人民幣貶值背景下中國資本外流之研究

　　摘要：近年來，美元處於加息週期之中，美元資本紛紛回流美國，新興市場國家頻頻出現貨幣危機，如阿根廷、土耳其和印尼。中國經濟在新興市場國家中雖然較好，但也受到國內外諸多挑戰，如中美貿易戰、債市危機、資金荒等。

　　2018年初至今，人民幣兌美元匯率累計跌幅近6.5%，在2015年人民幣匯率已經出現過較大規模的貶值，很多研究表明，在2015年人民幣貶值期間中國出現數值巨大資本外流，2018年以來很多指標顯示有一定規模的資本外流。但外流的規模很少有文獻指出，這不利於中國實施宏觀調控和對於資本外流情況的監控。

　　一般對資本外流的研究著重於對合法管道的資本外流研究，而忽視了地下管道的研究，我們認為地下管道尤其是進出口管道的資本外流有相當大的規模，我們的研究試圖對合法管道和地下管道之間建立一個研究框架，估計出人民幣貶值情況下的資本外流規模。

　　關鍵字：資本外流；人民幣貶值；直接法；間接法

　　近年來美元處於強週期中，美國利率處於歷史高位並且處於不斷加息的預期中。同時中國經濟增長開始放緩，中國央行逐漸收緊銀根，2018年以來中國債市出現密集的違約情況，不僅是私營企業債券出於大規模的違約，國有企業債券也有出現違約情況，甚至城投債也首次出現違約情況。在中國股市疲軟以及房市在XX調控下進入長期橫盤的狀態下，中國的資金相當缺乏投資管道，可能會導致資本有較大的外流傾向。同時香港離岸人民幣隔夜拆息（HIBOR）長期低於上海同業間拆借利率，但是離岸人民幣即期匯率卻低於在岸人民幣即期匯率，這種情況下導致的反向套匯和套利平倉活動會對人民幣產生很大的貶值壓力（餘永定2012）。人民幣兌美元匯率從2018年第二季度後開始轉跌，截止到2018年12月31號人民幣兌美元累計貶值近6.5%。

　　2018年二季度以來的人民幣貶值情況和2015年人民幣貶值有很多的相似之處，諸多研究表明2015年人民幣貶值週期中中國出現大量資本外流，如陳東衛和王有鑫（2016）的研究估計2015年資本外流規模近6400億美元。參考2015年人民幣貶值時期中國資本外流情況，2018年諸多數據顯示出現了一定規模的資本外流。目前很少有研究對於2018年的中國資本外流進行測算，不利於中國XX出臺宏觀調控以及資本管制政策。

　　人民幣兌美元匯率從2018年二季度開始轉降，但在2018年一季度其實就已經有了徵兆，2018年一至三月人民幣兌美元匯率都有較大幅度的波動，所以我們認為2018年的人民幣貶值進程從2018年一季度持續到了2018年四季度，所以我們的研究目標定為2018年全年的資本外流情況。很多研究著重於資本項下的資本外流，資本項下的資本外流主要為外商直接投資（FDI）以及境外直接投資（ODI）等合法的資本流動，資本項不受外匯管制但處於國家監管之下，規模及程度相對可控。本文認為比起重點監管的資本項來說，通過一些違規的方式在通常項下進行資本外流有相當大的規模，也更加難以監管。本文希望建立一個全面的研究框架，對當前人民幣貶值背景下的跨境資本流動的規模.管道.以及帶來的影響進行研究，同時提出相關的政策建議。

　　對於合法管道資本的流動，官方機構都有較為詳細的紀錄，我們主要從中國統計局發佈的中國國際收支平衡表上的數據進行一定的處理來計算合法資本外流的規模，地下管道資本的流動很難得到確切的數據，一般採用直接法或者間接法進行估算，卡丁頓(Couddington1986）最早提出了直接法，將資本外逃定義為短期跨境資本流動，將官方未能記錄的資本流出視為資本外逃，即為國家收支平衡表（BOP）中的淨誤差與遺漏項，世界銀行（1985）最早提出了間接法。間接法的基本公式為:非法資本外流=外匯儲備增量-外國直接投資增量-外貿順差，即為資本流入減去合法資金的運用。此外還有一些學者使用混合法對非法資本外流進行估算，混合法最早由Dooley（1986）提出，計算公式為：非法資本外流=誤差與遺漏項-居民對外債權增量-世界債務表中外債債務增量-國際收支平衡表中外債增量+有收益的對外債權額。還有一種混合法的計算方法，如曲風傑（2006）在直接法和間接法的結論上進行加權平均，不過很難確定直接法和間接法的權重，所以本文不做考慮。直接法是直接去尋找資本外逃管道的方法，很難找全所有的資本外流管道，而間接法是由資本流入減去其中合法資本部分的方法，也很難找全所有的合法資本數據，所以一般來說，直接法會低估資本外逃的規模，間接法則會高估資本外逃的規模，而混合法介於兩者之間，因此，可以將直接法計算的數值的作為非法資本外流的下限，將間接法計算的數值作為非法資本外流的上限（楊海珍、陳金賢，2000）。

