北大方正集团债券违约问题研究

引言

对于我国金融市场来说，债券市场在其中占据举足轻重的地位。如今，我国债券市场规模成为只低于X的债券市场主体，是全球第二大债券市场。和股权融资相比，债券融资具有融资方式灵活的优势，且发行债券期限弹力大，最短可低于12个月，最长可延续到永续。各大企业会结合自我资金需求，对适用期限的债券选择。1984年时，我国对外发行企业债。通过中国人民银行出示数据可知，2020年全年各类债券发行总额同比上浮39.62个百分点，共573万亿元。其中，公司信用类债券对外发行142万亿元，同比上浮32.71个百分点。并且，其发行规模仍在扩张期。如今，发行债券已成为各大企业的主要融资方式，而我国债券市场发展呈现出巨大潜力。不仅如此，债券的品种日益丰富，吸引了更多的投资者加入，投资者结构正在向多元化方向转型。但是，债券的违约金额和违约数量也在相应增多。若是不加以控制的话，会对我国债券市场可持续发展造成负面影响。根据违约债券主体可知，除了民营企业常出现违约债券主体外，上市国有企业违约行为也初见苗头。方正集团作为一家大型国有企业集团，是我国规模最大的校企企业，该集团旗下设有6家上市子公司，以王选的汉字激光打印技术为起点，其经营范畴逐渐向职业教育、金融证券、医药医疗等领域延伸。自从北大方正集团债券违约被爆出，在债券市场乃至金融市场引起巨大影响，同时截至到2023年8月，以方正集团为主体的债券违约共计达到24支，因此选择以北大方正集团为例，分析其债券违约原因，为我国债券违约的后续研究提供借鉴。

一、北大方正集团基本情况

（一）集团简介

1986年时，北京大学出资成立了方正集团，该集团是一家规模较大的国有控股企业集团。在方正集团中，王选院士是其技术发展的领导者。也正是王选院士研发的“汉字信息处理与激光照排系统”，拉开了方正集团的发展序幕。长期以来，方正集团始终秉承“科技顶天、市场立地”的发展理念，沿用“产学研深度融合”发展模式，服务国家发展战略，服务北大教学科研，促进科技成果转化。迄今为止，方正集团已走过三十年左右的发展历程。自从我国实行改革开放政策后，方正集团的发展规模迎来了又一次的扩大。方正集团以IT产业为抓手，循序渐进打造医疗、产城融合、IT、产业金融等多业务协同发展的产业格局。就像方正控股、中国高科、方正科技、方正证券等上市公司，均归属于方正集团旗下。

直到2018年12月末，方正集团共计655亿元净资产，3606亿元总资产。这一年，方正集团年净利润14.9亿元，年收入1333亿元。如今，方正集团共聘用了3.8万名左右的海内外员工。不仅如此，方正集团还荣获了“国家十大科技成就”、“国家科技进步一等奖”、“中国专利奖金奖”等奖项，先后上榜国家120家“大型企业集团试点”、“全国技术创新试点企业”及“国家技术创新示范企业”中。同时，方正集团还建设了若干个国家级的重点实验室、博士后工作站、企业技术中心和工程中心，广招三千余名研发人员。在2019年“中国电子信息百强企业”榜单，方正集团入围前五名；在“2019中国企业500强”中，方正集团位列第138。同时，方正是“中国驰名商标”，位居世界品牌实验室（World Brand Lab）评选的“中国500最具价值品牌”第86名、“亚洲品牌500强”第196名。在企业社会责任领域，方正集团荣获“人民企业社会责任奖”，入选xxx扶贫办2018年度“企业扶贫50佳案例”。

方正集团旗下共有四大产业板块，各大产业板块不断创新发展，并通过产业协同效应持续创造社会价值，形成了各具特色的竞争优势与行业影响力：

IT板块以方正信息产业集团为业务主体，是中国自主创新的推动者和中国IT行业的领军企业。目前，IT板块形成了覆盖字库、出版印刷、集成电路（PCB、封装基板、芯片制造）、医疗信息化、智慧警务、智慧交通、互联网通信等领域的产业布局。方正集团名列2019年度中国电子信息百强企业第5位。

医疗板块以北大医疗集团为业务主体，由北京大学医学部和方正集团共同设立。北大医疗以“品质+创新”作为核心战略，致力于医疗服务、医药工业、创新创投领域，努力打造国际化大健康龙头企业。目前，北大医疗集团旗下医疗机构床位数超过1万张，综合实力位居中国“社会办医医院集团100强”榜首。

产业金融板块以方正物产集团、方正证券、北大方正人寿等为业务主体，业务涵盖大宗商品交易、证券、期货、基金、保险等领域。作为产融结合的实践者，方正集团不断推进产业与资本协同发展，不断探索产融结合新模式，服务实体经济、服务人民生活。

产城融合板块以北大资源集团（北大科技园）等为业务主体，以高科技、文创等园区建设和运营以及创新孵化为核心业务，致力于培育高新企业、转化科技成果及孵化创业创新型人才，助力国家创新驱动战略落地。

方正集团植根北大，致力于持续提供卓越的产品与服务，为人们创造更智能、更健康、更富足的生活。我们以塑造一流专业团队、传承健康企业文化、实现产业报国理想为己任，做受人尊敬的大型企业集团

（二）公司经营状况

方正集团的核心业务较多，包括智慧公共安全、智慧教育、服务器和光模板、手机等智能终端、智慧金融、基站、智慧交通、存储设备、宽带接入服务、IT系统集成和解决方案等等。方正科技是方正集团下属的一家全资子公司，其工作内容是把机构宽带服务、接入宽带服务、其他增值服务等向公司和社区等开放。其中，宽带业务主要服务于个人、家庭和机构群体，包括金融机构、企事业单位、商人等。而其他业务涉及到金融行业的投资、药品制造业的参与和控股、房地产的开发和物业管理和经营、金属矿石的开采等其他相关领域。

