中小企业融资效率的影响因素研究 —以新三板挂牌中小企业为例

摘要：近年来我国的经济呈现出新的发展面貌，不断壮大的中小企业对经济发展和社会稳定起着举足轻重的促进作用。然而，由于中小企业具有高成长和高经营风险的特点，融资困难成为了当前中小企业发展遇到的普遍性问题，也是中小企业在发展的过程中不可避免的难题。因此对中小企业融资问题进行研究具有很强的现实意义。

本文主要分为四个部分，第一部分是绪论，简单介绍了选题的研究背景、研究意义、研究思路以及国内外研究成果等。

第二部分概述了中小企业融资理论和融资效率研究的基本内涵和理论基础，主要是阐述国内外中小企业融资的现状以及当前研究中小企业融资效率的理论方法。

第三部分是对新三板中小企业融资现状、融资效率以及影响因素所存在的问题进行分析，发现其存在融资渠道单一、融资成本高、融资需求匹配度低等问题。

第四部分着重分析影响新三板挂牌中小企业融资效率的因素,并对如何提升新三板中小企业融资效率给出一些建议，以期解决中小企业融资问题，使其更好地促进国民经济更健康的发展。

关键词：中小企业；融资效率；新三板；分析；问题；建议

一、绪论

（一）研究背景及意义

1．研究背景

中国经济正处于经济增长期，经济结构调整时期和前一政策消化期三个时期的转变期。由于国内经济在三期叠加的特殊时期，而国际上又实行全球量化宽松的货币政策，我国出口贸易在金融危机以来一直受阻。而且国内社会保障制度不健全，国民消费观念保守。

改革开放以来，中国经济发生了翻天覆地的变化，从完全依赖国有和集体企业的发展到民营中小企业发挥着越来越重要的作用。由于大量国有企业进行资产重组和产业结构调整，国有经济在推动经济增长中的作用越来越不明显。中小企业蓬勃发展，精力充沛。它已成为中国国民经济新的经济增长点，也是推动国民经济持续增长的主力军。

目前，融资问题大大制约了中小企业发展。中小企业经营不稳定的内在因素，抵押担保资产不足，信贷基础差，企业财务制度不透明，以及金融管理体系不完善、法律法规不健全、银行结构不均衡等外在因素，导致其无论从银行等金融机构贷款获得间接融资，还是自身在资本市场发行债券、股票等直接融资都较为困难，妨碍了自身发展。

中小企业的发展是目前国家关注的重点。在国家鼓励创新的背景下，新三板市场正在全面展开。新三板市场早在2006年就已成立。然而，新三板市场在市场流动性，上市公司数量和企业融资规模方面尚未取得良好发展。2013年6月，xxxx将全国中小企业股权转让制度试点方案扩大到全国。2014年9月，为了提高新三板市场的流动性，引入了做市商制度，为中小企业融资创造良好的金融环境。到目前为止，已有超过10684家公司挂牌了新三板。

2．研究意义

在上述新经济常态的背景下，本文试图分析新三板上市中小企业的融资状况。计算并比较上市前后的融资效率，分析不同行业的融资效率，然后简要分析影响融资效率水平的因素。最后在此基础上提出相关政策建议。

本文从理论的角度，通过研究新三板中小企业的融资效率，找出新三板市场体系的不足之处。并了解中国整个中国经济市场中小企业融资效率的影响因素和问题，以不断完善资本市场规则，促进解决中小企业融资的难题。本文对上市前后中小企业融资情况进行了比较分析，探讨了影响融资效率的因素，进一步丰富了相关融资理论。为我国新三板资本市场的稳步发展提供理论支持，也为今后研究新三板中小企业融资效率的学者提供一些参考和借鉴，具有重要的理论意义。

从现实意义上来说，本文的研究一方面有助于中小企业了解融资资金的使用效率，从而减少融资成本的不必要浪费，改善其经营状况，利于其长期发展；另一方面，利于投资者选择高效率的中小企业进行投资，这将有助于中国的多层次资本市场建设。在新的三板市场建立后不久，系统规范仍然不成熟。提出相关政策建议和措施，为更多的中小企业解决融资问题开辟道路、奠定基础，也有助于国内市场完善市场运行机制、提高市场效率，推进国内多层次资本市场建设，并且支持创新型经济的发展，通过全国股转系统培育更多先进企业，促进国民经济增长。

（二）国内外研究综述

1．国外研究现状

（1）融资效率的研究

LeoraKlapper（2006）研究了保理对中小企业融资的影响。该研究发现，经济水平较高，发展较快，信贷系统较好的国家在保理业务方面较大。在仅考虑优质购买者应收账款的前提下，“反向保理”可以在一定程度上减少借款人信息不透明的问题。

TerenceTai-LeungChong（2013）等人关于中国银行竞争对中小企业融资效率影响的研究，发现低集中度会对融资的约束产生一定的减轻作用，其中对这种约束缓解最大的是股份制银行，其次就是城市商业银行，对国有银行的影响很微弱[2]。

