中文摘要：棚户区改造是一项重大的民生工程，也是一项重大的国家发展工程。目前，在我国整体经济增速放缓，房地产市场疲软、库存较多的大环境下，进行棚户区改造，鼓励货币安置，不仅能帮助老百姓改善生活质量，保障老百姓安居乐业，也能促进地方经济发展。2014年4月xxxxxxxxxxxx主持召开xxxx常务会议时强调，加快棚户区改造，让亿万居民早日“出棚进楼”。与此同时，国家开发银行成立了专门的住宅金融事业部，成为了棚户区改造贷款中的主力银行。
棚户区改造是一项复杂的工程，涉及环节及利益方较多，需要改造资金量大，传统的融资方式即XX投资和银行贷款。但面对如此多的棚户区改造项目同时进行，传统的融资模式己不能满足，所以本文以项目融资模式为切入点，结合棚户区改造的运作模式，对棚户区改造项目融资模式进行了探索研究，并对北京市酒仙桥棚户区改造项目进行了实证分析。
本文以棚户区改造的融资模式及风险研究为主线，以北京酒仙桥棚户区改造项目为例，在典型棚户区改造项目融资模式比较、棚户区改造项目融资模式比较、棚户区改造项目风险研究的基础上，对北京酒仙桥棚户区的融资模式的选择过程、融资风险进行分析。最后从宏观风险、信用风险、操作风险以及信托管理主体风险角度出发，结合酒仙桥棚户区的实际情况，分析融资所面临的各个风险，并有针对性的提出风险控制方案。
关键词：棚户区；改造；融资模式；风险控制
1绪论
1.1研究背景及意义
近些年来，我国经济社会发展迅速，城市人口数量也不断增加，这使得原本不富余的城市人均居住面积又进一步的减小，因此，有效的改善城市居民的居住环境就显得尤为重要，而对集水、电、路、环卫等基础设施缺乏、房屋结构简单、居住环境简陋、居住环境脏乱差于一身的棚户区的改造恰恰是改善居民生活水平的必然之举。纵观北京市近况，虽然作为首都城市，发展迅速，但是仍然有很多棚户区急需改造，根据《北京市2016年棚户区改造和环境整治任务》，就2016年全年，在北京市14个区县加上国有工矿中，包括2015年结转的和2016年新增的改造项目总计118个。其中，东城、西城、朝阳、海淀、丰台、石景山城六区涉及89个，门头沟、房山、顺义等8个远郊区县涉及23个，国有工矿6个。根据统计资料显示，在北京市2016年的棚户区改造计划中，入列的棚户区居民多大57377户，其中有29010棚户区居民位于四环以内。在这57377户棚户区居民中，超过90%的居民居住在城六区范围内。
在这一背景下，棚户区改造工作迫在眉睫。作为城市中居住条件最差的房屋建筑集中区，棚户区以基础设施落后、卫生条件查、安全措施滞后、建筑面积小、人口拥挤、房屋质量差为最主要的特点。其不仅无法使居民的生活得以保障，而且会影响居民幸福指数的提高，更加会影响城市的形象以及城市的发展。因此，对棚户区的改造不仅是改善人民居住环境的重要举措，更加是改善城市质量，提高城市竞技水平与竞争力的重要手段。
本文以棚户区改造的融资模式及风险研究为主线，以北京XX经投集团酒仙桥棚户区改造项目为例，在分析项目融资的含义、项目融资的主要特征、项目融资的主要模式的基础上，对棚户区项目改造的内容与特征、棚户区主要的改造模式以及棚户区改造项目融资模式进行简要概述，对棚户区改造项目融资的风险来源、棚户区改造项目融资风险的控制进行分析，为后文的案例分析做铺垫。关于棚户区融资模式的选择能够有效的改善北京市目前棚户区改造的运作以XX为主体，融资模式单一的现状，对新型的项目融资方式的研究有助于北京市棚户区改造的顺利实施。除此之外，对棚户区融资的宏观风险、信用风险、操作风险以及信托管理主体风险进行全面的分析，能够有效的控制棚户区改造的融资风险，为项目的融资提供理论支持。
1.2研究内容
本文主要的研究内容包括以下几点：
1.2.1典型棚户区改造项目融资模式比较
运作主体不同，融资模式就不同，从改造主体的角度出发，本节对棚户区
改造的运作模式分为以下三种。
①棚户区改造模式之一——以XX为主的投资改造模式
②棚户区改造模式之二——半市场化投资改造
③棚户区改造模式之三——完全市场化投资改造
列举三种运作模式的内容与特点，同时对三种模式进行比较，根据三种运作模式的适用范围、特点对三种模式进行选择。
1.2.2棚户区改造项目融资模式比较
重点介绍三种棚户区改造融资模式。
①XX出资
②XX授权
③信托融资
论述三种融资模式的概念、特点，并且对比三种融资模式，初选最适用于棚户区改造的融资模式。
1.2.3棚户区改造项目风险研究
首先，从项目自身的特性、融资结构风险、融资环境风险三个角度出发论述棚户区改造项目融资的风险来源。
其次，从宏观风险、信用风险、操作风险以及信托管理主体风险四个角度出发分析了棚户区改造项目融资的风险。
最后，从惩治机制评估、专家人员的评选、投资方信用机制建设、融资模式决策透明度四个方面出发分析融资模式决策风险控制策略。
1.2.4案例研究
以北京XX经投集团酒仙桥棚户区为例，论述其融资模式的选择过程、融资风险分析过程以及风险控制策略选择。
首先，从项目位置及面积、项目内拆迁情况出发简述改造项目的概况。
其次，对项目的可行性进行分析，首先论述项目的可行性分析框架、然后以成本效益理论为基础，对项目综合收益进行分析，主要包括经济效益、社会效益以及环境效益。
再次，分析酒仙桥棚户区改造项目的融资模式决策，引入风险－收益均衡理论、项目区分理论对酒仙桥棚户区改造的融资模式进行设计。通过对比BOT模式、信托融资以及PPP模式在在酒仙桥棚户区改造项目中的运作流程，并且建立一个以SWOT为主要分析方法的强资模式的评价指标体系，在该体系下对初选出的融资模式进行评价和反馈，利用所汁算出的SW指标和OT指标的权重，请专家对所选的上述三种融资模式进行评分，并统计量化值，最终算出的各融资模式的数值，确定最终的融资模式。
最后从宏观风险、信用风险、操作风险以及信托管理主体风险角度出发，结合酒仙桥棚户区的实际情况，分析融资所面临的各个风险，并有针对性的提出风险控制方案。
1.3研究方法
1.3.1系统分析方法
所谓系统分析即将论题看作是一个整体，并探索解决问题研究的方法。本文把棚户区改造项目中相互独立的融资，运作，决策和风险控制等板块视为一个系统，以融资为主线贯穿全文。
1.3.2比较分析方法
所谓归纳方法即在事物普遍与特殊规律的基础上，按照一定的标准，对多个相互联系的事物进行比较，找出异同的方法。在本文中，比较了国内外对棚户区改造的研究，比较了几种典型的融资方式，并将其运用于具体的改造项目中。
1.3.3定性分析与定量分析方法
定性分析方法一般以经验为基础，根据以往做法来预测事物在未来的发展方向；而定量分析方法则以真实的数据为佐证。在本文的案例中，主要引用这两种方法分析棚户区改造项目融资的综合效益评价尤其是经济效益分析中，运用定性分析方法包括SWOT分析法等对融资模式的优势、劣势、机会威胁等进行分析和判断，运用德尔菲法、专家调查法将风险分类量化评估，并根据风险的大小和程度确定风险级别，为下一阶段的风险控制打下基础，并综合运用核对表法，头脑风暴等识别方法，全面识别出棚户区改造可能面临的风险，利用统计软件和相关分析方法对指标的可信度进行检验。
1.4文献综述
1.4.1关于旧城改造的研究
旧城改造源于西方，主要由于西方相对比较发达，工业起步也相对较早，使得西方发达国家早于中国进入旧城改造。其中，CCouch（1990）分别从理论和实践出发，论述了英国旧城改造的过程[1]；DAdams、EMHastings（2001）以香港为例，重点论述了在1988年以及1992年两期旧城改造计划中香港XX在旧城改造中的作用[2]；CarmonN（1999）年综合欧洲多个国家近20年的旧城改造案例，研究XX干预政策对改造旧城区居民的影响[3]。