从方正科技的营业收入来看，国内宽带接入的市场竞争日趋激烈，加上近年来受到新冠疫情影响击，社区防控措施日益增强，使得方正宽带在社区开展营销存在较大问题，而且基础运营商的低价策略在部分地区的力度较小，这也形成了一个方正宽带用户持续流失、营业收入持续下降，导致经营亏损严重的困境。通过方正科技2020年年报可知，和上年相比，方正宽带营业收入下降20.77个百分点，共计4.59亿元，净利润共计-10.29亿元。

根据企业IDC业务可知，方正科技2017年的毛利润下降14.18个百分点，2018年下降11.82个百分点，2019年下降14.97个百分点，而到了2020年则上涨130.85%，经营毛利率开始呈上升走向。2019年时，硬件产品营业收入累计8474.64万元，毛利率降低1.36个百分点；软件产品营业收入累计3716.2万元，毛利率降低2.44个百分点。在海外市场中，方正科技把PCB产品的出口作为核心业务。通过2019年年度报告可知，该年方正科技的国外营业收入共计9.6亿元。

根据表1-1可知，2019年时集团经营活动共生成51.85亿元的现金流净额，且均通过销售收入获取。而投资活动为集团贡献了61.02亿元的现金流净额，主要与固定资产建设有关；其次通过筹资活动产生的现金流净额为81.14亿元，主要与偿还债务的有关。如表1-1所示，该表是根据北大方正集团往年经审计后的年报中的的财务报表编制的。通过对历年数据的分析，能够明显发现在2014年至2019年中，经营活动所产生的现金流波动较大，出现这个情况主要是受宏观经济形势和经营业务板块调整的影响；但是通过年报的整理，我们也能发现其中投资活动现金流部分年份为负值，这主要是北大方正集团集团所采取的多元化经营战略和投资并购其他业务所致；同时近几年筹资活动现金流的绝对值变动浮动较大，主要是因为北大方正集团整体都是主要以债务筹资来满足集团在筹资方面的需求，而且这个规模还日趋扩大，但是与债务筹资随之而来的还有财务费用的增加。

表1-1 方正2014年-2019年利润表及现金流量表相关数据

资料来源：北大方正集团合并年报整理

（三）公司债券发行情况

2018年末时，北大方正集团对债券发行明细公示。就方正集团现有的债券类型看，其以超短期融资劵、中期票据、收益凭证、公司债、境外企业融债券等为主，约折合人民币904.72亿元。而这些债券大都是中期债券和短期债券，前者期限在36个月左右，后者期限不足12个月。在发行时，会首选人民币。根据表1-2可知，北大方正集团截至2019年4月发行的部分债券信息，这些债券的发现金额都已经被全额使用了，而大部分筹集到的金额都被用于弥补短期资金，而且这些债券很大一部分在之后都出现了违约。2019年12月，方正集团的第一支违约债券 “19方正SCP002 “获得了联合资信和联合评级评为的AAA投资级。

表1-2北大方正集团发行部分债券情况

资料来源：方正集团年报

二、北大方正集团债券违约基本情况

（一）债券违约过程

从北大方正集团整体的经营状况来看，在2018年，通过经营活动所产生的现金流量净额比上年减少34.57个百分点，共计51.15亿元。其中，有-6.63亿元的净利润为上市母公司股东持有。不可否认，集团经营陷入亏损状态。2018年时，集团共计72.73亿元的流动负债。反观流动资产，两者存在约55亿元的差距。除此之外，北大方正集团的北大资源其负债率超过百分之九十五。和行业标准相比，有些过于高，这代表集团面临高昂的经营风险。通过现有该集团年报数据可知，2018年末，应付账款科目和应付票据相加达到20亿元。除此之外，还要拿出1775.47万元作为借款利息清偿给其他公司。对比上年同期，整整翻了约有五倍。2018年集团需要拿出2432.59万元作为利息清偿，与2017年年末795.90万元相比，增长205.64%，集团面临巨大的长债务偿还压力，以及存在流动性不足的风险。

北大方正集团的经营主要是依赖于短期融资，而且这个情况维持了相当长的一段时间，近几年来集团资产负债率长期保持在80%上下浮动，如果短期债务出现到期但是却不能及时偿还的情况，就会很快出现债务违约的风险。而北大方正集团之所以会出现债券发生违约，正是因为集团的财务策略过去激进。

北大方正集团债券的第一支违约债券是于2019年2月28日发行“19方正SCP002”，代码为011900493，票面利率4.94%，发行规模20亿元，发行期限为270天，其基本情况如表2-1所示，其违约发生日为2019年12月2日。

表2-1“19方正SCP002”基本信息

资料来源：北大方正集团有限公司2019年度第二期超短期融资券募集说明书

2019年十二月初，北大方正发布公告称由于公司流动性紧张，未能及时筹集资金，不能完成超短期融资券“19方正SCP002”的支付，构成实质性违约，此后联合资信迅速下调其评级，由AAA级下调至A级。

2019年12月20日，召开持有人会议，经与债权人协商，同意将“19方正SCP002”展期至2020年2月21日。

公司于2020年2月18日对外发布公告，表示接到了北京第一中级人民法院下达的通知。北京银行指出，北方方正当前流动性较低，已无力清偿债务。但是，因为该公司重整价值颇高，所以向法院请求破产重整。

