中小板上市公司现金股利政策影响因素分析

　　内容摘要

作为股利政策的重要形式之一，现金股利政策不仅为投资者提供回报，保护投资者权益；同时也是公司投资融资活动的桥梁，能够提升公司的价值水平。中小板上市以来，其较高水平的现金股利分配引起了众多投资者和学者的普遍关注与研究。自Lintner1956年建立公司现金股利支付行为理论模型起，众多学者选择从不同角度着手，希望解开公司的“股利谜团”，但在某些方面仍然无法得到一致结论。因此，研究中小板上市公司现金股利政策具有重要意义。
首先，本文汇集总结了国内外学者关于现金股利政策的研究成果，之后选取5项代表性财务指标，采用实证分析方法，通过对2016—2018三年我国中小板上市公司的数据进行多元回归分析，判断企业现金股利支付水平的影响因素。研究表明，公司规模、盈利能力、现金流量、偿债能力和发展能力5个因素与每股现金股利支付水平具有显著相关关系。
【关键词】中小企业板；现金股利；多元线性回归

　　一、引言

作为公司核心财务政策之一，股利政策始终是投资者和学者关注的焦点。持续稳定的股利政策有助于树立企业的积极形象，不断扩大企业价值；同时给予投资者以信心，有利于实现股东价值最大化。现金股利政策是公司股利政策的重要形式，现阶段在国内并不完善，为了保护投资者和企业利益，促进我国证券市场健康发展，研究上市公司的现金股利政策受到何种影响具有重大作用和意义。
自2004年在深交所开板到2019年年底，中小板公司经历了15年的蓬勃发展与艰苦奋斗，由最开始的8家迅速壮大，截止至2019年年底已经有953家企业在中小板挂牌上市。中小板已然成为我国中小企业的优质融资平台，在我国证券市场上拥有重要地位。中小板上市后，非常重视投资者的股利回报，其高成长，高收益的特点引发了投资者的关注。2008年金融危机在全球范围爆发，在经济萧条的大环境下，中小板的现金股利分配率仍高达46.89%，高于同年深市主板的39.67%，[金广宇：《上市公司现金股利政策影响因素的研究——基于中小板2008年-2012年财务数据》，云南财经大学硕士论文，第12页]体现了“来自市场，回报市场”的经营理念。
20世纪50年代以来，中西方学者针对股利政策理论的影响因素展开了诸多实证性分析和研究。由于研究角度、选取方法等存在差异，学者们所持观点各异。根据文献资料，本文主要对公司特征因素进行研究，分析公司规模、盈利能力、现金流量、偿债能力、发展能力者5个指标。
公司规模影响筹资数量和水平，凭借更优的技术管理条件，规模较大的公司更具竞争力，容易获得外部投资，拥有稳定的现金流。此外，大规模企业对于继续扩张的欲望不强，偏好稳定的股利分配政策。陈燊燊等（2019）选取2010-2017年上证A股非金融类上市公司作为分析样本，发现企业规模越大，发展后劲越足，更乐于选择发放现金股利。邵军（2004）持不同观点：以2001和2002年我国沪深版上市公司为样本，发现公司规模对现金股利政策并非具有显著的影响。
对于盈利能力这一影响因素，Lintner（1956）对28家上市公司进行实证分析，发现企业的获利水平对股利的发放有最大的影响，保持稳定的利润收益可以保证股利发放的长期性。牟晓云等（2016）认为上市公司的盈利是回报投资者的根源，盈利能力越强，股东可以得到利润越多，上市公司发放现金股利可能性越高；高盈利水平增加了企业管理层持有的现金量，投资者也希望多发放现金股利以减少代理成本的发生。因此具有更强盈利能力的上市公司，通常其选择发放现金股利的可能性也更大。
在现金流量方面，张路等（2015）认为超募资金可以补充现金流，上市公司的派现水平也随之提升，即现金流增加，现金股利也增多。肖淑芳，喻梦颖（2012）以2006-2011年沪深两市部分上市公司为样本，发现若上市公司有越充足的现金流量，其进行送转股的意愿就越小，即更乐于选择现金股利。
在偿债能力影响因素上，赵春光等（2001）以本国A股210家上市公司为样本，得出资产负债率高的企业一般不会选择发放现金股利，而是偏好股票股利。为了将利润留存在企业内部，偿债能力弱的企业往往选择发放股票股利。马慧敏（2016）认为企业较大的偿债压力一般伴随着较高的财务风险，为了减少财务风险，保证企业的健康经营，公司会决定降低派现水平。
在发展能力方面，发展能力强的公司一般具有良好的发展前景和投资机会，一般将利润留在公司内部进行再投资，选择少发股利甚至不发股利。张玮婷，王志强（2015）率先从成长性和财务灵活性两方面研究地域因素对公司股利政策的作用机制，发现成长性高的公司偏向降低现金股利的发放水平，即公司派现水平与公司成长性具有反向关系。
综上所述，研究中小板股利政策的影响因素，对于中小企业稳定发展和维护股东利益有重要的现实意义。基于此，本文旨在通过分析中小企业板上市公司现金股利分配情况，归纳近几年中小板上市公司现金股利政策的影响因素，以期望对中小板现金股利政策提出一些建议。