我国对于旧城改造的研究起步相对较晚，上世纪90年代关于旧城改造的研究大多集中在对西方、香港等地区旧城改造的经验与借鉴上，如林坚，杨志威（2000）年关于香港的旧城改造及其启示的研究，重点分析香港特别行政区旧城改造的过程及相关政策，以此来为国内旧城改造起到一定的启示作用[4]；唐历敏（1999）以西方人文主义规划思想为主线，分析其对西方旧城改造的方式、过程，改造后的建筑风格、格局的影响，为我国的旧城改造提供了一定的借鉴作用[5]。
我国近几年关于旧城改造的研究主要从模式、问题、规划方案等方面出发。
潘渝川，梁雨林等学者（2010）提出旧城改造既是城市局部更新的过程，也是整个城市有计划有步骤地改善其全部物质经济社会环境的过程.在简要说明我国旧城改造中存在的一些问题后，其详细介绍了旧城改造的各种运作模式，并提出一些建议[6]。
谢浩（2011）首先强调旧城改造的必要性;接着分析我国在旧城改造中存在的问题;最后详细探讨有关旧城保护与更新的问题，包括健全法律法规、制订科学合理的旧城改造规划、延续城市的传统文脉、创造宜人的生态环境、树立正确的城市发展观和借鉴国外的先进经验等等[7]。
曾九利，于儒海，高菲等学者（2015）提出，旧城改造正成为我国关注的热点，如何建立一套有利于规划实施的编制和保障机制，使规划方案具有可实施性，是实施规划的核心难题。他们以成都为例，提出成都中心城北部城区改造实施规划是成都近年旧城改造实施规划的重要探索，构建了“评估法定规划—开展专题研究—确定改造实施模式—完善公众参与机制—制定配套政策—完善法定规划”的操作机制，注重公众参与、规划的可操作性及对城市空间形态的管控，形成了具有契约精神的规划共识[8]。
在国内外关于旧城改造的研究中，明显看出国外研究起步较早，国内研究相对滞后，而国内关于旧城改造的研究多集中于旧城改造的概念、必要性以及保障机制等。而国外关于旧城改造的研究比较全面且深入，专家在各自的研究中引入了大量的案例，使文章论证充分。
1.4.2关于城中村改造的研究
国外所说的贫民窟即我们所说的城中村，国外关于贫民窟改造的研究如下：
巴西关于贫民窟改造的计划是从上世纪80年代初期提出的，在当时，许多城市努力规范或把贫民区纳入到城市有机体内，从法律上认可它们。巴西在全国范围实行了新的规划措施，允许把某些居民区指定为“特殊社会利益居住区”，以便于规划和对各个区制定相应的土地使用要求[10]。
在印度，上世纪80年代末至90年代初，一个由世界银行资助的“贫民窟升级”项目帮助2万个孟买贫民窟家庭获得了土地使用权和基本的生活服务。联合国人居规划署的资料还显示，印度“全国贫民窟居民联合会”与“促进地区资源中心协会”一道，从孟买地方XX手中获得了为贫民窟地区建造300套公厕的权利，为1000家住户提供卫生设施，与此同时动员周围地区的贫民窟居民采取一系列改造举措[11]。
X的贫民窟改造相对较早，开始于上世纪30年代。自20世纪30年代起制定了促进住房建设和解决中低收入阶层住房问题的一系列政策[12]。1937年X联邦XX建立了“住房法案”计划，以解决低收入阶层住房短缺和居住条件低下的问题。1949年X国会又通过了《全国可承受住房法》，指出，X住房政策的目标是“向全体X人提供体面、安全和整洁的居住环境”。此后，X几乎每一届总统都提出了关于贫民窟居民的有利政策，至今，X贫民窟改造已经影响到了整个拉丁美洲地区[13]。
英国在上世纪50-60年代，实行“统建房”建设制度。“统建房”针对的就是城市贫困人口，一般由很多栋房子连成一片，楼的外形朴实，布局简单，建筑材料一般，住起来比较拥挤。居民多是下层劳动者或少数民族（各个有色人种），居住区环境和治安较差[14]。
在我国关于城中村改造的研究中。乐建明，颜哲（2005）分析了城中村发生发展的历史成因，指出造成城中村这种现状是制度与村民和XX行为共同作用的结果。征地过程中XX对农民补偿方式的简单处理、对农民的智力支持和教育培训投入不够，是城中村形成的根源。针对城中村的形成原因及改造的难点，提出了改造的思路与对策[15]。
陶香远（2010）针对城中村改造遇到的问题，从拆迁补偿、地价、控制性详细规划等方面提出了改造规划的几点思路，从而实现城市物质形态现代化、城市社会结构和社会管理现代化，以满足城市发展需求[16]。
陈簌（2013）从城中村目前为外来务工者提供廉价租房的这一现状入手，将廉租房运用到城中村问题的解决之中，提出城中村改造的几点思路，以期在保障村民利益的前提下，让外来务工者真正融入社会，与城市人口共享改革开放的成果[17]。
笔者认为，国外的贫民窟改造为中国城中村改造提供的经验有：
（1）城市贫民区是城市化进程中的一个必然问题，所有国家和城市的XX对这种现象都有一个认识过程，从忽视到重视、从排斥到接受，所以是一个整体上的进步过程。
（2）XX应当制定响应的法律法规来扶持房屋建设，提供租金补贴。
（3）大量涌入城市外来人员从租住“廉价房屋”到收购住房，终成为城市长久居民。
（4）城中村改造应当逐步纳入城市规划，引入开发商等市场手段开发改造。
（5）各个部门应当统筹规划，调动社会力量参与改造
（6）改善居民生活条件，完善社区基础设施，同时积极为贫困人口寻找致富出路。
1.4.3关于棚户区改造的研究
同城中村的研究相似，国外对于棚户区的认识也等同于贫民窟，在这里不在一一论述，国内方面：
李乃胜（2000）认为大城市的棚户区不完全是旧社会的遗存，是一种城市病，其研究提出了其病因、发病部位及防治办法[18]。
张熙哲（2005）在对上海定海地区弱势群体的居住状况调查研究基础上，从建筑师的视角来关注弱势群体和他们赖以生存的特殊城市空间，发现城市存在的问题，并尝试提出改善现有空间关系可行的解决办法，以期推动决策者创造更为和谐生动的城市[19]。
近年来，xxxx就低收入家庭住房保障和解决棚户区居民住房问题，作出了一系列决策部署。2005年8月，曾培炎副xxxx在大连主持会议，专题研究棚户区改造问题。最近《xxxx关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》（国发[2007]24号）提出要加快集中成片棚户区改造，加快使困难住户的住房得到妥善解决。建设部副部长齐骥指出推进棚户区改造，是落实房地产市场宏观调控政策的有效途径。棚户区改造建设的安置用房，全部都是小户型、低价位的普通住房，而且供应对象基本上是回迁的、最需要住房的低收入家庭。推进棚户区改造，直接增加了住房有效供应，有利于改善住房供应结构、缓解住房供需矛盾，稳定住房价格。建设部住宅与房地产业司司长沈建忠指出棚户区改造是一项德政工程、民心工程社会关联度大影响面广。在棚户区改造中一定要坚持统筹规划、分布实施；坚持节约资源、合理用地；坚持高水平设计、高质量建设；坚持改造与整治相结合，更加突出整治；坚持棚户区改造与完善社会保障相结合，更加注重困难群体的住房就业等社会保障。
宿辉，石磊（2008）对吉林省棚户区改造研究指出吉林省现行棚户区改造工程的项目管理包括市场运作和XX主导两种模式，认为市场运作模式是适合吉林省实际情况的应然选择。完善市场运作模式的核心在于XX与房地产开发企业之间合同权利义务的对等[20]。
1.4.4棚户区改造的融资问题研究
对国内外关于城中村改造、旧城改造、贫民窟改造、棚户区改造的大量文献的研究中，发现了很多政治政策、法律政策、经济政策等，这为本文的研究重点——棚户区改造的融资问题研究提供了理论基础。
在2007年全国城市住房工作会议上，辽宁省人民XX总结了自己的棚户区改造经验，指出资金是制约棚户区改造的关键。辽宁省委省XX充分发挥社会主义制度的优越性，采取多渠道筹集棚户区改造资金，落实九个资金渠道，即XX补一块，政策减一块，企业筹一块，个人掏一块，市场挣一块，银行贷一块，社会捐一块，单位帮一块，工程省一块。国家给予了一定支持，省XX补助了22.85亿元，国家开发银行发放了90亿元棚户区改造贷款。各级党政机关、团体、驻军部队等单位，也都大力支援，有钱出钱，有物出物。通过机关干部与企业捐助，全省筹集救助资金万元，由省总工会用于特困户、特困劳模等困难群体的回迁救助，省、市电力部门大力支持，千方百计建设棚户区改造电力配套设施。鞍钢、新抚钢、北台钢厂和各砖厂，让利提供建筑材料。通过XX集中大量采购建筑材料设备，节约资金4亿多元。有了资金保证，全省棚户区改造工作得以顺利启动、快速推进。
