万科地产公司融资现状分析及优化建议

摘要

房地产是我国的国民支柱性产业，能够在带动相关联企业的发展的同时提供众多的就业机会，能够扩大内需，推动经济的发展。然而房地产行业初期发展过快，相关的政策法规未能及时颁布，房地产行业的发展在一定的时间内未能得到有效规范和控制。因此寻找安全可靠的融资渠道，获得稳定的资金来源对房地产企业而言极其重要。

从21世纪初开始，中国房地产行业开始出现泡沫化的特征，房价疯狂上涨，群众购房困难。国家为了抑制这一局面，通过宏观调控的手段颁布了一系列政策以促成房地产市场的降温。与此同时部分政策也限制了房地产融资的渠道，使房地产行业的融资难度进一步增加，融资问题越来越多地受到企业管理层的重视。如何探索顺应时代潮流的房地产企业融资渠道，对于有效把控财务风险、持续获得资金支持具有重要意义。

万科地产公司是我国房地产行业综合实力较强的企业之一，其运作模式、融资渠道等都具有众多可供研究参考的价值。本文首先回顾了国内外关于融资问题的相关研究成果，并在这一过程中明确了本文写作的框架。然后对研究对象万科地产公司进行分析，包括企业的基本情况、发展历程等等，从而对案例对象形成了基本的认知。随后本文总结了万科地产公司近二十年采取过的各种融资渠道，并分析其实施的效果。最后结合前文的研究效果，从万科地产公司的角度出发得出了企业未来融资的启示。

通过研究，本文探讨了多元化融资方式在房地产实际操作中的可行性，得出了多元化的融资方式能够分散财务风险，降低融资成本的结论。同时希望本文的研究能够为其他房地产公司在融资渠道的选择上提供参考，从而促进房地产行业的融资改革和健康发展。

关键词：房地产行业　融资渠道　万科地产公司　多元化　建议

1 绪论

1.1研究背景及意义

1.1.1研究背景

近二十年来，房地产行业得益于中国的工业化和城市化进程的快速发展，从行业发展的初期进入了成熟期。随着劳动力大量涌入城市，人民对住房的要求日益提高，房地产行业的发展也愈发受到重视。然而国家把发展要点偏向于基础建设，使能供房地产进行开发的土地急剧减少，企业用地成本增加。而众多投资者试图通过炒房来进行投机获取巨额利润，更是成为我国房价上升过快的一个主要动因。

针对投机和过度投资的现状，XX颁布了多项举措对房市进行调控。我国从1993年国16条开始正式对房地产行业进行宏观调控，到2012年国土部提出要坚持楼市调控不动摇等。受这些紧缩性政策调控的影响，房地产行业的融资渠道大幅收缩。2018年全国商品房销售面积增速比2017年低6.4%；销售金额增速同比下降1.5%，这些数据也正反映出房市因为当前政策的调控而出现颓势。

2019年全国两会提出要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，代表住房市场的调控力度并不比往年宽松。今年XX工作报告中还把“稳步推进房地产税立法”提上日程，出于这一系列的政策调控考虑，房地产行业的发展速度将被有效减缓，市场进一步降温。

1.1.2研究意义

资金是公司日常经营活动的重要决定性力量。对公司的发展和运营来说至关重要的是要找到稳固的融资来源，及时为生产要素的组合募集到足够的资金。

研究融资问题对于我国企业而言具有很重要的理论和现实意义。从理论意义而言，融资能够为企业的发展提供足够的财政支持，有利于扩展企业业务，弥补企业日常经营活动产生的缺口。但与此同时筹款困难也是我国企业发展面临的最大难关。在企业的发展初期，缺乏品牌优势和行业知名度导致公司并不能接触到足够的资源，无法轻易通过银行贷款或其他金融机构进行融资。虽然筹资可以很好的解决我国企业的资金缺口问题，但融资对企业的要求并不低。在层层审批过程中，中小企业的融资成本会成为较为沉重的财务负担。为此如何促进多元化融资渠道的发展对我国企业而言具有非常重要的意义。

而房地产行业作为资金密集型产业的典型代表，需要在日常的运作中投入大量的资金，这就导致其对于融资具有更大的依赖性。一旦受到政策的影响，资金回收速度下降，房地产行业就将面临融资困难的问题。根据民生证券研究院统计，2017年全年房企外部融资较2016年减少约2000亿元。具体而言，银行贷款比较平稳，从2016年的56700亿元降至56000亿元，股权融资从1688亿元大幅回落至356亿元，下跌比率达到近80%。如何适应XX宏观调控下的政策改变，更新融资渠道，对于有效把控财务风险、持续获得资金支持具有重要意义。

为了有效探讨多元化融资方式在房地产实际操作中的可行性，本文以地产巨头万科地产公司为研究对象，通过分析其选择的融资渠道和取得的收益，以得出其取得的效果和优化建议。

1.2文献综述

1.2.1国外研究现状

融资理论是企业制定融资方针，指导融资活动的理论基础。西方房地产金融理论研究侧重于融资成本和风险防范两方面。从上世纪中期开始，在解释企业融资动机时主要存在两大理论，一是权衡融资理论（trade－off theory）；二是优序融资理论（Pecking Order Theory）。

以斯科特（Scott,1976）等人为代表的权衡融资理论认为，企业可以通过增加债务以更好地扩张企业规模。然而，债务越多公司发生财务风险的可能越高，由此将增加公司的额外成本，这也在某一程度上制约着企业选择信贷的程度。因此在进行经营决策时，企业需要在不断的实践中找到适合实际的负债比例，以便在减少风险发生概率的同时尽可能地降低税费负担。资产风险较高的企业在其他变量不变的前提下，应该减少举债。

优序融资理论由X的迈尔斯和智利学者麦吉罗夫在上世纪80年代提出。该理论认为，当公司的股票价格超过预期时，企业管理者会抓住内部信息发行新股。一旦投资者发现外部投资者与公司内部信息间的不对称性问题，从而降低对公司所有股票的预期，就会导致公司发行新股达不到预期效果。而内源融资由于限制较少并且无需支付额外费用，所以成为一种最受欢迎的企业筹款方法。其次是低风险债券和高风险债券，而股票只在需要时发行。

