我国医药行业并购中的财务风险分析—以誉衡药业为例

　　摘要

社会化进程的推进使得医药行业倍受关注，为顺应态势快速发展，并购便成为行业中的热门话题。然而并购之路充满风险，其中财务风险贯穿于并购前、并购中、并购后整个过程，影响最为显著。发现并合理应对财务风险是各药企并购活动的关键一步，对风险进行分析显得尤为重要。论文从医药行业财务风险产生源头进行风险识别，通过理论分析得出四种主要的财务风险类型。并通过案例研究将四种财务风险的识别过程运用于具体实践中，利用数据、图表使分析过程更直观化，最后针对各风险提出应对措施，为未来并购的药企提供借鉴意义，提高各药企并购的成功率。

　关键词 财务风险并购医药企业风险分析与防范

　　第1章 绪论

　　1.1研究背景

在我国经济上行、消费结构升级、社会压力加大的环境下，一方面人口老龄化及城镇化趋势加剧，慢性病年轻化趋势渐显，导致近年来的医疗服务支出递增；另一方面越来越多的人们开始追求高质量生活水平，他们将注意力更多地转向健康领域，较原来有更强的医疗保健意识，使得医药行业逐渐受到XX、社会、群众等各方的关注。然而中国医药行业呈现规模偏小、份额偏散的现象，加之研究支出数额庞大，单依靠内部力量发展动力不足，并购便不失为行业重要发展方向。并购，纵向层面可以帮助企业进军新兴市场进而拓宽业务的发展面或是联合上下游降低生产经营成本进而扩大经营范围、规模；横向层面可以帮助企业吞并市场竞争对手，丰富产品矩阵。目前我国医药市场还未同外国一般形成寡头垄断的市场格局，具有较大的发展空间，并购势头强劲。

　　1.2研究意义

1.2.1理论意义

关于并购活动中财务风险共性分析已较为完备，但涉及特定行业—医药行业的研究的文献较少。论文结合医药行业以及并购的特点发掘财务风险产生缘由，从而进行风险识别及应对，创建一个基本的分析框架，为企业提供理论指导。

1.2.2实践意义

有利于使企业财务风险处在低水平。并购活动本身存在的重大不确定性使其背后隐藏着巨大风险，加上医疗资源发掘周期长、成本高、研究结果具有高度不确定性、整体投入不足的现状，大大降低了生物医药行业并购活动的成功率，其中财务风险在很大程度上决定了并购活动的效率。论文从案例数据着手分析，发现风险苗头，预测未来趋势，将财务风险分析思路通过图表对比直观的展示出来。为接下来将要进行并购的医药企业敲响警钟，并能帮助药企自行利用公司数据进行财务风险分析，提早准备应对措施。

1.3国内外研究综述

1.3.1国外关于并购财务风险分析的研究

Rao Nv．ReddyK S(2015)认为，并购战略以及并购后的整合处在并购活动的关键环节，一旦这两方面没有做到位将会大大增加并购的财务风险[1]。

Saksonova S(2017)认为，并购的财务风险主要来自于并购方和被并购方业务不匹配以及未重视财务风险识别过程两方面，只有兼顾好经营策略与风险分析才能提高并购的成功率[2]。

1.3.2国内关于并购财务风险分析的研究

⑴关于企业并购财务风险分析的研究

李沛洁、平一鸣（2010）认为，并购中的财务风险包含融资风险、目标企业价值评估中的财务风险、缺乏规范运作的中介机构所带来的财务风险。提出利用杠杆收购、并购中的纳税筹划、做好资产评估、发展中介机构来规避风险[3]。

赵学峰（2015）认为，并购中的财务风险除了定价、融资风险外，还有支付和财务整合风险，并针对各个风险提出相应控制方法[4]。

张薇（2016）指出，财务风险可以量化资本运作并评价并购结果，认为分析财务风险除前者提到的后三项风险外，还有并购前收集信息存在的风险，此风险 比定价风险涉及的面更广[5]。

项秋霞、嵇红亮（2016）提出，并购中的财务风险相对于其他风险有个明显优势，就是能够以指标、数据更直观地进行分析。文章先对并购现状进行分析，解剖出并购的种种益处；再提出相应的理论；接着以吉利并购沃尔沃为例，对其并购前后财务指标对比解析，为将来进行并购的企业提供借鉴意义[6]。

⑵关于医药行业并购财务风险分析的研究

辛晓雨(2010)认为，我国医药行业中并购风险分为很多种，财务风险最为重要,并且是医药行业并购风险的个性体现。财务风险类型基本涵盖上面所述，并引用案例，详细分析了联想收购石药集团过程中的四种风险，并提出针对性的解决方法[7]。

付秀丽(2016)基于华润三九并购桂林天和案例对我国医药行业并购中的财务风险进行分析，主要从宏观政策、行业格局和业绩增长两方面剖析并购动因，进而总结出定价及融资两大财务风险和相应的措施[8]。