余洋（2016）结合棚户区改造对XX购买服务模式、PPP模式的内涵和流程进行了简要分析[21]。
魏威（2015）棚户区改造项目投资规模大、资金回收期长、收益率低等特点导致社会资金参与融资的积极性不高，XX因此成为棚改融资的主力军[22]。
张雅庆（2014）通过调查青海省棚户区改造基本情况，分析了棚户区改造融资现状和难点，借鉴外省融资模式，提出对策建议[23]。
徐伟，刘家彬（2017）分析了国内棚改项目常用的融资模式，并以包头市北梁棚户区改造的融资模式为例，总结了该融资模式过程中的具体做法，最后提出了城市棚户区改造项目的融资建议[24]。
端木淳智（2016）提出进行城市棚户区改造是促进构建和谐社会以及落实科学发展观的重要措施，对改善城镇低收入家庭住房条件具有重要的意义，可以不断的提高城市居民居住水平、完善城市功能以及改善城市环境[25]。
关于我国在棚户区改造资金来源方面的政策。在2009年，住建部等五部委颁布《关于推进城市和国有工矿棚户区改造工作的指导意见》，在该文件中设专节列举了包括财政补助、银行贷款、企业支持、群众自筹、市场开发等在内的诸多融资来源。
2013年8月，国家发展改革委员会鼓励企业发行＂债贷组合＂债券，并将其与银行贷款统一纳入银行综合授信管理体系，全程管理企业的债务融资状况，以保障棚户区改造项目的顺利实施。
通过对我国关于棚户区改造的研究的分析，可以发现大多数研究主要集中于投资规模、融资模式分析、棚户区改造的重要意义上，还很少有学者站在融资模式选择、融资风险分析与控制等角度全面的对棚户区改造的融资模式以及风险控制进行分析，因此，本文在综合上述专家学者观点的基础上对棚户区改造的融资模式选择以及风险控制进行全面的分析。
2基本概念与理论基础
2.1项目融资的含义
从广义上讲，为了建设一个新项目或者收购一个现有项目，或者对已有项目进行债务重组所进行的一切融资活动都可以被称为项目融资。从狭义上讲，项目融资（ProjectFinance）是指以项目的资产、预期收益或权益作抵押取得的一种无追索权或有限追索权的融资或贷款活动。我们一般提到的项目融资仅指狭义上的概念。
项目融资始于上世纪30年代X油田开发项目，后来逐渐扩大范围，广泛应用于石油、天然气、煤炭、铜、铝等矿产资源的开发，如世界最大的，年产80万吨铜的智利埃斯康迪达铜矿，就是通过项目融资实现开发的。项目融资作为国际大型矿业开发项目的一种重要的融资方式，是以项目本身良好的经营状况和项目建成、投入使用后的现金流量作为还款保证来融资的。它不需要以投资者的信用或有形资产作为担保，也不需要XX部门的还款承诺，贷款的发放对象是专门为项目融资和经营而成立的项目公司。如何融到必备资金，对任何一家企业的诞生或者发展至关重要。对中国企业或企业经营者而言，存在两个问题，一是对有效的融资方式缺乏了解；二是面对众多融资方式，不知如何选择和如何着手，特别是在一些中小企业和创业者看来，融资只是大企业独有的权利。因此，在我国商业界不乏因资金等问题而失掉发展机会的企业。
2.2项目融资的主要特征
项目融资和传统融资方式相比，具有以下特点：
第一，融资主体的排他性。
项目融资主要依赖项目自身未来现金流量及形成的资产，而不是依赖项目的投资者或发起人的资信及项目自身以外的资产来安排融资。融资主体的排他性决定了债权人关注的是项目未来现金流量中可用于还款的有多少，其融资额度、成本结构等都与项目未来现金流量和资产价值密切相关。
第二，追索权的有限性。
传统融资方式，如贷款，债权人在关注项目投资前景的同时，更关注项目借款人的资信及现实资产，追索权具有完全性；而项目融资方式如前所述，是就项目论项目，债权人除和签约方另有特别约定外，不能追索项目自身以外的任何形式的资产，也就是说项目融资完全依赖项目未来的经济强度。
第三，项目风险的分散性。
因融资主体的排他性、追索权的有限性，决定着作为项目签约各方对各种风险因素和收益的充分论证。确定各方参与者所能承受的最大风险及合作的可能性，利用一切优势条件，设计出最有利的融资方案。
第四，项目信用的多样性。
将多样化的信用支持分配到项目未来的各个风险点，从而规避和化解不确定项目风险。如要求项目“产品”的购买者签订长期购买合同（协议），原材料供应商以合理的价格供货等，以确保强有力的信用支持。
第五，项目融资程序的复杂性。
项目融资数额大、时限长、涉及面广，涵盖融资方案的总体设计及运作的各个环节，需要的法律性文件也多，其融资程序比传统融资复杂。且前期费用占融资总额的比例与项目规模成反比，其融资利息也高于公司贷款。
项目融资虽比传统融资方式复杂，但可以达到传统融资方式实现不了的目标。
一是有限追索的条款保证了项目投资者在项目失败时，不至于危机投资方其他的财产；
二是在国家和XX建设项目中，对于“看好”的大型建设项目，XX可以通过灵活多样的融资方式来处理债务可能对XX预算的负面影响；
三是对于跨国公司进行海外合资投资项目，特别是对没有经营控制权的企业或投资于风险较大的国家或地区，可以有效地将公司其他业务与项目风险实施分离，从而限制项目风险或国家风险。
可见，项目融资作为新的融资方式，对于大型建设项目，特别是基础设施和能源、交通运输等资金密集型的项目具有更大的吸引力和运作空间。
2.3项目融资的主要模式
2.3.1BOT模式
BOT模式是指国内外投资人或财团作为项目发起人，从某个国家的地方XX获得基础设施项目的建设和运营特许权，然后组建项目公司，负责项目建设的融资、设计、建造和运营。BOT融资方式是私营企业参与基础设施建设，向社会提供公共服务的一种方式。BOT方式在不同的国家有不同称谓，我国一般称其为“特许权”。以BOT方式融资的优越性主要有以下几个方面：首先，减少项目对XX财政预算的影响，使XX能在自有资金不足的情况下，仍能上马一些基建项目。XX可以集中资源，对那些不被投资者看好但又对地方XX有重大战略意义的项目进行投资。BOT融资不构成XX外债，可以提高XX的信用，XX也不必为偿还债务而苦恼。其次，把私营企业中的效率引入公用项目，可以极大提高项目建设质量并加快项目建设进度。同时，XX也将全部项目风险转移给了私营发起人。第三，吸引外国投资并引进国外的先进技术和管理方法，对地方的经济发展会产生积极的影响。BOT投资方式主要用于建设收费公路、发电厂、铁路、废水处理设施和城市地铁等基础设施项目。
2.3.2TOT模式
TOT(Transfer-Operate-Transfer)是“移交——经营——移交”的简称，指XX与投资者签订特许经营协议后，把已经投产运行的可收益公共设施项目移交给民间投资者经营，凭借该设施在未来若干年内的收益，一次性地从投资者手中融得一笔资金，用于建设新的基础设施项目；特许经营期满后，投资者再把该设施无偿移交给XX管理。
TOT方式与BOT方式是有明显的区别的，它不需直接由投资者投资建设基础设施，因此避开了基础设施建设过程中产生的大量风险和矛盾，比较容易使XX与投资者达成一致。TOT方式主要适用于交通基础设施的建设。
国外出现一种将TOT与BOT项目融资模式结合起来但以BOT为主的融资模式，叫做TBT。在TBT模式中，TOT的实施是辅助性的，采用它主要是为了促成BOT。TBT有两种方式：一是公营机构通过TOT方式有偿转让已建设施的经营权，融得资金后将这笔资金入股BOT项目公司，参与新建BOT项目的建设与经营，直至最后收回经营权。二是无偿转让，即公营机构将已建设施的经营权以TOT方式无偿转让给投资者，但条件是与BOT项目公司按一个递增的比例分享拟建项目建成后的经营收益。两种模式中，前一种比较少见。
