浅析金融创新对货币政策的影响

　　摘要：当代金融创新起源于20世纪60年代，自20世纪80年代以来，己进入了席卷全球、加速发展的新阶段。金融创新作为一次波及全球的金融改革的浪潮，给各国金融和世界经济带来了深刻的变革，新工具、新技术、新市场的产生，在给经济带来强大动力的同时，也带来了剧烈的震荡，给各国XX的宏观调控提出了的挑战，而货币政策作为经济政策中极为重要的政策之一，也是国家进行宏控的重要手段。

　　现在，由于金融创新扩大了创造信用，使货币政策不可避地将受到它的影响。因此，金融创新对货币政策影响的研究，无论是在理论上还是实践中，都是一个颇有价值的课题。从理论角度来说，金融创新给传统的货币政策带来了挑战，它改变了货币需求函中各类变量的作用，降低了货币需求和货币结构，使货币流通速度发生了变化，还改变了货币的内涵，使得货币的计量更为复杂，金融创新增加了货币供应主，加大了货币乘数，这一系列的变化，必然对货币中介指标的选择、货币政策具的作用、货币政的传导机制产生相应的影响。总之，金融创新对货币政策生了深远的影响，这既导致货币运行所依赖的经济金融环境更趋多元化、复杂化,又致使货币政策的有效性面临挑战。为更积极地发挥金融创新对货币政策的正面作用,应理性发展金融创新,加快中央银行货币政策调控体系改革,积极推行其他宏观经济配套政策。

　　关键词：金融创新；货币供应；货币政策

　　所谓金融创新，指的是金融体系内部要素的变革，即在金融领域内将各种金融要素和条件实行新的组合。具体的说，金融创新是金融机构利用新的观念、新的技术、新的管理方法或组织形式，来改变金融体系中基本要素的搭配和组合,推出新的工具、新的机构、新的市场，提高金融资产的流动效率，使规避风险和追逐盈利达到高度统一。它于上60年代初,在国际金融领域拉开帷幕，在70年代获得一定发展，从80年代开始风靡全球,进入90年代以后,金融创新得到了更广泛的应用和传播。通过分析西方各国金融创新的运行轨迹，学者发现金融创新的实质内涵是指在金融领域内部，对经营管理体制、市场资金交易机制、金融商品供给和组织结构等方式进行的创造性变革。其通过金融商品、金融工具、金融服务、金融机构、金融市场等金融要素的新的组合，改变货币供求机制和金融体系结构，从而对货币政策产生影响。

　　货币供求问题历来是货币金融理论的核心内容,也是一国货币政策选择的出发点,当代金融创新对货币需求本身供给都产生了很大影响,货币供求的机制、总量与结构乃至特性都发生了深刻的变化,对金融运作和宏观调控影响更大。因此,从一般意义上探讨金融创新对货币供求的影响,分析金融创新活动中货币供求机制的某些变化,对于制定和有效的实施货币政策仍具有十分重要的理论的政策意义。

　　1.1.1改变了货币的结构和内涵

　　经济的发展、交易规模的扩大、商品货币化程度的加深和通货膨胀下物价水平的上升都导致了货币需求绝对数量的增加。然而,金融创新所带来的金融电子化和金融工具多样化一方面减弱了人们的货币需求,降低了货币在广义货币和金融资产中的比重;另一方面,扩大了货币的内涵。货币和其它金融资产之间存在着替代效应,不仅外在货币对经济发生作用,而且内在货币的变动也会对利率、产出、财富和货币供应总量产生影响。究其原因,一是金融创新中涌现了大量货币性极强的新型工具,能够很大程度上满足人们的流动性需要。二是金融创新所带来的金融电子化和支付清算系统的改革,缩小了现金的使用范围,导致了现金货币需求的下降。三是金融创新带来的金融市场高度发达和证券化趋势,使得介于资本市场和货币市场之间的金融工具大量增加,这些新型的金融工具是对原有金融资产流动性、盈利性的重新组合,既获得交易支付便利,又可获得高投资回报,缩小支付手段和储蓄手段之间的转化成本,相对提高了持币的机会成本,人们就会在其资产组合中尽量减少货币的持有量,增加非货币性的金融资产,其结构是货币需求减少,使货币在总资产中的比重下降。