温波飞（2017）通过PEST模型分析我国医药行业并购的现状,并利用案例研究法，选取东诚药业为研究对象。基于投资者价值角度利用财务报表分析详细解剖东诚药业的盈利、偿债、成长、营运能力,讨论并购对企业产生的影响[9]。

1.3.3文献评述

西方在很早以前就研究过企业并购的相关理论，我国近几年也更加重视对并购的研究。无论是对整个并购活动总体进行分析还是针对医药行业单独剖析，可以看出学者们基本一致地认为财务风险贯穿于整个并购过程中，从并购前的目标定位、估值定价、融资选择到并购中的支付行为以及并购后整合无一不隐藏着风险。但总体来讲对医药行业的研究成果不多，很少有文献能清晰点明此行业并购中独有的特点。除利用案例能进行定量分析财务指标，很少有文献将财务报表分析理论运用于并购活动中。

　　1.4研究方法

论文首先通过分析并购趋势及社会大环境发现医药行业将掀起并购浪潮，进而将医药行业确定为研究对象。再结合医药行业的突出的特点定性地探究并购中财务风险产生的起因，并通过研读文献以及收集的数据和行业并购分析报告总结出常见的财务风险类型；然后对案例的财务指标进行定量地横向、纵向比对分析，更直观地展示识别财务风险点的过程。以上涉及文献研究法、案例分析法两种方法。

　　第2章 基础理论

　　2.1财务风险

财务风险定义为使企业在筹措资金、长短期投资、资金运作、利润分配等财务活动中遭受经济损失的不确定性。财务管理研究的重要对象便是财务风险，财务管理活动是否能顺利进行很大程度上取决于对财务风险评估、识别与应对，它往往可以引导管理者的决策方向，指引管理者权衡风险与收益从而选择最优决策。由于财务风险不因主观意愿存在或消失，故不可以完全躲避风险，只能采取方法降低风险。

　　2.2并购中的财务风险

并购（M&A）通常是指兼并和收购。兼并，也可以近似的理解成吸收合并，是指两家或以上的企业通过兼并方整合被兼并方的债权债务方式形成一个经济体，其中被兼并方将会失去作为法人主体资格。收购的核心在于取得全部或部分份额的控制权或管理权，一家公司为获得另一家公司的资产或股票而付出一定对价。并购本身是一种独特的投资活动，涉及技术、人才、设备及市场多个方面，由此彰显出其高度复杂的特点，势必牵扯各种风险，其中较为典型的便是财务风险。并购中的财务风险是指因远远不能实现并购前预测的价值而陷入财务困境，通常来源于并购定价、融资、支付、整合过程中涉及的各项财务决策中蕴藏的财务状况、经营成果、现金流量状况的不确定性。

　　2.3医药行业并购中的财务风险

2.3.1医药行业并购财务风险来源

⑴知识产权价值的难以确定

研发是医药行业的重头戏，整个过程时间跨度大、投入成本高，最后不一定能取得相应的成果。于是为保护自主研发企业的权益，医药知识产权的界定起到的作用就显得尤为突出，主要包括：专利和技术秘密、商标和商业秘密、著作权。而这些没有实物形态的资产的价值具有高度不确定性，一方面是由于其独一无二的特点很难在市场上找到标准或是参考物进行衡量、比较；另一方面它们的价值往往要在运用的过程中体现，当环境变化如竞争对手研发出更好的治疗方案、社会关注点转变、法律法规变化……它们的适用性也会随之变化，而未来的发展状况、变化方向是很难预料准确的。

⑵投资回报周期长

医药行业产品从投入研发到市场推广要经历较长一段时间，加上处于上游的制造业相对于XX、医院议价能力弱，导致行业现金回收期较长，使得企业资金链的运转受阻。

⑶政策发生大幅变化

政策是医药行业发展的重要影响因素之一，近年来行业内新政策不断面世，相应的对医药企业的经营状况产生影响。对那些顺应改革方向的企业来讲，这是个千载难逢的发展机会；相反可能会使企业经营受阻、业绩下降。比如2016年全面推行的两票制政策只允许整个流通环节开两次发票-头尾各一次，由于以底价代理（也就是药厂经过招商代理后将产品底价卖给代理商，推广和销售费用由代理商承担）为销售模式的大量普药生产企业拉长了流通链条，此政策的落地对他们经营产生不利影响并敦促着这些企业转型。

2.3.2医药行业财务风险类型

⑴商誉减值风险

由于医药行业存在大量很难作价的的医药知识产权，比如专利、技术秘密、著作权，它们的价值往往不会体现在报表中，在并购时给标的估价活动带来困难。而并购对价与被并购企业的可辨认净资产的公允价值的差额决定了商誉的大小。如果对价估计越高或是公允价值确定的越小越会增加商誉更多的不确定性，为以后埋下巨大的减值风险，尤其是按照目前商誉后续计量方法——减值测试法，一旦风险爆发对企业的影响将不可预估，严重的话会导致企业破产。