　　一般來說資本外流的管道分為合法管道和地下管道，合法管道的資本外流受到嚴密的監控，基本上都記錄在中國國際收支平衡表上，我們認為地下管道的資本外流就是資本外逃，學術界對資本外逃的定義還沒有定論，Couddington（1986）認為資本外逃為國際遊資的外流，即為熱錢。宋文兵（1999)認為未經國家外匯管理當局批准或違背有關政策法規的國內資本外流即為資本外逃。一般來說資本外逃行為的資本流動隱藏在通常項之下，較為隱蔽以及難以監管。張明（2011）認為合法的投資的投機性也非常強，用合法或非法來衡量熱錢並不恰當。我們主要參考陳衛東和王有鑫（2016）的定義，以短期跨境資本流動來近似衡量資本外逃。張明（2015）認為雖然國際收支平衡表的數據更為詳盡，但中國央行只發佈季度的數據而並非月度的數據，求助銀行層面的兩套數據（代客涉外收支數據與代客結售匯數據）可以從另一個視角觀察跨境資本狀況。

　　2.2.1直接法

　　Cuddington（1986）最早提出了直接法，使用國家收支平衡表（BOP）中的淨誤差與遺漏項計算資本流動，再加上其他專案來調整。其公式為：淨誤差與遺漏項+私人部門短期流入，任慧（2001）在此之上考慮了中國來料加工貿易順差的高估並作出調整，並考慮了進出口偽報，通過中外進出口統計差額估算進出口偽報的金額。劉莉亞（2008）的公式在淨誤差和遺漏項上增加進出口偽報的金額以及隱藏在貿易順差中的資本外逃，在計算貿易順差中的資本外逃時將當期增量數據和歷史平均增量數據進行對比，將偏離歷史平均增量的部分估算為資本外逃。

　　2.2.2間接法

　　間接法也被稱為餘額法，即為將國家的資金流入減去正常的支出，將剩餘部分視為資本外逃，世界銀行（1985）首創了間接法。間接法的基本公式為:資本外逃外匯儲備增量-FDI增量-外貿順差，即為資本流入減去合法資金的運用。李慶雲和田曉霞(2000)的間接法公式與基本公式有較大區別，將中國統計的資本流動數據和其他國家統計的資本流動數據進行對比，來估計出中國的資本外逃規模，具體公式為:資本外逃=(外債增加額+直接投資淨額+經常專案盈-國家儲備增加額)+(外債低報額-外商直接投資中的水分)-(銀行國外淨資產變動數+對外證券投資淨額+對外貸款淨額+居民境內外幣存款+居民境內其他外幣資產+居民個人持有的外幣存款)+進出口高低報管道的資本外逃。任慧（2001）考慮了對外發行證券的情況，在基礎公式上扣除了香港紅籌股、H股以及滬深B股發行的金額。修晶、張明（2002）考慮了發展中國家普遍存在的外債的因素，在基本公式基礎上減去外債淨流入。馮彩（2008）將貿易順差的計算方法改進為貨物貿易順差與服務貿易順差之和。林松立（2010）將沒有發生大規模資本外逃的時期的貿易順差與貿易總量的比例為基礎，來計算其他時期的資本外逃。在國家外匯管理局（2011）發佈的報告中也討論過短期資本流動的測算方法，認為經常帳戶的逆差加上外匯儲備增量減去外國直接投資、境外投資收益和境外上市融資為短期資本流動，即為用外匯儲備增量減去資金流入來計算資本流動情況。

　　2018年的人民幣貶值與2015年人民幣貶值有一定相似之處，陳衛東和王有鑫（2016）在研究2015人民幣貶值時提出了幾組指標從整體上衡量人民幣資本外流情況，通常認為，所有的外流的私人資本，無論是短期還是長期，債券還是股本投資。合法還是非法資本，都可以算作資本外流。目前的情況與2015年時有所不同，2015年時美元剛剛邁入加息週期，人民幣貶值速度也較為緩慢，一般認為美元兌人民幣匯率一比七是重要的人民幣匯率官方底線，2015年時耗時2年多時間才貶值到一比七，2018年美元加息週期已經接近到達頂峰，美元指數也到達近年來的最高點，同時受到美元貿易戰的影響，進入人民幣貶值週期以來，人民幣匯率僅耗時2個月就進靠近了一比七的官方底線。面對中國的目前的經濟形勢，本文做出一定調整來適應當前情況並列出指標衡量目前資本外流情況。

