我国商业银行信贷资产证券化问题研究

　　随着中国利率市场化改革的不断推进，我国商业银行原有的以利润差为主要收入来源的盈利模式受到冲击，急需进行改革和有意义的金融创新。而资产证券化被誉为近年来发展速度最快、最为成功的金融创新之一。作为一种新型金融工具，在转移、化解、分散风险过程中发挥了很大的积极作用。因此针对我国商业银行资产证券化业务的研究是十分必要的。

　　2013年8月，国家也进一步扩大信贷资产证券化试点。经济环境的改变加之XX经济思路转变，通过资产证券化可以盘活金融体系存量资金、调整资源配置、缓解经济流动性紧张，有效促进经济结构调整和中国经济转型，更好支持实体经济发展。这为商业银行信贷资产证券化提供了有利的经济环境和政策。

　　我国信贷资产证券化的相关制度和机制都在不断完善中，市场发展落后，X资产证券化的经验教训是不断指导和推动我国资产证券化进程的重要的依据。因此，深入探求我国商业银行开展资产证券化过程中存在的问题，并借鉴X的经验教训，研究出适合我国商业银行资产证券化的发展方向和发展对策，以及与此相关的市场交易规则如何健全和完善的问题具有非常重要的意义。

　　本文从分析资产证券化的概念、意义及运作流程入手，着重分析了各种资产证券化定价模型的优缺点和影响我国资产证券化定价的因素，找出适合我国实际情况的定价模型。最后，在考虑我国国情的基础上,借鉴国外的模式,提出推进我国信贷资产证券化的建议。具体有以下几点:

　　(1)通过资产证券化相关文献综述，了解国内外对于资产证券化的研究情况；

　　(2)在理论上系统的阐述资产证券化基本原理和运作流程；

　　(3)系统的阐述我国商业银行资产证券化的发展现状以及存在的问题；

　　(4)系统的分析X资产证券化的发展特点及问题解决方式，总结其经验；

　　(5)结合我国目前的现状，并借鉴X的经验，针对我国商业银行资产证券化存在的问题提出解决方案。

　　研究方法方面，本文采用了文献阅读、定性与定量分析相结合等方法：

　　(1)文献阅读：通过对相关文献的阅读，了解国内外目前的研究现状并进行文献综述。

　　(2)定性与定量分析相结合：通过统计我国商业银行2012-2017年间资产证券化发行情况，分析出资产证券化存在的问题。

　　希望通过本文研究，发现我国商业银行信贷资产证券化存在的问题，吸取X资产证券化的经验教训，针对我国资产证券化的发展现状，给出解决方案。

　　本文的创新点在于从分析资产证券化的概念、意义及运作流程入手，着重分析了我国商业银行资产证券化发展现状及存在的问题，并系统分析了X资产证券化发展的特点，总结其经验教训，最后针对我国商业银行资产证券化存在的问题给出解决方案。

　　本文的不足点在于并未提出商业银行资产证券化定价模型方面的问题并给出解决方案。由于我国采用的定价方法都是国际上比较成熟的定价理论，并且定价方式随资产证券化基础资产，期限以及其他条件的不同而变化，很难找出共性的问题。在此笔者力求以详实的数据来弥补本文的不足。

　　国外对于ABS和MBS的研究都比较多，其中主要包括以下两个方面；一方面是对资产证券化的理论研究，另一方面是对定价模型研究。

　　资产证券化最早起源于X，许多学者曾做过资产证券化方面的研究。Fank J.Fabozzi(2001)界定了资产证券化的概念，他认为资产证券化是一种便捷的融资工具，通过资产证券化可以将拥有共同特质的贷款、分期付款、租约、应收账款以及其他非流动资产打包重组，将其转化为能够进行证券化的具备投资特征的有息证券，通过向市场投资者销售有息证券募集资金。Gardener(1994)从商业银行信贷角度出发，对资产证券化进行了广义界定，他认为资产证券化是突破银行等金融机构资金借贷限制的一种方式，是资金供需双方在金融市场上进行资金匹配的工具。Thomas(2001)研究发现，开展信贷资产证券化可以增加银行的财富，并将银行的风险转移给证券化产品的持有者。David M.Morris（1990）指出资产证券化的核心原理为资产的现金流分析，并系统的阐述了资产证券化的三大基本原理，即资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。Hess and Smith（1988）认为资产证券化可以丰富金融市场，使金融产品更加多样化，并能够降低风险，增加原始股东财富。Christopher（1989）认为在资产证券化过程中风险隔离机制可以隔离破产的风险。Carlstrom(1982)从宏微观两个角度分析了资产证券化的动因，微观方面，资产证券化由各参与主体的利益驱动以及XX机构推动；宏观角度，资产证券化具有提高资源配置效率和金融市场运行效率的特性。

　　Curley&Guttentag(1974)提出的定价模型，实际就是静态现金流折现法；Black,F.and M.Scholes(1973）提出了著名的期权定价公式，为资产证券化的定价提供了新思路，即可以把证券化产品中的早偿行为看作是一种期权，理性的借款人会根据市场利率与借款合同利率的相对变化情况来决定是否继续履行合同。大部分学者的做法是利用实证研究估计出提前偿付率和违约概率或者早偿行为和违约行为的分布函数，并把实证的结果用于期权定价公式中。Findley&Capozza（1977）第一次利用期权定价理论研究了借款人的提前偿付行为，并采用CIR模型对短期瞬时利率的变化路径进行了刻画，推导出CIR利率模型下的抵押贷款证券化证券的定价模型。Frank J.Fabozzi(2003)在其出版的《住房抵押贷款证券化手册》中对美、欧、日等国家的MBS产品进行了详尽介绍，并对住房抵押贷款证券化的操作模式、定价方法等问题进行了深入探讨。Dionnc and M.Harchaoui(2003)对X证券化市场1988至1998十年间的数据分析发现，信贷资产证券化可以有效降低银行的风险，同时减轻商业银行资本充足率的压力。

　　我国实行信贷资产证券化的进程主要分三个阶段：2005年，中国开始试点工作；2008年受到金融危机的影响，经历了四年的停滞；2012年进入全面重启阶段，并且随着这两年资产证券化复苏，其发展速度、发展规模都实现了跨越；到2015年，由于利率环境和股票市场的良好发展以及银行模式的转变，信贷资产证券化在国内迅速发展。

　　由于我国资产证券化的进程比较短，也受到市场数据的制约，因此对于ABS和MBS定价模型的研究还比较少，主要集中于运作机制和基本原理等方面的定性探讨。从信贷资产证券化的定义方面，何小峰（2002）从广义的角度，以基础资产划分前提，将资产证券化分为四种类型，信贷资产证券化只是其中之一。从信贷资产证券化的效应方面，张超英（2004）认为，商业银行的个人住房抵押贷款因为抵押贷款证券的发行而实现了非流动性向流动性的转换，减轻了银行业消耗住宅按揭贷款自由资本的压力，从而提升金融运行效率，为经济发展提供更深层次的金融支持潜力。随着2012年资产证券化在国内全面重启，各大金融机构也纷纷加入到资产证券化的行列，资产证券化的问题也相继暴露，高婧（2016）系统的阐述了我国商业银行资产证券化的现状及存在的问题，并给出了解决意见。

　　国内学者初期的研究主要集中在对国外理论和实践的探讨上。姜涛（2004）通过引入CAPM模型来确定正确反应证券风险的贴现率，并且详细介绍了期权调整价差法（OAS定价方法）、提前偿付模型以及利率期限结构模型。段伟花（2004）阐述了资产证券化定价模型的影响因素，并研究了蒙特卡洛模拟模型，利率二叉树模型等六种常见定价模型并分析了每种模型的优缺点。顾雪（2015）阐述了静态现金流法，静态价差定价法，期权调整价差法三种模型并进行了优缺点对比。张利（2013）分析了X资产证券化的四个发展阶段，分析了其产生的背景与动因，并总结其运作机制及特点，最后通过对X资产证券化大的评析与经验总结，给出我国发展证券化的启示。

