我国乳品企业并购财务风险研究——以蒙牛并购雅士利为例

　　摘要：自中国经济进入新常态后，企业之间的竞争愈发激烈，乳品企业也不例外。乳品企业为了获得更高质量的发展，降低自身的生产成本，以此来形成竞争优势，纷纷选择了并购的道路。因此有必要分析研究我国乳品企业在并购中存在的财务风险以及控制措施。故本文的主题是我国乳品企业并购的财务风险，以蒙牛并购雅士利为例，深入分析其在并购过程中所遇到的财务风险问题，并提出合理的措施。对于乳品企业并购财务风险的研究，希望能够引起乳品企业对这一方面的重视度，降低并购时财务风险发生的概率，使其能够有效的减少损失。让乳品企业间的并购可以发展规模经济，实现规模效益，优势互补，提升竞争力，达到并购的双赢。

　关键词： 乳品企业；企业并购；财务风险

　　1 绪论

　　1.1 研究背景及意义

1.1.1 研究背景

并购行为可以促进乳品企业更好地发展。通过并购，乳品企业可以获得更优质的资源，第一时间地调整自身的产业结构，促进企业转型。但是，由于并购企业双方的信息不对称，导致并购企业没有能力获得目标企业的所有信息，这继而带来了财务风险。如果乳品企业可以有效地控制财务风险，那么会使得并购企业的双方都获得一定的规模效益，进一步促进企业和中国经济的发展。

近几年来，中国的食品安全问题导致中国进口的乳制品数量迅猛上升，这一状况对国内的乳制品生产商造成了很大的冲击，使中国原奶的产量不断下滑。鉴于此，国家鼓励乳品企业整合。如此，进口奶粉的数量将会降低，将有部分市场空间空闲，乳品企业开始兼并收购，弥补自身的缺陷和短板，增加新的品种，使产品多样化，拓展销售地域。此外，我国实施了“二孩政策”，这表明，乳制品的需求量将会增加。另一方面，中国进入了老龄化社会，老年人的数量将会持续增加，这在一定程度上也扩大了市场对乳制品的需求量。因此，对于中国的乳品企业来说，这无疑是一个不错的机遇。企业有很多让自己形成强大竞争优势的选择，但是进行企业并购则是市场上的主流选择。

1.1.2 研究意义

乳品企业并购作为一种投资性质的企业行为，可以为企业扩大市场占有份额，给企业带来更加先进的技术和资源，从而促进企业走上多元化发展的道路。中国的经济条件为乳品企业的进步创造了机会。然而，在蓬勃发展的同时，也存在一些问题。由于乳品企业并购起步晚，在并购财务风险控制上还缺少经验，此外我国的乳制品质量不断出现问题，这也让部分消费者对我国生产的乳品渐渐失去了信心。因此分析我国乳品行业并购中存在的财务风险，研究如何控制此类风险是非常必要的。如果不认清财务风险，并购可能非但不会给企业带来利润，反而会给企业，甚至是国家带来或多或少的损失。对于乳品企业并购财务风险的研究，希望能够引起乳品企业对这一方面的重视度，降低并购时财务风险发生的概率。

　　1.2 文献综述

1.2.1 国外研究综述

在第一次经济危机后，X开始了并购浪潮。迄今为止国外已经历过五次并购浪潮，因此相对于我国来说，国外对并购的研究起步很早。主要研究的内容是目标企业的选择、并购产生的动因及并购中的风险和并后整合等一系列问题。

Weber Y,Tarba S,Oberg C(2013)为企业的高层管理人员提供了企业并购的一个框架，描述了并购的所有阶段，不仅关注所有并购阶段，还关注它们之间必不可少的相互关系。目的在于增加企业并购成功的可能性，降低风险。Nikolaos Karampatsas,Dimitris Petmezas,Nickolaos G.Travlos（2014）提供有关信用评级如何影响一般公司资本结构决策以及更具体地在并购过程中融资决策的进一步证据。Comell B（2014）认为合并和收购一直是业务扩张和组织变革的重要业务战略。并购活动一直是资源分配和促进经济全球化的过程。

1.2.2 国内研究综述

我国乳品企业并购活动相对西方起步较晚，自2001年末开始，我国才开始研究乳品企业并购中存在的问题,并取得了一定的成果。

（1）关于并购动因及并购风险的研究：

温婷（2017）认为在多种影响因素中，影响最大的是并购中的财务问题。并购既可以为企业带来资金和技术，又能够扩张企业规模。但需要关注的是整个过程中的风险问题。郑墨林（2018）研究认为企业并购财务风险由价值风险发生几率较高、融资方式不合理、支付模式不规范三个方面造成的。

（2）关于控制并购风险措施的研究：

兀晶（2016）通过研究蒙牛在并购雅士利过程中规避财务风险的措施,发现蒙牛首先全面分析了宏微观环境，其次科学估值、借助外资融资、多样化支付，最后多方面整合，达到了规避风险的目的。刘姣姣（2017）在研究了蒙牛并购雅士利的案例后，认为前期有必要做好调查,中期合理评估目标企业,灵活使用多种支付方式，后期加强整合工作。

（3）关于并购后整合问题的研究：

隋书才（2015）认为中国乳品行业要设计出适合集团发展的内部并购重组方案,并对内部并购重组的各个步骤进行有效规划。陈颖倩（2018）从重视财务人员整合、完善供应链和品牌建设三个方面阐述了蒙牛乳业并购案例对乳制品行业财务整合的成功经验。认为在财务整合的同时还需关注营销费用的控制、资金回笼的监督和保障以及财务整合与其他整合的相互影响。

