风险投资中企业估值实证研究

　　摘要：风险投资中企业价值评估是企业进行风险资本运作的基础，企业价值评估已经成为市场经济中不可或缺的一项资产评估业务。企业的资产评估只是对企业所拥有的资产进行静态的评估,而企业的价值评估则是对企业的综合实力进行的整体性、动态的评估。财务报表中显示的利润以及资产的价值只是一个起点,它需要加入一些无形的因素,如企业的潜在发展能力、智力成本等才能体现公司的综合价值。如何确定企业的价值,评估方法是核心,它将直接影响到企业价值评估的结果及市场交易的实施。价值评估是金融研究领域的核心问题之一，本文就企业估值的概念及意义做了详尽的描述，并对几种常用的企业估值方法做了详细论述。然后对目标公司的价值评价模型及风险投资行业的特点风险投资中对做了详细论述。最后，列举了一个关于风险投资的实际案，并对目标公司运用文中介绍的有关企业估值方法对其进行了估值，最后将这几种估值方法做了分析和比较。提出了在选择方法时要根据产品差异，发展阶段差异、规模差异等，进行适当的调整。

　　关键词：估值；风险投资；预测；价值评估

　　价值评估一直是金融领域里最为重要的研究课题之一，寻求一个企业的内在价值是所有企业利益相关者都关心的重要问题，理论界对此问题的探讨也一直没有停止过。由此，也产生了一系列的企业估值方法。在资本市场中，企业的价格总是围绕其真实价值上下波动。在市场完全有效的情况下，其市场价格是非常接近其内在价值的。但是对于一个没有上市的公司，投资者对其价值又如何判断呢?随着风险投资行业在中国的兴起，越来越多的资本流向新兴的创业早期的企业，风险投资是整个社会经济发展的重要推动力。风险投资者也和其他投资者一样，追求投资回报是其最终目标。在前两年资本市场出现大牛市的情况下，风险资本的大量涌入，资金多项目少成为一个普遍现象。风险投资者争夺项目，导致投资价格上升，很多风险资本没有控制好投资成本，用过高的价格获得投资机会。由于完全偏离了企业的真实价值， 直接导致了风险资本在目前的市场状况下的亏损。随着市场的冷静，风险投资者也更加冷静地面对目标企业，更仔细地评估其真实价值，控制投资成本，对未上市企业的估值显得越来越为重要。本文将探讨常用估值方法在风险投资行业中的具体应用。

　　我国国内对企业价值评估的研究主要是借鉴国外的研究成果，并在此基础上结合中国的具体国情进行修正和完善。国内的理论研究主要集中在以下几方面：王少豪教授在其《高新技术企业价值评估》(中信出版社，2002年1月)中进行了对评估方法应用的研究。该书结合了国外先进的经验和研究成果，重点评述、介绍了国际上常用的现金流折现法、相对估价法和期权定价法，并详细分析了三种方法在我国企业评估中的应用特点及其利弊。张先治教授在其著作中详细介绍了以现金流量为基础的价值评估方法及其意义，同时还给出了价值评估的一般程序和一般评估中可采用的参数，如现金流量、资本成本、评估期的确定方法等。高波教授认为现金流量预测与产业发展状况和企业的寿命周期密切相关，产业发展状况直接影响企业的寿命周期，现金流量的预测又取决于企业的寿命周期。在企业的寿命周期中，处于成长期和成熟期的企业比较适宜采用现金流量折现方法评估企业价值。

　　在西方发达国家，企业价值评估已经有了一套完整的体系，并形成了若干完善的标准。X评估基金会(TheAppraisalFoundation，TAF)在1987颁布的《专业评估执业统一准则》中制定了企业价值评估准则；欧洲评估师联合会(TheEuropeanGroupofValuersAssociations，TEGOVA)在2000年颁布的《欧洲评估准则》中制定了企业价值评估指南；国际评估准则委员会(TheInternationalValuationStandardsCommittee，TIVSC)在2005年颁布的《国际评估准则》7中制定了企业价值评估指南。西方发达国家目前已经非常规范的市场体制、活跃的交易市场、快速的信息传播和广泛的评估范围为他们的企业价值评估实务发展和理论完善创造了不可比拟的优良环境，对企业价值评估也提出了很多方法，这些方法有的是基于传统评估方法上的发展，有的则是一种与传统评估方法完全不同的全新概念，它们根据不同评估目的、评估对象的具体情况在评估实践中得以应用。