　　二、中小板上市公司现金股利分配现状

为了较为直观地研究中小板上市公司的现金分红力度，选取2016年-2018年深圳中小板上市公司和深圳A股上市公司的每股现金股利数据作为研究样本，剔除其中曾被ST的样本后共有644家中小板上市公司和1750家深圳A股上市公司，并进行对比。为了更加科学有效地反应中小板上市公司的现金股利分配力度，研究使用每股现金分红的均值和标准差。经过数据统计和处理，得到近三年中小板企业与深圳A股企业每股现金分红数据统计表：
观察表2.1，2016-2018年中小板和深圳A股的现金股利分红平均值比较接近，总体中小板较高；从极值来看，中小板与深圳A股企业相差不大；从标准差来看，中小板企业与深圳A股公司现金股利分配水平的极大值波动性类似。

　　三、中小板上市公司现金股利政策影响因素分析

科学合理的股利政策不仅能够平衡不同投资者之间的利益关系，而且可以促进资本市场的健康成长，使上市公司未来的发展和投资者的实际股利收益相协调，最后形成良性循环。股利政策的制定过程非常复杂，受到多种因素的综合影响。基于前文汇总的国内外研究者对于现金股利政策影响因素的研究，本文从以下几个方面着手分析：

　　（一）公司规模

公司规模代表了公司的综合实力，根据我国相关法律法规规定，主板和中小板的IPO股本标准相同，但由于中小板上市公司大部分处于成长期，在资金数量、技术和管理水平上都有所欠缺，股本规模通常较小，有强烈的扩张欲望。中小板上市企业一般会选择将现金留用于公司主营业务的技术更新、产品研发和市场扩展，以及外部投资中，因此它们会尽量少发现金股利转而发放股票股利。

　　（二）盈利能力

盈利能力决定了上市公司的可分配利润，是现金分红的来源，直接影响上市公司的现金股利政策。盈利能力是企业现金股利政策的重要影响因素，一般来说，盈利能力强的公司剩余可分配利润较多，在满足了投资需求之后，其股东会拥有较高水平的股利支付，从而对外传达公司经营状况和前景良好的信息，引起投资者的关注。衡量上市公司的盈利能力的指标通常是每股收益和净资产收益率，中小板的平均净资产收益率近年来基本都高于行业的标准值，表明中小企业板公司具有较强的盈利能力。

　　（三）现金流量

作为公司经营状况重要指标，公司的现金流量状况对企业制定现金股利政策所做决策起到一定的影响作用。经营状况好的公司保有较高的现金流量，往往乐于选择现金股利，如果情况相反，公司会选择将现金用于产品研发、市场开拓等其他方面，转而发放股票股利。

　　（四）偿债能力

企业可以通过发行债券和银行借款等债务融资的方式获得现金流，相对于权益融资，以较低的资本成本最大化实现公司价值。但对于公司自身而言，过高的负债水平会带来较大的资金压力和财务风险，为了减轻负债压力，高负债水平的企业其管理者会选择发放股票股利而不是现金股利。而债权人通常会制定限制性条款以保证公司有足够的资金如期偿还债务从而维护自己的利益。中小板上市时间较短，公司运营大部分有充裕的资金支持，相对于主板市场资产负债率较低。

　　（五）发展能力

处于快速成长期的公司通常会把盈利用于扩大生产和投资，其股利支付水平比成熟期的公司高。处于高速成长期的公司在股票市场上发行证券的成本高于成熟期公司，因此，为了节约成本，同时还受到自身规模的限制，中小企业板公司会倾向于发放现金股利。

