负债经营对公司价值的影响研究 ——以海南航空股份有限公司为例

　　摘要：

近年来，经济的发展与技术的进步使得市场竞争越来越激烈，为了应对激烈的竞争，立足于市场，许多企业在经营过程中选择了负债经营。使用负债经营模式运营企业有着较多的优势，包括助力企业实现战略目标和扩大收益等等，然而企业也不得不面对负债经营带来的众多问题，包括如何应对负债经营风险以及选择怎样的负债经营模式等等。本文首先对负债经营对公司价值的影响问题进行探究，在概述了负债经营与公司价值的相关概念之后，分析负债经营对公司价值的双向影响，再以海南航空股份有限公司为例，对其负债经营活动进行探究，指出其负债经营对该公司价值的关系以及影响，并有针对性的提出相应的策略，以确保企业合理负债，降低负债风险，以增加企业价值，促进企业进一步发展。

　　关键词：负债经营；公司价值；影响；对策

　　引言

负债经营模式能够起到助力企业扩大生产规模，降低货币贬值损失等作用，企业若能够在运营过程中合理使用负债，一方面能够让企业承担较低的综合资金成本，另一方面能够让企业获取到最大化的杠杆收益，大幅提升企业在行业中的竞争能力。有优势必定劣势，若企业负债率过高，盈利能力和偿还债务能力不足，必定会导致银行呆账数量加大，甚至出现国家财政危机，银行不得不面对较大的不良资产和运营风险，金融市场出现支付危机。鉴于此，笔者将会在此文中对此进行研究。

　　1概念界定及相关理论概述

　　1.1概念界定

1.1.1负债经营

负债是企业所承担的能以货币计量、在未来将以资产或劳务偿付的经济责任。基于负债理论可知，负债经营是企业通过各种方式来实现自身资金筹集的一种经营方式。通常情况下，企业负债经营主要的筹资方式是银行借款、租赁以及发行债券等方式。在负债经营之内的负债项目中短期借款以及短期债券是最主要的项目。在进行负债经营之时，企业必须要具有一定的流动资产来偿付各种债务，同时其负债利率需要低于企业的资产净利率。如果相反，则企业可能会陷入借新债偿旧债的情况之中，从而造成企业财务状况恶性循环，使企业的负债经营无益处。

1.1.2公司价值

公司价值具有广义与狭义之分。从广义上来看，公司价值是可以使和企业利益相关的所有人员获得满意回报的一种能力，比如股东、债权人以及XX等方面均获得满意回报。从狭义方面来看，公司价值也被称为企业价值，是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值。本文主要从狭义角度进行分析，其计算公式为：

公司价值=普通股市值+少数股东数股东权益-关联公司股权市值+优先股股权市值-现金与现金等价物。

　　1.2相关理论

1.2.1委托代理理论

委托-代理理论（Principal-agentTheory）发展于契约理论，其在公司金融中的地位举足轻重，可作为对公司治理问题进行研究的重要条件，同时派生出了代理模型、声誉模型、棘轮模型等得到普遍认可的理论模型，在学者解决公司经营过程中遇到的各种难题被大量使用。

上个世纪30年代，来自X的经济学者Berle与Means经过研究得出的结论是企业所有者同时担任管理者的做法有很大的缺陷，通过《现代公司与私有产权》一书，他们对现代公司所有权与控制权分离的具体原因做了详细地介绍和分析。该著作首次对现代公司的特点做了归纳和总结，突出了公司中股东的核心地位，意义非常重大。

普遍来说，公司刚建立时的规模并不大，为了方便管理与控制成本，公司管理者同时也是所有者。在公司整体规模逐渐扩大的情况下，将会出现各种复杂的状况，由于业务层级变得更多，指令传递将出现更多噪声，当指令传递至底层时有效性将大打折扣，公司所有者胜任现行管理角色的难度比较大，所以在这种背景下职业经理人应运而生，他们在接受公司雇佣的情况下承担起管理公司的职责，并完成公司内部沟通网络的构建。