　　企业估值，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程。企业估值是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。

　　本文是按照索取权来企业资产做界定的。这里的索取权是指，按照合约的规定，证券持有者对资产的价值或收益的实施索取的权利。例如，在持续经营的前提下，债权人的索取权限于债务的本金与利息；普通股的索取权为是在债务偿还以及优先股利分配之后的剩余的收益的索取权，因此也被称为剩余索取权。索取权精确定义了投资者的利益，价值评估的边界应该按照索取权进行界定。按照剩余索取权界定的收益是普通股的收益，那么其风险就是这部分收益所蕴涵的风险；而企业价值就应该按企业整体所能获取的收益和整体的风险来进行估算。在对企业估值的过程中，我们需要注意企业的公允价值与内在价值是两个不同的概念，而且在现实中常常是不相等的，两者既有联系又有区别。，内在价值是从企业自身的状况出发，在充分度量了企业的未来收益和风险状况之后，所揭示出来的企业价值；而公允价值是从市场的角度出发，揭示了企业在交易过程中所体现出来的交换价值。在完美市场的理想状况下，企业的内在价值与公允价值是相等的。但是，现．实中的市场远远不是完美的，由于受到市场上信息不对称、投资者心理等因素的影响，公允价值常常会偏离内在价值。

　　险投资是一种权益资本(Equity)，而不是借贷资本(Debt)。风险投资为风险企业投入的权益资本一般占该企业资本总额的30%以上。对于高科技创新企业来说，风险投资是一种昂贵的资金来源，但是它也许是唯一可行的资金来源。银行贷款虽然说相对比较便宜，但是银行贷款回避风险，安全性第一，高科技创新企业无法得到它。风险投资是一种长期的(平均投资期为5-7年)流动性差的权益资本。一般情况下，风险投资家不会将风险资本一次全部投入风险企业，而是随着企业的成长不断地分期分批地注入资金。风险投资者会和被投资公司的管理层一起工作，运用自己的经验和过去帮助其它类似成长机会公司的商业教训来帮助被投资公司。风险投资者通常：

　　(1)投资周期较长。

　　(2)期望高投资回报，同时承担相应的高风险：

　　(3)参与公司运营活动使公司增值；

　　(4)参与公司运营活动使公司增值；

　　(5)购买股权；

　　(6)投资于新兴高成长公司；

　　风险投资对新兴的高风险企业投资的特点会影响企业估值方法的选取。因为这类企业往往具有尚需验证的盈利模式，或是不确定性较高的市场环境，所以对其未来现金流的预测相比成熟企业难度更高。如果公司的业务模式实在太新，市场中往往也无法找到可比公司。

　　企业估值是指着眼于企业本身，对企业的内在价值进行评估，其主要目的就是为了降低风险。企业内在价值决定于企业的资产及其获利能力。下面就是企业估值与风险的关系：

　　（1）企业估值是投融资、交易的前提，资金的流动就伴随着风险。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值，这样才会有较高的风险保障系数。而一个成长中的企业值多少钱？这是一个非常复杂、非常专业的问题。财务模型和企业估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易，他们都能够将风险有效的减少。

　　（2）企业估值有利于我们对企业或其业务的内在价值（intrinsicvalue）进行正确的风险评价，从而对各种交易风险和交易订价进行确定。同时，企业估值是投资银行勤勉尽责（duediligence）的重要部分，有利于风险出现时投资银行的免责。对投资管理机构而言，在财务模型的有着投资风险的基础上进行企业估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员对风险认识的一种基本技能。它可以帮助我们将对行业和企业的认识转化为具体的风险投资建议；预测企业的策略及其实施对企业价值的影响；深入了解影响企业价值的各种变量之间的相互关系；判断企业的风险投资交易对其价值的影响等。

　　（3）进行企业价值评估，并非仅仅为重大交易，如合并、收购、资产出售、资产重组和股份重购等一系列与风险评估相关的商业行为提供参考价格。在现代管理中，通过价值评估，作为公司战略与公司财政的交汇点，进行以价值评估为基础的有效的价值管理。表现在：估测公司和商业备选战略的价值以及这些战略中具体方案的价值；运用以价值为基础的管理检查业务活动的绩效，并确定其目标；与主要的利益拥有者、尤其是股东就企业的价值互通信息。因此，对企业进行价值评估是投资者进行投资分析、改进决策的重要步骤。由于新技术、新产业不断涌现，知识更新速度加快，产品的生命周期缩短，企业外部环境愈加动荡和不确定，使高科技企业具有不同于传统型企业的成长模式和发展特点。应用目前的评估手段和方法，如何进行选择和调整，使高科技企业的评估价值更趋于企业的客观价值，从而使这一重要的投资参考依据对投资风险的控制更为有效，是一个值得关注的问题。