　　1.3 研究方法和思路

1.3.1 研究思路

第一章绪论，介绍研究背景和意义，简单梳理了国内外对乳品行业并购财务风险的相关文献内容。

第二章是理论基础，主要介绍案例所涉及到的关于企业并购财务风险的理论，为后面的研究奠定理论方面的基础。

第三章简单介绍我国乳品企业并购的现状。

第四章论述乳品企业在并购中的财务风险和原因分析，以便后续所提出的建议能够做到对症下药。

第五章研究蒙牛并购雅士利的案例，分析其在并购中存在的战略、估值、融资、支付、整合等财务风险以及控制方法，总结成功经验。

第六章根据案例的分析，提出关于我国乳品企业并购财务风险控制的建议。

1.3.2 研究方法

本文的研究主要采用以下三种方法：

（1）案例分析法

本文以蒙牛并购雅士利为案例进行剖析，将理论与案例分析结合起来，使分析更加透彻和充分，针对具体的案例来说明乳品企业并购中的财务风险和控制，得出我国乳品企业在进行并购时应该注意的事项和控制财务风险的有效方法。

（2）文献研究法

文献研究法贯穿于本文的始末。通过查阅大量的有关乳品企业并购财务风险的文献，了解企业财务风险出现的原因，并提出对策。在研究中所遇到的问题，通过阅读文献，找到最佳的解决方法。

（3）理论联系实际法

本文介绍了世界上各国的学者对并购财务风险的研究成果以及有效的控制方法，也介绍了相关理论。在案例分析中，通过对理论方法加以运用进行具体的分析，实现了理论联系实际方法的运用。

　　2 乳品企业并购财务风险理论概述

　　2.1 概念的界定

2.1.1 并购的概念及动机

并购在本质上来说是一种战略性的投资行为，一般指兼并和收购。乳品行业中所涉及到的并购也不外乎这两种。通过并购，乳品企业间可以强强联手，有更大的发展空间。作为一个企业，最大的目标就是盈利，乳品企业也不例外。乳品企业产生并购行为的动机主要有以下几种：

（1）获得规模经济效益，降低交易成本。乳品企业间的并购能够让产业链上下的企业间实现资源整合，在很大程度上避免了浪费。同时，当一个乳品企业并购同行业的另一家乳品企业后，相当于在市场上获得了更多的市场份额，也减少了竞争对手。

（2）开拓新的市场。一个北方的乳品企业在并购后有很大的可能拓展市场，推广自己的品牌，例如，2017年张家口长城乳业与广州风行乳业正式签订并购协议，风行乳业通过并购，可以迅速开拓省外的市场，将品牌推向全国。

（3）提高企业的价值和有效的筹措资本。如果一家乳品企业并购的目标企业是一个拥有较多盈余资金但却被低估的企业，那么并购后就可以弥补并购方在资金方面的不足，使企业在乳品行业中有更好的前进道路。

（4）获得目标企业的技术，实现协同效应。并购后，目标企业的技术会得到共享，先进的技术可以提高生产的效率，节约成本和时间，降低企业的运营成本，形成协同效应。

2.1.2 财务风险的概念及特征

财务风险是指包含有企业可能丧失偿债能力的风险和股东收益的可变性，它反映了在并购过程中所有不确定因素的共同负面作用。在乳品企业并购整个过程中包含很多财务行为，一旦没有控制好这些风险，就会相互作用使企业并购后经营恶化甚至是亏损。从小的方面来说，这些财务风险会让利润在短期内受到损失。从大的方面来说，会影响到企业自身经营业绩，直接让企业面临破产。如果这些风险得不到相应的处理，那么就会使并购失败。因此，财务风险是不容忽视的。

乳品企业并购中的财务风险主要特征表现在：

（1）客观性

财务风险是客观存在的，对于它，乳品企业不能回避、消除，只能采用一系列有效的方法进行规避。

（2）全面性

财务风险存在于并购的整个过程，在不同的阶段，乳品企业面临着相应的财务风险。

（3）不确定性

财务风险是否发生是无法确定的，若规避方法有效，那会有不发生的可能。

（4）收益与损失共存性

乳品企业在面临财务风险的同时，也会收获一定的收益，收益会随着风险的增长而提高。

　　2.2 企业并购财务风险的相关理论

（1）风险收益理论

企业并购可以带来可观的收入，但同时也意味着面临更大的风险。从一定程度上来说，风险和收益是紧密相连的。乳品企业在获得可观收益的同时需要承担不可估量的风险。

（2）信息不对称理论

现在是当之无愧的信息时代，乳品企业在并购时，可能因为无法完全充分了解被并购方的信息，从而导致了信息误差。在这种状况下，企业只看到了目标企业好的一面，并且有可能夸大好的一面，从而导致高估了价值，忽视了财务风险的存在。当这些风险在以后的经营中暴露出来后，则会带来不小的损失，直接导致并购活动的失败。

（3）协同效应理论

协同效应理论由X的战略学家安索夫应用到经济管理领域，他提出企业并购的最佳状态是相互使用并购双方的资源和优势，使得双方都实现资源的最优化，达到预期的目标，以小的成本收获大的利益，达到“1+1＞2”的运营状态。乳品企业通过并购产生的协同效应，可以节约新建生产基地、固定设备和人员方面的管理等费用，还能够扩大市场份额和生产规模，从而实现并购的预期目标。

