行为等非理性行为。

近几年来，我国股票市场虽然有了较大的发展，但由于起步较晚，我国股票市场的制度体系并不完善，还存在着许多问题，比如：投资门槛低、股票市场管理不规范等。这些问题牵制着我国股票市场的繁荣发展，由此可见规范地发展机构投资者已成为中国股市健康发展的必然要求。

　2.2中国股市波动影响因素分析

　　2.2.1货币政策与股市波动

（1）利率层面

一方面，对于投资者来说，如果利率上升，投资者将更愿意把资金放在风险较低的银行，这样资金就会较少流入股票市场，股票市场热度降低导致股票价格下跌；相反，如果利率下降，投资者就会更愿意把资金投入股票市场中，从而会刺激投资，股票价格就会上升。另一方面，对于上市公司而言，如果贷款利率上升，公司负债的应付利息将会增多，这样一来有些公司就不得不缩小生产规模来平衡公司要承担的多出的那一部分利息，利润就会下降，导致股票价格下降；相反，如果贷款利率下降，公司的财务成本将会减少，在盈利水平较好的情况下，利润必然会上升，股票价格也随之上升。

（2）货币供给层面

如果货币供给量增加，市场上资金增多，投资者手中的的闲置资金就会增多，将会促进整个社会的消费和投资，因此股票价格会随之上涨。同时货币供给量增加也就意味着存款利率会下降，投资者将不再愿意把大部分资金存入银行，资金更多的流入股票市场，股票价格必然会上升；相反，如果货币供给量减少，市场上的闲置资金就会比较少，股票市场的热度就会变低，股票价格就会下降。

（3）汇率层面

汇率与进出口产业息息相关，产业的经营状况又牵动着股票市场。本国汇率上升，本国出口公司的产品在国外的价格就会上涨，产品失去了在价格方面的竞争优势，利润就会下降，导致股票价格下降。还有一些产品的某些原料依赖于进口的公司，本国汇率上升，进口成本将会降低，利润上升，股票价格就会上涨。

　2.2.2财政政策与股市波动

（1）国债层面

国债是国家实现调控的重要工具。一方面，因为国债的利率水平较稳定，风险较低，如果加大国债的发行量，市场上的资金将会被大量吸引，从而进入股票市场的资金就会减少，股票价格就会下降。另一方面，如果国债的利率上升，相对于其它投资渠道投资者会更加倾向于低风险的国债，产生了相应的替代效应，导致股票价格的下跌。

（2）税收层面

税收与我们的生活有非常大的联系，我们也可以通俗的理解一下税收对股市波动的影响。如果国家想要增加税收总量，说明相同收入的情况下，需要上缴的税费增加了，那么可自由支配的资金就减少了，相应的进入股票市场的资金就减少了，股票价格就会有所下降。说明国家财政可以通过税收总量与结构的变化对证券投资与实际投资规模进行调节，以抑制社会总需求的膨胀或补偿有效投资需求的不足。此外，对证券投资者的投资所得规定不同的税种与税率也会直接影响到投资者的税后实际收入水平，从而起到鼓励、支持或者抑制的作用[4]。

　2.2.3投资者情绪与股市波动

情绪是人的本身在面对外界信息时出现的一系列自然反应，不同的人在面对相同的信息时，也会有不同的反应。投资者在股票市场中一项最基本但是极其重要的工作就是分析在股票市场上获得的信息。在分析这些信息的过程中，投资者是无法做到完全理性的，会不由自主地受到自身情绪的影响。通常表现为高涨的投资情绪使投资者的态度比较乐观；低落的投资情绪使投资者的态度比较悲观。因此情绪高涨的投资者会更容易信任自己所持有的股票未来会带来收益，从而在他们面对股票价格下降时不会轻易的选择立即抛售；而情绪低落的投资者则会比较容易受到股票价格波动的影响，导致可能股票价格一下降，他们就会选择抛出自己所持有的股票，从而导致股票市场的进一步波动。

投资者情绪在全球市场间的传染可能加剧金融危机等极端事件在全球范围内的延伸，因此对其的研究显得尤为重要(WenandLiu，2009[5];Tsai，2014[6])目前除了直接指标法（即直接询问投资者对未来经济形势的看法）还有间接指标法（即通过一些可量化的数据来推测出投资者当前的情绪），其中包括交易量、封闭式基金折价率、市场换手率、投资者新增开户数等等。关于投资者情绪对股票市场波动影响的研究，早期许多学者从行为金融学角度对市场波动进行解释，如Shiller(1987)的研究指出投资者追随市场风气倾向以及一些社会、心理现象导致的不完全判断均是市场过度波动的潜在解释。随后，DeLong等(1990)的跟进研究构建了著名的噪声交易者模型(DSSW模型)，其研究进一步表明，噪声交易者的非理性乐观或悲观情绪会使股价表现出比其内在价值更大的波动性[7]。