长期以来，我国交通基础设施发展严重滞后于国民经济的发展，资金短缺与投资需求的矛盾十分突出，TOT方式为缓解我国交通基础设施建设资金供需矛盾找到一条现实出路，可以加快交通基础设施的建设和发展。
2.3.3PPP模式
PFI模式和PPP模式是几年国外发展得很快的两种民资介入公共投资领域的模式，虽然在我国尚处于起步阶段，但是具有很好的借鉴的作用，也是我国公共投资领域投融资体制改革的一个发展方向。
PPP（PublicPrivatePartnership），即公共部门与私人企业合作模式，是公共基础设施的一种项目融资模式。在该模式下，鼓励私人企业与XX进行合作，参与公共基础设施的建设。
其中文意思是：公共、民营、伙伴，PPP模式的构架是：从公共事业的需求出发，利用民营资源的产业化优势，通过XX与民营企业双方合作，共同开发、投资建设，并维护运营公共事业的合作模式，即XX与民营经济在公共领域的合作伙伴关系。通过这种合作形式，合作各方可以达到与预期单独行动相比更为有利的结果。合作各方参与某个项目时，XX并不是把项目的责任全部转移给私人企业，而是由参与合作的各方共同承担责任和融资风险。这是一项世界性课题，已被国家计委、科技部、联合国开发计划署三方会议正式批准纳入正在执行的我国地方21世纪议程能力建设项目。
2.3.4PFI模式
PFI的根本在于XX从私人处购买服务，目前这种方式多用于社会福利性质的建设项目，不难看出这种方式多被那些硬件基础设施相对已经较为完善的发达国家采用。比较而言，发展中国家由于经济水平的限制，将更多的资源投入到了能直接或间接产生经济效益的地方，而这些基础设施在国民生产中的重要性很难使XX放弃其最终所有权。
PFI项目在发达国家的应用领域总是有一定的侧重，以日本和英国为例，从数量上看，日本的侧重领域由高到低为社会福利、环境保护和基础设施，英国则为社会福利、基础设施和环境保护。从资金投入上看，日本在基础设施、社会福利、环境保护三个领域仅占英国的7%、52%和1%，可见其规模与英国相比要小得多。当前在英国PFI项目非常多样，最大型的项目来自国防部，例如空对空加油罐计划、军事飞行培训计划、机场服务支持等。更多的典型项目是相对小额的设施建设，例如教育或民用建筑物、警察局、医院能源管理或公路照明，较大一点的包括公路、监狱、和医院用楼等。
2.3.5ABS模式
即资产收益证券化融资（asset-backedsecuritization）。它是以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过一套提高信用等级计划在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。具体运作过程是：第一，组建一个特别目标公司；第二，目标公司选择能进行资产证券化融资的对象；第三，以合同、协议等方式将XX项目未来现金收入的权利转让给目标公司；第四，目标公司直接在资本市场发行债券募集资金或者由目标公司信用担保，由其他机构组织发行，并将募集到的资金用于项目建设；第五，目标公司通过项目资产的现金流入清偿债券本息。
很多国家和地区将ABS融资方式重点用于交通运输部门的铁路、公路、港口、机场、桥梁、隧道建设项目；能源部门的电力、煤气、天然气基本设施建设项目；公共事业部门的医疗卫生。供水、供电和电信网络等公共设施建设项目，并取得了很好的效果。
3棚户区改造项目改造及融资模式分析与选择
3.1棚户区项目改造的内容与特征
3.1.1棚户区项目改造的内容
棚户区的共同特征是：低挂易洩，基础设施滞后，卫生条件差，安全性小，户区内普遍没有满足基本生活需求的水电设施，房屋狭窄，人口拥挤，建筑标准低。这不仅无法保障居民的正常生活，提高幸福指数，也会严重影响城市形象和发展前景。为了改善棚户区居民的生活条件，我国XX推出了棚户区改造这一项惠民工程。
棚户区改造是一项极其复杂的巨大工程，总体上来说包括两个方面的内容：第一是对住房本身的改造建设。棚户区内的房屋低矮破旧，屋内屋外的环境极差，交通堵塞，公共基础设施不全，所以第一个方面的改造即提高房屋外的设施水平和整体环境的质量；第二是对居民生活方式的改造。棚户区的居民属于低收入人群，无法靠自身的能力改善现状，追求更高质量的生活水平和更现代的生活方式。因此，推进棚户区的改造离不开XX的支持，离不开XX对特困家庭的特殊政策。
3.1.2棚户区项目改造的主要特征
（1）项目所需资金量大
棚户区项目的投资规模比较大，拆迂户数量众多，并且改造程序复杂，涉及拆迁、回迁安置，每个环节都离不开巨大的资金投入量。
（2）改造所需周期较长
棚户区改造的程序复杂，工程量大，改造范围广，资金的投资回报期长，因而需要很长的改造周期才能完成棚改工作。
（3）改造的难度系数高
棚户区改造涉及的关系方较多，投资量大，资金筹措困难，拆迁户的搬迁意愿不统一，特别是目前都鼓励社会资金的参与。如果把棚户区改造交由私营企业负责，棚户区居民可能会出于对私营企业的不信任，提高了拆迁难度与进度。
3.2棚户区主要的改造模式
3.2.1模式一——以XX为主的投资改造模式
组建“XX旧城改造投资发展公司”或“旧城改造管理中心”，该单位具有XX背景和XX授予的特殊职能，为非盈利性公营事业机构，单位主要由XX各相关部门抽调主要领导和管理人员组成公司的核心，市XX提供旧城改造开发启动资金和融资担保，统一改造，统一开发。具体做法有以下三种：
（1）将改造拆迁完成后的熟地以成本价(含管理费用)交土地管理部门，再由土地管理部门组织以拍卖、招标或挂牌等方式出让。其优点是XX容易控制土地价格，有利于实现XX通过地价调控房地产市场的目标。
（2）由XX或人大授权，在旧城改造管理部门领导下，代行XX职能将改造拆迁后的熟地直接出让。
（3）城市土地管理部门直接以熟地价格向投资者出让国有十地使用权。XX通过其所属的旧城改造发展公司负责在合同规定的期限内，将己出让的待拆迁改造的地块开发改造为熟地，交投资者使用，投资者在1日城改造过程中分期缴纳地价款。XX收取地价的一定比例专项用于改造区域内的大市政建设，余款由XX旧城改造公司统筹使用，主要用于支付旧城改造的成本。
3.2.2模式二——半市场化投资改造
半市场化投资改造即以民间为主，XX辅助支持的模式。具体操作为组建，旧城改造投资发展有限公司，该公司的启动资金由各级XX投资、旧城改造区，域所在单位投资、发行债券吸收社会投资等方式筹氟XX可将一定范围内的，待改造区域土地一次出让给该公司，将土地出让金作为XX投资，在该公司中，持有股份。该公司将待改造区域开发成熟地后，再向其他投资者转让，获取收益。此模式下旧城改造开发者处于利益的驱使，可能会尽量抬高土地转让价格，，使XX不易控制地价。
3.2.3模式三——完全市场化投资改造
XX将到拆迁区域通过竞标方式完全委托给开发商，有开发商负责区域的拆迁、安置。开发商自付资金负责拆迁，拆迁完毕获得该区域土地使用权用于开发。具体融资模式即房地产企业的融资模式，较上两种宽泛。
3.2.4三种模式的综合比较
从对三种模式的解释可以看出，上述三种模式改造主体不同、市场化程度逐渐增强，每种模式都有自己的优势，所以具体棚户区采用什么运作模式要综合考虑棚户区的特点及运作模式的优势发挥。对于完全由XX负责的运作模式有利于XX对棚户区改造的总体掌握、XX信用降低拆迁难度，但改造资金来源单一，不利于对私有资金的利用，且XX与企业相比不重视资金的利用效率。半市场化投资改造模式有利于促进XX的公共部门改革，融资渠道多样化，资金的使用效率提高，有XX的支持，拆迁相对容易。完全市场化的模式在有些地方曾经运用，但发现拆迁难度很大，不利于整体改造进度的进行，但若此种模式顺利进行，则有利于减轻XX的负担，市场化的运作也增加了改造政策的公开透明度。目前棚户区改造中采用第三种模式的很少，主要采用前两种模式，并且在条件允许的情况下应尽量采用第二种模式。
3.3棚户区改造项目融资模式
3.3.1XX出资
