债务异质性能提高企业投资效率吗–基于交通运输业经验数据

　　摘要

近几年中国的经济处于高速发展阶段，不同类型的经济环境互相碰撞、融合。企业更是经济运行、发展的主体。所以对于改善企业的投资现状和提高企业的投资效率这一部分更是刻不容缓。本文以2010——2018年A股上市的交通运输业方面企业的信息作为数据来源，通过实证研究方法，分别从债务期限异质性和债务来源异质性这两个方面入手，其中债务期限异质性就长期债务和短期债务进行了研究；债务来源异质性则根据我国的具体情况划分为金融性债务和经营性债务。希望能够通过对于债务异质性的研究来改善企业投资效率。

　　关键词：债务异质性，投资效率，交通运输业

　　前言

研究背景和意义

当今世界经济高速发展，经济环境呈现出全球化的形式。在当前的经济背景下，不同行业基础的企业与公司之间互相沟通，互相联系。每一家企业的发展壮大都与其他企业存在着异常密切的联系，而这种联系最为显著的体现就是企业之间的投融资活动。投融资活动更是企业的发展核心。所以不断优化资本结构，增加投资效率是企业不断追求的目标。所以在以上的经济环境背景下，我们将债务异质性引入影响投资效率的因素中，试图在不同期限、不同来源的债务的基础下，分析出债务异质性对于投资效率的影响

对于债务融资和企业投资效率的关系，现代学者却有着不一样的研究结论。其中一部分学者认为债务融资能够约束投资，来提高企业投资效率；而另外一部分学者却认为债务融资对于投资所起到的作用是完全相反的，即债务融资会提高投资的数量。企业管理层在资金富裕的情况下，就会丧失面临投资机会时的谨慎性。这样在企业获得债务融资的基础上，会出现许多不必要的，甚至是错误的投资。所以债务融资会降低企业的投资效率。因此，从这种情况我们可以得到这么一个观点：仅仅从债务整体来研究是不可能得出一个准确的结论。我们必须从债务的基础上出发，把债务解剖，从不同角度、不同层次方面来深入研究的债务异质性对于企业投资效率的影响。

基于为此，本篇文章在交通运输业经验的基础上从债务内部出发，分别从债务期限，以及债务来源两个不同角度出发，研究债务异质性对于企业投资效率的影响，从而希望能够对与企业的投资行为起到一点小小的帮助。

所以本文在债务融资对于投资效率影响的基础上，采用实证法，借助统计软件以2015年到2019年的运输行业中的上市公司作为数据来源，从债务期限异质性和债务来源异质性两个方向入手研究。

研究内容

第一部分是引言部分，主要介绍了研究背景，以及研究的主要内容和方法。

第二部分是文献综述和理论基础，主要分析了债务融资整体对投资行为的影响和内部异质性债务对投资行为影响的理论基础、国内外研究现状以及目前研究的不足之处。

第三部分是对于研究所用的变量进行的解释和说明，以及相关模型的构建。

第四部分是对于模型的实证检验和分析，以及样本的选取和数据的来源。

第五部分是对于本篇文章的结论的综合阐述并分析了本文存在的不足和对于未来的期望

本文的研究框架通过图1-1可以清楚的表现出来。本篇文章将债务异质性分成两个部分，第一部分是债务期限异质性；第二部分是债务来源异质性。其中债务期限异质行这一部分具体量化为长期债务和短期债务；债务来源异质性这一部分量化为金融性债务和经营性债务。而投资效率采用是的预期投资模型（Richardson2006），我们通过这个模型可以直接计算出企业的投资效率。

图1-1研究框架图

　　1基本概念与文献综述

　　1.1基本概念

1.1.1债务异质性

企业进行债务融资的时候可以根据自身债务偿还能力，选择不同期限的债务。而债务的期限异质性主要是根据债务的偿还期限来划分。通常以一年作为债务的分类界限：债务的偿还时间超出一年的定义为长期债务，而偿还时间小于一年债务的定义为短期债务。而债务的偿还期限不同，他们的性质也有非常大的不同点。

债务来源异质性的划分是在我国国情的基础上，按照债务来源的不同，将债务划分成金融性债务和经营性债务两个部分。在企业的正常生产经营活动和商品市场上，产生的债务融资称之为经营性债务。由金融机构，或者其他企业通过金融市场的债务融资活动产生的债务，称之为金融性债务。债务的来源不同，对于企业投资效率的影响也是不同的。

1.1.2投资效率

而投资效率方面，本文通过采用预期投资模型（Richardson2006），来计算出我国企业中的上市公司的投资效率，利用模型的残差值对上市公司的投资效率进行数据化分析。残差越接近于零代表着企业的投资效率越高，残差值是正数的时候代表着企业的投资为过度投资；残差值是负数的时候代表着企业的投资为投资不足。