　3中国股市波动性的实证分析

　　3.1变量设定与数据选取

本节选取上证指数的每日收盘价格Pt作为实证研究对象，研究的时间范围为2016年1月4日到2021年1月4日。我们知道相比收盘价格，收益率其实更能简单直观的反映出股票市场的波动，因此我们可以利用公式和已知的每日收盘价格数据来计算出每日收益率：收益率=（Pt-Pt-1）/Pt-1。然后可以根据上证指数从2016年1月到2021年1月的每日收益率制作出波形图（见图3-1）。

3.2模型构建

为了更好的研究股票市场的波动特征，本文我们构建一个GARCH模型，GARCH模型其实就是广义的ARCH模型，它作为时间序列模型，很好的解决了方差恒定所引起的问题，模型预测的效果更好。

在建立GARCH模型之前，我们需要先建立一个均值模型，通常情况下股票收益率序列是服从AR(P)自回归模型的，因此本节建立股票收益率序列对自身滞后项回归的AR模型（选取P=3），具体均值方程表达式为：

其中，C代表常数项，εt被假设为平均数等于0、标准差等于σ的随机误差项。之后我们需要对建立的AR(3)自回归模型进行均值模型估计以及ARCH效应检验，做完这些前期的主内之后我们最后利用Eviews8软件对2016年1月4日到2021年1月4日上证指数的日收益率构建GARCH(1,1)模型，GARCH(1,1)模型如下：

　3.3实证结果与分析

从波形图中（图3-1）我们可以直接看出，上证指数波动性是比较大的，且明显表现出尖峰厚尾（即每日收益率表现出厚尾和在均值处出现过度蜂度分布的倾向）及波动性集聚现象（指金融市场的波动往往表现出一簇簇的倾向，即较高的收益率后面往往会出现较高的收益率、较低的收益率后面往往会出现较低的收益率）。

图3-1上证指数收益率波动图

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我们从图3-2中可以看出残差序列出现了波动集聚现象，大的波动后面常常伴随着较大的波动，较小的波动后面伴随着较小的波动，显示出方差序列波动加大，因此存在ARCH效应。

图3-2残差序列时序图

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从模型结果可以看出，上证指数GARCH项统计结果显著，上证指数的模型中GARCH项为0.908003，GARCH均超过了0.9，说明方差冲击的效果显著持久，波动效应具有延续性[8]。

　4中国股市波动性存在的问题分析

　　4.1股市信息不对称

随着中国股票市场的快速发展除了发现我国股市投资者水平有待提高之外，另外暴露出的一个严重的问题就是股票市场信息的不对称。股票市场应该是公平、公开、公正的，这样投资者们才能公平竞争，股票市场才能健康发展。目前主要的信息不对称的情况有两种，一是不同投资者之间的信息不对称：在股票市场中，每个投资者选择想要投资的股票时需要考虑到很多因素，比如上市公司的经营状况、宏观经济政策的变化、大趋势等等，一般情况下，机构投资者拥有更多的资源去尽可能掌握多的信息，而一些中小投资者就做不到这些，因此造成了他们之间信息不对称的现象[9]；二是上市公司与投资者之间的信息不对称，有些上市公司为了自身利益去隐瞒真实情况，故意披露虚假的信息去误导投资者。由于存在这些信息不对称的情况，投资者就会较容易出现非理性行为，进而导致股票市场的非理性波动。

4.2股市监管制度不完善

中国股票市场发展至今差不多二十余年，和欧美发达国家相比起来我们的发展历史短了很多，因此缺少经过漫长的时间才能磨合完善出来的成熟机制，尤其是在股票市场的监管制度这方面我国还存在着很多的问题。

　4.2.1中介机构监管制度不完善

随着我国股票市场的发展，中介机构也开始发挥着越来越重要的作用。我国股票市场上主要的中介机构包括：证券公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构和一些自律性组织。这些中介机构存在的目的是为投资者提供更多的便捷，在股票发行的整个过程中，作为股票发行人和投资者之间的桥梁发挥作用。但是，近年来中介机构出现了出具虚假的证明文件等此类问题，有的甚至存在严重的违法行为，导致股票市场存在不公正的隐患，容易引起股票市场的非理性波动。

　4.2.2上市公司监管制度不完善

我国股票市场快速发展的同时，由于股权融资成本较低的原因，国内企业都想争取上市的资格，因此就会出现恶意竞争的现象。有些公司实际上没有达到可以申请上市的资格，但由于监管制度的不严谨，就会出现为了获得配股资格而上报虚假信息的情况。上市公司所披露的会计信息质量对于上市公司的发展十分重要。当前,上市公司的会计信息披露监管制度存在着明显的不足,会计信息在披露时,其报告中所提出的财务管理信息虽然很多,但是内部真正的有效信息却非常少,涉及到企业的一些发展方向、财务应用等方面都不够完善,披露监管体系明显缺乏预测性。我国的会计信息监管法律也并未对这种情况作出具体的说明,这是企业信息披露存在质量问题的主要原因[10]。