GeorgeF.Tannous（1997）研究了加拿大小企业的出口融资问题，并提出了绝对问题的对策。

（2）融资方式的研究

LadislavMura和JánBuleca(2012)通过研究Tren?自治区中小工业企业融资问题发现，实际业务需求是企业融资形式的主要因素。

Peterson和Rajan（1994）指出，企业与银行之间的关系是获得银行贷款而不是决定性因素的一个因素。

Rajan和Zingales(1995)研究了1984-1986年X企业的融资问题，发现X和其他国家有所不同的是，他们大多会采用外源债务进行融资的方式。

Fare，Grosskopf和Ross（1998）认为企业规模因素会影响生产效率，即规模效率。

Booth等人(2001)的深入研究，发现企业盈利能力与企业负债率呈负相关关系。

（3）有关融资问题研究的新进展

Sulla和Victor等(2003)提出融资约束对企业发展存在消极影响并且还会影响企业长期融资效率。

Claracardone，MargaritaSamartin（2005）认为，中小企业由于自身缺陷很难从资本市场获得资金，但中小企业可以改变主意。通过信贷融资，如通过抵押贷款服务获取发展资金，提高融资效率。

J.DavidBrown，JohnS.Earle和DanaLup等(2005)研究发现中小企业融资影响较大的因素是贸易信贷、银行有效贷款和内生融资。

随着进入20世纪网络在各方面的广泛应NgocT.B.Le，ThangV.Nguyen（2009）建立了一个模型来检验网络关系对中小企业银行贷款的影响。发现了不同的网络关系会对中小企业融资的方式有一定影响，而且网络的应用越来越广泛，融资者和投资者相互的信息沟通会变得更加方便，中小企业的融资方式不再仅仅依赖于银行。

FrancescoCoulumba等在2010年提出中小企业想要增强信用，获得银行贷款，可以成立互助担保组织来解决，而且互助担保组织在有些方面比银行更有优势，如：筛选企业资信，监督还贷。

2．国内研究现状

（1）中小企业融资效率概念

宋文兵（1997）提出融资效率由分配效率和交易效率组成。企业融资的交易效率是可以以最低成本整合到企业中的金额。

卢福财（2001）从宏观和微观角度评估了企业融资的效率。微观效率包括公司整合资金的能力，以及公司的运营水平和公司可以融资的金额;宏观效率是从一个国家整体经济的角度来看，指的是企业融资的外部效率。

李玫等(2004)从融资时间滞后、企业赔偿债务能力、资金利用的效率六个方面，来运用综合模糊评价的方法分析了中小企业内生融资和外部融资等各种融资方式的融资效率。结论是内部融资效率最高，其次是债务融资效率，股权融资融资效率最低。

朱冰心（2005）选择浙江中小企业作为样本，从融资成本的价值，资金的可用性，模糊综合评价方法用于融资自由，融资风险和资本市场成熟条件等方面。

宋淑琴（2009）认为，企业融资效率可以通过企业价值的增长来体现。

董丁铭（2012）提出，企业应通过调查自身的融资效率来调查其资金使用的有效性。

（2）中小企业融资效率的评价方法

高山（2010）汇总并总结了2007年和2008年上市后香港和深圳中小企业的财务数据，并通过数据包络法分析了其融资效率。

伍装（2006）综合运用模糊综合评价法，多元线性回归分析法和灰色关联分析法对企业融资效率进行了分析。

王颖等(2006)构建DEA融资效率评价模型，运用数据包络分析方法分析了2004年前在中小板企业初次发行股票的融资效率，结果发现，中国的中小企业整体股权融资效率低下，但具有良好的发展潜力。

孙丁杰（2012）通过建立投入产出评估体系和使用DEA方法，评估了50家技术型中小企业的融资效率。

李慧（2010）建立了一个检测融资效率的指标体系。首先，分析了中小企业融资效率的影响因素，然后在现有研究的基础上，介绍了企业信用指标，企业社会责任指标和区域经济发展指标。最后，熵值法用于实证研究。

董丁铭（2012）采用熵值法对2008-2010年38家环保公司的融资效率进行了调查分析。

3．国内外文献评述

关于企业融资效率的外国文献较少，因为西方资本主义发达国家拥有相对完善的资本市场，而且他们私人化的产权制度以及现行财产组织体系等都指向了企业融资效率天生较高，所以他们更加关心的是金融市场的效率。国内学者对中小企业融资的效率进行了更多的研究，有很多角度和方法，成果丰富，但对新三板上市的中小企业的研究还比较少，需要进一步研究。

（三）研究内容和方法

1．本文的研究内容

本论文主要由以下4个部分组成：

第一部分是新三板中小企业融资效率及相关概念，确定中小企业分类标准，阐述新三板中小企业融资理论。说明本文应用的新型三板中小企业融资效率的研究方法：对比分析法。

第二部分从宏观和微观角度全面分析了新三板上市中小企业融资效率的影响因素。

第三部分对新三板上市前后新三板上市中小企业的盈利能力，盈利能力和增长能力的变化进行了比较和分析。分析新三板上市对中小企业融资效率的影响。

第四部分通过分析当前新三板市场存在的问题，提出了对现有问题的改进。

2．本文的研究方法

本文采用比较分析的方法，研究各种因素对中小企业融资效率的影响是否显著;分析新三板上市前后中小企业融资效率的变化；分析新三板上市对中小企业融资的影响是否真实。

3．本文创新点

本文创新点有以下几点：

(1)研究对象较为新颖。新三板市场是一个新兴的股票交易市场，国内对新三板中小企业融资效率的研究仍然相对较少。本文综合分析了新三板中小企业的融资效率，并对相关领域的研究进行了改进。