此外，作为房地产开发历史最悠久，发达国家金融体系最发达的国家之一，X的房地产理论也有许多值得我国借鉴的地方。X学者Brueggman.W.B.和Fisher.J.D.在《Real Estate Finance and Investments》（2001）中，对房地产金融进行了较为系统全面的论述。其把房地产融资划分为住宅地产融资、收益性房地产融资和特定项目融资，并对房地产市场进行融资分析，从而系统地构建了这一领域的理论依据。

1.2.2国内研究现状

与国外从上世纪50年代起步的融资理论相比，我国对融资理论的研究起步相对较晚。随着我国改革开放的不断深化和发展，企业融资问题逐渐受到学术界的关注。我国由于处在资源配置和发展模式的改革期，缺乏较为完善的金融市场。因此在融资方面的理论研究时，学者们更多地是在西方国家的理论基础上进行研究的。

2002年学者刘淑莲把中国近年来的融资方式变化与国外的融资历程相对比，分析了不同背景下相同融资方式形成的不同效果，并提出了相应的融资方式新选择。

郭励弘(2003)认为投融资体制改革严重滞后的主要负面影响使民间投资障碍重重。改革的最终目的应该是形成投资各方相互制约的格局而非仅靠行政进行审批，要为了形成各方投资者良性互动的格局进行不断深化[7]。

学者徐燕雯（2008）指出，XX将会利用宏观调控的手段，出台相关的房地产政策来抑制市场过热的局面。如果房地产公司继续依赖银行存款，他们将难以获得持续性的融资支持。因此引进权益融资的模式以缓解房地产行业融资压力的状况是很有必要的。

杨宇（2009）认为构成房地产融资体系体系，实行市场化利率和完善了房地产行业的政策法规。而中国则待完善。主要为融资环境和融资渠道。我国房地产企业融资体系不健全，严重制约到了我国房地产行业发展[8]。

叶蓁（2008）在对国内外房地产金融体系中进行分析中认为房地产融资渠道需要扩展，XX对房地产市场也需要更多监控和调控，以及建立住房抵押贷款担保制度，更多的增加房地产融资渠道[9]。

1.2.3 文献评述

国外对房地产行业的融资理论研究已经基本完善成熟，但由于我国国情的不同以及XX宏观调控等特殊因素，我国能借鉴国外的融资理论，但不能直接用以指导我国的实践活动。

从当前来看，我国学者已经意识到了房地产行业的融资过度依赖银行信贷，以及由此可能会造成的风险及后果。我国学者研究的方向主要是在结合国外理论的基础上指导企业采用信托、基金等新的融资方式以改善融资结构。

在以上Brueggman.W.B.等人的研究过后，国内外也有众多的学者在融资理论、房地产行业融资方式对财务绩效的影响等领域深耕钻研，对不同时间段、不同行业的企业进行了大量的研究分析。但目前学术界对于多元化融资渠道的绩效和成果还未形成统一的研究结论。本文由此出发，尝试对房地产行业的龙头企业万科地产公司进行实证分析，希望通过对其不同融资方式的成果分析，得出对房地产行业有益的融资改善方向。

1.3研究方法及内容

1.3.1研究方法

本文采用的研究方法主要有文献分析法、案例分析法及比较分析法。首先通过对国内外基本融资理论的回顾和提炼为本文的分析奠定理论基础。然后以万科地产公司为案例研究对象，通过对各种融资渠道的优劣势对比及年报数据提取，分析各种融资渠道的特点和适用范围，以及其融资过程的现状及可能存在的风险，提出适当的改进方向，最后对全文研究作概括性总结。

1.3.2研究内容

本文采用先理论分析再进行实证研究的写作思路。第一章为绪论，先回顾和梳理了国内外的融资理论和研究现状，再阐述了本文的研究背景以及目的，归纳了主要的研究方法和内容。

第二章为房地产行业融资情况概述，阐述了我国目前房地产行业相关的概念界定，融资特点及方式，还有国家的宏观调控政策以及其所带来的影响等等。

第三章为万科地产公司融资现状分析，首先对公司背景、发展历程进行了介绍和分析，包括业务范围、行业地位及发展历程等。其次再对万科地产公司如何融资进行实证研究，总结其融资模式的优劣势。

第四章结合前文的研究效果，从万科地产公司的角度出发得出了企业未来融资的启示。

2 房地产行业融资情况概述

2.1 房地产行业特点分析

2.1.1 资金密集性

房地产行业作为国民经济的基础性行业，具有资金密集性。其产业链从开发、建造、投标一直到销售以及售后都需要大量资金的投入。而采用预售制的我国商品房销售制度导致企业背负着沉重的负债负担，迫切需要新的资金投入以进行新项目的开发。这也解释了为何房地产企业对融资有着较大的需求和依赖性。

2.2.2 政策敏感性

此外，房地产行业普遍具有着政策敏感性。房地产市场是我国宏观调控的一个主要部分，其关系到我国的民生问题及社会的稳定。而享有较多资源的房地产行业如果不加以政策调控，很容易造成投机过度，房地产泡沫严重，不利于我国社会的发展。为此针对房地产行业的政策大多是从紧的调控政策，从融资审批流程到贷款利率规定都有所涉猎。在此背景下，房地产公司需要及时根据政策要求调整自身的发展方向以更好地获得投资者的支持。这也趋使房地产企业不断调整融资渠道以分散运营风险。

2.2 融资渠道分类

按照融资渠道分类，房地产融资可以分为股权融资和债务融资两大类。如下图2.1为房地产常见融资方式分类。

常见的融资渠道有以下几类：

（1）银行贷款

银行贷款向来都是房地产融资的第一选择，其凭借贷款类型和期限的多样性以及便捷程度高的特性深受房地产公司的喜爱。从期限长度来看银行贷款可以分为短期和长期两种信贷，从抵押物来分又可以分为建筑贷款和土地贷款两种。

