金融去杠杆政策对我国房地产市场的影响

　　摘要：从2015年的经济形势座谈会xxxxxxxx开始谈论去杠杆开始，去杠杆已经越来越受到重视。近几年，降杠杆已经成为了近些年经济工作的重心。本文先分析了国家所采取的金融去杠杆政策包括出台相关文件采用限购等行政手段及调控房贷利率等；进而分析这些政策对房地产企业产生的影响以及对房地产市场产生的短、中长期影响。最后，针对房地产去杠杆政策，本文提出建立房地产长效机制的建议。

　　关键词：金融；去杠杆；房地产

　　货币政策在2014年11月左右趋于宽松，这之后央行多次降息降准，银行利率也在下行，至2016年时已经处于很低的位置。在2016年7月召开的中央政治局会议上，国家强调“要有效防范和化解金融风险隐患，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”2016年10月，中央政治局会议再次召开，再次着重强调抑制抑制资产泡沫并且要防范经济金融风险。本文研究的去杠杆政策主要指2016年中下旬实施的新一轮大力度的去杠杆政策。房地产市场与国民经济和XX财政收入有重要联系，如果想要预防重大金融风险，就要做好稳定房地产市场，就要贯彻落实去杠杆政策。正如以前的历史经验表明：每次房地产危机本质是金融危机，每次金融危机也一定会延伸到房地产市场。在最近的2018年1月的达沃斯论坛上，刘鹤发表致辞，重新强调了xxxx提出的三大重点攻坚任务，其中最重要的就是注意防范重大金融风险。这意味着国家已经坚定信心想要防范金融风险，而房地产市场首当其冲将会面临更严格的监管和信贷政策。

　　面对这几年房价的疯涨，国家制定了很多相关的政策对市场进行规范与引导。而这些具体的政策也给房地产业带来了很大的冲击，导致市场波动纷繁。在这样的大环境下，投资者如果想把握历史机遇就要深刻理解金融去杠杆政策。本文立足与此，旨在从各个角度探索金融去杠杆政策对房地产市场的影响，并对部分财务数据指标做出变化预测。此外，本文在末尾讨论了对于调控房地产市场的长效机制的建立、旨在从根源上弥补短期金融去杠杆政策调控房地产市场的不足之处。

　　文献综述

　　针对本轮去杠杆的基础，巴曙松、王月香（2017）认为是宽松的货币环境。自2008年金融危机以来，各个国家为了推动经济发展都采取了宽松的货币政策。在这样的经济大环境下，央行全年累计降低基准利率5次。低利率的环境降低了融资成本，为金融加杠杆提供了现实的市场基础。在关于去杠杆对房地产市场的影响方面，张军强（2017）在《浅谈金融去杠杆对房地产市场的影响一文》中主要从银行角度出发分析金融杠杆的基本原理和在金融市场中实际的杠杆，据此分析金融去杠杆对房地产市场的中长期影响，得出结论：短期房地产企业融资或将进一步收紧，中长期来看利大于弊，有助于维护金融秩序稳定。李克纯（2017）指出房地产杠杆是金融风险的重灾区，未来房地产将进入一个拐点，地产行业集中度将会大幅加速提高。丁琪琳（2017）阐明金融杠杆本身不会对房地产市场造成过大的负面影响，杠杆效率才是关键问题。盲目地采取去杠杆或者加杠杆的政策都可能有失偏颇，让市场在资源配置中发挥决定性的作用才是正确的做法，即让市场选择谁加杠杆、去杠杆，XX只能适当地发挥引导性作用，尤其是对于那些有可能引发金融风险的高杠杆率行业，比如房地产行业。

　　聚焦2018年，东北证券高建、张云凯（2017）在2018年年度策略中指出此轮金融去杠杆政策调控不会放松。随着房价和销售趋于稳定，调控政策没有必要继续收紧，龙头房地产企业仍有较大的发展空间。杨侃（2018）认为2018年房地产市场大体上将延续现状，长效机制建设将渐渐成政策的重心。但是，在长效机制建设成功之前，国家仍需要采取调控手段换取时间。

　　央行马上按照部署，打响了拆杠杆第一枪。2016年8月24日，央行重启了14天逆回购，9月12日又重启了28天的逆回购，而原有的隔夜、7天逆回购的占比却下降。这表面上没有提高利率，但因期限更长而利率更高，因而实实在在地提高了机构的资金成本。银行再把资金提供给投资者用于杠杆投资的难度变大。

