摘要：中国资本市场多年来迅速增长，对股指期货有强大的需要。中国股指期货1990年诞生于建立在社会主义市场经济快速发展的基础上，为促进中国股指期货的快速发展，培养了多名优秀的专业人才，同时股市不完善，盲目投资，缺乏法律法规成为中国股指期货发展的障碍。本文在此基础上概括了发达国家股指期货贸易的道理，指出了中国股市的当前局势，阐述了股指期货在中国经济中的重要作用，并指出了中国整体股指期货经营理念，从理论分析的角度探讨了中国股指期货交易运作模式发展成果以及它存在的缺陷。
关键词：股指期货；运作模式；问题；对策
一、绪论
（一）研究目的及研究意义
中国推出沪深300指数标志着中国金融衍生品市场将围绕着股指期货旋转。股指期货作为1982年首要的金融期货种类在世界范围内快速成长是因为其具备的躲避危机、套期保值的功用。股指期货自诞生以来交易量一直呈上升的状态，因为在整个全球范围内有众多国家开始接触股指期货交易。跟着中国股市范围的增长和机构投资者数目的增加，股指期货交易模式的研究能够更好地防止危机和套期保值。对于大多数投资者来说，这项研究具有重大意义。
中国的经济一直有各种各样的因素影响其发展，例如：通货膨胀压力的加重、人民币不断升值等，但受这些因素影响最大的还是资本市场的风险冲击。为了有效的解决上述问题，中国不得不另谋出路，股指期货的交易理念恰巧在这时出现，它有效防范风险的功能被众人一致认可。
（二）研究内容
证券市场的改进和发展将全部依托于中国股指期货的发展。它涵盖了一系列复杂的系统和技术问题，如法律法规、市场系统、金融设计、交易结算操作和风险管理系统。股指期货能够准确有效的预测金融衍生品市场中存在的风险并及时的反馈给投资者从而达到为投资者减少风险的目的；但另一方面由于股指期货交易的不确定性而需要投资者在交易活动中承担更多的系统风险。本文通过对比中美两国类似的两种股指期货市场中两种不同的股指期货交易模式以获得其价格发现功能对避险的程度。
二、股指期货的概述
（一）股指期货的概念与特征
1.股指期货的概念
股指期货指的是标准化标的物的价钱的股指期货契约，双方同意在将来的某一日期，依据预先确定的股价指数，按照成熟结算价格的差异与现金提货[1]。就特征和发展过程而言，股指期货和商品期货具有相同的性质。
2.股指期货的特征
（1）指数期货按股价指数交易。
（2）股指期货的价格是用股票指数合约的“点数”来表现。
（3）股指期货存在较多的各种各样的风险，但主要是期货市场风险。
（4）股指期货价钱的影响成分更加复杂和敏锐。宏观经济战略环境和经济状况略有转变将影响股指期货价格，这将影响期货市场。
（5）由于股指期货的复杂性和投资所需的投资额较大，机构投资者是指数期货的主要参与者。
（二）股指期货市场的诞生与成长
1.股指期货的产生
在20世纪70年代，因为石油风险的影响，致使世界金融市场连续动荡。作为社会和经济生活的综合反映，国家股市也存在一个巨大的波动性。在这样一个市场环境下，投资者有必要对冲突然的投资危机。商品期货市场价值挖掘和套期保值实力对引入股指期货提供了很好的参考和经验，引发了股指期货的萌芽。
2.股指期货的发展及现状
（1）股指期货推出期。为了更好的规避金融市场的风险许多交易所已经开始试着推出股指期货，芝加哥S&P500期货合约和纽约期货综合指数期货合约都是在这一时期推出[2]。
（2）股指期货发展期。在这一时期股指期货交易市场不断扩大、交易量攀升、投资者数量增多，股指期货已经演变成主要的风险厌恶工具[3]。
（3）股指期货发展迷茫期。1987年10月19日的X股市爆炸引发了全世界金融风暴。为了避免股市大幅下落，股票交易所和期货交易所采纳少许限定，以便市场恐慌或过热时冷却市场。