　　国内学者在资产证券化定价方法的使用问题上，也尝试做了一些实证研究，并取得了研究成果。王超（2006）分别运用静态现金流定价法和静态利差法对建元—2005抵押贷款支持证券进行了定价研究，他认为在违约率和提前偿付率等历史数据并不完备的背景下，静态利差法更适用于中国。耿天舒（2008）对我国住房抵押贷款支持证券的定价方法进行了探讨，并采用静态利差法对某一笔特定的住房抵押贷款进行了定价研究。

　　3.1.1资产证券化定义

　　资产证券化（Asset Securitization）是指将缺乏流动性，但能够产生可预见现金流收入的金融资产转换成可以在金融市场上出售和流通的证券行为的过程。其核心在于对金融资产中风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使参与各方受益，是世界金融领域内的一项重大创新。20世纪80年代后，资产证券化在国际市场上开始流行，如今已成为国际资本市场发展最快、最具活力的金融衍生产品。

　　按照资产的价值形态不同，可以将资产分为四类：现金资产、实体资产、信贷资产和证券资产。所谓现金资产是指用于投资的现金；所谓实体资产，主要以企业形式存在，指的是由实物资产和无形资产共同组成的经营实体；信贷资产是指通常意义上所说的债权资产，主要以银行贷款及应收账款等形式存在；证券资产指的是各种有价证券，如债券、股票等。与资产划分相对应的，广义的资产证券化包括四大类，即“现金资产证券化”、“实体资产证券化”、“信贷资产证券化”以及“证券资产证券化”。现金资产证券化就是通常所说的证券交易，买卖债券或者股票，即以现金换证券。实体资产的证券化是以企业资产为基础发行证券并上市的过程，常见的股票与债券的发行与上市就是实体资产的证券化。比如，股票市场上常说的军工资产证券化就是这里所说的实体资产的证券化。利用股票市场的平台，以军工民品资产为基础整合上市并发行股票，实现军工企业的升级改造，完善公司治理结构。证券资产的证券化，是指将证券作为基础资产，再以该证券的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券，通常的形式是证券投资基金﹑金融期货和金融期权。

　　信贷资产证券化是近三十年来国际金融市场最重要的金融创新之一。信贷资产的证券化，就是把缺乏流动性但具有未来稳定现金流收入的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。信贷资产证券化就是我们平常意义上说的资产证券化，即狭义的资产证券化。狭义的资产证券化专指近三十年来国际金融市场上一项重要的金融创新，其主要内容是信贷资产的证券化。本文所分析的是狭义的资产证券化。

　　3.1.2资产证券化分类

　　X资产证券化的发展初期仅限于房地产抵押贷款证券化，而现在已包含商业银行任何表内资产的证券化。资产证券化品种已由早期的单一住房抵押贷款证券发展为一个多样化的资产证券产品系列，形成了房屋抵押贷款支持证券(MBS)、狭义资产支持证券（ABS）与担保债务证券（CDO）三大系列品种。图2.1直观的体现了资产证券化产品的分类。MBS又分为住房抵押贷款证券（RMBS）和商用物业抵押贷款证券（CMBS）两大类别，而RMBS又进而分出优惠利率住房抵押贷款证券和次级住房抵押贷款证券及其它住房相关抵押贷款证券三个子类。狭义ABS的基础资产为消费与汽车贷款、贸易应收款、租赁与学生贷款﹑信用卡贷款等类别。CDO分为贷款担保证券（CLO）与债券担保证券（CBO）两大类，CLO的支持资产绝大部分是银行贷款债权，CBO的资产池中债券比例较高，而且可以包含MBS和ABS产品。担保债务证券CDO是一种在传统ABS基础上发展起来的固定收益证券，CDO背后支持的资产是一些高收益的公司债务﹑新兴国家债券，也包括传统ABS﹑MBS等资产证券化产品。从某种意义上来说，CDO是传统证券化产品的衍生品。截至2007年年末，我国发行的银行资产证券化产品5只，CLO产品1个，RMBS产品1个。

　　图2.1资产证券化ABS产品分类图

　　3.1.3资产证券化基本原理

　　商业银行资产证券化包括一个核心原理：现金流分析，以及三个基本原理：资产重组、风险隔离、信用增级。

　　基础资产的现金流分析是资产证券化的核心理论依据。与传统的融资方式其以资金需求方的整体信用状况为基础相比，信贷资产证券化以特定金融资产的未来收益权为信用基础，它以非流动资产为基础而发行流动性强的证券，这就是衍生证券技术与金融工程技术的结合，使不流动资产能进入金融市场上交易，不仅是一种信用体制的创造，更使社会资源得到优化配置。

　　资产重组原理是利用金融工程技术对信贷资产中的风险与收益要素进行分离和重组，将资产重新组合，实现资产的风险与收益的重新分割和重组，着重从资产收益的角度来进一步分析现金流。资产的原始权益人对自己所拥有的能够产生未来现金流的资产进行组合，形成资产池。资产的选择是资产重组原理的一项重要内容。资产证券化融资所需要的资产是特定的，是从原始权益人的全部资产中“剥离”出来的部分特定资产。该基础资产的范围不仅限于一家企业的资产，也可以将多个不同地域、不同企业的资产组合为一个证券化资产池。

　　风险隔离原理的核心内容是指，在资产证券化中如何通过基础资产的风险和其他资产（主要是基础资产原始所有人的其他资产）风险的隔离，提高资本运营的效率，从而给资产证券化各参与方带来利益。风险隔离机制是资产证券化交易所特有的技术，它的实现方式主要为“真实销售”或“信托”。风险隔离从两方面提高了资产运营效率：首先，通过风险隔离把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移给愿意并且能够承担风险的人；其次，证券投资者只需要承担他们能够并愿意承担的风险，而不必承担资产原始所有人面临的所有风险。风险隔离机制使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来，风险不会传递给资产支持证券持有者，资产的卖方对已出售资产没有追索权，在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。证券化交易的风险与资产原始所有者的风险无关，只与证券化资产本身相关。

　　信用增级原理是从信用的角度来考察现金流，通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。在创立风险隔离机制的同时，投资人也丧失了无限追索创始机构的权利，从而降低了获得完全清偿的可能性，为了吸引更多的投资者并降低发行成本，利用“信用增级”原理来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。信用增级手段主要有外部增级和内部增级两类，外部增级主要是第三方提供信用担保，例如银行的信用证、担保公司的担保、保险公司的信用保险、第三方收购剩余的证券化基础资产、第三方购买次级证券、发起人承诺替换一定比例的违约基础资产、发起人为其出售的基础资产提供一定比例的赎回担保等。外部增级易受到信用增强机构自身信用风险的影响和信用等级的局限，并需支付不菲的费用。内部增级的主要方式有超额抵押（Over-collaterlisation）、划分优先/次级证券（A/B证券结构)、设立利差账户、储备金（Reserve Fund）账户等。

　　3.2.1资产证券化的参与主体

　　资产证券化是通过构建一个严谨、有效的交易结构来保证资产证券化融资的成功。资产证券化过程的主要参与者有：发起人(原始权益人)、发行人(特设信托机构)、投资银行、信用增级机构、信用评级机构、受托管理人及投资者。

　　（1）发起人：信贷资产证券化一般由商业银行发起。银行把贷款资产打包重组成资产池，然后转移给特殊目的机构。

　　（2）特殊目的机构（SPV）：特殊目的机构接受发起人转移的资产组合，发行资产支持证券。它是作为真正发行人的独立实体，是资产证券化的核心。通过把证券化的收益和风险与发起人本身的资信状况隔离开，起到风险隔离的作用，并能够通过专业手段降低证券化的成本。

