房地产市场非理性泡沫测度及成因分析——基于行为金融视角

1.研究背景

衣食住行中的“住”的问题往往与民生关系密切，与每一个人的生活都息息相关，自1988年实施住房改革，取消福利分房制度，将原本的分配制度逐渐改变成为由市场进行调节的房屋自由交易现象，房屋逐渐走向了商品化，房地产市场因此也迅速繁荣起来，拉动了我国经济。根据国家统计年鉴最近20年的数据所示，可以发现，21世纪初期一开始的发展较为平缓，自2008年开始，其发展趋势就越来越大，到2019年房地产增加值甚至占据GDP比重的7％。具体如下图所示： 

但是，在房地产市场迅速发展的背后也浮现出各种各样的问题，土地和房价上涨过快，房地产价格长期呈现上涨趋势，从而导致了大量的以获取超额利益为目标的投机者出现在房地产市场上，而这则是激化市场供需不平衡的重要因素之一，这种种现象作为房地产泡沫的前提条件已经形成。国内外经验表明，历史上经历过的几次房地产市场泡沫的破裂都带来了严重的经济危机，就比如2008年X次贷危机引发全球范围的经济危机就是一个典型的例子。因此，对房地产市场泡沫进行测度并分析其成因是关乎国民经济健康和每一个国民生活的重要内容。

    传统经济学理论上假设市场中全都是完全理性的人，对于市场上的各种信息能够迅速掌握，并基于这些信息以利益最大化为目标来做出最优的抉择。基于这样的理论有了关于房地产理性泡沫的研究，它一定程度上揭示了房地产泡沫的形成原因，但这种绝对理性的假设条件与市场现状存在着较大的差距，有些甚至是背道而驰，与其不同的是行为金融学，在该理论中更偏向于对实际个体的行为进行分析研究得出更为贴近市场真实的结论，而且是利用假定的理性主体对整个市场的研究过于理想化。因此，为了更贴近真实的情况，本文将采用行为金融学的理论基础来进行后续的分析，以实证研究的方法来进行泡沫测度，通过多元回归模型来构建房地产市场非理性泡沫模型。

2.研究意义

本文从的投资者的心理和行为角度出发，立足于个人角度对市场中的非理性投资进行一个研究，并通过相关数据将非理性泡沫进行测度，有助于引导消费者更加理性地进行投资。郭一凡（2009）在其针对房地产行业与整个国民经济的关系中进行研究发现，房地产行业不仅仅直接对国民经济产生影响，还有很大一部分的影响来源于其对别的产业的带动。根据相关的数据进行研究分析发现，房地产行业对其他行业的总带动水平达到1.05左右。由此可见，房地产对我国经济的正向积极作用，远远超过其本身能够带来的效益。因此对于其市场中的泡沫成因进行研究十分重要并具有实际意义。由于现阶段我国的房地产市场的非理性投资占比较高，因此对其进行研究得出的结论更能贴近我国的现状。

彭慧（2000）立足于微观结构理论对市场泡沫化的成因进行分析，提出该种现象的主要原因就是由于信息的不对称导致，具体过程可以分为三个环节：一、消费者的心理预期；二、资金的大量涌入；三、投资群体的先后不同反应。三者结合共同促进了泡沫的形成。

曾五一、李想（2011）通过使用Pesaran（2007）将目光着眼于价格泡沫进行重点研究分析，其提出泡沫成因应当是：银行对于房地产行业的放贷标准较低、投机群体过大以及地方XX的监控力度较小。

向阳、夏成彬（2005）对房地产市场火热的最根本因素进行研究分析，其认为土地的有限性结合我国人数的持续增长形成了较大矛盾，最后成为泡沫形成的内因。

贾生华、李航（2014）又从一个新的角度切入，将噪声纳入市场研究范围中去，在其基础上得出影响泡沫产生的因素主要有买方预期理想状态、实际状况与理想状态的偏差程度、投资风险大小以及噪声交易者比例。