　　针对我国目前高金融杠杆的现状，XX已经意识到这个问题的严重性。XX一直以来都在采取各种措施努力控制房价过快增长，最近更是坚定了严格执行金融去杠杆的决心。2016年“十一”前后，大部分一、二线城市陆续出台了调控房地产的政策，政策的内容主要包括限购、限贷以及增加土地供给。自2017年以来，其他城市也陆续出台房地产调控政策，信贷进一步收紧，防止资金违规流向楼市。此轮调控政策的内容除了以往的限贷、限购等主流调控政策外，还新增了限售政策，同时对房地产企业新开盘的楼盘进行了限价。另外近期还新增加了土拍熔断等政策，进一步规范土地市场。

　　由图1可知，自2016年10月以来，国家密集出台文件规范房地产市场，显示出国家对控制房地产市场泡沫的迫切。为了防范金融风险，2016年10月XX出台监管收紧房地产企业发债，同年11月禁止银行资金违规流入房地产领域。之前2008年X爆发的次贷危机就是由房贷引起，危机蔓延全球，给全球经济带来重大打击。X经济的泡沫在股市，而中国经济的泡沫在楼市，此外，房地产又事关国计民生。因此从频繁出台的大力度的监管文件来看，XX已经越来越重视对金融风险的防范。

　

　　防范金融风险的本质就是去杠杆，而去杠杆就是要限制房贷利率。图2为从2014年1月至2018年1月四年间全国每月首套平均房贷利率及二套平均房贷利率的情况，可以看出2014年至2016年信贷政策相对较松，融资环境相对比较宽松。2016年至2017年为调整时期，从2017年开始，去杠杆政策开始严格实施，首套房贷利率和二套房贷利率均明显提升，货币政策收紧。国家提高房贷利率目的主要是为了抑制房地产市场“泡沫”和控制房地产市场风险，大幅提高首套房贷利率说明国家已经在采取措施防范风险，防止投机者炒房。从短期来看，这种做法很可能会打击住房刚需，但从中长期来看，这可以加速楼市回归理性，而一个理性的楼市也会使得刚需受益。

　　和之前的调控政策相比，本次调控并没有采取全国性的统一调控政策，而是注重“因地制宜”、“因城施策”。值得注意的是，一二线城市调控政策具有“溢出效应”，三四线城市受此影响出现“量价齐升”的情况，这说明去库存目标得到良好的实现。为防止楼市过热使得三四线城市产生新一轮库存，近几年国家不只是着重调控一线城市房价，调控政策也在逐步下沉到三四线城市。

　　1. 城市土地成交数量

　　自2008年开始，100大中城市土地成交数量稳步上升，在2013年达到最高。2013-2017年受国家调控政策影响，100大中城市成交土地数量缓慢下降。该趋势与三线城市成交土地数量变化趋势相同。一二线城市成交土地数量变化时间较早约从2011年开始下降。

　　

　　2. 商品房成交套数及面积

　　2014-2016年商品房成交套数和面积均不断增长，商品房成交套数和成交面积存在正相关关系。然而自2016年开始商品房成交套数和面积大幅下降。在这一趋势上，不论一线二线还是三线城市都是如此。值得注意的是，二线城市商品房成交套数和面积降幅最大，一线城市降幅最小。这说明，一线城市的弹性最小。这可能是因为一线城市本身每年都有人口净流入，经济发达，对住房需求较大，自然受到政策面的影响相对较小。但是从全国30大中城市整体数据来看，去杠杆政策在2016和2017年显示出明显的作用效果，给火热的房地产市场降温。

　　

　　3. 城市住宅平均价格

　　前面一点分析了商品房成交套数和成交面积的情况。图7.8.9是从2010年到2017年底5年间全国一、二、三线城市住宅价格变化趋势图。根据图中数据来看，房价并未下降，但是增长放缓。一、二、三线城市房价及同比增长变化趋势基本相同，但5年间一线城市房价上涨幅度较二线、三线城市更为明显。正如前文所述，一线城市的人口结构、人口净流入、经济发展状况等因素都是其价格弹性小的原因。从同比增长角度来看，一、二、三线城市在2017-2017年均放缓，由此可推测，未来两年房价还会继续上涨、但涨势放缓。总体来看，国家金融去杠杆政策对不同的城市量级所作用的结果大体一致，不过一线城市受到的影响更大、变化更显著。房地产企业产业链包含钢铁、水泥、家电、装修、建材等多个上下游产业，对国民经济起到重要的支柱作用。国家调控房产的政策始终是为了抑制房价过快上涨，而不是打击房地产价格使其大幅下跌。从这个角度来说，2017年全国三个级别的城市价格增长放缓依然是调控取得作用效果。

