我国外汇储备变化对A股市场 波动趋势的影响分析

　　摘 要

外汇储备作为国际储备中的一个重要的组成部分，其作用主要是用于调节一个国家的宏观经济运行状况。一国持有适度的外汇储备量不仅有利于维持其国家汇率的稳定，还能够弥补本国的国际收支逆差，为国家提供更好的经济安全保障。随着2007年中国投资有限责任公司的成立，外汇储备已经成为中国学术界和法学界的关注的焦点。外汇储备不仅是经济问题，也是重要的法律问题。近年来，人民币进一步发展，汇率也在发生变化。在2020年国际金融市场剧烈波动后，2023年世界疫病继续推动外汇市场，人民币汇率波动下降，人民币国际化进程加快，汇率市场逐步推进。研究外汇储备和证券交易的关系对于维持未来金融市场的稳定和金融市场的规范风险有重要意义。外汇储备并不是越多越好。经研究发现，一个国家若持有过度的外汇储备规模的话，不仅会使得外汇资产被闲置造成浪费，更有甚至将会导致其国家通货膨胀风险的增加等问题，这一现象尤其发生在发展中国家。自1994年以来，中国的外汇储备规模逐年增加呈快速增长趋势。外汇储备太多是我国现在的主要问题。本文基于2015-2023年上证综合股指，利用ADF检验和Granger因果检验研究了中国外汇储备波动与A股市场股价波动之间的相关性，并得出了相应的结论。外汇储备的增加对A股市场股价波动影响得传导机制比较复杂，而且我国得政策调整具有突发性及调整力度较大等特点，对流入股市中的货币资金也有着很强的监督限制，这些都显著增加了股市的波动性。

　　关键词：外汇储备 A股市场 股价波动

　　一、 引言

　　（一）研究背景及意义

（1）研究背景

近几年，在全球经济一体化推动下，国内金融市场也在进行制度与规范跟进，开放度与透明度不断提升。同时数据化时代伴随着信息高度流动，这一情况也剧烈改变了金融市场之间相互依存的关系。自2008年国际金融危机以来，中央XX一直实行宽松的金融政策以维持经济的可持续增长。同时，随着中国对外贸易的逐步恢复，中国的外汇储备持续增加。一个国家的外汇储备通常决定支付外国商品和服务的能力和偿还国际债务的能力。足够的的外汇储备水平对外部经济的发展和内部经济的稳定具有重要意义。如果一个国家外汇储备量过高的话，在短时间内如果不能将过剩的外汇资产转换为现金的话，可能会使本国内经济出现流动性的危机，从而发生巨大的机会成本损失。反之，若一个国家的外汇储备不足的话又将导致本国易发生偿还危机，并会降低本国对外产生的支付信任。根据查询国家外汇管理局公布的数据可知，截止到2023年12月末我国现存的外汇储备规模为32501.66亿美元，如下图中虚线的趋势图所示，近二十年来我国的外汇储备整体上一直保持稳中有增，现阶段总体规模已居世界首位，且全球占比达到30%上下，基于这一世界外汇格局，国内外汇储备量在国际市场上具有很强的的偿还能力，这不仅加强了中国的汇率调整能力，还稳定了人民币作为硬币的地位。通过稳定汇率变动和平衡国际收支的功能，大量的外汇储备使中国平稳度过两次金融危机，但与此同时 “巨额的外汇储备也给中国的经济的运行带来了巨大压力”。现在，国内通货膨胀问题越来越严重。在这样的背景下，研究中国外汇储备对A股市场波动性的影响越来越重要。如果能研究出其联动特征，中国A股市场的调节和监管机制将得到更好的完善，同时对维护国内外金融市场稳定也具有重要意义。

　　（二）研究意义

外汇储备是国民财富的重要组成部分，关系到国民经济的安全和稳定。外汇储备可以有效调节国际收支，保证一个国家汇率的稳定，也是降低国内外金融风险的坚固基础。可高额的外汇储备往往也会带来巨大的外汇储备成本和外汇储备持有风险。许多权威经济学家指出，目前中国的外汇储备很大可能会造成外汇储备资产的损失，还可能会导致一些金融风险的发生。而股市的健康发展对我国的经济发展极为重要。由于经济运营和改革措施决定了股市的基础，股票市场的变动从长期来看可以反映一个国家的经济运营和改革过程。但是，这种关系不是单方面的。股票市场的建设也影响经济改革。如果股市健全繁荣，不仅会促进经济更快速地发展，也会促进改革。相反，如果我国股票市场的稳定性不好，价值受到干扰的话，就会对经济和改革产生反抑制作用。因此，本文将重点研究分析中国外汇储备对A股市场股价波动的影响，这个就具有重要的指导意义和实践价值。在外汇储备方面，对其进行的深入研究和探讨可以有效解决目前存在的外汇储备管理弊端问题，加强我国外汇储备资金的运营管理，更好的完成我国外汇储备的保值增值这一重要目标。在A股市场方面，对其两者间的深入研究和探讨可以更好的发挥外汇储备在国家投资、国家宏观调控和维护本国金融安全等方面的积极效应，在维持我国A股市场稳定的同时推动国家经济的发展，有利于我国在未来更好的提出和实施调控政策。在国内外金融市场方面，研究A股市场的波动不仅可以反映我国宏观经济的运行情况，还可以为我国的实体经济的发展供更多的资金支持。在这个开放的经济环境背景下将我国与国际市场连通起来，打开了国内和国外的资本流通通道，营造良好的国际金融环境，维护国内外金融稳定。