商誉的形成来源于非同一控制下的控股合并，并且只会通过减值来降低数额，否则会一直挂在资产负债表中。也就是说大额商誉的存在本身就是风险，它不可能永续存在——如果商誉相对于总资产、净资产而言数额很小，那么其减值的影响只会是匹马只轮。而相对于总资产、净资产而言比重大的商誉往往会远超于一年中所积累的净利润和资产，由于计提的商誉减值准备记入资产减值损失，最终抵减利润；再根据会计恒等式可知，抵减利润、减少所有者权益的同时减少了公司经过一年的经营累计下的资产（商誉减值准备使得商誉在资产负债表的列报数额减少），高额商誉甚至会完全抵消一年来辛辛苦苦赚得的资产，导致年末资产小于年初资产，如此一来即使发生占高溢价商誉比重小的减值对二者也会产生成倍的影响。所以着重分析高额的商誉背后带来的减值风险显得尤为重要。以高额商誉为分析前提：

对于已发生的商誉减值所带来的风险一方面是对利润影响，另一方面是对企业融资能力的影响。由于高额商誉易泡沫化，放大了较大金额的减值的可能性，这将会抵减较多的利润，更大程度的影响企业的经营业绩。商誉减值不但减少了资产的数量，更重要的是反映出商誉这项资产有水分、质量不高，这会影响机构对企业的评级，缩小企业的可获得的融资途径。

对于未计提商誉减值所带来的风险主要是指未来大幅计提减值的可能性，商誉体现的是未来被并购方的财务情况，如果通过历史数据分析有业绩下滑趋势使得未来现金流的折现情况不乐观，应该计提减值而不是等到完不成业绩承诺甚至是亏损后再去计提，等到那时可能就会伴随较大数额的减值。但如果根据发现的迹象、趋势分散计提减值，有时甚至会达到摊销的效果，将会降低突然冲击利润的可能性。所以定价背后的商誉减值风险是医药行业需要关注的重中之重。

⑵偿债风险

为并购取得的融资通常需要企业未来挣得的现金流来偿还，一方面巨额的并购资金借债往往会造成企业资产负债结构不合理，大量负债不仅影响指标优劣进而给报表使用者传递不好的信息，还会给企业带来偿债压力。另一方面由于医药制造企业科研投入大、投资回收周期长，容易形成不健康的现金流，极端情况下会导致企业资金链断裂，这无疑给偿付大额负债平添一道障碍。

⑶经营风险

并购后经营活动可能出现与预期不同的表现，经营风险体现在企业价值的变化上，假如并购后企业价值一如从前，甚至说企业价值下降，这就说明并购存在经营风险。企业价值有多种计算途径来衡量，比如现金流量折现模型，涉及到企业的盈利、营运、成长能力。换句话说，如果一个企业并购后的三种能力不尽人意，容易导致经营成果表现不佳，面临经营风险。

⑷整合风险

整合是个复杂的环节，将不同的企业联合在一起势必要费时费力，有研究表明企业并购失败大部分源于整合环节没有处理好，可见整合在整个并购活动就大有可观了，决定着双方是否可以一直和谐地走下去而不是短期内就分道扬镳或是整个集团面临倒闭。

并购整合追求的是并购方与被并购方的协同效应，包括经营、财务、文化、人员协同等等。协同效应可以使集团获得大于单独两方效益之和的效果，然而如果战略不明、整合不善往往无法达到协同效应，尤其体现在财务协同方面。财务整合涉及财务目标、资源、财务管理制度、会计核算、业绩评价考核等多个方面的整合，要达到协同效应需要冲云破雾，稍有不慎就有可能造成双方不能很好的契合造成财务状况、经营成果、现金流量表现每况愈下的局面。

　　第3章 案例介绍

　　3.1公司简介

哈尔滨誉衡药业股份有限公司成立于2000年3月27日，是一家主打医药大健康产业的高科技企业集团。公司于2010年6月上市后注册资本变更为人民币14,000万元。

公司一直秉承着“誉衡因您更精彩”的文化理念，以尊重为前提、成长为导向、激情为动力、合作为基础、分享为目的。

经营范围包括生产销售各种药剂、技术咨询与开发、工艺技术转让。其中关键业务为药品生产、代理销售，其中医药制造为主攻板块。公司所处行业为医药制造业。

　　3.2公司2014-2015年典型的并购标的

并购作为一项独特的投资活动，并购方与被并购方的整合是个较为漫长的过程，故其经济效果并不能通过即时的短期财务数据或是指标来体现，所以精选了三家在2014、2015年被并购的企业作为研究对象，继而选择2014-2017的数据进行分析。截止到2017年报告期末公司商誉共36.41亿，而上海华拓、南京万川华拓、普德药业三家公司商誉合高达30.21亿，占当年净资产的比例为71.04%，占当年总资产33.33%。如此高的商誉背后隐藏的风险了然于目，于是选择上海华拓、南京万川华拓、普德药业作为并购标的。