（4）股指期货鼎盛时期。人们不再记得股指期货交易引起股灾的说法，而是转变观念从这个事件中吸取教训，在以后的投资活动中更加谨小慎微，时刻关注着证券市场的动态，提高应变能力随之做出应对措施，从而达到良好投资的目的。至此，股指期货交易的星星之火开始燎原。由于投资机构交易思维的转变，开放型股指期货交易进入高潮。（表2-1表示世界主要股指期货）。
在这个时候，世界资本市场得到很迅速的发展，X的环球交易所的交易量呈飞速上升的趋势及其带来的股市价格波动也在加剧，说明在X股指期货交易已经成为即利率期货排位第二的金融产品。
（三）股指期货的经济作用
1．有效避免市场风险，促进资金流动
股指期货规避风险主要体现在投资风险分散和套期保值。在一定程度上两者发挥互补作用。分散财富在避免系统性风险时更有用，但在系统性风险中，资产分散功能不明显。投资者将其投资组合调整为其资产价格。当整个市场在熊市中，资产多元化战略影响不大，对冲可以驱除市场体系危机对投资组合的影响，当合约到期时，期货市场与现货市场之间是存在着无风险的套利，因为它们的价格总是相等的。
2.降低交易成本并加强市场沟通
在现实世界中，竞争市场并不完整，存在贸易成本，市场摩擦和信息不对称，市场流动性不足，但利用股指期货可以以更低的成本执行财富分配策略。由于期货合约的标准化，有很多套期保值者和投机者买卖合同，这样可以加强信息收集，提升价格更有效地反映新信息。
3.提高信息传递效率
股指期货是联系现货交易和期货交易的纽带，在进行交易时能够反映现货价格变化，把信息传递功能最大化，投资者可以有效利用这些信息进行综合分析做出预测对未来风险进行很好的防范。在有确切数据的前提下进行投资，从而能够减少信息误差对投资者的负面影响。
4.利用价格发现功能使投资者对市场有个预期
股指期货交易双方同意约定在股指期货交易所，通过公开投票的方式对所有能影响股票市场价格波动的数据进行收集整理形成交易价格[4]，利率和汇率的变动可通过市场供求变化反映，这种形式的股指交易更能客观实际地反映市场供求的形势和变革局势。投资者把利用这种方法形成的价格作为自己投资的参考。
（四）股指期货交易运作模式的概述
股指期货交易和现货交易是存在一定差异的，根据它们交易场所的不同我们把股指期货分为下列三种：
1.分类形式，指期货和股票交易相分离，分别在不同场所进行交易。
2.组合形式，即由股票交易所公开和加工股指期货、股票。
3.混合形式，以股票交易所和金融期货交易所为代表发行股指期货和股票。
随着时间的推移，股指期货交易模式的划分发生了相当大的变化。全球金融产品交易市场在许多国家和地区已经进入了的兼并、重组的巅峰。
三、股指期货交易运作模式的比较分析
（一）中国沪深300股指期货
沪深300指数是基于股票市场的规模和流动性，而从上海和深圳，我们选择了300股A股股票作为成分股[5]。并依照一定的计算原则得到的反应沪深两市整体情况的价格指数。
1.沪深300指数价格发现功能对股票市场波动性影响的实证研究
（1）指标和数据的选取。研究数据主要来源于中国金融投资行情系统，主要内容包括沪深300指数的现货收盘价格和IF0812的日收盘价格，对它们进行对数化处理来降低异方差。现货、期货的对数价格序列以lnhs300、lnif0812表示，收益率序列以rhs300、rif0812表示。
通过对数据进行建模来进行单位根检验以考察其稳定性依据表3-1对价格和收益率序列的描述性统计。如果顺序顺利，您可以创建一个VAR模型来进行Granger因果关系测试，以解释市场的领先滞后。如果序列不稳定，则根据格兰杰定理，两个变量需要与Granger因果关系检验有一个整体关系。
两个相邻变量的对数价格序列与日数据变量序列的根检验结果不稳定。但输出顺序是平的。在Granger因果分析之前测试了价格序列，因为两个相邻变量的对数价格序列不稳定。
（2）分析协整检验和Granger检验及其结果。首先，通过整合OLS方法来估计回归方程，为了使用协整回归方程E-VIEWS软件，整个测试协整回归方程存在一个形式的残差，得到残差误差序列的协整回归方程，然后使得数据获得ADF检验协整回归方程[6]，如下：
