IPO上市公司承销费用的影响因素

　　摘要：论文从国内外研究现状出发，对前人的研究成果进行了简单的介绍，这些也是论文研究的理论基础。论文第二章重点介绍了当期收益理论和市场份额理论，从当期收益角度来说，承销商压低新股上市价格的程度越大越好，但从市场份额的角度来讲，新股上市前后股价差异过大会直接影响承销商的声誉，进而影响到其市场份额，最终影响到其经营状况。第三章是对IPO上市公司承销费用的分析，介绍了承销费用的组成，主要影响因素，并对一些主要影响因素进行了分析，这同时也是论文后期研究的基础。第四章在第三章的基础上进行了变量设定、研究假设、模型选择，介绍了样本的选择和数据来源。第五章是论文的重点部分，对论文的实证结果进行了描述性分析和独立T检验，第六章是全文的总结，对上述研究成果进行了归纳，并说明论文的不足之处及后期的主要研究方向。

　　关键词：IPO上市公司；承销商；影响因素

　　上市公司是指所发行的股票经过xxxx或者xxxx授权的证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。所谓非上市公司是指其股票没有上市和没有在证券交易所交易的股份有限公司。上市公司是股份有限公司的一种，这种公司到证券交易所上市交易，除了必须经过批准外，还必须符合一定的条件。《公司法》、《证券法》修订后，有利于更多的企业成为上市公司和公司债券上市交易的公司。

　　其中，公司上市的过程中的首次公开发行股票（IPO）的费用是必不可少的，而这之中的用重中之重便是公司上市的承销费。承销费用又称发行手续费，是指发行公司委托证券承销机构发行股票时支付给后者的佣金，通常在股票发行费用中所占的比重最大。承销费用一般按企业募集资金总额的一定百分比计算，承销商在投资者付给企业的股款中扣除。而近年来国内外也相继爆出公司上市承销费用失调事件，从Facebook承销争夺、海源达退还上市发行费事件、X上市公司IPO积弱、平安证券保荐事件到襄阳轴承资产重组、湘鄂情离奇承销费、中国农行承销费用率低、信维通信承销事件等一系列事件。金融界对承销商及上市公司业务表现出极大的不信任，而这种不信任的本质恰恰催生了对公司上市承销费用影响因素的研究。

　　论文以定性研究为辅，定量研究为主，采用的研究方法主要有文献综述法、数学统计法、实证分析法、综合法等。

　　论文通过大量的文献阅读，了解国内外相关课题的研究现状，并摘录、归纳、总结本文写作的理论基础，形成文献综述。

　　本文通过设定变量，收集2009年-2012年浙江省最近三年全部IPO上市公司的承销费用数据，再采用spss处理器进行数据分析，再对收集的数据进行描述统计分析、相关性检验和回归分析，对上市公司承销费用影响因素进行实证研究。在整个过程中用到了数学统计法、综合法、实证分析法等研究方法。

　　1.3.1国外研究现状

　　西方国家近几年的上市公司承销费用研究也有了显著的发现。笔者所阅文献中对于公司上市承销费用的影响因素的分析，主要可以归纳为以下几个因素：

　　1.承销商的选择

　　关于承销费用支付的多少，Booth＆Smith（1986）提出了担保假设（certificationhypothesis），即信息不对称会增加上市公司的担保成本，所以承销商需要收取更高的承销费用作为补偿尤其是声誉高的劵商。

　　Tinic（1988）认为，声誉良好的承销商会避免选择投资风险高且投资规模较小的上市公司。

　　Carteretal.(1998)从实证的角度检验发现，X承销商声誉与IPO企业质量存在着一种正相关关系。

　　2.筹资规模

　　筹资规模是确定承销费用的重要依据，他们呈正相关关系。Jain＆Kini(1999)的研究支持了上述的结论，表明了承销费用与筹资规模正相关与企业规模负相关。他们还发现承销费用还受到管理层持股和大股东持股比例影响

　　Abrahmson＆Jenkinson（2011）发现，相同规模筹资下，欧洲的承销费用远远小于X，但是竞争却比X要大。

　　3.股东持股

　　Ahnetal.（2007）就Jain＆Kini(1999)提出的结论对亚洲国家上市公司承销费用的数据进行研究，在对韩国的IPO承销费用研究中表明，大股东持股比例与承销费用负相关。

　　1.3.2国内研究现状

　　近几年来，在我国上市公司承销费用出现一个“集聚”的现象，通过近年来国家发审委审核通过的上市公司的IPO承销费用进行研究，得出此结论。小规模IPO公司的承销费率主要集中在2%-6%之间，大规模IPO公司的承销费率集中在4%以下。同时从毛利差、市场集中程度与发行规模可以看出，中国的上市公司承销费用较为集中，同时还存在明显的规模经济现象。

