摘要
近年来，随着互联网创业热潮的兴起，互联网企业的上市、并购、分拆、融资等经济活动不断涌现。作为股权定价和交易的核心环节，互联网企业具有一定的特殊性，传统的企业价值评估理论和方法在应用上受到了很多限制，不能真实客观地反映企业价值。
本文以互联网企业北京京东有限公司为研究对象，对企业价值及企业价值相关理论做了相应的阐述，通过市销率法以及现金流量法对京东公司进行价值评估，继而得出京东公司的企业价值，最终针对评估方法应用中存在的问题及原因进行分析研究，并为完善企业价值评估方法提供相应的建议。本文期望可以通过应用市销率法和现金流量法对京东公司进行价值评估并得出更加科学准确的结果，同时期望能够为其他类似企业提供参考和借鉴。
［关键词］价值评估；京东公司；评估方法
随着资本主义市场和经济全球化的深入发展，以及企业大量并购的出现，企业价值评估越来越受到人们的重视。上市公司估值方法是企业价值评估的重要组成部分。但由于企业价值的复杂性，使用任何单一的估值方法都会有不同的估值结果。因此，如何使评价结果更加真实，是上市公司在选择企业价值评价方法时的重点。
一、企业价值评估相关理论
（一）企业价值相关理论
1.企业价值的内涵
自20世纪50年代企业价值理论提出以来，引起了西方经济学家汤姆·科普兰和蒂姆·科勒的广泛关注。企业价值是企业的属性和功能，够满足主体需求的关系，是企业对社会的一种效用。因此，企业价值具有明显的主观色彩，不同的主体会对企业价值做出不同的评价。同一企业，由于主体的需求、偏好和判断能力不同，会呈现出不同的评价结果。由于会计师、经济学家、投资者和证券从业者评价企业价值的标准不同，他们对企业价值的概念和定义也不同。最终，企业价值的定义是基于投入的资本市场价值，它可以用来表示公司的某种总价值，也可以用来表示少数股东权益的总价值、普通股权益或拥有控制权益的价值、投入资本的价值、部分或全部资产的价值等。
2.企业价值的类型
企业作为独立的、特定的经济实体，具有其自身的价值。价值类型包括市场价值、投资价值、在用价值、清算价值、残值以及市场价值以外的其他价值类型。选择不同的价值类型，评价结果会有所不同，有时甚至会产生很大的差异，价值类型的选择取决于市场条件、资产的使用状况、评估目的等因素。
3. 企业价值的影响因素
企业价值是与未来相关联的，其未来盈利能力、外部环境以及企业风险是决定企业价值的三个基本因素。通过对这三个因素进行良好的预测与控制，即可使企业价值达到最大化的目标。
（1）盈利能力。企业作为一类特殊的资产，其经营目的就是为了盈利，而企业价值能够反映未来盈利能力的企业未来现金流量的现值。
（2）外部环境。企业的生存和发展除了自身的努力外，还受到市场、XX政策法规等因素的影响。
（3）企业风险。在市场经济竞争激烈的状况下，选择哪种投资决策和实施方法都有一定的局限性，所以在对资产规模相类似的企业进行价值评估时必须关注企业风险的大小。
（二）企业价值评估相关理论
1.企业价值评估的内涵
为了科学的进行企业价值评估，必须对被评估企业作综合的考察判断。企业价值评估定义为资产评估机构及其资产评估专业人员遵守法律、行政法规和资产评估准则，根据委托对评估基准日特定目的下的企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行评定估算，并出具资产评估报告的专业行为。企业价值评估的结论从构成来说，包括企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值。
2.企业价值评估的特点
在对一个企业进行价值评估时，需要掌握并理解其特征才能够更好的反映出企业真正的价值，而企业价值评估具有以下特点：（1）完整性；构成企业的各个要素资产虽然各具不同的性能，但它们在服从特定系统目标前提下构成企业整体，而企业的价值则由企业的整体盈利价值所构成。（2）可预测性；这意味着企业价值评估对象的未来收益和相关风险应该是可预测的，即不确定的。（3）动态性；企业的价值，不仅受企业自身价值的影响而且受预期收益影响较大。（4）增值性；企业价值评估时，不仅受收益增量与成本间反向比较的影响，而且受同向比较影响较大。（5）持续性；在评估企业价值过程中，要对各种生产经营要素进行有效组合并保持最佳利用状态。（6）匹配性；企业的各类资产能够有效得进行配对。
3.企业价值评估的作用
一个准确合理的企业价值评估，对于企业的持续健康发展、结构体系改革，战略方针的制定都具有重大意义，所以它能够为企业指明前进道路的方向。