　　2.4.1风险与收益的均衡

　　在认知不变的前提下，风险与收益的均衡不会改变而且呈正向关系，即所谓的“风险越大，收益越大”。我们重视的往往是这种关系，而不是这种关系的前提条件；但是这种关系的前提条件在实践中往往是最重要的，因为它给我们指明了方向，从而让我们有了希望——一个改变风险与收益均衡的希望。当改变自身对投资的认知时，我们本质上就是改变自身的风险与收益的均衡。但是这样也不一定能让自己找到低风险高收益的投资对象。在相同的前提条件下，风险越大所伴随的收益也越大。但是这就话的意思不是说高收益的机会能够化解这个机会所蕴含的风险，而是说高收益的机会能够吸引人去冒更高的风险；换言之，收益只是一种诱惑，但是这种诱惑本身是不能化解风险。但是很多投资者却更在乎这种诱惑，而不在乎自己能否化解所蕴含的风险。

　　2.4.2通过折现率来体现风险

　　折现率就是资金在时间上的机会成本。对于存款来说，银行利率就是收益，是资金的时间价值。但是对于投资者来说，银行利率是无风险折现率，是没有风险的机会成本（至少在现阶段甚至是非常长一段时间内的中国是无风险的）。长期来说，最大的无风险折现率应该就是长期国债收益率，这个收益率也不会超过8%，而且随着中国市场经济的发展，资金的最大无风险折现率会不断降低，因为中国市场资金供给的增长超过资金需求的增长，而且金融业和证券业的不断发展和创新让资金从更多渠道满足资金的需求。但是对我们的生活来说，这个最大无风险折现率并不是绝对没有风险的，因为我们维持基本生活需求所需费用的增长很有可能超过这个折现率。如果投资者合理的估算出一个投资最保守的内在价值，价格风险只会在他不够坚定的时候把他推倒。例如，股价不是说不会跌破股票最保守的内在价值（在市场上股价很多时候会跌破自身的价值），而是让投资者长期来说可以获取另精明企业经营满足的收益。

　　一般来说，在投资界里对企业的常用估值方法有三种——现金流贴现法、相对估价法和最近交易法。本章将对这三种估值方法进行详细论述。

　　现金流贴现法是建立在现值基础上的一种价值评估方法，在这种方法里，资产的价值等于持有索取权的投资者未来预期的现金流用一个恰当的贴现率进行贴现的总现值，即：

　　资产价值=（2–1）

　　这里，CFt为资产在第t年的预期现金流，k为用来贴现预期现金流的贴现率，也被称为资本成本。它是资产持有者要求的收益率或者机会成本，即投资者投资于资本市场上其它同等风险的资产所得到的平均收益率。资本成本反映了现金流不确定性的大小(也就是投资者投资于该项资产所承担的风险的大小)。风险越大，k就越高；反之，就越低。在公司持续经营的假设条件下，式中的n一般被设定为正无穷。从这个式子可以看出，资产的价值是由预期现金流的大小、产生的时间及其不确定性共同决定的，具体来说：

　　预期现金流越高，资产价值越大；

　　现金流产生的时间越靠前，资产价值越大；

　　现金流的不确定性越小，资产价值越大。

　　按照现金流的不同，现金流贴现法可以分成现金股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型、公司自由现金流贴现模型以及经济增加值法：在现金股利贴现模型当中，现金流被视为现金股利。

　　在股权自由现金流贴现模型和公司自由现金流贴现模型当中，现金流通常是指自由现金流，即企业在满足资本性支出、营运资本需求等开支之后，可以用于分配的现金流量。使用自由现金流进行贴现的根本原因在于，一方面，自由现金流是投资者从投资当中可获取的收益，它囊括了企业价值的全部要素；另一方面，相较于会计利润，自由现金流不容易受到操纵。