周京奎(2006)从银行等金融机构对房地产行业放贷的标准过低进行分析，构建出其与泡沫关系的模型并进行实证检验，结果显示两者之间确实有密不可分的关系。该结论不仅仅对两者的相关性进行了验证，也给我们后续的发展提供了新的思路。

张艳(2011)结合了行为金融学的相关理论，不再对传统学说中的理性投资人进行一个理想化的模拟，而是实实在在的对单独个体的心理状态进行研究分析，其发现个人的感性状态对于最后泡沫市场的成因有着重大的联系。由于投资者自身对于房地产行业的了解度不够，并且由于投资者与房地产商的信息往往处于非常不平等的状态，造成投资者产生了认知上的偏差、以及行为的反复并且还产生了大量的羊群效应。通过深入研究发现，对于解决房地产市场泡沫的分析对策，可以从投资者的层面入手，采取合理的方式对其进行引导，从而形成对于该问题的解决对策。

1.研究内容

本文是基于行为金融学的角度来对房地产市场非理性泡沫做一个成因分析和测度。将解释变量进行逐步回归得到多元回归模型，再结合数据进行有效性检验，对于房地产市场是否存在泡沫得出一个结论，有助于进行对策分析。

在章节安排上，第一章，绪论。主要对房地产市场泡沫这个课题研究背景做一个解释，阐明其研究意义，撰写文献综述，并明确本文的研究内容及研究方法。

第二章，房地产泡沫相关理论。简要解释房地产泡沫的概念与特征，基于行为金融学理论介绍房地产非理性泡沫理论，主要包括期望理论及正反馈交易策略。

第三章，房地产非理性泡沫的成因分析。从投资者行为因素，心理因素角度出发，解释房地产非理性泡沫存在的原因，主要包括羊群效应和逆向选择。

第四章，房地产泡沫评价方法。对于房地产市场泡沫有相关的评价指标，其中指标法是一种较为便捷和常用的方法，只需将两个指标进行对比就可快速进行判断，因子分析法则能把影响房地产市场泡沫的众多因素简化为几个具有代表性的公共因子。

第五章，房地产市场泡沫测度。选取六个具有代表性的数据变量，运用EVIEWS软件进行逐步回归，构建有关房地产市场价格的多元回归模型，运用房地产泡沫度计算公式计算房地产市场是否存在泡沫。

第六章，结论与对策建议。总结结论，提出对策建议。

2.研究方法

（1）文献分析法。对现阶段的国内外已经发表的有关文献进行研究整理，对于其研究方法与结果进行一个汇总，在此基础上，对其进行一个总结，纳入本文对于非理性泡沫的研究思路中去。

（2）理论与实际相结合。结合我国房地产市场相关数据，数据来源为国家统计局，结合面板数据运用多元回归模型对房地产市场泡沫进行测度，实证的前提是理论基础，理论基础需要数据来支撑。

（3）定性与定量分析法。基于行为金融理论。结合我国房地产市场的特点，对房地产市场非理性泡沫的成因做了定性分析；再以几个与房地产市场相关的数据变量为基础，对房地产市场非理性泡沫做了定性和定量分析。

1.房地产泡沫的概念

对于房地产行业的泡沫经济现象，有部分学者对其下了一个定义：对于市场化的房屋，由于市场调节其固有的弊端，造成的与实际价格相差甚远的虚高现象。虽然眼下账面价值持续升高，但这实际上是一种不健康的情形，是一种与实际情形相差甚远的假象。所以现在，我国的房地产市场虽然较为繁荣，但这样繁荣的背后所带来的是更大的隐患，以及在这个过程中越来越多的普通人对房屋价格上涨速度的咋舌，与国民的生活需求也不相符。

房屋实际价格与账面价格的差额成为经济泡沫化的主要表现形式，但是在该意义上，其账面价格并不单纯只是指绝对价值，其往往可以从相对层面来理解。泡面经济也可以被理解为由于投资者自身非理性的思维以及市场信息的不对称产生的羊群效应等使放假成为一个大热度，造成持续性的恶性泡沫发酵。因此从该层面进行理解，也可以认为房地产泡沫的概念可以被认为是一个行业内部的市场把控偏离其实际价值，产生价值虚高现象的情形。