　　（二） 研究内容与方法

（1）研究内容：

本文分为四个部分。第一部分阐述了中国外汇储备近二十年来的发展状况，整理并分析了影响我国外汇储备的因素和具有哪些重要作用的文献。第二部分是对中国三大市场的研究，将货币、外汇和股票三个市场联系起来，分别从多种角度方向分析外汇市场、货币市场和股票市场这三大市场间两两之间的关联，从流动性的角度分析了外汇储备对A股市场波动的影响。第三部分则是理清我国外汇储备变动到A股市场股价波动影响的传导路径，并结合IS-LM-BP 理论模型分析外汇储备对A股市场波动的内在经济联系。第四部分是选取样本数据和实证分析，通过运用ADF 单位根检验和Granger因果关系检验方法得出相应的结论，结合现有的资料对我国外汇储备与A股市场之间的建设提出一些合理化的建议。

（2）研究方法：

本文研究分析我国外汇储备对A股市场波动的影响主要采用了以下三种研究方法：

文献研究法：本文以东方财富、知识网中文数据库以及万方数据库等相关数据网站为基础，收集相关文献和数据，在筛选和整理的基础上，完成了文献研究、理论分析和实证分析。

调查分析法：它主要来源于独立的分析和研究总结报告、官方商务网站和统计年鉴，作为论文数据的基础和依据。

实证分析方法：本文运用Grander因果关系检查，利用Eviews10.0软件研究外汇储备对A股市场波动的影响，最后通过综合分析得出实证分析的结果，给出具体的对策与建议。

　　（三）文献综述

由于中国三大市场之间的密切联系，如果想研究外汇储备对A股市场波动性的影响，应该使用货币市场分析，得出所希望的结论。对这三个市场之间关系的研究从一开始就成为金融界乃至世界研究的热点。因此，近年来，国内外学者大量发表了这三种市场关系的文献。

（1）国内外学者主要通过分析汇率变动对股价的影响来研究汇率与外汇市场的关系。但是针对汇率和股价这一方向的成果非常多，但其中具有影响力的模型变化却并不大，以Dornbusch和Fisher（1980）在持续性探索中提出的汇率里流动指南模型具有较高传播度，同时还有Branson和Frankel（1983）在两人深入研究中总结出的股票导向模型具有广泛认可性，这两个模型相对较为成熟。其中签核提出汇率波动水平将会对企业跨境市场竞争力与国际收支产生重要影响，同时还能够还与其实际运营存在较高相关性，进而能够波及到企业现金流和股价，甚至最终能够反馈到股价动荡。汇率和股价之间有着单向的因果关系，而货币和股价之间呈现出负相关性。第二个模型认为，市场的原始需求决定着汇率。此外，股价上涨必然吸引外资的到来，促使外国投资者大量抛售外汇来购买货币，这也加大了市场对货币的需求，从而促进货币升值。另外，股价上涨也会使国内投资者的财富得到增加，从而扩大对本金的需求，提高国内的利率水平，吸引外来资金的流入，最后会导致本金升值。反之则亦然。也就是说，股价和汇率之间有着单向的因果关系。股票价格和货币的价值呈现出正相关。这两种理论比较之下，前者比较在意在经常项目和贸易平衡，后者重点在资本和财务状况。

袁东梅和刘建江（2006）对日本的数据进行了实证分析，得出结论，资本价值在短时间内快速爬升将促使股市规模同步扩张，一旦其中长期性升值预期不再，则将导致股市剧烈动荡，整体下行，在宏观层面对经济有严重负面作用。由于没有完全标准化的文献说明汇率和股价的因果关系，Granger等（2000年）利用许多亚洲各国的数据和统一根来决定汇率股价间之间的Granger因果关系。并主要针对韩国市场进行了考察，以涉及该国的脉冲响应函数作为切入点，认为该国与传统理论依据高度冲突，汇率反而会促使股价出现正向变化。而菲律宾数据却与前者相反，二者间是负相关联。根据香港等5个地方的数据现实，股价和汇率之间有着很强的相关性。但根据印度尼西亚和日本的数据，对比之下却显示汇率和股价之间没有明显的关联。而Chow等（2000年）利用亚洲各国的股票交易数据和二变量GARCH模型，分析了股票收益率和汇率风险的关系。得出超级收益率和实际汇率之间没有关系。张敦力分析了人民币对美元的汇率、上证综合指数和中国汇率改革后各行业的股价指数，将样本分为月、年、日两部分，进行合作分析和GRANGER因果关系检查。研究结果表明，汇率和中国股票价格的长期稳定性之间存在负相关性。

（2）对于外汇市场和货币市场的联系，绝大多数人都关注着外汇储备对流动性所造成的影响，此外还有“货币需求机制”、“汇率协定机制”。这些都能在国际储备问题上有所反映，其正是借由“汇率协定”来实现宏观层面的对基础货币的影响。对于这一现象，早就已经有研究进行了证实，二者间存在显著正向关联。如王云霞（2009）就在论著中强调，外汇储备持续提高这一条件下，基础货币供应量中外汇的份额也会不断增加。而货币供应量增加也会导致流动性过剩，最后破坏我国货币政策的独立性和稳定性。曹宇（2008）提出了门德尔从国内商品市场价格水平的观点来记述国际储备和价格变化关系的模型，并用误差修正模型研究了外汇储备的增长和通货膨胀的相关联系。高湛（2010）也有同样的观点。

（3）对货币与股票市场相关性探讨的成果也并不少。Stefano Neri（2002）就曾经对这一问题进行了探讨，主要面向对象是七国集团及西班牙，针对这几个国家国内金融政策与股价指数间的相关性分析，并在其中适用脉冲匹配法。在国际资本充分流动的条件下，如果出现过剩情况将会对资本市场的影响大于徐雷星（2009）短期加息的负面影响，格兰杰因果分析法分析流动性过剩和中国股市的关系，使用IS-LM模型。分析由于现金流动性过剩而产生的资金与股价高涨之间存在的关联性问题。Gavin (1989)则探讨了股价波动条件下，可能出现的汇率及货币方面的变化情况。Qiao (1996)也认为汇率波动的形成，其形成路径能够由股市中资本流动造成。Ajayietal(1998)则在其论著中详细给出了股价变化如何有效推动或影响货币需求上涨这一现象发生过程，从对汇率造成波动影响。