3.2.1并购信息

表3-1并购当期信息

数据来源：誉衡药业公司年报

3.2.2标的简介

上海华拓医药科技发展有限公司：上海华拓设立于2000 年6月28日，注册资本为17,100万元。主要产品是注射用磷酸肌酸钠，拥有研发、制剂生产、原料合成、营销四个全资子公司，所属行业为医药制造业。

南京万川华拓医药有限公司：南京万川设立于2005年7月1日，注册资本为5500万元，2014年5月公司全资子公司西藏阳光通过非同一控制方式购买南京万川100%股权。主要产品是磷酸肌酸钠，经营范围聚焦于药品和化工产品的销售，所属行业为医药销售业。

山西普德药业股份有限公司：普德药业设立于1995年9月13日，注册资本为13,880万元，是一家国家级高新技术企业。主要致力于研发、生产及销售化学药品和中药，所属行业为医药制造业。

3.2.3变更情况

截止到2017年年报披露：公司已通过企业合并方式直接控制上海华拓、普德药业100%的股权，间接控制南京万川华拓100%的股权。

其中2015年8月24日，公司以2,271.75万元的转让款收购上海华拓股东郁春辉持有的剩余1.14%的股权。2015年12月17日公司以人民币 38,672.46万元的价格收购普德药业剩余14.99%的股份。

　　3.3誉衡药业集团主要财务数据及指标

3.3.1合并资产负债表

⑴主要数据

表3-2合并资产负债表主要数据 （单位：元）

数据来源：誉衡药业公司年报

⑵主要指标

表3-3合并资产负债表中的主要指标

3.3.2合并利润表

⑴主要数据

表3-4合并利润表主要数据 （单位：元）

数据来源：誉衡药业公司年报

⑵主要指标

表3-5合并利润表中的主要指标

3.3.3合并现金流量表

表3-6合并现金流量表中的主要数据 （单位：元）

数据来源：誉衡药业公司年报

　　第4章 誉衡药业财务风险分析

　　4.1商誉减值风险

4.1.1商誉所占净资产、总资产份额大

　　图4-1商誉与总资产、净资产的比较

　　在化学制药行业中，誉衡药业的商誉数额排行第二，占行业总商誉数额的9.66%，数额最大的人福医药占比为17.18%。在整个医药生物行业中，誉衡药业资产规模排名52，而商誉数额在297家企业中却排名第八，由此可见誉衡药业的商誉已然是颗大雷。

誉衡药业的商誉不仅绝对数额大而且相对比重也很突出，大约每年都占集团总资产的40%左右，与净资产的比例更为惊人——四年都在60%以上，平均占85%，且在2015年在数值上超过净资产。说明公司是高溢价并购，较大程度上高估了被并购企业所值的价钱，却没有注重对商誉的减值测试，巨额商誉背后埋藏着较高的财务风险。一旦真的减值一来抵减企业利润，二来减少了本应该增加的资产；由此一年中积累下的资产和一年中获得的净利润占商誉的比例就显得尤为重要。具体来看：

表4-1资产增加额、净利润占商誉的比例 （单位：元）

　　图4-2资产增加额占商誉的比例

　　图4-3净利润占商誉的比例

　　资产增加额占商誉的比例在2016年和2017年很低，挑选未发生减值的2016年进行分析，结论更为直观，因其未减值，比例关系较为明确—如果当年只计提占商誉总额9.45%的的减值准备就会完全抵消当年增加的资产，也就是说只需计提三千多万的减值准备就能减少当年增加资产的十分之一。可见因其资产增加额与商誉相比相形见绌，就算只发生占商誉比重较小的减值报表中的资产数额也会不好看。

净利润占比情况比资产增加额情况乐观，但比例也不高仍旧很危险。同样的道理2014、2015、2016年只需计提20%左右的减值准备就可使当年净利润由正变为负，转盈为亏，这就是潜在的风险。看2017年对普德药业计提减值后的变化便可看出端倪，商誉没有明显变化，减值准备占普德药业商誉的2.78%，仅仅占未减值前总商誉的1.2%，却造成公司净利润相对于未减值前下降13%。这还是只是对一家子公司进行减值，未来如果发生多家减值且数额大，所面临的风险就溢于言表了。

4.1.2并购标的业绩承诺完成状况暗藏风险

⑴ 表4-2 并购标的实现的利润 （单位：元）

　　图4-4 实际利润与业绩承诺比较

　　上海华拓净利润从2015年开始便一路下降，南京万川华拓的净利也在2017年大幅下降，普德药业净利润三年中先升后降，三家的利润表现都差强人意，尤其是2017年的表现令人堪虑。