这种模式手续简单，可迅速解决问题，XX行为容易得到广大拆迁户的认可。但XX操作容易忽视经济效益，容易造成改造工作的低效率和高成本。XX出资的方式主要适宜于改造用途为绿地、公共建筑用地等改造后没有固定经济收益的棚户区项目。这些项目开发商没兴趣，银行也不太愿意贷款。
3.3.2XX授权
目前，XX授权的融资模式主要以银行借贷以及土地出让收入为主，大部分的棚户区改造都是运用这两种方式的组合。XX授权从事旧城改造的国有投资公司，向银行贷款，财政实施担保并进行贴息，土地出让收入作为归还信贷的主要来源。
此融资模式之所以成为各地主要的融资模式，是因为操作方便。从银行或金融机构的角度来看，XX性贷款风险较小且收益稳定，因此银行有贷款的积极性。因此XX只需将成立的XX性投资公司作为借款主体，向银行申请项目贷款或流动资金贷款，在贷款过程中，地方XX的担保公司作为担保主体，再用地方财政作出兜底承诺即可。
总体来讲，这种融资方式形式直接、程序简单且利息较低，不失为解决资金瓶颈的有力途径，但其也存在以下弊端：
（1）总量受到担保、抵押、质押等限制。财政兜底贷款直接需要财政收入作担保，金融机构要参考XX的地方财政收入总量和负责水平来衡量贷款的规模。
（2）贷款期限相对较短。财政兜底贷款一般为解决当前资金瓶颈而进行的，其贷款期限相对较短，与改造周期长相矛盾。
（3）增大了资金成本和管理成本。商业银行的贷款由于其期限要求和效益原则与棚户区项目的低经济效益不相匹配，因而贷款的成本较高，且资金的使用往往受到严格的条件约束；并且财政兜底贷款只是解决了XX建设投资的资金问题，而项目的设计、建设和营运还需要投入大量的入力和精力，资金的管理成本较高。
（4）增加XX风险。银行贷款一般要求到期一次性还本付息，因此在短期内会令XX的债务风险激增，而且XX还必须独自承担项目在设计、建设和运营中的各种风险，这都使XX风险大大增加。
所以面对庞大的棚户区改造工程，地方XX应拓宽融资渠道，寻求融资量更大、更高效、项目管理更为精细、项目风险更小的新型融资方式。
3.3.3信托融资
信托融资是融资方根据其项目融资要求，委托信托公司发行以项目财产或现金流为基础的信托受益凭证筹措资金的方式。信托融资具有以下特点：
（1）信托以信任为基础提供各种服务。信托是以信任为基础的，财产所有者必须对充当受托人的个人或组织予以信任。受托人应该具有良好的信誉，这是顺利实现委托人信托目的的关键。
（2）信托财产具有独立性。信托依法成立后，信托财产即从委托人、受托人乃至受益人的自有财产中分离出来，成为独立运作的财产。信托财产可以不受委托人或受益人财务状况的恶化甚至破产的影响，委托人、受托人或受益人的债权入一般也无法对信托财产主张权利。
（3）信托具有融通资金的功能。信托，尤其是资金信托，具有明显的融通资金的特点，在市场经济的信用环境下，信托资金可以以信用方式提供资金融通，在实践上，信托提供资金融通大多是中长期的资金融通，信托提供的信用形式主要是一种融通中长期资金的信用形式。
（4）权投资、债券投资及证券投资等)等间接融资或者直接融资方式，又可以采用信托或者代理方式，使信托业务活动具有灵活性，以适应社会各方的需要。
（3）信托具有融通资金的功能。信托，尤其是资金信托，具有明显的融通资金的特点，在市场经济的信用环境下，信托资金可以以信用方式提供资金融通，在实践上，信托提供资金融通大多是中长期的资金融通，信托提供的信用形式主要是一种融通中长期资金的信用形式。
（4）权投资、债券投资及证券投资等)等间接融资或者直接融资方式，又可以采用信托或者代理方式，使信托业务活动具有灵活性，以适应社会各方的需要。
（5）收益分配的实绩性，受托人不承担无过失的损失风险。受托人按委托人的意愿和要求，对信托财产进行管理和处理，如果有亏损由受益人或委托人负担，受托人在无过失情况下不承担损失风险；如果有盈利，也归受益人或委托人享有。受托人根据信托合同的规定收取处理该项信托业务的费用和报酬。
利用信托融资方式包括贷款信托、股权信托、债券信托、租赁信托等，介于棚户区改造的特点，本文主要介绍贷款信托和债券信托。
（1）贷款信托方式
信托融资作为一个新的融资渠道，以其特定的优势成为棚户区改造资金来源的一部分，其最直接的方式就是以信托贷款的方式向改造项目提供资金。
在棚户区改造融资过程中，一般会组建专门的旧城改造投融资公司，该公司是一个独立的经济单位，可以自己的名义进行融资。信托公司以信托人的身份作为贷款方，着眼于该项目的收益向该公司贷款，而不是向XX贷款。在贷款信托中，贷款人即信托公司依赖项目改造后所取得的收益及项目本身的资产作为还款来源。对于XX来说，贷款信托的好处是，大额的项目融资贷款不增加投资人的负债，不引起资产负债表的情况恶化。对于贷款机构来讲，项目融资贷款担保的设计需要较高的技巧，而我国利率市场化的趋势也给贷款机构以较大的激励。融资者和贷款机构之间相互的约束和制衡提高了项目的融资效率。
（2）债券信托方式
信托公司以发行债权型收益权证的方式接受投资者信托，汇集受托资金，分账管理，并集合运用，对棚户区项目提供支持。
企业债券分为两种：第一即公司债券，指严格按照《公司法》规范的有限责任公司、股份有限公司发行的公司债券，也可以延伸到可转换公司债券、可换股公司债券。这类债券的最大特点是募集资金不必是固定资产投资项目，信用基础在于以往的经营业绩和当前信用资历。第二类类似于国际上通行的市政债券类，主要由行业公司、重点建设项目和XX注资的项目法人发行，信用基础是发行人或投资项目稳定的现金收入流。对以上两类企业债券发行标准是不一样的，第一种主要看重经营业绩，会计师须对以前年度的经营业绩和财务状况进行严格认真审查，发行规模相对较小；第二类主要看重募集资金投资项目效益和现金收入流，律师要重点审查现金收入流的合法性和稳定性，发行规模一般较大。
目前我国的债券市场处于刚刚起步阶段，企业债券发行利率低，相对于国债收益率优势不明显。随着利率市场化进程的加快，债券融资也将成为快速发展的直接融资方式。信托公司以项目为载体发行市政债券，减少了棚户区改造项目对银行资金的依赖。
3.3.4融资模式的选择
与XX出资、XX授权方式相比，信托融资更具有优势，先分析如下：
首先，与财政支出的比较分析。
第一，XX财政支出的资金来源单一，财政税收收入是其唯一来源，而信托投资的资金来源广泛，信托公司通过代人理财的业务可将社会上巨额居民存款、各类投资基金、养老保险基金等各方闲散资金吸纳到自己手中，利用其自身集合资金的优势，为棚户区改造提供资金支持。它不仅能够促进棚户区改造的发展，也活跃了的金融市场，为广大投资者提供了良好的投资渠道；第二，由于财政支出的有限性，使得国家在进行财政支持时，必然会对项目进行严格的审查，使得项目的建设周期拉长，降低了生产效率；而信托投资可以通过多种方式筹集资金，审批手续相对简单，大大缩短了筹资时间，提高生产效率；第三，由于是国家投入资金，企业的收益与成本不挂钩，因此企业在使用国家财政支出资金时，势必会忽视对资金的合理使用，造成大量资金的浪费，从而降低资金的使用效率。反之，在信托投资中，企业作为融资主体，融资的成本和企业收益紧密相连，它必然会对所筹资金的使用做出详细规划，从而提高资金的使用效率。
其次，与银行信贷的比较分析。
新的《信托投资公司管理办法》放宽了对信托投资公司资金来源方面的约束，意味着信托投资公司的信托业务与其注册资本的脱钩，因此，与银行在资金来源上要受到资本充足率的限制相比，信托投资公司在资金运作的总体规模上，可以较少地受自身注册资本的影响。这正满足了棚户区对大额投资资金的需求，能够为其提供资金支持。我国银行体系贷款所存在的结构性矛盾为棚户区区改造信托投资业务的开展提供了广阔的市场空间。
4棚户区改造项目融资风险分析
4.1棚户区改造项目融资的风险来源
棚户区改造过程极其复杂，周期长，面临的不确定性相对较多。总体上，棚户区改造面临着的风险不仅来源于项目自身，也来源与项目外部所处的融资环境和所选择的融资结构。