　5改善中国股市波动性的政策建议

　　5.1加强上市公司信息披露的自主性

信息的披露是能让投资者更全面的了解上市公司的相关情况、更好的参与上市公司的相关业务,进而通过投资获取利益。对于企业来说,更加主动的进行信息披露可以营造良好的信息氛围[11]。然而我国上市公司公布相关信息大多数都是由于规定的强制性而做出的被动的信息披露，上市公司严重缺乏主动性。显而易见，被动披露出来的信息与带有主动性披露出来的信息相比，真实性和质量必然要相差较多，因此我国要想拥有一个良好的信息氛围，首要应该做的就是鼓励上市公司主动披露。有关部门可以出台一些鼓励政策，增强上市公司的积极性。上市公司未来如果能够更加主动地披露信息，也将会非常有助于改善我国股市信息不对称的现象。

　5.2完善信息披露制度的法律体系

在法律体系上，由于我国股票市场发展较晚，因此相关的法律法规还不够健全，近十年来都是依据《上市公司信息披露管理办法》来管理信息披露方面的问题，但是从目前我国股票市场的状况来看，此管理办法还不能够良好的规范股票市场上存在的信息披露问题，一个更系统更严谨的信息披露法律体系是中国当前的股票市场迫切需要的。有关部门应该进一步完善我国相关的管理办法，一定要做到杜绝因恶意竞争上市资格或者因自身利益而散布虚假信息欺骗投资者的行为。

5.3完善股票市场的监管体制

我国应该加大对中介机构和上市公司的监管力度，维护股票市场的公平、公正和公开。对于我国当前的股票市场来说,只靠内部企业的自我管控是远远不够的,因此各级XX单位必须加大对于股票市场的监管力度,保证市场的正常运作。除了XX部门之外,还可以引入外部力量,建立并完善“三体一位”的管理体系。这样一来,有利于使我国当前的股票市场走向多元化发展方向，可充分保障各个企业的合法权益[12]。有关部门还要进一步完善相关的监管法律，尽量解决我国股票市场现有的法律漏洞，保证我国股票市场的健康发展。

　结论

通过本次对我国股票市场的波动特征及其影响因素的分析，可以看出由于我国股票市场的非理性波动，导致我国股票市场存在着尖峰厚尾现象和波动性集簇现象。通过全文的分析，我们知道要从三个方面解决问题，即改善信息不对称、完善相关法律体系以及加强监管力度。这样才能够很好的规范和抑制个人投资者以及机构投资者的非理性行为，从而从根源来抑制我国股票市场的非理性波动。总的来说，当前中国的股票市场发展迅速，如果能够积极应对现有的信息不对称和制度不完善等问题，再进一步查缺补漏，中国股票市场的发展前景是非常可观的。

参考文献

[1]李田荷.中国股市波动性及其影响因素实证分析[D].长沙:中南大学,2008.

[2]周方召,贾少卿.经济政策不确定性、投资者情绪与中国股市波动[J].金融监管研究.2019,(08):101-114.

[3]金雪军,马国旗.证券市场中机构投资者与个人投资者信息不对称分析[J].商业研究.2003,(19):76-79.

[4]徐忠轩.经济政策和我国股市波动性的相关性研究[D].杭州:浙江工商大学,2016.

[5]Wen F,Liu Z.A Copula-based Correlation Measure and Its Application in Chinese Stock Market[J].International Journal of Information Technology&Decision Making.2009,(8)4:787-801.

[6]Tsai I.C.Spillover of Fear:Evidence from the Stock Markets of Five Developed Countries[J].International Review of Financial Analysis.2014 5:281-285.5:281-285.

[7]王道平,贾昱宁.投资者情绪与中国股票市场过度波动[J].金融论坛.2019,24(07):46-59.

[8]黄振新.中国股市波动特征及其影响因素研究[J].商业时代.2012,(07):61-63.

　致谢

时光飞逝，我的大学生活已经快结束了，在本科学习期间，我特别感谢我的父母、老师和朋友，他们教会了我很多，我要特别感谢我的家人在求学期间给予的关心、爱护和支持，是他们在背后无私的支持，给予我无尽的信心和勇气！感谢学院所有的授课老师和同学们，让我一生受益匪浅！我最想感谢我的导师X老师，从论文选题到论文完成，写作过程中X老师很有耐心地指导我修改论文，严谨，将我的错误一一指出，投入了很多精力。感谢X老师对我的帮助、精心教导和培养。感谢我的室友们对我的帮助，给我营造了一个良好的学习氛围，让我能够快乐度过大学时光！感谢论文答辩的老师们在百忙中能对我的论文进行指正。

最后，在论文完成之际，谨向所有关心和帮助我的各位老师、同学、朋友、亲人表示最真挚的感谢与祝