　　在后来发展起来的经济增加值法中(英文简称为EVA，EconomicValueAdded)，把现金流视为经济利润，这种方法本质上与使用自由现金流进行贴现是完全一致的。EVA是指扣除了资本成本之后的资本收益，这种方法从另一个角度对资产价值进行了诠释。相对于现金流贴现法，EVA具有两个优点：一是它把资产价值与利润指标联系起来。利润指标在资本市场上受到众多投资者关注的，但是利润指标只扣除了负债成本，而没有扣除权益资本成本，造成了利润的虚增，并且很容易受到人为的操纵，不能准确反映公司的经营业绩和价值增值的来源。EVA把公司利润指标与资本成本紧密联系起来，全面评估价值增值的来源，同时使得估值更加方便、直观。二是EVA不仅具有价值评估模型的“前瞻性’’，而且顾及到绩效评价和薪酬激励中的“历史性"，使得管理层时刻关心为股东创造财富，将绩效评价和资本市场评估联系在一起。

　　由于价值评估是面向未来的，因此预测资产未来的预期现金流非常重要。在预测中，我们既可以通过预测财务报表项目逐年来计算现金流，也可以通过预测几个重要的参数进行简化的价值评估。在逐年预测中，由于公司的经营是无限期的，我们不可能穷举出公司各年的经营状况，同时越靠后的年份，预测的准确性也越低，使得逐年预测的意义下降。因此，我们需要设定一个逐年预测最后期限，对于最后期限之后的公司持续经营价值，采用某些简化的计算方法。相比于逐年预测，简化的方法，会带来较大的误差。从式(2–1)中我们可以看出，越靠后的收益，对资产价值影响越小。因此，只要我们能够逐年预测足够长的时间，就会减少简化的方法带来的误差。同时，最后期限的选择一般是以公司的经营达到某种均衡状态为标准(某些参数达到恒定或波动较小的状态)，此时，再采用简化的方法也是较为合理的。很多情况下，例如公司在价值评估日就已经达到了某种均衡状态或者价值评估者出于简便的考虑，也会直接采用简化的方法。由于对应于公司不同的发展阶段，公司的现金流具有不同的特性，价值评估参数在不同阶段也会不同。因此，采用简化的方法当中，往往对公司未来的发展阶段进行划分(一般不超过三个阶段)，由此分出单阶段、两阶段和三阶段的价值评估方法。逐年预测也可以看成是多阶段价值评估方法的一种，只不过是其第一阶段的现金流采用了逐年预测，而不是简化的方法。现金流贴现方法的基本步骤如图2.1所示：

　　

　　3.1.1自由现金流贴现模型

　　本文采用公司自由现金流贴现模型对企业进行估值，所以对公司自由现金流模型进行详细介绍，其余的现金流贴现模型还有现金股利贴现模型，股权自由现金流贴现模型，经济增加值法(EVA)。公司自由现金流贴现模型是对整个公司的价值进行评估。公司自由现金流是指公司在满足再投资需求之后所剩余的现金流，它流向了包括普通股股东、债权人和优先股股东在内的所有索取权持有人，其计算方法如下：

　　公司自由现金流=净利润+利息×(1—税率)+优先股股利+折旧—资本性支出—追加营运资本；

　　公司自由现金流与股权自由现金流之间的关系为：公司自由现金流=股权自由现金流+利息×(1—税率)+优先股股利+债务本金偿还—新发行债务；

　　在公司自由现金流贴现模型中，公司的内在价值等于未来各年公司自由现金流用加权平均资本成本贴现得到的现值之和，即：

　　FV=（2—2）

　　这里，FV为公司价值，FCFFt为第t年的公司自由现金流。在得到公司价值之后，可以用公司价值减去债务的市场价值就可以得到权益的价值。公司自由现金流贴现模型的优点在于不用考虑与债务相关的现金流，在财务杠杆波动较大的情况下，可以大大简化计算。如果公司自由现金流贴现模型与股权自由现金流贴现模型对公司前景预期一致、并且债务定价正确的条件下，二者计算的权益价值应该是相等的。

