农业上市公司资本结构对公司绩效的影响研究

摘要：本文以农业上市公司资本结构对公司绩效的影响研究展开，结合相关理论知识通过计算十八家农业上市公司六年年度财务数据，以净资产收益率为评价公司绩效的单一指标，通过Eviews加权最小二乘法回归分析实证结果表明资产负债率、速动比率、Z指数对公司绩效呈负相关关系并提出要合理控制农业上市公司债务比率和改善股权结构等建议。

关键词：农业上市公司；资本结构；经营绩效；面板数据模型。

1.前言

1.1研究背景

为满足日益增长的粮食需求，我国对农业发展的重视程度也逐渐加深，尽管国家出台的相关农业政策在践行过程中仍然存在较大问题，但持续惠农政策的实施，反映了XX对农业的高度重视使得农业在产业化水平上取得了很大的进步。人们开始直接投资或是入股企业参与农业产业化进程，推动农业现代化发展。

1993年是中国农业产业化的新篇章。2004年，xx第一次全国农民增收工作会议正式召开，为农业的大好发展创造了良好的政策环境。不同于普通农业企业农业上市企业可以享受到更多的优惠政策，我国近几年陆续发表一系列文件，对现代农业企业在上市会遇到的融资相关问题方面提出解决方法，持续推动二十世纪初农业发展。随着农业产业化进程和惠农政策的推进，我国农业企业陆续上市。与其他行业的上市公司相比，农业上市企业可以受益于XX的诸多优惠政策，如所得税减免、财政补贴、国家福利补贴、价格补贴等。但在2020年9月4日，深沪两地上市公司总数突破4000家时，农业上市公司数量却不足100家，每股收益率明显低于市场水平。在政治支持的基础上积极引导解决农业发展问题，提高农业上市企业的竞争力和经营绩效，已成为当务之急。

1.2研究意义

1958年后，为了解决资本结构的困惑，有关学者基于现有的MM理论，从不同的影响因素出发进行实证分析，资本结构研究取得了一定的进展。在瞬息万变的市场环境中，伴随着相关企业制度的不断完善，绝大多数的企业渐渐认识到资本结构对于公司的重要性，尤其是在公司权益方面。与此同时，资本结构还与国家以及所在地区经济环境起到相互制约的作用。

农业关系到国民经济和国民生活，同时作为农业上市公司，起到农业发展领头羊作用。想要公司绩效呈现良好态势发展，需要优化公司资本结构，为此要抓住影响资本结构的关键因素，针对性提升资本结构水平。科学的制定资本结构促使企业的管理层更有效率，这样可以有效提高公司的经营绩效。

本文通过分析我国十八家农业上市公司近六年的财务数据，分析其资本结构如何影响经营绩效的具体方面，并提出优化农业上市公司资本结构来提高其经营绩效的建议，理论上，对后续合理化资本结构并对公司绩效产生影响的相关研究有一定参考性。

现实上，有利于农业上市公司提高资金利用效率，对农业上市公司的资本结构优化和资源的合理配置具有重要推动作用，进而可以综合提高农业上市公司的市场竞争力和企业的盈利发展能力。总体来看，有利于推动农业现代化，助力解决“三农”问题。

1.3文献综述

1.3.1国外研究综述

国外关于资本结构与经济绩效的关系研究较早，而且提出了大量理论，并在理论基础上做出了实证分析。

Bahadar Shah(2014)通过选择X25家上市公司作为案例对象进行研究，在分析过程中选择的自变量因素主要有：资产收益率、净利润率、净资产收益率等指标。同时，他还借助数据分析软件对25家上市公司财务数据进行回归分析和实证研究，实证结果显示，资产负债率等自变量指标对资本结构均有正向影响。Frank (2003)收集了1995年至2000年X上市公司财务数据进行实证研究，在使用多重插补法修正数据缺失值之后结果显示，这些上市公司的资本结构与其盈利能力之间呈现出单调递减的发展关系。Bliss(2002)对X511家的上市制造行业公司的财务数据进行实证研究发现，股权集中度对企业的财务绩效和盈利能力发展具有正向的促进作用。