(2)运用方法较为直观明了。本文采用对比分析的方法，研究影响中小企业融资效率的因素，以及新三板上市前后的融资效率。目前，国内学者大多采用数据包络DEA模型分析和灰色关联分析等复杂方法研究企业融资效率，缺乏对上市前后融资效率的比较分析。本文大量收集相关财务数据，并以简单明了的方式分析上市前后中小企业的融资效率。

二、新三板中小企业融资效率相关理论

（一）我国中小企业划分标准

为实施《中华人民共和国中小企业促进法》，2011年6月18日，我国工业和信息化部、国家统计局、发展和改革委员会、财政部于颁布了《中小企业划型标准规定》。根据规定，中小企业划分为三类：中型、小型和微型。结合行业特点制定了相关规定，如表2-1所示：

（二）我国新三板概述

1．新三板概念

新三板市场也被称为国家中小企业股份转让系统。它主要是一个证券交易平台，为创新、创业和发展中的中小企业提供直接融资。代理股权转让制度成立于2001年，旨在解决主板市场退市的垃圾股流通问题。2006年，为了提高机构股权转让制度的流动性和质量，为其注入新的活力，在北京中关村建立了新的股权转让中心，即“绿色通道”，引进了高科技中小企业，该区域性股权转让中心于2012年被批准为国家中小企业股权转让系统。

2．新三板市场特点

(1)包容度高：

进入门槛较低，没有财务门槛；风险包容度高，实行“高投资门槛、低准入门槛”的制度；不限于所有制形式，不限高科技企业；基于市场的退市制度，亏损无需退市；较高的投资者门槛，确保投资者具有足够的风险识别和可负担性。

(2)以信息披露为核心：

不包含财务指标，也不对业务经营和财务状况的客观描述作出实质性判断；要求投资者充分披露信息，以做出价值判断和投资决策；除了严重违反法律法规外，只要过去的问题得到规范和充分披露即可。

(3)业务体系灵活、高效、便捷：

整个周期很短，从重组到上市，只需要6个月左右；步骤少，无需咨询，无需排队，流程简单，沟通快捷；机制活，小额发放豁免，仓储货架发行，小规模快速按需融资制度；中小企业融资有多种工具，如私募，公司债券，可转换债券和私募股权贷款。

(4)挂牌公司综合成本低:

挂牌成本低，远低于上市成本和XX补贴；披露成本低，采用电子信息披露方式，降低信息披露成本；审计成本低，不需要披露季度报告。合规成本很低，没有必要聘请独立董事，也没有必要设立一名全职董事会秘书。

3．新三板挂牌条件

股份有限公司的股票申请在新三板挂牌，不受股东所有权的影响，不限于高新技术企业，应当符合下列条件：

（1）依法设立且存续满两年。有限责任公司将原账面的原账面净值变更为股份有限公司，期限可以自有限责任公司成立之日起计算;

（2）业务明确，具有持续经营能力；

（3）公司治理机制健全，法律规范;

（4）权益明确，股票的发行和转让合法合规;

（5）主办券商推荐并持续督导；

（6）国家股票转让系统公司要求的其他条件。

4.新三板的作用

（1）有利于拓宽中小企业融资渠道。对于许多中小企业来说，很难从银行获得贷款，也不能直接发行股票进行直接融资。可以通过上市新三板，定向增资和股权质押来获得银行贷款和其他获取融资资金的手段来解决。

（2）有利于提高公司资本构成，指导公司规范运作；这有利于提高公司股票的流动性，为公司带来积极的财富效应，增加公司上市的可能性。

（3）有利于丰富和提高资本市场水平。作为多层次资本市场的中级水平，新三板市场是主板，创业板和中小板的有力补充。它不仅为中小企业提供了新的、更便捷的融资渠道，也为居民和机构投资者提供了新的投资渠道。这有利于中国资本市场水平的进一步提高和丰富。

（三）新三板中小企业融资相关理论

企业在做出融资决策时，不可避免地需要选择融资方式和融资顺序：直接融资或间接融资，如通过发行股票或债券融资，通过公司银行贷款融资，或通过留存收益增加资本投资。各种融资方式各有利弊，有关企业融资方式选择的理论主要有以下几种：

1、MM理论

根据MM理论，当没有公司税时，无论是选择债务融资还是股权融资，企业的融资成本都是不变的，因此企业的价值也没有变化;在考虑公司税时，由于负债可以避税，因此公司的负债率越高，融资成本越低。

2、权衡理论

权衡理论认为，与MM理论不同，企业融资方式会影响企业的融资成本，从而影响企业的价值。由于公司债务可以合法避税，公司债务的增加有利于提高公司价值。但是，高比例的公司债务可能会导致破产或财务困境，从而增加资本成本。因此，企业最合理的资本结构是在利用负债合理避税和避免企业财务困境之间找到平衡点。因此，权衡理论认为企业的资本结构会对企业的价值产生影响，关键在于权衡负债给公司财务成本带来的利弊得失。