4.1.1项目自身的特性
棚户区改造项目周期长，资金投入量大，涉及到立项、规划设计、拆迁，回迁安置等环节，且每个环节都具有多变的特性，所受到的风险也相应提高。具体表现如：投资周期长，若投资主体出现财务危机而所融资的资金无法立即变现，就会使増大该项目资金的流动性风险；在棚户区改造过程中一些不可抗力事件（突发性战争、海啸、地震等自然灾害）的发生也会使投资者遭受巨大的损失。
4.1.2融资结构风险
融资结构风险是指融资主体不当、融资模式选择失误、融资条件发生变化，融资结构设计缺陷等因素给棚户区改造项目的投资者带来不必要的损失。具体表现包括：融资主体的资信差，管理水平低下、经营滞后给棚户区改造项目带来的信用风险；因追求近期利益而盲目选择高风险的融资模式，给棚户区改造项目带来的机会成本的提高；XX部口与投资者及其他参与方缺乏必要的沟通，主导整个棚户区项目的改造甚至出现违规操作，严重影响项目的顺利实施。
4.1.3融资环境风险
融资环境风险即相关政策和金融市场变化所导致的不确定性。具体表现如：在棚户区改造过程中，相关的房地产价格控制政策、土地拆迁政策、环境保护政策等的变化对项目的实施所产生的影响；房地产开发商数量暴増导致房产开发市场秩序混乱，XX、居民与开发商的矛盾激増，致使棚户区改造进程受阻。
4.2棚户区改造项目融资风险的控制
4.2.1旧改项目风险识别
（1）宏观风险
宏观风险主要包括政策风险、行业监管风险以及市场风险。
政策变化风险：由于棚户区改造项目周期长，在其建设过程中有很大可能会遇到政策及法规的变更，如税收制度、外汇管理法规、财政政策、技术政策、金融及产业政策等。
行业监管风险：棚户区改造项目作为民生工程，最大的受益者是改造所在地的居民，各地区都会颁布相应的适合本地区改造的管理办法和拆迁办法。在这期间当地XX的调控和引导将起到至关重要的作用。基于棚户区改造项目在很大程度上依赖于XX的掌控和支持，另外也依赖于特定的税收政策、汇率政策和价格政策等，项目融资的政策风险以及行业监管风险问题非常突出和敏感。
市场风险：市场风险主要包括经济风险和利率风险。
经济风险：指在一定的成本水平下，产品质量、产量以及产品市场需求与市场价格波动能否按照原计划实行，所带来的风险。包括价格风险、竞争风险和需求风险三个方面。这三种风险相互影响、相互关联。在我国，棚户区改造项目属于XX主导的民生工程，竞争性不强，这使得市场风险具有较多人为因素。
利率风险：利率风险是指项目在经营过程中，由于利率变动而直接或间接地引起项目收益受到损失或价值降低的风险。对于投资者而言，如果采用固定利率融资，市场利率的下降就会造成机会成本的提高；相反，如果采用浮动利率融资，市场利率上升就会导致项目的融资成本上升。
（2）信用风险
信用风险又称为违约风险，是指签订合同的一方，如借款人、交易的对方或者证券发行人，由于各种原因，不愿或无力履行合同条件，导致投资者、交易对方或银行受到损失的风险。在融资结构确立以后，相关的利益方理应按照合同合理分担一定的风险。投资者接收了银行的贷款时，或者项目融资方把项目交付给建设方时，由于双方信息存在的不对称，形成的这种委托代理关系没有发挥应有的作用，导致在融资过程中，出现的道德风险或者逆向选择问题也可以称为信用风险。
我国XX对于项目投资者的资质做出了明文规定，而且对符合规定的单位给予大力支持，项目融资的信用风险也明显减小。但是，信用风险是贯穿于整个项目期的，如果项目合作期较长的话，就会存在很多不确定性因素，因此还需要做好足够的预防措施。
（3）操作风险
操作风险主要包括合同风险、施工工期风险、施工质量风险以及施工安全风险等。
合同风险：主要包括签订合同所引发的变更等方面的风险。
施工工期风险：施工工期风险是指在项目的试运行阶段和建设阶段，由于资源储量、能源和原材料供应、技术、劳动力状况和生产经营等所导致的风险。主要包括资源风险、能源和原材料供应风险、技术风险和经营管理风险。项目能否按照预定计划正常运行，与生产风险的处理是否得当有着必然的联系，施工风险是项目融资管理中最核心的风险因素之一。
施工质量风险：指的是项目同时达到工期、质量和成本目标并且达到预期的生产经营能力。该风险通常出现在项目的建设阶段和试生产阶段，是项目融资的主要风险之一。这种风险一旦出现，一方面说明项目没能按照预定计划完工，承包商将要承担相应的风险，这时项目融资的经济基础受到了破坏，资金问题难以解决对项目造成很大的负面影响；另一方面可能是项目的成本增加了，这时贷款利息将会增加，现金流量不能按计划获得，这样的结果是项目公司和银行最不希望发生的。
施工安全风险：施工安全风险来源于安全建设制度、人为因素等。首先，建立安全施工制度，明确职责、规范施工流程是避免施工安全风险的关键。其次，人为因素为较关键，若进行人员专业知识、技能培训、安全意识教育，这将大大降低施工过程中产生安全事故及降低相应损失。此外，监理建设单位是否履行职责、现场管理水平的高低也是安全施工的潜在风险因素。
（4）信托管理主体风险
由于本文重点选取信托融资作为棚户区改造的融资方式，因此信托管理主题风险被单列出来作为重点研究对象。对于信托管理主体风险，要考虑信托管理主体的资质及管理水平，包括项目事前审核、项目运营管理等层面。信托项目风险事件产生的来源有以下几方面：尽职调查不完善、信托项目过程管理流于形式以及交易对手不诚信等，第五章的案例分析将从事前管理风险和管理运营风险两个层面进行分析。
4.2.2融资模式决策风险控制
在整个棚户区改造项目的融资模式选择的过程中不可避免的也会面临一系列的风险，给整个项目造成损失。具体地说，棚户区改造这类具有XX性质的项目，XX部口主导项目融资模式的选择，由于与投资者、居民、开发商之间的信息不对称，往往会出现XX部口相关人员以权谋私的违规行为；融资评估的专家小组专业能力不足，风险评估的角度单一，职业道德水平不高，违背职业操守地选择对自身有利的融资模式；对各投资方的经济能力，资信水平及发展前景等信息了解不足导致的选择失误。因此，在融资模式选择阶段出现的这些人为因素所导致的误差，可采取以下几个方面的措施予以控制：
首先，建立完善的惩治机制。对于以权谋私，玩忽职守的XX相关人员，实行严厉的经济处罚，升除党籍，免除职位。对违规操作的信托部口予以媒体通报，罚款并吊销执照，这样在物质，名誉，职业的三重监督下，XX相关部口人员会更加严格要求自己的行为，依法办事；
其次，严格评估专家人员的评选。综合考虑专家的专业领域、职业道德素养和业务素质，选择在金融、财务、管理、风险领域具有丰富经验，深厚资历的教授姐建棚户区改造融资模式风险评估小组，保证专家的专业、研究角度的全面性；再次，加强投资方信用机制建设。按照严格的规定，对投资者进行资信评级，综合业务能力的评估，提高融资质量，防范信用风险；建立完善的信息管理系统，使各融资主体可以通过电子信息系统高效全面地了解到各投资方的历史信用记录；
最后，提高融资模式决策透明度。构建严格清晰的融资模式决策评价流程，并派专职人员对棚户区改造项目融资过程进行实时监督，加强管控的力度。
5北京市某棚户区改造案例分析
5.1北京市某棚户区项目概况
5.1.1项目位置及面积
位于北京城四环外东北角的酒仙桥，被当地居民形容为“现代龙须沟”。这里曾经是新中国的电子工业基地，坐落着数十栋年久失修的苏式筒子楼——那是老工人们当年从厂里租住的宿舍。
酒仙桥位于北京市朝阳区的东北部，总面积5.3平方公里，由南北两部分组成，东、西、西北、西南与将台乡相邻，南面与东风乡毗邻，北面与南皋乡接壤，是典型的城乡结合部。辖区有8个社区，分南北两片，北片包括大山子社区、中北路社区、高家园社区；南片包括红霞路社区、南路社区、电子球场路社区、东路社区和怡思苑社区。
酒仙桥地名源于东赵家村南坝河旧河道上的一座三孔桥。相传有一酒仙过桥时掉入桥下两篓酒，自此河水泛溢酒香，故名酒仙桥。此桥名逐渐演变成地片名，沿用至今。
5.1.2项目内拆迁情况