　　1.2文献综述

1.2.1债务异质性相关研究

从二十世纪六七十年年代开始，当时的研究者们就已经将注意力集中在了企业股东与债权人的利益、权力等一系列内容方面的冲突上。Jensen和Meckling（1976））1曾经提到，在企业中不仅存在着股东与管理者之间的冲突，同时在公司股东与公司债权人之间也存在着利益冲突。是因为公司所需要资金的来源不同，导致资金提供者要求的回报方式也不同。所以二者之间形成了尖锐的利益冲突。股东是在股权融资的基础上付出了形成股权代理所需要的成本;而债权人也在债务融资基础上付出了形成债务代理所需要的成本。而通过这一理论的提出，大大促进了在债务与企业投资领域的进一步的研究与发展。Myers（1977）2首先将研究的重点聚焦到了公司股东和公司债权人之间的冲突上，在这方面的基础上研究了企业股东与企业债券人的冲突，对企业的各种投资行为所产生的影响。提出了这方面的冲突会导致投资不足问题的出现。所以他提出了当企业发现或拥有某些投资机会的时候，虽然企业能够在这些投资行为中获的足够的利益（投资项目的净现值为正），但是在企业接受债务融资后，绝大部分的收益将会流向债权人。在这种情况下，有些企业的股东就会放弃投资机会从而减少债权人的收益，最终会造成企业投资不足现象的产生。而与这种现象相对的则是Berkovitch和Kim（1990）3所标明的理论，这一种理论是在债务融资时债权人与公司股东签订的契约的内容角度的基础上，考察应该怎样减少公司股东与公司债权人之间的冲突。研究发现在信息不对称的基础上，签订避免投资不足这种情况发生的债务契约，会加大企业发生过度投资现象的可能性。除去以上两种情况下，还有第三种Parrino和Weisbach（1999）4。他们通过比对各种各样的投资项目，发现这么一种现象：股东与债权人发生冲突时，会引发企业的非正常投资。而Brealy和Myers（2000）5两位学者则是更进一步，指出这种非效率的不正常的投资行为在企业发生财务困难的情境下会更加严重。

因为在股东与债权人冲突的基础上研究债务与投资行为关系的国外文献是在二十世纪中后期，且大部分的学者文献都没有采用实证方法来直接验证二者之间的的关系。大多数的学者运用的是分析法，虽然大部分都存在学者本人倾向性，但这些研究著作与文献也为往后的学者更深一步挖掘企业债务与企业投资的关系奠定了坚实的基础。

1.2.2投资效率的影响因素

在我国学术界中，学者们表示相对于金融性债务，经营性债务对于企业的过度投资行为的压制作用更为强大。童盼、陆正飞（2005）6认为经营性债务在约束企业投资方面比长期债务和短期债务的作用更加强大。黄乾富、沈红波（2007）7表示对于有着再次融资作用的经营性债务可以在一定程度上抑制企业过度投资，但是受到国家干涉的金融债务缺乏对于非效率投资的压制和约束作用。然而周雪峰（2014）8认为经营性债务因为借款期限比金融性债务时间短所以会让借款企业处于比较大的偿还压力。正因为如此企业的管理层需要被动的撤销有可能造成亏损或者盈利少，盈利时间长的投资，在这样的理论基础上我们就可以得到这样一个观点——经营性债务会起到限制企业投资的作用。魏群（2018）9以公司生命周期理论为基础，从公司生命周期的不同阶段来研究经营债务对于企业投资效率的影响。每个结果都表现出经营性债务对于投资效率起到一个限制作用，其中经营性债务对与成长期公司的过度投资行为的抑制作用最为明显，在企业衰退期间的约束作用最差

王治和周宏琦（2007）在研究短期债务对企业投资的影响时发现，短期债务不仅对企业的投资产生限制作用，而且会减少企业的投资次数和规模，导致企业出现投资不足的问题。周雪峰和兰艳泽（2011）则是更加深入的研究了短期债务对于企业投资效率的影响，发现短期债务可以在债务治理中发挥作用，并改善民营上市公司的低效投资行为。但是，长期负债对于总体债务来说规模较小，因此不会对公司的投资效率产生重大影响。朱磊（2008）12一文中比较全面的研究了长期负债和短期负债对投资效率的影响。而通过这一研究结果证明，在当时中国的经济环境下，上市公司的债务融资起到了增强了企业非效率投资的作用。胡杰（2014）13的研究证明了债务期限异质性能够发挥出减少资产替代的作用，从而达到抑制企业过度投资的能力。Aivazian（2005）14等的研究突破债务期限性的研究结果。他们通过实证研究检验了债务期限异质性与投资支出的关系，发现二者负相关，债务期限越长，投资支出越少。

