中国企业海外并购财务风险和对策研究——联想并购富士通

摘 要

近些年，中国企业海外并购的案例越来越多，主要原因是并购已成为实现公司资本操纵指数增长的必不可少的战略和手段，并已成为公司战略和战术发展的重要手段之一。由于企业在海外并购的过程中，不可避免的会遇到种种困难，如何应对企业海外并购活动中的财务风险已经成为企业并购是否成功的关键。

本文以联想并购日本富士通为例,从目标公司选择的角度出发，在收购公司价值评估，收购融资，收购方式选择和收购后整合等方面发现了相应的财务风险，并分析了各种风险的成因和对策。评估过程中存在一些风险，例如单方面信息，评估不正确以及对竞争对手的了解不足。联想采用合理的估值策略，从整体上考虑公允价值并有效控制估值风险。筹资过程集中了筹资结构的风险和相关的清算风险。在付款过程中，存在汇率变动和现金使用的巨大风险。联想正在采取谨慎的付款方式来正确解决此问题。联想在一定程度上解决了与财务体系和财务目标有关的问题。

在理论研究和案例分析的基础上，总结了联想跨国并购案例在财务风险管理中的相关意识。 通过本文的分析，希望能有助于相关企业能够运用核实的方法来控制并购时的财务风险，从而促进企业并购的成功。

关键词：跨国并购；财务风险；联想；富士通

一、绪 论

（一）问题的提出

随着经济全球化的发展，海外并购已经成为中国企业对外投资最直接的途径之一。根据2018年普华永道的中国企业并购市场回顾中，中国并购交易分类汇总表1-1可知，中国企业在2017年的海外并购交易金额达到6766亿美元，与上年相比基本保持稳定，但其中海外并购交易金额下降超过两成。

表 1-1 2016年至2018年中国并购交易分类汇总

（二）本论文相关的国外研究动态综述

国外对企业海外并购的的财务风险的了解和管理对比国内更加完善。国外对风险控制有统一的构架，对风险管理操作有严格的制定程序。

（1）对并购财务风险成因的研究。Comell(2014)认为，目前由于企业海外并购筹备阶段时，资金、市场份额和技术的不足，且并购完成后在整合时沟通不足，所以会出现并购的财务风险。Brichett (2011)认为，海外并购的财务风险主要分为以下阶段，一是在选择目标企业阶段的风险主要来源于信息来源的不完整，对目标企业对信息错误分析；二是在并购整合阶段，风险是由并购企业的债务偿还能力和财务管理能力以及并购后的整合能力产生的。Jeffrey.c.Hooke(2000)认为，企业并购可能由于融资能力和偿债能力有限使得企业进行对外投资时产生一定的风险，就是并购的财务风险。

（2）对企业并购风险防范的研究。Borghese(2011)认为，企业在海外并购的过程中受到各种因素的影响。海外并购活动的核心所在就是对海外并购中的财务风险进行有效管理，控制海外并购财务风险的重中之重是财务风险管理工作。Sarkar(2006)认为，并购企业有选择、有计划地对支付方式进行科学规划，并根据目标企业的盈利能力来制定融资费用的支付方式，可降低海外并购的财务风险。Jerry.S.Perry与Thomas.J.Herd(2004)认为，控制财务风险应做到：一是咨询专家学者相关的建议和意见；二是核实详情；三是全面识别可能的财务风险，制定相应的风险策略，并且把关注点放在主要问题上；四是，拟定并购后的整合计划。

（三）本论文相关的国内研究动态综述

国内关于企业海外并购的理论研究起步晚于西方国家，有关企业海外并购的理论研究侧重点也有所不同，国内主要侧重于并购的动因和结果的定性分析研究。

对并购财务风险成因的研究。高侠、张双巧（2012）认为，企业并购产生财务风险的原因：一是由于并购存在竞争，从而使并购价格偏高；二是并购方对目标企业估值不准确，以至于溢价并购；三是不合理的支付方式导致的支付风险；四是并购后的财务整合。徐颖、周金（2019）认为，中国企业海外并购的财务风险主要在企业的融资、定价、支付和整合这几个方面。