从表3-3可以看出，lnhs300和lnif0812协整关系在99％的置信度中是显著的。根据格兰杰定理，格兰杰因子对序列进行了分析。特别是，沪深300指数期货的价格与沪深300的对数序列有关，Granger因果关系检验的结果需要通过价格发现功能进行区分。
格兰杰因果关系检验的基本原理是：对其他变量（包括自己过去的值）进行Y回归，如果包含X的滞后值可以显着提高Y的预测，我们说（Granger的原因X是Y；对于Y的定义是X（Granger）[7]，为此，需要构造：
无条件限制模型：Yt=a++（3.2）
有条件限制模型：Yt=a+（3.3）
μt是白噪声序列，α，β是系数。N是Yt的样本大小，Xt的m，k变量的滞后顺序，（3.2）和ESS1的残差的平方和;（3.3）残差平方和是ESS0。原始假设为H0：βj=0;替代假设是H1：βj不等于0（j=1,2，…k）。如果零假设F=（ESSO-ESS1）/MESS1/（N-K-M-1）〜F（M，N-K-M-1），即F统计量服从M的第一自由度，F分布为N-（K+M+1）的第二自由度。如果F测试值大于标准F分布的临界值，原始假设被拒绝，表明X的变化是Y变化的原因。
根据上述的理论模型可以得到表3-4的结果。
从上表可以看出，滞后订单号为2，期货冲击点F统计量处于峰值，随次序递减而下降，在在2〜4阶F滞后统计量越来越大的情况下，可以解释格兰杰现货价格变动的原因是期货价格在2-6期以下变动，所以开盘后公平受到期货价格变动的影响。两期三期现货价格波动均为格兰杰期货期货价格变动，但不足以使F统计数据更加明显，现货市场主导期货市场的作用不是很大，具有独立期货价格。
（二）X标普500股指期货
标准普尔500指数英文简写为S&P500Index，是记录X500家上市公司的一个股票指数，这个股票指数由标准普尔公司创建并维护[8]。
1.X标普500指数价格发现功能对股票市场波动性影响的实证研究
（1）目标选取和数据选取。PIt为S&P500Index现货价格指数第t天的收盘价PFt为S&P500Index股指期货价格指数第t天的结算价。为消除异方差性，分别对PFt、PIt取自然对数，生成两个变量LNPFt=LOG（PFt）、LNPIt=LOG（PIt）。
（2）稳定性检验。以没有趋势项目的常量项目的形式，测试了标普500现货和期货价格的单位根数。检验结果如下：
可以看出，在1％的水平下，不仅PI和PF变量不稳定，而且一阶差分变量LNPI和LNPF也是稳定的。因此，变量PI和PF是顺序序列，它们之间的动态关系可以通过协整分析法进行分析。
（3）格兰杰因果关系检验。基于格兰杰定理，由于LNPFLNPI序列是同一时间，因此再次存在协整关系，可以通过建立VEC模型来检验股指期货与现货之间的因果关系[9]。
我们从VEC模型中得出下面两个结果：
△LNPIt=α0+α1△LNPFt-1+α2△LNPFt-2+α3△LNPIt-1+α4△LNPIt-2+λ1VECMt-1+μα（3.4）
△LNPFt=β0+β1△LNPFt-1+β2△LNPFt-2+β3△LNPIt-1+β4△LNPIt-2+λ2VECMt-1+μα（3.5）
原假设H0：α3=α4=0
备选假设H1：α3、α4不全为0
其统计量为：S1=~F(P,T-2P-1)服从F分布。
比较S1与F的临界值的大小，则拒绝原假设或者接受原假设。
（三）中美两国股指期货交易运作模式的比较分析
1.对沪深300股指期货的研究分析