　　3 乳品企业并购的现状

　　3.1 乳品企业并购频率加快

中国乳业在迅速发展的同时，乳品市场也出现了一些问题，国内企业严重缺奶，大多数需要依赖进口牛奶。因此，乳品企业开始采用并购的方式扩大产品的生产，拓展销售区域，开拓新的市场。这在一定程度上提升了我国乳品行业的集中度，丰富了现有的产品种类。例如，蒙牛收购现代牧业26.92%股权，计划在2015年前完成30个万头规模牧场的建设与运营；蒙牛还收买了原生态牧业基石股份，规划在2017年前将总畜群范围扩大至约10万头乳牛；伊利出资3.1亿收买辉山基石股份，看中其在辽宁省的50座牧场、11万余头存栏乳牛和全产业链发展模式。下表列出了国内近年来一些乳品企业并购的事件。

表3-1 国内近年来主要乳品企业并购事件

　　3.2 海外并购活跃

国内乳制品缺奶状况严重，而且受食品安全事件影响，消费者对国内奶源信任度降低，增强了对进口奶的喜爱。因此，乳品企业把目光转移到了海外市场，与海外公司进行谈判、进而达成战略合作。下表是我国一些乳品企业进行海外并购的案例。

表3-2 我国主要乳品企业海外并购事件

　　3.3 乳品企业并购动因多元化

在国家鼓励乳业整合，行业内生性调整的背景下，乳品企业并购的原因除了拓展品牌渠道，巩固已有市场外，还有的是为了拓展产品种类和结构，使自身产业链更加完整。例如，合生元收购长沙营可是为了进军中低端奶粉品牌市场，让自身的产品面向更多层次的消费群体；蒙牛与X的White wave建立公司是为了增加其在营养饮品方面的市场份额；蒙牛收购雅士利是为了增强自身的奶粉方面的竞争力。总之，促使我国乳品企业进行并购的动因越来越多。

　　3.4 国家有关乳品产业的政策增多

自2013年以来，我国前后出台了多项有关乳品产业的政策，旨在促进乳品企业更好地发展，推动企业的并购融合，提高乳品行业的集中度。“二孩政策”的启动为乳品企业创造了有利的发展空间，增大了人们对于乳品的需求。近两年来，振兴奶业的政策依旧在不断地完善，国家越来越重视乳品行业的发展。下表列举了一些关于我国乳品产业政策的内容。

表3-3 关于我国乳品产业主要政策的内容

　　4 乳品企业并购中的财务风险及原因分析

　　4.1 乳品企业并购的财务风险

4.1.1 战略风险

战略风险对乳品企业发展战略目标、资源、竞争力有着很大的影响。乳品企业在并购时，可能因为一开始的战略错误，直接引起后续的失败，这会使企业受到巨大的资本损失，引发财务风险。例如，在2011年光明食品集团收购法国优诺的案例中，由于光明对自身的定位不明确，未能提出有力的战略发展规划，最终导致光明错失了优诺；皇氏集团2018年的年度业绩报告显示亏损达62000万元。这个结果，与之前跨行业并购有很大的关系，作为乳制品公司，皇氏集团在影视领域疯狂进行并购，然而营业收入中占比最大的依旧是乳品业务。现如今，影视行业经历寒潮，乳品行业竞争对手崛起，皇氏集团在并购前的战略部署上就有了偏差，最终导致自身陷入进退两难的局面。

4.1.2 估值风险

估值风险是指乳品企业在给目标企业确定价格时，由于信息的不对称等原因导致高估了目标企业的资产价值，这会使并购企业不能承受过高的价值，也会使企业在完成并购后收到满意回报的可能性变小。另外，乳品企业在并购中可能会因为竞争者的加入导致并购活动不成功并丧失前期的投资。例如，2013年12月，合生元斥资3.5亿元收购长沙营可营养品有限公司100%股权。但遗憾的是，收购后目标企业的表现并不如预期所想，并带来了一系列问题，还因存在生产管理制度落实不到位等方面的问题收到XX的警告。这恰恰是因为并购的前期合生元没有对目标企业进行准确估值，高估了目标企业的能力，进而引发了估值风险。

4.1.3 融资风险

融资风险是指乳品企业并购时，融资方式和资本结构两方面产生了矛盾，换句话说就是乳品企业的融资无法满足并购所需，或者是筹集资金方式不合理，与并购的动机不适应。通常来说，并购都会需要巨大的资金量，所产生的费用包括购买价格、资金成本、税务成本等等。为了负担起这些费用，乳品企业往往需要进行外部的融资，因为单靠企业自身现有的资金可能会难以达到所需要的要求。乳品企业能否在短期内拿到足够的资金，是否可以接受支付的金额和支付方式，都将影响着并购活动能否成功。在较为典型的20多起并购案中，以股权融资为主的占了60%左右。这表明我国的乳品企业偏向于股权融资，融资的方式单一，融资渠道不够畅通。如此下去，很容易引起融资风险。

4.1.4 支付风险

支付风险是指与资金流动性和股权稀释相关的并购资金使用风险。乳品企业在进行并购的过程中，支付结构的不合理会使乳品企业的资金无法满足企业未来的财务需求。因此如何选择最好的支付方式，对有效规避支付风险尤为关键。对于乳品企业来说，支付方式有现金支付、股票支付、债券支付和混合支付等等，选择不同的支付方式代表乳品企业在后期所面对的不同风险，现金支付形式可能会导致流动性风险，股利支付形式可能会出现股权稀释的状况。例如，光明公司在完成对新西兰Synlait Milk Limited的并购后，已经支付了大量的现金，而2009年光明的营业收入为40多亿英镑，想要再并购股东报价是20多亿的联合饼干，这对于光明来说是力不从心的，最终谈判破裂，并购失败。