　　（3）信用增级机构：信用增级主要分为外部信用增级与内部信用增级两种方式。外部信用增级指的是引入第三方机构，为证券发行做担保，这样能够增加证券的信用等级，这些第三方机构包括：金融机构、金融担保公司、企业专门的财务公司、保险公司、XX有关部门等。信用增级能够降低不能偿还的风险，提高证券的信用等级，扩大产品需求。内部信用增级指的是依靠发起人资产库自身做信用损失的防范保证。

　　（4）信用评级机构：是指专门从事信用评级业务的机构。对证券的信用风险情况发布独立意见，支撑投资者决策判断是它最重要的职责。

　　（5）承销商：向投资者出售证券、帮助证券顺利发行是承销商的主要职责。资产证券化过程中，承销商从特殊目的机构批量购买资产支持证券并出售给投资者，起到了沟通联结证券化发起方和证券投资者的作用。

　　（6）托管人：在资产证券化众多交易主体中，托管人代表投资者的利益，密切关注基础资产的风险。它的主要职责是保护投资者的相应权利，关注基础资产的安全性，将收取回来的证券偿付资金偿付给证券的投资者。

　　（7）服务机构：收取贷款人定期偿还的贷款本息现金流并将其存入特定账户、监督贷款合同履行情况、定期向受托人和投资者提供财务报告等是服务机构的主要职责。

　　（8）投资者：包括个人投资者和机构投资者，投资者是资产证券化过程的终点。不同投资者的偏好不同，因此不同质量的证券化产品都有其相应的市场。

　　3.2.2资产证券化的流程

　　资产证券化的基本操作有以下几个步:

　　（1）确定资产证券化目标，组成资产池。资产证券化的发起人一般是金融资产的原始权益人，首先分析自身资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇成一个资产池。

　　（2）组建特设信托机构（SPV），实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受法律限制，其资金全部来源于发行证券的收入。发起人必须将资产真实出售给特设信托机构，即使在发起人破产时，资产池也不作为法定财产参与清算，从而达到“破产隔离”的目的。

　　（3）建立信用担保机制。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，以减少证券发行的整体风险。特设信托机构可以采取内部信用担保和外部信用担保两种方式进行信用提高。债务人的违约、拖欠、提前偿付等行为都会对投资者的利益带来影响，因此信用提高成为资产证券化成功与否的关键。

　　（4）资产证券化的评级。在信用提高后，特设信托机构将聘请信用评级机构对资产支持证券进行评级，将结果公布于众。证券的信用等级是投资者选择证券的依据。评级考虑的因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用等级。由于资产经过了信用提高，一般情况下，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，降低了投资的风险。

　　（5）债券设计与发行。投资银行负责向投资者销售资产支持证券，销售方式可采用包销或代销。特设信托机构从投资银行处获取发行收入，再按合同中的购买价格把发行收入的大部分支付给发起人。

　　（6）实施资产管理，完善交易结构。特设信托机构应与发起人一起确定受托管理人，并达成协议。受托管理人负责对资产池产生的现金流进行管理，并将应收账款本金和利息存入收款专户。受托管理人按约定建立积累金，准备用于特设信托机构对投资者还本付息。待证券到期时，还要向特设信托机构聘用的各类机构支付服务费。

　　（7）到期偿付证券本息。

　　3.2.3资产证券化的风险

　　（1）信用风险

　　资产证券化中，信用风险主要指证券到期时交易主体没有按时足额偿还本息使得投资者蒙受损失的可能性。由于资产证券化运作流程中涉及的交易主体多，因此信用风险可能出现在各个参与主体上，主要为：第一，发起人信用风险：商业银行出于自身利益，在发起资产证券化初始阶段，如果有瞒报信息、提供虚假信息、与第三方信用评级机构串通等倾向，投资人的利益将无法得到保证。第二，债务人信用风险：因为资产池由基础资产的未来可预测的现金流决定，所以当债务人出现违约或提前偿付时，将造成资产池发生没有预测到的变化，打乱各交易主体的计划投资安排，进而影响到后期对投资人的收益偿付。第三，第三方机构信用风险：资产证券化的过程涉及很多第三方服务机构，无论哪个出现问题，都将导致整个证券化产生问题，将影响投资人的利益。

　　（2）操作风险

　　第一，资产重组风险：对基础资产打包重组形成资产池的过程中，由于未来可预期的现金流是后期还款基础，因此对现金流存在的风险的预判非常重要。如果对现金流的分离重组出现问题，将会形成操作风险，导致投资者的利益得不到保证。

　　第二，破产隔离风险：资产证券化整个运作流程涉及的第三方机构较多，运转周期长，中间关键的第三方机构一旦出现破产危机，将会造成严重后果。

　　（3）市场风险

　　第一，利率风险：指受市场利率波动导致的不确定性。资产证券化的收支现金流两方面分别受贷款利率和市场利率影响，而实践中，贷款利率与市场利率并不一定是同步变动的，因此会出现收支现金流不能匹配的情形，严重情况下甚至会影响对投资人的偿付本息。

　　第二，经济风险：指由于经济大环境变化引起的不确定性。从宏观长期的角度看，经济发展存在经济周期，金融类产品对经济大环境波动的敏感度较高。

　　资产证券化中的定价是相当关键的环节，证券的定价合理与否将直接决定证券是否发行成功。由于资产证券化的复杂特性，其定价也相当的繁琐且没有统一的方式。目前国内外比较成熟的定价方法有以下常见的五种，分别为静态现金折现法（SCFY法）、静态利差法（SS法）、期权调整利差法（OAS法）、蒙特卡洛模拟定价法和利率二叉树模型定价法。通过对这五种定价模型的分析，得出表3.1，常见五种资产证券化定价模型对比表。

　　3.3.1静态现金折现法SCFY

　　（一）静态现金折现法基本原理

　　在资产证券化的定价模型发展中，最早的定价方法就是SCFY法。该方法的基本思想是在不考虑利率的影响下，来计算现金流的到期收益率。这里的到期收益率是将当前市场债券价格的折现率等价为未来现金流的折现的现值。而这种方法往往没有考虑利率的浮动情况、提前偿付率的波动等多个因素的影响。假设提前偿付率一定的情况下，且折现率保持稳定。其公式如下：

　　其中：表示债券价格；表示第期预期的现金流，表示静态现金流折现率，也是投资者的期望收益率，n为到期所经历的期数。

　　在定价模型分析中，投资者的预期收益率起着非常关键的作用。因为这直接决定了投资决策。这就需要我们在进行定价时借助资本资产定价模型对资产支持证券的风险和收益分析，求出投资者期望的投资收益率，并以该收益率作为折现率对提前偿付情况下的现金流进行折算定价。资本资产定价模型是在结构融资中被广泛接受和使用的一种确定贴现率的方法。

　　（二）静态现金折现法优缺点分析

　　SCFY定价模型是资产证券化市场中最基础的定价方法，其最大的特点是计算简单、原理简明。但这种方法没有考虑到证券的一些重要特性：比如利率的期限特性、利率的波动性以及利率变动对证券提前偿付率的影响等等。总结其中存在的问题有：（1）该模型假定提前偿付率是确定的，而且仅与抵押资产的账龄有关。这与现实不符，提前偿付行为受利率、资产的价格等的影响，提前偿付率发生不确定的变化，进而影响现金流；（2）期望收益率的选取缺乏依据。由于提前偿付的因素使资产证券化与一般的固定收益债券不同，期限和现金流量均存在相当的不确定性，故很难找到相应的可比收益率进行参照。（3）该模型隐含了未来收到的现金以固定统一的期望收益率y进行再投资的假定。这也与现实不符，因为市场利率是不断波动的，资产证券化的投资者收到的现金不可能以固定统一的期望收益率进行再投资，事实上资产证券化的投资者的未来现金流量的报酬率具有不确定性，由当时的市场利率来决定。