对企业并购风险的防范的研究。王冲（2016）认为，我国企业在海外并购制定方案的过程中，首先，要确定对应的并购方案；其次，预计和量化协同效应；最后，对目标企业进行无误的定价。高旭（2020）认为，解决财务问题是企业并购的重中之重,降低了企业的财务风险,才能极大促进并购的成功。

（四）论文的创新点及理论和实践意义

1.论文的创新点

目前中国的海外企业并购，大部分都是研究特定财务风险的，案例分析也很少。本文论述了中国企业海外并购的金融风险控制理论，分析了联想并购的金融风险和控制，为中国企业海外并购提供了良好的借鉴。

在撰写本文的过程中，由于联想集团仍然处于并购后的整合阶段，财务相关数据披露有限，因此本文的信息获取相对存在不足。不过，在今后的工作和学习中，我会利用在学校学到的理论知识，对联想并购中的财务整合等相关问题进行更深入的研究，希望这方面的研究能对中国企业的跨国并购有所帮助。

2.理论和实践意义

理论意义，分析了海外并购的财务风险后，本论文将全面理解和识别风险，并根据相关控制理论分析相应的管理策略。理论上，我国加强金融风险管理理论。

实践意义，在各种理论的指导下，本文选取了联想并购富士通这一案例作为切入点，对联想在并购中出现的财务风险进行分析和提供对策，有利于企业在进行海外并购的过程中有效规避财务风险，提高并购的成功率。对中国企业未来在海外并购中有着抑制和避免金融风险的重要性。

（五）论文主要研究内容与组织结构

1.本文的主要研究内容

本文共分为五个部分，主要研究内容如下：

第一部分：绪论。首先，本文将介绍主题的背景和现有问题。第二，总结了国内外风险与跨国并购风险管理的研究情况，最后，阐述了本文的创新点和不足之处。

第二部分：跨国并购的风险及其风险管理理论。在本节中，首先说明并购和财务风险的概要，然后介绍了风险控制的理论基础，为具体案例分析做了理论准备。

第三部分：联想并购富士通的案例分析。这一部分首先介绍了并购双方的基本情况，然后回顾了联想并购富士通的动因并进行了分析。最后，阐述了联想并购富士通财务风险的对策。主要写了联想并购富士通并购风险对策及其控制措施。

第四部分：联想并购富士通财务风险启示。本部分从联想并购富士通的过程中可能出现的财务风险得出的启示方案。

第五部分:联想并购富士通案例的结论。本部分从之前联想并购富士通过程中对风险的控制措施的分析中得出结论,为我国其它企业的跨国并购提供参考。

　　图1-1本文框架表

　　二、中国企业海外并购财务风险控制的基础理论

（一）企业并购及并购财务风险概述

1.企业并购的概念和类型

（1）企业并购的概念

并购是在特定的企业体系和产权体系下进行的。并购的本质是根据企业财产权制度的安排的权利转移。在合并或收购中，部分或部分债权人通过转让企业所有权获得利益，部分债权人支付一定的价格以获得这部分所有权。

企业并购的类型并购可以分为三种类型:混合并购、垂直并购和水平并购，取决于并购和被并购是否属于同一产业。水平并购是同一市场或产业的企业之间的合并和收购。混合并购是生产或经营不相关服务或产品的企业之间的合并和收购。垂直并购是指与企业之间的合并密切相关的环节或生产过程的操作。

2.企业并购财务风险概念

企业并购是企业兼并和并购的简称。企业金融风险是企业金融决策所带来的风险。资金筹措量和资金筹措渠道的不同，导致金融形势的不确定性和资本结构的变化。

企业并购财务风险类型企业并购过程中，不可避免会遇到各种的财务风险，例如下表2-1中的几种常见的财务风险。

表2-1并购财务风险类型

（二）企业海外并购财务风险控制

1.企业海外并购价值评估风险控制

（1）确定正确的并购投资策略和动机

企业必须对并购投资策略有明确的理解，否则会影响企业的发展，也会有各种财务问题。因此，企业有必要综合分析研究企业内外情况，制定正确的并购计划，避免给企业带来不必要的损失。