4.1.5 整合风险

乳品企业在经历了前文所述的制定战略、估值、融资和支付四个步骤之后，在形式上已经完成了并购的工作，但是并购是否成功还是无法确定的。两个企业在并购后能否适应新的运行模式，还需要一定的时间去检验。并购后还有许多新的挑战在等待着乳品企业，整合风险就是其中之一。若乳品企业并购后未对企业进行全面的有效整合，则会累积下重重风险，最终引发整合风险，具体包括财务、组织机构、人力资源、资产和文化协同风险等等。例如，新希望乳业发展的十余年来，并购了数十家企业，有杭州双峰、四川乳业和西昌三牧等，如今，企业拥有控股子公司35家、主要品牌13个、乳品加工厂14家，自有牧场11个。然而，新希望没有对这些企业进行有效整合。由表4-1所知，新希望的净利润并没有如想象中增长，反而在2016年有所跌落。这其中很大的原因是企业在并购后整合不到位，使内部存在整合风险。

表4-1 新希望近年来营业收入和净利润（单位：亿元）

数据来源：新希望2014-2018年三季度财务报表

　　4.2 乳品企业并购财务风险原因分析

4.2.1 并购前期规划粗略引起的战略风险

战略风险的产生主要是因为我国乳品企业在并购前期，分析目标企业能力和制定发展战略方面有所欠缺，而乳品企业又是一个敏感度很高的行业，如果出现产品质量问题，就很容易失去消费者的青睐，降低人们对乳品的信任值，使整个行业的形象都会受到影响。所以乳品企业要细致地制定战略，既要想到目标企业能否实现预期目标，还要考虑目标企业内部文化、产品安全意识是否与自身相适应。如果乳品企业在并购一开始就没有进行全面的战略部署，那这样的并购是非常不理性的，也会存在极大的风险。例如，2009年，河北三元食品有限公司以6亿多元收购在“毒奶粉事件”中濒临破产的三鹿，三元对企业未来的发展非常有信心，但是三元集团在年末的净利润却亏损达1.29亿元，三元解释称是由于并购三鹿付出了大量的资金。以6亿多元并购价值数十亿的三鹿看上去十分合算，但三鹿失去的不仅只有市场，还有民心，想要重振三鹿还是非常困难的，也存在巨大的战略风险。

4.2.2 目标企业信息不对称引起的估值风险

估值风险出现的原因是由于我国乳品企业在并购时选择的估值方式不当导致的，并且，对于乳制品而言，质量是最重要的，并购企业在进行估值时，有可能过高地估计了目标企业产品的质量，这样会使得最后的成交价值过高。例如，贝因美在并购益益乳业时，仅仅从目标企业过去的资产情况来决定并购价格，对于目标企业未来经营不好的情况就没有仔细地预测，这就直接导致了后期企业的亏损。另外，乳品企业的估计价值还有可能低于目标企业价值，使自身与目标企业“擦身而过”，例如，2010年光明公司收购澳大利亚西斯尔公司旗下糖业和可再生能源业务事件中，因光明最后将价格调低，这一举措给了潜在竞争对手机会，光明最终以0.7亿澳元的差额并购失败。

4.2.3 高额并购成本引起的融资风险

融资风险产生的原因主要是因为乳品企业在融资后会面临高额的并购成本。若融资渠道单一，融资结构不合理，则更容易引发融资风险。多元的融资渠道可以在一定程度上增加并购的成功率。单一的融资渠道不仅会让乳品企业在支付方面有一定的压力，还会带来财务风险。若仅仅通过银行借款的方法去融资，那日后将面临着巨大的还债压力；若仅仅通过发行股票的方式融资，那会面对繁琐的审批程序，浪费时间。例如，在2015年雅士利并购多美滋中，并购目标企业需要11.5亿人民币，雅士利选择单单依靠自有资金进行融资，占用大量的自有资金会导致企业的资金存量变低，同时日常生产经营的资金周转率也会变低，若此时乳品行业的市场有较大的调整，雅士利就会缺少足够的资金存量去应对，此外，若融资后并没有取得预期的成绩，那么雅士利可能会遭遇到融资风险。

4.2.4 并购所需的资金压力引起的支付风险

支付风险是由于并购时需要大量资金所产生的。现金支付虽然便捷，但是这种方式会限制并购的规模，给企业带来财务压力，还会使企业本身的流动资产减少，造成企业的偿债能力下降，形成负债。除了现金支付方式，股权支付方式可以避免现金的支出，这部分的资金可以用于后期企业的日常经营活动，但是这种方式需要经过一系列的审批，浪费时间。例如，光明并购Synlait Milk时，光明2010年1-6月的财务数据显示，6月末的现金余额约为8.8亿人民币元，而并购需要约3.82亿人民币元，如此看来，光明是能够支付并购价款，但是，在当年人民处于增值阶段，光明若选择现金支付，则会发生货币交换的损失，并对正常的生产运营产生一定程度的影响。若光明不能正确选择支付方式，会加大并购的风险，但好在最后，光明采用了现金和债务混合支付的方式，这一方式有效地减轻了支付风险。