胡建雄，茅宁（2015）15在企业的具体经营活动中发现偿还期限不同，来源不同的债务融资，贯穿着企业发展阶段的方方面面。总体上来说，这些不同期限来源的债务所构成的债务异质性在企业历程中是一直存在的。然而不同期限来源的债务融资对于企业投资效率的影响存在着差异，和谐而又经过优化的债务结构可以减少不良投资行为，提高投资效率16。其次不同期限、来源的债务融资也有可能会对对企业日常生产经营产生不同的影响。

按照债务的来源不同，Ｎｉｓｓｉｍ和Ｐｅｎｍａｎ（２００１）17认为可以将债务融资分成经营性债务和金融性债务两个部分，并且他们通过研究得到了这么一个结论，相比金融性债务，经营性债务具有更强的提高企业盈利能力的作用。然而黄莲琴和屈耀辉（２０１０）18在中国经济环境下，经营性债务的来源主要是企业在正常生产经营活动中认识的合作方，他们与企业之间存在着密切的经济联系。并且通过债务融资所获得到的多用于企业自己正常生产经营活动中去，而不适用于企业的扩张和再次发展，因此在使用时企业方会更加小心。况且经营性负债的债权人和企业的关系大部分是利益相关者，所以债权方会更加了解企业的经营状况，可以依照融资方的经济实力和财务状况来制定融资方的还债方式，从而发挥出比金融性债务更强的监督约束作用。经营性债务会约束企业的不良投资行为，并对企业正常的发展生长产生更加积极主动地影响。Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）19认为，短期债务和长期债务相比，短期债务具有固定时间还本付息的压力特点同时会对企业正常发展具有破产的威胁，所以能够在一定程度上起到约束企业掌权人对高风险高回报的投资行为的约束作用，从而减少企业的投资过度行为；如果债务期限在偿还期之前结束的话，就可以减少企业的投资不足行为20。

　　2.3文献评述

自从上世纪开始至今，学术界关于债务融资对于投资的影响一直没有一个共同的结论，这个结论一直处于一个争议比较大的位置。但是随着时间的推移和研究方法的精进，学者的研究进程也愈发完善。所以学术界中的研究学者们，也逐渐的把研究方向从债务总体深入到了债务内部。但是由于研究初期，国外的研究学者在研究过程中，大部分没有运用实证法，收集数据进行具体的研究，只是采用分析法进行分析，所以这一理论都不算成熟。研究探讨大部分局限在债务期限异质性和债务融资工具上，只有极少数的研究学者会把研究方向直接放在债务异质性对于投资效率的影响上。但是国内的研究学者对于债务异质性于企业投资效率的这个大方向的研究内容比较少。从债务异质性的角度来看，很大一部分的研究人员把研究重心放在了债务异质性对于企业投资过度的影响上。从而导致国内对于投资不足和非效率投资的文献资料很少，对于债务期限异质性的研究，也主要放在长期债务方面。很少有研究学者同时从长期债务、短期债务两个方面来研究债务异质性对于投资效率的影响。更何况从债务来源异质性角度来分析其对于投资效率的影响，我国从近几年才开始研究。

本篇文章在分析以上文献的基础上，从债务来源异质性、债务期限异质性两个方面全面系统的分析债务异质性对于投资效率的影响。

　　2理论分析与假设提出

　　2.1债务期限异质性与企业投资效率

由于长期债务的偿还期限很长，企业所接受的财务压力比较小，企业具有较长的偿还期限，在债务偿还方面具有较大的余地。如果企业内部可利用的自由资金较少时，企业的管理层在进行债务融资时，会更加的喜欢长期债务进行债务融资。特别是在企业在生产经营活动中面临的投资回报期限小于债务融资的偿还期限的投资，在这种情况下，企业不仅能获得投资活动产生的高额收益，而且能够在债务偿还期限到期时能够按时偿还债务。正是由于这种原因，企业在取得长期债务融资时面临的偿还压力较小，长期债务对于企业资产结构和整成生产经营活动所造成的约束力比较小。所以管理层在面对长期债务融资时，有可能会为了扩大投资规模，更好的促进企业的发展，会借助更多的长期债务来补充企业内自由投资现金，从而导致企业进行盲目的投资，盲目的扩大投资规模；正因为如此，在长期债务融资减少的情况下，管理层可利用债务融资资金减少，企业内部自由投资现金流减少会导致投资减少出现投资不足情况。

同时，由于长期债务偿还期限长，对于企业的约束较少，但是债务融资的灵活性相比短期债务却很差。所以当企业在一个债务融资期间同时面临着多个投资机会，而企业内部自由投资现金比较少时，短期债务就成了一个比较适宜的选项。但是由于短期债务偿还期限短，约束条件多，企业不得不多次与债券方签订债务协议。而这种情况下就有可能发生这种情况：在某次投资活动中，股东和债券方可能会产生利益方面的冲突，所以当企业管理层在维护股东利益的同时就会触犯到债券方的利益，这就有可能导致企业于债券方双方重新签订债务协议，这将会导致债务融资成本的增加。从而使得企业管理层更加谨慎的对待这一部分投资。