（4）王伟等三人根据VaR（4.GARCH、1.1、BEKK模型），分析和讨论了两次货币改革以来中国的证券交易所、外汇市场、货币政策的关系，指出中国的货币政策对股票市场有着很大的影响。而金融政策对股票市场的显著溢出效应明显揭示了这一点。赵华（2007）则在论著中对人民币汇率和利率关联性进行了探讨，并用VaR-GARCH模型进行了研究，认为二者间短期波动溢出并不具有突出表现。李成和马文涛等人（2010）则将研究范围扩大到了利率、利息与股市三者之间，并通过GARCH模式进行探讨，认为尤其在该市场传染条件下，二者间双向波动溢出具有非常突出的表现。肖卫国等（2011）则集中探讨了固定期间内中国货币需求特征，认为其中存在着一些存在明显关联性的活动，汇率会引发国际资本动向，并有可能对股市形成短期影响。陈寿东和高燕（2012）指出，金融危机过后

　　二、我国外汇储备规模的现状分析

　　（一）外汇储备的发展历程及现状

外汇储备是中央银行和其他XX机构为了满足国际支付需求而重点关注的外币资产。1994年以来，中国实行了汇率制度改革，先后经历了固定汇率制度和双重汇率制度改革。从那之后，中国开始了汇率的合并，实行基于市场供求的浮动汇率制度。另外，随着中国对外贸易经济的快速发展，外汇储备呈现几何倍数增加的趋势，解决了我国很多由于外汇储备量低而引起的社会经济问题。自中国加入WTO以来，中国和世界各国的贸易更加频繁，出口额持续增加，每年贸易顺差也不断增加。在这种情况下，中国的外汇储备量急速增加。我国在2005年实施了汇率改革，从此之后人民币的汇率大幅上升，中国正式进入外汇储备的快速增长期。2006年以后，中国继续对外开放许多金融交易，进一步促进对外贸易的发展，提高对外资企业的吸引力，加快了外汇储备的增长速度。2012年以来，中国经济进入新常态模式，发展速度由高速转变为中高速。根据国家外汇管理局网站查询到2012年—2023年的数据作下图，可以看出：在2014年我国的外汇储备规模高达38430. 18亿美元。从2015年开始，中国人民银行考虑到当时的世界经济走势，综合衡量并考虑国内正在推进的人民币国际化进程，开始大力推进外汇储备规模调整行为，在两年运作下规模一度出现了较大降幅，达到约3.01万亿美元。直到2017年初，我国的外汇储备的发展才开始逐渐恢复，外汇储备量也首次开始缓慢的增长，达到了3161.57亿美元。并在之后的两三年内我国的外汇储备规模一直处于小幅的波动之中。2019年2月，我国当时的外汇储备规模已达到了30901.80亿美元。从2023年12月31日的数据来看，中国的外汇储备总量达到了32501.66亿美元。

　　（二）外汇储备的影响因素

（1）经常项目与金融及资本项目的余额

因为我国的社会保障体系不健全，人民储蓄率水平高，投资不足，这些情况都会降低总需求，导致大量的产品出口到海外市场，进出口的差距逐渐拉大。因此，经常项目可能会贸易顺差。另外，中国的低成本劳动力和原材料都将吸引更多的外资企业到中国来，所以预计资本和金融项目的贸易顺差将会再次增加。

（2）受外商投资规模的影响

我国吸引大量外资企业的根本原因一直都是在中国有着大量廉价的劳动力，尤其在加工贸易领域中，而加工贸易顺差也逐渐导致了我国对外贸易进出口的顺差。所以，当外资对我国的直接投资规模扩大时将会使得我国的资本与金融项目产生大量盈利，不管这些利益是全额偿还还是再投资卖出，都会由于外商直接投资规模的增长低于投资利润率，在给予的期间内资金的流出大于外国资金的流入，而导致出现贸易赤字。为了抵消国际收支的赤字，外汇储备规模发生了变化。同时，近年来外商直接投资所带来的利润的转移给我国的投资收益项目带来了巨大的风险，与此同时也会给我国的国际收支平衡造成了影响，为此我国为了使利润回流往往会不断的增加我国的外汇储备。

（3）受我国外债规模的影响

就前文介绍，一国的外汇储备除了保持本国的货币汇率稳定以及平衡本国国际收支作用之外，还可以帮助本国偿还外债。外债欠的越多，我国偿还资本及其利息的能力就越低。为了有偿还外债的能力，需要一定量的外汇储备。在国际上，偿还率一般用于测量不同国家的外国债券的适当规模，得出的结论是：中国的还款率不到15%的话，偿还外债更合适，还债能力就更有保障。为了避免风险，不需要增加外汇储备。但近年来，中国的短期外债持续增加，投机性的外国资本流入变得更加明显，导致了中国外汇市场和汇率的变动。因此，对中国的外汇储备规模提出了更高的要求。

（4）资本管制的影响

资本管制的定义是指国家XX机关等权力机构控制资本从国家资本账户等的流进和流出。假如一国家的资本管控相对严格，那么私有外汇将可以很容易的受到XX控制，此时该国家就不需要很多的外汇储备。但如果管制比较宽松的话，一国的外汇储备就会轻易的随之发生变化。而中国则是从接受了国际货币基金组织的协议之后开始形成了我国严格的资本管理制度，以此来实现我国经常项目下人民币的自由兑换。但是近年来，我国对资本的管制在不断放松，对私有外汇储备的控制也在不断减弱，因此需要当局XX持有更多的外汇储备来维持国际收支的平衡以及规避贸易往来中各种各样的风险。