管理者与委托者之间是委托代理关系，其本质上是依托信息不对称而存在的隐形博弈关系，在契约形成之前与以后都会发生这种关系，根据理性人的经济学假设，一般情况下，事前的博弈通常面临逆向选择的风险，形成契约关系的双方所掌握的信息存在较大差别，这样处在信息劣势地位的一方所做的决策通常会对另一方产生不利影响。事后博弈通常会面临道德风险，为了最大程度地保障自身的利益，同时为了创造更多的财富，人们一般会做出对自己有利但有可能损害他人利益的抉择，例如，高管将有意增加隐形消费或做出过度投资的行为，还会经营净现值小于零的项目。为了更好地控制风险，应在建立契约关系时采用谈判等多种手段尽可能使双方为了实现共同的目标而努力奋斗。负债经营之下，为充分发挥其积极作用，需要应用该理论。

1.2.2风险管理理论

风险管理是社会组织或者个人用以降低风险的消极结果的决策过程，通过风险识别、风险评价、风险决策、实施决策、事后检查这一流程以最小的成本收获最大的安全保障。

1930年X学者所罗门·许布纳率先提出了“风险管理”一词，在现代理论看来，风险管理的定义是：经济单位在鉴别、衡量与评估风险的前提下，对风险管理技术进行合理组合，有效控制风险或将风险造成的不良后果控制在最低水平，从而在投入最小成本的基础上达到安全保障最大化的一种管控行为。

风险识别、衡量、评价、管控与监督等共同构成了风险管理体系，细分的风险管理目标包括：第一，尽量减小意外损失造成的风险，预防企业陷入破产倒闭的泥潭无法自拔。第二，维持企业正常的生产活动，防止出现企业经营活动无法正常开展的不良后果。第三，保证企业经营局面的稳定性，为企业创造稳定的收入。第四，保持企业发展的可持续性，增加企业的经济收益。第五，打造企业良好的社会与品牌形象，提高企业的诚信度和美誉度。负债经营中必须要尽可能的降低企业风险，以确保自身的良好运行。

　　2负债经营对公司价值影响

　　2.1负债经营对公司价值的影响机制

2.1.1负债规模对公司价值的影响

负债经营能够为企业的发展带来正面影响也能够为企业带来负面影响。若公司的债务较少，负债可以将税盾收益发挥到最大，股权代理成本大幅降低，向社会各界表明公司自身的经营状况较好。若公司债务规模较大，虽然能够实现税盾收益，降低代理成本并向外界表明公司自身的经营状况较好，但完全不能冲抵高昂的债权代理成本，而且也会增加公司的财务风险。负债融资规模有一个最恰当的点，当处在这个点上，负债产生的税盾收益、节约的代理成本以及向外界传递公司经营状况良好创造的收益能够冲抵债权代理成本与财务风险。如果负债融资规模小于这个点时，公司负债规模与公司价值之间是正相关关系，公司负债规模越大，公司价值也越大；如果负债融资规模大于这个点时，公司负债规模与公司价值之间是负相关关系，公司负债规模越大，公司价值越小。

2.1.2负债期限结构对公司价值的影响

公司总负债中长期债务与短期债务各自所占的比例就是负债期限结构，公司价值因为负债期限结构而受到影响，负债期限结构影响公司价值的方式包括：

第一，负债期限结构会让企业面临一定的财务风险。企业负债与财务风险同时存在，然而负债时间的长短带给企业的风险程度不同，短期负债往往会让企业承担较重的偿还债务压力，财务风险较大。由此可见，负债期限结构不同，企业承担的财务风险不同，为企业创造的价值也会不同。

第二，负债期限结构会对企业的融资成本产生影响。企业进行负债经营必须承担使用期间的利益和一次性支付融资等费用。通常，办理长期负债需要较多的手续，且融资费用较高。但是，债权人向企业发放长期负债，意味着其在较长一段时间不能灵活使用该笔款项，因此选择提高利率来增加收入。由此可见，相较于短期负债而言，长期负债成本费用更高，不同的负债结构会让企业承担不同的融资成本，从而对企业价值进行影响。