　　第一，淨誤差與遺漏項持續為負。一般認為資本外逃數據隱藏在淨誤差與遺漏項之下，淨誤差和和遺漏項出了真正的錯誤與遺漏項外，還翻譯了官方統計之外的地下資本流動（張明，2015）。從2018年以來遺漏淨誤差4個季度均為為負，說明地下管道資本外流具有一定規模。

　　第二，外匯儲備增長由正轉負。2018年後受中國經濟放緩及中美貿易戰等影響中國外匯儲備持續下降，不過相對與2015年人民幣貶值時期的外匯儲備下降程度來說，下降速度較緩，2018年外匯儲備大約下降837億美元。同時衡量中國民間持匯的指標，金融機構外匯存款2018年也下降超過700億美元.

　　第三，中國經常帳戶項由正轉負，2018年一季度中國經常帳戶中斷維持多年的順差突然轉向逆差，雖然隨後的季度轉為順差，但突然的逆差說明資本流動出現一定的異常情況。經常帳戶反映了商品貿易，服務貿易，對外交流等國家在國際上的日常運行運行狀況，這是2001年第二季度以來首次出現逆差，直接原因由於2018年第一季度貿易順差下滑嚴重，雖然可能有中美貿易戰影響，但對於實際貿易的影響不應該在第一季度體現，這有可能是由於進出口貿易中的進出口偽報行為加劇導致。

　　第四，銀行代客結售匯數據差額長期低於銀行代客涉外收付款數據差額。銀行代客結售匯數據指的是銀行對居民的外匯業務數據，銀行代客涉外收付款數據指的是銀行對非金融企業的外匯業務數據。2018年以來該兩項數據差額都為負值並且不斷下降，銀行代客收付款差額在2018年任何一個月都遠遠大於銀行代客收付款差額，通常來說差別在三倍左右。銀行代客收付款差額大於銀行代客結售匯差額，說明居民與非金融機構出售的外匯資產低於同期內他們通過交易獲得的外匯資產，說明人民幣兌美元升值預期轉為貶值預期，居民與非金融企業更加傾向於持有外幣資產(陳衛東和王有鑫,2016)。如果人民幣兌美元匯率繼續下降，甚至突破一比七的官方底線，居民和企業會進一步加大外匯資產轉移的速度。有數據顯示中國高淨值（可投資資產超過100萬美元）人群數量超過200萬人，隨著中國金融市場的進一步開放，居民更容易在海外配置資產，如果匯率持續降低，中國高淨值人群可能會出現資產海外轉移潮，帶來更加嚴重的資本外流問題。

　　首先，通常認為，資本與金融帳戶統計了合法的跨境資本流動，其他投資是金融帳戶下資本外流的主要管道，2015的人民幣貶值過程中以“貨幣和存款”以及“貨款”兩項的資本流出為主，同時“貿易信貸”項的資本流出也有一定規模，2018年二季度人民幣貶值開始以來情況有所不同，“貨幣和存款”以及“貿易信貸”項占其他投資項下的87%，但在2018年全年的情況來看“貨幣和存款”“貨款”“貿易信貸”都佔有很大的比例，這三項幾乎占了其他投資項下全部的流出項。一般來說金融帳戶下的證券投資多年來都是資本流出的重要管道，但2018年中國股市受到諸多利好，如摩根士丹利資本國際公司2018年決定納入部分A股進入新興市場指數（MSCI），以及道瓊斯指數也宣佈準備納入部分A股，這會吸引海外諸多指數型基金投資A股，同時2018年倫滬通預備開通的消息也對海外資本投資A股提供相當大的熱情，導致證券投資項2018年淨流入超過1000億美元，所以金融項下其他投資項成為最主要的資本外流管道。