3、优序融资理论

优先融资理论认为，现实世界中MM理论假设的理想金融市场不存在，实际金融市场是一个不完全的市场。因此，由于信息不对称和交易成本等因素，企业融资方式对企业融资成本有重要影响。首先，企业的内部融资成本低于外部融资成本。企业利用其留存收益以融资成本的形式补充资本是最低的。其次，债务融资成本低于股权融资成本。由于投资者意识到金融市场存在信息不对称，因此，在发行融资股票时，公司的经营状况对投资者不利的信号将对公司的形象产生负面影响。债券发行受此影响较小，因此债务融资成本低于股权融资成本。

（四）新三板中小企业融资效率的评价方法

1、模糊综合评价法

模糊综合评价方法是一种评价方法，通过专家评价为不同的评价指标赋予权重，从而将定性分析转化为定量分析。考虑到被评估对象的不同层次，根据重要程度使用不同的权重来区分评估指标，充分利用实践经验。为使评价更符合客观实际，它是一种将定性评价与定量评价相结合的评价方法，以达到主客观统一的效果。它更适合研究新的知识领域，并在解决新问题时应用它们。

2、模糊层次分析法

模糊层次分析法（AHP）是一种将模糊综合评价方法与层次分析法相结合的评价方法。与模糊综合分析方法相比，它更注重对评价对象分层次进行指标构建，从而使复杂的事物评价变得简化有逻辑，是一种利用较少的数学分析将定性分析转化为定量分析的方法，适用于决策结果很难进行直观评价的情况。

3、灰色关联度分析法

灰色关联分析法是一种广泛用于经济分析的统计分析方法。它通过各种因素唤醒样本数据之间的相关性。它的优点是思路简单明了，不需要大量的样本数据，缺点是主观且准确性不高。

4，数据包络分析评估方法（DEA分析方法）

数据包络分析是一种线性规划模型，通过计算输入和输出来执行效率分析。它通过选择成本指标或效益指标来建立线性规划模型，以评估目标融资是否有效。优点是可以同时输入多个评价指标进行评价，广泛应用于经济效益评价。

5、回归分析

回归分析是一种经常用于经济研究的定性分析方法。对于多元线性回归方法，建立被解释变量关于多个解释变量的线性方程，以评估多个解释变量对被解释变量的影响是否显著以及影响程度。

6、对比分析

对比分析是通过增加或消除经济因素来比较和分析一个因素对经济变量的影响，对比目标经济变量的前后情况是否不同，以及加入该经济因素后目标经济变量改善或恶化情况，从而得出结论该经济因素对目标经济变量是否具有积极促进作用。

三、新三板中小企业融资效率影响因素分析

中小企业融资效率受宏观因素和微观因素的共同影响。

（一）宏观层面因素

在宏观层面，影响融资效率的主要因素有三个：经济大环境形势、新三板市场状况和各类行业特性。

首先，从整个社会的经济大环境形势角度分析。作为影响新三板市场整体情势、各类型企业经营活动的重要以及首要因素来说，这是探究和改善融资效率的第一步。在1999-2017年，根据我国GDP相关指标季度数据走势图，1999-2011年期间，中国的GDP总体增长率基本保持在8%以上，仅1999年第四季度和2009年第一季度和第二季度相对低迷。最低状态是2009年第二季度的增长率是6.4%。整体上看，这期间我国GDP一直保持着高速增长，国家整体的GDP总值也是处于波动上升状态，具体上下浮动状态主要是部分产业受季节因素影响。自2012年以来，随着国内生产总值持续稳步增长，国内生产总值增长总体放缓，处于8%以下并不断走低，这反映我国经济大环境开始步入新常态。在整个经济大环境增长放缓，社会进入转型升级的关键时期，新三板市场也必将受到整体经济环境的冲击，影响中小企业自身的经营状况。

再者，从新三板市场整体情势的角度分析。对于在新三板市场进行挂牌的企业来说，它们的融资状况在一定程度上会受到市场本身制度体系的影响。第一，因为企业最初的挂牌来说，新三板市场的进入门槛相对比较低，对进入挂牌的企业没有过多的指标要求。由于新三板市场没有过多的限制企业规模、经营状况等，使得中小企业之间状况参差不齐，因此各个企业具体的融资情况也有了较大差距。第二，对于进入市场的中小企业的持续增长，新三板市场本身仍有许多需要改进的地方。对于新三板市场缺乏运营改善机制，企业对融资资金运作不重视，相关融资渠道不健全等问题，都是影响企业发展，有效进行资金融通的因素。第三，就新三板市场的监管而言，市场对私募的监管非常宽松。新三板市场没有明确要求企业对于增发的资金投向进行披露。因此，大部分投资者对于企业在资金用途投向、项目状况、盈利亏损处于不知情状态。这就使得一些企业资金使用混乱、去向不明、乱投乱用，甚至有些企业没有将融通的资金用于生产经营之中。更有甚者，有些企业会把资金投入较高风险的理财产品、股市之中。这些需要改进和完善的市场体系在一定程度上严重制约了中小企业的融资效率。

最后，从各类型行业的特性角度分析。例如，制造业的融资效率低于服务业的融资效率。具体分析的原因是，这与公司的具体行业特征密切相关。首先，制造业的整体资产规模远大于服务业。因此，服务业在日常运营成本，如设备折旧、管理费用等方面消耗比制造业要少，更加偏于经营管理。二是两大产业投资项目的特点不同，即项目收益的回报差异。相对而言，服务业的大多数投资项目周期短，投资回报可能比制造业更快。而大部分制造业的投资回报周期都比较长，收益获得比较慢。第三，不同行业有不同的政策导向。当前，我国整体经济大环境致力于转向第三产业发展，服务业相应的就有了比较良好的成长空间，相关的福利优惠也相对优于制造业。可以看出，由于行业的特点，不同行业的融资效率会有所不同。