1.3.2国内研究综述

资本结构对公司绩效的影响研究杜利文（2011）为研究上市公司负债期限结构与经营绩效的相关关系，对2010年沪深两市的所有上市公司财务数据进行全面分析发现，这些上市公司的负债期限结构与企业的盈利能力和经营绩效之间存在较大的联系，进一步深入研究发现，长期债务比率有助于企业的经营盈利能力发展。姚红(2011)对我国深交所中的中小企业公司进行资产负债率研究发现，该指标对企业的绩效盈利发展具有积极的正向促进作用。申兴芳(2015)在对我国上市公司资本结构研究过程中，另辟蹊径，从其发展现状和产生的问题作为切入点，利用实际财务数据进行实证分析研究，认为优质的资本结构有助于企业经营绩效的提高。陈亭竹(2016)在对我国证券上市公司的资本结构进行深入全面研究，得出与申兴芳学者同样的分析结果。宋哲和于克信(2017)通过全面系统搜集、分析了2013-2015年三年间的158个资源型上市公司的财务面板数据，并选择了财务中的流动比率作为重点指标进行研究，认为该指标与企业绩效提高之间具有显著的正相关。

丁宁宁(2013)以我国上市科技公司为研究对象，通过从企业发展的短期负债和长期负债角度出发，对这些上市公司的经营绩效进行了研究，认为其资本结构制约了经营绩效的发展与提高。赵丽（2016）以石化企业作为研究对象，对我国石化上市公司资本结构的发展现状与存在问题进行了深刻剖析，由此提出资本结构与公司绩效之间呈负相关发展关系，并据这些问题提出了提高公司绩效的针对性意见。高磊和庞守林(2017）通过对我国部分上市公司的资本结构进行研究发现，企业负债不利于其盈利能力的发展与提高，并且会严重影响企业所有权性质的变化。宋力、张兵兵（2010）在前人研究的基础上对辽宁省国有企业的资本结构进行研究发现，当企业的资产负债率超过40%时，不利于企业经营绩效的发展，而当小于40%时，对企业经营绩效是有积极的正相关促进作用的。

（2）股权结构对公司绩效的影响研究

凌江怀(2011)以广东省上市企业为研究对象，发现权益融资对公司绩效有负向影响。同时认为前公司绩效受十大股东持股比例影响很小。陈超(2016)对2012至2014年房地产行业上市公司的面板数据为依据，对其股权结构进行综合研究认为，房地产企业股权结构与公司绩效发展之间呈正相关。胡滨（2016）从农业上市公司的股权结构入手，通过对前十大股东持股比率进行综合分析认为其与企业盈利绩效发展之间具有积极的正相关关系。姚俊宇(2017)同样以我国农业类型上市公司为研究对象，通过选取财务指标和借助财务数据进行分析以后，结果显示第一大股东持股比率与公司绩效有显著的负相关关系。

1.3.3文献评述

可以发现上市公司资本结构对公司绩效影响的相关研究已经趋向成熟，但可以发现我国文献中有不考虑国情以国外学者结论为基础而使用国内数据进行实证分析的现象存在。也有学者将多数不同行业的上市公司数据，笼统地放在一起实证处理。但例如本文的农业行业，不同行业的个体差异大，特点明显。正是由于研究的理论前提，假设依据不同，并且受环境因素制约，研究结果存在明显差异。

本文选取农业上市公司，数据和结果上可以体现出行业的特殊性。就现阶段我国学者研究来看，对农业企业资本结构与经营绩效之间关系的研究涉及较少，不够深入，难以满足对农业企业资本结构的深入剖析。由此，我们在本次研究过程中，以我国农业上市公司的资本结构发展为切入点，探究其与企业经营绩效之间的发展和影响关系。

2资本结构与公司绩效的理论研究

2.1资本结构概念的界定

资本结构其定义，从广义来说可以概述为：企业所有资本价值构成及比率关系。具体涵盖的一系列指标有总资产、总负债，以及还有其它方面的一些债务与权益的相关关系。它表征的是企业偿债能力，同时也是融资能力体现；对资本结构进行重构与优化，其目的在于是希望能够发挥其杠杠效力，达到减少金融成本的目的。

资本结构从狭义角度出发，可将其定义为：企业中股权占比及其长期债务占比之间存在的关系，仅仅将长期资本结构纳入实际考虑范畴，而与之对应的短期资本结构则主要涵盖于运营资本管理范畴。