表2.1 房地产开发企业资产负债率

单位：亿元

数据来源：国家统计局

从表2.1可得，我国房地产行业的资产负债率从早期的72.3%上升至79.1%，一直呈现波动性上升的趋势，而融资结构也与发达资本主义国家有较大区别，银行信贷在负债融资中占据相当大的部分。与2018年年末工业企业资产负债率56.5%的水平相比，房地产行业的资产负债率无疑处于一个非常高的水平。而融资方式的单一化会使企业无法分散风险，风险抵御能力下降。一旦房地产无法及时被出售，资金回笼跟不上资金投入的速度，银行就会因为企业无力偿还而停止贷款。这可能会对企业的持续经营造成较大的冲击，严重的可能会导致破产。如何减少企业对银行存款的过度依赖，已经成为解决当前房地产业融资困难要考虑的第一个问题。

（2）股权融资

公开上市是大多数企业都希望选择的一种融资方式。在各大证券交易平台上市不仅意味着企业已经满足主体资格、公司治理等多项条件，能够证明自身实力，还能使企业得到众多投资者的关注，在提升品牌实力的同时达到筹资的目的。

但由于股权融资需要满足包括发行前3年的累计净利润超过3000万在内的多项要求，而这些要求对大部分的企业而言都是不小的负担，因此股权融资只能为小部分大型的或者资金充裕发展历史较长的企业所用。更多的企业只能通过并购重组来规避此类限制或者采用别的间接手段进行融资。

（3）债券融资

与股票融资的高门槛相比，债券融资凭借其税盾和财务杠杆作用往往更受房企偏爱。

债券的税盾作用源于利息和股利的支出顺序不同。企业支付这二者的顺序应是先在税前支付作为免税支出的利息，减少应纳税所得额，然后纳税后再支付股息。利息作为企业融资成本的重要部分，对企业而言是不小的财务负担。同样是融资，债券融资成本中企业只需要承担七成左右，意味着选择债券融资可以达到降低成本的效果。

所谓财务杠杆是指负债能放大企业的业绩成果。股票融资在增加企业抵御风险能力的同时，所产生的一切收益和亏损同时也需要全体股东均摊。而债券融资不同，除了能享受公司预先确定的利率支付的利息，新入股股东不享受公司经营的其他业绩，从而保障了原股东权利。在利率低于税前利润率的情况下其可以增加利润，将债权人的资产转移给股东从而增加股东收入。

房地产作为资金密集型的行业，需要大量的融资来支撑其进行开发到销售的一系列过程。从国家统计局公布的数据来看，截至2018年房地产开发企业共融资1,659,630,000万元，其中国内贷款240,050,000万元，利用外资1,080,000万元，同比减少35.8%。下表为2014年-2018年全国房地产开发和销售情况。

表2.22014年-2018年全国房地产开发和销售情况

单位：亿元

从表2.2可以看出，近几年我国房地产企业融资规模在不断地上升，资金需求仍在上涨。尽管国内贷款占到位资金总额的比例并不高，但广义的自筹资金包括银行贷款，个人按揭贷款也是消费者从银行申请贷款从而购房的一种举措。由此看来，自筹资金、企业预收款以及个人按揭贷款中的大部分资金来源都是银行存款，银行贷款在房地产企业融资中的占比并不低。我国XX为了房地产行业的健康发展，会运用宏观手段对其进行宏观调控，这其中也包括对房地产行业的相关政策调整。

90年代末开始，我国GDP上升势头强劲，社会劳动生产率上升，人均收入提高，对房屋的需求也在不断增长，而与交易量快速上升同时出现的是炒楼浪潮的卷土重来。为了使房价尽快重回正轨，2003年6月中国人民银行下发《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》调整商业银行个人住房贷款政策。2007年3月至12月，央行六次上调人民币存贷款基准利率。这些引导性的政策在对房地产融资进行了规范化管理的同时，进一步加大了企业融资负担。为此，房地产行业的发展迫切需要新的多元化手段来募集资金。除了传统的融资模式，新兴的融资模式也在被不同的房地产公司所尝试，如房地产信托等等。

2.3融资效果影响因素

房地产融资主要是房地产企业凭借企业或个人信誉，通过多种方式筹集资金以支持房地产的建设、销售等的金融活动。相同的融资渠道，不同的房地产企业尝试的效果也并不相同。从影响融资效果的因素来看，可能与企业的行业地位、盈利能力、发展前景及短期偿债能力有关。企业的行业地位越高，反映出其经营模式、财务状况越稳定，往往拥有更加成熟的资金运作方式，也越容易被金融机构关注。而企业的盈利能力与其融资能力呈现正相关的态势，盈利越高，按比例计提的盈余公积等自有资金会更多，可供其自由支配的资金更重组，反应其资产安全系数更高。而发展前景代表着企业的潜力，潜力越高，融资带回给金融机构的利益就更高。短期偿债能力反映企业偿付日常债务的能力，短期偿债能力越高越能够保障投资者的合法权益，更容易得到投资者的信任，筹集资金的可能性更高。

3 万科地产公司融资现状及问题分析

3.1万科地产公司概况

万科企业股份有限公司成立于1984年，经过三十余年的发展已成为国内领先的城乡建设与生活服务商，业务聚焦全国经济最具活力的三大经济圈及中西部重点城市。2018年公司跻身《财富》“世界500强”第332位。

2014年万科地产公司第四个十年发展规划，已经把“三好住宅供应商”的定位延展为“城市配套服务商”。2018年，公司将自身定位进一步升级为“城乡建设与生活服务商”，把业务延伸至商业开发和教育等领域，为实现可持续发展奠定了良好基础。未来，公司将始终坚持以“人民的美好生活需要”为中心，以现金流为基础，力争成为无愧于伟大XXX的好企业。

2015年12月17日的万科股权之争是中国A股市场历史上规模最大的一场公司并购与反并购攻防战。按照万科公告披露，宝能系持股比例已经达到了25.04%，距离控股股东地位仅一步之遥。2017年6月9日晚，中国恒大转让14.07%万科股权予深铁，终于结束了股权争夺局面。公司不存在控股股东及实际控制人，截至2018年底，地铁集团持有公司A股股份3,242,810,791股，占公司股份总数的29.38%，为公司的第一大股东，第二大股东HKSCC NOMINEES LIMITED持股比例11.91%，第三大股东钜盛华持股比例8.39%。