　　而在上市公司的费用中，承销费用一直备受关注。在我国，证券承销收费标准受到XX的严格管制，我国证券发行市场长期处于卖方市场态势,证券承销方式绝大多数采用包销的方式。而对上市公司承销费用的研究就是对其影响因素的研究，笔者所阅文献中对上市公司承销费用的影响因素可归纳为一下几点：

　　1.发行规模

　　刘波，金岚枫（2010）发现承销商的声誉对其收取承销费没有显著影响，企业质量对其收取保荐费没有显著影响，但发行规模对IPO上市公司承销费用有显著影响。

　　北京中立诚会计师事务所（2005）发现股票发行模型对IPO定价具有反向修正作用。即承销商为了控制发行风险倾向于调低IPO发行价格，从而降低承销费用。

　　2.承销商声誉

　　刘江会（2004）发现由于我国缺乏市场化的承销服务费用率形成机制，我国IPO承销服务费用率与承销商声誉值之间的弹性系数之所以较小。导致我国证券发行市场上承销商忽视承销服务的质量，承销商淘汰机制弱化。

　　郭泓，赵震宇（2006）通过数据分析得出，承销商声誉与IPO公司上市承销费用由正相关关系。采用买并投资策略的投资者会有较好的回报。

　　郑君彦，韩立岩，李东辉（2008）发现，劵商的声誉越高，承销费用越低。从而能吸引上市公司，因而促进市场份额的扩大。

　　3.风险投资

　　王佳，廖理（2008）在对2006年-2007年A股市场上市公司的数据,检验风险投资持股因素对于上市企业承销费用的影响。经过多因素线性回归发现我国风险投资公司由于处于发展初期,往往急于将其旗下公司上市以赢得市场地位,从而表现出其旗下上市公司的承销费率较高。

　　1.3．3文献评述

　　以上文献从各个角度考虑了可能影响公司上市承销费用的相关因素。学者们大多选取了上市公司某个时间段的数据作为样本，再对样本进行科学的筛选，然后采用了模型与实证相结合的方式对样本进行分析。虽然学者们研究的方向不一样，得到的结论也近乎一致。

　　1.发行筹资规模与上市公司承销费用的关系。国内外的学者的意见大致相同。大多数学者都认为筹资发行规模与上市公司承销费用呈正相关关系，筹资发行规模越大，承销费用就越多。但国外学者认为承销费用与公司规模呈负相关关系，而中国学者则认为，调低IPO发行价格可以降低承销费用。

　　2.承销商的声誉及选择与上市公司承销费用的关系。国内外的专家学者都认为，承销商的商誉与上市公司承销费用呈正相关关系。商誉越是良好的承销商，承销费用越少。从而避免高风险小规模的上市公司，以获取更大的利润。而有些国外专家认为如果信息不对称会增加上市公司的担保成本，所以承销商需要收取更高的承销费用作为补偿尤其是声誉高的劵商。同时一些中国学者则提出我国缺乏市场化的承销服务费用率形成机制，我国IPO承销费用率与承销商声誉值之间的弹性系数之所以较小。使我国证券发行市场上承销商忽视承销服务的质量，承销商淘汰机制弱化。

　　3.其他因素的影响。有些国外专家提出，股东及管理层持股的比例会影响上市公司的承销费用，预期呈负相关关系。而一些国内专家学者提出，上市公司的风险投资股因素会对上市公司的承销费用产生影响。

　　综上所述，在对国内外上市公司影响因素的研究上，中外专家学者大致的结论相同。但一些国内外相关研究角度不一样，选择样本特征不同，所以得出的结论也处于不同的领域。而有的研究对象是我国的公司，由于我国的资本市场尚不太完善，信息披露情况并不理想，所以有些对上市公司承销费用的研究还不是很健全。影响上市公司承销费用的因素是众多且复杂的，本文不可能穷尽所有相关指标，为了更突出主要影响因素，本文将以数据分析、描述统计及回归分析为基础，从承销商、发行规模、宏观市场政策三个角度建立数据分析实证分析以发现相关因素如何相互作用的影响上市公司的承销费用。

　　当期收益即直接收益，是由利息收入产生的收益。当期收益的支付方式一般为一年两次，是企业债券收益的主要组成部分。计算公式如下：

　　它是衡量投资者所选债券收益程度的重要指标。它只表示某一时间段内，投资者的收益程度，并不涉及资本利得和损失。当期收益的主要特点是：债券期限越长，当期收益和到期收益之间的差额就越小，债券价格和债券面值越接近。