该项目用地范围内共有被拆迁居民3896户，房屋总建筑面积208042.6l：其中住宅3740户，建筑面积为161210.89，非住宅156户，建筑面积为22530.92，附属物面积24300.5。详细统计如表5.1所示：
5.2项目可行性分析
5.2.1项目的可行性分析框架
在对酒仙桥项目进行可行性分析过程中，成本效益分析主要从三个方面入手，即经济、社会和环境效益。图5.1为融资决策分析框架。
图5.1可行性分析框架
5.2.2项目综合收益分析
酒仙桥棚户区的改造项目综合收益分析是基于成本效益理论，该理论是指棚户区改造项目融资所带来的效益要与成本相匹配。其中融资效益包括直接的经济效益、间接的社会效益和环境效益。融资成本就是在筹集资金过程中所付出的人力，财力和物力总支出。项目的总效益是否超过总支出是判断一个项目是否具有可行性的基本标准。但是由于棚户区改造是一项非经营性项目，所以即使在经济效益是负的，但是要考虑社会效益和环境效益后的总效益是非常可观的，那么这个项目也是值得投资的。接下来介绍了酒仙桥棚户区改造项目的综合效益分析。
（1）进行棚户区改造成本核算
棚户区改造总成本是需要经过详细的调查取证和测算才能得出的，包括居民拆迁安置总费用（货币补偿费用、回迁安置房费用、拆迂补偿费用、其他费用如公证费、评估费、不可预见费等）和国有企业土地收购成本，其中拆除费用一般按总拆迁费用的一定比例进行测算。
具体的计算公式如下：
总支出=拆迁安置总费用+国有企业土地收购成本=货币补偿费+回迁安置费+拆迁补偿费+其他费用=货币补偿单价+货币补偿面积+回迁安置房建设成本*建设面积+单位拆迁成本*被拆迁面积+拆迁成本*一定比例+国有企业土地收购成本。
根据棚户区拆迁完成后土地出让方式不同，可以将棚户区改造收益核算方法的如下两种情况：
第一种，棚户区拆迂完后土地不出让，那么其改造收益相当于普通房地产开发的净收益。
总收益=总面积*（销售价格-总成本）
其中，总成本包括前期费用（土地获取成本、拆迂成本、工程勘查设计、报建费）、工程建安费用（建安费、水电配套工程、小区道路绿化配套工程、工程监理费）、其他费用（管理费、预备费、不可预见费）。
管理费用一般按建设成本的3%估算；
预备费用7058按建设成本的5%估算；
销售费一般按总收入的5%估算；
第二种，棚户区拆迁完后土地全部出让，那么其改造收益相当于土地的出让收益，其测算通常采用基准地价系数修正法。基准地价是XX评测算出的各个等级或各个区域的土地价格的加权平均价格。它按照替代原理，利用基准地价修正系数对相同种类相同级别相同用途止地进行修正，从而求得待估宗地在估价日期的价格。
其基本公式如下：
宗地地价=待估宗地对应的基准地价*（）*年期修正系数*期日修正系数*容积率修正系数。
其中，表示基准地价修正系数。
（2）棚户区改造综合效益分析
棚户区改造综合效益分析包括经济、社会和环境效益评价。只有综合考虑三者效益之和，才能更好更合理的判断出棚户区改造项目的可行性。
第一，经济效益分析：
棚户区改造作为一项惠民工程，其经济效益可能不是摆放在第一位，经济上的不可行并不意味着棚户区改造项目的不可行，还需综合考虑间接的社会效益和环境效益。
第二，社会效益分析：
通过实施棚户区改造项目，XX对城市中贫困居民给予扶持，公共基础设得以配套，城市困难人群的生活质量的提高，贫富差距的缩小，实现社会更平等，失业率、失学率、死亡率下降等的变化都是棚户区改造项目社会效益的表现。
第三，环境效益分析：
通过实施棚户区改造，被改造区域的经济发展环境和环境质量得以改善，区内出现的各种环境问题的改善显然都是环境效益的表现。同时，间接的环境效益的提升亦可反馈于直接的经济效益如改造后呈现出的优越的外部环境可以提升招商引资的吸引力，从而给该区的居民的就业能力和经济条件。
1）经济效益分析
根据该理论，经济效益应从成本与收益两方面进行估算。由于酒仙桥棚户区改造后的土地并不是完全出让，因而其收益应按照土地的出让收入来测算。根据酒仙桥棚户区所在的地理位置、周边的房屋市场状况以及拆迁补偿政策，估算出的成本和收益指标如下。
①估算指标
估算指标如表5.2所示。
成本估算如表5.3所示。
资料来源：根据已有政策以及北京当地房地产市场行情，货币补偿费用：住宅按每平米3.9万元，非住宅按每平米5.4万元。
③收益估算
首先，根据北京房地产市场行情，预测标准如表5.4所示：
其次，根据经济效益分析中的土地出让收益计算可知，总收益等于所有可出售房屋的市场价值与总开发成本的差额。其中，房屋售价参考的是市场销售价格。最后测算出的总收益是266764.25万元，大于0，说明西于庄棚户区改造项目在经济上是可行的。
具体的计算结果如表5.5所示：
（2）社会效益分析
通过XX的支持和对棚户区的改造，棚户区内居民的生活质量得大大改善，建筑整齐划一，道路及周边干净整洁，治安更有秩序，设施齐全，原有的贫富差距在一定程度上有所缩小，具有非常明显的社会效益。
（3）环境效益分析
西于庄项目环保投资总计2.86亿元人民币，约占总投资232.879992亿元人民币的1.23%，环保措施技术经济可行。
5.3项目融资模式决策
5.3.1融资模式选择理论依据
棚户区改造项目融资模式是在分析该项目的成本、收益与风险的基础上，结合该项目的整体战略规划所设计选择的项目资金筹措方式。棚户区改造项目融资模式的决策即研究如何选择出合适的资金筹集来源方式。酒仙桥棚户区改造项目融资决策主要按照成本效益理论、风险-收益均衡理论以及项目区分理论选择与改造最相匹配的融资模式。
（1）风险－收益均衡理论
所谓风险收益均衡指尽可能地以较小的风险获得足够多的收益。该理论表明，即使项目确定是有收益的，也不能忽视可能面临的不确定性，如在棚户区改造中所面临的金融环境、信用、经济政策和融资主体等方面的变化，都会带来不同程度的风险。
（2）项目区分理论
项目区分理论即根据不同基础设施项目的经营性与否、现金流情况、XX在项目中的角色定位等的不同，而对公共项目进行的区分，并针对不同的项目特点和属性选择相应的融资和运作模式。在我国一般将公共基础设施分为经营性、非经营性项和准经营性项目。项目区分理论已在我国基础设施的建设中得到了非常广泛的应用。下表5.6是对这三种不同项目的具体区分。
运作方式 招投标 PPP模式、项目合作伙伴可通过招标获得 XX负责引进竞争机制，通过招投标方式确定承建商，负责管理监督。一般采用代建制
资金来源 建设初期为银行贷款，投资者自有资金，还款来源为经营土地收益。 项目初期为银行贷款和各投资方自有资金，资金债券融资。还款来源土地经营收益 XX财政收入结合各种税种保证。
5.3.2融资模式设计
根据项目区分理论，酒仙桥棚户区属于准经营性项目，并且以土地未来的收益作为还款来源。作者根据该区所处的区位因素、经济发展状况及发展前景，结合第二章所总结出的各种融资模式的特性和适用范围，初步选择出如下几种融资模式。
（1）BOT模式
采用BOT融资模式，将改造过程交给有实力的财团来进行，改造过程如图5.2所示：
（2）信托融资
信托融资在西于庄棚户区改造项目中的运作流程如图5.3所示：
（3）PPP模式
PPP在酒仙桥棚户区改造项目中的运作流程如图5.4所示：
5.3.3项目融资模式选择
在该决策机制中，酒仙桥棚户区改造项目的发起人在融资决策理论和原则的指导下，结合项目本身、融资模式的特性及融资大环境的状况，建立一个以SWOT为主要分析方法的强资模式的评价指标体系，在该体系下对初选出的融资模式进行评价和反馈，并最终确定最合适的融资模式，具体步骤如下：
（1）评价指标的选择
本文设计出SW和OT两组指标对融资模式进行评价，其中SW指标主要从项目发起者及其社会环境所能给其提供的资源支持的角度衡量考虑。OT指标是从融资模式自身因素来分析，其相对于发起者而言属于外部因素。其具体指标的确定如表5.7。
（2）指标效度分析