　　（三）外汇储备的重要作用

（1）调节外汇收支和社会供求的平衡

国际收支平衡是评判一个国家经济健康运行的重要标准之一。各个国家也都致力实现本国的国际收支平衡，因为收支平衡从侧面反映出了一个国家在经济政治相关的各方面如物价、就业等是否健康可持续发展。外汇储备的运行，一定范围内解决了国际收支不平衡的问题。但是如果超出了范围，就不是只靠外汇储备的调整就能解决问题，通常 可以从调整时间上来判断。超出了范围，则说明收支逆差 的问题要通过国内经济政策来调整，不是简单通过外汇储备杠杆简单解决的。但是，外汇储备不论在哪种情况下都能给予国家经济政策调整提供一定的时间，不至于仓促应战，因此，外汇储备的存在及用于辅助调节是非常重要的。

（2）保持本国货币汇率的平稳

一国持有适度的外汇储备是会有利于维持本国货币汇率的稳定的。假如某国家的货币汇率出现了下降趋势，相关部门就可以通过对外汇储备进行抛售等相关操作，以此来回收流通在外的本国货币，进而维护汇率的相对平稳。除此之外，该国家也可以选择通过增加那些汇率更为稳定的国家的外汇储备量，来提高国际市场对本国货币的信心，从而使本国货币在外汇市场上更加稳定。

（3）保障了本国向国外借债以及偿还本国外债的能力

非常时刻国家也可以通过把本国的外汇储备进行兑换或者直接偿还对外债务以及支付进口净额等方式去向国外借钱或者偿还本国外债，所以说拥有足量的外汇储备规模将会是一个重中之重的保障。这也是国际上评估一个国家是否具有偿债风险的主要指标之一。

　　三、三大市场的关系研究

研究股票、外汇、货币三个板块的波动特征，有助于掌握三个市场的基本波动情况，为金融监管提供科学的依据，还有助于梳理外汇储备变动在A股市场中的传导路径，从而提高我国金融市场防范风险的能力。

　　（一） 股票市场与外汇市场间的联系

从既有的股市与汇市相关性探讨内容来看，其中较常见到的是流量导向模型，这是一个具有广泛应用性且经典的一个模型结构，其主要能够反映的是经常账户条件下，汇率与股市之间的影响机理，从而能够从商品市场这一观察层面来探讨两市的相关性。在此一模型框架下，汇率波动首先波及到并能够直接展现影响的是进出口贸易，之后则是企业原有收支情况被冲击，同时还会对其贸易竞争力造成严重影响，之后则持续作用并最终反映到企业股票价格，当这些企业规模及相关影响较大时，必然会辐射整个股市，造成整个股市产生动荡。因此可以证明两者存在着某些因果关系，下面将更明确的阐述汇率是如何影响股价的。由于汇率的变动往往会对公司的资产负债产生直接的影响，而外币是做进出口贸易的企业经常会利用到的，因此如果外部汇率出现较大起伏，那些外币计价的资产或负债也不可避免会出现跟随性的价值波动，如，本币升值条件下，那么相应的外币负债就会出现一定对应幅度的削减，从而一定程度形成对企业现金流有利的局面，并能够提高企业利润表现，此时反映到股市，则会让相关企业股价提高。反过来，当本币价值走势出现下落，则外币资产就会出现一定对应幅度的价值增加，从而对削减企业现金流，并最终能够反映到当前企业股价上，造成相应幅度的下跌。由这一分析可知，本币升值条件下，能够产生两个方向的影响，即资产和负债，且该影响是同时发生的。但是股价起伏是复杂条件与因素作用，因此具有极大不确定性，但是外汇负债超过资产这一情况下，一般都会出现股价提高，换言之，当汇率走高的条件下，会相应的出现外汇净负债，此时反而对企业有积极影响。反过来也同样成立。其次，汇率波动中首当其冲受到影响的就是外贸企业。对进口企业来说，本币升值势必会相应的带来进口货物价格出现同幅度下滑，进而产生降本增利的作用，反映到股市会表现为股价上涨，对出口企业来说，本币升值会变相抬高了产品或服务相对价格，那么势必会波及其国际市场竞争力，缩减其营销规模降低其收入，反映到股市则表现为股价削减。通过上述分析可知，站在企业运营角度进行观察，流量导向模型框架下，如果给定条件为经常账户开放，则汇率与股市间的关联表现为一种单向因果机制，部分取决于企业进出口依存度，及整个行业或领域的上市占比。

　　（二）外汇市场与货币市场间的联系

从利率和汇率的关系来看，从中可以了解货币市场和外汇市场的联系。一个国家的汇率决定于两国之间的利率水平和预期汇率(预期汇率受国内外商品需求的影响)。因此，当国内的利率上升，本国货币就会升值，从而增强本国人民的消费购买力，但是会导致出口企业的竞争力下降。

那么反过来看，汇率也能够在一定程度上波及当前国家物价水平，从而扩及到短期资本流动表现或流动速率，间接作用于利率。如汇率下降，能够显著推动企业出口，但却会对进口有负面效应，进而扩散到物价领域导致出现整体水平提高，减少人民的消费需求，然后就会导致本国的实际利率下降。当出现此种情况时会更利于债务人，但是却不会利于债权人去还债，然后就会造成借贷资本的供求失衡，导致名义利率上升。反之，则情况相反。

　　（三） 货币市场与股票市场间的联系

货币市场与资本市场这两个市场之间是不可分割的，两者之间有区别也有联系。T区别主要表现在融资的期限、融资主体、融资目的等方面，此外还表现在两者之间的利率结构、收益率与价格风险方面。货币市场的代表性指标是利率，但资本市场相对比较复杂，其中包括有股票市场、中长期债券市场以及中长期信贷市场等。当资本可以任意流动时，资本市场的子市场之间的价格就会较为接近，此时我们就可以选用证券市场作为资本市场的代表，并用股票价格作为资本市场的代表，二者都是通过利率作用于资金的。通常来说，资金流动方向一般都是取决于当时的货币市场与资本市场间的收益水平对比情况，当利率波动曲线走低时，货币市场收益水平也出现同步下滑，当其低于资产市场时，会必然会出现资金转向流动现象，造成股市震荡。