对此，从广义的定义及狭义的定义出发，可知其区别便是短期流动负债是否纳入考虑范围。而在本次研究中主要以其广义定义为基准进行分析。

我国大多数上市公司都有一定比率的短期负债和长期负债。这也使得广义上的资本结构更加有数据属性。再加上，这些上市农企大多为股份制组成，存在所有权和经营权分离的现象，这在一定程度上暴露出了代理问题。因此，选择广义资本结构可以使这篇论文的实证结果更加具有实际意义。

2.2资本结构理论

通过搜集和整理资料发现，资本结构理论的发展和形成主要有以下三个阶段。在本文主要阐述理论中资本结构对公司绩效产生的影响。

2.2.1传统资本结构理论

传统资本结构理论的形成时间较早，且所解决的理念与提出问题相对较为简单，主要是为了探究权益资本成本、债务资本成本与负债比率之间的相关联系。进一步可细分为净收益理论、传统折中理论等理论概念。该理论可以通过调整企业负债率，尽可能使权益资本成本和债务资本成本达到最低值，优化资本结构，此时企业市场价值增加，从而提高公司绩效。

2.2.2现代资本结构理论

现代资本结构理论是在新经济时代大背景下产生的，包含税的MM理论、含税的MM理论、米勒模型和权衡理论等内容。该理论的着重点是负债的税盾效应对公司绩效产生的影响。由于财务成本在税前支付而股本成本在税后支付这一规律，企业贷款融资会为企业带来一定的税盾效应，能够在很大程度上提高企业的盈利能力。所以这也就是含税MM理论中提出的负债为企业带来利润价值的观点。但该理论还同时指出，企业资本结构的合理性对公司经营绩效的发展和提高具有重要的促进作用。

2.2.3新资本结构理论

由代理成本理论、信号模型理论、优序融资理论和管理控制理论组成。主要考虑在现代经济环境，股权和经营权分离的情况下，可能产生的代理成本、股权融资的弊端等问题，进而对企业的经营绩效产生一定程度的影响。由此理论也可看出，企业股权和经营权的分离，对股东的利润总体表现出消极的影响趋势。这会间接使得代理成本提高，影响公司绩效。融资优序理论认为股权融资具有一定风险，会降低股票价值，使投资者抛售股票，不利于企业价值的提升，而内源融资优先级最高，企业优先使用自身资本可使得成本最小化。债务融资为次优，可以很好地使股东保有控股权，并且利用投资者的信息不对称，可以被认为公司有大额订单项目需要融资，从而传递一种良好信号。管理控制理论认为股东的投票权与企业市场价值和收购结果的关系较大，并且关系到现金流分配从而影响公司绩效。

2.3公司绩效理论

2.3.1公司绩效的概念

公司绩效主要体现在企业经营发展过程中的效益水平和盈利业绩两方面。其中评价企业经营效益水平的主要指标有企业偿债能力、资产运营水平等，都能够较为全面的对企业的经营发展效益水平进行展现。而对企业经营盈利业绩的评价主要是通过综合企业发展经营过程中的所取得的各项成果来展现的。

2.3.2公司绩效的衡量

衡量经营绩效的指标和方法都很多，评价方法有各自的优缺点。

(1)多重指标的绩效衡量

多重指标衡量绩效可以从多角度多方面地表现公司运营情况，但同时它也存在一些缺点，一是指标之间会存在互斥性，相互影响下没有统一的取舍标准，二是有些非财务指标量化难度大，对于其考核的真实性和准确性也很难进行判断，、每个指标所占比重的划分也是经营绩效衡量的重点和难点，并且选用不同的角度和不同的指标对经营绩效进行衡量，最终得出的结果也会存在差异，因此要选择合适的方向和指标对经营绩效进行衡量。考虑到以上难点本文选用单一指标衡量公司绩效

(2)单一指标的绩效衡量

单一指标是绩效考核时常用的一种方式，已经有很多专业学者对其进行研究，并将净资产收益率、总资产收益率等指标作为评价企业发展经营绩效水平的重要参考指标。本文在以农业上市公司作为案例对象进行研究的过程中，优先选择了净资产收益率（ROE）值来作为评价企业资本结构与经营绩效关系的指标。而托宾Q值在本次研究中的利用尚待确定。同时，在研究中还注意到农业上市公司处在不同的发展阶段，其经济增加值（EVA）也会表现出一定的差异性，所以在本次研究中并未选取该指标。