同时短期债务的偿还期限较短，这也就意味着企业相比长期债务会比较频繁的偿还债务。这会使得企业在自由现金流方面面临着巨大的压力。在债务融资方面会更加的频繁，更加的细心面对投资机会。在这种情况下，会促进企业管理层在有限的投资机会下，更加细心、谨慎的处理投资，从而提高企业投资效率。

根据以上理论，本文提出假设

假设一：长期债务会促进企业的非效率投资，降低投资效率，与投资效率呈现负相关。关系。

假设二：短期债务会抑制企业的非效率投资，提高投资效率，与投资效率呈现正相关关系。

　　2.2债务来源异质性与企业投资效率

本篇文章在我国国情的基础上，根据债务的来源，将债务来源异质性划分成金融性债务和经营性债务两个部分。在企业的正常生产经营活动中，在商品市场上，产生的债务融资称之为经营性债务。由金融机构，或者其他企业通过金融市场的债务融资活动产生债务，称之为金融性债务。债务的来源不同，对于企业投资效率的影响也是不同的。

从理论上来讲，经营性债务是与企业正常生产经营活动相关的，是企业通过短期业务，买卖商品，接受和雇佣劳务所自然形成的，贯穿于企业正常生产经营活动，不存在债务契约的债务。经营性债务是一种比较特殊的债务，这种债务没有固定的利息，成本也比较低，所以对于企业的正常运营活动和资产结果没有较大压力，对于企业的约束作用比较小；而金融性债务则和经营性债务的情况相反，金融性债务是正规的债务融资活动，债券方和融资方在进行债务融资活动时需要签订正式债务契约，融资方企业需要固定的按时还本付息，成本较高。同时金融性债务一般是通过银行等金融机构，在金融市场上进行债务融资活动。一般来讲金融性债务的金额会比较大，金融契约完善。债券方具有完善的保护己方资金的能力。所以在进行金融性债务融资时，融资方一般会伴随这抵押等增加己方信用的措施。在金融契约方面会拥有一些比较苛刻的条件，一旦违约，会对企业的生产经营活动、财务状况、资产结构产生重大影响。企业在接受金融性债务的同时，在经济状况方面会承受这重大的压力。所以按照理论上来讲，金融性债务在约束企业投资方面会起到更加明显的作用。

但是现实却并非如此，金融性债务虽然在法律上有着更加严谨的规定，但是却非常容易出现“软约束”情况。同时我国XX在债务融资偿还方面干预过多，破产法的保护机制也更多的偏向企业方面，使得企业的破产成本较低。所以在企业日常生产经营活动中，财务状况中出现问题时，债券方和金融机构往往会对企业进行让步。这会在一定程度上减轻债务对于企业投资行为的约束作用。同理来讲，虽然经营性债务没有实质性的明文规定。但是经营性债务的隐形约束却在某种程度上更为严苛。这种情况的出现与我国的市场经济环境有关。由于我国的市场经济体制还不够完善，经济环境不够成熟。企业在正常的生产经营活动中所产生的经营性债务往往在借款合同上会有更多的约束性条件。其次经营性债务产生于与企业利益相关的商品买卖和雇佣劳务上，债券方分布在融资方的生产链的上下游，对于企业的生产经营信息更加的了解，能够及时高效的获得融资方企业的信息。最后在融资方对经营性债务进行违约时不仅会对企业的外部信誉造成影响，更会面对这来自内部的压力，比如职工薪酬，原材料等。会造成员工离职，供应链短缺，国家税务机关的严格审查的严重后果。

所以，总的来讲，在实际的生产经营活动中，经营性债务对于企业投资效率所起到的约束作用比金融性债务对企业投资效率所起到的约束作用更加强大。

根据以上理论，本篇文章作出以下假设。

假设一：经营性债务能够抑制企业的非效率头，提高投资效率，与企业的投资效率呈现正相关关系。

假设二：金融性债务能够促进企业的非效率投资，降低投资效率，于企业的投资效率呈现负相关关系。

　　3第三章研究设计

　　3.1变量说明

3.1.1被解释变量

本文的被解释变量是投资效率。本文采用预期投资模型（Richardson2006）来代替投资效率。由此模型公式计算出的结果定义为投资效率。采用本模型所得出最佳结论为最优投资程度。其中超出最优化投资程度的真实投资定义为投资过度，低于最优化投资程度的真实投资定义为投资不足。这一个思路经过国内大部分的研究学者的分析认证，许多研究投资效率的学者，也采用了这个预期投资效率模型。本文借鉴主流学者的研究成果建立以下投资效率模型。