　

　　1. 行业总体分析

　　（1）国房景气指数

　　国房景气指数全称是：“全国房地产开发业综合景气指数”，是1997年国家统计局设立的衡量房地产行业发展程度的反应，该指数为综合指数，内含8个子分类指数。该指数综合考虑了房屋新开工新竣工面积，空置面积，土地出让、房地产开发投资等指数，可以全面综合的反应一个行业的景气程度。该指数以100为分界，100以上为景气，100以下为不景气。由图10所示，国房指数自2016年年初开始大幅提升，近两年略高于100保持平稳缓慢增长态势，说明从行业整体来看，短期内房地产行业并未收到金融去杠杆的重大负面影响，要检验去杠杆政策对房地产行业整体的影响还需长期观察。

　　

　　（2）房地产开发投资完成额分析

　　国家统计局在2009年重新规范了房地产开发投资额的统计口径。房地产开发投资额包括每年全年的用于房地产的投入金额包括在房屋建设、土地购置、土地开发等方面的投入。下图是2010年到2017年的历年数据，从累计值来看，房地产开发投资额每年都在增长，然而增速却在不断下降。这个指标衡量的是较为宏观的房地产行业整体的发展情况，不具体到个别企业。整体来看，最新一轮的调控政策在该指标上并未体现出明显改变。这一结论与上一点分析结果相似，即房地产行业发展从宏观从整体从长期的角度来看并未受此轮去杠杆政策明显影响。

　

　　（3）全国百城住宅价格

　　由图12可以看出自2010年至2017年全国房价呈增长态势，但是自2016年调控政策开始，房价同比增长逐步下降，可以判断未来3年内房价依然会上涨，但幅度趋缓。图13是环比增长图，可以看出16年下半年每月房价都有较明显的下降幅度，可以说明调控政策在短期内对房价的打压效果是比较显著的。

　　

　　（4）房屋新开工面积分析

　　由图14可知，在2008年到2018年期间，房屋新开工面积在2010年-2011年经历了快速增长期并在2014年累计值达到最高。自2014年以后，受调控政策影响，全行业新开工面积有所下降。新竣工面积变化趋势一般较新开工面积趋势延迟一到两年。新开工面积和新竣工面积与房企销售情况密不可分，因此对这两个指标的分析有助于了解房地产企业在去杠杆政策下的销售情况。

　　

　　（5）商品房待售面积分析

　　由图15可知，中国城市商品房待售面积共有三轮增长高峰，分别是2005年，2008年和2010年。在这里应该考虑到行业的周期性变化。但是需要引起注意的是，自2015年以来全国城市商品房待售面积一路下跌，虽然此处没有详细考虑不同城市规模的情况，但是金融去杠杆政策对全国城市商品房供给的调控效果还是很显著的。

　　

　　（6）30大中城市商品房成交套数及面积分析

　　图16为2010年至2018年1月全国30大中城市商品房成交套数和成交面积图。很显然成交套数与成交面积变化趋势是相同的。商品房成交套数及面积在2016年达到顶峰，这也是2016年之前量化宽松的结果。如图所示，商品房成交套数及面积是存在一定程度的周期性波动的。但是自2016年中下旬开始，30大中城市商品房成交套数及面积就有显著性下降，甚至降到与2010年相近。这绝不只是由偶然因素导致的，这个大幅度下降的时间点刚好与新一轮金融去杠杆政策实施相吻合。由此可见，16年中下旬开始实施的金融去杠杆政策在商品房成交上作用效果显著。

　　

　　2. 标杆企业深度分析

　　本文选取金地集团作为代表深度剖析去杠杆对房地产市场的影响。金地集团（600383）在2001年正式挂牌交易，于2016年度销售金额达1006亿元，迈入千亿级规模企业。金地集团主营业务是房地产业，占总业务的94.21%。