　　承销商的当期收益蛀牙包括：一是可将其低价获得的股票份额在二级市场抛售，以此来赚取差价，获得利润。通常，承销商会以高估或哄抢抬价等方式来提高股票市值；二是提升IPO发行成功的比例。IPO抑价机制会提高股票的市场需求，进而提升股票发行成功比例；三是降低承销商拖市风险和概率。目前国内证券市场存在着部分承销商拖市的行为，从博弈论角度来看，这是国内承销商和投资者相互均衡的必然结果。因此，IPO抑价有助于降低承销商的拖市风险；四是有利于股票的后期发行。IPO抑价有助于股票市值日后的提升，可以更好的吸引投资者，进而为企业股票下一步的发行做好铺垫，提供有力条件。

　　市场份额代表的是企业的产品销量在市场中所占有的份额，反映了消费者对商品和服务的满意程度，代表了企业产品的市场地位，一定程度上也反映了企业的竞争实力和盈利能力，是衡量企业经营状况的主要指标之一。

　　衡量市场份额的具体指标有两种，一个是数量，一个是质量。

　　市场份额的数量通常以企业的总市场销售百分比或其占竞争者的销售百分比来表示。市场份额的质量则是市场份额给企业带来利益的总和，它包含无形资产增收与现金增收两部分。通常以消费者满意度或消费者忠诚度来表示，消费者的满意度和忠诚度越高说明企业的市场份额质量越高。

　　常用的市场测算方法有四种。一是总体市场，即企业的销售量在总体市场所占比例；二是目标市场，即企业的销售额在目标市场上所占的比例，目标市场的范围小于或等于整个市场，所以目标市场大于或等于总体市场；三是三大竞争者，即将企业的销量和市场上的3大竞争者的销售总和进行对比，以此来判断企业的相对市场份额；四是最大竞争者，即将企业的销售量和市场最大竞争者相对比。需要注意的是，企业的市场份额大，企业的利润并不一定高，其中还涉及到市场份额扩展成本等问题。

　　当期效益表明，IPO抑价对承销商是有利的。但是反过来，过低的价格会使股票在发行后前后差价较大，进行影响到承销商的声誉，减少其业务总量，影响其收益。所以，市场份额在一定程度上又限制了承销商无限制的压低IPO发行价格，因此，承销商必须做好前期工作，把握好比例，既能满足自身的利益追求，降低承销风险，又能使股票前后差价不至于太大，提高自己的声望。

　　所谓的承销服务费用通常是指承销商通过向社会发售证券，而向发行企业收取一定费用的行为。承销方式在一定程度上决定了其支付费用的形式。一般情况下，承销商只收取发售证券的代理费，企业在选定主承销商时就已经确定了大体的费用金额。在以包销为主要销售方式的背景下,承销费用大多采用承销差价的方式来支付费用。业内，承销差价通常是指承销商支付给企业价格与发行文件上的价格产生的差额。X等西方国家的承销差价是以发行人和承销商共同决定的，通常以第三次定价为准。以X为例，承销差价大概为总金额的百分之七。然而，像欧洲、中国香港、X、新西兰澳大利亚与日本等国家或地区，承销差价基本上为X承销差价的50%。一般情况下，我们将承销差价划分为三个发展阶段：（1）销售费用，是指企业在销售证券过程中产生的所有费用都应由承销商支付，譬如承销商律师费用、印刷费用、广告费用以及承销商的旅行费用等等；（2）承销补偿，承销补偿和承销风险两者之间的联系十分密切，承销商一般会按照双方达成的协议买下即将发行市场的证券，之后再通过多种渠道发送给其他投资人，在此过程当中，承销商应承担所有可能遭遇的风险，承销风险则是指对承销商承担风险这一行为的补偿；（3）管理费用，是指支付给承销商的费用，管理费用通常取决于发行的复杂性亦或是发行的难度，主承销商应获取较大的份额。

　　一般情况下，影响承销商费用的原因极为复杂，具体涵盖了以下几点：

　　1.承销规模的大小

　　在处于平稳、正常的状态时，承销规模可以说是决定承销金额大小的重要原因，下表体现了华尔街承销商不同条件以及不同规模的收费情况，说明承销差价直接受承销规模的影响，承销规模小，那说明承销差价的百分比相比来说要大，其根本原则是发行规模较小的企业运营状态不够稳定导致的，需承受较大的风险，并且，由于发行企业规模小的缘故，令承销成本大幅度上升。