2017年普德药业并没有完成业绩承诺，利用预计未来现金流量现值的方法进行减值测试，发现2017年普德药业的资产组组合的可收回金额低于调整后的账面价值，应当确认损失，计提减值4,379万，占公司净利润30,527万的14.34%。由此可以看出普德药业业绩表现不尽人意，导致最终未完成业绩承诺，使得预计未来现金流量的现值不理想，从而计提商誉减值准备，并且较大程度上影响了净利润。并且因未完成业绩承诺计提的减值准备向外界传递了资产虚高、资产质量不优质的信号，影响公司可融资面——股东进行股权质押、多次重组计划流产、子公司的财务融资被终止。那么从何知道子公司完不成业绩承诺，从而早作准备呢？这就要提前分析并预测公司的盈利能力了，这部分放在3.1.3来讨论。

⑵

表4-3各公司净利润同比增长率分析

表4-4业绩承诺同比增长率分析

　　图4-5实际利润与业绩承诺同比增长率比较

　　三家公司2017年的利润同比增长率均大幅下降，尤其是除普德药业以外的两家，利润分别减少53%、63%。即使两家完成了业绩承诺，但发展趋势与并购前所做的预测逐渐不相吻合。业绩承诺呈稳定增长趋势-分别为10%、25%，而利润同比增长率却在下降，这意味着两家实现的利润与业绩承诺的利润差距逐渐缩小，最终实际利润将会低于预测利润，形成完不成预测利润的趋势。由此意味着存在商誉减值风险，但很显然上市公司并没有考虑两家利润的发展趋势，未计提商誉减值，增加了未来商誉大幅度减值的风险。

4.1.3被并购公司盈利能力不乐观

⑴被并购公司的净资产收益率分析

表4-5 子公司净资产 （单位：元）

表4-6子公司净资产收益率

　　图4-6子公司净资产收益率及预测

　　净资产收益率是指公司净利润比上净资产，是反映企业盈利能力的核心指标，由此分析：

南京万川华拓/西藏阳光净资产收益率2016年虽有小幅上升，但总体呈下降趋势，特别是2014年到2015年，刚并入誉衡药业净资产收益率就大幅下落，对誉衡药业来说不是利好状况，需要慎重考量其商誉的质量，考虑被并购方是否是为成功被收购或是获取一个较满意的对价而粉饰自己的盈利能力，警觉由此带来的商誉减值风险。根据线性预测来看盈利能力持续走低，且下降速度较快，未来情况堪忧。

上海华拓2015年指标虽上升，但后三年一直持续下降，被并购后的盈利能力不容乐观，很难预测未来盈利能力会提高；根据线性预测未来盈利能力稍有下滑趋势，但不明显。

普德药业指标先上升后下降，但变化幅度小，预计很难出现持续上升的态势；依据线性预测盈利能力稳定，但维持在低水平。

根据以上分析，三家的盈利能力都没有增强趋势，南京万川华拓/西藏阳光和上海华拓甚至有下降趋势，而公司2017年只对净资产收益率最低且有明显信号-未完成业绩承诺的普德药业计提了减值，没有充分考虑不明显却有不利迹象的另外两个公司的潜在风险。

⑵被并购公司净利率分析

表4-7子公司四年营业收入 （单位：元）

表4-8子公司四年净利率

　　图4-7净利率

　　净利率是指净利润比上主营业务收入，它也反映企业的盈利能力。读图可得：

三家的净利率在四年中虽偶有上升但总体都呈下降趋势，特别是2017年变化趋势最显著，且线性预测三家未来净利率持续走低。

2017年誉衡药业对净利率下降幅度最为明显的普德药业计提了减值，然而并没有对另外两家进行商誉减值，很大程度上给未来商誉减值埋下风险，大为增加了未来对利润影响的不确定性。

　　4.2偿债风险

4.2.1资产负债率

　　图4-8资产负债率

　　资产负债率是指企业总负债比上总资产，用来反映公司的资本结构和债务水平。2014年集团指标与行业水平相近，甚至比行业平均水平更为健康。然而在2015年激增之后一直保持在50%以上，稳定高于行业15%左右。这说明公司超过一半通过借债来筹资，以2015年为例报告期内新增短期借款 91,900 万元，用于增补并购资金；因新增并购普德药业导致的应付账款增加 3,970.16 万元；因新增并购普德药业导致的预收账款增加 5,361.76 万元；一年内到期的非流动负债和一年以上要支付的收购上海华拓、南京万川和普德药业的股权转让尾款共 2,075,17.90万，因并购所借的债占总资产37.12%的比例，占总负债63.71%。这使得公司由于并购债务大增导致资产负债结构变得不适当，公司长期偿债压力加大、偿债风险骤增——关系到能否及时偿还到期债务，甚至致使公司无法持续经营。