（2）对目标企业进行调研

对目标企业的调研研究是并购能否完成的关键，因为双方都无法获得相关的信息,所以不仅要有相关的金融信息的收集,而且要有企业的数据的其他侧面有必要系统地理解。进行关于目标企业并购的研究的方法有很多。首先，专业的并购团队，全面的测量所有方面的目标企业，从宏观上完全了解并购企业，减少企业评估的隐藏危险性。第二，在对象企业的财务数据方面保持审慎，综合考虑财务评估的价值。

2.企业海外并购融资风险控制

（1）合理规划并购融资的资本成本

企业必须根据融资的种类进一步了解市场动向，削减融资成本，设计合理且可实现的方案，使资本收益率比综合成本高。

（2）积极探索并购资金筹措渠道

并购融资渠道有很多种，例如，可利用可转换债券融资。在并购中，可以使用可转换债券来确认市场如何对合并作出反应。如果债券的市场情绪较高，那么合并和收购就能获利，且被市场认可;如果可转换债券问题失败，合并和收购将会冒很大的风险，我们需要考虑是否停止合并和收购。杠杆并购是指，大型并购企业通过发行债券取得融资的行业。并购企业用于完成并购的资本远少于完成并购所需的总资本。另外，设定取得基金。扩大并购融资的方法，减轻过剩债务的问题，促进资本市场的发展是有益的。

（3）聘请律师进行融资风险的资信调查

律师具有丰富的法律知识和对金融市场的了解，能够准确识别国内及国外投资企业的资金欺诈行为。律师信用调查可以避免不必要的损失，促进并购的成功。

3.企业海外并购支付风险控制

（1）现金支付必须作为风险管理的关键来决定接受最大的现金支付

如果选择现金作为支付方法，企业必须研究在并购后的净现金流是否能偿还债务。

（2）股票支付应基于证券交易所作为风险管理的重点比例

通过用股份支付，公司的现金不会大额从公司流出。同时也会一定程度上帮助企业减少纳税额。但双方的股票交换比例是风险控制的重中之重。

（3）债务的结构计划应该是杠杆支付中风险管理的重点

债务重组的优化是支付杠杆化风险管理的关键。能够保证并购后资本的流入比流出还大的，只有在数量和到期的构造上使负债一致。

4.企业海外并购财务整合风险控制

在收购过程中对控制目标的公司的财务风险至关重要，然而最大的风险还是在并购后的整合。所以要注重并购财务整合风险的控制，如有表2-5的整合控制方法。

　　表2-2并购财务整合风险控制

　　（三）本章小结

本章对并购财务风险的概念、类型、不同情况下并购财务风险的分类进行了阐述。同时，对并购和并购财务风险的理论基础进行梳理，为下文的案例分析提供必要的理论依据。最后介绍了海外并购的财务风险控制方法，如支付风险控制、财务一体化控制等。

三、联想并购富士通的案例分析

（一）公司介绍

1.联想集团简介

联想集团不但在中国信息产业中属于大型企业集团，而且在全球电脑市场中处于领导者地位。作为全球电脑市场的领导者,联想,开发,制造,销售,可靠性高,使用安全,容易使用技术的产品和质量的专业的服务为全球客户和合作伙伴的成功实现而努力。

2.富士通公司简介

富士通是日本最大的计算机制造商之一。富士通是世界前五大服务器和PC制造商，是日本最大的服务器和第二大PC制造商。但是，技术力和品牌名很高的富士通，在生产和销售体制上存在问题，对今后的发展产生了障碍，面临着严峻的市场环境。

（二）并购动因

2017年，联想的手机发展情况并不乐观，而一直称霸全球第一的PC业务在2016年也被惠普超越。为了公司的发展，联想集团决定并购当时PC技术在全球数一数二的日本富士通，稳固联想方面的市场份额。于是，在2017年11月初联想对外宣布并购日本富士通51%的股权。联想并购的目标基本上是“做大做强”，扩大分销规模和范围，增强核心业务和核心部门的竞争力，走全球化道路，促进公司发展。因此，联想集团决定充分利用其在PC领域的优势，通过海外并购提升核心竞争力。并购富士通的PC业务提升了联想的全球影响力和品牌认知度。