　　1.1.2降低货币需求的稳定性

　　一方面,金融创新改变了人们持有货币的动机,引起货币需求构成的变化。借用凯恩斯的概念就是交易性动机和预防性动机的减弱。投机性动机增强,用于媒介商品和劳务交易的商业性货币需求比重下降,而用于投机获利的金融性货币需求比重上升。商业性货币需求受规模变量的影响较大,而规模变量短期内具有相对稳定性,因而,商业性货币需求具有可以预测和相对稳定的特点。金融性货币需求,主要取决于机会成本和个人预期等因素,而市场利率的多变性和人们心理预期的无理性,往往使得金融货币需求比重的下降和金融性货币需求的上升,削弱了货币需求的稳定性。另一方面,金融创新使货币需求的决定因素变得更为复杂和不稳定,各因素的影响力及其与货币需求函数关系的不确定性更为明显,从而降低了货币需求的稳定性。比如,金融创新使得市场利率更为复杂多样,货币流通变得更为扑朔迷离,使微观货币和宏观货币可需求的稳定性有所下降。

　　1.2.1货币供应主体增加

　　当代金融创新中,除了中央银行、存款货币银行之外,非存款货币银行也成了货币供应者。金融创新推动了金融业务综合化和金融机构同质化趋势,模糊了商业银行和非银行金融机构之间的业务界限限,混淆了这两大类金融机构在创造存款货币功能上的本质区别。随着融资证券化程度的提高和金融市场的日益发达、支票帐户电子资金划拨系统、可转让存单、电话存款、证券化货款等业务的逐渐完善,使得存款货币的创造不再局限于商业银行,各类非银行金融机构也有创造货币的功能。金融创新以后,在开始混业经营的国家里,货币供给由过去的中央银行提供通货和商业银行提供存款货币二类主体扩展为中央银行、商业银行、非银行金融机构三类主体。

　　1.2.2增强金融机构的货币创造能力

　　由于任何一时点上的货币供应量,都可以看作是基础货币和货币乘数这两类集合变量的乘积,因此,在中央银行提供的基础货币既定时,货币乘数是至关重要的关键性变量。而对货币乘数起决定性作用的因素是通货比率、定期存款比率、法定存款准备金和银行超额储备,金融创新使这四个因素都发生了不同程度的变化:(1)降低了通货一存款比率。通货一存款比率是指公众持有的通货与其持有的活期存款的比率,主要取决于可支配收入、持币的机会成本、金融制度的发达程度和其他非经济因素,如公众偏好、支付习惯等。通货一存款比率与货币乘数是反比关系。金融创新从提高持币机会成本和促进金融制度发达两个方面对通货一存款比率产生了向下的压力,在通货—存款比率的下降中,货币乘数反比例升高了。(2)定期存款比率有所变化。定期存款比率是指公众所持有的定期存款与其持有的活期存款之间的比率,与货币乘数存在着反方向变动关系。在金融创新中非存款性金融工具大量涌现,金融市场发达,政券服务日益完善,从而提高了银行存款之外其他金融资产的安全性、流动性和盈利性。但银行定期存款作为价值贮藏手段的吸引力降低时,定期存款比率会降低,加大货币乘数。但若银行在创新中也不断推进新型的定期存款工具,增加对公众的吸引力,当活期存款不变时,该比率又会有所上升,从而货币乘数降低。(3)法定存款准备金率的实际提缴率下降。法定存款准备金率是由中央银行确定的,在货币乘数的决定因素中经常被视为外生变量。金融创新对这类观点的存在前提及实际效果都提出了挑战。由于各国央行一般对不同提缴对象采用差别准备金率,这就为金融创新通过模糊对象界限,减少商业银行活期存款实际提缴法定准备金提供了余地。(4)银行超额储备下降。超额储备与货币乘数是反向变动关系,金融创新主要从三方面降低银行超额准备:一是减少银行保存超额储备的机会成本;二是降低拆借储备金的价格;三是减弱公众对通货的偏好。三方面影响之和便降低了超额储备比率,加大了货币乘数。