同年次日，北京一中院通过了北京银行对公司的破产重整申请，当日，联合资信将北大方正评级下调为B，评级展望为负面。

2020年2月21日，上清所对外发布公告，指出“19方正SCP002”的兑付资金并未如期支付。这说明“19方正SCP002”如期连本带息偿还困难。鉴于此，联合资信重新对北大方正评级，现为C。

在“19方正SCP002”发生违约之后，对方正集团发行的其他债券带来了严重的负面影响，导致多支债券的信用评级下调。

表2-2方正集团违约债券简称及代码

资料来源：北大方正集团有限公司2023年中期财务报告披露的说明公告

2020年2月21日，方正集团的票面利率为6.3%，其规模30亿，代码011900493“19方正CP001”债券违约。通过不完全统计可知，2020年方正集团被认定为确实违约的共计18只债券，249.66亿元。因为债务问题，北大方正2020年时只能重新整顿。法院于同年2月19日判定重组北大方正集团，并指定管理人。这一举措，代表方正集团被强制性实施司法重组程序。上表所呈，即直到2018年八月底方正集团违约债券简称及代码。

（二）债券违约的后果

从相关企业债券的影响来看，通过北京北大科技园建设开发有限公司（简称“北大科技园”）的股权结构图（图2-1）可以看出，北大方正、北大资源集团有限公司和北大科技园是同受北大资产经营有限公司控制下的关联方。由于北大科技园经营范围较小，且信用资质不强，所以其发行的“18北大科技ABN001优先级”的信用质量对方正集团主体信用质量具有较高的依赖性，在北大方正发生债券违约后，由于受到其违约连带的影响，2020 年3月6日，“18北大科技ABN001优先级”的回售资金不能完成支付，并且北大方正与北大资源没有承担担保责任，履行差额补足义务，构成违约。其中北大资产经营有限公司作为北大方正集团有限公司与北大资源集团有限公司的控股股东。

图2-1 北大科技园股权结构

资料来源：第二届海峡海坛平潭旅游开放开发研讨会

“18北大科技ABN001优先级”发行于2018年3月30日，其发行人是北大科技园，发行规模16.9亿元，票面利率为6.80%（如表2-3）。作为本期ABN信托贷款的发行人，北大科技园将其运营创新中心写字楼获得的收入用作基础资产的同时，将名下的酒店用于抵押，而且由北大方正与北大资源集团有限公司承担差额补足义务。但实际情况是2019年12月2日，“19方正SCO002”到期后违约，同时，北大科技园无法支付回售资金，联合资信也因此将其评级下调至Asf；2020年2月19日，北大方正正式进入破产重整，联合资信再次下调其评级，相应地，本期ABN优先级的评级也被下调（见表 3-6）

表2-3“18北大科技ABN001优先级”基本信息

资料来源：第二届海峡海坛平潭旅游开放开发研讨会

从投资者的影响来看，投资者作为债券市场重要的参与者，当发债主体出现违约后，投资者将面临本息无法收回的风险。据统计，截至2020年4月21日，北大方正总共确认债权金额1126.76亿元，使投资者蒙受重大损失。尽管发生违约的是“19方正SCP002”，但北大方正发行的其他债券也因此受到影响，比如2019年12月3日，“18 方正09”的价格从102元左右下降至30.713元，单日跌幅超70%，其持有者人保资产出蒙受较大损失，在北大方正违约的当日（2019年12月2日），人保鑫盛纯债A净值为1.0376，12月3日，该基金净值下降至0.9634，跌幅达7.15%；12月2日，人保鑫裕增强A净值为1.0712，12月3日，该基金下降至1.0054，跌幅达6.11%。

发生债券违约后，对机构投资者而言，会打乱其原有的投资计划，影响资金回笼速度，使自身流动性紧缩，甚至不利于机构的稳定发展。在个人投资者看来，大多是拿出个人财产进行投资，再加上自身承受风险的能力不强，势必受到损失。

从债券市场的影响来看，在发债主体发生违约之后，XX不再对其违约行为兜底，“刚兑”的预期被逐渐打破，通过采用更加市场化的方式解决违约事件，这将有助于建立一个成熟的债券市场。此次北大方正作为AAA级国企发生违约，尽管从短期来看，投资者本金无法收回，给市场带来冲击，企业再融资难度加大；但从长期来看，有利于市场回归理性，使投资者更加关注发债主体的实际经营情况，而不是一味地存有侥幸心理，此外，也有利于使劣质企业被淘汰，实现市场的出清，提高资源的使用效率。

（三）债券违约后续处置

最近几年，我国债券违约现象已变得极为平常，而违约债券的处置机制直接关联整个债券市场的发展。客观来说，我国债券市场化程度并不高。虽然最新出台的《证券法》对债权人保护条款进行了细化明确，但还是有些措施需要坚持推进，如定期组织债券持有人会议、对债券持有人会议制度健全、收集债券人对所持有债券的处理看法等。这些措施的落实，有利于违约债券流动性的提高和违约债券市场处理方式的优化，最重要的是能够为投资者提供良好保障。

随着方正集团首次被爆出债券违约，直到2020年2月法院强制要求方正集团重整。七月时，方正集团旗下的五家子公司被并购在一起，正式进入重整阶段。十月中旬，自合并重整后第一次召开债券持有人会议。该会议的组织，其主要目的是为了对债权人对北大方正集团等实施合并重整的看法意见收集，全程以书面表决方式进行。在本次会议中，共计534家持有表决权的债权人参加，累计无财产担保的债券额度1468.37亿元。截止2020年11月11日，共收集到446份债权人看法意见。在总债券额度中，它们约占比80.9%。其中，对债券持有人会议召开持支持态度的债权人共432个，完全达到了《中华人民共和国企业破产法》的债权额表决要求。所以，在债券持有人会议中，允许债权人客观大胆阐述自我对方正集团经营的看法，确保债券持有人权益不被损害。