（三）并购交易情况

2017年11月初，联想宣布以2.24亿美元收购富士通51 %的股份，它是继NEC、MOTO和IBM之后的并购。联想集团向老牌日本企业富士通购买了51 %的股份。另外，还包括日本政策投资银行的5%股份和富士通的44 %股份。最后并购情况大致如下：

表3-1联想并购富士通详情

（四）并购后的财务状况评价

对联想并购富士通后的财务状况评价，有利于下文中对并购财务风险的分析。联想并购富士通是在2017年11月，且富士通主要是做PC业务的，从表4-2中可以看出，相比2017年，联想集团2018年的PC业务收入比重较2017年增长了1%，从表4-3中可以看出，相比2017年，联想集团2018年的国外收入比重较2017年增长了1%。这说明联想集团不断打通国外市场，扩展PC业务。

　　图3-1按PC业务收入分析

　　图3-2按地域划分PC业务收入分析

　　（五）并购财务风险分析

（1）选择目标企业并购合理性风险分析

富士通PC部门的研发能力、质量控制和客户群都令联想垂涎三尺。富士通的高端产品与联想的低端产品相得益彰，联想有机会击败世界级PC厂商。富士通的研发能力和全球分销渠道可以帮助联想在全球建立完整的PC产业链。从表3-4可知，联想PC业务全球市场占有率为21.1%，富士通约为3%，二者加起来已经超过惠普，并购后，联想的PC业务又回到了世界之巅。因此，联想的并购不仅仅是地域扩张，而是有明确的战略，通过并购可以更好地实现自己的战略。并且通过仔细的调查分析，可以将并购成本控制在自己的范围内，最大限度地避免并购可能引发的金融危机。

表3-2全球PC业务市场占有率

（2）目标企业价值评估风险分析

香港市场对联想收购富士通的新闻作出了强烈反应。从图3-5可以看出，股价由美元4.57下降了11%。交易发表后，一些投资银行降低了联想的评级。从2017年的市场反应来看，资本市场对联想的并购不乐观。投资者普遍担心联想不了解日本企业和富士通的真正价值，而且，国际化管理者的盲目信任会损害公司的长期增长和股东价值。通过收购富士通的PC业务，联想获得了众多才能、国际品牌、研发能力、完善的销售渠道和供应链，这是进行国际活动所需的资产。联想认为，为了不断成长和积累，有必要进行大量投资，因此综合调查了富士通为什么要销售PC业务，以及为什么富士通要把损失的PC业务卖给联想来赚钱。联想认为，富士通有可能削减从生产到研究开发的所有成本。通过双方的合作，从削减支出的观点出发，会产生大量的收入。从长远来看，收购富士通PC不是损失的，而是有益的。因此，联想合并前的研究非常详细，基本上排除了信息不对称性给企业带来的财务风险。

　　图3-3联想股价图

　　（3）并购融资风险分析

联想在2020年之前无须支付这笔现金，这也意味着，这笔并购短期内还不会对联想造成财务压力。

交易条件显然是对联想非常友好的，富士通给予两年多的时间简单支付意味着联想不必为短期交易承担任何真正的责任。在这两年内,无需承担的债务负担,而且可以享受并购的成果,对联想的立即的好处是,现有的电脑事业的全球强和领导能力,为了提高短期内新的债务,却避免了对将来AI的战略转移的获得更多的时间。按照原计划，促进人工智能新业态发展，实现新旧业态。从表3-6可看出相比2017年联想集团除利息，税项，折旧及摊销前的溢利下降了256百万美元，可见联想，从溢利中抽出一部分准备摊销并购的费用，从而降低2020年的融资风险，也有此可见联想集团对并购产生的融资问题早有规划。而从表3.7所示联想近四年营业利润相加都超过了10亿元人民币，有大量的的资金，因此，联想集团在2020年用现金支付10亿元人民币给富士通，对联想来说可能会给企业带来一定的财务压力和风险，但并未造成过大的财务负担，所以不会影响联想集团的资金正常周转。