股权分散是在该起事件中被暴露出来的一个公司治理缺陷。公司的融资面临着众多风险，当缺乏控股股东时，一旦企业经营状况恶化乃至破产，管理者就可能丧失对企业的控制权。为此，如何创造稳定的融资环境对万科地产公司而言具有极其重要的现实意义。

3.2公司内外部融资环境分析

企业融资过程中需要对当前所处的融资环境进行分析，以便有针对性地选择适合自身的融资渠道。内部和外部的融资环境共同组成企业的融资大背景，都对整体的融资效果起到一定的影响作用。

3.2.1 公司内部融资环境分析

万科地产公司作为房地产行业的龙头企业，通过多年的打拼及过硬的企业实力，拥有着高度的企业知名度。即便在房地产企业倍出、行业竞争愈发激烈的今天，其也能凭借着稳定的房屋质量及多元化的布局获得众多投资者的青睐。这使投资者更愿意与万科这类大型的房地产企业进行合作，使万科地产公司在紧缩性的融资大背景下仍然保持着较好的营业水平和偿债能力，不断扩张公司布局。

其次，作为A股最早的上市企业之一，万科地产公司在行业起步初期就拥有了过硬的企业实力和企业知名度。加上公司从21世纪初期就开始探索多样化的融资渠道并取得了不菲的成就，且其在国内的银行信用评级长期维持着AAA级别，万科地产公司在投资者面前展现出良好的对自身财务风险的把控能力。这使得公司可以更好地利用积累的人脉和资金尝试更多新型的融资方式，进一步调整融资结构。

从不利因素来看，在当前国家调控房地产的宏观背景下，融资渠道的缩紧的确对万科地产公司造成了一定的冲击。包括购房限制在内的政策颁布令房地产市场逐渐降温，融资成本也有所上升。加上2015年的万科股权之争对公司的日常治理造成了较大的冲击，对公司的正常经营活动造成了一定的影响。

3.2.2 公司外部融资环境分析

针对投机和过度投资的现状，XX颁布了多项举措对房地产行业进行调控。从1993年xxx提出要加强宏观调控的16条政策措施开始，到2012年国土部提出要坚持楼市调控不动摇，再到2018年提出要把推进房产税立法提上日程，我国不断在对融资渠道进行政策的规范调整。面对房地产行业的融资渠道大幅收缩的现状，万科地产公司顺应了政策调控的洪流，适时调整发展策略。近年来万科选择的经适房发展战略也得到了国家的支持。尽管上升趋势减缓，但其销售规模保持着不断扩张，仍然处于行业的领先地位。2018年，万科地产公司全国商品房市场的份额上升至4.05%，销售金额在24个城市中位列第一。

此外，除了政策因素，我国房地产开发企业的供需关系也在逐渐趋于平衡。2015年，全国住宅新开工面积为10.7亿平方米，继2014年萎缩14.4%后，再度下滑14.6%，是历史上全国住宅新开工面积首次低于同期商品住宅销售面积。全国住宅开发投资完成额增速连续两年下滑，2015年仅为0.4%，同样创出历史新低。这有助于减少未来短时间内的新房供应，加快行业库存的消耗，逐步改变以往盲目开发、库存积压严重的状态，使供求关系达到平衡。同时也有利于房地产企业更好地审视自身的资金需求，采取适合实际的融资方式，减少过度融资。

3.3万科地产公司现有融资渠道分析

万科地产近年来平稳快速发展，多项指标呈良性变动的发展态势，始终保持良好的发展势头。截止到2018年，万科地产总资产达到15285亿元，较上年增长31%；所有者权益为2356亿元，比去年同期上涨26%；营业总收入达到2976亿元，净利润为492.7亿元，较上一年同期分别增长23%和32%。各项重要的财务指标在当前融资困难的社会大背景下仍然保持良好快速增长，体现出万科地产公司良好的发展势头。

表3.1 万科地产公司规模成长性一览表

数据来源：万科地产公司历年年报

资本结构是该公司一段时间内的金融投资组合的结果。其反映了债务与股权之间的相对关系，很大程度影响着着公司的偿还债务及其再融资能力，从而决定公司未来的盈利能力。

表3.2 万科地产公司资本构成

数据来源：万科年报

表3.2显示，万科地产公司近年来资本结构相对稳定，从过去四年的数据来看，其股东权益比率逐渐下降，资产负债率逐渐升高，说明企业正在发挥财务杠杆的积极作用，并通过举债经营开拓市场，借以获取较高的利润。

2014年-2017年万科地产权益乘数缓慢上升，代表对公司外部融资的杠杆效应也更大，可能带来更大的外部风险。但是近几年万科地产公司的发展处于稳中带升的阶段，较高的权益乘数可以为公司带来更高的利润，通过提高公司股权的回报，可以积极提升公司股票的价值。

表3.3 万科地产2008年-2018年净利润与留存收益对照表

从表3.3的财务数据来看，万科地产公司在发展中期的现金红利占净利润的比例相对较小，约为15%。这说明在发展的起始阶段万科地产公司维持着从紧的融资政策，减少红利分配，而选择用更多的留存收益投入到扩大公司生产规模中去，充分发挥了融资的效益。

当万科地产公司发展到一定的成熟阶段，资本积累和净利润都达到了较高的程度时，其在2013年尝试了一种新的运营模式，即项目由在合作中不控股的公司团队运营，通过使用公司的品牌和产品系统来共享公司资源。由于有生产管理和品牌战略的加成，这种模式有利于在相同的资产规模下占领更大的市场。2013年年度现金红利所占比例大幅度提升也是得益于这种新的运营模式。

接下来的2017年是近年来颁布房地产调控政策最密集的一年。3月17日，北京采取了一项新的政策，规范基本住房的销售和差异化的信贷政策。随后3月26日，北京市接连出台多个延续性政策，包括对商业住房进行限购、规范首付比例、限制贷款发放等，在我国一年内发布如此多严格的房地产调控政策也是十分罕见。