通过比较以往和现在的企业价值评估，我们会发现企业当中存在的哪些问题，并对这些问题进行战略调整，进而整改企业的管理方式。对于和利益有关的事物，需要对企业自身的价值和结构有一个明确的了解，因为只有这样才会给企业投资者提供出合理可行的投资决策和意见。随着经济全球化的发展，企业的形象日渐受到重视，而企业价值评估则成为宣传企业形象、展现企业发展实力的重要手段。通过评估机构对企业价值进行公正的评估，能够加强企业凝聚力。
二、京东公司价值评估方法案例分析
（一）公司概述
京东公司是一家以电子商务业务为主的控股型企业，它创办于二零零四年一月，也被称为京东商城电子商务公司。这家企业拥有自己的在线网络平台，可允许第三方商家向此平台供应商品。这家企业通过多个网站途径为第三方商家、供货商及其他商业合作伙伴提供营销和展示广告等一系列的服务。该企业由京东物流提供全方位的供应链解决方案给第三方，涵盖仓储、物流、配送和售后服务。该企业市场以国内为主。二零一六年八月发布的“2016中国企业五百强”排行榜中，京东名列第八十八名。2019年，在济南发布的中国服务业企业500强榜单中京东位居19。
本文以二零一五年的财务报告数据为基准，使用两种方法来评估京东：一、市场销售率估值法；二、现金流量法。
（二）评估方法的应用
（1）利用市销率法评价公司价值
在许多基础分析研究工具中，使用最多的一个参照指标就是市销率。一般来讲，大多时候采用市盈率来对成熟阶段的公司进行相应的估值，而针对还没有实现盈利的高成长性公司，采用市销率进行估值可靠性更高。因为当前京东的企业利润还为负，因而，当采用市净率和市盈率来对其进行估值时，结果为负，很明显，这与实际不符。因为市销率法是股价和营收的对比，可适合用于还没有实现盈利公司的估值，因此，本文采用市销率法来评估京东的企业价值。
市销率是一中相对估值法，其评估流程为：参考同一行业多个可比公司的市场价值以及公司总营业收入的比值，以获得该值的行业平均值，接下来，用这个比值乘以目标企业的公司总营业收入，便可计算出目标企业的相对价值。公式表述如下：
P=（一组可比企业特定时间市销率平均值）×目标企业特定时间总营业收入
基于上述理论基础，本文选择了在X上市的11家可比较的中国互联网企业，包括阿里巴巴、聚美优品、网易和唯品会等展开相应的运算，企业市销率统计详见下表
表1可比公司市销率统计
数据来源：以上数据都来自新浪财经网
需着重点明的是，在计算上述市销率过程中，为了以免极值的波动影响到相关数据，因而，删除了其中一家公司的市销率，那就是阿里巴巴的。截至二零一七年十二月二十九日，JD商城的市销率，其数值是1.17，而其二零一七年整年的营业收入总额是36233175.40万美元。根据市销率价值评估模型，设定该行业的市销率平均值为2.03，那么，JD.com商城的预估价值应当是
万美元，二零一七年JD.com商城股票总数额是14.47亿，那么， 美元，与2017年12月中京东全部交易日收盘价的平均数值40.14美元相去甚远。
（2）选取现金流量法来评价公司价值
本章节采用当前广为使用的公司自由现金流贴现（FCFF）作为主线来评价JD.com的企业价值。公司预估未来的自由现金流量根据相应的贴现率贴现之后就是公司的价值。公式详见如下：
公司自由现金流量=息税前利润（1-所得税率）折旧与摊销资本性支出营运成本增长数额
根据以上所述的项目，翻阅JD集团企业年报，通过相应的运算得出相应的数据，详见下表2
表2京东商城历史年度自由现金流量表 单位:万人民币
数据来源：上述数据均来自于新浪财经网
因为FCFF和公司营业收入二者之间存在一定的关系，所以，需要研究一下它们的走向，需重点提出的是，由于2014年、2016年这两年的数据波动幅度很大，偏离平均值甚远，为了数据的稳定性，删掉了这两年的数据，最终得出拟合函，其拟合度，拟合度相对较好。
明确了营业收入和FCFF二者之间的关系，然后预估营业收入，从而根据拟合函数求出相应的自由现金流。因为，有关投资分析师在一定程度上具备相应的专业性，对企业的详细情况较为了解。所以本文参照这五家投资分析机构（花旗集团、MorganStanley、广发证券、Macquarie和中金公司）披露的JD商城研究报告中营业收入预估值的平均数值为基础，并根据拟合函数，求出相应的FCFF值。详细数据见下表3。
表3京东商城企业自由现金流预测值 单位:万人民币
数据来源：以上数据都来自于新浪财经网
从JD商城2017年年度报告中的债务资本资金，可知其2017年的资本构成。其中，总资产为18405496.60万元，总负债为13166626.30万元，股本资金为5238870万元，资金构成详见下表4。