　　四、实证分析

本文通过多元线性回归分析，研究派现影响因素，以寻找对中小板上市公司现金股利政策产生显著制约的关键因素，希望能在一定程度上帮助投资者做出正确的投资决策，并且为中小板上市公司制定有利于公司长远发展的现金股利政策提供参考。

　　（一）样本选取与数据来源

我国中小板上市公司的现金股利政策的影响因素主要包括公司特征因素、公司治理因素和外部宏观因素，本文主要研究公司特征因素。实证部分选取2016—2018年间我国中小板上市公司的财务报表数据作为样本数据，将现金股利的影响因素用具体参数表示，从而实现量化分析。由于CSMAR数据库中2019年中小板上市公司部分数据未更新，为了确保数据的时效性和完整性，选择2018年作为截止日期；为了减轻波动性对数据造成的影响，选择了2016-2018连续三年的数据。本文按照以下标准对原始样本进行筛选：（1）剔除曾被ST的上市公司，这类存在连续亏损情况，影响数据的科学性；（2）剔除2016年之后上市的公司，使每年的公司样本保持一致，更具可比性；（3）剔除未披露数据以及存在极端数据的公司样本。
经过上述筛选后，在这一期间有644家中小板上市公司符合条件，共1685个有效样本。本文各项数据均来自国泰安CSMAR数据库，经Excel软件进行计算整理，再进行描述性统计，实证检验部分主要运用SPSS23.0完成。

　　（二）变量定义及模型建立

根据本文的研究目的和近几年国内外学者研究的一般做法，针对公司特征因素，选取5个指标，分别是总资产对数、净资产收益率、每股经营性现金流量、资产负债率和主营业务收入增长率。
公司规模：总资产对数参考原红旗（2008）的做法，公司规模的大小影响了公司的现金股利分配政策。净资产收益率方面借鉴马慧敏等（2016）的做法，较高的净资产收益率说明公司有较强的盈利能力，发展状况良好。每股经营性现金流量及主营业务收入增长率参照曹淼（2016）的做法，企业的日常运营和发展需要现金流作保障，现金股利的派发也以充盈的现金流为前提，因此企业制定现金股利政策时要考虑是否有充足的现金流。由于中小板目前处于快速成长阶段，有充足的发展空间和投资机会，发展能力对公司派现水平有一定影响。资产负债率方面借鉴陈国辉等（2000）的做法，资产负债率代表外部监督因素，其数值越高，公司财务风险越大，企业的派现能力就会受到限制。
由于本文的研究主题是中小板现金股利政策这一因变量的多个影响因素，参考李桂兰等（2015）研究中对中小板上市公司现金分红力度的分析方法，其中多元回归模型的整体解释能力较好。此外，多元线性回归分析是探究某因变量与多个自变量之间关系的回归分析方法，适合本文的分析情况，因此本文采用多元线性回归法，建立回归模型如下：
（4.1）
是因变量，-是自变量，是为常数项，与各变量无关，-为回归系数，代表各自变量对因变量的影响程度，为随机误差。　　