此后，环北京地区的河北省廊坊市、保定市、张家口市等地结合自身发展实际对北京的一系列政策进行了跟进和落实。随后其他的省市地区也陆续跟进，一系列新的监管和调控措施得到扩展，其强度前所未有。截至12月底，一百多个城市和相关部门发布了房地产调控政策，行业内公布的政策统计数量超过250次，上海、广州等地也发布了比往年更加密集的政策方针。这些政策都对紧缩商业贷款、抑制房地产投资释放了强烈的信号。为此，万科地产公司再次降低现金红利占净利润的比例，以确保有足够的资金来开展相关项目。其融资策略较为灵活，能根据政策和公司自身状况进行不断调整。

3.3.1股权融资

股权融资是指股东通过处置部分公司财产并引入新股东，从而增加总资本的一种融资方式。在交易所交易融资是其中一种特定的表达形式，主要是以股票形式登记运营公司的资本，通过被投资者购买来在短时间内筹集到大量资金的一种手段。

从万科地产公司融资发展历程来看，股权融资是其使用的一大手段。1988年万科地产公司发行大陆收份《招股通函》，发行股票28,000,000股，并于1989年完成股份制改造，成功筹集2800万元资金，在公司最需要财力支持的发展初期就获取到巨额资金。

1991年1月29日万科地产公司A股在深圳证券交易所挂牌交易。同年6月公司通过配售和定向发行新股2836万股，集资12700万元，并把这笔资金投入到全国范围内的房地产业务中。随后其利用上市公司提供的融资机会，如发行股票和可转换债券等，较早地占领了市场，同时为公司发展创造了稳定的现金流，为公司接下来业务的扩张做好了资本的积累。

2000年初，公司通过增资配股募集资金62500万元用于投资各地的零售和住宅项目，为公司的业务扩张期打好了资金基础。

股权融资不会带来过高的资金负担，在保证原股东权利不受过多侵犯的前提下不仅可以发挥品牌优势鼓励投资者购入公司股票，还能为业务范围的跨地域化创造条件。期内，其总股本由1991年的7796.56万股增长到2019年3月的110.39亿，增长逾141倍。得益于股权融资，万科地产公司在企业发展的初期就募集到了巨额的发展资金，完成了资本的原始积累。通过股权融资，其得以在房地产行业发展的初期就崭露头角，占据了行业发展的先机。

3.3.2银行信贷

银行贷款是房地产融资的常用手段。银行作为信用中介将部分闲置资金借予房地产公司，在一定时期内收回本金及利息。房地产行业的银行贷款包括直接贷款和间接来自银行贷款的部分自筹资金。

万科融资呈周期性发展，2008年至2013年，筹资活动流入量从205.59亿元增长至551.28亿元；2014年至2015年处于下滑周期，最低降至350.3亿元。其中，取得借款收到的现金占比最高，以银行信用等渠道比重为主。

　　3.3.3多元化融资

从五年前开始，国家对公司债等融资工具和渠道已经逐渐放松管制，加上降息降准等政策的调整，进一步带来多元融资的便利。2014年万科H股(02202.HK)在港交所正式挂牌交易，也侧面反映出万科地产公司在有意把融资需求分散到不同的交易平台以分散风险。

从巨潮资讯网发布的公告整理得出，2014年至2016年万科地产公司发行了多种债券，包括128亿元公司债及中期票据、36.5亿元港币债券在内不等，平均利率3.038%；期内，发行公司债券收到的现金总计为人民币181.75亿元。

表3.4 2003年-2018年万科主要融资活动

表3.4选取了近些年来万科有别于传统融资方式的一些新兴的多元化融资活动，并对其进行分析。

（1）公司债券融资

可转换公司债券是在特定条件下可以被转换成公司股票的债券。在相同条件下，可转换债券的票息相对低于纯债券，且债务利息能够使融资成本中的一部分由国家承担，有效降低了公司的融资成本，不会对企业的融资造成过度负担。采用这种方式融资能够保证对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。近一年来万科地产公司已完成15亿元、20亿元和20亿元的公司债券发行，票面利率分别为4.05%、4.18%和3.65%，获得了股东和投资者的持续支持。与同期五年期银行贷款4.90%的利率相比降低了公司的融资负担，进一步增加了市场份额。

（2）短期融资券

短期融资券是一种期限在一年以内的融资手段，期满还本付息，有利于公司在短期内筹集大量资金。报告期内，万科地产公司先后完成八期超短期融资券发行，发行的票面利率区间为3.13%-4.60%，位于同期发债利率低位。虽然发行短期融资券的审批流程比较严格，使企业背负较大的短期还债压力，但是对于万科地产公司这类信誉度高的的房地产企业而言，其可以在短时间内以较低的筹资成本获取大量的资金，不失为一种可行的融资选择。

（3）信托融资

信托融资是企业委托信托公司发行信托类产品从而获取资金的一种财产管理制度形式。信托公司将所筹资金支付给企业，企业运用这笔资金进行相关项目的开发运作，从项目中获取的盈利用以偿还投资者信托本金及其利息。采用信托方式融资能用比其他融资方式更短的时间筹集到所需要的资金。信托融资的贷款申请手续比其他金融机构的无疑要方便快捷，其融资时间不需要经过层层审批，可根据双方意愿自由决定。

2003年万科以信托方式向新华信托投资股份有限公司申请19995万元，期限两年利率为4%的贷款，比同期银行贷款利率低了1.49%，节省财务费用数百万元。2014年公司向华润深国投信托有限公司申请7.5亿元信托贷款用于东莞项目的开发建设，年利率7.482%借款期限2年。虽然该笔信托贷款利率较高，但其使公司在短时间内得以筹集近八亿的开发巨款，有利于提高项目经营效率。

（4）境外融资

境外融资是企业在资本市场进行融资的一种手段。与受宏观调控影响大的境内融资相比，境外融资管理政策相对而言宽松。这也为面临政策调控、融资难度增大的万科地产公司提供了新的融资出路。

历年来万科拥有良好的融资信用等级，除了在国内各大银行中信用评级获得AAA级别以外，2013年国际权威评级机构标准普尔也给予公司BBB+的长期企业信用评级。良好的评级意味着国际市场对万科地产公司的肯定，使其可以得到更多与国外银行或投资者的合作机会。与此同时，充足的融资使万科可以更好地进行融资结构的调整，降低对银行贷款的依赖性。