（二）微观层面因素

除宏观因素外，还有一些微观层面的原因会影响企业融资效率。具体来说主要存在于挂牌企业内部，包括企业经营管理水平、企业整体规模和企业科技创新能力等。

首先，对于公司的管理层面的水平，可以根据自身的运营能力，盈利能力和增长能力进行分析。总资产周转率，资产加权回报率和营业收入增长率三个主要指标可用于表达上述三种能力。同时，也可以构建DEA模型分析研究企业相应产出指标的产出不足值，从而反映要达到相应产出指标时所需要的产出调整。大量研究认为新三板大部分中小企业的制度、管理水平都比较低，管理不善是制约其融资效率的一大因素，公司需要更加关注增长管理，运营和利润管理。

其次，中小企业的整体规模也是其融资效率的关键因素。因为企业规模在一定程度上会作用于企业日常生产经营的效率，进而会导致其融资效率有所不同。对于新三板上市的中小企业来说，大多数都处于规模报酬递增的时期，只有一小部分规模在下降。换句话说，当一些限定条件保持不变时，为了对应企业投入产出达到最大化，市场上的中小企业可以通过增加或是降低企业规模来实现。根据实证分析研究，大部分企业当前的企业规模状态还没有达到企业最优生产规模。也就是说，这些企业不能将投入产出最大化，部分融资投入有了不必要的剩余，没能获得最大限度的有效利用，进一步影响了企业融资效率问题。

再者，在当前的经济环境和国家政策导向下，企业的科技创新能力已经成为企业的核心竞争力，对企业融资效率有着极其重要的影响。近年，我国整体的经济状况是人口红利逐步消减，经济增长趋缓，社会亟待转型。在新常态下，传统的依赖于廉价劳动力和大规模资本的生产模式已经不再适用。企业需要也必须把科技创新作为发展的关键，加大对技术研究和模式创新的投入。如今大部分市场中的企业技术进步指标都处于平缓状态，从而使得企业融资效率的低下。因此，大力发展科技，加大创新是提高企业财务效率的关键步骤。

此外，新三板市场的中小企业在融资过程中选择融资渠道和融资工具、资金的最终使用情况等都是影响融资效率的因素。

四、新三板中小企业挂牌前后融资效率对比分析

本文选取2011年至2017年在新三板挂牌的25家中小企业作为样本，并比较其在新三板挂牌前后的融资效率。选择净资产收益率，每股收益和营业收入增长率来分析新三板之前上市的25家公司的盈利能力，盈利能力和增长能力。本文中的所有数据均来自锐思数据库。本文选取新三板挂牌公司挂牌前三年的所有财务指标作为衡量新三板挂牌公司挂牌前因此本文共6个年度数据，分别为挂牌前3年，挂牌前2年，挂牌前1年，挂牌后1年，挂牌后2年，挂牌后3年。本文所采用的财务指标包括净资产收益率、每股收益、营业收入增长率。

企业的盈利能力可用于衡量企业的融资效率。本文选取净资产收益率来代表企业盈利能力。另外选取企业获利能力以及成长能力作为衡量企业融资效率的辅助财务指标，分别用每股收益、营业收入增长率代表企业的获利能力和成长能力。

本文是关于对新三板挂牌的25家中小企业的描述性统计分析，从其盈利能力(净资产收益率)、获利能力(每股收益)、成长能力(营业收入增长率)三方面展开。通过企业盈利能力分析企业融资效率，挂牌中小企业的净资产收益率高代表了其盈利能力强。因此中小企业在新三板上市后，企业净资产收益率的增加表明企业挂牌新三板对其提升自筹资金有积极作用。相反，如果公司的净资产收益率下降，则意味着新三板的上市将使新三板中小企业的融资效率更加恶化。本文还选取了每股收益和营业收入增长率来衡量中小企业的获利能力、成长能力，作为对中小企业融资效率指标的补充。通过比较中小企业新三板挂牌前后每股收益和营业收入增长率的变化，我们将判断中小企业挂牌新三板对其融资效率的影响。

（一）新三板中小企业挂牌前后净资产收益率对比分析

由于新三板挂牌各中小企业财务指标的均值存在因为个别企业表现异常而拉低或拉高平均值的情况，因而本文选用挂牌新三板中小企业财务指标的中位数来反映其盈利能力。通过分析挂牌前后3年净资产收益率，可以发现，在新三板挂牌的中小企业挂牌前3年，以及挂牌后3年的6年中，虽然中间4年净资产收益率有上升有下降，但是净资产收益率总体呈上升趋势，从挂牌前3年的9%至挂牌后3年的12%，表明中小企业挂牌新三板后确实在提高盈利能力方面发挥了积极的作用，如表4-2所示。