　　（三）研究假设

综合文献研究成果以及上文的分析，本文提出以下待检验假设。
衡量一个公司的规模通常用总资产对数，规模和总资产数量成正相关。相比于处于成长期的小企业，规模较大的企业在整体实力、经营状况等方面更有优势。大公司的资金较充裕，融资渠道也更为丰富，此类公司更倾向于发放现金股利以避免资本浪费。郑开放和毕茜（2012）认为，企业的资产规模越大，产生的代理成本越高，为减少成本，大企业更倾向于发放现金股利。因此，公司规模的大小影响了公司的现金股利分配政策。本文用公司总资产对数代表公司规模，并提出假设：
假设1：公司规模与现金股利支付水平呈正向变动。
盈利能力是衡量公司创造利润能力的标准，利润是公司派现的源头。马慧敏（2016）把净资产收益率当作企业盈利能力的代表因素，研究得出净资产收益率与每股现金股利有相同的变动方向。为了向投资者展现出良好的经营状态，管理者会选择增发现金股利。在保证对股东权益最有利的前提下，净资产能够代表股东真正自有资产，公司盈利能力一般用净资产收益率来衡量，净资产收益越多表明企业拥有更好的经营成果用来派发现金股利，因此，本文提出假设：
假设2：盈利能力增强，现金股利支付水平也随之提高。
雷鸣，寇巧媛（2013）实证得出每股经营现金流量对派现水平有正向影响，现金流量不足的公司一般会减少现金开支，以防止现金流断链造成的连续经营能力受损。每股经营活动现金流量这个数值越高说明公司的资本实力越强，公司选择发放现金股利的几率越大。因此，本文提出研究假设：
假设3：更加充足的现金流量能够提升现金股利支付水平。
Michaely和Allen（2003）发现公司的负债水平与现金股利支付水平存在负相关关系。负债压力大的公司偿债能力一般较低，资产负债率较高，这类公司会选择把现金流留在公司内部用来偿还债务和经营，现金股利支付水平较低。因此，本文提出假设：
假设4：偿债能力越强的企业，其现金股利支付水平越低。
牟晓云（2016）把沪市A股公司作为样本，企业的营业收入增长率作为衡量企业成长能力的因素，研究得到当企业的营业收入增长率展现积极的一面，即公司有蓬勃的发展能力时，其派现倾向反而降低，现金股利支付率降低。因为处于快速成长期的公司一般具有较多投资机会和更大的发展潜力，需要大量内部资金，因此会倾向于留存利润，发放股票股利政策，将现金流用于公司的发展。据此本文提出假设：
假设5：发展能力和现金股利支付水平反向变化。

　　（四）描述性统计分析

　　描述性统计表可以体现出：
我国中小板上市公司的现金股利支付水平存在较大差异，极值相差3000倍左右，说明不同企业的派现水平差别很大。近三年每股现金股利的标准差数值较小，说明中小板公司的现金股利水平基本稳定。由均值来看，派现水平呈现上升趋势，说明中小板企业有较充足的现金用于股利支付。总资产对数三年来各项数据都保持较平稳的状态，标准差较大，说明各企业之间公司规模存在一定差异。净资产收益率在逐年下降，说明公司股东的回报率受到公司发展势头减弱的负面影响。资本负债率基本稳定，表现出上升趋势，说明企业的偿债能力整体来看有所提高。主营业务收入增长率最大值在2017年有明显提高，均值及标准差均呈现增长态势，说明企业的发展能力在逐渐增强，企业间差异扩大。

　　（五）实证结果及分析

本文采用多元线性回归分析法，使用SPSS23.0软件对中小板上市公司现金股利分配影响因素进行研究，得到实证结果如下：
由表4.3，使用逐步分析回归法对自变量进行逐一筛选，得到进入多元线性回归模型的变量共5个：总资产对数，净资产收益率，每股经营性现金流量，资产负债率，主营业务收入增长率。　
由表4.4可以看出，各自变量在p=0.05的水平上通过了t检验，说明整体回归模型显著。进入模型的5个因变量的容差全部大于0.1，VIF的值都小于10[陈炜，张军奎：《上市公司股利政策影响因素的实证分析》，载《金融与经济》，2002年第3期，第31页]，说明该模型的多重共线性较轻，自变量的多重共线性在可接受范围内。　
注：t：回归系数显著性检验中t检验统计量的观测值；显著性：即Sig.，对应的p值
容差：解释变量的容忍度；VIF：方差膨胀因子
由表4.5可知，R方为0.224，调整后R方为0.222，说明该回归方程可以解释现金股利22.2%的变化，该模型的拟合效果一般，现金股利的发放同时受到其他因素的影响，但也足以说明本文所研究影响因素与因变量现金股利的关系。德宾-沃森(Durbin-Watson)检验用来分析残差与自变量间的关系，由下表可知，该模型DW值为1.965，接近2，可以判定该模型残差与自变量间独立性较强。　　
由表4.6可知，F=97.201，Sig.=0<0.05，说明回归模型在0.05的显著性水平下通过F检验，自变量总资产对数，净资产收益率，每股经营性现金流量，资产负债率，主营业务收入增长率对因变量每股现金股利有显著性影响，存在线性关系。