2004年德国银行Hypo Real Estate Bank International（简称HI）同意投资3,500万美元与万科在中山完成“万科城市风景花园”项目。为实现上述融资，万科地产调整了所持有的中山公司股权，把所持有中山公司80%的股权转让给一家由HI公司设立万科参股35%的BestGainInvestment投资公司。上述转让完成后，公司对中山公司直接和间接拥有的股权仅为48%。

从融资来源角度看该项目的投资全部来源于HI公司的投资，万科地产公司并不享有控股权，所以在法律上投资风险由HI公司承担，万科公司仅需要按照合同要求进行项目的承建以及销售，无须承担过多的风险。万科仅仅凭借自己的品牌，就取得了该项目的实际控制权和大部分的利润。

这一次的融资是万科地产公司寻求海外融资和扩大企业多元化融资渠道迈出的重要一步。同时，与拥有标准化投资管理流程的国外金融机构作，也是万科地产公司提高项目管理能力的难得机会。公司把中山项目的管理水平作为此后新的项目管理要求，为之后的海外融资奠定了更为扎实的基础。在此后的2012年，万科地产收购了港股南联地产73.91%的股权，成功在香港上市。

3.3.4万科地产公司融资的成功之处

万科地产公司的融资受到包括政策调控在内的众多因素的制约。其融资的成功之处在于万科在发展过程中，不断尝试多样化的融资方式补充公司资金。根据优序融资理论，企业的融资顺序首先应该是内部融资（即留存收益），其次才考虑选用外部融资。

表3-5.万科地产2014年-2018年留存收益表

单位：亿元

留存收益作为可以完全受企业控制的内部资产，与银行等外部融资方式相比不会产生较高的成本，有利于降低企业资产负债率。从表3-5可以看出万科地产在2014年-2018年的留存收益呈现出明显的上升趋势，反映出较为良好的回报率。说明万科在逐步增加内部融资份额，这有利于控制融资成本，更好进行风险把控。

在外部融资方面，近年来万科地产公司一直专注于银行融资以及银行贷款，此外公司债券、超短期债券和中期债务等多种渠道并行，加强对现金流量的控制。截至2017年末公司持有货币资金17,412,000万元，除去需要在一年内偿还的负债6,227,000万元还有充足的盈余。相对充裕的资金状况使公司短时间内不必受制于财务状况，可以进一步投资于公司建设。万科地产公司和各类金融机构长此以往保持着良好的合作关系，利用自身的信用优势使总体融资成本保持在行业地位。报告期内，公司先后完成了五年期公司债券第一期30亿元和五年期品种第二期10亿元的公开发行，最终发行的票面利率分别为4.50%和4.54%，在同期发债利率中处于较低水平。同时，万科地产公司的行业龙头地位也让其融资渠道的选择更加广泛。公司在“维护融资资源，保持融资灵活性；保持财务健康，维持行业领先的信用评级”的融资理念指引下，不断发挥品牌优势，多元化进行融资探索，降低融资成本。

万科地产充分发挥了品牌优势，在多元化融资的路上不断探索，总体而言尝试了尽可能多的融资方式，包括信托融资、股权融资、境外融资等多种渠道，给企业规模的扩张和业务发展带来了稳定的资金供给。

3.4万科地产公司融资管理问题分析

3.4.1对银行贷款依赖过高导致高财务危机

我国房地产行业的融资结构不尽合理，尽管大体上能够支撑房地产企业的开发需求，但对银行贷款的过度依赖导致房市把大多数的资金风险转嫁到了金融机构上。目前部分大型城市开发商对银行信贷资金的依赖程度已达到80%以上，长此以往地产金融危机将不可避免。

近年来万科地产公司整体资产规模一直保持上涨趋势，为了满足业务扩张对资金的需求，负债融资成为万科地产的首选，其中银行贷款占比为 52.8%，超过其余所有非银行贷款融资的占比之和。尽管万科地产公司正在积极寻求多元化的融资渠道，并在不断调整其融资结构，但境外融资等融资方式不占决定性比例，短时间内仍然无法改变过度依赖银行贷款的现状。由于当前的国内住宅销售主要基于预售制度，因此预收款项一般被认为是判断房地产企业未来收入的重要指标。由于房地产行业拥有大量的工程和项目，对资金的需求量大而资金的回笼速度慢，所以在拥有大量预收账款的前提下，企业会更倾向选择金额大、期限长的银行贷款以缓解资金链的紧张。然而过高的负债融资会导致融资风险过度集中，房地产企业背负巨大的还债压力。一旦银行利息上涨，企业的债务会极大上升，现值缩水，由此造成融资成本的上升。

3.4.2融资成本过高

近年来我国房地产调控政策的不断转变也在成为房地产行业融资选择的新指向标。2017年以来，房地产通过债市融资成本不断上升。万科地产公司2018年年末短期借款的实际利率峰值为8.30%，与2017年年末的6.80%相比提高了1.5个百分点；应付债券（包含一年内到期）的实际利率最高值也从4.54%上升到5.35%。加上企业债券存在发行费用等额外成本，万科地产公司的融资成本始终居高不下。

表3.6 2018年万科地产公司融资情况表

单位：万元

从表3.6可以看出，截至2018年年末，万科地产公司融资余额为26,120,759.65万元。其中短期借款实际利率为3.05%－8.30%，长期借款(包含一年内到期)的实际利率为2.72%－7.90%。在其他因素不变的前提下，利率每上升50个基点将会导致集团净利润以及股东权益减少约人民币34,200万元。尽管中国人民银行决定自2015年下调人民币贷款基准利率，但在实际贷款时各机构可以根据该标准进行一定的上浮或下浮，从而对经济进行一定的调控。上浮代表着紧缩性的货币政策，使资金可以更快回流至银行。加上万科地产公司的快速发展很大程度上是依靠举债经营，而进行贷款时贷款利率有所上浮会导致部分贷款利率超过这一标准。这在某种程度上也加重了万科地产公司的融资成本，限制了其更好更快地发展。