债务危机使得誉衡药业做出拟55亿出售案例中三家支柱子公司、股东做出高比例股权质押等行为，展现出为缓解债务压力采取不合理的行动筹集资金的窘迫情景，印证了由于并购行为引致出公司的长期偿债风险且影响颇深。

4.2.2流动比率、速动比率

　　图4-9三家公司流动比率比较

　　图4-10三家公司速动比率比较

　　流动比率和速动比率分别指流动资产、速动资产占流动负债的比率，用来表示资产变现偿还短期负债的能力。其中速动资产是剔除变现能力不强的存货等资产后留下货币资金、交易性金融资产、各种应收款项的项目，用速动比率更能体现公司短期的偿债能力。

从誉衡药业公司数据来看，2014年虽流动资产稍多于流动负债，考虑到负债到期和资产变现不一定同步，并且还有存货等变现能力差的资产存在以及留有资产安全储存量，导致实际上并没有足够的流动资产来及时偿还流动负债，0.95的速动比率阐明了这一点；2014年以后出现疯狂式下降，能够立即变现用于偿还流动负债的速动资产还不到一半，说明并购后短期偿债能力差，容易造成不能及时还债、折价变卖资产影响正常经营的局面。

选取规模和誉衡药业相当的、分别在誉衡药业之上和之下的浙江医药和亿帆医药，通过同行业企业指标的对比分析发现差距所在。两指标变化趋势相近，说明存货所占比例没有大幅度的变化，无需特殊考虑。两家的流动比率和速动比率均在誉衡药业之上，具体来看：虽然誉衡药业和浙江医药指标都较稳定，但浙江医药的流动比率平均高出誉衡药业1.8，高出的平均数额是誉衡药业四年平均流动比率的2.6倍，速动比率平均高出1.3，誉衡药业的短期偿债能力难以在短时间内跨越成倍的距离；亿帆药业指标数值在2014-2016年虽高出誉衡药业不多，但2017年指标增长迅速，一度达到浙江医药的水平，说明亿帆药业短期偿债能力发展势头足。通过比较看出誉衡药业的短期偿债能力在行业中不具有竞争力。

4.2.3现金流量净额

　　图4-11现金流量净额

　　图4-12三家公司现金流量净额比较

　　现金流量净额是指现金流入量减去现金流出量。分析公司数据：除了2014年现金及等价物净增加额处于零位以上，其余年份均低于零位。以2015年为例，筹资活动现金流出较上年同期增加 889.35%，主要是偿还银行债务和股利分配增加所致；现金及等价物净增加额规模较上年同期缩小118.72%，主要系新并购的子公司股权支出扩大所致。这意味着为偿还并购等原因形成的负债导致企业形成不健康的现金流，影响后续如期偿还债务的能力，面临较高的偿债风险。

通过与同行业企业对比发现：誉衡药业2014年现金流表现良好，优于另外两家企业；2015年表现差强人意，但仍优于浙江医药；2016年以后差距逐渐拉大，另外两家由负的现金流变为正的现金流，尤其是亿帆医药现金流量净额翻了好几番，而誉衡药业却一直是下降趋势。可见誉衡药业并购后现金流表现在行业中处于劣势地位，给公司偿债活动带来极大的压力。

　　4.3经营风险

4.3.1营运能力

⑴应收账款周转率

表4-9公司及行业应收账款周转率

　　图4-13公司、行业应收账款周转率

　　应收账款周转率定义为销售净收入比上一年中平均应收账款数额，反映企业应收账款收回变现的速度。2015、2016年周转率高于其他两年，但远远低于行业内平均水平，说明两年的应收账款的营运效益处于劣势地位，跟不上行业内的资金流转速度，无法掌控竞争中的主动权。2014年、2017年指标数值未超过四年均值18.95，但略超过了行业均值，可见这两年的应收账款回收速度在行业内还是占据优势的。然而2017年数值相较于其他三年有大幅下降，即使略高于行业均值，营运能力仍受影响、增加了坏账风险。进一步挖掘，发现主要是“两票制”模式下公司给客户适度地增加了一定的信用额度和信用期限，导致应收账款增加，占总资产的比例为4.72%是前三年的2.6倍之多，且由于子公司2017年深受“两票制”模式的影响，便知这是并购带来的应收账款周转问题。

⑵存货周转率

　　图4-14三家存货周转率比较

　　存货周转率是指企业主营业务成本比上一年内存货的平均数额，用来反映存货的流转速度。分析公司数据214-2016年该指标较为稳定，但2017年迅速下降，只占前几年的一半左右。

与另外两家公司比较，2014-2016年誉衡药业一直处于中间位置，且存货周转率的稳定性优于亿帆医药和浙江医药，没有太大问题。然而2017年指标数值远远低于另外两家公司，可见无论与公司历史数据比较还是与同行业公司数据比较，2017年的存货周转率存在较大问题。进一步挖掘也主要是受两票制政策影响，公司调整销售链的布局，导致2017年部分产品销量下降，库存量增加，周转缓慢。