净资产收益率（ROE），也被称为权益净利率或者剩余权益，该指标是以账面价值为基础，是净利润除以平均净资产计算而来。该指标反映了股东投入的自有资本后的投入产出比。该指标越大，表示投资报酬率越大，企业的经营状况较好，同时说明公司业绩也越优，ROE从股权投资者的角度反映了股东权益的报酬，是一种衡量企业的权益资本获利能力的指标，其作为公司绩效指标之一，被认为是最具有综合性和代表性的指标。

3资本结构对经营绩效的实证研究

3.1样本选择和数据来源

为分析农业上市公司资本结构与经营绩效的关系，在前几部分分析的基础上本文选取我国沪深两市证券交易公司中的18家上市单位作为研究案例，通过借助这些公2015-2020六年间的财务数据作为样本，来进行全面分析。在搜集和整理过程中，主要是通过借助国泰安（CSMAR）数据库、Wind等渠道来对这18家农业型上市公司的财务数据来源进行汇总。数据进行搜集以后，为进一步保障数据的可行性与精准性，主要对其作出了以下处理：

（1）未选择那些被特殊对待的企业，因为这些企业经营能力较差，长期处于亏损状态，不利于实证研究。

（2）未选择年报数据不全的企业，这些公司往往因为企业内部问题而未完全对财务信息进行披露，极容易造成实证结果异常。

表1 样本公司名称及代码

3.2变量设计

3.2.1被解释变量

本次实证研究所用到的被解释变量为净资产收益率（ROE），该被解释变量的最直接作用是可以用来准确对股东投入资金利用率进行评价，其计算方式也较为简单，利用公司的净利润来除以平均股东权益，通常结果利用百分数来表示。之所以选择用净资产收益率指标来作为被解释变量，是因为该指标最大程度上弥补了每股税后利润指标的不足，并且能够对企业自由资本的盈利能力进行精准展现。一般来说，企业的净资产收益率值越大，相对应的企业盈利能力就越强，单位时间内所获得的利润也就越高。

3.2.2解释变量

本文从以债权结构和股权结构两个方面考虑选取解释变量。

（1）债权结构方面

企业融资负债的增加会在一定程度上为企业带来税盾作用，能够直接影响到企业的经营绩效，在一定程度上促进企业利润价值的提高。但物极必反，过高的企业负债比率会为企业经营发展带来巨大的财务与成本风险，此时尽管也会为企业带来一定的税盾作用，但是该税盾作用在此时的效果已经非常不显著，也进而会在很大程度上拉低企业的经营绩效。而对于拥有公司股权的管理者来讲，增加负债可以提高其工作积极性。同时负债还可利用投资者的信息不对称，发挥信号作用影响公司绩效,考虑选择以下变量：

速动比率是表征企业速动资产与流动负债之间的比例关系，该变量能够对农业上市公司的短期偿债能力进行具体展现。一般来说，农业上市公司的速动比率与其短期偿债能力之间具有显著的正相关关系，当企业速动比率降低时，其所面对的短期偿债风险也会进一步增加，为企业经营发展和财务管理都会带来一定程度风险。而过高的速动比率会为农业上市公司带来更多的机会成本。

资产负债比率表征的是企业总资产与总负债之间的比例关系，能够对企业财务中的负债水平进行具体展现。该变量能够对企业借债筹资经营能力进行全面准确评价。

长期负债比率，顾名思义就是企业长期负债与企业总资产之间的比例关系。通常来讲，农业上市公司的长期负债比率越小，其所面临的负债压力和负债风险也就越低，越有利于企业经营盈利能力的提高。

负债权益比率主要是用来衡量债权人资本权益保障程度的重要变量指标，它的计算方式较为简单，即为企业负债总额与所有者权益之间的比值。一般来说，农业上市公司的负债权益比率与其保障程度为显著的负相关关系。

（2）股权结构方面

第一大股东持股比率，在持有大部分份额的大股东掌控企业实际控制权的情形下,决策效果好坏会直观体现，与公司绩效有很强的相关性。在股权集中度低时,众多中小股东可能会产生从众现象,容易被煽动出现非理性投票，影响公司决策或者公司经营者高层的人员变换，以上情况都会影响公司绩效。