第三，负债期限结构会对企业的投资行为产生影响。通常，不同期限结构的负债模式对应着不同的投资行为。若在长期投资行为当中运用短期负债，那么该投资行为在短期内无法获取到收益，企业资金流不足，便会增加企业面临的财务风险。相反，在短期投资中使用长期负债资金，企业面临的财务风险较小，然而由于长期负债成本较高，导致利润降低。此外，在投资行为中运用短期负债往往会出现治理效应，也就是说运用短期负债进行投资在一定程度上能够解决投资不足或投资过度的难题。

2.1.3负债中融资类型对公司价值的影响

由于资金来源不同，企业负债融资可划分为商业信用、银行贷款以及应付债券三种类型，企业通过商业信用融资能够将外部资金为自己所用，可以赊购，也能预先收取一部分货款，其本质上是以企业的信用作为保证，将赊销企业或预先支付货款的企业的资金为自己所用。通过赊销行为，短期内能够降低企业流出的现金，企业流入的现金以及用于投资的资金大幅增加。若存在现金折扣，此种融资方式只要超过约定的时间进行付款，企业将享受不到正常的现金折扣。相比其他贷款，银行机构贷款最大的优势是资金受到严格的监督，有利于促使企业不断改善自己的公司治理水平。相比企业供应商与债券持有者，银行具有更高的权威性，因此能够有效地监督贷款资金的使用。来自银行机构的监督有利于控制逆向选择与道德风险，当企业获得银行贷款时，无需将信息对外披露，银行能够结合实际状况，按照合理的利率向资金需求方提供贷款，这有效地规避了银行机构无法全面掌握企业信息而出现的逆向选择。此外，来自银行机构的监督使股东与债权人投资不足或过度的倾向得到有效控制，相较其他融资方式而言，债券融资最大的不同之处是融资成本，直接成本与间接成本是负债融资的主要成本，其中资金利息与一次性支出的融资费用构成了直接成本，负债代理成本与再谈判成本构成了间接成本。

　　2.2负债经营对公司价值不利影响的成因

2.2.1负债经营比例过大，增加公司营运成本

企业在扩大经营规模时通常会选择负债经营，这也是企业增加收入的重要方式之一。分析企业负债情况能够看出企业未来的发展趋势，从负债比例则能够看出企业的融资能力。不同企业的规模，享有的资源各有不同，因此无法按照统一的负债比例来对企业的负债标准进行衡量，企业也会因此承担较重的财务风险。如今，市场经济发展迅速，企业经营过程中难免会出现负债过重的情况。企业选择负债经营的目的在于增加企业收益，那么获取到的收益应高出负债所需成本。若企业投资行为获取到的收益低于负债成本，则意味着企业面临着财务风险。企业投资无法获取到预期收益，无法满足企业发展需求，同时还需要承担较重的负债成本，企业收益降低，负债成本超出投资收益，收益负增长，这对企业未来的发展极为不利。

2.2.2负债融资结构失衡，扩大公司财务风险

公司负债结构包括负债比例与短期、中期以及长期负债，在负债经营过程中，公司需进一步完善负债结构，实现短期、中期与长期债务结构的平衡，有效控制负债风险。如果公司的资金需求量大，资金周转较快，若仅仅使用长期或短期负债，拉长了资金回笼周期，一旦资金短缺，将没有足够的资金供公司使用，导致公司出现成本短缺的现象并遭受一定的损失。如果公司债务结构中短期、中期与长期债务比例失衡，将会增加公司的债务风险，尽管短期债务能够提高资金周转速度，然而缺点是公司需要承担高昂的资金利息，从而加重了公司的债务负担，如果无法及时偿还债务将使公司形象受到不利影响，并且会束缚今后的融资行为，不利于公司的健康长远发展。

　　3海航负债经营及对其公司价值影响分析

　　3.1海航负债经营的情况

在分析企业偿还长短期债务能力时应对企业的负债经营情况进行分析，这是十分必要的，同时还需要综合考虑其它方面，包括负债成本、财务杠杆以及管理等等。

海航控股(600221)创立于1993年，公司业务涉及实业、航空、物流等众多领域，如今已形成了超万亿的资产规模，营业收入高达6000多亿，旗下共有13家企业成功上市。其负债极高，2019年该公司负债情况如下所示：