由此可看出，两个市场具有显著相关性作用，货币市场的有序健康，能够为资本市场创造更为宽松和有利的资金矿浆，而资本市场退出资金也能够通过这一渠道进行分散，被货币市场容纳。这种互动又竞争的关系的稳定性发展，将有利于构建合理价格体系，两个市场之间才能形成一种相对平衡的关系。

　　四、我国外汇储备与A股市场的内在经济联系研究

首先，本章着重分析我国外汇储备作用于A股市场的传导机制，明确其传导过程；其次，基于将IS-LM-BP 宏观经济理论，构建符合中国实际的外汇储备量与A股市场股价的传导关系理论模型，分析我国外汇储备与A股市场的联动路径，以及二者之间的内在经济联系

　　（一）外汇储备变动作用于A股市场的传导机制

由于无法直接获取外汇储备与A股市场波动间的内在联系，故本章将通过一系列中介途径——基础货币、货币供应水平、流动性等为主要要素探讨这二者间关联，并在其中探寻到一种传导机理。而二者间关联分析，首要问题就是找到其中影响变量，并获得对二者都能够发挥作用的相同变量，并进行定义与联系分析，将之作为连接外汇储备与A股市场波动关系的桥梁。

首先，国家外汇储备一般由三个类型构成，其一是国际收支顺差这一类型来源；其二借入外汇这一类型来源；其三是外汇储备投资收益这一类型来源。放在国内环境中进行讨论，其中第三个类型也就是外汇储备收益，通常已经不被列入外汇储备范畴，而是被纳入了人民银行对外资产这一项；同时国内也没有第二个类型也就是借入外汇，我国外汇储备规模常年在一定水平上，不需要借助该模式进行补充，因此实际上只有第一个类型。从国际收支项目视角进行分析，我国外汇储备目前有两个不同收支顺差来源，一个是经常项目顺差来源，一个则是资本项目顺差来源，其中前者是最主要的来源类型，而后面则是我国外汇储备剧增的第二大直接来源。

其次，一国的货币供应量是由基础货币和货币乘数共同决定的。而前文已经分析过，外汇储备波动能够一定程度上造成对基础货币影响，进而利用传导机理作用于货币供应量。同时也需要注意，一国基础货币最初规模形成来自两个方向，一个是国内信贷规模变化，一个是储备资产规模变化，而后者又包括了黄金储备、外汇储备等多个类型，其他几项规模和波动都不大，只有储备资产这一项主要受到来自于外汇储备的影响。这样就理清了外汇储备与货币供应量间的影响机理，即外汇储备对A股市场波动的传导机制大致为外汇储备的增减导致基础货币的变化，从而使货币供应量发生变动，并最终影响股价。

但在我国目前这个复杂的大经济环境下，当我国外汇储备增加时，对于商业银行而言负债项目中的准备金存款增加。而外汇储备和准备金存款的增加又将导致基础货币的增加，基础货币的增加又进一步通过货币乘数最终实现了市场流动领域中货币供应量成本提高。此一情况可从IS-LM模型进行阐述，LM曲线将会跟随着货币供应商波动情况也出现相应变化，当其增加时，则相应的曲线会向右移动，并且还能够反映到市场利率R上，并使其曲线走低，这一引导机制可见图4-1；从图4-2可知，图中主要呈现的是投资需求曲线变化情况，利率R曲线走低显然会对市场投资者产生驱动效应，导致投资需求增加，从而显著作用于货币市场流动性扩张，资金涌入股票市场造成了明显的且持续性的股指上涨。但也需要注意国内市场特殊情况，当基础货币投放过多且市场已经出现较为明显的流动性过剩倾向时，中国人民银行将通过发行不同期限和不同金额的中国人民银行票据或者通过增加我国存款准备金等方式来对冲部分流动性，从而又会给我国的股价指数带来不确定性。

综上所述，外汇储备变动作用于A股市场波动的传导机制如图4-3所示，可以概括为：经常项目顺差或者资本与金融项目顺差使得我国外汇储备增加；然后，短期内外汇储备的增加又导致了基础货币的增加以及我国国内流动性的增强；但是，在经过很长一段时间之后，随着外汇储备的增加，中国人民银行将通过发行本行票据等举措来对冲部分流动性，同时由于流入我国A股市场的资金受到严格的监管和限制，所以外汇储备变化对A股市场的股票价格指数的影响是不确定的。

　　（二） IS-LM-BP 理论模型

在明确了外汇储备作用于A股市场的传导途径基础上，为了能够对外汇储备与股市指数之间如果产生互相作用机理或路径这一问题进行探讨，可构建IS-LM-BP模型来展开谈论，当外汇储备出现波动时，是其中传导路径或机制，并且经过了何种类型宏观变量，最终反映到股市指数上，二者间出现了明显的联动反映，反之，股市指数波动又是如何通过传导路径或机制作用于外汇储备。这一联动反应过程显然包括了汇市、股市和货币市场三方。本文以高鸿业版《西方经济学》作为理论来源，构建了外汇储备变动对A股市场的股价指数变动的影响关系的理论模型。

英国学者汉森在长期经济观察中基于既有的IS-LM结构，结合并加入了国际收支BP理论，最终形成了一个基于开放经济条件下，所能够构成的一个国内外经济均衡模型，也就是经典的IS-LM-BP模型。由下图可知，其中共有三条曲线，即IS、LM、BP，通过这三个曲线变化与交叉能够反映或表达各种经济状态，其中IS对应的是产品市场，LM对应的是货币市场，而BP的对应的是国际收支平衡，此种曲线构成形态下，经济总支出Y和利率R间的关系情况。