4.3.2盈利能力

⑴净利率、净资产收益率

　　图4-15净利率及公司、行业净资产收益率

　　净利率反映营业收入赚取利润的本领，净资产收益率反映股东权益的获利水平。2014-2016年的两指标较为稳定，且净资产收益率高于行业平均水平，说明企业将收入转为利润的获利能力快心遂意，运用净资产赚钱的能力较强、资本运营效益较为理想。从2015年起指标开始下降，尤其是2017年两个指标变化明显，净资产收益率竟跌破行业平均水平，为找出导致指标大幅变化的原因所在，进行杜邦分析。

⑵ 表4-10总资产收益率 （单位：元）

　　图4-15母公司及集团净利润、净利率

　　由于2017年经营状况颇为异常，在杜邦分析中将2017年的数据与2014-2016年数据的平均水平相比较比只拿2017年的数据研究或是只与前一年数据相对比更能发现2017年偏离正常浮动范围的原因。根据层层解剖框架可以看出，2017年净资产收益率骤降主要是由于总资产收益率下降造成的。影响总资产收益率的因素总资产周转率与前几年平均水平相差不大，问题是销售净利率还不到前几年平均水平的一半。分析发现在销售收入有所增加的情况下，净利润不增反降且数额还不足前三年平均水平的一半，由此可推断问题主要集中在2017年的净利润上。

经过细致分析，营业成本低于前三年平均水平证明没有问题，管理费用只比前三年平均水平高出21.92%问题也不大，而财务费用高出129.38%、资产减值损失高出134.84%、销售费用竟高出211.41%，高出的数额分别为 91,370,173.93、37,656,357.85、723,338,454.88元——正是主要问题所在。中期票据利息增加致使2017年财务费用增加，资产减值损失66.78%系商誉减值。销售费用主要是本期受两票制政策推进影响，公司调整销售链布局增加费用所致。虽然资产减值损失和财务费用均高于前三年平均水平一倍多，但由于绝对数值远远不如销售费用，所以最突出的还是销售费用。

进一步查看2017年母公司利润表，销售费用8,891,349.90 元，只占合并销售费用1.23%，所以问题出在子公司的销售费用上，说明企业并购前没有充分考虑到被并购公司未来所面临的经营环境变化，致使并购后销售费用不合理的增加。通过图看到2016、2017年母公司的净利润超过了合并利润且母公司的净利率呈上升趋势，有并购方反哺被并购方利润的现象。由此可以看出被并购方业绩的变化不仅会影响到商誉账面价值还会影响到整个集团的盈利能力。

4.3.3成长能力

　　图4-16净利润、销售收入同比增长率以及线性预测

　　销售收入、净利同比增长率体现企业的经营业绩、市场竞争力、未来获取的收益，是反映企业成长能力的指标。企业两个指标在2014-2017年都呈下降趋势，根据预测未来会将持续下降，最为突出的是2017年净利润增长率——已降到0%以下，可见利润不升反降，说明企业价值扩张速度不甚理想，成长能力不佳。究其原因是医保目录调整、谈判目录、两票制政策的出台，对医药行业的发展产生深远影响。在医药行业增速减缓、医改更进一步的局势下，公司部分产品销售收入及形成的利润出现下滑，还有就是由于并购后子公司销售费用激增吞噬收益造成的。

　　4.4整合风险

整合涉及多个方面，财务整合效果在整个并购活动属于荦荦大者。通过分析誉衡药业集团以及子公司的财务报表，发现会计核算体系的整合存在风险，誉衡药业集团在应收账款/其他应收账款坏账计提比例、房屋及建筑物的年折旧率等方面与子公司之间存在较为显著的差异：

⑴坏账计提比例比较

表4-11誉衡药业与子公司普德药业、上海华拓应收账款/其他应收账款坏账计提比例比较

客户信用状况不同背后坏账的风险不同，而整合后不加以权衡一味按照誉衡药业的应收账款/其他应收账款坏账计提比例进行核算，便是忽视了其中的差异，导致整合后的谨慎性大大下降。尤其是誉衡药业对一年以内的计提比例只有0.5%，本身比例就偏低，再应用于坏账风险不同的子公司就更为不科学。

⑵房屋及建筑物的折旧数据

表4-12折旧数据

整合后折旧年限足足扩大了20年，降低了每年的折旧费用，但忽略了不同公司房屋建筑物的使用年限和经济用途的不同，可能会造成在报废那年折旧费用突高的情况。

综上，因会计核算体系未量体裁衣使得整合过程充满风险。

　　第5章 应对措施及结论

　　5.1针对各项风险的应对措施

5.1.1针对高额商誉带来风险的措施

高额商誉源于对被并购企业估价过高，所以要选对估值模型。模型计算结果的合理性首先取决于数据的准确性，这就要求并购方合作的乙方会计师事务所要严格审计被并购方的财务报表。通过尽职调查最大水平地识别出被并购方为得到被并机会或取得较高对价粉饰报表的情况，尽量保证所获得的原始数据是真实的。当然不能只满足于获得准确的数据，这只是被并购方的历史，并购其实看中的是被并购方的优势应用于未来集团企业中，要想利用好这一点对被并购企业盈利能力的预测就显得尤为重要。

