房地产上市企业融资策略研究 ——以华远地产为例

　　摘要：

房地产行业在国民经济发展中非常重要，该行业需要大量的资金。资金是推动房地产业发展的首要动力、持续动力。房地产行业能否有稳定的资金来源和筹集到足够资金是发展的关键所在。融资将为企业注入新的资源，刺激其投资，有助于其发展和进步。所以，分析我国房地产上市公司的融资策略是非常必要的。本文首先描述了我国房地产企业的概念、融资的重要意义及其理论基础。其次，分析了我国房地产行业融资的现状，以及我国房地产融资中存在的问题。然后以华远地产作为案例，分析其融资策略中的不足及其可借鉴之处。最后根据案例华远地产的分析得到启示与结论。

　　关键词：房地产;上市企业;融资策略

　　引言

因为房地产行业越来越好的发展，房价也开始上涨了。为了让房地产业能够良性的发展，国家发布了一系列政策法规来控制房地产的价格，进一步加大了抑制房价的力度。不论是上海、重庆出台的房产税，还是一些非一线城市如苏州发布的“限购令”等一系列举动无不在说明国家要控制房价的上涨，力保住房的决心。由此可见，房地产行业将面临新的一大难关，与此同时房地产业的特殊性也让房地产企业原本的问题越来越明显，如：利率变动的风险、资产负债率太高、再融资风险等。在这样的特殊的时期，房地产企业的融资将更加困难。据最新统计，房地产上市企业发行A股和H股的数量已达165家。虽然在2018年房地产上市企业的货币基金相对2017年增加了11.53%，但是增速相比于2016年却下降了26.85%,下降比率非常高。可见，国家宏观调控政策对于房地产企业来说影响是非常大的。因此也体现出房地产企业在市场和国家政策的双重打压下，资金不足已经成为现实。从改革开放到至今，中国的企业还是依赖于银行贷款来实现融资获取资金。因此，房地产上市企业融资策略研究是非常重要的。

　　1房地产企业融资策略概述

　　1.1房地产企业融资的概念

资金从富余的部门流向不足的部门，以实现资源优化利用，提高整体效率的过程称为融资。在理论界融资的概念有各种不同的说法，《大英百科全书》对融资的定义为：融资是为任何一种开支筹措资金或者资本的过程。

房地产企业融资是指采用不同的手段，方法以及信贷工具为企业筹借资金的行为。往大的方面来看房地产融资就是房企在运营，开发和营销的过程中，使用到融资和借贷渠道及结算资金等所有金融活动或者是服务。往小的方面讲房地产融资专门指资金融通这一种行为。而本文主要是以大的方面为基础来对房地产融资策略进行分析的。

　　1.2融资策略选择对于房地产企业的重要意义

从房地产企业的角度来分析，选择正确的融资策略有助于减少盲目融资，降低融资成本，保证融资的成功，提高投资者对企业的信心程度，确保企业运营成功，增加企业的利润，树立良好的社会形象。在金融危机的强大影响下，一些房地产企业面临着困难，甚至还有可能面临破产。正确的融资策略不仅解决了企业的迫切需求，而且避免大量的员工失业，有助于房地产企业的重新崛起和国家的稳定。

　　1.3理论基础

1.3.1MM理论

米勒和莫迪格利安妮在《资本成本公司财务与投资理论》中提出MM理论及后来的修正MM理论。但在现实操作过程中，这种假设是不可能实现，存在着很多的障碍。因此，后来的经济学家在一定程度上修改了这一理论，增加了所得税的变量。研究表明，当计入所得税后，企业债务的利息可以用来抵押，从而使的加权平均资本成本降低。

1.3.2优序融资理论

优序融资理论也称为“啄食顺序理论”。X金融学家迈尔斯与智利学者迈勒夫在1984年提出以信息不对称理论为基础，考虑交易成本的存在。认为公司在新项目融资时，会优先利用内部收益，其次是债券融资，然后是股权融资。即遵循内部融资、外债融资和外部股权融资的顺序。