　　1.2.3货币供应的内生性日益增强

　　货币供应的内生性主要指其受经济体系内部因素支配的程度。它与中央银行的可控性有此消彼长的关系。传统的间接货币政策工具主要是控制外生性的货币而被采用,而金融创新一方面通过发挥减少货币需求、加快货币流通速度等作用,改变了货币供应相对量;另一方面通过扩大货币供应主体,加大货币乘数等对现实货币供应产生决定性影响,致使货币供应一定程度上脱离了中央银行的控制,而越来越变得受制于经济体系内部因素的支配。因此,货币供应量就不再是间接货币政策工具能够完全控制的外生变量了,它受经济变量和金融机构、企业、居民行为等内生因素的支配性大大增强。

　　货币政策是一国货币当局通过运用货币政策工具达到调节和改善国家经济状况、实现稳定物价、充分就业、平衡国际收支、促进经济增长最终目标的宏观经济政策。本文讨论的货币政策是指70年代以来,西方发达国家采用的规则性的货币政策,这种货币政策以一国的金融市场为载体,运用市场化的间接货币政策工具,来影响货币市场利率,调控货币政策的中介目标——货币供应量,从而影响企业、居民的投资、消费行为,最终达到货币政策的目标。这种传统的货币政策是金融创新开始时大多数西方市场经济国家采用的货币政策,其调节的范围是商业银行系统,作用的对象是基础货币,传导的机制是利率渠浅谈金融创新对货币政策的影响。

　　2.1.1降低中介指标可测性

　　金融创新模糊了可作为中介指标的金融变量的定义,并使中央银行越来越难以观察、监测和分析。其典型的例子便是造成货币总量定义的混乱局面。金融创新使各种金融资产的流动性发生了很大变化,这就打乱了原有的货币定义中的界限。界定M1、M2、M3等不同层次货币的内涵又十分困难,特别是创新的持续化使得货币的概念得以不断扩展,目前,不但现金是货币,帐本上的存款数字是货币,在计算机的存储器和磁记录媒体中那些肉眼看不见的信号也是货币。中央银行虽然也花费了大量精力试图严格界定货币量的定义,划分层次,但终因金融创新层出不穷而降低了这种努力的结果。

　　2.1.2削弱中介指标可控性

　　金融创新使各种可充当中介指标的金融变量内生性越来越强,而与货币政策工具之间的联系却变得日益松散和不稳定。以最常用的中介指标货币供应量为例,在创新中一方面扩大了货币供应的主体,加大了货币乘数,增强了货币供应量的内生性;另一方面,中央银行法定存款准备金率的覆盖面缩小且作用降低,再贴现率的被动性增强,而作用范围减少,这使中央银行对货币供应量的可控性大为削弱。

　　2.1.3削弱中介指标相关性

　　由于货币乘数不稳定,控制基础货币也不见得控制住货币总量;由于货币需求不稳定,货币供应达到中介指标也不一定能实现稳定币值的最终目标;而创新后发生的货币需求利率弹性下降,使利率对货币需求的作用力减弱;创新后带来的储蓄和投资实际收益的提高,又使中央银行所能控制的名义利率对储蓄和投资的影响力下降。因而即使中央银行控制利率,也未必能控制住货币量和信用总量。

　　2.2.1减弱存款准备金率的作用力

　　金融创新使融资证券化日益强劲,大量资金从银行流向非存款性金融机构和金融市场,绕开了存款准备金率的约束;金融创新又改变了金融机构的负债结构比例,尤其是商业银行,存款在其负债中所占比例逐渐下降。这些导致整个银行体系的存款大为减少,法定存款准备金率作用范围随之缩小。存款货币银行还通过创造新型负债种类来减少甚至逃避法定存款准备金率的提缴。另外,正统理论阐述法定准备金率作用机理的基本前提是银行超额准备金率不变,那么,增加或减少法定存款准备金率可以起到数倍收缩或扩张银行货币创造能力的作用,而金融创新恰好破坏了这个基本前提。

　　2.2.2弱化再贴现政策的成效

　　首先,创新使再贴现条件的规定向自由化方向发展。目前大多数国家的中央银行不再对贴现条件做严格规定,因为,金融创新使“真实票据说”的理论影响逐渐消失,活跃的工具创新使新型票据都能符合中央银行的规定;另外,金融机构以XX债券做抵押向中央银行借入准备金的方式在再贴现业务中所占比重越来越大,这种方式不受再贴现条件的约束,这样使有关合格票据贴现的规定逐渐丧失作用。其次,创新削弱了调整再贴现率的作用力。在调整再贴现率的操作中,中央银行本来就处于被动地位,创新使这种被动性更为明显。