　　（1） 金地集团新增土储分析

　　2017年1月至12月，金地集团新增项目共75个；新增国内项目计容建筑面积合计1077万平方米，其中权益建筑面积合计933万平方米；总投资830亿，权益投资额823亿元。在项目分布上，新增土地储备主要集中在二线城市，占比达到56%，此外一线和三线城市占比分别为13.33%和30.67%。2017年1月至12月，公司新增项目楼面价均价为9595.7元/平米。其中一线城市为21586元/平米，二线城市为8266元/平米，三线城市为6044元/平米。

　　

　　（2） 金地集团销售情况分析

　　2012-2017年，金地集团销售金额及销售面积逐年递增。2015-2016年，销售金额及销售面积同比增幅最大。据金地集团公告显示：“2017年1-12月份公司累计实现销售面积766.7万平方米，同比增长16.5%；累计实现销售金额1,408.1亿元，同比增长39.9%；销售均价约18366元/平米，同比增长20.13%。”由图19和图20可以发现虽然2017年上半年销售金额和面积在量上都增长很多甚至超过2016年全年水平，但是2017年的同比增速却是大幅下降。这说明去杠杆对房地产企业的销售面积和销售金额已经产生了影响，只是过去增长的惯性使得2017年上半年的数据尚未下降，预计销售金额及面积在未来几年还会缓慢上涨。

　　

　　此外，近五年金地集团新开工面积共有两轮快速增长时期，分别为2012-2013年及2015-2016年，并在2016年达到最大。新竣工面积同比增速较新开工面积同比增速延迟一年，2017年前三季度新竣工面积同比增速92%，为近五年最高增速。由于金融去杠杆政策的影响，金地集团2017年上半年新开工速度同比增速有所下降，但新开工面积还会增长。

　　

　　（3） 金地集团盈利情况分析

　　2013年以来金地集团销售毛利率呈稳定上升趋势，公司2017年前三季度销售毛利率达34.57%，高于以往全年的销售毛利率数据。公司销售毛利率与销售净利率变化趋势基本相同。公司最近四年销售净利率稳步上升，2017年前三季度销售净利率为15.5%,与2016年全年数据相同。

　　

　　2012-2016年，公司营业收入基本保持增长态势，由2012年的328.63亿元增长到2016年的555.09亿元，年复合增长率为14%。2017年前三季度，营业收入下降到209.11亿元，同比增速为-18.27%。2011-2016年以来金地集团预收账款基本稳定在200-300亿元。2017年前三季度，公司预收账款大幅增长，超过去年全年水平，达558.61亿元，同比激增51.5%。2011-2016年，公司预收账款比营业收入不断波动且均小于1。2017年前三季度由于受国家调控政策影响，公司预收账款比营业收入大幅提高，达到2.67，为2011年全年的5.4倍。此外，金地集团近两年财务费用均为负且公司历年来三费中管理费用占比最高，2017年前三季度管理费用占营业总收入的8.6%，高于以往历年全年水平。

　　（4） 金地集团负债水平及平均融资成本分析

　　金地集团净负债率、剔除预收账款的资产负债率、有息负债变化趋势基本相同。2014-2016年，三者均呈下降趋势，公司降杠杆意图明显。净负债率由2014年的59%下降到2016年的28.4%，剔除预收账款的资产负债率由2014年的52.91%下降到2016年的47.54%。2017年前三季度，公司加大扩张力度，杆杆率再度攀升，净负债率增长到40.1%，高于2016年全年数据。此外，2017年前三季度预收账款为559亿，同比激增48.1%，达到历史最高水平，公司剔除预收账款的资产负债率为45%，较之2016年未有大幅波动。

　　1. 短期影响

　　从房地产企业贷款角度来看，金融去杠杆要求降低银行业杠杆水平，严格控制商业银行风险，所以商业银行会通过压缩表内外信贷以保证不超过监管警戒线。这可以使得信贷额度减少流向房地产行业。此外，从公司债券角度来看，因为市场流动性下降，资金成本和债券利率上升等因素，房地产企业发行公司债券的意愿和可获得的融资额度也会降低。比如万科、金地等企业早有发行债券的计划，但是在2017年5月受政策影响取消了发债计划。因此，短期内可以预见房地产企业融资将会继续严格收紧。另外，从短期来看，金融去杠杆政策使得企业资金面受到压制，融资困难，这有可能导致实体经济与金融市场的利率上升，从而促使经济下行。