人们习惯于利用数据进行简单预测，往往忽略环境等非财务因素的影响，就像誉衡药业子公司普德药业在2017年业绩下降主要系两票制政策推行的影响。对销售方式和途径要进行调整，使得销售费用增加；因不沿用原来销货途径，使得产品销售量不如从前。虽不能准确获知未来环境朝着什么方向变化，但可以根据社会发展趋势——为保障更多的人享受医药服务XX进行医保控费，可以合理推测缩短流通环节达到降费目的等类似政策的推行，进而将其带来的影响充分考虑进预测中。

5.1.2降低企业偿债风险的措施

首先明确公司的计划，根据资金需要量和必要的偿债预算，选择相配的融资途径、协调资本结构，尽可能的降低资本成本、缩小未来需偿付的资金面，避免负债过多导致企业未来现金大量流出。誉衡药业过多的运用了债务融资导致资本结构不合理，可以考虑调整一下各融资途径所占比例，比如适量寻取战略投资者。

再次加强企业资金管理，一方面设计并执行有效的资金内部控制管理制度，另一方面合理安排资金来源及去向并加强资金获取能力。誉衡药业2017年因“两票制”政策增加了一定的信用额度和信用期限，使得应收账款周转天数拉长5倍多，所以要尽量缩短企业的投资回报周期，保证资金具有足够的流动性，防止企业拖欠债款、降低社会对企业信用评价。

5.1.3降低企业经营风险的措施

无论是分析被并购企业还是并购后整个集团的盈利能力，都可以发现假如被并购方经营业绩大幅下降，对整个集团的经营成果的影响将不可估量。我们不能只着眼于并购方的盈利风险分析，也要对被并购方的未来盈利能力的分析加以关注。

以誉衡药业为例，发现分析子公司不仅能够发现盈利情况主要是因为经营过程中被并购方费用大幅增加因素使得整体获利能力下降，而且还能提前发现问题。详细来说，分析集团的盈利情况只能在2017年发现指标开始明显恶化，但子公司的盈利情况2016年就出现端倪，尤其是上海华拓、南京华拓净利率指标在2015年后就大幅下降，如果多关注子公司就能提早一年甚至两年发现盈利能力下滑的迹象，提早计划好应对政策。而且一般被并购方不会立刻显现盈利能力恶化的迹象，这时并购前合理预测就显得举足轻重。

准确进行未来预测较为困难，这就要求并购后更要加强对并购方的预警、及时追踪子公司经营状况、滚动更新对公司盈利指标的预测，发现问题的苗头及时想方设法制止。如本例中盈利能力指标净利率和净资产收益率自2015年持续下降，应该引起警惕，跟紧并预测社会环境的变化，如果可以早市场一步调整销售渠道会避免不少损失。

5.1.4降低企业整合风险的措施

选对整合对象是成功并购的第一步，财务整合以并购方的并购战略目标为导向，对内要求并购方明确战略目标、定好方位，对外选择合适的投行进行合作。誉衡药业的并购战略不清晰导致并购时间还没有超过3年，集团便考虑卖出关键子公司。所以在并购前一定要明晰公司进军方向，不要盲目选择并购对象。

并购前并购方要充分了解自身经营结构及财务状况，依据下一步计划筛选契合自身发展的并购方案。企业并购时要充分考量并购双方能否形成协同效应，并可以一定程度上抵减资源整合后产品结构的调整、资本结构整合带来的种种风险。财务方面最基础的就是要发挥好会计核算协同效应，誉衡药业没有实际考量子公司实际状况而一致采用与母公司相同的坏账计提比率和折旧率，使得公司整合效果不理想。应该综合考虑各方对谨慎性的遵循程度以及客户是否诚信来规定坏账准备的提取比例、根据固定资产具体使用用途和性能来选取折旧率，不能一概而论。并且并购后还要制定并实施发挥好协同效应的详细计划、设计并运行一套有效的财务管理系统。

　　5.2 结论

本文结合并购财务风险理论，利用财务指标分析案例誉衡药业并购中的商誉减值、偿债、经营、整合风险。发现誉衡药业并购的财务风险主要是由巨额商誉的存在以及由此带来的商誉减值、并购产生大量债务、被并购方受医药政策影响销售费用大增导致业绩表现下滑造成的，最终联系案例情况提出针对各项风险的应对措施。

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我国医药行业并购中的财务风险分析—以誉衡药业为例

价格 ¥9.90 发布时间 2022年12月2日

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