其次，继方正集团被爆出债券违约之后，北京银行于2020年2月19日状告方正集团，由北京一中负责审理该案件，并决定是否通过北京银行递交的重组申请。同年4月30日，首次债券持有人会议拉开帷幕，详细登记方正集团现有债权人及各自债券持有情况。

2020年4月底，方正集团管理人发布公告招募方正集团战略投资者。在招募期截止时，共计有29家战略投资者报名，以选拔竞争的方式选定最终的三个投资者。在本次招募活动结束后，方正集团正式与深圳市特发集团有限公司、珠海华发集团有限公司、中国平安保险集团股份有限公司达成战略合作关系。基于本集团重整计划和战略投资者投资计划，方正集团管理人对重整计划草案拟定，并交由人民法院审核。

2020年七月中旬，方正集团管理人公示出北京市一中院对方正集团旗下五家分公司的裁定结果。同时，指出这五家公示财产区分成本高昂、法人人格混淆等问题，着手合并重整北大方正信息产业集团有限公司、方正产业控股有限公司、方正集团、北大资源集团、北大医疗产业集团有限公司。受这一行为影响，集团的股权结构将发生较大变化。

2023年1月底前，方正集团正式拟定好实质合并重整计划草案。由于方正集团管理人需要在确定投资方案和战略投资者之后，与债权人商议洽谈，并且研究论证拟合作战略重整草案。其工作量之大，难以在180天内全部收尾。法院酌情考虑之后，允许方正集团管理人递交重整计划草案的期限适当延期。

2023年4月底，方正集团管理人对重整投资协议递交。该协议把新方正集团确定为重整主体，同时由平安人寿、珠海国资、深圳市特发集团三家企业共同出资，让原方正集团债权人自主选择要不要以股抵债。

三、北大方正集团债券违约的原因分析

（一）多元化过度，业务分散

方正集团以信息技术业务起家，自2003年开始，拉开了北大方正改革的序幕，集团继而调整发展战略由信息技术领域向多元化发展，通过收购兼并的方式，迅速扩张集团规模，经营范围逐渐扩张至金融证券、信息技术、大宗商品贸易业务等领域，但集团多元化发展下各业务板块较为分散，整体业绩欠佳。

通常情况下，企业多元化发展策略既可以让企业经营风险有所下降，而且能够刺激各业务单元发挥分散效应，帮助企业拓宽融资途径。然而，如果企业自身多元化程度较高的话，继续追求多元化只会拉低企业资本配置效率，打乱企业核心业务经营节奏，不利于企业盈利能力和营运效率的提高。

表3-1方正集团经营业务变化

资料来源：方正集团官网

根据上表可知，自从1986年北大方正集团创办至如今，可以把其发展大致分为三个发展期。1986年起截止2001年是第一个发展期，整体较为单一，主营个人电脑及王选发明的汉字激光照排。2001年起截止2006年是第二个发展期，正逐步向多元化方向过渡，且先后对西南合成制药股份有限公司、浙江证券控股，把武汉正信投资公司、大新药业等纳入麾下。2006年起到至今是第三个发展期，其多元化程度持续深化。北大方正集团在原有的业务基础上新增了产业运营多种方式及资产运转方式，生成了全新的多元化发展格局。目前，方正集团创建了6家上市公司，包括方正控股、北大医药、方正科技等。

从方正集团的经营情况看，新增的板块运营与方正集团如今的盈利能力、核心竞争力等未必匹配。受其影响，方正集团的核心业务竞争力有所下降，且产业与产业也没有凸显出良好的协同作用和关联性。而IT行业的竞争已步入白热化阶段，因为方正集团忽略了新技术的研发投入，且新领域分散化作用发挥不佳，致使其主营业务竞争力日益弱化。其中，方正科技具有一定的代表性。2019年时，-12.61亿元的亏损均在上市公司扣非净利润中。而归属于上市公司的总资产和净资产也越来越少，2019年时刷新历史最低，详情如表3-2呈现。显而易见，处于多元化发展期，方正科技的净资产、经营净利润、总资产等方面并未得到相应收益，反而越来越差。

表3-2方正科技经营状况与总资产

资料来源：方正科技年报

（二）内部管理结构失衡，股权归属不明确

方正集团的违约本质在于长期存在的股权不清晰问题，在校企改革的背景下，北大旗下的校企方正集团爆发了股权纠纷，这也为方正集团的违约埋下了伏笔。公司的股权纠纷最早可追溯至2001年，xxx提出校办企业应逐渐明确产权关系，按照现代企业管理标准经营，但由于此次改制方案存在着一定的弊端，使公司股权长期存在纠纷，如图 4-13 所示，责任双方分别是以北大资产经营有限公司为代表的“北大系”和以北京招润投资管理有限公司为代表的“郑航系”。当时北大方正的管理层在改制的过程中引入社会股东（成都市华鼎文化发展有限公司和深圳市康隆科技发展有限公司），并且选择员工持股，后又经一系列运作，北大资产持有北大方正35%股份，招润投资持有30%股权，社会股东（成都华鼎和深圳康隆）持有35%股权。尽管这两家社会股东于2005年将持有的方正集团股权无偿转让给北大资产，但实际上两家公司转让的35%股权仍然为“郑航系”李友控制，可以看出，李友对北大方正的持股比例为65%，是方正的实际控制人。