　　3.1.2计算资本成本

　　资本成本即在贴现模型中的贴现率，是现金流贴现法中贴现现金流的重要参数。资本成本的计算主要由四部分构成：权益资本成本、债务资本成本、优先股成本和资本结构。权益资本成本权益资本成本是公司的普通股股东所要求的收益率。计算权益资本成本的一种普遍做法是采用CAPM方法；债务的成本主要是由市场利率水平、公司的违约风险来决定的，由于债务具有税盾作用，因此，在计算公司价值的时候还要把税前债务成本转成税后债务成本。优先股是风险投资中经常采用的形式，即风险投资者通常是获取公司的优先股。优先股具有债务的某些特点，其股利是在发行的时候确定的，股利发放在普通股之前、债务之后，不能抵减税收，并带有一定强制性；在计算出公司各种来源的资本成本之后，要想得出加权平均资本成本，还要确定公司的资本结构，即各种来源的资本在总资本中所占的比重。一般来说，对于一个成熟稳定的公司来说，如果外界环境和经营状况没有剧烈的变化，它的资本结构应该处于一个相对稳定的水平，在这个资本结构下，公司的融资结构达到最优，这个资本结构就是公司的目标资本结构。在价值评估当中，所采用的资本结构应该就是这个目标资本结构。在计算出公司各种来源的资本成本、确定出目标资本结构之后，就可以很容易计算出加权平均资本成本了。

　　3.1.3预测现金流

　　对公司未来现金流的预测，需要结合对行业发展趋势的预测，对企业在行业中所处地位的判断，并结合企业自身的业务规划及管理水平。总的来说就是要非常熟悉和了解行业及企业，才能做出合理的现金流预测。从方法上说，现金流的预测主要可以采用逐年预测、分阶段增长率预测和终值乘数三种方法。在实务中，我们经常使用终值乘数方法。具体来说，在确定了可比公司和比率之后，要预测比率中的财务变量在待评估公司在成为成熟公司的时点的数额，那么，最后阶段的资产的价值就等于待评估公司在成为成熟公司的时点的财务变量的数额乘以可比公司的比率之后，再用资本成本贴现到当前的现值。除了公司的可比性之外，资产的价值还会受到外部经济环境的影响。如果当前的经济环境与使用终值乘数法的未来时点的预期经济环境存在很大差别，那么，待评估公司成熟时的状况就会与当前成熟的可比公司状况有很大的差异，当前的比率也就不适用于未来的时点。这个时候就需要对比率进行调整，以消除外部经济环境变化所带来的影响。由于一家公司成为行业内地位稳固的成熟公司所需要的时间，比起它的现金流达到平稳状态要短，因而，与分阶段增长率预测法相比，在与逐年预测法相配合来为一家还未达到均衡状态的公司进行估值时，采用终值乘数法可以做相对较短的逐年预测，从而大大简化计算，并一定程度上解决了逐年预测年份过长引起误差过大的问题。这也是这一方法得到广泛应用的原因之一。

　　3.1.4敏感性分析

　　敏感性分析是通过测定一个或多个因素某一幅度的变化所引起的相关决策变量的变化幅度，了解各个因素的变化对决策变量的影响程度的一种分析方法。通过敏感性分析，可以知道哪些因素需要更加严格的测算，以及决策变量对假设条件或当前环境变化的承受能力。由现金流贴现法计算出来的企业价值不应该是一个数值，而应该是一个范围。希望通过现金流贴现法得到一个确定的企业价值是不现实也是没有意义的，因为在现金流贴现法中要对很多因素做假设，这些基本假设本身就具有一定的主观性，因此在估值时对某些关键因素取一个合理的范围值比取一个单独的值更合理。

　　在价值评估当中，需要对很多参数做出假设和估算，包括公司未来的增长率、资本成本等等。这些假设对于公司价值的重要性并不相同。敏感性分析中，对公司价值影响较大的参数，需要进行更为严格的检验。敏感性分析虽然无法说明假设是否合理，但是通过识别关键假设，可以对这些关键假设的合理性进行进一步检验，从而提高价值评估的准确性。

　　相对估价法就是在市场上找出一个或几个与目标企业相同或相似的参照物企业，分析、比较目标企业和参照物企业的相关财务指标，在此基础上，修正、调整参照物企业的价值，最后确定目标企业的价值。其理论依据是，任何一个精明的投资者在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过市场上具有相同性能替代品的市场价格。