新三板中小企业挂牌前3年、挂牌前2年、挂牌前1年、挂牌后1年、挂牌后2年、挂牌后3年的净资产平均收益率分别为15%、13%、30%、16%、12%、13%，中位数分别为9%、7%、11%、14%、16%、12%，最大值分别为75%、44%、67.75%、35%、31%、30%，最小值分别为-21%、-12%、-15%、-8%、52%、0%，标准差分别为0.19、0.13、14.29、0.11、0.17、0.08。

分析以上数据可知，中小企业净资产收益率在挂牌前3年、挂牌前2年、挂牌后1年、挂牌后2年、挂牌后3年稳定，无明显差异，均为13%左右。这5年指标的标准差非常小，表明在这几年中挂牌新三板中小企业融资效率普遍稳步提升，无特别因素使其盈利能力迅速增长或降低。但是在挂牌前1年净资产收益率陡然上升，从13%突然上升至30%，说明新三板中小企业在挂牌前一年由于挂牌标准条件等因素，导致粉饰业绩的行为，在自身实力没有很大提升的同时，利用财务报表粉饰业绩，是对投资者的不诚信行为，由此吸引来的投资，也并未对企业的盈利能力起到实际性的改善作用，在挂牌新三板成功后依然回归到原来水平。

（二）新三板中小企业挂牌前后每股收益对比分析

分析新三板中小企业挂牌前三年至挂牌后三年的每股收益，我们可以发现，六年来每股收益普遍呈上升趋势。从挂牌前3年的0.08元到挂牌后3年的0.29元。这表明中小企业挂牌后的获利能力逐年提高，如表4-3所示。

新三板中小企业挂牌前3年、挂牌前2年、挂牌前1年、挂牌后1年、挂牌后2年、挂牌后3年每股收益的平均值为0.58元，0。33元、3.87元、0.36元、0.28元、0.27元，中位数分别为0.08元、0.09元、0.14元、0.27元、0.33元、0.29元，最大值分别为6.14元、1.57元、87.43元、0.98元、1.06元、0.87元，最小值分别为-0.73元、-0.16元、-0.24元、-0.08元、-0.81元、-0.56元，标准差分别为1.46、0.44、18.44、0.24、0.36、0.27。上述数据分析显示，新三板挂牌后中小企业每股收益普遍稳中有升。

（三）新三板中小企业挂牌前后营业收入增长率对比分析

分析新三板中小企业挂牌前2年至挂牌后2年营业收入增长率，研究发现，其挂牌前后成长能力正在下降，从挂牌前2年34%的营业收入增长率到挂牌后2年营业收入增长率下降至21%，从整体趋势来看，在新三板挂牌不但没有提高中小企业自身的成长能力，反而阻碍了中小企业的成长步伐，如表4-4所示。

挂牌前2年、挂牌前1年、挂牌后1年、挂牌后2年新三板中小企业的平均价值分别为47%、47.16%、31%、15%，中位数分别为33%、14%、22%、19%，最大值分别为337%、1100.12%、167%、65%，最小值分别为43%、65%、63%、67%，标准差分别为0.84、230.46、0.51、0.33。新三板挂牌前中小企业的平均营业收入增长率约为18.4%，而新三板挂牌后的平均营业收入增长率约为21%，中小企业挂牌后营业收入增长率的标准差明显低于挂牌前的水平，从新三板中小企业的平均表现情况看，挂牌后对其自身成长有积极的促进作用。

（四）不同产业结构新三板中小企业挂牌前后融资效率对比分析

将2011-2017年新三板挂牌的中小企业根据不同的产业结构进行分类，分析处于不同产业结构的中小企业挂牌前后的融资效率。

1、新三板第三产业中小企业挂牌前后融资效率对比分析

（1）新三板第三产业中小企业挂牌前后每股收益对比

分析挂牌新三板第三产业中小企业挂牌前3年至挂牌后3年每股收益，可以发现，六年来每股收益普遍呈上升趋势，从挂牌前3年的0.07元至挂牌后3年的0.26元。它表明，新三板中小企业挂牌后的获利能力逐年提高，如表4-5所示。

新三板第三产业中小企业挂牌前3年、挂牌前2年、挂牌前1年、挂牌后1年、挂牌后2年、挂牌后3年每股收益均值分别为0.24元、0.2元、5.35元、0.32元、0.27元、0.25元，中位数分别为0.09元、0.09元、0.13元、0.25元、0.32元、0.25元，最大值分别为2.6元、1.26元、88.44元、0.99元、1.03元、0.8元，最小值分别为-0.74元、-0.15元、0.02元、0元、-0.79元、-0.54元，标准差分别为0.66、0.34、21.41、0.28、0.4、0.3。通过分析挂牌前后3年的净资产收益率，可以发现，在新三板挂牌的第三产业中小企业挂牌前3年至挂牌后3年6年中，虽然中间4年净资产收益率有上升也有下降，但净资产收益率普遍呈上升趋势。从挂牌前3年8%至挂牌后3年11%，这表明中小企业挂牌新三板确实在提高获利能力方面发挥了积极作用。

（2）新三板第三产业挂牌企业挂牌前后净资产收益率对比

分析挂牌新三板第三产业中小企业挂牌前3年至挂牌后3年净资产收益率，可以发现在过去六年中，净资产收益率普遍上升，从挂牌前3年的9%至挂牌后3年增加到13%，它表明中小企业挂牌新三板后盈利能力有所提高，如表4-6所示。