图3-1北大方正总负债构成相关数据

资料来源：方正集团年报

到了2015年1月，“郑航系”李友等人由于涉嫌内幕交易、利益输送、侵吞国有资产等违法违规行为，监管部门要求其协调调查，此时北大方正的实际控制人转为“北大系”。“郑航系”为了重新夺回对北大方正的控制权，其在发展经营中积极行使招润投资持有的30%的权利，并且企图恢复社会股东（深圳康隆和成都华鼎）对方正35%的股权，2019年李友出狱，北大资产与李友之间的股权纷争再一次开始，成为影响公司生产经营的不确定因素。2019年6月，北大资产提起诉讼，请求北京市第一中级人民法院判定李友等人返还北大方正30%的股权。

不仅如此，董监结构失衡，离职率居高不下。对于集团来说，董事会和监事会的设立就犹如定海神针一般，也是股权结构的体现。如果这两大会中的人员频频变动的话，则说明公司难以留存人才，且管理结构合理性不足。结合近年来集团年报可知，2015年是公司监事会和董事会人员变动最频繁的一年，先后有9名高管人员辞职。这不仅仅说明高管与集团经营策略方向出现了分歧，而且还侧面反映出监事会、董事会、高管三方在明争暗斗，企图把控集团控制权和经营策略。受其影响，集团的关键性经营策略贸然变化，股东所有权被侵犯，利益受损。根据方正集团高管履历可知，集团内部的核心岗位大都由高校的校长、院长等领导担任，这说明校方领导主导集团经营决策。

表3-3方正集团经营状况与高管情况

资料来源：方正集团年报

集团的经营情况与管理层薪酬并无直接联系。通过上表可知，当董监高人员相对稳定时，其税前收入与与归属于上市公司的扣非净利润相挂钩，而董监高所得报酬与其经营业绩完全对等。也正是因此，很好的弥补了集团经营权和所有权分离的短板。实际上，集团的经营情况与董监高等高管人员的税前收入之间的联系十分微弱。就拿2016年-2017年期间来说，集团的扣非净利润从原本的盈利急速变为亏损。反观董监高的薪酬，还整体提高了20%左右。也正是因此，对于集团的经营管理工作，高管人员变得极为随意，而造成股东权益受损。另外，方正集团的高管每年都在流动更替，这意味着董监高争夺集团控制权的战争愈演愈烈，甚至公司的经营情况、治理结构及今后发展也因其改变轨迹。

综上，可以发现，北大方正股权归属长期不清晰、股权纠纷不断，存在着严重的公司治理问题，不利于公司的正常经营与长期稳定发展，为债券违约埋下隐患。

（三）关联交易担保，信息披露不及时

北大方正属于综合型的经营集团。在控制子公司时，集团母公司往往会以最大股东的形式达成目的。而在向控股公司输送资产时，更倾向于内部交易、股权质押、内部借款等形式。北大方正集团有限公司在北大医药中持股40.38%；在方正控股中持股30.6%；在方正证券中持股27.25%；在方正科技中持股75.94%；在北大资源中持股60.01%，且均位列第一大股东。大股东依托关联交易，顺利对控股子公司的资产转移或虚增集团收入，进而导致集团中中小股东及其他利益相关者的利益受损。通过应付关联方款项与应收关联方款项等关联交易相关数据可知，2014年时，是应收关联方款项最高的时期，共计53.52亿元。而在2018年时，应付关联方款项和应收关联方款项之间相差11.92亿元，前者共7.02亿元，后者共18.94亿元。因此，对集团利润虚增，而实际净利润并非如此，甚至可能是负值。

直到2019年，在公司净资产中，其对子担保总额占比42.56%。直接或间接方式为资产负债率大于百分之七十的被担保对象提供的债务担保金额累计6427.23万元。在最近几年中，该担保金额刷新新高，而担保金额占比也是如此。从北大方正每年对子公司担保发生额的合计项目看，2017年到2019年期间最为平稳。实际上，关联公司担保，会导致集团对集团信用过度依赖或者相关担保抵押物被反复质押，最主要的是会使集团担保诉讼风险激增。一旦被担保人无力清偿债务或者信用情况面临风险，首当其冲被分割的便是担保人财产。客观来看，关联方双方均不受益。若是不加以改变关联方交易或关联方担保这种经营情况的话，不但会拉低公司治理水平，而且可能会置关联双方同时如刑堂。再加上信息披露之后，投资者对于关联担保、关联交易等内容了解并不全面，等于变相对投资者知情权侵犯。

表3-3方正集团及其子公司担保情况

资料来源：方正集团年报

如今，关联双方关联担保、关联交易已屡见不鲜。也正是因此，给利益驱动下的董监高内部交易、财务虚假陈述、财务xx等舞弊行为带来了可乘之机。因为资本市场难以避免信息不对称的情况，为了让投资者尽可能了解到更多企业相关信息，要求上市公司必须对与本集团密切相关的信息真实披露。在中小投资者看来，内部信息的了解程度与其投资利益具有直接联系。而信息获取中，企业的股东、高管及其他一致行动人处于上风位置，他们可以巧借职务之便了解到最全面真实的关于证券交易的信息。当前，市场监管者和证券交易所强制性要求上市公司对本公司各方面信息披露，致力于改善信息不对称现状。

因为未构建惩罚制度，再加上方正集团信息披露积极性不足，所以给债券发行主体遮掩重大信息提供了机会。2017年5月，因为方正集团没有把自身信息披露义务履行好，被证监会予以行政处罚。直到2020年5月为止，上海金融法院共受理了将近1500件左右方正集团诉讼案件，累计索赔1.43亿元。究其原因，还是因为信息披露机制缺失而导致发债主体有足够的动机隐匿重大信息。