开放经济条件下，前文已经提到IS对应的是产品市场，且其是处在均衡态时，换言之，也就是投资与储蓄之间达到了完全相等或平等关系，即I=S，这一情况下，利率与国民收入间会有何种关系构成。IS曲线方程如下所示：

上式中,y在其中代表的是名义国民收入；α在其中代表的是自发消费; e在其中代表的是发投资;β在其中代表的是边际消费; γ在其中代表的是边际进口; d在其中代表的是边际投资; t0 在其中代表的是税率；r在其中代表的是名义利率;在其中代表的是XX支出;q在其中代表的是正参数;n在其中代表的是汇率变化敏感系数;ER在其中代表的是名义汇率。

开放经济条件下，前文已经提到LM对应的是货币市场，且其是处在均衡态时，则该曲线表明是利率与国民收入构成变化情况，曲线上每一点都对应的是当前条件下收入和利率组合，而且此时条件就是货币市场平衡态。因此可以得到开放经济条件下的LM曲线方程为：

上式中,M 在式中代表的是名义货币供应量;P 在式中代表的是价格；k 在式中代表的是货币对收入的反应灵敏度；h 在式中代表的是货币对利率的反应灵敏度，其中涉及到的另外变量定义与前文相同。

开放经济条件下的BP曲线是在其他参数变量不变的情况下，描述了当国际收支处于均衡时，利率与经济产出之间的关系。由于外汇储备在我国当前情况下几乎就等同于国际收支的货币表现，因此二者变化就存在了相关性，基于此BP曲线所能够描述的就有这两方面变化情况。加入自由市场条件下，则该BP曲线公式如下：

其中,BP在式中代表的是国际收支;σ在式中代表的是国际资本流动性;rw在式中代表的是外国利率;其中涉及到的另外变量定义与前文相同。

由上述的（1）（2）（3）式可得到（4）式，如下：

式中，P*在式中代表的是股票资产的价格;Dt在式中代表的是t期普通股的预期现金流;k* 在式中代表的是风险条件下的现金流贴现率，并且在实际利用中可将其用r*来进行替换。由上式可得如下函数关系：

由（10）式的关系式可得：我国外汇储备的变动和货币供应量的变动会引起A股市场的股票价格的波动。

　　五、实证分析

　　（一）样本数据的选取与整理

本文选取2010 年至 2023年的外汇储备额（FR）、货币供应量（M2）和上证综指（SZZS）这三个数据的年末数据并运用Eviews10.0软件进行实证分析。其中，对于货币供应量的最终确定，由于货币（M1）通常包括两个类型，一个是流通领域的现金，另一个则是活期存款，而与此同时还有另一个货币（M2）也就有两个类型，一个是货币（M1）另一个则是准货币，因此选择后者作为货币供应量更具适用性。对后续数据的处理方面，为了描述通畅率，在本文研究语境下，将用CPI指数替代，并且除以同期的定基CPI，就能够计算得到排除了通胀因素作用后的实际货币供应量。对于体现我国A股市场波动的影响的数据选取，考虑选用上证综指是因为上证股市规模更大，而上证综指（SZZS）又是以上证中所有上市公司为样本编制的，更能反映出整体的股价变动。以上所有的样本数据都来自于国家统计局、中国人民银行统计数据、国家外汇管理局以及东方财富网。

　　（二）ADF 单位根检验

在检验所要研究的经济变量之间是否存在长期稳定的关系之前，先对时间序列稳定性进行衡量，以免在后续分析检验中出现伪回归结果。在定义上判断一个时间序列是否是平稳的，主要看该序列的各数字特征是否取决于某个时刻。如果一个时间序列的均值、方差以及自协方差都依赖于某一时间的话则称其为平稳的时间序列；反之，若一个时间序列的某些数字特征不依赖于某个时间，而是随着时间变化而变化的，则称其为不稳定的时间序列。而为了模型检验对让时间序列从不稳定转化为稳定，其中利用了一阶差分，这个处理环节被称为I（1）过程。假设其序列原本就是平稳的，这一过程就被叫做I（0）过程。其中适用标准方法一般利用较多的为单位根检验法，而该方法中又包含许多检验方法，本文主要采用ADF检验法来对所要研究的时间序列进行平稳性检测。ADF检验法流程主要如下所示，需要通过在下图回归方程的右边都加入一个因变量的滞后差分项以此来调控高阶时间序列的自相关性。测试出的结果必须为时间序列是平稳的方可直接使用进行模型分析；如若检测结果为非平稳的时间序列，则需对其进行差分后使其转换成稳定的时间序列才可再进行模型检验，因为只有两个变量序列之间具有相同的单整阶数才可能存在协整关系。

上式中的检验假设为：

即原假设H0为：时间序列存在一个单位根；

备选假设H1为：时间序列不存在单位根。

式中主要是通过检验η的估计值是否不拒绝原假设进而来判断该高阶序列是否存在单位根。

利用该方法对所要研究的外汇储备量、货币供应量以及上证综指这三者进行平稳性检验，最终结果显示为一致，都是原假设，也就是非平稳定序列。因此就需要进行平稳序列转化，在此利用的是一阶差分，发现三者都在1%显著水平上实现转化，也就是实现了前文所提到的I（1）过程，此时可对其进行模型分析。由下表所示，分别对外汇储备量、货币供应量以及上证综指这三个变量序列取自然对数，记为LFR 、 LM2和LSZZS。且这一步骤不会改变三者间原有的协整关系，并且能够实现去异方差，具有更明显的线性趋势。检验结果如下表所示：

ADF检验结果

注：D为差分算子，表示对原序列进行一次差分；检验形式（C， T， L）中， C表示常数项、T表示趋势项、L 表示滞后阶数；P值为MacKinnon(1996)one-sided p-values。