3.4.3资产负债率过高

我国大部分行业资产负债率都处于中等左右的水准，其中又以重工业类需要较大资金投入的行业如建筑业等为重，而房地产是惟一资产负债率长期高于50％的行业。

根据图3.2趋势得出，万科地产公司的资产负债率一直高于行业平均水平，从2016年起万科地产的资产负债率已经突破80%。虽然万科地产公司凭借良好的口碑和业绩保持着良好的盈利能力，但仍然背负着极大的还债压力。尤其是2015年，万科地产大幅度提高了应付债券的比例，由17.8亿元提高到97.1亿元，使公司融资成本进一步上升。截至2015年底公司负债当中需要支付利息的债务合计7,949,000万元，这对于万科地产公司这家龙头企业而言也是比较大的融资成本负担。且加上当前我国正在推进房地产税立法及税制改革，房地产企业背负较为沉重的税收负担，只能加大举债以扩大经营，这也在某种程度上加深了企业的负债负担。

3.4.4企业内源融资能力欠缺

内源融资主要包括留存收益和折旧。在金融形态完善的国家，内源融资作为企业首选方式基本可以达到企业融资总额的一半以上，而在我国这一比例远远低于外源融资。在当前的经济体制下，我国的银行和企业都受到XX宏观意志的指导作用。银行作为XX扶持的重要部分，可以视为XX为企业融资的一种渠道支持。在这一背景下，房地产企业的融资无疑会对银行产生极大的依赖性。且万科地产公司的日常运营成本并不低，扣除相关的营业成本后的税后利润除去相应的改善员工福利等支出，并不能有足够多的资金成为企业的内源融资。

3.4.5企业融资渠道有待拓宽

除去企业内源融资方面的不足外，万科地产公司外源融资方面的方式选择也有进一步拓宽的空间。除去房地产行业普遍采用的银行贷款、债券融资外，可供选择的融资渠道还有商业抵押担保证券、回租融资、租赁融资、夹层融资等等。

从万科地产公司近年来的公告看，2014年至2019年期间，公司的融资方式主要以中期票据和超短期融资券为主，以往曾经尝试过的境外融资等渠道并没有得到大规模的拓展和使用。以商业抵押担保证券为例，其是一种将商业不动产的抵押贷款以债券形式向投资者发行的手段。在资本市场发展完善的X，目前商业抵押担保证券占商用地产融资市场的三成左右。而在万科地产公司近五年来发布的公告，并没有发现采用商业抵押担保证券进行融资的尝试。由此看来，尽管万科地产公司正在不断探索多元化的融资渠道，但仍然有较多的发达资本主义国家采取的融资渠道可供深化和拓展。

3.4.6相关政策不完善

房地产行业由于其开发范畴广、对施工人员需求大等特性，对资金有着极大的需求，所以研究筹款问题对于房地产行业而言无疑是重中之重。而针对筹款所颁布的政策在贯彻落实中会进而对整个行业产生影响。从目前来看，债券方面有2016年《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》的发布，银行贷款方面有2018年颁布的《上海银监局关于规范开展并购贷款业务的通知》等政策，并且鼓励商业银行优化融资渠道，降低融资成本。同时要进一步发挥开发性金融的支持作用，把地方XX规划的公共租赁住房建设纳入开发性金融支持范围，对公共租赁住房项目的贷款期限可延长至25年。然而在经济增长与社会需求并进的今天，企业有更多的融资渠道可供选择，如商业抵押担保证券、回租融资、回买融资等等。而目前的政策并没有十分系统的关于这些融资渠道的规范，导致房地产企业对采用新的融资方式缺乏积极性，不利于对融资结构的持续优化。

4 万科地产公司融资管理优化建议

4.1 提高直接融资比例

直接融资是一种无需金融中介机构介入的融资方式。这种方式允许资金供需双方直接进行协议从而达到资金融通的目的，使双方都有更多自由选择的权利。

我国企业融资过度依赖银行信贷，致使房市把大多数的资金风险转嫁到了金融机构上。随着我国经济的不断发展，尽管这一问题愈发受到学者和管理层们的重视，但融资结构不平衡的现象并未发生根本性转变。提高直接融资的占比能直接优化公司的融资结构，达到降低风险的效果。

当无法在传统融资渠道中筹集到足够的资金时，增加企业资产，进行相应的并购重组可以成为万科下一个尝试的途径，其他的房地产知名企业也正在尝试这一渠道。2018年6月20日保利置业集团与保利地产的整合已将近尾声，保利控股有限公司股权变更完成交割；7月24日中粮地产发布公告称，拟收购大悦城地产59.59%股权。

除了并购重组，债券融资也是直接融资可以考虑的一大手段。不但无需进行复杂的审批流程，债券融资还无需按照债权人的要求对资金去处进行安排。企业不需要支付债权人除了利息以外的其他回报，相对而言融资成本更低。万科地产公司可以在开拓多元化融资渠道的同时减少部分银行贷款，适当提高债券融资水平，以更好地降低融资成本，确保资金能够稳健长久运作。

4.2建立完善的房地产融资二级市场

相比以银行贷款作为单一化融资选择的中国企业，发达资本主义国家的银行信贷比例占融资的比例只有不到30%。其完善的融资结构得益于多层次的融资市场。我国当前对银行信贷已经有足够的规范和管制，但对信托融资、境外融资等新兴的融资渠道缺乏引导，导致我国房地产行业融资渠道非常有限。我国可以参照其他发达国家的经验，逐步放开对其他融资渠道的管制，扩大房地产行业融资选择的空间。同时，XX除了管制，还可以采用鼓励的方式进行融资引导，如通过减税等政策来鼓励房地产行业摆脱单一渠道进行融资的习惯，采用多种不同方式融资，增强房地产融资市场的活力。

4.3 避免盲目举债

当前为了支撑巨额的项目开发费用，房地产企业往往都需要大量的融通资金投入。融资在我国当前大多依靠举债经营，这使得房地产行业背负着沉重的负债压力。且加上当前我国正在推进房地产税立法及税制改革，房地产企业背负较为沉重的税收负担，只能加大举债以扩大经营，这也在某种程度上加深了企业的负债负担。加上当前我国房地产行业竞争激烈，住宅新开发面积增速一度快于销售面积增速导致住宅库存庞大，去库存迫在眉睫。房地产企业更应该立足于行业的发展前景和企业的实际状况制定合理的融资策略，合理分配融资去向，避免盲目举债扩大生产，及时调整开发和销售之间的关系。