1.3.3托宾Q值理论

经济学家托宾在1969年的时候提出了一个著名的Q系数，即“托宾Q”系数（托宾Q比率）。该系数为公司股票市场价值与股票相对应的资产重置成本之比，托宾Q值经常用来评价企业业绩的好与坏以及企业的成长程度。投宾Q值还反映了两种完全不同的价值比率。当托宾Q值＞1时，反映的是企业在股票市场表现良好，可以借助股票来进行融资。当托宾Q值＜1时，反映的是企业的市值比资产重置成本低，这时候企业会更喜欢并购等资本市场的方式来实现企业的扩张，降低企业的成本。

　　2我国房地产上市企业融资现状分析

　　2.1我国房地产上市企业的融资手段

2.1.1银行贷款

银行贷款长期以来一直是企业融资首选。其特点是筹资风险小，融资条件宽松，可借资金规模大。在境内房地产企业最主要的银行信贷融资工具有：房地产开发贷，并购贷等。据有关数据显示，房地产开发贷余额持续增长，图1是房地产开发贷2013年到2018年的余额图：

图1房地产开发贷余额2013年-2018年余额图

由图1可以看出截止2018年底，我国房产开发贷款余额为10.19万亿元，相对于2016年来说，增加22.77%。并且，从2013年开始，开发贷款余额每年都在增加，未因政策收紧而减少。而且就目前来说银行开发贷仍是成本最低的融资渠道之一，所以房地产企业融资方式依然以银行贷款为主。

并购贷亦是如此，2015年以来，房地产并购贷款规模快速增长。图2显示了2013年至2018年房地产并购贷款金额：

图2房地产并购贷2013年-2018年金额图

由图2可以看出2017年全国房地产行业并购总金额5469亿元，同增33%，是增速最快的一年。截止2018年底，房地产并购总金额为6135亿元，同增12%。虽然增速不如2017快，当并购贷总额也是逐年在增长。因此，房地产行业融资方式主要还是依赖银行贷款。

2.1.2债券融资

债券融资在我国房地产行业的发行比较少，与其相对应的债券市场规模也比较少。之所以会出现这种情况是因为我国法律对发行债券有严格的要求，也有许多的限制。只有满足于要求的企业才能发行债券，如上市企业，国有独资企业等才有资格发行债券。然而利用债券融资是房地产上市企业比较重要的方式，与股票等其他投资方式相比，房地产债券的收益率高于普通公司债券，比其他投资方式更为安全。因此债券融资的发展在中国未来的市场上必有很大的空间。

2.1.3上市融资

公司上市融资是指将非股份制企业改制为符合法定条件的股份有限公司并第一次向社会公众公开发行股票募集资金的行为。对于房地产企业而言，上市融资是一个非常好的选择。

房地产公司上市有两种方式。一种为直接上市融资，此种融资方式有很多的限制。但是，由于房地产企业的获利方式跟一般的企业有所不一样，资金流会经常出现中断，从而导致经济周期出现大进大出的局面。因此，很难满足其要求。另一种为间接上市融资通常表现为购买空壳上市，是指一些非上市企业在达不到直接上市的要求时选择去购买一家业绩不佳的上市企业一定比例的股权来实现上市的目的。此种方式只适用于实力雄厚的房地产企业，因为收购空壳公司需要大量的资金而一般中小型企业满足不了其资金要求。

2.1.4融资租赁

融资租赁主要指转让与资产所有权有关的全部风险以及报酬的租赁，这种租赁是一种适合长期发展的租赁，越来越多的房地产企业近年来都开始进入到融资租赁的领域。

从目前的市场经济来看许多国家都已经认可了融资租赁这种融资方式，之所以认可是因为融资租赁可以提高市场的需求，增加资金的投入，增强企业的竞争力。至今，中国的房地产市场依然有着许多的问题未解决，比如说房地产住房消费偏低而供给偏高、商品房和住房分配不均等问题。而房地产融资租赁就是一种非常好的融资工具，能够促进我国房地产业的健康发展，而且在一定程度上改善了我国房地产行业所面临的问题。