前十大股东持股比率，

能够对企业股权的分散或集中状态进行具体展现，该变量是衡量企业在股市中控股发展稳定性的重要指标之一。

Z指数主要是表征企业第一大和第二大股东持股数之间的比率关系，从该变量指标的计算表现关系上可以看出，当企业最大股东股权占有率越来越大时，对企业的发展运营和战略决策等方面的控制作用也越来越强，其最大股东优势也就表征的愈发显著。

表2 各变量名称及定义

3.3研究假设

债权结构角度方面，作出研究假设：因资本结构优序融资理论内源融资为最优，优先利用企业自有资本可使得成本最小化。债务融资为次优，可以很好地使股东保有控股权，并向投资者传递良好信号。高负债会表现为公司有大额订单项目急需资金，作为旧股东的公司管理者，会优先考虑借债而不是发行新股融资分走利益。故信号模型认为高负债代表着一种好的信号，再考虑税盾效应。负债增加时，企业的负债水平应该随之增加。

根据以上对农业上市公司债权结构研究的基本研究，可以提出以下假设：

假设一：资产负债率与农业上市公司经营绩效之间为正相关关系。

假设二：农业上市公司速动比率与其经营绩效之间呈负相关关系。

而针对农业上市公司的股权结构主要做出以下假设：当第一大股东持股比例过高时，能够使其保持对工作的积极态度，加强对管理人员的监督,但也加大了决策失误的可能性,会直接影响公司经营绩效，增加其不稳定性。因此提出

假设三：Z指数与农业上市公司的经营绩效之间呈现出负相关变化关系。

从该变量比例关系中我们 可以看到，当农业上市公司中的股权较为集中时，各股东之间可以相互制衡约束，使得企业决策者会更加着眼于群体利益，减少非理性决策，保障公司平稳运营。股权相对集中，也有利于积发股东更有工作积极性，更好地监督企业经营管理者。因此提出：

假设四：前十大股东的持股比例与经营绩效正相关。

3.4实证分析

3.4.1多重共线性检验

实证分析的过程是以解释变量互不影响为前提的，因此在确定最终实证模型之前，首先应当对各解释变量之间的多重共线性相关关系进行验证，本次检验主要是借助Eviews数据处理软件来进行。相关性较为显著的两个变量，会对最后的实证结果造成偏差，不利于研究农业上市公司资本结构对经营绩效的影响。

表3 相关系数表

从图中数据可以看出，X2与X4之间的相关系数为0.932,说明变量资本负债率与负债权益比的相关性较大，可能是因为两比率分子相同造成的，X5与X6的相关系数为0.57可以看出第一大股东持股数普遍在前十大股东中占较主要比例。变量间没有出现完全多重共线性情况。考虑到X2与X4相关性较大且资本负债率在以往文献中使用较多，决定剔除X4负债权益比这一自变量。

3.4.2模型检验

在进行实证模型的科学选取前，需要进行F检验，通过将记录的两个不同模型的残差平方和带入到检验公式中得到如下结果：在0.05的显著水平下F（19,94）=3.427>F0.05(20,100)查表值1.68，则拒绝原假设，选择固定效应模型。

3.4.3模型构建

利用横截面、时间和指标信息系统构建面板数据模型，能够构建出更加符合农业上市公司资本结构对经营绩效影响的实证方程。据此构建出的模型更具科学性，利用该模型实证出的结果也更具有效性。综合上述假设分析和变量指标选取，所确定构建如下模型：

ROEit=α+β1QRit+β2TLARit+β3LLARit+β4CR1it+β5CR10it+β6Zit+εit

其中α为截距项系数，为β为各指数变量的估计系数，而ROEit所表示的是第i个农业上市公司在第t年的净资产收益，ε为计算过程中的随机扰动项，表征了模型计算结果的误差性。

3.4.4模型回归估计

在确定建立个体固定效应回归模型后，考虑到面板数据截面数高于时序数可能产生的异方差问题，本文进行了截面加权，综合分析公司绩效与自变量之间的关系得到回归估计结果如下：