　　3.2.1选择可比公司

　　选择可比公司之前，应该了解什么是“可比”。可比性要求可比公司之间的未来现金流具有较高的相关性。但是，未来现金流难以预测，而相对估价与现金流贴现方法相比的优势在于不用详细预测未来现金流，如果在相对估价法当中预测未来现金流，则这个方法就失去了意义。因此，选择可比公司的直接依据就不能是未来现金流，而应该是对当前可观测的、能对未来现金流造成重大影响或对未来现金流有强烈预示作用的某些因素。同行业业务相似的公司，可能在风险特性、管理水平、经营状况、竞争地位等方面不尽相同。解决这些问题，一方面由于可比公司应该具有相近的规模和相似的财务比率，评估者可以从资产规模、资本结构、流动性比率、经营效率比率、偿债能力比率、赢利能力比率等方面进行分析，剔除那些在这些方面差别过大的公司；另一方面要充分搜集相关的信息，加深对行业的了解，积累经验，增强自身的判断力和对信息的解读能力。

　　3.2.2选择适当的比率

　　可用于相对估价法的比率有很多种，与权益价值相关的比率包括市盈率(P／E)、股价／每股经营性净现金流量、市净率(B／M)、股价／每股销售收入、股价／每股现金股利等，与公司价值相关的比率包括公司价值／销售收入、公司价值／EBIT、托宾Q等。在可以选择的可比公司中，如果资本结构相差过大，而其它方面都相似，那么说明可比公司之间的差别只是体现在融资结构上，其资产的总体状况是相似的。在资本结构不相等的条件下，由于单独各种索取权(权益、负债等)的特性并不可比，相似的只是总资产的特性，因而应该采用公司总价值与这些变量相匹配。

　　在选择财务变量当中，有些财务变量容易受到会计估计或人为操纵的影响。比如净利润，可能因为某一年注销大笔坏账而大幅下降，也可能因为管理层为了达到某个目标(如配股要求)而大幅上升。因此，在很多情况下，使用包括销售收入、账面价值等在内的不容易受到上述影响的总量财务变量更为可靠。

　　3.2.3计算资产价值

　　选定一组可比公司和比率之后，就可以计算资产的价值了。首先，需要计算可比公司比率的中值或均值，在计算均值的时候要注意把偏离其它样本的比率太多的样本作为异常值(outlier)剔除掉，因为这样的样本不符合可比性的要求，而且会对比率的均值会造成较大的影响。然后把待评估公司对应于比率的财务变量与可比公司比率的统计值相乘，就可以得出资产的价值了。在计算比率的时候，由于人为操纵、会计政策、经济条件短期波动等因素的影响，会造成比率中的财务变量发生短期的异常变化，造成价值评估结果的不准确，此时可以通过如下方法进行调整：

　　采用历史数据统计方法，这种方法比较简便实用。会计数字的调整或操纵、经济的短期波动都不可能在长期中维持，会计数字的调整或操纵总会逐步转回，而经济的短期波动无法影响经济走势的大方向。通过历史数据统计方法，可以消除这些人为的或短期的波动。经常被使用的具体方法有两种——历史平均和拟合趋势线。历史平均主要用于财务变量处于某种的波动状态，并没有明显的增长或下降的趋势；拟合趋势线主要用于财务变量处于稳步增长或下降的趋势中，此时，用历史平均会造成较大的误差，而拟合趋势线就可以很好地平滑数据，减少了短期波动。

　　直接对报表进行重新计算和调整。很多不可比是由会计政策或会计估计所造成的，例如有些可比公司采用LIFO，而有些则采用FIFO；有的可比公司会在某一年注销大笔坏账。这时，需要逐个地把各个可比公司的财务数据调整到统一的会计政策或合理一致的会计估计上来，以此消除短期波动或不可比因素。

　　所以，为了保持可比性；上述的分析方法必须在待评估公司和可比公司之间保持一致，即它们的财务变量必须做相同的处理和调整。

　　如果最近在市场上有一个和目标公司相似的公司获得了新一轮的融资，那么这轮融资的价格是对目标公司估值的很好的参考。相比另外两个估值方法，最近交易法更加关注当前市场的实际情况。显然，这是针对一个特定投资最直接的参考数据，但是，在应用这个方法的时候需要注意参考交易和目标交易的不同点，如投资的附加权力，融资规模等。而且，在目前市场经济环境迅速变化的情况下，最近十二个月内的交易可能并不是很好的参照。 