2.1.5房地产投资信托融资

房地产信托融资是一种以多数特定投资者为主要对象而发行的收益凭证，并且这种投资是由专业的投资机构进行管理的，管理投资所得的综合收益按一定比例分配给投资者的一种信托基金。这种融资方式因其特别之处在X及一些发展比较好的国家使用比较多。首先，信托产品灵活的设计可以使地产项目的资金需求得到满足，且很多房地产投资信托公司都具有相当的创新性，同时房地产业的高回报和短期投资也符合信托的要求；其次，开发信托融资可以使房地产开发公司的整体融资成本减少，节省财务成本，而且期限弹性较大，可以让企业长期稳定的发展得到有效的帮助，并且可以在不提高资产负债率的前提下改善企业融资结构；最后，发展信托融资可以拓宽企业的融资渠道，帮助企业创新金融产品，提高企业的整体能力。

　　2.2房地产上市企业融资策略选择所遇到的问题

2.2.1融资方式单一

随着房地产市场规模的高峰和行业集中度的不断提高，如何获得长期低成本的资金已经成为了行业内的课题。与发达国家相比，我国房地产融资结构相对简单，银行贷款仍是选择最多的，直接融资比率持续上升，但规模增速却下降。资本市场还是不会成为房地产企业的主要融资渠道，利用互联网金融的融资创新可能会被叫停。

2.2.2监管尚未松绑，融资仍旧低迷

近年来，房地产融资收紧趋势明显。在银保监会的监管下，银行和信托公司都受到了中央银行的劝告，并且在2019年7月国家发展与改革委员会发布要求国外的负债只可以替换第二年到期的中长期国外负债。在这个要求的影响下，同年的6月份房地产企业A股债券融资规模减少了十五个百分点，其中非标融资规模相比之下下降了10%,海外债券下降了10%，信用债券下降了38%。但是成本的上升幅度却没有因此而增加，房企在同年6月的国内债券融资成本为5.7%，相比5月份下降了0.2%，由此可见融资成本在2019年还是保持在比较低的水平。因此，XX加强了对信贷宽松导致的过热土地市场的资本管制。

2.2.3制度不健全，制约房地产企业融资

至今为止，中国的房地产金融立法还不够完善，对于房地产金融的法律条文仍然缺少一个有效的科学体系。操作上的困难直接影响了房地产企业融资渠道的正常开展。比如：房地产基金被认为是最适合的直接融资方式，房地产证券化也被业内许多人所接受，但是却没有一个成型的政策法规，使得金融创新面临一个尴尬的境地。

　　3华远地产融资方式的分析与评价

　　3.1华远地产的简介

华远地产成立于1983年，那时候的华远地产还是一个非上市企业。华远地产上市是在2008年借壳幸福实业在A股上市的，并从此改名为“华远地产股份有限公司”。

华远地产30年来一直涉足于房地产产品，经历了这么多年华远地产已经成为了一个知名的品牌，并且荣获北京市房地产十大品牌，北京地产资信20强等荣誉。不仅如此，华远地产在营业额，产品创新，市场运行方面都属于行业内领先的地位。在融资方面也一直保持在较为先进的水平，在融资艰难的2018年华远地产取得的融资总额高达112亿元，增长了三十八个百分点并且一直保持较低的成本进行融资。随着国家去产能政策的实施和城市化进程的放缓，房地产的形势也更加严峻。据不完全统计，从2019年初开始，华远地产乘胜追击，在银川、重庆、石家庄等10个城市都买了地。今年年初，华远又获得了四笔融资，今年注入的资金已超过50亿元。因此，从融资方面来看，华远地产始终走在行业的前端。