沪深300指数期货和沪深300指数分两个步骤进行测试，其次是Granger因果关系测试。从测试结果可以看出，指数期货价格与现货价格指数有一定关系。期货价格超过现货价格变动，因此期货价格可以反映现货价格的变动，但其实他们互相影响不是很重要[10]。就拿沪深300指数来说，它虽然具有价格发现的功能，但是并不好运用，所以在推出沪深300指数以后还需要对中国的股票市场做更深入的研究，牢牢把握金融市场运行的规律，从而总结出更好预防市场系统风险的方法，保护投资者利益促进证券市场的发展。
2.对标普500股指期货的研究分析
通过对X标普500指数的价格发现功能进行系统分析发现标普500指数把股指期货风险分为了商品市场风险和服务市场风险而且针对不同划分标准对风险的原因做了不同的说明，概括为下面几点：多样性、整体性、强烈性和目标存在性。哈对标普500的价格发现功能做出了具体的度量，通过建立模型能够准确的测量标普500指数期货价格发现功能的强弱，从而促进了投资者对股票市场的预期，能随之做出最好的应对决策。
3.X对中国股指期货交易运作模式发展的借鉴作用
（1）股指期货的推出要有良好的基础。X股票期货投资市场环境快速增长后，法律保护和投资者心理成熟，信息技术利用手段提高股指期货发行奠定了坚实的基础。所以我们不能盲目开始发行股指期货，选取恰当的时段，等条件成熟时推出。
（2）为股指期货披上法律的“外衣”。股指期货要想长期稳定的发展离不开法律为其保驾护航，所以中国应该结合自身的特点，积极学习X相关成功经验，及早为中国股指期货发展建立法律基础。
（3）要不断改进与丰富产物。X股指期货保持相对安稳的成长。各交易所为了确保墟市贸易的活力和竞争力，连续引进新品种，股指期货产物不断改进，使股指期货财富日趋雄厚，资产合约样式逐渐高涨。
金融市场的变化日新月异，我国推出股指期货以后不能就此停滞不前，应该持续不断的对股指产品进行更新，加强投资者的教育，与此同时还应该跟X多交流，不断完善中国证券市场。
四、与X股指期货交易运作模式比较中国股指期货交易运作模式存在的问题
在上一章通过比较中国沪深300指数和X标普500指数的价格发现功能对股票市场波动性的影响，我们发现沪深300指数的价格发现功能并不是很明确，而X标普500通过价格发现功能能够很好的预测风险从而达到使投资者更高防范风险的目的的结论从而可以看出中国沪深300股指期货存在以下几个问题：
（一）相关法律和设施不够完善
就现在看来，中国证券市场并没有同步的法律维护，在制定相关法律以后更新不及时，再者很多参与者没有基本行情软件、交易结算软件等设施，从X股指期货的发展看，交易设施是股指期货的关键部分，法律是股指期货的重要组成部分[11]，随着股指期货的发展，其发行更新也是特别重要，只有完善的法律和全面的交易设施合理搭配才能保证证券市场的稳定快速发展。
（二）投资者结构不合理
中国股指期货投资市场投资者主要由个人投资者组成，这导致严重失衡，在中国金融市场结构中投资偏高，限制了大量投资者投入到证券市场中[12]，进入市场的投资者又因为没有好的交易制度，不能提供强大的风险防范措施来满足其需求，种种缺陷导致中国证券市场止步不前。中国的证券投资目前还停留在仿真交易阶段，在这个阶段，投资者还没有对股指期货有完整的正确认识，所以投机意味比较重从而降低了股指期货对现货交易的价格发现功能。
（三）金融衍生品市场人才短缺
中国金融衍生品市场人才短缺体现在两方面：监管层的人才、经营层的人才。
在我国金融衍生品领域形成了“走出去怕被宰，放进来怕被圈钱”的风气，这是由于市场欠缺一批领军人物造成了中国衍生品市场不断完善不断成长且走向世界的最大阻碍。因为缺乏专业人才必然导致中国金融衍生品市场在发展史时缺乏底气和自信，在行动时犹豫不决，造成了为了稳定而牺牲效率的局面。
五、针对中国股指期货交易运作模式存在的问题提出建议及对策
（一）加快建立证券市场监管制度