表3-12017-2019年海航流动负债情况

　　资料来源：网易财经http://quotes.money.163.com/stock

表3-22017-2019年海航非流动负债情况

图3-12017-2019年海航总体负债情况

由上图可以看出，自2017年3月至2019年9月，海南航空股份有限公司的整体负债在持续增加。

　　3.2基于流动负债的海航公司价值情况

因为公司价值=普通股的市值+少数股东权益的市值-关联公司股权的市值+优先股股权的市值-现金与现金等价物。所涉及因素较多，故而以网易财经中对海洋的“业绩预告”对海航公司价值情况进行探究：

基于2017年海航负债分析：

公司归属于母公司所有者的净利润同比增长6倍以上。

基于2018年海航负债分析：

2018年1-12月归属于上市公司股东的净利润为：-300000万元至-400000万元。

基于2019年海航负债分析：

2019年1-12月归属于上市公司股东的净利润为：45000万元至67500万元。

从该公司过去的预测以及实现情况来看，2018年与2019年的预测中，2018年达标，2019年未达标，这与2018年该公司突增的负债规模有关，激增的负债规模影响了公司的正常运营，所以必须要控制其流动负债。

　　4应对负债经营对公司价值影响的对策建议

　　4.1选择合理筹资方式，保持适度负债结构

为了尽可能的降低风险，确保企业的收益，企业必须要从多个渠道进行举债，以从中探寻一个适合本企业的负债接够，从而在降低负债成本的情况下尽可能的获得更多的收益。企业负债经营应对多方面因素进行综合考虑，包括企业未来发展方向、市场运营、外部环境以及行业走势等等，从而制定出科学合理的负债结构。企业管理人员在制定负债计划是应做到稳妥有序，有效调节财务风险与避税收益关系，尽可能的实现利益最大化。部分资产安全性高且发展有序推进的企业，可采用增加应税收入的方式来达到避税收益和提升企业资产负债比例的目的。而部分资产安全性低的企业，则可采用降低资产负债比例的方式来达到降低企业风险的目的。

　　4.2加强资金管理，提高负债资金使用效率

公司经营发展是为了创造更多的利益，同时公司举债经营也是为了实现既定的目标。以对外融资的形式获取投资项目，提高生产效率，增加公司收益，提升公司价值。所以在公司负债经营过程中，对筹措资金的管理非常关键，一方面，深入研究投资项目，构建起系统的项目投资评价体系，客观全面地评价项目的情况，深入调研市场状况，从而制定出适用于公司的方案，最大程度地保证公司的收益。另一方面，进一步控制和分析公司资产周转率。企业控制资产周转率的情况通常能够体现出企业的负债水平，因此企业应高度重视企业资产周转情况，优化管理企业资源，提高资产周转速度和效率，实现利益最大化。第三，评估企业资金利用率，以此为基础考核企业经济效益，并提出改善的意见和建议。企业应当对其资金使用率进行考核，从公司利益出发对公司当前存在的问题进行调整。

　　4.3建立财务风险预警机制，提高抵御风险能力

企业应该意识到进行负债经营会让企业面临财务风险，因此为降低风险应创建科学合理的风险抵御制度。对企业资产结构进行调整，能够增加企业运转资金效率，增加资产升值空间，从而提高企业偿还债务能力。第一，有效管理财务信息，保证获取信息的及时性和准确性。第二，制定科学风险管理制度，指派专人进行财务管理，增加企业分析风险的能力和水平，以便快速识别风险并制定有效措施处理风险。第三，搭建完善的财务风险管理制度。制定健全的风险应对机制和解决方案，组合适合企业发展的负债结构，增加负债渠道并降低财务风险，尽可能的实现利益最大化，提升企业价值。