　　然後是外匯儲備，中國的外匯儲備主要分為官方外匯儲備和金融機構外匯存款，中國央行發佈的國際投資頭寸表顯示2018年中國官方外匯儲備下降大概931億美元，但央行的數據沒有移除估值效應的影響，國際收支平衡表上的外匯儲備數據移除了估值效應的影響，但目前只有2018年前3個月的數據，我們對比2018年前3個季度國際收支平衡表和國際投資頭寸表的外匯儲備數據，估算出估值效應大約占外匯儲備下降值的20%，由此得出中國官方外匯儲備大約流失745億美元。金融機構外匯存款數值較小大約只有官方外匯儲備的1/4，同時以美元存款為主，估值效應影響不大。中國央行的數據顯示2018年金融機構外匯大約下降707億美元，綜上2018中國外匯儲備大約流失1638億美元。

　　3.3.1直接法計算地下管道資本外流規模

　　我們主要參考劉莉亞（2008）的直接法計算方法，我們的直接法計算公式為：資本外逃=（淨誤差與遺漏-統計誤差)+進出口高低報管道的資本外逃+貿易順差增量偏離值。

　　第一，淨誤差與遺漏項。對於淨誤差和遺漏項中隱藏多少資本外逃，國際上沒有統一的標準。很多研究用淨誤差和遺漏項減去正常的統計誤差來計算資本外逃。如任慧（2001）參考美國和日本等國際收支制度比較完善的國家，使用其淨誤差與遺漏項占貿易總額的比例來作為正常的統計誤差標準。陳衛東和王有鑫（2016）則將中國2005年匯改後淨誤差與遺漏項貿易總量的平均比例作為正常的統計誤差。但隨著中國貿易總量的增長，淨誤差與遺漏項占比越來越低，2018年2-3季度淨誤差與遺漏項占貿易總量的比例大約在2.5%左右，不管是美國的水準比較還是和往年的水準比較都相對較低。但淨誤差和遺漏項的數值近年來並沒有出現較大變化，餘永定和肖立晟（2017）認為相當部分的資本外逃不出現在國際收支平衡表或者是通過合法管道流出的，不會造成誤差與遺漏，實際的資本外逃很可能大於誤差與遺漏所反映的規模。所有我們認為正常的統計誤差不僅沒有高估淨誤差和遺漏項中的資本外逃，反而對於淨誤差和遺漏項中的資本外逃有所低估。

　　第二，進出口管道的資本外逃。通過出口低報和進口高報套匯是國內企業資本外逃最主要的手段，出口低報是由國內出口商開出低於市價貨值的發票，進口商將貨值與發票的差額存入國內進口商的國外帳戶；進口高報是由國外供貨商開出高於實際貨值的發票，國內進口商向貨幣當局申請用匯並將其匯到國外，國外供應商將多收的差額部分存入進口商的國外帳戶（羅永利2004）。我們參考任慧（2001）的計算方法，在假定主要貿易夥伴國(地區)貿易統計數據相對準確的前提下,在計算中將中國的進出口數據與中國主要貿易夥伴國(地區)的數據進行比較,推算出中國對樣本國(地區)的出口低報額,然後參考它們在我國對外貿易中所占比重,推算出一國對貿易夥伴國(地區)總的進出口偽報額。我們主要將香港、美國、日本對中國的進出口數據和中國的進出口數據對比推算出進出口偽報額。

　　綜上，由於2018年中國貿易順差增量較為穩定，和其他年份相比沒有較大偏離，所以對於中國貿易順差增量偏離值不作處理，中國2018年淨誤差和遺漏項大約為1197億美元，中國進出口偽報值大約為1832億美元，所以如用直接法計算，中國2018年資本外逃約3029億美元。

　　3.3.2間接法計算地下管道資本外流規模

　　間接法我們主要參考中國統計局（2011）給出的計算公式：短期資本流動=外匯儲備增量-（貿易順差+外國直接投資+境外投資收益+境外上市融資），中國統計局給出的計算公式主要是用來計算2010年短期資本流入情況的，2018年情況有所不同，近年來貿易順差數值規模較大，同時2018年外匯儲備開始減少，其他計算項則沒有較大變化。

　　貿易順差2018年受到一定的中美貿易戰影響有一定的下降，但依然有3268億美元，外國直接投資1139億美元，境外上市融資378億美元，境外投資收益-493億美元，此四項和為4293億美元，同時外匯儲備也流失707億美元。綜上所述，運用間接法計算，中國資本外逃近5000億美元。