结合中国的具体情况，中国股指期货的启动应遵循强制性制度变更的模式，形成股指期货监管模式。中国监管机构应该充分利用各个部门的主动性，将国家、行业、个人结合起来，避免因互相分离导致的监管不到位，又能合理的控制竞争，从而形成合理的股价结构。股指期货市场相对于中国其他成熟期货市场是高风险行业，管理和降低股票市场风险尤为重要，中国证券部门应重新定位，积极履行自身职责，加强市场调控，理顺证券市场各参与者之间的关系，使投资者能在公平、公正、公开、透明的环境下进行交易，以此来增强各投资者的交易信心。
（二）提高投资者对股指期货投资的认识
股指期货投资是高收益高风险行业，市场失衡是由中国股市主要股东造成的，种种原因下投资者参与股指期货投资面临的风险是比较大的[13]，但是中国关于这方面的创新和专业人才的培养投入还是比较少的，所以中国在确立好相关法律法规和完善设施以后接下来应该做的就是如何培养专业人才和扩大对股指期货投资的宣传。可以从这些方面来做：
1.积极培养相关财务人员，加强其风险意识，规范其经管行为，对广大投资者进行股指期货交易基础知识教育；
2.由监管层带头组织和市场自我调节相结合，对投资者分类进行针对性教育和普及型教育；
3.制定专门的制度来保证宣传和教育活动能够顺利进行。
（三）加快金融衍生品市场的人才引进和培养
中国应从金融衍生品市场需要的两个方面培养专业人员：从海外引进和国内培训，在国外引进人才同时强调培养本地人才。
1.对于如何吸引外来人才。在引进外来人才这件事上我们要提高积极性，明白其紧迫感和实用性，用发展的眼光来看待中国金融市场的运行。建立并改进金融衍生品专业人才的识别、引入与任用机制，为引入的人才和本土人才的相互协作，互相配合创造条件，使他们取长补短、相辅相成。让外来人才尽快的融入中国证券市场，为提升中国证券市场应对风险的能力，增加市场竞争力做力所能及的事。
2.对于如何培养本土人才。中国股指期货市场的发展最终还是要依靠中国本土人才，所以，需要调动各个方面的力量来共同促进本土人才的培养，充分发挥国家职能制定相应政策、交易所的主体积极配合和社会教育机构培训作用，探索多样化、多层次的金融衍生品人才培养模式。
六、中国股指期货交易未来的发展
（一）《期货法》顺利颁布
《期货法》的出台标志着中国股指期货交易有了法律保障，能够有效的稳定市场减轻市场波动，有了《期货法》，股指期货贸易的根本轨制能按照实体经济的需要进行安排，期货交易禁止性活动也能获得定义和界说，即使是将来发展期货墟市所面对的问题也需要《期货法》做出预期性的设定。
（二）综合竞争市场的形成
a.对交易所而言，证券市场的交易手段和品种不断创新。b.建立和完善多层次的衍生品市场。c.探索衍生品市场清算功能的统一。d.逐步符合国际通行标准。e.鼓励交易所的公司化改革。f.期货公司在经营过程中逐步形成适合自己的组织形式，成为真正意义的现代金融企业。
（三）鼓励衍生品市场完善“大脑”
从事衍生品的理论研究不可与实践离散，而是将各种专家学者的智慧在理论摸索的基础上，为衍生品墟市的成长供应适用的优化计划，为决策者提供新思绪；反馈消息，对实施方案追踪调研，将运转成果反馈给决策者，增进斗争；在实际发展的基础上提出的新建议，丰厚墟市理论，展望将来。
（四）丰富市场行业配置
除了交易所公司，我们还应该满足业务多元化、国际业务、电子交易技能和期货投资者的需求。经过差距战略指导，吸引更多行业投资者，包括国有企业、上市公司、各类金融机构、各类专业投资机构、各种行业协作机制、参与衍生品市场操纵、微电脑控制。
（五）与国际金融衍生品市场接轨
作为更多的“工具”衍生品，其原有的经营各种危机的功能毕竟不能代替，自然要求和实际经济资本市场组合的反应。详细到中国这个新兴墟市国家，衍生品市场的全球化传导效应正在发酵。相比于X，衍生品墟市的“凹地效应”更为显著，从低于发达国家衍生品墟市的程度迅速突起效应更加明显。资产与衍生品墟市在寰球会跟着经济的需求而连续成长，中国股指期货市场的发展空间将将会更普遍。
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