4.2.5 并购双方各方面的差异引起的整合风险

整合风险出现的原因是由于乳品企业并购后，在文化、内部管理、财务核算等等方面整合不到位，与原来企业的运行方式不相适应导致的。乳品行业并购的两方，他们在原本的发展方向上面对是不同的市场和环境，从外部到内部都存在着不少的差异，但经历了并购这一过程，两个企业融为一体，而本身存在的差异如果在整合阶段没有及时得到消除，那么会让财务信息不能及时地传达到，也无法对企业进行有效系统地管理，最终使企业的经营出现困境。另外，并购后的整合阶段不是短时间就可以完成的，无论是产品的生产、销售，还是企业间的整合，这都是要一定的时间，而此时，乳品企业可能会因为缺少充足的资金而引发风险。例如，2006年，在贝因美集团并购益益乳业之后，虽然两企业进行了长达一年多的整合，但是效果不尽如人意，整个整合的过程缺少详尽的计划和明确的步骤，而且整合的手段也过于简单。下图是贝因美在组织方面的整合方式，可以看出贝因美并没有进行深层次的整合，仅仅停留在表面。

　　图4-1 贝因美并购益益乳业组织整合方式

　　5 蒙牛并购雅士利案例分析

　　5.1 并购双方公司的简介

5.1.1 关于主并公司蒙牛的简介

内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司创始于1999年8月，其总公司位于内蒙古和林格尔县盛乐金融园区。蒙牛拥有员工3万名左右，100多亿的资产，是国内发展速度较快的乳品企业。2017年，蒙牛实现了601.56亿元的收入，高端UHT奶、低温酸奶份额都处在领先的地位。

5.1.2 关于目标公司雅士利的简介

雅士利是一家建立于1983年的广东奶粉企业，主要产品是婴幼儿奶粉。作为我国第一家在新西兰独资建立生产基地的中国奶粉企业，如今的雅士利已经形成了15条正规的奶粉生产线，并有着自己的奶粉品牌。

　　5.2 并购事件的过程及动因分析

5.2.1 并购过程

蒙牛并购雅士利的过程如下表所示：

表5-1 蒙牛并购雅士利的过程

5.2.2并购动因

从宏观方面来说，中国出台的关于乳品企业的政策对乳品行业的发展有很大的积极影响。自21世纪初以来，中国先后引入了奶牛政策保险制度和奶牛良种补贴政策，加大对乳业的顶层设计，加强了对乳品企业的监管。

从蒙牛公司方面来说，选择并购雅士利的原因主要是因为自身企业的优势主要是在液态奶方面，而在婴幼儿奶粉方面，蒙牛公司一直是处于劣势的。伊利作为蒙牛公司最强劲的竞争对手，其在奶制品和奶粉方面的收益远远超过了蒙牛公司。因此，蒙牛公司需要雅士利在婴幼儿奶粉上的市场，通过并购雅士利来完善自身的产业链，弥补企业在奶粉方面的缺口，使企业得到更好的发展，具有更强劲的竞争优势。

从雅士利方面来说，没有自身奶源是最关键的问题，在奶源上全都依靠进口，并且，我国在2013年规定生产婴幼儿奶粉的企业必须具有自身的奶源，所以，雅士利在奶源方面的问题更加凸显出来。此外，由于从属于雅士利下的施恩品牌被查出含有三聚氰胺，导致雅士利受到很大的负面影响，消费者对其信任度下降，销量业绩受损。因此，雅士利急需摆脱现有的困境，而同意蒙牛公司的并购不失为一个很好的机会。

　　5.3 蒙牛并购雅士利的财务风险

5.3.1 战略风险分析

选择雅士利为目标企业的原因是因为蒙牛看重它在奶粉方面的市场，对于蒙牛自身来说，如果成功并购，那么自身的产业链就可以得到进一步地完善，也可以加强自身的竞争力，促进企业的壮大发展。但是，这个战略是否是正确的，科学的，这是存在疑问的。在2013年，我国的乳品市场几乎饱和，在这个状况下寻求发展是非常困难的事情。此外，对于一个奶粉品牌，消费者在选择后再进行改变的可能性是很小的。所以，蒙牛公司并购雅士利会面临无法打开市场的问题，一旦打不开，那么并购就失去了原来的意义，引发战略风险。

5.3.2 估值风险分析

在并购前，蒙牛公司第一步要做的事情就是通过一定的市场调查和对目标企业的财务数据分析，对雅士利进行估值。那么，该如何进行准确地估值呢？这就需要目标企业的财务报表等一些财务数据。但是，由于是目标企业提供的财务信息，就会存在财务报表的数据是否真实、是否可靠的疑问。此外，一些能反映企业真正价值的重要信息可能并不会在财务信息报告上列出。因此，这些问题的存在都会导致蒙牛公司对雅士利的估计价值不准确。通过分析雅士利的财务报表，能够发现此次并购可能会存在价值评估的风险。雅士利在2011-2013年的财务状况如下表所示：

表5-2 2011-2013雅士利国际主要收入利润情况（单位：人民币百万元）

数据来源：雅士利2011-2013年财务报表

表5-3 2011-2013雅士利主要资产权益情况

数据来源：雅士利2011-2013年财务报表

从以上数据能够看出，相较于2012年，雅士利在2013年的主营业务利润是增长的，但是净利润却是跌落的。这说明了雅士利在生产中对于成本的控制不尽如人意。另外，雅士利的资产总额和每股收益在2013年也有下降，这反映出该公司的经营状况的确存在着或多或少的问题。更重要的是，在财务报表上所列出的数据可以发现雅士利的财务状况存在安全问题。这会让蒙牛在进行价值评估时产生一定的问题。因此，蒙牛前期的调查研究工作需要追求细致，通过各种不同的渠道对雅士利的具体情况进行分析研究，从而有效地规避估值风险，使并购活动顺利地开展。