INVi,t=α+β1INVi,t−1+β2Qi,t−1+β3LEVi,t−1+β4CASHi,t−1+β5TAi,t−1+β6RETi,t−1+∑Year+εi,t

将预期投资效率模型残差值作为投资效率的替代变量。当模型运算结果的残差值越接近于零就代表着该企业的投资效率越高，当残差值大于零时就意味着该企业的投资状态处于投资过度情况，当残差值小于零时就意味着该企业的投资状态处于投资不足情况。

模型解释，模型中的INV代表着当期新增投资，采用本期构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金、处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回等投资活动产生的现金流量收入和现金流量输出之间的现金流量金额与企业年末总资产之比表示；Q表示企业的成长性，通过企业的营业收入增长率来表示；LEV代表着企业的资产负债率，通过企业财务报表中的总负债与总资产之比来解释；CASH代表着企业的现金持有量，通过企业的货币资金与总资产之间的比来表示；TA代表着企业的规模，通过企业的总资产的自然对数来表示；RET代表着企业的股票回报，通过企业的每股平均收益来表示；Year代表着企业当期年份，控制了年度虚拟变量；ε是模型回归产生的残差值。

3.1.2解释变量

本文的解释变量是债务异质性。债务异质性根据以前学者的研究经验分为债务期限质性和债务来源异质性。其中又具体用长期债务和短期债务来代表债务期限异质性，用金融性债务和经营性债务来代表债务来源异质性。

债务期限异质性：长期债务（LD）是指偿还期限大于一年的债务，为了能够更好的衡量长期债务，本文的长期债务变量采用长期负债除以债务总量来衡量。短期债务（SD）是指偿还期限小于一年的债务，为了能够更好的衡量短期债务，本文的短期债务变量采用流动负债除以债务总量来衡量。

债务来源异质性：通过销售商品和提供劳务来过程中体现出来的债务定义为经营性债务（OD），在通过筹资过程中与金融机构和在金融市场上体现出来的的债务定义为为金融性债务（FD）。经营性债务等于应付票据、应付账款、预收款项、应交税费、应付职工薪酬以及应付股利之和，并用经营性债务除以债务总量进行标准化统计；金融性债务等于短期借款、应付利息、一年内到期非流动负债、长期借款、应付债券以及长期应付款之和，并用金融性债务除以债务总量进行标准化统计。模型（3——1）和（3——2）是用来检验长期债务和短期债务对于投资效率的影响。模型（3——3）和（3——4）是用来检验经营性债务和金融性债务对于投资效率的影响。

3.1.3控制变量

控制变量是指除去投资效率模型中的变量后，也有可能对最终结果产生影响的变量——解释的是上文中的CONTROLS。LEV代表着企业的资产负债率，通过企业的总负债和总资产之间的比来解释资产负债率；Q表示企业的成长性，通过企业的营业收入增长率来解释企业的成长性；ROA代表着企业的总资产净利率，通过企业的净利润和总资产之间的比来解释总资产净利率；CF代表的是现金流量，是通过企业的经营活动所产生的现金净流量与总资产之间的比来解释现金流量；WA代表的是高管薪酬，是通过位于企业的排名前三的高管薪酬的自然对数来解释高管薪酬；GD代表的是大股东对于资金的占用，是通过企业的请他应收款和总资产之间的比来解释大股东对于资金的占用；Z代表的是股权集中度，是通过锐思数据库中的财务指标中的股权集中度1来解释股权集中度；SALE代表的是销售额，是通过企业的营业收入和总资产之间的比来解释销售额这一变量。

　　3.2数据来源

本文选取2010年度到2018年度交通运输行业中，在沪深上市的上市公司作为研究样本，由于本篇文章中的投资效率模型中所选取的变量，在计算以及标准化的过程中具体涉及到了上一年的企业数据，所以本篇文章的数据搜集过程中也选取了2009年的部分数据。由于，部分数据的记录方式与其他数据不同，所以本文的具体数据主要是通过国泰安数据库和锐思数据库获得。本篇文章还排除了数据不全的公司和年份。在最后的整理、归纳以及计算后，本篇文章一共收集到了638条年度观察值。并控制了年度（year）因素，由于本篇文章所搜集的数据全部来自于交通运输业，所以行业因素已经被控制。