　　SCFY定价模型尽管忽略了资产证券的一些重要的特性，但它的历史分析结果是对其他定价模型的很好检验。在对资产证券化的一些定性研究中SCFY时必不可少的工具。

　　3.3.2静态利差法SS

　　（一）静态利差法基本原理

　　静态利差法以国债到期收益率曲线上各不同期限的收益率加上一固定利差作为定价的贴现率，再将未来各期现金流进行贴现以计算资产证券化产品的价格。该方法引入了不同期限的利差不同，反映了证券化产品与国债的差别。SS法改进了SCFY法中未考虑利率波动等因素的缺陷，以固定利差代替。因此，报酬收益率中确定债券价格的方式是以债券的平均收益率为基准，而SS法中确定证券化债券价格的方式是以整条到期收益率曲线为基准。

　　其公式如下：

　　其中：表示债券价格；表示第期预期的现金流，表示第i期的现金流折现率，n为到期所经历的期数，SS为固定利差。

　　（二）静态利差法优缺点分析

　　静态利差法（SS定价法）是目前应用最为广泛的定价模型，尤其是在中国。这种方法的优点是考虑到不同期限下的贴现率可能不同的问题，引入了静态利差。但是缺点跟SCFY法一样，也没有考虑不同路径引起的，提前还款率等因素的浮动，导致现金流波动。

　　3.3.3期权调整利差法OAS

　　（一）期权调整价差法基本原理

　　期权调整价差法是以国库券的收益率曲线和对未来利率变化的预测作为参考，用计算机仿真技术模拟各种可能出现的市场利率，然后决定不同利率轨迹下未来的资产支持证券的现金流量，以模拟利率来贴现未来现金流量。该模型通过引入期权调整价差的概念使资产支持证券的贴现价值等于其市场价格，计算的结果实际是成千上万次模拟计算的概率平均值。

　　与静态现金流折现法相比，期权调整价差法是将预期利率的波动结合到了模型中，对于资产支持证券，利率的波动性越大，提前偿付的不确定程度也越大。不仅仅是利率的绝对数值，利率达到这一数值的过程对资产支持证券的价格同样具有重大影响。利率本身是不确定的，其可能的轨迹有无数条，因此利率动力学模型的确定相当关键。

　　期权调整利差法（OAS方法〉同时改进了SCFY法和SS法的不足，以计算机模拟的市场利率代替普通利率，考虑到了不同利率路径下未来现金流的不同情况。以模拟的利率来贴现现金流，其计算结果是数以万次模拟计算的平均值。该方法的定价相较于前两种方法来说，是更科学的。其公式如下：

　　其中：Ｐ表示债券的市场价格，OAS表示期权调整利差，是在第n种方式下t期的现金流量，表示第n条路径下i期的无风险利率，n表示利率变动方式的数量。

　　期权调整利差方法考虑了未来所有可能的利率波动，采用不同利率路径，找到某一利差，即OAS值使得不同路径现金流的现值的平均值等于市场价格。

　　OAS的计算步骤主要由以下步骤组成：第一步，从当天不含权的债券的市场价格中确定当日的基准利率期限结构，对于隐含期权的资产负债来说，即是确定资产或负债的初始期限结构。然后根据历史信息或是相应利率期权的隐含波动率构建一条利率波动期限结构。第二步，运用适当的随机过程描述利率的动态变化，采用合适的模拟方法生成未来利率变化的各种可能路径，模拟过程中前述的基准利率期限结构和利率波动率期限结构作为输入变量。一般认为利率是遵循正态随机游走或对数正态随机游走过程。假设利率的波动率水平，用蒙特罗法模拟若干条期限结构。第三步，根据隐含期权的性质，例如抵押支持债券的提前偿付模型，沿着每一条可能的利率变化路径调整和计算不同情景下的未来现金流。第四步，在基础利率水平上加上一定利差（OAS）作为贴现率，将自由现金流依利率路径贴现，形成零时刻的价值。第五步，将零时刻各利率路径的贴现值加权，得到含权债券的模型理论价值。最后，重复第四、五步使得理论价值等于市场实际价格，解出OAS。

　　由此可以看出，OAS的计算步骤主要由利率模块、提前偿付期权模块、现金流模块和计算模块这几部分组成。从数学上理解，期权调整利差（OAS）是在每一条模拟利率路径中，对未来t时刻现金流进行贴现加总得到的现值，这个价格也称作“特定路径的特定利差价格”，各条路径现值的均值即为含权债券的理论价值。

　　（二）期权调整价差法优缺点分析

　　OAS定价法是目前考虑最周全的方法，考虑到各种风险、利率波动的影响，同时也涉及到不同利率路径带来的影响。其缺点是对提前偿付率以及利率结构模型都具有高度依赖性，并且运算过程也比较复杂。

　　3.3.4蒙特卡洛模拟模型

　　（一）蒙特卡洛模拟模型基本原理

　　蒙特卡洛模拟模型（monte carlo simulation model）的基本思想是通过运用蒙特卡洛模拟的方法，产生随机利率路径（random interest path）来模拟现实的利率变动，由此模拟出的是一系列远期利率，利用它进一步计算出未来的现金流量，并将贴现为现值，完成证券的定价。具体的过程如下：

　　（1）产生随机的短期利率演变路径；

　　（2）利用短期利率计算出即期利率，作为计算未来现金流量现值的贴现率；

　　（3）将各期远期利率作为参数代入相应的随机的提前偿付模型，计算出各期的提前偿付额；

　　（4）根据抵押合同利率和还款期，计算定期本金偿还和应得利息；

　　（5）将提前偿付额、定期本金偿付额和应得利息汇总，计算出未来各期总的现金流量；

　　（6）将未来各期的总现金流量特现为现值，并相加得到与一条利率

　　路径相对应的资产证券的价格；

　　（7）重复（1）-（6）步骤，得出足够多路经对应的证券价格；

　　（8）计算足够多的路径对应的证券价格的算术平均值，即时证券的发行价格。

　　利用蒙特卡洛模拟模型进行定价，最关键的是随机利率路径的选择。具体来看，随机利率路径的产生直接取决于利率的期限结构、波动率。利率期限结构（term structure of interest rate）是指基于当前国债利率（无风险利率）而得的理论上的即期利率。波动率（voltility）决定了通过模拟所得的利率的分散度（dispersion）。下面给出一种随机利率路径的选择：

　　其中,为短期利率；为γ的标准差；m为γ的增长率；是在τ时间内γ的变化；ε是从标准正态分布中抽去的一个随机样本。为了进行模拟，将证券的有效期分为N个长度为τ的小段；每次模拟运算时，必须从标准正态分布中抽取N个独立随机样本。当把这些样本代入上式，即可计算出τ、2τ、3τ、4τ、…、Nτ时刻的值，由此提供了一条模拟途径，按照前边的计算步骤和公式可计算出证券的价格。

　　（二）蒙特卡洛模拟模型的优缺点

　　蒙特卡洛模型由今天开始，沿着路径往后推，运用提前偿付计量经济模型导出资产的现金流，直到所有的现金偿付为止；它与提前偿付计量经济模型相配合，可以反映“再融资歇火现象”或“再融资疲乏现象”，能较正确的对证券进行定价。蒙特卡罗模型的缺点是直接运用了提前偿付计量经济模型，而不能在模型中对提前偿付期权进行定价。

　　3.3.5利率二叉树模型

　　(一)利率二叉树模型及其原理

　　利率二叉树模型（binomial interest rate tree model）是评估利率期权的一种有效方法。在利率二叉树模型中最主要的就是构造短期利率的演变规律；由给定的利率期限结构，推导出各期远期利率的树状图；计算出没有提前偿付的证券的价格，进而得出提前偿付的期权的价格，最终可以计算出可提前偿付的证券的价格。假定γ代表当时的短期利率，τ是以“年”表示的时间阶段长度，即短期利率在1年内变动N次，则τ=1/N；二叉树图结构如图4.2，