图3-4联想除利息、税项、折旧及摊销前溢利

　　图3-5联想最近四年营业利润表

　　（4）货币风险分析

巨额日元现金支付，联想也面临着潜在的货币风险，而在合并过程中，联想集团并未宣布是否使用约定汇率。如果我们直接借入人民币，相关的汇率风险很可能发生，但我们需要指出，汇率变动可能带来额外的收益和风险。而联想将采取远期结售汇规避这种风险。

（六）本章小结

本章对联想并购富士通所涉及的并购双方基本情况进行了介绍，阐述了联想并购富士通的动因、交易情况和并购后的财务状况评价，为下文并购所产生的财务风险进行分析作铺垫。通过对联想并购富士通的财务风险分析，在选择目标企业合理性风险方面，发现联想并购富士通PC业务后，联想PC业务市场占有率重回全球第一。在目标企业价值评估风险方面，发现联想并购富士通带来的利大于弊。在并购融资风险方面，发现联想在2020年支付期限前，有足够的现金支付。

四、联想并购富士通财务风险启示

（一）建立评价指标体系

(1)企业海外并购财务风险评价指标体系的建立原则

第一，建立海外并购金融风险评估指标体系的原理是系统性原理。评价指标体系的建立应该遵循系统性的原理。最终，海外合并包括两个以上的国家。与国内的合并和收购相比，金融风险更加复杂。各个阶段的金融风险相互影响、相互作用。第二，动态原理。海外并购的所有环节都不一样。金融风险的动态分析和评估有利于完成并购的第三个、全局性原则。跨界并购将面临法律、文化、金融等方面的风险。建立海外并购金融风险评估指标体系是合理评估指标体系设置和设计的基础。指标的科学合理性直接决定评价结果的正确性和妥当性。根据过去的研究成果进行概括,联想并购富士通时将金融风险分类为四个范畴,风险评价,偿还贷款风险,金融风险、并购后的支付风险和财务整合风险，建立综合评价体系模型，如图4-1所示。

　　图4-1企业海外并购财务风险综合评价指标体系

　　（二）合理安排融资资本结构

企业海外并购的案例中，企业往往需要巨额的资金。如果单单依靠企业自身的流动资产是无法实现并购的。应付巨额的海外并购资金需求，必须从多途径筹集资金，在筹集过程中，企业应根据自身情况，合理地规划融资方式、数量，尽可能的降低财务风险。因此，企业海外并购有效避免融资风险的重要条件是合理确定融资结构。联想并购富士通PC业务为了筹集并购所需资金,协商于2020年3月31日后短期内以现金支付，所以联想拥有较长的筹资准备时间。

（三）汇率风险建议

在本文中，联想可以用金融衍生工具来解决。例如，长期交易等，利用金融衍生产品实现企业外汇资金的价值保证和增值，为了避免企业遭受巨大的汇率风险，目的是以此将未来偿还日元时汇率变动造成的损失锁定。

（四）选择合理的支付方式

我国企业海外并购最常使用的付款方式是现金支付，但若选择单一的支付方式，则无法快速对并购过程中发生的变化做出反应，从而易引发财务风险。所以，企业在进行海外并购前要对资金进行合理的预测和估计，避免在并购时资金过剩或短缺。企业要结合自身情况，科学规划支付方式，避免单一支付带来的风险。联想根据企业目前情况，为了资金流动充裕，选择了现金和银行混合支付方式。

（五）重视聘请中介服务机构

企业应当重视在海外并购中雇佣中介机构。中介服务机构不仅有组织的程序和方法，而且有专业的能力参与海外并购活动的整体监督。首先，中介机构可以获得企业所需的信息，防止因并购方和被并购方的信息不对称而引发的金融风险，降低并购风险。由于企业的海外合并和收购包括来自各国的企业，合并会和合并会不能直接、有效地获得企业所需的信息，中介机构可以起到很好的指导作用，降低合并和收购的成本。其次，中介服务机构作为第三方，能够独立地分析目标企业的财务状况、营运能力和内部控制等。最后，在企业并购成功后，企业会存在不同国家之间的文化、财务、法律等问题，中介服务机构能够为企业提供后期整合的经验，促进企业间的磨合。联想在并购富士通的过程中，聘请了专业的中介服务结构为并购把关，也促进了并购的顺利完成。