　　3.3模型设计

INVi（残差），t=β0+ β1LDi,t+ SCONTROLS + SYEAR（3——1）

INVi（残差），t=β0+ β1SDi,t+ SCONTROLS + SYEAR（3——2）

INVi（残差），t=β0+ β1ODi,t+ SCONTROLS + SYEAR（3——3）

INVi（残差），t=β0+ β1FDi,t+ SCONTROLS + SYEAR（3——4）

　　4实证结果分析

　　4.1描述性统计

通过债务异质性统计描述分析表可以清楚地看到，债务期限异质性、债务来源异质性中长期债务、短期债务、经营性债务、金融性债务在债务总量中的所占比例。我们可以通过描述统计表发现，从债务期限异质性的角度来看，在2010年到2018年之间短期债务在总债务的所占比例到了百分之五十七，长期债务只占到了百分之四十二。说明在交通运输业方面的企业，相比长期债务，企业的管理层跟加偏好于短期债务。从债务期限异质性描述统计表当中的极大值和极小值之间也看出，虽然长期债务在总债务中的占比小于短期债务，但是交通运输业中的上市企业之间长期债务占总体债务的比例相互之间存在着极大的差异。从债务来源异质性的角度来看，经营性债务的比重低于金融性债务。相比于短期债务和长期债务之间的差异，金融性债务和经营性债务之间的差异却更大，但是二者的标准差却都相差无几。

通过相关性分析表中描述的所有模型中的变量进行分析。我们可以得出这么一种结论。无论是整体非效率投资、投资不足还是投资过度，和债务异质性的关系都是统一的，同步变化的：长期债务和金融性债务和非效率投资、投资不足、投资过度呈现出正相关关系；短期债务和经营性债务和非效率投资、投资不足、投资过度呈现出负相关关系。从上述相关性分析可以得出，债务异质性与投资效率之间的关系和在上文中做出的假设相一致，但是它们之间的关系需要下一步实证的去进行更深入的检验和分析。通过下面表格中的控制变量、解释变量等，我们可以发现，当债务异质性程度越高，长期债务、短期债务、经营性债务、金融性债务的程度越高、债务来源越分散的资产结构情况下。复杂的债务异质性限制了企业的投资，减少了公司的投资次数，非常明显的控制了过度投资或者是投资不足现象的出现。这可能是因为企业在债务融资的过程中，依据不同期限、不同来源的债务，和债权人签订了具有不同限制条件的债务契约。这就使得企业在正常的生产经营活动中需要接受不同来源、不同期限的债权人监督。又或者是在面对更多的风险更高、收益更好的投资机会时，企业管理层需要更加理性的对待这些投资机会，减少那些由于过度相信企业自身实力、盲目扩张企业规模的管理层所选择的投资过度行为；而同时，当债务异质性程度越高，就可以减少因代理成本和信息不对称所带来的投资效率损失，从而提高投资效率，促进企业更高更快的发展。这一结论与我们在进行实证分析之前，根据理论基础所提出的假设基本相符。

　　4.3实证结果分析

下面两个个表格便是债务期限异质性以及债务来源异质性和投资效率的线性回归的具体数据。被解释变量投资效率，解释变量为短期债务、长期债务、经营性债务、金融性债务。回归结果显示，长期债务与投资效率的呈现出正相关关系，这说明当长期债务增多时，投资效率模型会上涨，长期债务与投资效率的回归系数是0.026；然而短期债务与投资效率的关系却呈现出负相关关系，这说明当短期债务增加时，投资效率模型会降低趋近于零，短期债务和投资效率的回归系数是-0.025。下面四个表格的数据表明，数据回归分析结果与上文中所作出的假设一致。当企业的管理层在面对着长期债务增多时往往会出现这么一种情况：因为长期债务偿还期限很长，所以企业管理层在偿还长期债务时就会有很大的余地。在这种情况下企业内部就会多出许多可利用的，偿还压力小的，自由投资现金流量。而企业的管理层往往会在扩大企业规模以及自身的升职加薪的推动下，利用通过长期债务获得到的自由现金流量来增加投资的次数，扩大投资规模。但是企业在这种情况下的投资往往都是比较盲目、不理性的。容易造成投资失误，形成过度投资的行为，从而降低投资效率；然而当长期债务减少时，企业内部可利用的自由投资现金就会减少，在这种情况企业就会放弃一些投资机会从而使得投资的数量减少。在这种情况下企业就会缩减投资规模，出现投资不足的现象。短期债务则和长期债务的情况正相反，通过上文的分析，以及理论基础部分，我们可以知道。短期债务和长期债务相比，对于企业管理层的投资行为具有更加强大的约束作用，能够在更大程度上压制企业的投资。当企业所面临的短期债务增多时，由于短期债务的偿还期限短，会对企业的资金状况，正常的生产经营活动产生较大的压力。所以企业在动用因短期债务形成的自由现金流量时，企业的管理层就会谨慎的思考如何能够更好的利用这笔资金。只有这样才能来缓解短期债务所带来的对于企业的财务状况和正常生产经营情况下所产生的压力。所以，短期债务的增加与投资效率呈现出正相关关系，短期债务会有效地促进企业投资效率的提高，抑制非效率投资、过度投资以及投资不足的情况。