房地产泡沫无非就是多行业泡沫之一，本文立足于房地产环境下的泡沫研究，将其分为几个部分去理解：一、房地产行业的自身的迅速发展与实际状况的脱离，与围绕价值上下波动的一般规律不同，这种偏离是非平稳的。二是市场主体的预期在实际情况中有过多非理性因素干扰，对资产价格产生影响。三是房地产市场中存在大量投机行为，短时间内就会使房价迅速上升，催化房地产泡沫的形成，同时投机行为导致需求增加，又会有更多市场参与者参与其中，周而复始形成这样一个循环。

2.房地产泡沫的特征

房地产泡沫，顾名思义，是房地产价格相对于其他周期性波动，呈现的一种独特变化形式，泡沫的持续时间具有不确定性，所从其对房地产市场有很大的影响。对于房地产市场泡沫特征的研究，我们可以对房地产市场是否出现了泡沫进行一定的判断，有助于我们及时采取有效措施，并提出对策，其特征我们可总结如下：

（1）首先，在泡沫经济的概念下，资产市场价格常常在一段期间内，呈现先持续极速增长，到达一个顶端的时刻，如同泡沫破裂般，转瞬资产价格极速下降。同样的，在房地产行业也存在的如是“泡沫”，其显著表现就是房地产市场价格在一段期间内的快速增长。

值得注意的是，房地产市场价格的突然性持续增长，也并不必然产生房地产泡沫。因为这个价格是指一个相对价格，在此之前的房价有可能是被低估的，此时的上涨则代表着理性的回归。就比如20世纪90年代的中国，城市地区的房价也呈现出指数增长的趋势，但为什么没有出现泡沫呢，那是因为成品房的销售基数较低且需求合理，也就是所谓的供需平衡，所以此时的房地产市场运行稳定。所以只有当房价远远超过其实际价值的时候，我们才考虑其有可能存在着房地产泡沫。

有迹象表明，投机行为在房地产行业盛行是房地产泡沫产生的重要因素。在市场经济的历史中，我们发现房地产泡沫在近代才开始出现。当房地产相对于大众群体，不再是纯粹的解决刚需，而成为一种投资潮流时，房地产行业内的货币供应量会出现短期内一拥而入的现象。而在有限制的土地资源大背景之下，过度的货币涌入，所促成的房地产价格变化，一定程度上促成了房地产泡沫的产生。

（2）房地产投资额度之大，并不必然引起房地产泡沫。然而，其相对于固定资产投资的占比情况，可以一定程度上反应房地产泡沫产生系数的高低。例如，在发达国家，房地产投资在固定投资额中所占比重约为20%至25%。在中国，该比重约至30%，也侧面表现除了房地产产业在我国，已成为重要经济支柱。

具体而言，在中国，房地产投资额度之高，不仅有民间资金大量投资房地产，民间还有国外资金的涌入。

以典型的“温州炒房团”为例，在2001年至2003年件，这一近乎十万人数的炒房团体，以近1000亿的投资金额，先后在当地，随后浙江、上海，涌入房地产市场，争先购房。如是现象，“成功”得吸引了其他资金的涌入，投资额度高达原本的数倍乃至数十倍。如前文所述，在土地资源有限的大背景下，如是投机行为产生的价格与需求间的互相影响，造成了资金涌入城市房价的飞速增长。

作为支柱型产业，房地产行业也吸引了境外投资。据相关资料，在我国美元外汇储备中（约5100亿美元），除却贸易顺差额与外商直接投资额（分别约1000亿美元、3000亿美元），约有1000亿美元的“游资”。而这部分游资大比例朝向了国内的房地产市场。

以北京的房地产产业境外资本入驻为例，据北京达观房地产经纪公司记载数据，境外人士在京房地产购房所占总购房交易成交额的比重，达15%。购房的境外人员也持续增长，比较显著的是来自欧美的购房人士，翻了二番。而来自港、澳、台的同胞也成倍数增长。 