　　X公司拥有一个餐饮业的连锁经营世界品牌。该品牌1979创建于X，后来澳大利亚的两名商人购买了主加盟商特许经营权，1996年第一家分店在悉尼开业。2004年这两名商人放眼于将G公司打造成为一个世界品牌。在2005年，他们购买了这个品牌除X以外的所有其他国家的使用权和发展权，于是这个创建于X的品牌成为了澳大利亚品牌。自1995年在日本成立第一家分店以来，G公司在亚洲发展迅猛。如今有77家分店遍及亚洲的新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、越南、印度尼西亚、韩国和日本。

　　X公司在全球的经营采取特许经营区域授权(MasterFranchise)的方式。特许经营区域授权(MasterFranchise)，就是特许人给予一个实体在确定的区域内出售和支持特许经营业务的权利，通常有确定的开发速度。区域加盟商负责开发、管理区域内的受许人(加盟单店)。现在，他们考虑将业务扩展到中国，开始在中国寻找一个主经销商负责中国市场的开发。主经销商需要向X公司支付特许经营授权费获得中国地区的主经营权，而且每年按照收入的一定比例缴纳特许权使用费以及其他一些费用。X有两种形式的门店，正规店和亭子店。正规店的面积较大，给提供客人桌椅，而亭子店面积较小，主要提供外带饮料食品。X店面装修材料以木质材料为主，主色调为棕色，配以米色、浅棕色，棕色是一种中性的色彩，与自然有着紧密的联系。棕色用来传递某些饮品原料的色泽与口感，最具代表性的就是咖啡。棕色象征着牢固、可靠、务实，能够带给人一种温暖的感觉，传达一种自然的美好。以棕色为主色调的环境配以温馨的黄色灯光，使人们在品味纯正浓郁的咖啡清香的同时，也可以享受环境色彩所营造出来的怀旧氛围。

　　通过对,G公司所处行业和国内市场进行分析，我们认为该行业在国内具有很好的发展前景。从2002年到2006年，中国的XDP以每年超过10％的速度增长，城镇居民的可支配收入更以13．5％的速度增长，城镇居民外出就餐的机会越来越多，这直接促进了中国餐饮业的发展。目前中国的餐饮市场规模达到了8．,880亿元人民币，年均增长率为17．7％。餐饮行业里大规模的餐饮连锁店呈现出强劲的增长趋势，在过去的四年里，连锁餐饮店的数量年均复合增长率达到28％。在中国大中城市中，有大概15，000万受过良好教育的中高收入者，这是X公司主要的目标客户群。虽然国内已有几家与X竞争的品牌，但是我们相信市场仍有足够的空间留给这个新品牌。针对市场情况和对公司品牌价值的分析，我们设立了如下发展策略：

　　在五年的时间里，计划在中国开130家店，首先从东部地区的上海开始，重点发展以上海和北京为中心的东部和北部大中城市。根据此发展计划，对公司进行五年的财务预测。我们假设一个新的单店在开张6个月后达到正常营业额，每个单店在4个月之后开始盈利。我们用息税前利润调整出企业自由现金流。前五年的现金流是逐年预测，从门店数量出发，考虑单店的销售收入，成本，资本支出，装修费用及公司总部的资本支出，管理费用等。第六年以后的企业价值用终值乘数法获得。终值乘数法中的乘数可以参考同行业的上市公司，而乘数的选择也有净利润乘数，EBIT乘数，EBITDA乘数等。本文采用EBITDA乘数。因为EBITDA相比其他几个项目，受到会计政策影响或是利润调控的程度最小，最能反映公司的实际经营效果。

　　预测了企业自由现金流，用现金流折现模型进行估值还需要资本成本。由于这是一家新成立的公司，由公司的创业者和风险投资者共同出资成立，因此是100％股权结构。公司没有上市，因此不能利用公司的股价通过CAPM模型计算出股权资本成本。但是我们可以根据已上市的同类公司的股权资本成本做一定的调整。要注意到资本结构对权益资本成本的影响，即：

　　r资产=r权益(3—1)

　　目标公司是100％权益融资，因此其权益资本成本就是资产资本成本。考虑到目标公司相比上市的成熟公司规模更小，风险更高，还要在可比公司的权益资本成本上加上一个调整系数。我们最后将公司的权益资本成本取值范围定为25％——40％。这也是我国风险投资行业对大多数早期企业的折现率取值范围。EBITDA乘数参考可比公司当时的比率，取值范围在9．0到11．0之间。企业价值等于自由现金流折现的现值和终值现值之和，即：

　　FV=(3—2)