　　3.2华远地产融资方式分析

3.2.1华远地产财务状况分析

（1）偿债能力分析

企业的偿债能力所指的就是企业有能力在一定时期内偿还各种到期债务。偿债能力分析有助于改善融资结构，还可以帮助企业增强面对风险的能力。对于一个需要大量融资的房地产企业来说，偿债能力的强弱极为重要，表1是华远地产2014到2018年的偿债能力分析：

表1华远地产2014年-2018年偿债能力分析表

流动比率是反应短期偿债能力的指标，一般在2比较合适。由表1可以看出华远地产的流动比率除了2014年和2018年小于2外，2015年至2017年还是比较稳定的且都在2以上，说明华远地产的资产流动性还是比较强的；速动比率一般认为在1比较合适，而华远地产的速动比率近5年来都是低于1的，并且在2015年竟低至于0.29，意味着华远地产短期偿债能力比较差；资产负债率一般在50%比较适合，资产负债率太高会直接影响到企业的贷款能力。但是由于房地产企业是个特殊的行业,一直以来房地产企业负债率就比较高。通过查阅资料了解到房地产上市企业的资产负债率平均值为85%，由表1可知华远地产近5年的资产负债率平均值为78.65%，相比之下，华远地产的资产负债率是低于行业平均水平的。

（2）盈利能力分析

盈利能力通常表现在一段时期内企业获得收益的水平。表2是华远地产近五年的盈利能力分析数据：

表2华远地产2014年-2018年盈利能力分析表

由表2可看出，华远地产的营业利润率，销售净利率，销售毛利率总体来说比率都在增加，这说明华远地产最近几年通过销售获取利润的能力有所提高。而华远地产的净资产收益率却逐年在下降，通过年报了解到华远地产的净资产是逐年在大幅度增加的，而净利润的增加幅度较小甚至在2016年和2018年都有所下降。净资产大幅度增加但是没能及时创造出利润，因此导致该企业净资产收益率逐年下降。华远地产的总资产报酬率近5年来并不是很稳定忽增忽减，这说明企业的资金利用效率不是很稳定。综合来说华远地产的盈利水平还是持续保持稳定良好的状态，其融资方式也是有借鉴的地方。

（3）营运能力分析

企业的营运能力分析是反映企业经营水平和资金周转状况比较重要的方式。表3是华远地产近五年的营运能力分析数据：

表3华远地产2014年-2018年营运能力分析表

由表3可以看出华远地产近几年应收账款周转率虽然有些变化但相对来说还是比较平稳的；2014年到2017年存货周转率起伏并不大，但在2018年却突然比上期下降了一倍，这是因为本期土地储备增加，项目投入增加导致的；固定资产周转率前三年还是挺高的，但最近两年却大幅度下降。说明固定资产占用大量资金，生产效率低下；总资产周转率在前四年稳中有减的状态，但到2018年下降较为严重，则表明在2018年企业使用其资产进行经营的效率较差，会阻碍企业的获利能力。

总体而言，华远地产的应收账款周转率近几年稳中求进说明资产的流动性相对来说还是挺好的。除此之外，固定资产周转率，存货周转率，总资产周转率在前三年或前四年都比较平稳，但到2018年下降较为严重，说明华远地产营运能力还是不够稳定。

3.2.2华远地产融资模式分析

华远地产在行业内已经有了32年的历史，32年来一直坚持开发高品质具有影响力的产品。能在行业内存活这么久，其在资金融通方面必定有其独特的优势也必定有其不足的地方，而其融资的优势与不足也值得行业内其他房地产借鉴。

（1）借壳上市

企业如果想要更好，更长久的发展，肯定会选择上市这一方式进入资本市场。上市融资中最常用的就是借壳上市，对于借壳上市而言，最重要的是找到一个好的壳资源。壳资源的好与坏直接决定企业是否能够成功上市，华远地产在寻找壳资源方面也花费了6年的时间。并在经历了四个步骤：减少资本、负债和资产的整体出售、交换股票吸收合并、后股改送股后在2008年8月利用幸福实业成功完成了吸收合并，华远地产借壳幸福实业成功上市。也因此借助资本市场促进华远地产更快更好的发展。