当关联双方被以关联担保或关联交易为由起诉时，应第一时间对资本支出或预计负债计算，尽可能补救集团损失。

（四）子公司依赖，加重母公司财务风险

通常来说，大型集团公司下属的子公司难免存在运营水平低、经营早衰、承担过重大风险、治理机构缺失等问题。并且，它们长期处于亏损状态，融资能力差，需要靠母公司资源维持运营。母公司出于维持劣质子公司常态化运转的目的，选择站出来为其担保增信，顺利融资。如果子公司无力对贷款清偿的话，那么母公司便会被强制性要求代偿债务。若是子公司存在债务违约行为的话，那么母公司贷款卡及其他关联担保企业也会被贴上违约的标签，把整体集团推向融资困境中。

（五）财务状况不佳

1.偿债能力不行

先从短期偿债能力进行分析，尽管公司规模发展迅速，然而公司的短期偿债能力却日益弱化。下文将对速动比率和流动比率进一步分析，找出原因所在。通过图3-2可知，2013年为1.72、速动比率1.54，至2019年9月30日，下降为1.30、速动比率为0.95。通常来说，速动比率为1，流动比率为2，是企业经营的最佳状态。当前，北大方正的流动比率始终在2以下，且仍在走下坡路，速动比率也逐年下降，2019年第三季度小于1，这代表企业的偿债风险正在集聚，且资产变现能力不佳。实际上，从2015年起，公司的流动资产便基本稳定不变。而速动比率和流动比率之所以急剧下跌，主要是受流动负债增加影响。从图3-3可以看出，北大方正的负债主要集中于流动负债，给公司带来了短期偿债和集中兑付的压力。根据公司年报，2015-2018年公司负债合计分别为2151.42亿元、2584.32亿元、2679.82亿元、2951.35亿元，截止2019年第三季度末，总债务规模至3029.52亿元；同时，流动负债占总负债比长期处于高位，2015-2018年公司流动负债占总负债比分别为55.72%、55.09%、63.04%、56.51%，截止2019年第三季度末流动负债占总负债比达62.96%。北大方正通过举债的方式扩大经营，造成公司负债规模迅速攀升，且以短期债务为主，短期债务相对于长期债务使用周期短，容易造成公司资金周转困难，加剧了公司财务负担，进而增加了公司的违约风险。

图3-2北大方正速动比率变化的比重

资料来源：根据北大方正债券募集说明书整理

图3-3北大方正总负债构成相关数据

资料来源：根据北大方正债券募集说明书整理

下文对长期偿债能力进行深入探究，在对企业长期偿债能力分析时，往往会用到资产负债率这一指标。立足于理论层面，资产负债率稳定在40%-60%左右比较好，超过60%基本上就意味着资不抵债了。从图3-4可以发现，自2013年开始，北大方正的资产负债率超过标准区间，为64.66%，且近年来呈上升趋势，至2019年9月30日，资产负债率已达82.84%，达到近年来的最高水平，资产负债率较高说明公司经营中所需的资金主要是借债的方式取得的，进一步说明公司债务负担沉重（如图3-5），倘若公司的现金流不充裕的话，那么会加大公司资金链断裂的可能性，致使其无力对债务偿还，违约行为变成事实，将给企业发展造成难以补救的恶劣后果。尽管公司可以通过举债的方式发展，发挥税盾的作用，但如果过度举债，就容易使公司陷入财务困境，影响其正常经营。

图3-4北大方正资产负债率相关数据

资料来源：根据北大方正债券募集说明书整理

图3-5北大方正资产负债表部分项目相关数据

资料来源：根据北大方正年报整理

此外，从北大方正经营活动产生的现金流量净额对负债的覆盖情况进行分析。从表4-5 可以看出，公司债务高企，但盈利能力疲弱，公司经营活动现金流量净额对总负债、非流动负债、流动负债的额覆盖率均不高，甚至有的年份经营活动产生的现金流流量净额为负值，从中可以看出公司偿债能力不强，债务规模超过了自身的承受能力，为之后的违约埋下隐患。

表3-4方正集团经营活动现金流对债务覆盖程度

资料来源：根据北大方正年报整理

2.盈利能力下降

盈利能力是衡量企业经营成果的重要指标，良好的盈利能力会保证公司拥有充足的现金流，在保障公司正常经营的同时，有利于增加债权人的信心。接下来，将对北大方正的盈利能力展开分析。

（1）期间费用高，严重侵蚀利润

北大方正作为投资控股企业，由北大方正负责筹集经营所需的资金，实际业务由旗下子公司运营，公司盈利主要依赖于旗下诸多子公司，但是北大方正需要支付较高的期间费用，因此造成期间费用对盈利侵蚀严重，从图3-6和图3-7可以发现，2015-2018年，公司期间费用分别为122.27亿元、138.41亿元、164.98亿元和183.9亿元，且呈现上升趋势，费用收入比分别为13.06%、14.15%、13.29%和13.80%，期间费用的连年增长对营业利润产生严重侵蚀，公司费用控制能力欠佳。其中，销售费用的增加主要是因为医药医疗和大宗贸易等业务扩展发生的费用；财务费用的增加主要是因为公司大量举债造成利息支出大幅增加。