表42014-2017年京东商城股权资本构成
数据来源：以上数据都来自于新浪财经网
确定资金构成后，接下来看JD商城的债务结构。企业的债务分成短期和长期债务，可知，JD商城集团的债务构成如下表5：
表52014-2017年京东商城债务结构
数据来源：以上数据都来自于新浪财经网
由于JD的债务资金大多数属于短期类型的债务，同时JD的经营状况和信用相对良好，且违约的概率比较低，因此，本章节采用央行一年期短期的贷款利率来对京东的债务资本成本进行相应的运算，得出的数据详见下表6：
表62014-2017年京东商城债务资本成本
数据来源：以上数据都来自于新浪财经网
表7 2014-2017京东商城股权资本成本
数据来源：以上数据都来自于新浪财经网
根据加权资本成本公式，可求出2014-2017年的加权资本成本，详见下表8:
表82014-2017年京东商城的加权资本成本2017
|
年度 |
2014 | 2015 | 2016 | 2017 |
| 债务比重 | 43.6% | 63.98% | 74.29% | 71.53% |
| 税后债务资本成本 | 4.20% | 3.10% | 2.87% | 2.93% |
| 股本比重 | 56.38% | 36.02% | 25.71% | 28.46% |
| 股权资本成本(Ke) | 14.00% | 11.17% | 12.29% | 13.14% |
| 加权平均资本成本 | 9.72% | 6.00% | 5.30% |
5.84% |
| (WACC) |
数据来源：以上数据都来自于新浪财经网
本章将会选用2014-2017年的WACC平均数值来进行相应的运算，求出WACC=6.72%。除此之外，上文通过分析假设JD商城今后6年的自由现金流依次为：1197206.33万元、1446408.98万元、1718588.86万元、1959752.66万元、2185772.86万元、2395096.17万元。根据上述章节的论证阐述，假设6年后该公司步入平稳增长期，这个时期公司的自由现金流增长使用二零一八年五月三十日披露的我国经济年度审查报告书中的预估值，这个报告预估2023年之后，我国的GDP增长率大概为5.5%，结合中国现实的经济发展走向，基于报告预估上，该文在调整过程中更为谨慎，2023年后JD的自由现金流的永续增长率，取值为5%。通过上述商讨，可知JD商城根据自由现金流折现模型运算出的价值： JD公司价值=102775119.10万人民币，根据股权价值=公司价值-债权价值，可知：1027751191-13166626.00= 89608493.10万元人民币，二零一七年十二月二十九日JD商城，其股票份额为14.47亿股，那么，在理论上，其价格应当是94.77美元。为了减少偶然发生事件给JD商城市场价值造成一定的影响，本章节采用二零一七年十二月整个月中全部交易日收盘价的均值作为基准值，也就是选用40.12美元作为JD商城的市场基准值，将上述估值结果和JD商域的市场基准值作对比，得出的结论是，FCFF法的估值结果相比于实际市场基准价值，其数值高达54.63美元，其幅度超出136.10%，这在很大程度上超过了市场价值的波动范畴。意味着根据FCFF价值评估方法得到的JD商城价值不能很好地体现市场的现实价值。
（三）评估结果
根据上述论证阐述可知，JD商城的基准市场价格为40.14美金，通过FCFF价值评估模型得到的价格为94.77美金，两者之间进行对比，FCFF比市场基准值高出了53.35美金，其估计的幅度超出136.10%。仅针对FCFF模型的价值评价结论来讲，JD商城的股价为94.77美元，这意味着在现实中JD商城价值在很大程度上被低估了。
选择PS价值评估模型，从而求出JD商城的价格，其数值是50.83美金，与JD商城市场基准价40.14美金相比，超出26.63%。仅针对PS模型价值评估结论来讲，JD商城的股价为50.83美元，这表明在现实中低估了JD商城价值。
与本文中提到的两种评价方式相比，利用市销率方法来评价JD的市场价值，其结果更为接近，偏差也较小，与此同时，这个模型能够在适当的范畴中提升JD的估值。从而消掉了使用FCFF进行价值评估过程中根据预估现金流造成JD企业价值被大幅度高估的状况。
三、京东公司价值评估方法应用中存在的问题及原因
（一）存在的问题
1.市销率法的局限性
（1）不能精准地体现费用的变化，而费用是影响公司现金流与价值的关键性要素。