　　由图4.1可以判断出标准化残差基本服从正态分布。
通过上述分析，本文建立的模型满足多元线性回归正态分布，经过分析得到回归方程：

　　根据前文的实证分析，可以得出以下结论：
1.表示公司规模的变量指标：回归方程中总资产对数的非标准系数为0.025，说明公司规模与现金股利发放水平呈正相关，规模越大，企业一般更偏好发放现金股利，假设1成立。
2.表示公司盈利能力的变量指标：净资产收益率的非标准系数为1.173，系数最大，说明净资产收益率对现金股利支付水平印象最为显著。证明了盈利能力越强，上市公司派发现金股利的可能性越大。公司的获利水平直接影响了进行现金分红的实力强弱，因此假设2成立。
3.表示公司现金充足程度的变量指标：每股经营性现金流的非标准系数为0.023>0，即公司现金流越充足，现金股利支付水平就越高，假设3成立。
4.表示公司偿债能力的变量指标：资产负债率的非标准系数为-0.256，说明资产负债率对现金股利支付水平影响较大。资产负债率越低，公司偿债能力越强，财务风险和压力小的情况下公司一般选择发放现金股利，则假设4成立。
5.表示公司发展能力的变量指标：主营业务收入增长率进入回归方程，其非标准系数为-0.026，说明了公司发展成长能力与现金股利分配水平呈负相关关系，实证结果支持假设5。

　　五、结论和建议

根据前文的综述和分析，结合实证结果，对本文所研究的中小板上市企业现金股利政策影响因素进行总结并提出建议。

　　（一）研究结论

参考国内外专家学者的论证并联系我国中小板上市公司的特点，对于我国中小板上市公司现金股利政策的影响因素分别进行了描述性统计和实证分析，得出以下结论：
本文通过多元逐步回归法进行论证检验，对影响中小板上市公司现金股利派发水平的公司特征因素进行研究。实证结果表明：公司规模、盈利能力和现金充足程度与每股现金股利支付水平呈正相关，偿债能力和成长能力和每股现金股利支付水平呈负相关。因此，在选择投资对象时，投资者可以考虑规模较大、盈利能力较强，现金流量充足以及资产负债率较低，处于低速成长期的的公司进行投资。

　　（二）相关建议

股利政策的制定不仅从根源上影响到公司未来的筹资能力、健康发展和经营水平，也会引起证券市场的价格波动。因此，正确合理的现金股利政策既有利于维护投资者的切身利益，也有利于企业长期健康发展，同时也能保证证券市场的有序运行。
作为我国证券市场的重要组成部分，中小板市场的股利政策制定需要进一步规范，针对其现金股利政策现状，提出几点建议。
1.灵活调整经营策略，提升公司的盈利水平
良好的公司业绩是高水平发放现金股利、高回报率的前提。企业必须发掘潜力，提高自身的核心竞争力，不断改良经营管理模式并寻找更好的投资机会，从而或许更多利润以回报投资者。
2.注重现金股利，同时结合其他多种股利支付形式
提高派现水平能够吸引更多的投资者，并且培养积极良性的投资心态，修正我国证券市场投机不良风气盛行的现状。在维护投资者权益的基础上使得资本市场持续健康的发展。中小板公司多处于成长期，需要大量资金用于公司发展，因此，除转增和送股外，企业可以选择其他股利支付形式，拓宽融资渠道。
3.维护健康的证券市场环境，完善资本市场
由于存在时间较短，对中小板公司的监管还不够完善，存在大股东因谋私利而派发现金红利、信息不对称和委托代理问题，证券监管和信息披露都有待加强。相关法律法规也需要进一步完善，逐步建设一个信息透明度高、规范性强的市场环境。公司内部也要加强监管力度，对于异常分红情况及时进行调查，并对投资者侵占利益的行为予以严厉打击，保护中小投资者的权益。

　　六、研究不足

首先，由于中小板上市时间较短，公司数量也相对较少，本文在数据样本的数量和时效性上还存在不足；由于国泰安CSMAR数据库2019年数据公布不全面，文章没有研究最新一年的企业样本。本文在在实证分析的模型建立上有所不足，没有搜集到尽可能多的相关因素的数据，漏掉了一些影响因素。此外，由于部分外部因素难以量化，没有参考数据，无法通过建立模型来研究，可能对最终结果有所影响。由于近几年相关的权威文献较少，参考文献的时间不够新，数量上也有所欠缺。结合目前针对中小股上市公司现金股利政策影响因素的研究，众多学者所得结论不尽相同。可能由于中小板上市公司在不断成长，基本情况也随之变化，因此，这是一个值得我们持续研究的课题。

　　参考文献

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