然而，种种过热现象的背后是缺乏规划的结果，造成房地产行业虚假繁荣的景象，可能导致其在一定时期内可以迅速发展，但在短时间内就会进入滞后期，所以房地产投资比例较高也是房地产泡沫的又一显著特征。

（3）值得一提的是，银行作为房产行业的参与主体，会在一定程度上影响房地产泡沫产生的可能性。一来，银行彼此之间的竞争，促使了相应宽松的贷款政策，为大众或其他法人产业进入房地产行业提供了资金；二来，银行作为直接参与人对于经济持有相对乐观的态度。为了获得更多的收益并且提升竞争优势，银行往往会直接参与到房地产市场当中。成为货币供应量涌入的重要来源，增加了泡沫经济在房地产行业出现的风险。

（4）投资者持续的对房地产行业的乐观心理，也是促成房地产泡沫的重要原因之一。房地产行业，房产价格的持续稳定性增长，尤其是在一些国内的一、二线城市，给了投资者极大的信心。也为后继涌入的投资者提供了一期待可能性。众多投资者，想借房地产行业的买入卖出差价以实现牟利，如是需求支配下，房地产行业不再是满足刚需止步即可的行业，而是成为了一资产的保值行业，从而再次稳固了房地产的价格。而这样反而进一步强化了人们对资产进行投机获利的信心，如此循环往复，终有一天会导致房地产市场供需不平衡，影响市场的稳定性，催生房地产泡沫。

（5）对于房地产泡沫的产生，开发商也对此有所影响。直接性的因素，即房价。当前，国内的房地产产业中，房价收入比过高。开发商作为房价的制定者，一面追求最大化房地产开发，使该行业的价值被更好得挖掘，另一面无法避免使得该行业的价值被夸大化。而作为投资者，显然面对眼前的“夸大化”投资对象，会奋起直上，高收入会使购买力不足的人们灰心丧气，由此不难看出,开发商对当前的房地产泡沫经济负有很大的责任。据此，在利益驱动下，开发商对该行业风险的选择性视而不见，呈现的积极表象，都会促使房地产泡沫。对此，一个理性的开发商值得期待，理性的投资者也应予以塑造。

如果是按照传统的金融理论——＂有效市场假说＂来讲，泡沫是不应该存在的，但真实的市场和投资者往往不是规范和理性，所以由于传统金融理论与现实有差异，所以我们从投资者的心理因素角度出发，以行为金融学为理论基础，来探讨房地产非理性泡沫。

1.期望理论

期望理论是行为金融学当中重要的理论，期望就是预期，它是一种复杂的心理活动，在一定程度上，未来的资产价格会受预期影响。Kahneman和Tversky（1979）在前人研究的基础上，通过自己的调查和实验，总结出投资者的行为规律，构造了如图2的“期望理论”。

在期望理论之下，投资者面对损失发生的概率大小，会呈现不一样的“期望”选择，对损失的发生产生不一样的敏感程度。

例如，当投资者面对一个“乐观”的投资前景时（收益或低概率损失的投资），投资者会表现出谨慎的投资态度，关注于潜在的不利情况的发生。此时，投资者着重于变化的总量；而当站投资者面前的是一份大概率损失的投资对象时，投资者相对于前文所提的谨慎态度，相反更多的是产生一种冒险精神，期待着小概率事件的发生。着重关注于投资带来的资产变化量，而不是绝对值。

此外，投资者最先获得的投资决策结果也会对影响其后期的期望。若投资者最先面临的是收益，在一定程度上这个结果减弱了投资者对风险的承载能力，其会对风险的发生产生消极心理。而若投资者起初面对的是损失，该过程会强化投资者的“赌徒心理”，对投资活动反而愿意承担更大的风险。

按传统的观点，理性投资人建立在获取、了解全面的投资信息的基础之上。此时，基于此投资人形成的预期为理性预期。在完美假设下，当市场上的投资人皆为中性风险时，其对投资资产的预期收益率等于资金使用的机会成本，也就是市场利率。但是在与其理论的观点下，因受外界的其他因素影响，投资收益率与市场利率虽不划等，但塑造的资产价格仍为合理价格。若形成了资产泡沫，此时也视为是合理的资产泡沫。就此，我们认为心理预期在一定程度上影响了市场价格。房地产泡沫也如是。