　　4.4发展公司债券市场

金融市场应以企业信用等级程度为依据设置企业证券开放程度，在面对国内市场债券审批手续改革时应调整发展方向，向注册制度发展，企业是否具备发行债券的能力以及发放数量应交由市场决定。不仅要让实力雄厚且风险较低的大型企业发行债券，还需要给予部分实力较弱但是未来发展潜力很大的企业发行债券的机会，通过公司债券风险溢价的方式彰显出企业的信用等级和承担风险能力，只有这样才能让不同级别的企业进入金融市场进行投资，并给予投资者根据自身的喜好和需求进行选择的机会。

　　4.5减少XX干预

西方国家金融市场中金融工具品类繁多，且更新速度较快。投资者可根据自身的喜好和需求进行自主选择，体现出了金融自由化程度，出现此种利好局面主要原因在于上世纪末期掀起的金融热潮。与西方国家的金融热潮不同，受国情影响，我国金融市场发展受众多因素限制，包括XX干预和计划经济等。XX对金融市场的管辖范围较广，包括金融营业范围、产品定价区间和设置金融机构等，此外，企业选择金融机构进行投资，以及兼并重组等均会受到XX因素的影响。我国现有的金融机构当中大多数为XX控股，部分金融机构为国有垄断。由此可见，我国金融市场并未体现出金融自由化，金融机构运营必须遵循相应的法律法规，同时还需要跟随XX意图发展。在此情况下，我国金融市场依然在不断的创新，但是值得一提的是主导金融机构发展的主体并不是微观企业而是XX导向。

　　4.6完善相关法律制度

制定完善的法律体系，从法律层面更好地保护债权人银行机构的权益。完善公司债权法以及其他相关法律法规。现代社会商品经济高度发达，债权法已经变得非常重要，从国家层面，倡导社会各界提出意见和建议，完善相关的法律制度，企业要遵守法律法规，提高自己的信用评价。受诸多历史因素影响，我国缺乏系统的债务偿还保障机制，难以保障作为债权人的银行机构的利益，债务得不到有效地约束。为了有效防范和控制风险，应制定完善的债务偿还之前与之后的保障机制，为了有效地防范债务危机，有必要进一步强化事前保障措施，制定科学的制度，客观评估债务人的风险和信用、债务期限、债务资金的具体用途，完善关于信息披露制度、债务抵押与保证借款等相关担保法律条文等。

　　4.7加强债权人的监督作用，保护债权人权益

银行是公司的一大债务人，银行机构难以严格监督与约束企业的行为。第一，按照我国法律规定，银行参与公司治理的权限是一定程度的，其中《商业银行法》明确规定：银行不能成为上市公司的股东和持股，因此银行无法以股东的角色参与公司的内部治理。同时按照《公司法》的相关规定，董事与监事实际上是股东权益的代表，如果企业的生产与经营状况良好，债权人无权参与公司治理。第二，我国商业银行的改革与改制从未停止，在寻找到最理想的公司治理结构过程中商业银行投入了大量的精力。在任命银行高层管理人员时参杂了一定的政治因素，因此作为公司主要债权人的银行机构，在优化贷款企业公司治理结构的过程中缺乏足够的内在驱动力。

受诸多历史因素影响，我国缺乏系统的债务偿还保障机制，难以保障作为债权人的银行机构的利益，债务得不到有效地约束。为了有效防范和控制风险，防范债务危机，应进一步强化事前保障措施，制定科学的制度，客观评估债务人的风险和信用、债务期限、债务资金的具体用途，完善信息披露制度、债务抵押与保证借款等担保制度等。此外，还需制定可靠的债务危机应对机制，使债权得到有效地保护，以完善的法律法规作为后盾和保障，最大程度地发挥债务偿还保障机制的作用，使债权人的权益得到保障。

　　5结语

我国股权分置改革在近年来逐渐完成，对我国资本市场形成了较大的冲击，众多企业不得不面临负债经营问题，对企业未来的发展有着较大的影响。企业进行负债经营通常需要考虑众多财务管理问题，笔者在此文中仅分析了少量核心问题，并将海航作为研究案例，系统的分析了其负债经营情况，找出了其不足之处，最后结合实际提出了改善的意见和建议。通过深入的研究，笔者意识到要有效解决企业发展中遇到的难题，必须给出更加专业且针对性更强的意见和建议。

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