图3-6北大方正期间费用相关数据

资料来源：根据北大方正年报整理

图3-7北大方正费用收入比

资料来源：根据北大方正年报整理

说明：费用收入比=期间费用/营业收入

（2）期间费用高，严重侵蚀利润

2017年以来，公司归母净利润逐年呈下降趋势（如图3-8），2015年-2018年分别为 12.07亿元、3.19亿元、-6.63亿元和-3.44亿元，至2019年9月30日，归母净利润继续下降为-31.93 亿元。归母净利润之所以持续为负是因为北大方正作为投资控股平台，母公司作为融资主体，由母公司负责承接债务，需要承担较高的有息债务，子公司负责经营集团业务，从表4-5可以看出，2014年，北大方正的期间费用率为9.30%，总体呈上升趋势，至2019年9月30日，高达15.38%，且期间费用率高于公司毛利率，方正集团需要在营业收入较少的同时仍然需要承担部分财务费用，对公司利润造成侵蚀。

图3-8北大方正归母净利润分析

资料来源：根据北大方正年报整理

表3-4北大方正期间费用率与毛利率状况

资料来源：根据北大方正年报整理

（3）净资产收益率呈下降趋势

利用杜邦分析法进行计算：

销售净利率×总资产周转率×权益乘数=净资产收益率

表3-5为计算结果：2015年时，是北大方正净资产收益率最高的一年。在往后的几年中，该指标逐年递减。2017年为2.48%，2018年继续下降，为2.35%，至2019年9月30日，出现负值，为-3.92%，进一步说明北大方正盈利能力持续下降，不利于公司的持续健康经营，也造成了债务到期后不能完成支付。

表3-4北大方正盈利能力指标数据

资料来源：根据北大方正年报整理

图3-9北大方正归母净利润分析

资料来源：根据北大方正年报整理

综上，可以发现北大方正的盈利能力下降，不能为公司带来充足的资金支持，但却需要支付较高的期间费用，造成其资金链紧张，最终导致发生违约。

四、北大方正集团债券违约对策研究

（一）制定可持续发展战略，拒绝盲目扩张

第一，在对企业长期发展战略设计时，融资主体必须对企业发展情况充分考量，防止出现扩张盲目、跟进不合理等情况。并且，围绕长期发展战略，合理确立长期融资目标，并制定平稳的发展对策。在企业有融资需求时，应首选内部融资方式，而后再考虑债务融资、股权融资等外部融资方式。最近几年，各大企业纷纷向多元化发展方向转型，而北大方正集团便是一个典型代表。如果集团自身没有接触过这一领域的话或者难以同时涉及多个关联程度低的行业，应第一时间收购完成其他非相关领域企业，以便企业集中全力对其他领域布局。若是该收购扩张工作是建立在外部举债的前提下，那么是最不可取的。

第二，当企业同时面对多元化分散经营风险和核心竞争领域发展这两个选项时，企业应尽可能均衡他们二者之间的关系。立足于企业宏观视角，对其财务风险和经营风险评估。由于多元化经营战略具有双面性。当宏观经济形势向好时，依托多元化发展，刺激板块与板块之间的协同效应，提高公司营业收入，帮助公司进一步拓展规模，并分散风险；但当遭遇经济下行压力、各业务领域缺乏有效协调时，就会造成管理者注意力分散，削弱公司整体的竞争能力。当前，北大方正经营规模持续外拓，已成为一家综合性控股集团。对此，举债在其中发挥了较大的促进作用。虽然公司规模成功扩大，但其中的风险也开始初露苗头，不仅没有把多元化经营的协同效应发挥出来，反而拉低了企业核心竞争力，导致公司承担巨大债务压力。因此，公司在选择多元化发展时应秉着谨慎的态度，如果公司没有充足的资金作为支撑，则不适合多元化发展，此时，公司应专注于主业，提高已有业务的利润率，保证核心竞争能力；此外，公司应尽可能选择与已有业务相关的领域，这将有助于发挥协同效应，增加公司价值。

（二）完善产权交易机制，强化内部治理结构

由于大多数校办企业的股权制度改革方向为引入社会资本，这就意味着产权交易市场是内部人窃取国有资产的主要场所。因此如何完善改革过程中的产权交易机制，充分发挥市场的资源配置作用是校办企业在股权改革过程中防止利益侵占发生的重点。第一，对校办企业在增资扩股、资产转让等方面的资产评估工作查漏补缺，构建系统可行的第三方资产评估机构的准入机制，制定具体评估机构，避免资产评估机构和企业内部人相互串通。与此同时，设立实施违法违规制度，加大违规成本。其次，扩展产权交易市场功能，搭建信息化交易平台，使交易信息更加公 开化、透明化。完善交易信息公示标准和程序，引入媒体进行多层次的信息公开，接受社会各方的监督，通过媒体监督、舆论监督防止交易过程中出现违规操作。

2003年时，公司尝试改制股权。时隔两年后，股权结构由北京招润和北大资产瓜分，前者持股30%，后者持股70%。2015年时，相关部门着重调查了公司管理层李友等人，至此管理层换人。2016年六月，北大资产以2003年股权改制效力不足为由上诉，成功拿到了北大方正集团的全部股权。但是，因为该公司股权结构杂乱，内部管理控制制度缺失，一直没有具体明确公司实控人。除此之外，最近几年，公司内控工作做的不是很好，高管人员财务xx、公司涉诉等事件接二连三出现，公司经营风险激增。

（三）提升企业合规管理与内部控制机制

在合规管理和内部控制机制建设方面，企业应提高重视。尤其是多元化经营的综合集团，更应把这两项工作做好。譬如，内部审计机制及风险防范机制构建。内部审计机制的构建应用，能够帮助企业在常态化运营中敏锐感知风险及时采取防御对策。

从北大方正集团的内部控制监管和合规管理现状看，其工作做的并不是很完善。在披露企业重大信息方面，并没有把集团的重大信息完全披露给股东、投资者和监管者。也曾因为此，被投资者起诉。如果有科学的内部控制机制和合规管理从旁规范的话，那么企业便可以对舞弊行为有效排查，及时发现不足问题，尽可能降低经营风险。鉴于此，企业必须把自身信息披露水平提高，实现规范化运营。