通过对债务来源异质性与投资效率的线性回归分析，我们可以得到这么一种结论：经营性债务与投资效率模型呈现出负相关关系，回归系数-0.033；而金融性债务与投资效率则呈现出正相关关系，回归系数0.031。所以债务来源异质性与投资效率的线性回归分析结果与上文做出的假设一致。通过上文的研究我们可以知道，在日常经营活动中自发形成债务的债权人（如供应商等位于企业产业链的上下游中，和企业具有利益相关关系。对于融资方的各种信息也是非常了解，这样所形成的监督力度也会更大。如果融资方违约，会对企业产生非常严重的影响例如原材料供应不足，职工薪酬缺乏，产业链断掉等，会对企业的资产结构和信誉产生非常严重的影响。所以企业在取得因经营性债务所形成的自由现金流量时会谨慎的选择投资机会，去选择那些相对来说风险小，投资收益大的投资机会。这样企业管理层才能够在面临经营性债务所形成的财务压力下，从而在偿还经营性债务的情况下获取到足够的利益来推动企业的发展。，而通过经营性债务与投资效率的线性回归的到的结果，则更进一步验证了这一结论。我们通过总体结果表明结果可以知道当经营性债务增多时，投资效率会提高。而相对地，通过上文的研究和理论基础我们可以知道：虽然金融性债务和经营性债务相比，金融性债务具有更加明确的法律条文来保护，当企业通过金融市场与银行等机构获得金融债务融资时往往会得到更大自由现金流。但是由于国家破产法的保护，当企业破产时所受到惩罚与金融性债务的偿还却不成比例。所以在企业无力偿还金融性债务时，金融机构或者通过金融市场获得债权方资格的企业往往会对融资方做出让步。因此当企业获得了有金融性债务增加所形成的自由现金流失，企业管理层会因为财务以及生产经营所面临的压力较小，企业管理层在面对投资机会时，不会那么谨慎，不会仔细的分析投资机会背后所面临的收益和风险成不成正比。往往这时企业管理层会在企业扩大规模，谋求企业发展和自身利益诉求的推动下盲目的扩大投资规模，这样投资失败出现的可能性会更高。而由于破产法的保护，银行等金融机构搜构成的债券方对企业的监督和偿还债务要求无法有力地约束企业，所以当金融性债务增加时，企业的投资规模就会增加，会使得非效率投资增加，投资过度和投资不足的情况出现的可能性也会增加。总结来说，金融性债务对于投资效率呈现出负相关关系，当金融性债务增加时，投资效率就会出现降低的趋势。

　　4.4稳健型检验

本文采用替换指标的方式进行稳健型检验。首先将企业的当年新增投资从投资活动现金流量净额处于总资产，改为现金流量表这一财务报表中的中构建固定资产、无形资产、其他长期资产所支付现金加上购买子公司及其他营业单位所支付的现金减去处置子公司及其他营业营业单位的所收到的现金之和的差除以总资产；将股票的年个股平均收益改成年个股回报率；将现金持有量从货币资金除以总资产改为现金流量表这一财务报表中的现金及其等价物的余额除以总资产。通过替代指标所形成的新的数据，与长期债务、短期债务、经营性债务、金融债务所构建的新模型所得到的结果并没有产生显著的变化。

因为残差值取的是绝对值，当得到的结果越大时，就表明投资效率越低。根据债务期限异质性与投资效率模型的回归结果显示长期债务还是对投资效率模型呈现正相关关系。由于投资效率模型结果采用的是残差值的绝对值，所以当长期债务增加时不会限制上市公司的投资行动，反而比较容易推动非效率投资的发展；而短期债务和投资效率模型呈现负相关关系，所以在短期债务增加的同时会减少企业的非效率投资行为。从而起到约束过度投资和投资不足的作用。总的来说，短期债务能够限制企业的投资，减少不良投资的出现，从而能够提高企业的投资效率。

通过债务来源异质性与投资效率的回归得到的结果，经营性债务与投资效率模型呈现负相关关系，当经营性债务所占比重增加时，企业对于投资的谨慎性就会提高，这样在同等的投资次数下，投资成功的可能性就会变大。所以增加经营性债务，就能够提高企业投资的成功率，从而达到提高企业投资效率的作用；金融性债务与投资效率模型呈现出正相关关系，当金融性债务增加时，由于金融性债务相比于经营性债务的偿还压力较小，所以企业管理层在面对投资时的谨慎性就会降低。会导致企业投资失败的可能性加大。所以通金融性债务非但无法提高企业的投资效率，反而会降低企业的投资效率。