　　（三） Granger因果关系检验

为进一步揭示外汇储备、货币供应量和上证综指三个变量序列之间的动态联系，为了对三者时间序列进行因果检验，本文基于研究需要利用了Granger 因果检验法。该方法实现路径为：在变量x、y过去信息已经被覆盖的情况下，对y进行针对性且专门性估量，同时还将y放在只覆盖y的过去信息这一条件下进行估量，并将二个估量结果进行比较，如果前者优于后者，则代表着变量x能够在对y的估量中发挥显著作用，即x是y的Granger原因；同样的，若前者没有优于后者，则说明二者间是非Granger原因。该检验方法多变量方程模式，对一个变量的滞后变量进行相关性检验，如果结果显示有影响，则意味着二者间存在Granger因果关系。下图已经提供了具体检验细节，假设变量x和变量y都是时间序列变量，且变量x过去的滞后项的值显著有利于预测变量y的值，则代表着x是y的Granger原因。其公式如下：

假设式中的且，即变量x不是变量y的成因。上述式中左边的检测变量都不仅与变量x过去的滞后项的值有关还与变量y过去的滞后项的值有关。计算两式中的F统计值及其相伴概率，若结果显示在某一既定的显著性水平下F值超过了此时的临界值的话则拒绝原假设，说明变量x是变量y的Granger原因，伴随概率的值的大小就是指其结果拒绝原假设所犯错误的概率的大小。

为进一步揭示外汇储备、货币供应量和上证综指三个变量序列之间的动态联系，本文利用Granger法对三方之间进行了因果检验，由下表可知，当处在显著水平5%的条件下，外汇储备是货币供应量的Granger原因，与此同时，前二者又都是上证综指的Granger原因。

Granger 因果关系检验结果

　　六、结论与展望

　　（一）结论

从本文检验过程及结果来看，已经能够明确获知我国外汇储备与A股市场间的影响机理：首先外汇储备波动情况会直接传递并最终反映到货币供应量，造成宏观层面的较为明显的流动性变化，而将很快传递并波及到A股市场。因此可以认为股权分置改革后，在前述三方间存在着一条显著的传导和影响路线；但外汇储备和货币供应量对A股市场产生的影响相对比较小，主要是因为这一传导机制相对来说比较复杂：在短期内，外汇储备的增加将会增加基础货币的投放量，从而使国内的流动性加剧。但是用长远的目光来看，央行会提高银行存款准备金率等方法来收纳部分流动资金，但在国内通货膨胀的预期下，相关部门会采用紧缩的货币政策。

目前金融领域改革已经步入了紧要阶段，在市场化和国际化道路上虽然已经迈出坚实步伐但距离成熟还有一段距离。目前人民币汇率机制在各种因素条件影响下尚未完善，目前能够实现的就是经常性项目的自由兑换，但其他项目领域还受到限制严重。因此可以认为，汇率形成机制也存在同样情况，没有完成市场化转型。超额外汇储备这一客观环境下，将面临外部进来的通货膨胀压力，面对这一风险情况，国内汇率管理体制应对和规避方面受到较大掣肘，存在高成本问题，且目前所适用的方法由于其作用机制等方面因素而存在不可持续问题。当相对来说，国内股票市场困境更为突出，经常被曝出的内幕交易、虚假信息等事件可以说层出不穷，而这大多都是源于监管机制不健全且执行不力等原因，此外国内投资者理性不足现象非常显著。对此，投资者要有清醒认识，谨慎对待。

　　（二）未来展望

（1）加强对股市流动资金的监管。回顾历史，国内外汇储备规模迅速扩大还是发生在改开以后，这也使得大量外部资金被引入国内市场，原本股市作用较为简单，就是作为投资渠道加以利用，现在却演变成资金流动通道。基于该种实际情况，监管部门需要建构多层次监管渠道，建立日常相互协调的监管机制，以此来缓和和规避金融风险。

（2）拓宽渠道，分流股市的流动资金。现阶段一级市场已经暴露出了非常突出的供求不平衡问题，因此需要进行针对性解决，深化改革，并在合理框架下提高股票供给量，进一步梳理当前股市无序局面促进资金合理分布，这能够显著缓解目前二级市场中已经难以有效承载的过剩流动性。此外，构建多层次市场体系，也有利资本市场及其规模扩增，容纳目前已经存在一定超载水平的过剩流动性，对资本市场有序运行具有积极作用。

（3）完善宏观政策，发挥市场自调节功能。目前居高不下的外汇储备规模已经在相当程度上触及国内货币政策独立性，目前为了应对多余流动性这一紧要问题，所采取的手段和措施有限，多为提高存款准备金率，但这并非长期持续性政策，这种突发且强制性的具有短期内加大市场冲击的手段，将形成市场紧缩反应，进而传递到股市造成震荡。基于此，相关部门需要深刻认识到市场自调节性，建立合理的市场利率体系。

（4）国内股市、货币利率和汇市间存在着较为突出的溢出效应关联，且并非短期性的，而是会长时间持续的，为了应对这一问题要建立有效监管机制，同时还要配合合理而科学的宏观政策，时刻跟进市场波动，高效率抑制风险扩散可能。

　　参考文献

[1]庞浩,金星晔,管汉晖.历史观点中的中国贸易盈余和外汇储备[J/OL].经济报：1-29[2023-12-09].https://doi.org/10.16513/j.cnki.cje.20230426.001.

[2]闫语.分析中国A股市场走势宏观影响因素[J].智库代,2019(03):45-46.

[3]周铁军，刘传哲.中国国际收支与货币供给关联性的实证分析：1996-2007[j]. 国际金融研究，2009，（3）：82 – 87.

[4]王云霞.对改变外汇储备增加和基础货币发行关系的探讨[j].浙江金融，2009，（11）：15-16.