　　從合法管道來看，其他投資項下，“貨幣和存款”“貨款”“貿易信貸”三項數據都出現較大資本外流，尤其是“貨幣和存款”項，此項在2015時外流規模不算大，這說明2018年中國企業普遍財務緊張，官方外匯儲備和金融機構外匯存款一共流失近1638億美元，相對於中國超過3萬億的貨幣儲備來說，流失程度不算大。在上一輪人民幣貶值時期，外匯儲備從38000億美元下降到32000億美元，同時金融帳戶每年都有大量逆差，2015年至2016年，證券投資帳戶年均流出近1000億美元，直接投資帳戶也經常處於流出狀態。所以2018年的資本外流情況相當較小主要由是海外證券投資的增加所導致的，2018年全年超過1000億的資金通過證券投資的管道進入中國，同時中國企業對外投資也有相當規模的收縮。

　　對於地下管道的規模我們借鑒楊海珍和陳金賢（2000）的方法，將直接法估算的數值作為資本外逃的下線，間接法估算的數值作為資本外逃的上限，所以我們認為中國地下管道的資本外逃規模處於3029億美元到5000億美元之間，和上一輪人民幣貶值時期中國資本外逃程度相比相對較小，2015年中國資本外逃規模為7607億美元（鄧玉傑2017），2016年資本外逃規模達到了7214億美元（宋思蒙2018），與之相比2018年資本外逃的規模不算太大，這說明和上一輪人民幣貶值時期相比，人民幣貶值對於資本外逃的影響相對較小。

　　雖然2018年資本外流規模目前來看相對較小，但美元的加息週期還在持續，2018年以來，土耳其、阿根廷、印尼等國相繼出現貨幣危機，中國在內的新興市場的形勢還相對嚴峻，同時美國貿易戰也對中國經濟產生較大影響，股市不斷下滑，上證指數從年初的3300點到年末一路跌破2500點。對於目前的經濟形勢，我國應加強金融監管，並制定完善的資本流動監測體系。

　　第一，要警惕證券市場外資的大規模撤出，外資對於新興市場多是投機資本，中國的經濟形勢如果惡化，外資很有可能會發生大規模的撤出，如1998年亞洲金融危機，東南亞諸國為外資的撤出付出了很慘烈的代價，因對於外資流動進行全面監控以及建立緊急情況下的預案。冰島在2008年金融危機期間、希臘在2015年債務危機期間，啟用了應急預案，採取了相應的資本管制措施，取得了一定成效（陳衛東和王有鑫2016）

　　第二，完善資本流動監測體系，中國近年來開始推廣中國的反洗錢標準“共同申報準則”(CRS)，但覆蓋範圍較小，即使在港澳地區也只有少量金融帳戶被要求提交CRS報告，中國應加強CRS的覆蓋程度，完善監測體系。

　　第三，對於人民幣國際化進程應暫時放緩，在目前的經濟形勢下，為防止人民幣出現進一步貶值的風險，需要收緊企業對外投資規模，對於人民幣的流動進行一定的限制，防止出現系統性金融風險。

　　[1]餘永定:經濟增長必須防範潛在金融風險[J].國企,2013,(3):69.

　　[2]陳東衛和王有鑫：《人名幣貶值背景下中國跨境資本流動：管道、規模、趨勢及風險防範》，《國際金融研究》2016年第四期，第3—12頁

　　[3]世界銀行：《世界發展報告》1985

　　[4]曲風傑．中國短期資本流動狀況及統計實證分析[J]經濟研究參考，2006，(40)：l4—2O．

　　[5]楊海珍、陳金賢，中國資本外逃：估計與國際比較[J].世界經濟.2000(1):25.

　　[6]宋文兵，1999《中國的資本外逃問題研究：1987-1997》，《經濟研究》第5期

　　[7]張明，2011《中國面臨的短期國際資本流動：不同方法與口徑的規模測算》，《世界經濟》第2期。

　　[8]任惠，2001《中國資本外逃的規模測算和對策分析》，《經濟研究》，第11期。

　　[9]劉莉亞，2008《境外熱錢是否推動了股市、房市的上漲——來自中國市場的證據》，《金融研究》，第10期。

　　[10]李慶雲、田曉霞，2000《中國資本外逃規模的重新估算：1982-1999》,《金融研究》，第8期。

　　[11]林松立2010，《我國歷年熱錢規模的測算及10年預測》，《國信證券宏觀經濟深度報告》4月2日。

　　[12]餘永定和肖立晟.解讀中國的資本外逃[J].國際經濟評論，2017（5）：97.

　　[13]馮彩（2008）：《我國短期國際資本流動的影響因素——基於1994年—2007年的實證研究》，《財經科學》，第6期。

　　[14]修晶、張明（2002）：“中國資本外逃的規模測算與因素分析”，《世界經濟文匯》，第1期

　　[15]張明：《中國面臨的短期資本外流：現狀、原因、風險與對策》[J].2015(3):17-30