新三板第三产业中小企业挂牌前3年、挂牌前2年、挂牌前1年、挂牌后1年、挂牌后2年、挂牌后3年净资产收益率均值分别为8%、11%、416%、18%、11%、13%，中位数分别为9%、8%、12%、16%、18%、13%，最大值分别为29%、46%、6805%、37%、29%、31%，最小值分别为21%、-12%、2%、1%，-53%、0，标准差分别为0.12、0.14、16.36、0.12、0.17、0.08。第三产业中小企业挂牌新三板前3年净资产收益率平均值为9%，挂牌后3年净资产收益率平均值为15%，并且新三板第三产业中小企业净资产收益率标准差逐渐减小，说明第三产业中小企业挂牌新三板后盈利能力得到了普遍提升。

2、新三板第二产业中小企业挂牌前后融资效率对比分析

（1）新三板第二产业中小企业挂牌前后每股收益对比分析

分析新三板第二产业挂牌中小企业挂牌前2年至挂牌后2年每股收益，可以发现4年的每股收益普遍呈上升趋势。从挂牌前3年的0.23元至挂牌后3年的0.33元。这表明中小企业挂牌的获利能力逐年提高，如表4-7所示。

新三板第二产业中小企业挂牌前2年、挂牌前1年、挂牌后1年、挂牌后2年每股收益均值分别为0.35元、0.28元、0.32元、0.29元，中位数分别为0.23元、0.25元、0.27元、0.33元，最大值分别为1.54元、0.68元、0.87元、0.89元，最小值分别为0.02元、-0.22元、-0.09元、-0.45元，标准差分别为0.37、0.21、0.26、0.31。第二产业中小企业在新三板挂牌前2年每股收益平均值为0.225元，挂牌后2年每股收益平均值为0.29元。对上述数据的分析表明，第二产业中小企业在新三板挂牌后的获利能力有所提升。

（2）新三板第二产业中小企业挂牌前后净资产收益率对比

通过分析挂牌前后2年净资产收益率，可以发现，在新三板挂牌的第二产业中小企业挂牌前2年至挂牌后2年4年中，净资产收益率一般呈上升趋势，从挂牌前2年21%至挂牌后2年32%，它表明，中小企业挂牌新三板确实在提高盈利能力方面发挥了积极作用，如表4-8所示。

第二产业中小企业在新三板挂牌前2年、挂牌前1年、挂牌后1年、挂牌后2年净资产收益率均值分别为35%、29%、33%、28%，标准产中位数分别为21%、24%、27%、32%，最大值分别为154%、67%、86%、89%，最小值分别为2%、-22%、-9%、-45%，标准差分别为0.36、0.22、0.26、0.32，第二产业中小企业在新三板挂牌前2年净资产平均收益率为22.5%，挂牌后2年净资产平均收益率为29%。对上述数据的分析表明，第二产业中小企业在新三板挂牌后盈利能力有所提高。

五、提高中小企业融资效率的政策建议

本章先将新三板市场融资所存在的问题一些问题进行了总结，然后针对这些问题提出相对应的办法和建议，以解决中小企业发展中的问题。

（一）新三板市场融资存在的问题

1、直接融资功能有限

2013年，新三板挂牌公司发行仅60次，融资额10亿元。2014年，新三板共发行329股，融资总额132亿元。尽管融资规模跟上年相比有所增长，但是还远远达不到新三板挂牌企业对融资的需求。由于在新三板挂牌的公司不是上市公司，因此不能公开发行股票。但是采用定向增发股票的方式来进行融资存在很多弊端，一是审核登记有着很复杂的过程，第二，缺乏投资者，小额增资的小型中小企业数量小而且无法为挂牌新三板中小企业提供资金支持。

2、流动性不容乐观

2014年只有413家公司在创业板上市，只有1572家企业在新三板挂牌，与创业板相比，新三板挂牌企业更多；而新三板发行股本要低于创业板，创业板为1091.00亿股，新三板为658.35亿股。新三板市场的成交率为3.46%，而上海证券交易所的成交率为4.90%。虽然新三板交易市场已有2000多家公司进入，交易量也在增长，但目前的平均交易量仍处于较低水平。有些指标比一些地区性场外市场还要低，同国外同类市场存在很大差距。在某些情况下，中小企业所需要的融资规模不是很大，但重点是融资效率，新三板目前流动性不大，市场对资金的配置效率也很低。

3、转板机制不够完善

新三板挂牌的企业之中，很多家企业由于有着很好的发展，已经具备了向更高级资本市场进行转板的条件，目前，虽然新三板已经有转让创业板和中小板的转让机制，但是目前也只有9家企业转板成功。这种现有的情况对于那些在选择直接涌入市场或者先挂牌再找机会转板的中小企业来说，进一步增加了选择的难度和选择过程中的成本，想要进一步发挥出新兴起的资本市场层次的融资也会很难。

（二）提高中小企业融资效率的建议

1、新三板转板制度的完善

自新三板成立以来，共有9家中小企业成功转入新三板。他们都是通过首次公开发行上市的。真正的转让系统是指中小板和创业板的上市，不通过首次公开发行股票，而直接从新三板跳跃至A股，上市以后就可以和A股其他股票一样采用增发股票或股东配股的方式进行资金融通。因此，中国尚未意识到新三板企业上市的真正转变。