5.3.3 融资风险分析

并购说到底其实就是购买，在决定进行并购后，蒙牛公司首先要解决的就是资金问题。而此次蒙牛公司对雅士利并购所需要的资金是通过银团贷款的方式，并且是独资并购，没有合作伙伴，也就是说，所发生的风险都将由蒙牛公司承担。采用银团融资会使融资成本增加，如果在并购后无法达到原定的财务目标，那么会给企业后续还本付息造成很大的压力。如果经营再出现问题的话，那么企业的资金链将会断裂，从而产生融资风险。

表5-4 蒙牛乳业财务报表主要项目数据（单位：百万元）

数据来源：蒙牛乳业近三年的财务报告数据

从蒙牛公司的财务报表中可以看出，在2011-2013的三个财务年度中，净利润在2012年的时候有所下降，但在2013年有所上升。另外，蒙牛公司2013年筹资活动产生的现金流量出现了大幅度的增加，这说明蒙牛在并购雅士利时，自身面临着较高的融资风险。而较高的并购成本和利用外部融资这一单一的融资方式有可能使蒙牛公司在并购后期遇到融资风险和资金难以收回的风险。

5.3.4 支付风险分析

通过蒙牛公司2011-2013年的财务数据可以看出，蒙牛公司在2012年的净利润是14.88亿元，相对于2011年下跌了3亿元左右。而在并购雅士利之前，蒙牛公司已经与君乐宝等公司进行合作，随后还增持了现代牧业的股份，支付的金额达到32亿港元。在这两个月中，蒙牛公司一共支付了110多亿港元的现金。这就意味着，在并购之前，蒙牛公司的流动资产已经减少了不少，而在这之后对雅士利并购无疑会给公司的现金流施加压力。另外，蒙牛公司对于雅士利的并购主要采取现金支付，辅之以股份支付。蒙牛公司选择以现金支付为主要方式，虽然这种方式非常便捷，但是也给后期的现金流造成了一些消极影响。如果在后期现金链遇到断裂，那么会引发支付风险。

5.3.5 整合风险分析

在此次的并购中，蒙牛和雅士利存在着不少的差异，如：文化环境、经营内容、管理模式等。以下仅从经营内容方面进行分析。

　　图5-1 2012年蒙牛主要产品销售收入所占比例

　　图5-2 2013年蒙牛主要产品销售收入所占比例

　　从上面两幅饼图可以看出，蒙牛的主要产品是液体奶，而雅士利的亮点则是它的奶粉，虽然从表面上来看，两个企业的并购可以优势互补，使自身企业更加完善，但是在并购后续的整合中，如何根据雅士利的特殊情况对企业的经营模式进行改变是蒙牛公司无法回避的问题，双方的主要业务范围和企业的管理方式不同，这就会使企业在今后的经营发展中出现从未有过的局面。另外，蒙牛如果想使自身经营更加全面，那就需要有效地把握好发展成本。一旦企业不能把成本控制在一定的范围内，可能会无法实现预期目标，反而会使得企业的净利润出现下降的趋势，出现并购后的整合风险，导致企业得不偿失。

　　5.4 蒙牛并购雅士利财务风险控制策略分析

5.4.1全面分析宏微观环境，控制战略风险

乳品行业具有很强的敏感性，一旦企业决策失误了，将会导致无法弥补的后果，因此企业在决定并购时，一定要从宏观和微观两个角度进行全面的分析。

从宏观方面来说，xxx在2013年的常务会议上提出要促进乳品企业的并购重组，提高国内乳品企业的竞争力。因此，在这个背景下，蒙牛公司并购雅士利是很好的机会。

从微观方面来说，蒙牛公司在决定并购之前，对自身的定位非常明确，知道自身的短板和不足。除此之外，蒙牛在对雅士利开展了一系列调查研究后，认为雅士利在经营业态和供货渠道上有很强的互补性，并坚信两家企业在并购完成后会有相得益彰的效果。在并购前，雅士利的盈利能力很好，在竞争十分激烈的情况下，依旧可以保持较高的增长，这正说明雅士利完全有能力填补蒙牛在奶粉市场上的缺口。在进行分析过后，细致严谨的调查也是必不可少的，蒙牛公司对雅士利进行尽职调查的过程如下图所示：

　　图5-3 蒙牛乳业并购雅士利尽职调查具体流程

　　5.4.2 科学估值，控制估值风险

对于同一个目标企业来说，价值评估方法的选择会对结果产生重大的影响。科学的估值方式会有效地规避风险。蒙牛公司在并购之前投入了大量的人力、物力、财力去获得目标企业雅士利的财务信息，以最大限度的保证信息的对称性。再者，蒙牛还选择了汇丰和渣打银行作为财务顾问，他们能够给蒙牛公司提供在估值方面最优质的方案。此外，蒙牛通过分析雅士利生产经营现金流指标，可以判断其在获得现金方面是否拥有较好的能力。在本文的案例中，蒙牛对雅士利的价值评估主要采用合理的折现率进行折现计算的方法。这种方法可以较好地发现货币时间价值附带的财务风险，使评估价值与实际价值更靠近。可以说，蒙牛公司在并购前，既对雅士利的价值进行了合理的评估，也考虑了自身的承受能力，在此基础上，才给出了最终的价值。