　　FV是企业价值，FCFF是企业自由现金流，WACC是加权平均资本成本，EBITDA是第5年末的息税折旧摊销前利润，Multiple是终值乘数。企业估值结果如表3.2所示，同时也是敏感性分析结果。企业价值随着终值乘数变大而增加，随着资本成本增加而减小。在我们的假设条件下，企业价值范围从￥147，410，687到￥340，426，097，可见这两个参数对企业估值结果的影响还是很大的。

　

　　通过对行业的分析，我们找到三家可比公司，分别为：SC，PCT和WB。SC是该行业世界上领先的国际品牌，其门店在世界上每年的扩张速度在17％．20％之间，计划在全世界开40，000家门店。PCT公司主要在X经营，截至2007年12月31日在X共有166家连锁店，不仅提供饮料也出售饮料机。WB公司是一个集团，其经营领域包括餐饮，休闲娱乐，旅馆，健康俱乐部等。其餐饮收入占总收入的34％。三家公司虽然与目标公司同处一个行业，但是也各有不同，比如，SC在规模上远远领先于其他公司和目标公司，而WB公司的业务经营范围比较多样，PCT公司的经营策略和目标公司也略有不同。根据可比公司的PE，我们取17．6x和22．Ox作为估值的PE范围，目标公司在2012年的预测净利润为￥5，765万。我们认为目标公司到2012年可以成功上市的时候其PE也在此范围内，则其价值就在￥1,014，581，938到￥1,268，227，422之间，估值结果见表3.3。风险投资者根据目前的投资成本，即以一定的投资金额所能获得的股权比例，就可以计算出投资的预期收益率。如果我们用35％的折现率进行一下现值计算，可以得到在此估算方法下，目标公司目前的价值在￥188，645，716到￥235，807，145之间，在利用企业自由现金流折现法得到的企业价值范围内。

　　企业自由现金流折现法中对企业的财务预测，从每年的门店数量出发，预测中具体到单店每个产品的售价、销售量，每种原料的成本等。相比相对估价法，现金流折现法的预测比较细，工作量也更大。这样看起来，似乎估值更加科学和合理，但实际中风险投资者在做价值评估中常常采用的是相对股价法。因为风险投资的目标公司一般都在创业的初级阶段，市场和企业本身存在的变数都非常大，未来的现金流是非常不稳定的。预测本身虽然看似详细准确，但实际上包含了太多假设变量，任何一个变量的变化都会导致估值结果的变化。另外，就是前文提到的CAPM模型在中国资本市场的经验检验不能通过的问题。

　　由于中国资本市场历史不长，又受政策影响很大，所以CAPM的经验检验结果在国内往往不支持模型。而如果我们选择的是海外上市公司来计算资本成本，又要考虑国外与国内资本市场的区别，以及未来退出市场的问题。现金流贴现模型更适用于那些处在发展中期或后期的企业，企业经营已比较稳定，现金流预测也比较容易。而通过选择合适的可比上市公司，用相对股价法对目标公司估值看似粗糙，却是更加简单而实际的估值方法。在采用此种方法时，需要注意目标公司和可比公司的差别，例如产品差异，规模差异，发展阶段差异等，进行适当的调整。

　　根据前文企业估值的结果，从实际情况来看，相对估价法仍是国内目前风险投资者常用的估值方法。现金流贴现法是建立在现值基础上的一种价值评估方法，在这种方法里，投资者的风险会随着现金的变化而难以确定。当市场经济环境迅速变化时，最近十二个月内的交易可能并不是很好的参照，风险就更大了，所以最好不用最近交易法。相对估价法是在市场上需要依靠的是，任何一个精明的投资者在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过市场上具有相同性能替代品的市场价格，这样对于风险投资来说，保险系数会高一些。在企业估值中，还存在许多问题。我国风险投资行业发展处于早期，尚缺乏一套完整的评估风险投资目标企业价值的理论框架，现有方法还显粗糙，这也是本文的不足之处。要使风险投资真正成为高科技产业的助推器，许多方面还需要构建和完善，如法律、资本市场，风险投资运作机制等。

　　总之，高新技术企业的整体价值评估需要运用许多不同层次的思路和方法，仅让一种方法主宰定价是不够的。应当根据具体实际的特点，选择那些更适合的因素进行深入的分析研究，尽量降低风险。选择企业价值评估方法时要注意针对不同成长时期的高科技企业，灵活运用。

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