（四）提升子公司自身融资能力

集团公司本部应依托自身融资优势，协助子公司建立有效的融资体系，增强子公司自身融资能力，争取子公司可以自己解决资金需求，不占用集团公司本部的借款或担保资源。

（五）控制负债率，调整债务结构

企业在发展的过程中往往采用举债的方式获得融资，但如果债务规模过大，就会增加企业的财务风险。通过文中对北大方正的分析可以发现，其资产负债率长期处于高位，且总体呈上升趋势，至2019年9月30日，已经达到82.84%。北大方正通过举债获取了公司经营中所需的资金，但需要支付较高的资金利息，即使公司盈利能力不强时也需完成利息的支付；此外，北大方正的负债中以短期债务为主，短期债务尽管具有融资成本低的优势，但财务风险较大。在过高的负债率与不合理的债务结构共同作用下，使企业陷入流动性危机，再加上北大方正盈利能力不佳，最终导致其债务到期不能支付，发生违约。因此，公司在经营的过程中应严格控制公司的负债率，避免使公司在经营状况不佳时也需要背负着沉重的债务负担，同时，公司也应注重自身的盈利能力，使公司拥有充足的现金流作为支撑。此外，公司在发展的过程中应注重债务结构，合理的债务结构。

1.树立合理的融资理念

如果企业的发展战略和融资理念存在分歧，那么二者必定有所冲突，发展战略实施受阻。所以，企业应积极把融资策略、财务规划、日常运转等建立密切联系。如今，北大方正集团的多元化发展策略和融资策略并不是很契合，其非常依赖短期流动资金，且接连并购了多个非相关行业企业。因为集团从未接触过该领域，所以超短期融资债券清偿困难，流转资金紧张，造成了债券违约的结局。

本文认为，北大方正集团应形成正确的融资理念，制定科学可行的财务规划预案，并积极对融资途径拓展，防止宏观环境恶化，流动债务集中到期而面临清偿难题。所以，企业应在日常运营中为这一情况的发生事先想好应对之策，如对上游企业的应付账款还款期限推后、对下游厂商的还款期限重新调整、对融资途径延伸等。与此同时，在融资时，企业不应局限于银行贷款，也可尝试内部融资、股权融资等方式，尽可能让长期发展战略与企业融资理念保持步伐一致。

2.完善风险预警和控制措施

最近几年，我国债券市场上的违约债券不管是金额还是数量均在递增，必须对其予以高度重视。本文认为，各大企业应在内部构建财务预警控制系统和分析系统。在短期融资劵发行前，北大方正集团若是有配套的控制机制和风险预警机制辅助的话，那么其在短期债券即将到期时会有续借资金流入。就算是债券即将到期，也可以先用筹资偿还，如此企业便不至于做出违约行为。

第一，之所以要对财务预警分析系统构建应用，主要是为了预警企业提防风险。本文在对北大方正集团以往的财务数据信息探讨后，结合即将发生的资金流动和借贷进一步了解企业资产负债情况、今后现金流出和流入、经营情况等方面，建议财务预警分析系统独立于企业之外发挥效力，在企业需要时为其提供数据支持。财务预警分析系统的应用，可以有效控制企业的现金流出和流入情况。立足于短期分析角度，应重点分析短期能不能生成宽裕的现金流量。在持续盈利的情况下让企业日常生产经营保持良好流动性。立足于中长期分析角度，应着重探析企业投融资等现金流动。在达到长期筹资条件后，均衡短缺资金和盈余资金之间的关系，把预警工作放在事前完成。

第二，风险控制措施的落实旨在对财务风险防御。如果企业需要进行重点项目投资的话，假设预期资金流入未知，应尽量避免以债务融资的方式进行投资。虽然目前的负债融资成本特别是短期融资成本较低，但如果未来的现金流低于预期，导致资金链断裂，将会对公司的经营产生重大的影响，甚至危及公司的生存。

结论

2014年，是我国债券市场首次出现债务违约，从2014年开始，我们国家的债券市场的刚性兑付逐步被打破，从2014年开始，债券出现债务违约的规模和规模都在逐年上升，而所涉及的违约企业也不仅仅限于民企，连国有企业发行的债券也频频发生违约。本文以在业内享有“名牌大学”美誉的北大方正集团为对象，并以整个集团为个案，从债券市场环境、整体发展历史、重要经营策略、违约前债券的状况、债券的用途、财务状况等方面对违约债券违约原因进行针对分析：

北大方正集团出现债券违约的原因有很多，首先从公司内部来看，该公司的发展战略过于激进，以及对多元化发展的盲目追求，使得北大方正集团在不断扩张自身发展规模的同时，各板块之间的配合并不紧密，导致协调性出现问题，使得其经营压力增大。第二，公司股权结构不够清楚明了，股权纠纷问题较多，充分反映了公司内部的管理问题，对公司的正常运作产生了一定的影响，并为公司违约埋下了隐患。第三，对子公司的关联交易进行了担保，但是却造成了信息不及时的披露，根据关联双方担保出现起诉，对预期负债或相关的费用进行确认，从而使集团的利益受到损害。第四，子公司对集团的依赖性太强，一旦子公司违约，母公司也会受到债务的影响，从而会导致集团极有可能会面临银行抽贷的风险和其他融资困难。第五，通过对方正的偿债能力和盈利能力的分析，可以看出北大方正集团的财务状况并不理想，而这也是其违约的直接表现。