[5]曹瑜.论外汇储备增长与通货膨胀的关系［D］.成都:西南财经大学，2008.

[6]高瞻.我国外汇储备、汇率变动对通货膨胀的影响——基于国际收支视角的分析[J].国际金融研究，2010，(11):4-10.

[7]徐磊行.流动性过剩与我国股票市场的实证分析[J].商场现代化，2009，(3)：343-344.

[8]魏晓琴,李光,李庆锴.我国国际收支的结构变化对金融脆弱性的影响研究[J].华北金融,2023(08):10-24.

[9]何乐平.货币银行学[M].上海:上海财经大学出版社, 2001：283-300.

[10]高铁梅.计量经济分析方法与建模［M］.北京:清华大学出版社,2009.

[11]彭瑶.我国外汇储备经营管理法律制度研究[D].甘肃政法大学,2023.

[12]马春阳.A股市场掘金潜力大[N].经济日报,2023-12-06(007).

[13]杨毅.我国资本市场对外开放结硕果[N].金融时报,2023-12-03(001).

[14]庄旭东,张翼飞.新型政商关系的投资效率治理效应研究——来自中国A股市场的经验证据[J/OL].证券市场导报:1-11[2023-12-09].http://kns.cnki.net/kcms/detail/44.1343.F.20231124.1124.004.html.

[15]王诗杰，孟庆军.人民币实际汇率变动的影响因素分析[J].经济研究导刊，2019（23）：138-141.

[16] 彭团民. 外汇市场与股票市场相关关系研究[D].重庆大学,2017.

[17] 杨光.我国股票市场与外汇市场联动效应研究[J].金融理论与实践,2016(10):82-87.

[18] 王春华. 我国股票市场与外汇市场尾部相依性的研究[D].山东大学,2014.

[19] 郑鹏程.中国外汇市场与股票市场的动态关系研究——基于DCC-GARCH模型分析[J].社科纵横,2020,35(10):59-65.DOI:10.16745/j.cnki.cn62-1110/c.2020.10.011.

[20] 姜茜娅. 中国外汇市场与股票市场的关联性研究[D].华南理工大学,2014.

[21] 陶士贵,眭佩佩.外汇储备对股票市场价格的影响——基于流动性视角的分析[J].华东经济管理,2012,26(02):89-94.

[22]李晓丽. 人民币汇率波动与A股及H股上市公司股票关系研究[D].湖南大学,2012.

[23]毛雨濛.浅谈中国外汇储备规模的现状及调控建议[J].财经界,2020(01):98-99.

[24]甘凯莎.深圳股票价格指数与宏观经济变量关系的实证研究[J].时代金融,2020(21):149-152.

[25]孙瑞.关于中国外汇储备规模的分析[J].现代营销(下旬刊),2019(03):3.

[26]黄菁菁. 基于不同货币锚的汇率浮动对经济长短期影响[D].西南政法大学,2014.

[27]林静兰. 我国外汇储备动态管理问题研究[D].苏州大学,2007.

[28]彭美玲. 我国股市存在流动性效应吗[D].江西财经大学,2009.

[29]张月. 股票市场与外汇市场的动态关系研究[D].北京第二外国语学院,2015.

[30]冯驰.人民币汇率波动与中国股票价格联动机制研究[D].天津财经大学,2011.

[31]邵钰博.我国外汇储备最优规模测算研究[J].时代金融,2023(10):71-74.

[32]常简宁. 汇率波动对股指的影响研究[D].兰州财经大学,2016.

[33]高瞻.我国外汇储备、汇率变动对通货膨胀的影响——基于国际收支视角的分析[J].国际金融研究,2010(11):4-10.

[34]臧守娟.中国外汇储备规模影响因素的协整分析[J].纳税,2019,13(23):231.

[35]朱雨露. 中国外汇储备适度规模研究[D].上海财经大学,2020.

[36]张细松.货币政策有效性的微观因素[J].金融教学与研究,2011(05):10-14.DOI:10.16620/j.cnki.jrjy.2011.05.023.

[37]李峥.我国外汇储备规模问题研究[J].时代金融,2023(03):17-19.

[38]李文乐.外债规模、经济增长与外汇储备[J].西部金融,2023(09):43-52.DOI:10.16395/j.cnki.61-1462/f.2023.09.007.

[39]Granger CW, Bwo-Nung Huang, Chin-Wei Yang. A bi-vari-ate causality between stock prices and exchange rates： evi-dence from recent asian flu. [J]The quarterly review of eco⁃nomics and finance，2000，40.

[40]Chow E H，W Y Yang，T S Wang. Stock return and exchange rate risk：evidence from Asian stock markets based on a bivari⁃ ate GARCH model［J］. International Journal of Business， 2000，5（2）：97-117．

[41] Bahmani-Oskooee M.Sohrabian A. Stock prices and the effec⁃ tive exchange rate of the dollar ［J］. Applied Economics, 1992，(4):459-464.

[42]Shih-Chieh Chang,Yen-Kuan Lee,Wei Hsuan,Chang-ye Tu. Allocating Overseas: Risk Assessment of Currency Hedging in Taiwan Life Insurance Industry[J]. Asia-Pacific Journal of Risk and Insurance,2019,14(1):

[43]FINANCIAL INDICATORS; TAJIKISTAN’S GOLD AND FOREIGN-EXCHANGE RESERVES[J]. Interfax : Russia & CIS Statistics Weekly,2014:

[44]Anonymous. PRECIOUS METALS; RUSSIAN INTERNATIONAL RESERVES FALL $4.6 BLN IN WEEK[J]. Interfax : Russia & CIS Precious Metals & Gems Weekly,2009:

[45]Taya Dumrongrittikul, Heather M. Anderson. How do shocks to domestic factors affect real exchange rates of Asian developing countries [J]. Elsevier B.V.,2016,119.