新的三板转移系统应根据当前新三板市场的实际情况逐步完善。我们不仅应该降低新三板转让的成本，还应该积极激活新三板市场交易的活动和流动性。而且，我们必须尽量避免不合规企业盲目上市新三板，以达到A股上市融资的目的，扰乱金融市场的正常秩序，阻碍企业的发展。可以考虑对发行程序做出适当改革和创新，但因是在严格遵守新三板挂牌企业发行标准的前提下，进而方便挂牌新三板企业A股上市。

2、定向降低存款准备金率

有针对性地定向降低面对中小企业的存款准备金率。这样可以对金融更好的支持实体经济的发展进行促进，定向降低存款准备金率也更具灵活性和针对性，在与一刀切的存款准备金率整体下降相比，它更有利于资金流向中小企业，同时还有利于转型升级产业结构。既将银行的贷款规模进行了降低，又对中小企业的融资成本和风险进行了把控，对解决中小企业融资难问题有很大帮助。

3、创新中小企业贷款品种

通过创新理念，银行业开发了多种适合中小企业的贷款类型，以完善中小企业贷款的管理。首先，根据不同领域中小企业的成长和发展特点设计出相对应的贷款期限，以防止中小企业因贷款期限不合理对资金流动性的影响。其次，将中小企业贷款的种类进行创新，将年审制贷款和循环类贷款进行合理开发应用，进而来鼓励中小企业采用分期偿还方式偿还银行贷款，将企业发展所需要的现金流进行合理有效规划，以增强企业资金流动。再次，对中小企业贷款的服务模式进行大幅度转变，以实现从原有的管理模式向服务模式产生转变。在现实情况下，有些中小企业在偿还贷款时确实存在一定困难，但是还能维持正常的经营，因此，要正确引导和支持这些企业办理续贷手续，严格审查中小企业的经营状况，对于符合标准的企业，继续贷款给他们，以便更好地支持中小企业的发展。

4、培育小微金融企业

(1)投资者应积极参与村镇银行、小贷公司和担保公司。中小企业信贷业务有其特殊性，因此有必要针对不同的情况进行特殊分工，并组成专门的团队来负责这项业务。提议由商业银行对一些针对于中小企业融资业务的中小型金融结构进行控股或者直接出资，同时利用信贷工厂、网络银行等手段构建出一个集中并且有效的对中小企业快速授信的方便机制，这将更好地支持中小企业未来的发展。

(2)投资者通过设立出“民营科技信贷机构”，来专注于中小企业金融市场的细分，为了解决当前高科技中小企业融资困难的问题，投资者可以在一些科技园区进一步引入“民营科技信贷机构”的模式，对高科技园区内已有发展潜力的中小科技企业进行帮助，进而对中小金融领域的市场完成细分。

(3)在设计民营科技信贷机构的股权时，争取当地XX的财政支持和高新区的投资，并把这两部分投资设计为优先股，争取达到相对稳定的回报，以用来分散银行方面的风险。“民营科技信贷机构”在制度的设计、业务内容、选用担保方式和盈利模式的设计方面都要以适应高科技型中小企业的特点为宗旨，而且还要对高科技园区内的这些企业进行深入了解，尽力熟悉他们的业务范围和市场，促进彼此之间的信任机制，达成共同发展。另外，在建立民营科技信贷机构时还要紧密合作创业投资、担保机构。将处于成长期的企业进行信贷帮助的同时，还应与中小企业协商，设立一定量的债转股，使民营科技信贷机构在承担一定信贷风险同时，还有机会得到在企业快速成长过程中带来的利益。

(4)投资者与银行之间相互合作参与中小金融。进行投资和开发并构建出中小企业信用数据库，从采集的数据角度收集和整理信贷双方长期、有效的信用信息。投资者可以把这些数据和信息向商业银行或别的金融机构进行有偿提供，从而大力解决中小企业因为信息不对称造成的融资难的问题，增加银行和企业的相互匹配。

(5)应该尽力向投资者和这些金融机构提供相关优惠政策。首先是在一定程度上提高中小金融服务中的风险承受能力上限。金融机构必须为风险承受能力较高的中小企业开展信贷业务。这里所指的风险承受能力，既包括投资者和金融机构的主观愿望，也包括在客观上能够承受的程度。除此之外，还要在一定程度上给予金融机构对小微企业恶性贷款给予处理的权限范围。其次是为金融机构在税收上给予优惠。对于为大量中小企业提供资金的金融机构，XX和相关监管机构应该有更多的优惠政策。使财政补贴更加有变通，从而激励他们更加积极地对待中小企业融资。

六、总结

本文的不足之处：

新三板作为2006年才在我国成立的新兴起的资本市场，运行时间比较短，挂牌企业较少，挂牌企业相关财务信息年限也比较短，只能选取6年的财务指标对新三板中小企业融资效率进行性对比。

由于个人知识广度及深度的有限性，在新三板中列出的中小企业融资效率概念的定义中只对融通资金得到有效利用进行了研究，而没有对企业融资成本进行全面的考量；在对融资效率的影响因素研究中，对于财务指标的选取不够全面和准确。

希望在以后的学习中我要紧扣新三板市场发展的步伐，随时关注和了解新三板市场发展动态，继续对新三板市场进行研究。针对以上不足之处，希望能在后续研究中能够得到不断改进和完善。

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