在这样的实际情况下，心理因素越来越多的被关注到，英国古典经济学家阿·马歇尔提出经济的消极境况是受到投资者对产业信心降低的影响。在经济全球化的当下，心理因素发挥着愈加重要的影响。房地产泡沫的存在，即是信心虚幻的一种表现，投资者在信心和动摇间，近乎绝对性得选择了前者，人们乐观的心理预期认为房价会一直上涨不会跌，把正常的规避心理都抛诸脑后了。

2.正反馈交易策略

正反馈交易策略指的是投资者认知偏差与资产定价偏差间的正反相互影响，在此反馈机制基础上形成的交易策略，即“追涨杀跌”。对此，有效市场假说认为，这是一种不理性的投资行为。

正反馈交易模型源自于建立在市场无效的基础上的噪声交易理论。无效市场假说中，在噪声交易理论下，认为市场中存在一部分“噪声者”，他们无法获取内部投资信息，把噪声作为交易信息进行判断。从而在长期不对称信息和市场的不确定影响下，市场存在一个影响价格偏离正常价格的情况。相反，在有效市场假说中，这些“噪声”——错误信息随机且对价格的影响为零。

    早在1990年，在De Long, Shliefer等四位学者联合发表的刊物中，首次提出了正反馈交易模型。著名的四阶段DSSW模型——资产定价模型，即也由此提出。正反馈交易模型建立在四阶段DSSW模型的基础之上，De Long等学者以股票市场为例，提出正反馈交易可以利用并加以解释噪声者在市场中的交易行为。

具体而言，投资者可依据行为模式划分为理性交易者、消极交易者与正反馈交易者。其中，消极交易者的后续交易行为均建立于股票基础价值，正反馈交易者则表现为“追涨杀跌”。

结合前文，我们可知，正反馈交易者的态度是引起资产变动的重要因素。在该模型中，假定消极交易者与理性交易者总量恒定，以及各消费者均基于各自的“期望”做出决策，分析了三类交易者在不同交易时期对应的交易行为。以三类交易者的长期交易行为建立模型，我们发现相较于另二类投资者，正反馈交易者常常在股票价格下跌时卖出，在股票价格上涨时买入。我们得出如是结论：消极交易者与理性交易者在不同时期，所持有的对资产回报的预期，具有“稳定性”这一特征。而正反馈交易者，其交易预期则更多的受到了“从众心理”的支配。可见，其交易行为的存在对价格的波动有极大的影响。正反馈交易者交易行为潜在的风险，直系房地产泡沫“破裂”危机。

日常生活中经常接触到一个词汇——从众。人们因为从众心理所产生的效应就是本文中提及的羊群效应。羊群效应的内容主要是指：大众在做出某项决策的过程中经常会出现多种多样的意见，各种意见的支持人数或多或少，而往往多数人支持的某种意见会影响到最终的决策。而往往在跟风往前无脑冲的情况下，一旦泡沫破裂，获利的往往只有领头羊，其余的跟风者都成为了牺牲者。其是由于不完全理性预期和投机行为所决定的。并非所有的行为决策人都有广阔的知识面和丰富的阅历，行为决策人也不可能对所有的信息和专业知识都了解，当行为决策人对决策实施的结果无法有一个确定性的预见时，他们往往会通过参考周围人的决策来采取相似的处理方式。铃木淑夫是日本的一名经济学家，他对日本1988年开始的经济泡沫进行研究，认为总结“泡沫”的产生原因时，不能抛开羊群效应进行解释。

当房地产行业的潜在需求和直接需求之间的转化过快时，这种需求显然就变得十分不合理，会给市场主体带来虚假的信息，造成其不理性的判断，进而做出错误的行为。房地产市场交易过程中，房地产商和普通购房者在掌握信息的地位上不对等。房地产商往往处于信息掌握的优势地位，而普通购房者则往往处于信息掌握的劣势地位。信息的严重不对称性很容易影响到普通购房者的决定。房地产商利用这一地位差距，制造虚假的繁荣状况，通过先制定某一期间的房价，利用房地产业的羊群效应，来影响其他个人投资者等群体的决定。曾五一和李想（2011）通过研究得出，房地产业的羊群效应大小通过销售额的变化来反映，通过投资大量资金造成资产的价格上涨现象。