（2）债券融资

债券融资对于房地产企业来说是一个相对比较好的融资方式，债券融资最突出的特点是成本低。已经成为上市公司的华远地产也意识到了这一点，从2015年起华远地产开始发行债券，这几年华远地产也利用债券发行取得了多笔融资额，表4是华远地产发行债券的相关信息。

表4华远地产债券融资情况表单位：元

由表4也可知华远地产自2015年起就开始发行公司债券，在2015年首发次发行债券筹资到了28亿元，在2016年乘胜追击再发行债券筹资了35亿元，在2017年发行中期票据筹资了28亿元。因在前三年打下了基础，2018年华远地产首次打开了境外融资的大门筹资了美元债。2019年也依旧持续发行公司债，美元债以及短期融资劵。由此，可以看出华远地产作为一家上市公司很好的把握了发行债券这一融资方式。

（3）银行贷款

银行贷款这一融资方式不管是中小型还是大型企业都会去选择的一个融资渠道，华远地产也不例外，表5是华远地产近几年的银行贷款情况：

表5华远地产2014-2018年银行贷款情况表单位：万元

由表5可知华远地产银行贷款额度是相当高的，除了2016年，其余年银行贷款额度占到筹资总额50%以上，这一占比相当高。由此可看出华远地产有良好的企业信誉，才能够在银行筹集到这么多的资金，另一方面也体现出了华远地产最主要的融资渠道依然是银行贷款。

（4）信托融资

截止到2014年，受国家宏观政策的影响，房地产企业的银行融资变得非常严峻。因此很多房地产企业便开始了房地产信托融资，作为上市公司的华远地产也不例外，表6统计了华远地产2012年到2016年房地产信托融资的情况。

表6华远地产2012年-2016年房地产信托融资情况表单位：万元

与银行贷款相比房地产信托不受宏观调控的影响，而且比较简单，操作比较灵活。华远地产使用房地产信托融资的方式解决了银行贷款艰难的问题，也为企业实行了多元化融资。但是，由表6可知信托融资的利率相当高，通过查阅年报得知银行贷款利率普遍在6.5%左右，但是信托融资的利率却高其很多在10%左右。由此可看出房地产信托融资的成本非常高。因此，企业不会选择该融资为主要的融资方式，在2015年华远地产发行债券融资之后便减少了房地产信托融资，以此来减少融资成本。所以，房地产上市企业应该进行多元化融资，以此来降低融资风险。

　　3.3华远地产融资策略的优点与不足

3.3.1华远地产融资策略的优点

（1）企业资信优质，品牌影响力强势

信用对于任何事情来说都很重要，尤其是对于需要融资的房地产上市企业来说更为重要。一个拥有好信誉的企业可以从银行，投资者，证券市场等渠道获得融资，还可以为企业的长期发展打下了基础。而华远地产就是一个拥有好信誉的企业，其多年来被北京市工商局评为“守信企业”、在中诚信证券评估有限公司信用等级都是AA级、纳税信用A级、还获得标普B+及穆迪B1、不仅如此华远地产还获得北京6大金融机构联合评选的“北京地产资信20强”等荣誉。守信用以及品牌影响力也是其成功获得融资的重要原因之一，这也是其他房地产上市企业所需要学习的一点，保持一个好的企业信誉是企业获得更多融资的基础。

（2）融资渠道多样化，融资成本低

对于监管政策的实施，华远地产始终以积极的态度来应对，以较低的融资成本获取资金。为了让公司能够长久稳定的发展，华远地产与多家金融机构建立了新型战略合作伙伴关系。这不但给公司的资金来源提供了强有力保障，还帮助企业在以后的发展中建立良好的形象。在2018年华远地产又进一步扩宽了自已的融资渠道，不仅发行了短期融资劵，非公开发行公司债券，而且首次在境外发行高级无抵押定期债券。