　　图4.2二叉树结构图

　　即新的短期利率是前一期短期利率，加上某常数乘以时间阶段，再加上或减去另一个常数乘以时间阶段的平方根。不论由利率γ上行或下行，下一期利率都加上，称它为利率的趋势变量或漂移（drift）。另外，由于τ是以“年”为单位表示的时间阶段，所以m本身便是年度的趋势变量。在上行状况，新一期的利率是加上；在下行状况，新一期的利率是减去，所以代表利率在趋势上的随机偏离（random deviation）。其中σ是利率的年波动率（volatity），也相当于利率的标准差（standard deviation）。将随机变量γ定义为一个时间阶段之后的短期利率，例如，在上行状态中γ’=；在下行状态中，γ’=。我们可以计算γ’的期望值和方差：

　　由于标准差是方差的平方差，所以γ’的波动率是σ。一般地，该波动率又用基点来表示，故又称为“基点波动率（basic volatility）”。确定模型中的两个参数m和σ是定价的关键。波动率σ可以根据历史资料或某种隐含的方法来设定。

　　(二)利率二叉树模型的优缺点

　　利率二叉树模型有两个缺点：一是利率可能为负值，即当负值的随机冲击相当大时，利率可能降为负值，这与实际不符；二是短期利率的基点波动率并不受利率水准的影响，即利率的随机波动平均值是一个常数；但是一般认为：当利率水平比较高时，短期利率的基点波动率应该比较大。

　　利率二叉树模型的优点是对提前偿付期权定价比较准确。在对提前偿付期权定价时，每一个节点都代表最佳执行策略的期权价值：继续持有或立即执行的最大值。其中继续持有的价值，需要根据期权在次一期的所有可能价格来计算，并取它们的中型风险偏好的期望值的现值。

　　表3.1五种资产证券化定价模型对比表

　　利率期限结构提前偿付（期权）利率路径对模型依赖度计算的难易程度

　　SCFY定价法未考虑未考虑单一路径无简单

　　静态定价法考虑未考虑单一路径无中等

　　期权调整利差法考虑考虑N条路径较强复杂

　　蒙特卡洛模拟模型考虑考虑N条路径较强复杂

　　利率二叉树模型考虑考虑二叉树较强复杂

　　4.1.1资产支持证券发行规模不断增长

　　（1）资产支持证券发行总量不断增加。本文统计了我国商业银行2012-2017年间资产证券化发行规模，如图4.1。数据显示自2012年资产证券化重启后，我国商业银行资产证券化市场呈不断增长趋势，尤其是从2014年起，信贷资产证券化发行规模表现出井喷式的增长，发行项目总数也由2012年的2个发展到42个。以2017年为例，信贷资产支持证券发行4164.99亿元，比2016年增长77.8%；占商业银行资产证券化发行总量的38%（从2012年开始计算）。信贷资产支持证券的发行规模增长显著。

　　图4.1我国商业银行2012-2017资产证券化发行规模趋势图

　　数据来源：wind

　　（2）商业银行信贷资产证券化在所有金融机构资产支持证券中占比较大。在我国资产证券化整体呈现良好增长趋势的大环境下，商业银行信贷资产证券化也在蓬勃发展。如图4.2所示，2016年，商业银行信贷资产证券化占金融市场资产证券化规模的60.5%，2017年，商业银行信贷资产证券化占金融市场资产证券化规模的高达69.68%，由此可见商业银行在资产证券化市场中占据主导地位。

　　图4.2我国商业银行资产证券化发行规模与金融机构总体ABS比例

　　数据来源：wind

　　4.1.2基础资产类型不断丰富

　　基础资产类型包含个人住房抵押贷款，企业贷款，不良资产，信用卡贷款，汽车按揭贷和个人消费贷款。

　　（1）个人住房抵押贷款支持证券。房地产作为我国经济发展的支柱产业之一，直接推动着个人住房贷款的增长。在可以预见的将来，我国个人住房贷款的余额将越来越大，大量的个人住房贷款从另一个角度也意味着大量风险的集聚。个人住房贷款是一种长期贷款，如果出现房地产价格出现大幅波动或者宏观经济衰退导致居民还款困难，那么银行将成为风险的唯一承担者。所以，商业银行必须做好个人住房抵押贷款证券化的准备。个人住房抵押贷款具有稳定的还款现金流和完备的信用记录，因此成为资产证券化产品开发的首选品种。

　　2005年12月，建设银行开发的国内首单个人住房抵押贷款证券化产品（MBS）“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”成功发售，为我国普遍开展个人住房抵押贷款证券化提供了经验。

　　（2）企业贷款支持证券。我国商业银行企业贷款主要分为流动资金贷款和固定资产投资和项目贷款。固定资产投资和项目贷款占绝对的比重，且期限较长，现金流稳定，比较适合证券化。此外，相对于个人住房贷款，企业贷款出现早偿风险的概率较小，具有更稳定的资产现金流。2017年的商业银行报表显示，中国银行公司贷款余额17301.72亿元，工商银行公司贷款余额29149.93亿元，建设银行公司贷款余额23447.57亿元，兴业银行公司贷款余额2605亿元。四家商业银行的贷款集中度惊人的相似，占据公司贷款前四位的行业分别是制造业、能源电力、建筑房地产和交通运输。银行公司贷款的行业集中度反映了我国宏观经济的基本产业格局，从长期而言，过度的行业集中不利于商业银行规避系统风险，如果某个行业出现衰退，银行将产生新的不良资产。所以，商业银行有必要开发资产证券化产品以疏散风险。

　　2013年中国工商银行开发的“工元2013年第一期信贷资产支持证券”即是企业贷款证券化的范例，又称之为贷款担保证券（CLO）。CLO和CBO同属于债务担保证券CDO的范围。贷款担保证券CLO绝大部分为银行的贷款债权，而债券担保证券CBO的资产组合中债券占绝大部分比例，可以包括个人住房抵押贷款支持证券MBS，是一种结构更为复杂的证券化产品。目前我国的资产证券化正处于发展初期，所以比较适宜于发展CLO，以便充分利用我国大量的商业银行工商企业贷款存量。

　　（3）不良贷款支持证券。按照贷款五级分类法，不良资产主要包括次级贷款、可疑贷款和损失贷款。根据银监会数据2017年第四季度我国商业银行不良贷款余额12684.2亿元，不良贷款率（不良贷款余额除以客户贷款及垫款总额）6.17％，其中国有商业银行不良资产余额11149.5亿元，不良贷款率8.05％，股份制商业银行不良资产余额8604亿元，不良贷款率2.15％。国有商业银行不良资产占所有商业银行不良资产的87.9％。1998年我国成立信达、东方、华融、长城四大资产管理公司来处理建设银行、中国银行、工商银行和农业银行的不良资产，2006年以来剥离不良资产的国有商业银行陆续改制上市。根据上市银行公布的年报，2017年中国银行不良贷款率3.12％，工商银行不良贷款率2.74％，交通银行不良贷款率2.05％。由此可以估计我国目前的大量不良资产应该集中在中国农业银行。相比较而言，股份制银行浦发和兴业的不良贷款率则相对较低，分别为1.46%和1.15％。对于已经上市的国有商业银行而言，政策性不良资产剥离已经没有可能，上市以后形成的不良贷款必须由商业银行自己处理。资产管理公司利用资产证券化处置不良资产的成功经验为商业银行开发不良贷款支持证券提供了借鉴。