市场上发生的交易很多都存在信息不对称的情况，信息掌握更加全面的一方处于优势，而信息掌握不足的一方则处于劣势地位。为减小两者之间的差距，尽可能地降低自身的风险，保障自我的收益，劣势的一方往往在交易中降低水平和质量，从而降低了双方之间的信任，出现相反的效果。这就是逆向选择。逆向选择在真实的市场交易中无处不在，例如，一般情况下我们会认为商品价格降低，需求就会增大，然而实际上很多消费者会因为担心商品的质量下降而不会增加消费。逆向选择会导致市场上产生交易价格扭曲、供需失衡的现象，市场效率进一步降低。

房地产开发以及房屋买卖的过程中，房地产市场主体的资金结构不合理，过度依赖于银行贷款等各种贷款方式，与此同时自身持有的资金占整体资金比重过小，没有意识到风险的存在，加大风险发生的概率，将转移给银行。这就是逆向选择在房地产行业中的主要表现形式。翁少群和刘洪玉(2005)对房地产行业的逆向选择进行了研究，发现房地产市场主体自身对市场的了解和认知依赖于三方面：预期未来、判断风险和对市场的态度。而这三个要素往往会受到资金结构的影响，特别是银行贷款所占比重高低，会影响到房地产主体的选择。比重越高，银行承担坏账的风险越大，即房地产主体作出逆向选择。

1.租售比

房屋的投资价值是通过租售比表现出来的，也就是房屋的租金和售价之间的比率，同时也可以分辨房地产市场泡沫是否存在。按照国际标准分为三个内容：第一，市场良好的租售比为三百分之一至二百分之一；第二，投资价值高、泡沫风险小的租售比大于二百分之一；第三，房价过高、泡沫风险大的租售比小于三百分之一。

2.房价增长率/CPI增长率

该指标主要表达了房价与居民消费价格指数(CPI)的同步率，当房价涨幅超过CPI涨幅时，说明房价已脱离其自身内在价值，房价被过高估计，存在市场泡沫风险的可能性越大。马辉(2008)经过研究后发现，该指标数值大小与泡沫程度之间的关系大致如下：第一，轻微房地产泡沫。存在这种情况时，房价的增长率往往高于百分之八，同时同步率介于二和四之间（不包含二和四）；第二，严重的房地产泡沫。存在这种情况时，房价的增长率往往高于百分之十，同时同步率大于四。

3.房价收入比

在研究中国城市房地产市场的发展时，可以把房价收入作为衡量市场泡沫水平的标准，其可反映居民对住房的购买力，并且还具有数据更易获取的优点。当房价收入比的指标值越高时，说明房价过高，“虚高”成分的可能性就越大，此时居民购买力相对较低。可看出，房价收入比和居民购买力是成反比关系的，那我们通过对不同年份的收入比进行研究，便可清晰地看出所研究城市的居民对住房购买力。

把住房均价或者价格中位数作为一个数量，居民家庭的人均年收入或者中位数作为另一个数量，两个数量之间的比值就是本文中所述的房价收入比。它可以反映购买力的大小。计算公式为:

 

其中，为房价收入比，为人均住房面积，为每户家庭平均人口数，为商品房销售均价，为家庭年均收入。

因子分析法是将构成房地产市场泡沫的众多因素简化为少数的几个具有代表性的公共因子，因子分析法有一个重要的前提，就是丢失的信息最少。它主要包含四个特点：第一，因子与原有因素相比，个数差距明显少；第二，原有因素中的信息绝大部分能够被因子表现出来；第三，因子与因子之间没有明显的现行关系存在；第四，命名解释性是因子具有的一项特征。