5.4.3 借助外资，控制融资风险

蒙牛公司在对雅士利实施并购时，并没有引进合作伙伴，而是采用了独资，采用银行贷款的融资渠道，所需要的资金都是来自汇丰银行和渣打银行，并且这两家银行在利率上给蒙牛公司提供了可观的优惠，这大大减轻了蒙牛还本付息的压力。蒙牛是一家在规模和效益上都具有强大实力的企业，并且多年的经营为蒙牛积累了良好的口碑和信用，这使得蒙牛可以很轻松的获得外资银行的支持和贷款。蒙牛还选择了股权融资作为有效合理融资的辅助方式。因此，无论是融资方式，还是融资结构，都是非常科学理性的。更重要的是，此次的并购活动得到了XX和政策的支持，蒙牛公司顺势而为，积极响应了国家的号召，这无疑是锦上添花的一笔。

5.4.4 采取多样化支付方式，控制支付风险

蒙牛为了有效规避支付风险，给雅士利的股东们提供了两种盈利方式。一种方式是每一股票可收获2.82港币现金和0.68股蒙牛国际股票；另一种方式是每一股票可获得3.5港币现金。虽然在此次的并购中蒙牛存在大量的资金需要，但是其有着稳定的财务情况，比如高水平的融资能力和足够的现金流量，这有利地保障了并购活动的顺利进行，降低了支付风险带来的消极影响。无论是现金支付亦或是债务支付，对蒙牛公司来说都是能够承受的。这些原来就有的资金和外资银行提供的资金，让蒙牛有足够的能力去支付并购所涉及到的费用。在此次并购中，蒙牛选择了混合支付，这一做法既缓解了单一现金支付造成的债务压力，又规避了单一股权支付造成了财务风险。可以说，蒙牛在支付环节综合考虑了各个方面的因素，综合运用了多样化的支付方式，选择了相对而言较为稳妥的支付方式进行并购，有效地分散了支付风险。

5.4.5 多方面整合，控制整合风险

蒙牛完成并购后，在财务、人员分配、生产业务上进行了整合。从蒙牛乳业2011年-2014年的业绩报告可以看出，蒙牛公司并购后进行的整合有很好的影响。

　　图5-4 蒙牛乳业销售收入（单位：亿元）

　　在财务整合上，两个企业变成了一个企业，蒙牛全面了解了雅士利的资产负债等财务信息，打造财务共享平台，全面运用SPA系统。该系统与财务核算系统相连，通过设置不同用户的角色功能和权限，把企业中所有的部门联系起来，在最大程度上发挥财务协同作用，定期对资产负债表进行审查，降低并购后的整合风险；在人员分配上，蒙牛保持了雅士利原来的管理结构，安排了自身企业的人员进入雅士利的董事会以保证支配权，可以说，蒙牛把人文因素放在关键地位；在生产业务上，蒙牛采取了各展所长的方式，由雅士利管理奶粉方面，蒙牛管理麦片和米粉方面；在企业文化整合上，蒙牛在分析自身后找到了与雅士利不同的地方，随后整合了相同的部分，不同的部分进行择优并共同认可。因此，蒙牛企业的整合可以说是完成了预期的目标。

　　6 关于乳品企业并购财务风险控制建议

　　6.1 制定符合企业自身发展的并购战略

我国乳品企业在进行并购之前，要深入审视自身企业存在的问题，了解企业的不足和短板，确定并购的方向。通过宏微观上的全面研究，制定出适合自身发展的战略。在选择并购的目标企业时，应当对其进行充分细致的分析和调查，要考虑到目标企业与自身战略协同性的财务风险发生的可能性，谨慎地选择并购对象。并购战略不仅要具有可行性，还需要符合自身的实际情况以及经营管理方式。作为企业的管理层和决策层，万万不可把追求业绩放在并购的关键位置，切忌功利化，而是要对整个行业进行充分的了解，对目标企业进行透彻的调研，利用目标企业的资源和市场，使企业通过并购而得到更快地发展。

　　6.2 科学合理评估目标企业的价值

乳品企业在选择目标企业时，要把并购的价值放在首位。如果想要获得准确详细的财务信息，那就需要乳品企业在前期做好充分地调查，尽可能地去获得目标企业的信息，以此来减少双方信息的不对称性。再者，对于并购过程来说，尽职调查是价值评估的依据和前提，所以一次细致详细的尽职调查是非常重要的，这可以帮助并购企业更加深层次地知道目标企业的经营状况，提高并购成功率。当然，当这些信息都被获取后，乳品企业需要考虑的就是价值评估方法。在兼并和收购时，目标企业有很多估值方法，如成本法、市场法等，每一种方法都有自己的特色，因此我国乳品企业应当选择合理合适的评估方法进行估值，可以只使用单个方法，也可以将几种方法综合起来考虑。除此之外，优秀专业的中介机构同样可以促进并购的成功，所以乳品企业在进行并购时，可以考虑聘请第三方专业机构，分析目标企业财务水平及经营状况，提供对目标企业未来盈利能力的专业意见。

6.3 降低融资成本，拓宽融资渠道

由于乳品行业的经营特点，使其融资相对于其他企业来说更难。面对并购所需要的大量资金。我国乳品企业应从以下方面控制融资风险。一方面，具有一定信誉和名声的乳品企业要充分发挥自身的优势，寻找低利率的银行进行融资，最大可能地降低融资成本。另一方面，乳品企业要立足自身，结合自身的财务状况，综合考虑人员的意愿，积极地去尝试多种融资方法相互混合的模式，拓宽融资渠道。融资渠道的多元化可以减少企业对金融机构的依赖，缓解未来偿债压力，增强企业抵御市场风险的能力，促使并购成功。