　　2.中长期期影响

　　从中期乃至长期来看，金融去杠杆政策功在当下，利在千秋。首先，该政策有助于保持经济的稳定和金融安全。其次，金融去杠杆在维护金融杠杆率稳定的同时还有助于支持实体经济的健康发展。在资本市场内，降低高杠杆可以有效规避信用风险，并且对银行资金流向的规范，可以促进形成公平公开和充分有效竞争的新格局，这样可以最大程度地保护投资者权益，也可以维持金融市场体系健康稳定持续发展。而且在实体经济方面，去杠杆政策将大大促进金融机构专注主业，发挥好金融体系内的资源配置功能。此外，在落实金融去杠杆政策的同时，可以减少融资过程中的信用中介，从而降低资金成本。因此，无论从社会经济稳定长远发展的宏观角度来看，还是从融资成本和利率下降的微观角度来看，去杠杆政策对房地产行业的健康发展都具有及其重要的意义。

　　自1998年后，中国的房地产政策正在经历一次最深刻的变革。现在来看，

　　围绕着“租售同权”这一方案的房地产长效机制的雏形正初步形成。

　　现在实体经济不振，XX仍需依赖房地产企业拉动经济增长，因此限购限贷只能在一定程度限制房价增长，无法真正降低房价。事实已经证明，虽然限购限贷力度不断增加，虽然XX每天都在努力降房价，但是这种力度的政策对市场的影响非常微弱，一线城市的房价仍然居高不下。如果不从源头上加以遏制，那么房价很可能继续因恐慌而上涨。不管是限购政策还是限贷政策，在本质上都还是属于抑制购房需求。而一线城市等大城市由于每年仍然保持人口净流入，每年的实际购房需求还是很大的。因此，购房需求是限制不住的。因此，我认为要消除房地产市场泡沫同时又要维持房地产市场稳定，只能寻求建立解决房地产市场问题的长效机制，即从供给端出发。

　　以往商品房开发的权利一直被垄断在开发商手里，企业和居民都不能自建房。近期，华为宣布建立职工宿舍，这是一种很好的常识，要增加供给就必须建立多元化的房屋供应体系。只有坚持深化改革才可能真正建立房地产市场调控的长效机制。即深化土地供给侧改革，建设长期供地计划使得人口增长量和城市的规模相适合。此外，“租售同权”也是很好的从供给端解决问题的方案。大力发展住房租赁市场，推进购租并举，在部分房价上涨过快的地区可以试行“先租后买”的政策，要求在租住达到一定年限后，才能取得购房资格；适当地增加限售和共有产权住房的市场供给。租售并举将会是未来发展的主流，因此房地产金融应该多向租房领域转移。现在很多大的地产商比如龙湖地产等，都开始有计划地拓展“长租公寓”版图，抢占市场份额。

　　金融杠杆作用在房地产行业无疑起到关键作用。房地产本身属于优质抵押品，其抵押价值备受金融机构青睐。所以，当金融政策调整时这种变化对楼市来说可谓牵一发而动全身。不管是国际还是国内房地产市场的危机都和调整住房金融政策紧密相连，尤其是短期调整利率很容易造成市场波动。因此，若想维持房地产行业发展持续稳定，那么XX必须要在需求端确保住房金融政策稳定，尤其是要确保利率与首付稳定。如果因为要调整利率水平以适应宏观经济变化的话，做好对冲工作则是必须的。

　　房地产市场的大起大落有时是由消费者具有恐慌情绪引起的，因为消费者在感到恐慌时很大程度上就会非理性购房。而要消除消费者恐慌心理，就需要稳定消费者对房地产市场的长期预期，也就是需要确保制度的长效性、一致性、和连续性。最近几年，在关于房地产市场的宏观调控政策上，各地方XX都先后出台了一系列不同力度的调控政策，诚然，这些政策在一定程度上，确实起到了稳定房地产市场的积极作用。但是某些地方的房地产调控政策明显操之过急，妄图一蹴而就，让消费者难以捉摸，因此，这样的政策是不能达到稳定消费者对房地产市场的长期预期的目标。此外，要稳定消费者对市场的长期预期还需要使得市场信息公开化成为常态，这样消费者才能根据不同时间段的数据做出理性的判断和交易决策。

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