五、房地产市场泡沫测度

本文根据因素回归法来测算2000—2019年房地产市场泡沫程度。首先将有关变量进行数据处理，然后通过描述性统计观察数据的大致情况，再构建房地产市场影响因素的回归模型，利用EVIEWS软件进行实证分析，剔除多重共线性后得到最终的回归结果，进而计算房地产泡沫度。

商品房平均销售价格（以下简称“P”）为本文中的被解释变量。城镇居民人均可支配收入（以下简称“INCOME”）、房地产开发投资总额（以下简称“I”）、城镇人口数（以下简称“POP”）、国内生产总值（以下简称“GDP”）、货币供应量（以下简称“M”）这五个因素是本文中的解释变量，均对商品房均价存在一定的影响。并且为了避免各变量的量纲不同造成的回归分析误差，所有数据都经过了一些处理——取对数处理。原始数据即未取对数，下表1 是关于原始数据的描述性统计。

由表可知，商品房平均销售价格从2000年的2112元/平方米大幅变化到2019年9310元/平方米，增长了3倍多，20年间的平均值为4975元/平方米。各解释变量中，波动性最大的是货币供应量，标准差为617,419，最大值达1.986e+06亿元；波动性最小的是居民人均可支配收入，标准差为11,659。

根据选取量，本文构建了房地产内在价值模型如下：

上式中，Y为被解释变量，即商品房平均售价的对数。X为解释变量或自变量，包括了城镇人口数、房地产开发投资总额、国内生产总值、货币供应量，并且相关数据取对数。n为解释变量的个数。为常数项，为各解释变量的系数。为随机误差项，且与各自变量独立不相关。为了避免各解释变量之间存在多重共线性，本文采取了逐步OLS回归方法来确定模型，基本回归结果下表2。

通过对表2的分析可以得出，五个解释变量同时被置于同一模型中，发现很多变量是无法通过t检验的，见模型1。比如城镇居民可支配收入的t值为-1.17，在10%水平都不显著；类似的，房地产开发投资、货币供应量的系数的t值也不显著。说明各变量之间确实存在一定程度的多重共线性，因此，接下来我们将进行逐步回归分析。首先，由于货币供应量直接影响全社会支付的现金量，所以我们认为货币供应量是影响商品房均价的一个重要因素，并且选其作为第一个解释变量。结果见模型2，lnM的t值在1%水平上非常显著，在此基础上，分别引入lnINCOME、lnPOP、lnI、lnGDP，回归结果分别见模型3-6。发现只有模型4的系数全部通过t检验。新加入变量lnPOP后，模型4的拟合优度为0.9931，lnM的t值为-3.16，仍然在在1%统计水平上显著。所以，我们保留模型4并进一步加入其它解释变量。由模型结果7-9可知，我们继续考虑了lnINCOME、lnI、lnGDP的共同影响后，模型拟合优度有所提高，但是新加入变量后，总有变量无法通过t检验，因此均不采用。经过以上9个模型的逐步回归分析，我们最终确定了房地产内在价值的回归模型为模型4，结果如下：

(-14.48)   (-3.16)       (15.98)

调整R2=0.9931                  D.W=1.9478

该模型表示，货币供应量和城镇人口数量共同对商品房销售平均价格有显著影响，而且拟合优度很高。当其他条件不变时，货币供应量每增加1%，将导致房地产均价降低约0.11%。这不太符合我们通常的假设，即货币供应量增加将会推高房地产价格。归其缘由，价格总水平受到了货币供应量的影响，但是房地产单一商品的价格和价格总水平却并非是正相关的关系。房地产价格变化主要还是由于该市场的供需结构。很可能货币供应量增加，放松了企业的融资约束，促使了房屋建设的投资从而增加了供给，价格也随之有所微降。另一方面，城镇人口数量增加会直接导致住房需求增加，使得房价上涨。

我们借鉴已有文献关于房地产泡沫的计算公式：

得出200-2019年房地产泡沫程度的数据如下表3。

 