（2）该方法使用范围比较窄，仅适合用于同一行业，当与其他行业进行对比士，其市销率根本没有任何意义。
（3）同上市企业关联的销售多，这项指标在很大程度上受到关联销售的影响。
2.现金流量法应用的局限性
（1）在对今后各个阶段的FCFF进行预测时，难度系数很高。
（2）贴现率对模型的最终结果来讲，具有相对高的影响力，但是贴现率计算方法并没有一个一致的标准。
（3）使用哪种方法来贴现，在公司的业务周期中扮演怎样的角色以及预测公司的发展周期的时间等具有一定程度地复杂性。
（二）原因分析
1.市销率估值法具有不确定性
市销率价值评估方法的不足之处在于，在明确行业市销率平均值的过程中，样本数据数量情况会极大的影响该数值，比如阿里巴巴相比于其他企业，其市销率很高，这对明确其平均值而言，有很大的影响。而针对受限于电商板块的互联网公司而言，其影响则相对不大，相对来讲，其行业市销率受单个企业影响较深，其值波动性比较大，这也就造成诸如JD之类的互联网公司的估值在很大程度上存在随意性以及不确定性。
2.现金流量法具有不稳定性
由于公司价值取决于今后的现金流，而不是历史的现金流，所以，使用自由现金流贴现模型的前提条件是设定我们已顺利做完了公司今后自由现金流量的预估工作。要想精准地预估一个公司今后的自由现金流，牵涉面甚广，比如要深入地理解公司所在的行业性质、公司管理、企业经营战略、产品已经顾客等，同时还要个人的经验判断。值得重点关注的是，对公司未来现金流的预先判测，不但要深入地理解相关财务方面的理论，还要进一步的了解公司情况，其牵涉到对公司未来是不是能够成功的判定，因而想要进行准确地预测存在相当大的难度。所以，在预测自由现金流过程中，应注意：首先，销售预测是自由现金流预测的最重要的一个流程。其次，销售预测应当和公司之前的具体表现以及行业的历史状况保持一致。第三，销售预测与依赖于销售的一些项目的预先测定在内在上应当保持一致。
四、完善企业价值评估方法的建议
（一）多种估值方法联合应用
对于与JD非常相似的公司以及电子商务互联网企业而言，有些时候财务报表会遮掩了此类公司的真实状况，所以，评估这种类型的互联网企业存在一定地难度。 当前，尚未出现一种价值评估模式能够精准地评价这些公司的价值。 在实践中，利用各种与其特征相符的价值评估方式来对这些互联网公司的价值展开全面评价，从而充分反映这些互联网公司的实际价值。
（二）加强企业价值评估方法体系研究
从理论上讲，我国当前缺少一整套相对健全的评估公司价值的理论和方法机制。 要让XX协会评价机构高等学校起到充分的作用，组织人员对此展开相应的讨论，产生这样一种公司价值评价理论以及方法系统，不管是理论界还是实践派都能够广泛接受 。
（三）改进企业价值评估方法的可操作性
随着资本产权市场的发展与健全，资产评估市场也越来越成熟。 公司价值评价的观念和方法理解和接受程度也日益深刻。 公司估值理论和标准体系将逐步成熟与健全，对公司价值评价理念与方式的理解将越来越全面，但是要顺利完成这一转变还需要做大量地工作。 从理论上讲，有必要对公司价值评价理念和模式展开深入的分析研究，生成一套相对完善的资产评价理论系统。 在实践中，有必要进一步修改及健全公司价值评价的试行方法，从而建立好一套公司价值评价的标准。
五、结论
对不同企业价值评估方法的研究，理论界己经有了较多的阐述。本文从企业价值评估日益重要和迫切的角度，对京东公司价值评估方法应用中存在的问题及原因进行分析研究，尤其是企业价值评估方法中的应用研究，并对完善企业价值评估方法提供相应的建议。通过对市销率法以及现金流量法下的京东公司进行分析研究，呈现了京东公司整体方面的运营状况。
本文的分析只是基于现有理论的分析，对京东公司缺乏实践上的认识，并且京东公司涉及众多行业以及专业知识，在进行价值评估和特点分析上不免有些不妥之处。综上所述，文章中所取企业价值评估当进一步完善，与此同时，在文中的评估方法中所产生的研究是否能够精确的有效评价主体，还是要通过不断的实践才能够确定。
随着各项市场化改革措施的不断推进市场监管体系的不断完善，中国的资本市场正在走向成熟其中很大部分将以市场化方式进行配置。虽然国内在企业价值评估应用方面存在诸多问题，但相信，随着国内市场机制的不断健全、市场发育的不断成熟、社会观念的转变、评估人员业务能力及职业素养的逐渐提高，企业价值评估将会被评估人员广泛应用，从而使企业发挥更大的价值，进而走出国门与国际相关联。
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