　　2.2.3强化公开市场业务的作用

　　金融创新为XX融资证券化铺平了道路,为XX债券市场注入了活力;不仅满足了XX投融资需要,而且为公开市场业务操作提供了大量可供买卖的工具。使中央银行吞吐基础货币的能力增强。金融创新引起了金融机构资产负债结构的变化,XX债券因兼备流动性、安全性、盈利性而成为各种金融机构举足轻重的二级准备。金融市场创新和工具创新,使证券日益成为社会公众和金融机构所持有的重要资产形式,而XX债券是最标准的债券,其收益率和价格在整个金融市场中起着基础性和“领头羊”的作用,其他证券的收益率就价格形成都以此为参照系,并在动态中保持着相对距离。因而,中央银行的公开市场业务还可以变动XX债券的收益率和价格,影响一般证券的收益率与价格,影响公众和金融机构对经济前景的预期,这就加强了公开市场业务的“告示效应”。

　　2.3.1改变货币政策的传导机制

　　传统的传导机制理论中,商业银行充当重要的导体角色,中央银行的意图主要是通过商业银行传达到经济社会。金融创新降低了商业银行在金融中的地位与作用,商业银行为了在激烈的金融竞争中求得生存和发展,被迫向“非中介化”方向发展,证券业务、表外业务和服务性业务的比重更加大,这无形中削弱了它作为货币政策导体的重要性及其功能,特别是随着中央银行以公开市场业务为主进行货币政策操作,非银行金融机构在传导过程中的中介角色日益明显。

　　2.3.2增货币政策传导的不确定性

　　金融创新的不断涌现和迅速扩散,改变了金融机构和社会公众的行为,使货币需求和资产的结构处于复杂多变的状态,从而加重了传导时滞的不确定性,使货币政策的传导时滞在时间上难以把握,传导过程的易变性很高,给货币政策的判定效果带来困难。

　　金融创新虽然减少了金融机构因市场风险出现危机的可能性,但增加了金融体系的信用风险,从而增加了金融体系危机出现的概率和宏观经济波动的频率,使得单一规则性货币政策的效果明显下降。金融创新加剧了金融机构间的相互竞争,而且易导致过度竞争,这不仅会导致更多的金融机构破产或倒闭,而且使得金融机构的竞争力随着过度竞争行为趋于下降。金融创新亦改变了金融机构内部资产的合理安全比例,增加了金融机构的内在不稳定因素。加之,又由于金融管制的取消,新的监管措施跟不上,从而在金融管理上出现真空。这样,金融创新活动就大大影响了金融体系的安全性和稳定性,经济体系的波动机会大大增多。

　　金融创新对各种货币政策工具的运用都产生了影响,但金融工具的创新对一般性货币政策工具的影响最为重要,这是因为一般性政策工具实施对象广泛,使用频繁且能对整个经济运行发生影响。金融创新对一般性货币政策工具都有不同程度的影响,有的弱化,有的强化。

　　2.4.1金融创新削弱了再贴现政策的效果

　　首先,金融创新削弱了中央银行调整再贴现率的作用力。在调整再贴现率的操作中,中央银行本来就处于被动的地位,金融创新使这种被动性更为明显。因为中央银行调整再贴现率后,只能坐等金融机构来申请再贴现时才能发挥出作用,所以,金融机构对再贴现的依赖程度与其作用的大小成正比,即金融机构对再贴现的依赖程度大,中央银行调整再贴现率的作用就强,反之就弱。而金融机构对再贴现业务的依赖程度,取决于从其他途径借入准备金的难易程度,金融创新中再贴现只是金融机构弥补流动性的众多途径之一,金融机构可以通过出售证券、贷款证券化、同业拆借、发行短期存单,包括从国际金融市场上借款等多种方式满足其流动性需要。除了拓展多种借入途径外,金融创新还可以降低借入成本、提高借入便利度,其结果是金融机构对再贴现的依赖程度下降。这就削弱了中央银行再贴现窗口的重要性,调整再贴现率的作用因此大打折扣。其次,金融创新使得中央银行对再贴现票据的要求条件放松。目前大多数国家的中央银行不再对再贴现条件做出严格规定。原因是金融机构以XX债券作抵押向中央银行借入准备金的方式在再贴现业务中所占比重越来越大,这种方式不受再贴现条件的约束。