融资成本低也是华远地产在融资方面的一大优势，在行业内其他房地产公司都在7.6%的水平时，华远地产始终保持在5.8%左右的水平。可以看出华远地产在以低成本融资满足资金需求的同时，也建立了上市企业的创新融资的典范。

3.2.2华远地产融资策略的不足

（1）没有利用股票融资

股票融资相对于其他融资方式来说有很多很好的方面，如果企业的融资结构里面有股票融资是一个比较好的选择。但从2008年开始，华远地产就没有公开发行过股票，只是拿来分红，当分红并不是融资的方式。华远地产已经是上市公司，尚未充分利用股票融资这一方式。

（2）银行贷款所占比例过高

虽然华远地产利用了多种方式进行融资，但是银行贷款的额度依然占据高比例，因此华远地产依旧更依赖于银行贷款。然而银行贷款过多会导致企业资产负债率上升，这将对企业构成严重威胁。而且如果宏观调控提高贷款利率会导致企业融资成本增加不易掌控，并且也会给企业带来很大的还债压力。因此，华远地产应适当减少银行贷款，增加其他融资渠道额度，避免给企业带来风险。

　　4案例启示

房地产行业是资金需求量比较大的行业，并且往往需要从金融部门和其他机构融入大量的资金。所以一个好的融资渠道对于房地产上市企业来说尤为重要。此次，选取华远地产作为案例研究，通过对华远地产的融资策略分析得到以下几点启示：

　　4.1选择适合的“壳”资源

一家企业如果要做强做大必然会选择上市这一渠道，因为这样才能得到更多的融资渠道。通过前面的分析可以得知华远地产是选择借壳上市的，那么壳资源的选择是上市运作中最重要的一环。壳选择的好与坏直接决定了借壳上市是否成功，而华远地产在这一选择上显然是成功的。通过查阅得知华远地产的壳资源幸福实业的资产和负债全部置换给其第一大股东名流投资，所以这一壳资源是“非常干净”的。华远地产在这一借壳上市上花费了6年的时间，6年的准备最终在2008年才成功上市。因此也可看出华远地产严谨的态度，6年时间寻找壳资源，了解壳资源，最终才得以成功。因此，企业在借壳上市上应该要保持严谨的态度，寻找到适合的“壳资源”才能成功上市。

　　4.2发展债券融资

企业债券是房地产企业融资的重要渠道，可以优化企业负债结构。通过上述华远地产债券融资的分析，可以看出华远地产从2015年开始首次发行债券融资，并且这些年一直利用发行债券获得较高的融资额。尤其在2018年首次发行了美元债，为华远地产打通了境外融资的渠道，并且债券融资具有融资成本低的特点。因此，对房地产企业来说，发展债券融资是一种比较好的选择。

　　4.3创新企业融资模式

努力发展新的融资方式，可以帮助企业建立多种融资结构，使企业有较强的融资基础，能满足企业的资金需要，也可以帮助企业扩大资产规模，增强企业的能力。

　　5结论

经过四十年的发展，房地产业已成为我国国民经济的一个组成部分。近年来，由于政策的影响，上市公司面临融资困难。因此对房地产上市企业融资策略的研究极为重要。本文的研究总体上是根据当前房地产企业融资的现状以及融资的理论基础并选取华远地产融资策略作为案例进行分析的。

通过前文的分析得出本文的主要结论为：第一，企业应当根据自身的条件采取多元化的融资方式，在条件具备时，上市是企业做大做强的必由之路，当选择借壳上市时，应当把握好壳资源的选择。第二，多模式融资可以降低融资成本，使企业正常运营，因此房地产上市企业应该好好利用股票融资和债券融资。

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