（六）重视并购后的整合

企业在海外并购中应该重视并购后的整合。并购后的整合措施是决定企业并购是否成功的关键因素。首先，我们应该为合并后的整合设定一个宏伟而可行的目标。其次，选择合适的整合程度。最后，对海外并购企业的利益相关者进行管理，以促进企业之间的磨合。联想并购富士通后，由于两国财务、文化的差异，所以特别注重并购后的整合。

（七）本章小结

本章针对联想并购富士通可能遇到的财务风险方面提出了一些规避风险的对策。本章提出建立指标体系、合理安排融资结构、聘请中介服务机构、并购后的整合和选择合理的支付方式等措施，帮助我国企业在海外并购中提高并购成功率，为我国企业日后进行海外并购提供参考。

近些年，中国企业的能力不断提升，中国企业海外并购也呈现快速增长的趋势。但是，企业海外并购是把双刃剑，企业在提升国际市场竞争力的同时企业也会面临各种并购风险。所以，在中国企业海外并购既面临机遇又面临挑战的情况下，研究中国企业海外并购的财务风险具有重要的现实意义。

五、结论

本文的研究对象是2017年联想并购富士通这一事件,作为收购方，联想在控制海外并购的财务风险方面可以给其他企业学习很多东西，但它也有一些不足之处需要改进。本文通过文献研究法，归纳总结了国内外学者关于企业海外并购财务风险控制的理论，并且以联想并购富士通为例得出了财务风险是企业海外并购成败关键的结论，基于相关理论和文献，结合中国企业海外并购的背景和特点，本文分析和研究联想并购富士通的财务风险管理，激发金融风险管理的灵感。得出在进行海外并购风险控制的启示：

第一，是金融风险管理。为了管理跨界并购融资风险，企业需要利用中介机构，选择合理的融资方式，拓宽融资渠道。

支付风险管理。支付风险的源头取决于特定的支付方式。这关系到股份是否稀释，交易是否受阻，现金负担和汇率风险。为了控制海外并购的支付风险，不仅要考虑当前支付方式的效果，还要考虑支付方式的跟进效果。金融综合风险管理。金融一体化的风险主要包括金融系统的一体化和债务偿还的风险。企业应控制金融整合的步伐，迅速、全面地整合金融系统，并考虑债务问题以长期控制金融整合的风险

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致 谢

本文是在李媛媛老师的精心指导下完成的。论文从选题到完成的整个过程中，得到了李媛媛老师的热情帮助和精心指导。李媛媛老师严谨的治学态度、渊博的专业知识、敏锐的学术眼光、精益求精的精神给我留下了深刻的印象，并对我的学习和工作产生极大地促进作用。在论文完成之际，我要感谢钟晓燕老师对我在四年学习和生活中的关心和教诲，特向钟晓燕老师表示深深的敬意和感谢！

在此，还要感谢周凤、邓晔莹等老师在四年的学习中给我的帮助和支持。他们所讲授的《企业财务分析》、《财务管理》等课程给我思想的启迪，从他们所讲授的课程中我学到了企业财务分析和财务管理的方法，这些方法在我研究的过程中发挥了巨大的作用，使我能够顺利完成课题的研究和论文的写作。衷心感谢周凤、邓晔莹给予的帮助！同时我还要感谢钟晓燕、张晓老师无微不至的关怀！感谢张燕老师、何南老师等所有任课老师的精心授业和教辅人员的辛勤工作！

本文在写作过程中参考了大量的文献资料，主要文献资料已开列出来，本文的有些句子或段落引自这些参考文献。在此向所有的作者表示深深的感谢！

课题在研究过程中开展了一些调查活动，其中部分调查活动是由我的朋友协助完成，在此对我的朋友以及接受了课题调查的所有公司和消费者一并表示感谢！

中国企业海外并购财务风险和对策研究——联想并购富士通

价格 ¥9.90 发布时间 2023年2月14日

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