研究结论与建议

　　1.1研究结论

1.1.1债务期限异质性与投资效率

通过上文中的理论和研究我们可以知道债务期限异质性与投资效率的影响关系主要有两种，分别是长期债务和短期债务对投资效率的影响。首先，企业管理层在接受长期债务所形成的自由投资现金情况下，会促使企业进行投资，从而促进企业发展，扩大企业规模。但是由于长期债务的偿还期限长，企业所面临的偿还压力小，企业的财务状况良好，所以企业管理层会在自身利益的推动下，有可能会盲目的进行投资，扩大投资规模，从而降低投资效率；而短期债务增长的情况下，由于短期债务的偿还期限短，所以企业所面的财务压力大，所以在面对投资机会时，则会更加谨慎面对。所以短期债务会在一定程度上约束企业的扩张，减少企业投资的次数。债务期限异质性与投资效率的回归结果显示，长期债务与投资效率模型的结果呈现正相关关系，长期债务的增加则会导致整体非效率投资的增加，长期债务也会促进投资过度和投资不足的情况的发生；短期债务与投资效率模型的结果则会呈现负相关关系。当短期债务增加时，短期债务的偿还压力会加大企业管理层在面对投资时的谨慎性，这样就会约束企业的不良投资，提高企业投资的成功率，从而促进企业投资效率的增加。回归结果的系数表明，对于目前中国的上市公司而言，长期债务对低效投资的促进作用明显强于短期债务的抑制作用。

1.1.2债务来源异质性与投资效率

通过本文的研究结果可以发现：经营性债务和金融性债务相比，经营性债务的债权人会更加的了解企业方方面面的信息。由于经营性债务的债权人与企业存在着比较密切的利益相关关系，所以在面对经营性债务时，企业管理层存在着较大的偿还压力。所以在运用经营性债务融资时管理层会更加的谨慎。但是由于我国破产法对于企业的保护，金融性债务的债权人在面对企业可能偿还不上债务的情况下会发生让步。这就导致金融性债务对于企业的约束作用更像一种软约束。而这种软约束作用在企业运用金融性债务融资资金时，由于破产法的保护，企业并没有像面对经营性债务有着那么大的偿还压力，所以企业管理层就会在自身利益的推动下，不够谨慎的利用资金。从而在面对投资机会时管理层往往不会重视投资的结果。所以金融性债务的增加，会提高企业投资的失败率，降低企业投资效率。

根据上述研究结果表明要改善这种状况，不仅需要企业加强短期债务融资和经营债务融资，还需要债权人加强对于公司的约束，完善债务融资合同。从大的方面来讲，法律也要进一步的完善，加大金融性债务的债权人对于企业的约束作用，避免软约束情况的出现。从而促进企业投资效率的提高，推动经济更好更快的发展

　　1.2研究不足与展望

本文通过期限不同、来源不同的债务，运用实证分析方法研究了债务异质性与企业投资效率的关系，并得到了一定的结论。但是，由于自身研究水平较低，研究时间较少，得到的数据也不够全面。所以，本文的研究缺陷是不可避免的。我希望将来可以进一步改进研究。本文对于债务异质性的区分，主要深入了两步：第一步是把债务异质性划分成期限和来源两个方面；第二步是将期限和来源进一步的划分。但在将来我希望可以更加深入的了解，比如金融性债务是由短期借款、应付利息等组成，其中的各种债务的金额不同，所占比例也有大有小。所以我希望在这样的基础进一步深入研究。研究出哪种债务所发挥出的作用更强，对于投资效率的影响更大；那种债务会起到决定性的作用，会导致整体债务对于投资效率的影响呈现出正（负）相关关系，以便可以更清楚地为企业提出改进措施。本文对债务异质性与投资效率之间关系的研究是一个整体研究。它没有区分不同的增长机会，不同的产权和不同的金融生态环境的影响，并没有考虑那些会严重影响企业融资环境和投资行为的因素。未来的研究一方面可以分别确认这些研究结果，以确认经营性债务债权人的信息优势，债务违约的影响以及融资因素对债务异质性与投资效率之间关系的影响，以获得更详细的研究结果，从而能够更加科学地指导实践

　　致谢

时光冉冉，岁月如梭。四年的大学生活转瞬即逝，在这里我首先要感谢我的论文指导老师、山东交通学院经济与管理学院的李玥老师。李玥老师对我论文的研究方向做出了指导性的意见和推荐，在论文撰写过程中及时对我遇到的困难和疑惑给予悉心指点，提出了许多有益的改善性意见，投入了非常多的的心血和精力。此外要感谢朋友以及同学们在论文编写中带给的大力支持和帮忙，给我带来极大的启发。也要感谢参考文献中的作者们，透过他们的研究文章，使我对研究课题有了很好的出发点。

我的论文作品还不是很成熟，还有很多不足之处。但是我觉得这次编写论文的经历将会使我终身受益。我感受到做论文是要真真正正全身心的投入才能完成的一件事情，是自己真正的学习的过程和研究的过程，没有学习就不可能有研究的潜力，没有自己的研究，就不会有所突破，那也就不叫论文了。期望这次的经历能让我在以后学习中激励我继续进步。

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