　　2.发售证券的难易程度

　　一般情况下，发售证券的复杂性与难度和发行企业的质量及类型有关，规模大、成立时间较长的企业因为市场知名度较高，发售证券也比较容易，承销的费用也相对较低；而那些规模小且成立时间短的企业承担的风险则要大一些，所以承销费用相对较高。

　　3.IPO发行风险

　　White与Pugel（1998）发现影响企业承销服务费用的主要原因是发行的内在风险，大部分承销商对这类风险极为重视。White与Pugel把发行企业成立时间的长短与其规模当作发行风险的替代指标，因为发行企业成立的时间越长、规模越大，承销商与投资者就愈加熟悉企业的各种经营流程，所以相对来说，企业应承担的发行风险也较小。

　　4.新股发行价格

　　承销商和发行企业通常在发行价格不受局限的情况下来商议发行价格，譬如说：若最终决定采用包销的发售形式，那么承销商应要求得到一定的风险补偿。往往证券发行的价格越高，那么承销商需承担的风险也就越高，因此，获取的报酬金额也高；反之，承销商发行证券的价格低，那么承销费用与所承担的风险也就越低。。

　　5.承销市场结构

　　影响承销服务费用的主要因素为承销市场结构，Smith与Iftekhar（1996）年认为发行导致降低承销费用的主要因素是承销商之间的竞争，他们之间的竞争越激烈，那么承销费用则越低。。

　　6.承销商与发行企业的长期关系

　　承销服务费用与发行业务两者联系较为密切。1992年，著名学者James基于发行企业与承销商长期合作的角度，对承销服务费用等问题进行了细致的考察，发现投资企业经营绩效、财务状况及管理能力等方面所获取的内部信息能够帮助发行企业准确制定发行价格，倘若这些信息的价值得以持续利用，那么承销商则能够获得更多的经济优势。

　　7.发行企业的股权结构

　　1999年，著名学者Kini与Jain共同分析了作为IPO市场监督角色的承销商，究竟对承销服务费有着何种影响，学者Kini与Jain顺着另外两位学者Meckling与Jense（1976）的思路进行相关推测，发现经营者持股的比率越高，承销商监督发行企业的难度越小，诸如代理等方面的越到的问题也就越少，所以，发行企业经营者持股的比率与承销服务费用问题两者之间可谓紧密相关。

　　1.IPO自身

　　IPO发行规模：它是反映发行市场的重要变量，在一定程度上代表了发行公司的质量安全性，常以上市公司首次发行新股总市值的自然对数来表示。我国证券法明确规定，上市公司首次公开发行的股份数量要大于或等于其总股份的25%，因此目前国内上市公司的首次发行规模基本都在其总量的25%左右。所以，IPO发行规模在一定程度上也反映了企业的净资产规模，另外，IPO发行量对其后期的供需平衡也具有很大的影响。

　　2.承销商因素

　　承销商声誉：它是反映承销商的变量。若新股发行的主要承销商当年综合排名在前15位，则记为1，之后的记为0.

　　3.发行企业因素

　　发行企业的发展能力：以企业的净资产增长力作为考察指标。

　　发行企业的规模：有学者研究发现，IPO发行企业的规模对其承销费用也具有一定的影响，因此本文以企业的市场份额为考察指标，以上市公司年末的总资产自然对数值为具体指标。

　　发行企业的财务状况：以企业的资产负债率为考察指标。资产负债率是企业负债总额与企业资产总额的比值，反映了企业的借债情况，是判断企业长期偿债能力的主要指标。对债权人来说，企业的资产负债率越低，其投资风险越小，但是对企业的投资者来说，企业的资产负债率越低，则企业的财务杠杆使用效果越差，对其越不利。

　　发行企业的股权结构：以企业前3大股东持股比例来表示。企业前3大股东的持股比例直接反应了企业的股权集中程度，企业股权越集中，其大股东的决策权越大，企业的经营状况受大股东个人偏好的影响越大。