　　2.4.2金融创新强化了公开市场业务的作用力

　　中央银行通过在公开市场上的证券买卖活动来扩大或收缩信用,调节货币供应量。金融创新所带来的证券化趋势和金融市场的高度发达为中央银行开展公开市场业务提供了极大的便利,增强了这一货币政策工具的作用。金融创新使中央银行的公开市场操作灵活性增强。金融创新为XX融资证券化铺平了道路,为XX债券市场注入了活力,不仅满足了XX投融资需要,而且为公开市场业务操作提供了大量可供买卖的工具,使中央银行的操作手段更加丰富,吞吐基础货币的能力大增;同时,金融交易方式的创新,如回购协议、配伍安排等方式,改变了过去直截了当的买卖方式,使中央银行公开市场业务操作的买卖方式更为灵活,并使其能够在金融市场上主动地按既定的时间和数量注入或收缩基础货币。金融创新深化了中央银行公开市场业务的作用程度。金融创新所带来的金融资产证券化的发展趋势引起了金融机构资产负债结构的变化,持有的有价证券比重上升。金融机构在补充流动性资产或进行资产组合调整中日益依赖公开市场,他们积极参与市场买卖不仅在客观上配合了中央银行的操作,而且也有利于增强政策效果。此外,随着金融市场创新和工具创新,使证券日益成为社会公众和金融机构所持有的重要资产形式,并且在总资产中比重不断增加。中央银行的公开市场业务还可以通过变动XX债券的收益率和价格影响一般证券的收益率与价格,影响公众和金融机构对经济前景的预期,这就加强了公开市场业务的􀀁告示效应􀀁,扩大了影响范围,使这一政策工具不仅可以调控货币供应量,而月可以调控信用总量,还可以通过操作发布明确的信息,对经济活动进行有效的引导和微调。

　　规则性货币政策以市场经济能自动达到总供给与总需求的均衡状态为前提,认为中央银行的货币政策执行应保持一个固定的货币供应增长比率。而金融创新的出现己弱化了这种货币政策的效力,仅靠单一规则性的货币政策己不能适应金融创新带来的宏观经济环境的变化,认为中央银行应根据当前经济运行的实际情况作出以反映经济周期为特征的动态性权衡政策,以促进宏观经济达到长期均衡的状态,这种货币政策对于调控因金融创新引起的宏观经济的短期的暂时性的波动具有重要作用。因此,面对金融创新浪潮的冲击,中央银行应采取一种混合性的货币政策。一方面,中央银行不能放弃规则性的货币政策,货币稳定问题是中央银行货币政策的总规则,它作为现代中央银行制度的基点始终是不可动摇的;另一方面,应积极采取权衡性的货币政策,在稳定货币的总规则指导下,货币政策的日常操作必须根据具体的经济形势而进行选择,以实现对经济运行的积极性微调,使货币在经济良性运行的基础上实现稳定。

　　金融创新实践证明,中央银行只控制商业银行的活期存款而忽视非银行金融机构在信用创造方面的作用,其结果是导致了大量的金融和信用失控现象,导致货币政策的失败。为此,中央银行必须扩大货币政策调节和作用的范围,把控制的触角逐步伸展到商业银行体系以外的各类非银行金融机构,并注意政策和均衡性,尤其要处理好与财政政策和公债管理政策的协调配合问题。

　　金融创新在中央银行货币政策操作对象上给我们的启示是,中央银行在执行货币政策过程中必须有更广阔的视野,而不是只盯住基础货币,应当面对多样化的金融资产。同时,由于各种金融资产在影响价格水平和经济过程的程度、途径不同,因而,中央银行在调节和控制货币供应量时应有所侧重,基础货币永远构成中央银行控制的重点,这也是中央银行划分货币层次分别控制的依据所在。

　　金融创新的发展给中央银行的货币控制能力与货币政策的实施都带来了极大的冲击,也带来很多新的问题。可是，这并不是意味着中央银行的无能为力与货币政策的失效，中央银行要对金融创新所带来的问题与挑战保持清醒的认识，并对金融创新的发展给予正确的引导，以便能够适应新的情况，随时根据市场的变化来创新货币的调控模式，对金融创新所带来的操作工具与手段的便利加以充分地利用，积极的发展货币市场和资本市场,必能增加货币政策的有效性。

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