4.4 增强上市公司自身能力

从上文的分析可以看出，万科地产公司的融资主要依靠外部融资，内源融资的占比相对较少，企业自身的资金积累不足以支撑企业的长远发展。为此加大企业的内源融资积累从长远来看也应当成为融资的必要选择。盈利能力越高，可用以成为内源融资的盈余就越高。要提高企业的内源融资能力，企业可以考虑从以下方面入手。首先是要制定完备的公司发展策略，杜绝盲目举债及盲目扩大公司生产。万科地产公司作为房地产行业的龙头企业，发展规模和速度都已经居于行业前列。这时候再过多地利用举债经营并不能像企业的成长期那般获得迅速的提升。而从长远考虑，更应该加大企业自身的资本积累，以便应对当前高挑战性的融资市场环境。其次，企业应该根据项目的实际运营状况进行融资，加快资金的周转。国家统计局数据显示，2018年全国商品房销售增速同比下降1.5%，而与当之相比房地产开发却仍保持着较快的增长速度，全国房地产开发投资完成额为12.0万亿元，增速同比上涨2.5%。由此可见房屋销售的增长趋势比不上开发投资额的增速趋势，资金回笼的速度还有待提高。只有尽快地处理闲置资产使其投入使用，加大资金回笼速度，才能从根本上降低融资需求，增强企业的内部资金积累。

4.5 积极发展房地产信托资金　

房地产投资信托基金（REITs）是通过发行有价证券汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

近年来央行采取限制各银行发放用于买房的贷款等举措，旨在降低日益增加的房地产贷款风险。然而只靠节约融资成本而不把目光转向融资渠道的拓展不利于房地产市场的健康发展。因此无论是从维护经济稳定还是从解决房地产资金来源的角度出发，REITs在国内都已具备较为巨大的市场需求。

支持REITs的发展有利于改善企业的融资结构，提供多元化的融资渠道。而从万科地产公司近五年来的融资公告来看，并没有出现采用这一手段进行融资的记录。由此看来，万科地产公司应该发挥主观能动性，在采用中期票据等方式进行融资的同时扩大对REITs的投入，进一步降低融资风险[30]。

4.6完善房地产市场法律法规

我国的房地产市场具有较高的政策敏感度，中央颁布的相关政策法规对房价的调控力度起到了严格的指引和调控作用。XX作为房地产企业和购买者之间的协调者，对双方的权益都应该起到保护作用。现阶段我国的房地产市场法律体系仍不齐全，特别在多元化融资成为趋势的今天，很多新兴的融资渠道还未得到法律的规范和保护。这就导致部分融资困难的企业得以钻空子来进行非法融资，可能会造成市场的混乱。为此，有关部门应当立即完善房地产融资领域的现行立法和法规，以配合房地产业的发展。同时应当有针对性地对当前新兴的融资方式进行立法保护，以更好地激发房地产行业采用新方式融资的积极性。

以房地产信托基金为例，目前国内有信托法、信托投资公司管理办法等相关条例。但还没有一个真正房地产投资信托基金法出现，对基金的资产结构和税收政策等细节加以明确的界定，致使国内的房地产投资基金大多处于较为散乱的发展阶段，缺乏统一的标准和经营守则。目前加快对各大融资渠道细节之处的立法已经成为首要任务，要促使各大融资渠道能够从收入来源到纳税标准等各大方面都得到规范和保护，激发房地产行业对多元融资尝试的积极性。

结论

一直以来，关于房地产行业融资渠道的问题就是业界内讨论的热点问题，也是学术界的一个研究方向。它的发展对房地产行业乃至全国经济的发展都具有重要意义。要想在宏观调控下竞争激烈的环境中生存发展，房地产行业必须合理筹集利用各项资源，选择适合企业的融资渠道，以提高企业的行业竞争力。

本文首先回顾了国内外关于融资理论的相关文献及结论，并在相关理论的了解中明确了本文写作的思路。其次对案例企业万科地产公司进行了背景研究，包括企业的基本情况、发展历程等等，从而对案例对象形成了基本的认知。随后本文总结了万科地产公司近二十年采取过的各种融资渠道，并分析其实施的效果。最后结合前文的研究效果，从万科地产公司的角度出发得出了企业未来融资的启示。由此，本文得出以下结论：

1.万科地产公司在近些年尝试了多种类型的融资方式，包括股权融资、公司债券融资、超短期债券融资等。这些融资方式的实施有效降低了公司对银行贷款的依赖，适当地调整了企业融资结构并分散了风险。与此同时，这些新兴融资方式的利率也处于同期银行贷款利率的低位，有效降低了企业的融资成本。

2.在研究过程中笔者也发现了万科地产公司融资存在的一些缺陷，包括资产负债率过高等带有企业特性的有待改进之处，以及融资成本过高等行业普遍存在的问题。

3.针对前文在研究过程中发现的不足之处，本文从万科地产公司的角度出发得出了一些关于房地产行业融资改进方向的启示。一方面，健康的融资方式离不开法律的保护。我国需要建立完善的房地产融资二级市场，同时建立健全相关的法律法规以维护房地产公司的权益。另一方面，房地产企业也要提高自身实力，对公司内部的融资环境进行调整以更好地降低融资风险，促进企业良好健康发展。

与此同时本文也存在一些局限性，如研究结论并不具备普遍性。万科地产公司作为房地产行业的龙头企业，其所拥有的资源使企业能尝试更多不同的融资渠道，其经验可能对其他的房地产企业不具备过多的参考价值。由于信息来源的局限性，对资料收集的深度和广度不足导致文献综述不太完善。即使参考了大量的国内外文献和相关资料，本文的研究仍然存在不足。希望以后能继续深入学习，给房地产行业融资渠道的选择提供更多建设性的建议。

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万科地产公司融资现状分析及优化建议

价格 ¥9.90 发布时间 2022年11月18日

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