表4 模型回归结果表

我们可以发现R2=0.883，调整后为0.851；F值为27.468，F统计量的P值0.000所表征的是此次选择的被解释变量和解释变量之间具有显著的直线线性相关关系，具有重要的统计学和指示意义。而从上表4中也可以看出回归系数中的资产负债率、速动比率和Z指数等指标结果数值均在5%以下显著，说明均通过了T检验，也就意味着我们此次所选择的这些变量指标与所选定的农业上司公司的经营绩效之间均具有明显的相关性。

同时，结合表4对选取的各项变量指标进行具体分析如下：

（1）速动比率（QR）通过模型回归分析以后得到的结果为在5%水平下显著，回归系数为-1.207，由此可以说明农业上市公司的流动资产负债与其经营绩效之间具有明显的正相关性，与上述假设一的内容相吻合。

（2）资产负债率（TLAR）通过模型回归分析后得到的结果为：回归系数为-0.136，在5%的水平下显著。由此可以说明所选取的农业上市公司的负债经营水平与其经营盈利能力之间存在负相关关系，与上述假设二内容相互吻合。

（3）第一大股东持股比率（CR1）通过模型回归分析后得出的结论为：5%的水平下不显著。据此可以说明该回归分析得出的结果与上述假设三的内容不吻合，即说明假设不成立。

（4）前十大股东持股比率（CR10）的模型回归分析结果总体也表现为5%水平不显著，同样说明与上述假设内容不吻合，即假设不成立。

（5）Z指数在模型回归分析后得出回归系数为-0.028，并在5%的水平下显著。据此结果可看出，在所选取的农业上市公司中第一大股东所占比重越大，其在股东权益中所占优势就愈发明显，股权的倾斜对公司运营发展和战略方向决策等都具有较大的负面影响。

3.5研究结论

本次研究主要选取了我国2015-2020年六年间的农业上市公司财务数据进行研究，通过筛选不同的解释变量与被解释变量指标，构建了多元线性回归分析模型，由此对农业型上市公司资本结构与经营绩效之间的关系进行了综合剖析，主要得出的结论与认识如下所示：

（1）在负债结构方面，从上述假设分析与模型实证结果表明，农业上市公司的资产负债率变量与其经营绩效之间存在着显著的负相关关系。由此可说明这些农业上市公司需要合理保持适当的负债，发挥其正面作用。

(2)在股权结构方面，第一大股东持股比例与公司绩效之间呈关系较小，巨大的股权比例会激发其工作热情但一个股东决策会有不稳定性，前十大股东持股比例与公司绩效呈正相关关系。可以相互制衡，增加决策科学有效性。更好地发挥股权激励作用。

4对策及建议

4.1合理控制公司的债务比率

通过上述构建模型并进行实证分析研究发现，所选取的这些农业上市公司的速动比率与其经营绩效之间存在着明显的单调递减关系。据此可表明农业上市类公司要积极控制企业内部流动负债的比率，可通过适当提高企业负债融资水平来发挥税盾作用，继而来间接提高企业的经营绩效能力。若这些农业上市公司不进行债务比率的科学控制，极易为企业的财务管理和资本结构带来巨大风险。

本文通过进一步研究认为，造成农业上市公司资产负债率与企业经营绩效存在负相关的原因主要为这些公司的负债期限结构出现严重失衡。所以，农业上市公司应当积极根据自身发展特点，科学利用财务杠杆，充分考虑自身特点，个体差异，在对整个农业市场行情有足够了解下调整资本结构，才能最大化提高公司绩效。

4.2改善农业上市公司股权结构

实证分析得出，农业上市公司Z指数与其经营绩效之间为负相关发展关系，说明当第一大股东持股比例较高时，其控股优势较大。股权结构是公司治理结构的体现，良好的公司治理结构会让公司决策和计划制定更加科学有效，关系到公司发展前景和公司绩效。所以，为了农业上市公司股权结构的合理性，应当科学保持股权的集中，而防止股权向第一大股东倾斜，进而形成多股东权利相互制衡约束的局面。这样的股权结构更为高效科学，能够避免绝对控股带来的一家独大现象，在很大程度上保障了企业战略决策的稳定性与可执行性，总体会大幅提高企业的经营绩效水平。

农业上市公司资本结构对公司绩效的影响研究

价格 ¥9.90 发布时间 2022年11月21日

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