　　6.4 选择合理的支付方式

乳品行业不同于其他行业，乳品企业对流动性资产的要求比较高，一旦并购所需要的资金超过了企业的承受范围，则会对企业的生产和经营带来很大的消极作用。所以在确定支付方式前，乳品企业一定要明确自身可以承受的最大限度。现金支付既快捷又简单，但会受企业本身规模的限制，有时候需要外部的融资来实现，若支付金额过于庞大，就会带来支付风险。股票支付不需要大量的现金，这可以减少公司现金和负债的压力，但也会产生其他的支付风险。混合支付方式可以减少企业的融资压力，有利于并购的完成。企业应结合各自的实际情况，充分考虑各种支付方式的优缺点，然后再决定使用哪种支付方式，以降低支付风险带来的消极影响。当单一的支付方式无法适应企业时，有必要将多种支付方式进行组合，以此来减少现金的流出。选择合理的支付方式，抓住恰当支付时间，将会提高乳品企业并购的成功率。

　　6.5 实施多方战略整合

乳品企业在完成并购后还不能放松，并购取得真正成功的标志是两个企业在后续整合中能够走上良性发展的道路，整合是最终的一步，也是最关键的一步。即便公司合并前后表现良好，但是如果在并购的后期无法进行有效地整合，那么也不会成功。通过整合，双方可以加强优势资源的利用和互补。对于乳品企业来说，消费者的忠诚度是比较高，认准的品牌一般不会轻易地变动，因此并购企业需要发挥目标企业的优势。在并购完成后，要从整体出发，重新制定属于两个企业的发展经营战略。无论在企业文化方面还是经营管理方面，并购方都不能一味去打压，而是要好好分析两个企业的不同之处，将共同的部分进一步加强，将有差异的部分进行调整和整合。有一个思路清晰、目标明确的战略是促成并购整合的关键，乳品企业应当制定一个科学合理的整合计划，要始终以实现企业价值最大化为导向，针对整合过程中涉及到的各个方面的内容做好详细的规定。

6.6 加强企业监督管理，实现高质量并购

为了促进兼并和收购的成功，不仅需要乳品公司的努力，还需要监管机构的努力。监管机构需要建立有效的公共信息平台，以减少双方之间的信息不对称性。另外，监管方需成立一个专门的机构，创新服务方式，加强监督管理。这些平台应当为企业和投资者提供基本的公共服务，并且在平台运行中，根据各方的需求进行不断的完善和改进，不断提高公共信息服务水平，努力提供更加优质化的服务，提高信息的透明度，控制和规避财务风险，促成中国乳品企业成功并购。

结 语

乳品企业间的并购是可以促进企业发展最有效的方式，因此，并购这一方式也得到了我国乳品企业的认可。在本文的案例中，蒙牛对于并购中各种财务风险的控制，取得了一定的成效，补足了在奶粉业务方面的短板，还在一定程度上促进了蒙牛公司后续的发展。所以说，蒙牛公司对于雅士利公司的并购是成功的。蒙牛在并购的过程中，通过全面分析，明确了并购的预期目标，制定了符合企业的合理并购方案，控制了战略风险。在并购的过程中，选择了优秀的中介机构为此次的并购进行专业化的指导，进行了科学准确的估值，控制了估值风险。此外，还选择了外资银行作为资金的借款来源，控制了融资风险。在支付的过程中，采用了混合支付的方式，减小了自身负债的压力，也分散了单一支付方式可能会带来的支付风险。在并购后期，蒙牛公司在财务、人员分配和生产业务等方面进行了整合，整合后的蒙牛公司朝着好的方向发展，可以说降低了整合风险，进一步保证了此次并购的成功。

总结了蒙牛公司在并购过程中的成功经验，可以为我国乳品企业提供很多有价值的建议。乳品企业要提高对控制并购中财务风险的重视度，在并购之前，应当做好充分的前期准备工作，深入分析和了解目标企业各个方面的信息，尤其是财务方面的数据信息。同时，必须要立足于自身的实际情况进行考虑，从而制定出符合企业自身发展的并购战略，还要科学合理评估目标企业的价值。在并购的过程中，企业要努力降低融资成本，拓宽融资渠道，选择合理的支付方式。在并购的最后阶段，也是最关键的阶段，企业要实施多方战略整合，确保实现高质量的并购。

本文研究分析的是乳品企业在并购过程中的财务风险和控制方法，这是一个很有意义的研究课题，但是由于个人在实践方面的经验有所欠缺和理论知识方面的不足，研究的过程中还存在很多不足。主要体现在以下两方面：

首先，本文采用的是单案例分析，只选用了蒙牛并购雅士利这一个案例，这样会使得研究的结果不具有普适性，无法适应所有的乳品企业。因此，针对这个问题，在以后的研究中，可以尝试选择多个案例进行分析，或者采用正反案例进行对比的方式，更进一步地搜集财务信息，综合多个案例，得到一个普遍的结果，让研究更加深入。

其次，本文大部分的财务数据信息来自于企业外部，无法获得企业内部真实的信息，所以在数据上可能会存在出入。针对这个问题，要尽可能的深入到企业的内部进行一定的调查，搜集更加准确的数据和信息。

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我国乳品企业并购财务风险研究 ——以蒙牛并购雅士利为例

价格 ¥9.90 发布时间 2022年12月6日

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