由表3可知，2000-2019年房地产泡沫程度呈现波动式变化。其中2001年数值最大，为6.69%；2003年房地产泡沫度最小，具体数值为-8.04%，所以20年间房地产泡沫度的极差为14.73个单位，还是比较大的。2009-2013年存在明显的房地产市场泡沫。可以看出，2008年金融危机之后随着经济复苏，房地产价格从去年的泡沫破灭开始回升，不过受到政策控制和人们理性购房的影响，这个泡沫逐渐趋于2%-1%的轻微水平。从近五年看，在供给侧改革的背景下，2015-2017年房地产市场热度不是很高，泡沫程度为负值。但是五年间泡沫程度一直在增加，说明市场有逐渐“升温”的趋势。

关于房地产市场泡沫，人们进行了许多研究，其中传统金融理论提出了有效市场假说，这一假说否认了资本市场泡沫风险存在的可能性，忽视了市场经济中的信息不对称性，过于信赖资本市场的自我调节能力，因此行为金融学对非理性泡沫存在的原因进行了解释。根据认知偏差，心理因素等理论，分析房地产市场泡沫成因，是因为市场上存在非理性的跟风者，他们为了追求利润，仅凭经验和过度的自信进行投资，造成市场价格，推动了非理性泡沫的发展。

本文在实证部分对房地产市场泡沫存在的可能性进行研究，使用了回归法来进行研究，将城镇居民人均可支配收入（INCOME）、城镇人口数（POP）、房地产开发投资总额（I）、国内生产总值（GDP）、货币供应量（M）五个因素作为解释变量，选取2000年至2019年的数据，采取逐步回归法对房地产市场价格影响因素做了回归分析，得到多元回归模型，再根据房地产市场泡沫计算公式对房地产市场泡沫进行测度。

最终得到的结论为：2000-2019年房地产泡沫程度呈现波动式变化。其中2001年数值最大，为6.69%；2003年房地产泡沫度最小，具体数值为-8.04%，所以20年间房地产泡沫度的极差为14.73个单位，还是比较大的。2009-2013年存在明显的房地产市场泡沫。可以看出，2008年金融危机之后随着经济复苏，房地产价格从去年的泡沫破灭开始回升，不过受到政策控制和人们理性购房的影响，这个泡沫逐渐趋于2%-1%的轻微水平。从近五年看，在供给侧改革的背景下，2015-2017年房地产市场热度不是很高，泡沫程度为负值，但是五年间泡沫程度一直在增加，说明市场有逐渐“升温”的趋势。

1.针对不同地区采取相应的房地产政策

XX需要通过宏观调控将房地产市场的非理性泡沫扼杀在摇篮中，因地制宜，根据不同地区存在的投机程度差异，将制度的建设（例如完善房地产税费制度等）和投资环境的改善（例如规范房地产市场秩序等）两者结合改进，以起到良好的预防作用，这样才能有效抑制房地产投机。

2.加强土地资源管理

土地资源具有稀缺性，房地产行业与土地息息相关，XX可以易居房地产的实际投资规模，再根据市场需求确定相应的土地供应资格。推进土地供应结构调整，优化建设用地的结构和布局，建立租赁和销售住房制度，由于大部分廉租房供应不足，使得很多需求者必须要购买商品房，可以在保障商品房土地供应的基础上，增加租赁房土地的供应。

3.建立房地产泡沫预警指标

房地产泡沫的形成是一个长期的过程，设立合理地泡沫预警指标可以提前反映市场状况，XX可根据指标及时地采取合理的措施，泡沫预警指标可根据多方面经济指标来建立，同时还要根据不同地区的实际发展状况来判断，可以有效减少房地产市场投机现象，维护市场稳定。

4.XX要正确引导投资者预期

市场供求关系对房价存在一定的影响，但是对房价影响更大的是经济社会的预期。房地产本身具有消费和投资双重特点，消费者或者投资者对其的预期，也就是经济社会对房地产的预期，是影响房地产价格的一个重要因素。XX有必要将当地房地产市场相关信息及时披露，建立合理有效的信息系统，有助于引导消费者更加理性进行投资，避免其因为信息不对称和被一些虚假信息所迷惑而导致的不理性投资，有效抑制非理性泡沫。

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