　　2016年5月，中国银行公布发行3.01亿元“中誉2016年第一期不良资产支持证券”，招行公布发行2.33亿元“和萃2016年第一期不良资产支持证券”标志着不良资产证券化正式重启。此后建行、农行、工行也相继加入了试点的行列。2016年新增的入池资产类型有对公不良贷款、信用卡不良贷款、小微不良贷款等。可见国有商业银行以及部分大型股份制商业银行都在积极通过证券化手段处置存量不良贷款。

　　（4）信用卡贷款、消费性贷款证券化和汽车按揭贷款证券化

　　虽然信用卡贷款、消费性贷款证券化和汽车按揭贷款在商业银行资产总额中占的比例很小，但是这三类资产具有符合资产证券化产品开发的天然属性，即债务资产的天然分散性和现金流的可预测性。另外，我国商业银行的信用卡贷款、消费性贷款证券化和汽车贷款都具有良好的信用管理系统，为开发信用卡、消费性贷款证券化和汽车贷款资产证券化产品提供了条件。本文认为在资产证券化产品开发的优先次序上应该优先选择信用卡贷款和消费性贷款。因为汽车按揭贷款的期限明显较短，中国人民银行发布的《汽车贷款管理办法》中规定汽车贷款的期限不得超过5年。汽车是一种容易贬值的资产，汽车价格的持续下跌将很容易导致违约风险。

　　图4.3和表4.1对2012-2017年我国商业银行各类资产证券化规模进行了统计，由于2005和2007年只有2笔住房抵押贷款支持证券，因此暂未纳入统计行列。2012年资产证券化重启后的数据更具有代表性。

　　图4.3我国商业银行2012-2017各类基础资产证券化规模统计表

　　表4.1我国商业银行2012-2017各类基础资产证券化项目数量统计表：（个）

　　2012 2013 2014 2015 2016 2017

　　房地产抵押贷款2 9 17 17

　　企业贷款1 7 36 56 37 14

　　不良资产1 15 18

　　信用卡贷款1 3 3 14

　　汽车贷款4 3 3

　　个人消费贷款1 4 2 1

　　数据来源：wind

　　通过以上数据分析，我们可以看出，重启信贷资产证券化初期，基础资产品种单一。2012-2013年，由于吸取了2008年金融危机的教训，遵循谨慎性的原则，商业银行在发行资产支持证券时，基础资产只有企业贷款，并且都是优质的国有企业贷款，仅有民生银行等少数几家银行将少量的中小企业贷款投入资产池。整体来看，基础资产类型非常单一。随着经济的发展，基础资产类型不断丰富。2014年-2016年，在个人消费贷款迅速发展以及银行资本充足率低等因素的共同作用下，信贷资产证券化基础资产池中新增了个人住房抵押贷款、个人汽车抵押贷款等个人消费贷款类型。2016年重启不良资产证券化，基础资产中新增不良贷款。到2017年我国商业银行可供选择的证券化资产可以是个人住房贷款、企业贷款、银行不良资产、信用卡贷款和汽车按揭贷款和个人消费贷款。虽然目前我国的信用卡贷款、汽车按揭贷款和个人消费贷款市场容量很小，但是三类资产都具有完备的信用记录，所以在不久的将来，以信用卡贷款、汽车按揭贷款和个人消费贷款为基础资产的证券化产品会持续产生并不断增长。

　　4.1.3资产证券化市场交易主体有限

　　目前，我国资产证券化产品主要在银行间市场发行，主要投资者也仅限于银行、保险、证券等机构。我国商业银行2017年发行的67个项目，交易场所全部为银行间。信贷资产证券化应该扩大投资者范畴，不能将发行的产品只在银行体系内循环，这不利于做大市场规模，提高信贷资产证券化产品的流动性。

　　4.1.4信贷资产支持证券信用等级较高

　　近年来，信贷资产支持证券的产品虽然不断出现新的种类，呈多层次多样化趋势，但主要还是信用水平高的产品。2017年67只信贷资产证券化产品均为A以上评级，分层债券明细中只有C层级信用评级为AA以下，因此本文统计了信用评级为AA及以上的高等级产品发行额为33679037.76万元，信贷资产证券化全年发行总量为37284940.17万元，信用评级为AA及以上的高等级产品占信贷资产证券化全年发行总量的90.33%。

　　4.2.1信贷资产证券化的发行机构集中，不够广泛

　　信贷资产证券化在国际市场上已经是一项成熟的操作：X的证券化市场能够满40%的融资需求，资产支持证券目前已经是三大类债券之一。相比之下，我国银行资产证券化的范围并不是很大。图4.4统计了我国四大行2012-2017年间发行资产支持证券的规模以及统计了与商业银行全部资产支持证券的比重，可以看出2017年五大行占比高达49.9%，将近一半的比例。对于大部分商业银行来讲，存贷款仍是主要业务，信贷资产证券化业务还不是常规业务。资产证券化对于融资和经济建设的影响依然很小。

　　图4.4五大行2012-2017年资产证券化发行规模

　　4.2.2基础资产种类增加，但结构不完善

　　重启资产证券化以来，我国的信贷资产证券化品种有了很大的丰富，国际上已有的基础资产类型在我国都逐步发展起来，但结构严重失衡，企业信贷类的资产支持证券占比47.8%，占了将近一半的比例，房地产抵押贷款支持证券占比30.4%，信用卡贷款支持证券占比15.6%，而汽车贷款仅占比2.4%，个人消费贷款类的比重仅占约1%，不良资产支持证券占比2.7%，这个比重显然是失衡的。资产证券化的基础资产大部分集中在优质的企业贷款上，对于个人消费贷款，汽车贷款，不良贷款的证券化规模较小，不利于商业银行规避风险，提升资产的流动性和安全性。对于个人消费市场日渐扩大的国情来说是不合理的，所以在个人消费市场上，资产证券化有广阔的发展前景。

　　图4.5商业银行2012-2017资产证券化基础资产占比饼图

　　4.2.3交易主体有限，难以吸引投资者

　　（1）商业银行对信贷资产证券化的积极性不高

　　目前我国的商业银行尚处于资产证券化的试点阶段，资产证券化并没有成为商业银行的主体业务，比重远远不及传统的存贷款、结算业务。由于信贷资产支持证券存在无法套现、收益率低、市场不完善存在风险等缺陷，银行的积极性不高。

　　（2）信贷资产支持证券难以吸引投资者

　　资产支持证券主要是商业银行之间互持和机构投资者所有，截至2015年底，在中央结算公司托管的信贷资产证券化产品中，银行类投资者持有58.49%的份额，非银行金融机构投资者持有41.44%，非金融机构及境外投资者合计持有0.07%。信贷ABS目前不能在交易所交易，个人投资者无法选择这一投资品种。即使未来能够交易，投资者也很可能更倾向于投资高收益率的股票，不会对信贷资产支持证券产生太大需求。

　　4.2.4评级机构不健全

　　（1）评级机构市场本身存在缺陷

　　对基础资产的信用等级评估是资产证券化的重要程序，目前我国的评级市场还不成熟，许多评级机构不能客观准确的对基础资产进行评级。问题主要存在于以下几个方面：首先，我国信用评级业尚处于起步阶段，评级公司成立时间不长，地域分布不均，多数集中在北上广等地区，缺少大型权威的评级公司；其次，评级公司技术水平不达标，套用国际信用评级模型，不适合中国国情；缺少必要的数据资料，同时行业间也缺乏统一的标准；最后，评级公司存在违规操作、不诚信现象，导致评级结果虚高不属实等问题，使得评级流于形式缺乏权威性。

　　（2）监管部门对评级机构监管不到位

　　目前我国对评级机构进行多头监管，多个部门共同管理评级业；且监管滞后于风险，虚假评级问题频出，监管效果并不明显。缺乏系统的法律法规来规范信用评级，阻碍了信贷资产证券化的健康发展。