　　1.上市公司IPO发行的规模越大，其承销费用越多

　　2.承销商的声誉越高，新股发行所需要的承销费用越少

　　3.上市公司股权越集中，新股发行所需要的承销费用也越多

　　4.上市公司的规模越大，新股发行所需的承销费用越少

　　5.上市公司未来的发展越好，企业的资产负债率越低，其新股发行所需要的承销费用越少。

　　根据上述假设和变量设定，构建如下模型：

　　其中，a1、a2、a3、a4、a5、a6、a7为系数，c为常数项

　　论文选取2010年至2012年之间浙江省所有首次公开发行的上市公司（含A股和沪深两股）为研究对象，共有240家。数据主要来源华数传媒软件。

　　1.IPO发行规模

　　由图1可知，发行企业的IPO发行规模与承销费用负向相关。平均发行费率随着企业IPO发行规模的增大而降低。

　　2.承销商声誉

　　通过EXCEL对相关数据进行处理之后发现，高声誉等级承销商的IPO承销费用率的平均值为2.241%，中等声誉等级承销商的IPO承销费用率平均值为2.231%，而低等声誉等级承销商的承销费用率平均值为2.219%。总体来看，高等声誉等级承销商的IPO承销费用率>中等声誉等级声誉承销商的IPO承销费用率>低等声誉等级承销商的IPO承销费用，但是三者之间的差异性并不明显。这主要是因为目前国内承销商等级划分并不严格，基本只以承销商的规模、资金实力等为标准，还没有将承销商承销IPO的质量纳入考核系统，承销商的声誉价值没有充分体现，所以承销商商誉对上市公司承销费用的影响很小。

　　3.发行企业自身情况

　　发行企业自身因素主要包括发行企业的发展能力、规模、财务状况以及股权集中程度四个方面。

　

　　企业的发展能力、规模、财务状况等是承销商在发行IPO时对发行企业的重点考核项目。由表3可知，企业的发展能力越强，财务状况越好，承销商承担的承销风险越小，其承销费用率也较低。但企业的规模与股权结构和承销商的承销费用率之间关系并不明显。

　　对数据进行独立样本检验，结果如表4所示

　　

　　从上表可以看出，影响上市公司承销费用的因素主要有IPO的发行规模、IPO价格、发行企业的规模、发行企业的净资产增长率以及发行企业的资产负债率等几个因素。其中：

　　IPO的发行规模、IPO定价以及发行企业的规模三者对上市公司承销费用具有正向影响作用，即IPO的发行规模越大、定价越高，发行企业的规模越大，上市公司承销费用比率越高；企业的净资产增长率越高、资产负债率越小，则上市公司承销费用比率越低。而承销商的声誉和发行公司的股权结构对上市公司承销费用比率没有任何影响。

　　通过上述分析可以看出，上市公司新股首次发行的规模越大其承销费用比率越高；承销商的声誉对新股发行所需承销费用比率没有显著影响；上市公司股权结构对新股发行所需承销费用没有显著影响，上市公司自身经营能力越强、负债率越低其新股发行所需承销费用比率越低，上市公司的规模越大，其新股首发所需承销费用反而越高。所以论文假设一、假设五成立，假设二、假设三以及假设四不成立。

　　上市规模IPO发行规模越大，承销商需要一次承担的风险就越高，符合高风险高回报规律；

　　承销商声誉对上市公司承销费用影响不大，或几乎没有影响，这与国外学者的研究结论不相符，这说明目前国内的承销商声誉作用还未充分发挥，这与我国目前证券市场的发展情况有关。目前国内证券市场还处于初步阶段，各项制度和措施正在不断完善，相信在不久，随着国内证券市场相关制度的完善，承销商声誉作用会得到更好的体现。

　　上市公司未来的发展情况越高，企业的资产负债率越低，说明企业的经营状况越好，企业地域不确定风险的能力越强，承销商未来承担的风险越少，符合风险与收益正比关系。

　　上市公司的规模越大，其新股发行所需要的承销费用比率越高。我国证券法明确规定，上市公司首次公开发行的股份数量要大于或等于其总股份的25%，因此目前国内上市公司的首次发行规模基本都在其总量的25%左右，所以企业的规模越大，其新股首发的规模也越大，所以承销商需要承担的总风险也越大，所以其新股发行承销费用比率越高。

　　论文对IPO上市公司承销费用的影响因素进行了深入的研究和分析，重点对发行企业自身状况、承销商声誉以及IPO发行规模等因素进行了研究，但是由于研究能力的限制、各种限制条件的存在使得本研究还存在一定的缺陷。

　　样本代表性问题:样本只是选取了浙江省近三年来所有新上市公司的IPO发行作为研究对象，总样本数量也只有240个。样本取样量不大，主要是由于物力、财力、人力等有限造成的，不一定能够代表整体的证券市场的情况，还待于进一步的研究。

　　变量的选取问题:影响IPO上市公司承销费用的因素有很多，除上述几种之外还有国家政策、股市行情等众多外界因素。本文在研究时，只选取了影响上市公司承销费用率的几个关键因素，忽略了其他因素的影响，缺失其他因素在统计学上的分析研究，整体的造成对IPO上市公司承销费用影响因素的研究不够，还有欠缺，不能透彻的分析，还有待于进一步的研究、完善，这也是本人下一步的研究方向。

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