　　（3）信息披露不足。我国已有的资产证券化交易信息披露不足，这导致投资者无法更好地了解资产证券化的风险性，使得投资者很难进行内部评级。因而，需要对信贷资产证券化的资产池、交易涉及等方面提高信息披露水平。

　　X不仅是资产证券化这一金融创新的发源地，更是始终占据着市场的主

　　导地位，在2005、2006年一度达到7000多亿的高额发行量。2012年，X资产担保证券的全年发行总额约1994亿美元（数据来源SIMFA），受次贷危机影响回到了2000年以前的水平，但其始终保持全球资产证券化市场之首。次贷危机后的X资产证券化市场是一个全新的发展阶段，通过对X资产证券化的历史演进、运行机制、监管及制度安排方面的详细梳理，本章将对X资产证券化的特征与经验、存在的问题、次贷危机后的改进措施及效果进行总结分析，客观、全面地认知X资产证券化，从而为我国资产证券化的顺利实施提供依据。

　　从20世纪70年代开始正式发展起来的X资产证券化市场如今已经成为X债券市场不可或缺的重要组成部分，其在分散风险、创造收益等方面起了十分重要积极的作用。通过前面章节的详细分析，总体来说，X资产证券化

　　具有如下方面特征。

　　5.1.1资产证券化发展速度快

　　X资产证券化起步较早，目前已经历了四个发展阶段，分别是20世纪30年代到60年代末的萌芽时期，20世纪70年代到80年代中期的以MBS为主的发展时期，20世纪80年代中期到2007年的快速创新发展时期以及2008年次贷危机以后以改革谋求稳定发展时期。X的资产证券化规模一直在不断扩大、品种不断创新，始终保持向上发展的势头。尽管2007年以后X资产证券化市场有所回落，但这只是短暂的调整时期，随着金融监管改革的调整和各种环境的变化，X资产证券化还会迎来新一轮的高速发展时期。

　　5.1.2适时调整结构和运行方式

　　自二十世纪70年代资产证券化在X正式出现以来，资产证券化的运行方式在不断地调整，结构创新不断。X资产证券化采用结构性融资方式，将资产池进行等级划分和结构性设计，根据风险和收益的不同，发行不同等级债券，具有融资、转移资产风险等多重目的。资产证券化改变了银行等金融机构的经营模式，银行由“发放信贷—持有”模式转变为“发放信贷—转移”模式。

　　在资产池的选择与设计方面，由最初的住房贷款拓展到汽车贷款、学生贷款等，还包括非信贷资产池领域，当然，房贷等安全性高、期限长的信贷资产

　　为证券化的主流资产池；资产池可由不同贷款机构的同质或异质资产组成，促

　　进了X资产证券化的快速发展。在资产支持证券还本付息结束之前或在资产

　　池现金流分配结束之前，仅有少数动态管理资产池，资产池一般保持不变，为

　　固定资产池。

　　在具体运作过程中，通过破产隔离实现资产池的“真实出售”，将资产池的发起人的破产风险与资产池隔离开，对信贷资产进行表外化处理。发行机构一般为特殊目的公司，其完全独立与贷款机构，不承担与资产证券化产品有关的任何风险和追索责任。资产池风险则通过等级划分等内外部信用增级手段向投资者转移，由于证券化结构复杂，投资者较为依赖信用评级机构的评级报告。

　　X资产证券化结构复杂性不断被提高，各种结构创新不断，具备衍生功

　　能。已发行的ABS可以被组合成新的资产池，进行等级划分后被再证券，如CDO、CDO等。再证券化使以ABS的基础资产池为担保发行的债券数量成倍放大，导致大量叠加的债券发行和流通。金融危机爆发以后，这种叠加效应使金融危机波及领域进一步扩大。

　　5.1.3管理机构职能较为全面

　　首先，X资产证券化参与机构较多，包括信用评级机构、资产池管理机

　　构、发行承销机构、还本付息服务机构、资金保管机构等。

　　其次，X并没有专门的资产证券化监管机构和专门的资产证券化法律法

　　规监管和规模这一市场，而主要是由美联储、SEC等各机构对资产证券化各参

　　与主体实施监管，相关法律也主要是由金融、证券等领域的法律法规框架进行

　　规范。

　　最后，X资产券化制度经历了从XX强制性制度变迁到诱致性制度变迁

　　再到强制性制度变迁的演进过程，在任何阶段，XXX对于这一金融创新工

　　具的支持都对其发展起到了关键性的作用。

　　5.2.1资产证券化链条复杂

　　X证券化的资产多数需进行二次或多次证券化，以至于证券化产品过于

　　复杂，构建过程繁琐，风险在复杂的链条上不断被交易和传递。资产证券化产

　　品除了一般证券具有的风险，由于信用链的加长和复杂的结构特点，结构性融

　　资产品还具有特有的风险，主要有信用风险、提前支付风险、资金不匹配风险

　　等。对银行来说，衍生产品分散了风险，增加了融资渠道，降低了融资成本，

　　与此同时，也将风险扩散到了证券、保险、各类投资人、其他国家等。发行证

　　券化产品的机构有时还主动或被迫保留了部分风险最高的产品。X雷曼公司

　　曾是证券化市场上的一个主要参与者，但其证券化操作复杂得令人难以置信，

　　雷曼许多产相关证券化案例都是由雷曼自身发起，同时并担任交易对手的角色，

　　提供诸如利率互换等交易进行所必须的业务，雷曼破产之快意味着没有时间引

　　入新的交易对手，这让许多交易都陷入停滞，评级因此被调降，同时也给投资

　　者带来亏损。

　　5.2.2资产证券化涉及主体过多

　　X资产证券化过程中涉及多方主体，时常出现信息不对称现象，在这种

　　状况下极易引发道德风险。这主要表现在银行、评级机构、SPV(Special Purpose Vehicle)等方面。一方面，商业银行为了缓解资金压力，乐于进行资产证券化业务，这种表外融资的模式减轻了银行资产负债的负担，因此，为了利益追逐，

　　银行往往容易降低或忽视信贷审查标准，扩大放贷能力。商业银行道德风险极

　　大提高了信贷资产证券化的风险性。另一方面，投资者在选择资产证券化产品

　　时往往只依赖于信用评级机构的评级结果，评级机构的权威性以及评级机构既

　　面向投资者又面向发行方的双重身份容易出现道德风险。同时，有关资产证券

　　化产品的评级方法、评级模型等也有待于进一步加强以提高评级结果的准确性，

　　降低信用风险。

　　5.2.3监管不完全到位

　　X庞大的资产证券化产品交易都是在场外柜台完成的，处于监管之外，市场流动性较低。危机的爆发暴露出X和有关国际组织对资产证券化监管的

　　不足，证券化产品资本计提不足、对证券化引起的系统性风险考虑不足。同时，

　　美联储的注资行为一度过于“积极”，甚至将联邦基金市场利率打到了零利率。

　　发放大量次级贷款的贷款公司根本不在美联储的监管范围之内。一些贷款机构采取了引诱甚至欺骗手段，使大批X成为“房奴”等，而事实上，美联储的注资一般都通过回购交易完成，相当于借出一定期限的资金，到期后资金又收回到美联储，不是长期、无偿注入市场，每天的注资额度也不能进行简单加总，报道美联储在一个月时间内注资多少亿美元没有实际意义。

　　X次贷危机并不表明资产证券化本身有害，而是暴露了与其有关的结构

　　设计、运行机制、评级方法、监管模式等方面的问题，对于个别风险考虑不足。

　　次贷危机以后，面临X资产证券化市场暴露的种种问题，美联储一方面

　　加强对资产支持证券的监管，另一方面也敦促各监管机构不应过度收紧对有资

　　产支持证券（ABS)市场的规则。这确保了X资产证券化市场规模大减以后，向更良性化的方向发展。

　　目前，危机形成的机理和造成的直接损失已经逐渐明朗。XXX和美联

　　储对危机进行反思并提出了若干改革金融市场机制的建议。监管方式以机构监

　　管与市场监管结合，提出了“目标监管”的理念和框架，各重要经济体央行紧急采取了注入大量流动性等措施；以美联储为代表的各重要经济体央行又采取

　　了多种超常规措施救市。“看得见的手”正在修补监管规则和市场机制中的漏洞，资产证券化市场在系列改革调控框架下运行较好。

　　首先，在市场规模上，与国债基本持平，是全美债券市场的第二大市场。

　　其次，在入池资产的选择上，基本都为较优质的资产，产品结构设计比较

　　严谨，几乎没有衍生化产品。资产证券化市场绝大部分以MBS支撑，而ABS占比较小，ABS中又以信用风险较小的汽车贷款证券化、信用卡贷款证券化等为主。商场上主要是一些结构更简单、风险更透明的交易。

　　第三，市场参与主体以机构为主，资产证券化产品几乎均为机构发行，基

　　本没有私人部门发行。

　　第四，在X一系列改革法案和金融监管调控的基础上，资产证券化市场

　　运行在缓慢恢复。例如：X证券交易委员会(SEC)要求资产支持证券发行机构

　　对基础资产进行更彻底的审评并公开披露审评结果，使投资者更了解证券质量

　　的规则，以确保投资者了解资产质量，提高投资者的知情程度。X联邦储备

　　理事会要求贷款机构和证券化商品业者在其有价证券组合中至少保留5%贷款价

　　值，而非将债务转卖时把所有风险转移给投资者。可见，XXX和相关机构起到了关键作用。

　　首先，通过对X债市和X经济的观察，扩展这一市场对繁荣经济有极

　　大的促进作用；同时资产证券化在拓宽融资渠道、分散风险方面意义重大，是

　　值得发展的、优秀的金融创新工具。

　　其次，入池的基础资产选择宽泛，能够有效地促进各领域融资和风险的分

　　担，但是必须在入池标准上设有底线，以保证基础资产的质量。X证券化市场巅峰时期曾售出了数以千亿美元计的复杂债务工具，担保资产种类琳琅满目，

　　从商业地产到体育馆的售票处无所不包，但却在信贷紧缩的冲刷之下遭遇重创。

　　第三，X资产证券化结构创新不断，设计巧妙，但应谨防一味追逐利益

　　而过度包装。在信贷危机之前，银行大量运用复杂债务工具向金融市场分散信

　　贷风险，从而释出更多贷款，并赚取巨额利润。但诸如资产支持证券和担保债务凭证等工具引爆了信贷危机的推力，由于结构复杂，无法对风险进行有效的监测。

　　第四，重视信用评级。应该加强评级机构信息披露；限制对信用评级机构

　　的过度依赖；同时要强化对评级机构失职和违法的处理力度。

　　第五，X金融市场较为成熟，在次贷危机的调整后，各种机构设置完善，

　　投资者也更加理性化。市场主体环境是孕育资产证券化并促使其良性发展的基

　　础。

　　第六，X案例法体系，具有灵活的法律制定和修改机制，有利于证券化

　　创新。虽然X并无专门的资产证券化法案，但关于其的规范散落于各法案法

　　规中，有较为明确的判例和规则。

　　最后，XX的支持是推动资产证券化发展的动力所在，相关机构的有效监

　　管是确保其良性化发展的重要保障。发展资产证券化市场需要自上而下的推动机制，XX应在会计制度、税收、法律框架等方面推动建立完整的体系。

　　当然，X资产证券化一系列新调整还需要更长时间的实践来验证，一些框架的具体细则也需要更加明晰化，尤其对于标准的建立及可能出现的新的信用风险的防范。同时，X是全球经济的重要主体，其监管及相关制度设计还应该进一步与国际合作，而不应仅仅关注X市场本身。

　　第六章总结

　　在对X资产证券化发展历史背景、发展历程、运行机制和监管制度等全

　　面分析的基础上，本章将从X资产证券化发展经验及存在的问题与变革方面

　　着手，结合我国实际经济状况、法律环境和金融环境，给出我国商业银行资产证券化问题的解决方案。

　　（一）扩大资产证券化市场规模

　　进一步扩大大型国有银行的信贷资产证券化业务，增加发行种类。增加信贷资产证券化试点，让更多中小银行参与其中国家应当进一步增加试点，在制定合理标准，控制好风险的前提下发挥市场配置作用，让更多的中小银行参与进来，增强全社会资产流动性，推动经济发展。让有资格的民营银行参与信贷资产证券化，2015年获银监会批准成立的浙江网商银行等五家民营银行，也可以考虑通过信贷资产证券化来实现低成本的融资，从而进一步提高民营银行的资本充足率。

　　（二）丰富基础资产种类，优化基础资产结构

　　推进不良资产证券化进程，提高防范风险的能力，完善相关法律法规，对商业银行处理不良资产进行规范和引导。将信贷资产证券化进一步拓展到个人消费贷款领域，我国个人消费领域存在着广阔的发展空间，随着居民消费水平的提高，汽车贷款、住房公积金、小额贷款、消费贷款等基础资产的总量不断扩大。因此，完善社会征信系统，建立良好的社会信用环境，提高信用贷款的信用水平，就有利于充分利用这一资源。把信贷资产证券化的推动与我国经济建设紧密相连不断探索新的基础资产领域，结合我国经济建设中绿色金融、惠民利民、优化产业结构等热点领域，逐步改善企业贷款占主体的基础资产结构，以促进结构优化。

　　（三）扩大信贷资产支持证券的投资者范围

　　吸引境外投资者投资信贷资产支持证券，人民币正式加入国际货币基金组织特别提款权货币篮子后，人民币债券会吸引更多的境外投资者，可以把握这一契机，允许境外投资者投资信贷资产支持证券。允许个人投资者参与信贷资产证券化，发展信贷ABS二级市场。对国内个人投资者进行风险教育后，允许个人投资者参与其中，也可以增强市场活力，促进我国资本市场完善，发展资产证券化。增发次级档资产支持证券，对于私募基金、券商资管、基金专户等追求风险的投资者来说，可以选择投资次级档的资产支持证券。商业银行发行次级档的资产支持证券也有助于处理不良资产，提高银行经营能力。

　　（四）规范评级机构操作，提高信用评级标准

　　规范和发展评级市场，制定统一的评级标准，评级方法，使评级机构之间的评级结果具有可比性，扩大优质评级机构的规模，形成品牌效应，有利于统一市场、减少发展障碍。加强评级市场监管有关部门制定和完善相关法律法规，加强监管，加大失信惩戒力度，建立起一个健康良好的信用评级体系；机构也应当建立起自律组织来规范行业的发展，从而提高评级结果的公信力，降低风险，吸引更多投资者参与到资产证券化中来。吸收借鉴国际经验，积极借鉴学习国外先进权威评级机构的经验和方法，也要从我国金融市场和我国经济发展状况出发，形成一套系统完善的评级体系。重点关注其在资产证券化评级阶段发挥的作用，从而助力信贷资产证券化顺利进行。

　　结语：我国资产证券化正处于二次重启的发展期，与X相比，我国资产证券化实践时间短、经验少、规模小，所涉及业务领域及市场参与主体较为有限，配套法律法规及有关市场环境还不够完善和成熟，借鉴X资产证券化的发展经验，我国资产证券化发展应首先由XX大力推动，予以引导。其次，在项目选择上应以信用较好、风险较低、需求较大的住房抵押贷款、基础设施项目等资产作为基础资产，大力推行MBS、中小企业信贷资产证券化等产品，谨慎推行结构创新；第三，在会计制度、税收、法律框架等方面推动建立完整的体系，完善监管框架和制度安排，加强风险评估与防范；最后，注重本土化特征，积极培育市场参与主体，建立良好的市场环境。

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