为了测试前面初选出的各指标的可靠性和稱学合理性，作者利用问卷调查的形式，结合SPSS软件对送些指标进行效度测验，在这里本文所使用的是效度分析法。如果算出结果表明该问卷调査内部不一致，再对上述指标进行修正和完善，从而制定出更合理适当的棚户区改造融资模式评价指标体系。
为确保问卷调査的全面性，作者向四个不同的机构主体一共发放７０份调查问卷。并将问卷调査的数据输入SPSS软件，进行检验。具体的问卷调查情况与检测结果如下表5.8、5.9、5.10所示。
由上述结果可知，现在的指标和标准的指标两个缔度的Alpha系数分别是：0.850、0.852，相差0.02，足以说明此次问卷的可接受程度，无需继续调整指标。
（3）指标相关性分析
为检验该评价体系内各指标之间的内在相关性，本文用Pearson相关系数法对SW指标和OT指标进行检验。如果测算出的系数绝对值越大，说明指标间的相关性越强；如果越接近0，说明相关性越弱。下表5.11是根据SPSS软件测算出的SW和OT之间的相关系数。
其中：r为相关系数，A为项目与融资模式的匹配度、B为融资成本、C为融资技术条件、D为融资的复杂程度、E为融资的信用担保、F为融资风险、G为融资环境和平台、H为所有权与经营权的转移状况、I为融资人才状况、J为先进技术经验的引进。
从表5.11可看出，各个指标相互之间的相关系数都非常小，有些甚至接近于0，说明这些指标基本上是相互独立的。因此，初选的棚户区改造项目的融资决策指标是比较合理科学的，可作为选择融资模式的最终评价指标。
（4）确定指标权重
为确定每个指标在各融资模式的评价指标中所占的权重，作者将调查问卷所得出的数据，运用MATLAB软件进行测算。测算结果如表5.12所示。
（5）确定融资模式
在这部分，通过计算各指标的量化值与第三小部分测算出的相应权重的乘积的加权平均数来确定每个指标的最终值，然后根据每个融资模式的ＳＷ指标和ＯＴ．指标最终数值的正负确定象限，最后选择最合适的融资模式。为确定指标的量化值，作者使用的是对比评分制，选用的是融资方面的专家对各指标进巧打分。具体情况如表5.13所示。
专家打分之后，统计所有指标分值，并通过加权平均计算最终的数值。根据上述最终值的正负，判断在SWOT型中所在的象限，然后通过比较分析选出最佳的融资模式。象限表如表5.14所示。通过象限表可看出，如果SW与OT的组合位于第一象限，说明优势与机会多，该敲资模式是可选的；如果位于第三象限，说明劣势大于优势，该融资模式应舍弃的。
（6）融资模式的选择
在本案例中，利用所汁算出的SW指标和OT指标的权重，请专家对所选的上述三种融资模式进行评分，并统计量化值，最终算出的各融资模式的数值如表5.15所示：
根据这个表的结果，并参照第四章的象限分析表可知，BOT融资模式的SW值和OT值都存在负值，位于SWOT模型中的第三象限，说明在酒仙桥棚户区改造中运用该融资模式会处于很大的劣势，应予舍弃。再看下面的信托融资方式和PPP融资方式的测算结果，他们的指标终值都是正数，极可能都位于SWOT模型中的第一象限，意味着是优势大机会多，是优选型的融资模式。但是对这两种模式作进一步的比较可以发现，信托融资的指标值都要高于PPP，因而信托融资模式是最佳的方式。也就是说，酒仙桥棚户区项目可以依靠发行信托受益凭证的方式来筹集改造资金。
5.4融资风险分析及控制对策
5.4.1融资风险分析
根据第四章关于融资风险的论述，结合所选的信托融资模式，酒仙桥棚户区改造的融资风险可以分为宏观风险、信用风险、操作风险以及信托管理主体风险等，接下来就逐一进行分析。
（1）宏观风险
宏观风险包括政策风险、行业监管风险以及市场风险。
第一，政策风险：根据《xxxx关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》、《关于推进城市和国有工矿棚户区改造工作的指导意见》等国家相关文件精神及当地市委市XX关于环境综合治理政策精神，项目建设是推进城市棚户居民区改造，完善城市配套服务功能，解决城市低收入家庭住房困难，促进社会主义和谐社会建设的重要内容和重大举措，也是关系到“人与自然和谐相处”的战略决策。
因此，酒仙桥棚户区改造融资项目是以棚户区改造为目标，按照城市总体规划要求，对项目区域内棚户居民区及其基础设施进行综合改造，具有社会和经济双重效益，符合国家投资政策，故该项目的政策性风险较少。
第二，行业监管风险：随着中国经济发展，信托业作为项目融资的资产管理行业，行业发展迅速，相应的监管政策也不断完善，对于信托计划管理提出了新的监管要求。
《信托法》（2001年）、《信托公司管理办法》、《信托公司净资本管理办法》、《信托公司集合资金信托管理办法》相继颁布，建立了“一法三规”信托业监管体系。但该监管体系仍过于简单，对于信托财产登记、税收管理等细节问题没有得到明确的解决，制约了信托行业的发展，未来行业监管立法趋向完善。此外，从业务制度看，原有监管体系可能无法适应新阶段信托业发展需要，尤其是在促进行业创新发展方面，可能需要更大支持力度。因此，未来《信托子公司管理办法》、《信托公司尽职调查指引》等监管制度将逐步完善；同时，净资本管理办法、监管评级、信托公司行业评级等管理办法将逐步落实。
我国信托业处于成长阶段，行业法制建设及强化行业监管是未来趋势，也是防范信托计划刚性兑付风险的必要手段。酒仙桥棚户区改造融资项目通过集合信托计划进行融资，融资规模大且期限长，其将面临行业监管风险，即未来可能存在监管层对该融资信托计划监督、整改、或导致信托计划提前退出风险，这将大大影响棚户改造融资项目目标的实现，存在一定的风险因素。
第三，市场风险：市场风险包括经济风险和利率风险，本文将结合项目区域经济情况进行分析，具体如下：
一是经济风险，我国宏观经济依然不容乐观，GDP增速和固定资产投资持续下滑。宏观经济下滑将传导到经济实体，我国将面临经济转型困局，这将影响区域地方XX的投融资决策。若地方XX过分依赖GDP和土地财政，相应的财政收入受宏观经济影响而出现下滑，导致XX及其投融资平台出现债务违约的风险大大增加，因此，要重点关注区域地方XX的经济水平和财政状况。
酒仙桥棚户区改造融资项目所在区域XX（北京市）经济及财政状况如下：近年来北京市经济实力稳步增强。2016年，北京市实现地区生产总值24899.3亿，较上年同期增长6.7%，GDP排名全国第二名，经济实力较强；公共财政预算收入134.92亿，同比增长10.11%；分产业来看，第一产业增加值129.6亿元，下降8.8%；第二产业增加值4774.4亿元，增长5.6%；第三产业增加值19995.3亿元，增长7.1%。整体而言，北京市经济财政实力较强，为信托融资项目的安全性提供了保障，但随着经济下行，地方投资下滑，相应的财政收入存在下跌风险；此外，地方XX通过不断地举债进行项目基建建设，财政支出增长迅速，未来可能出现财政赤字风险，进而导致信托融资项目出现兑付或项目延期风险。
二是市场利率风险。整体而言，宏观经济下滑，货币资金适度宽松，大大地支持了国家基建建设。XX经投集团作为融资主体，已连续发行多只债券，债项信用评级为AA+，相应债券的融资成本在7%左右，资金主要用于区域基础项目建设。本次信托计划发行收益率为7.5%，较债券融资成本高0.5%，未来市场利率存在下行空间，项目收益性具有一定的空间。但考虑到利率下降影响，未来信托计划收益率存在调整或整体债务置换风险，信托计划持有人存在收益不确定性风险，这将进一步导致相关利益纠纷。
（2）信用风险
酒仙桥棚户区改造融资项目风险管理的关键因素就是信用风险管理，主要考察融资主体XX经投集团的基本面情况、财务状况、还款来源等风险，具体的分析如下：
1）基本面情况
XX经投集团成立于1992年，国有独资有限责任公司。为适应新时期经济社会发展，市委市XX于2008年对原公司进行改制，组建XX市经济建设投资集团，属国有独资中Ⅰ型企业，注册资本6亿元；2013年12月9日原股东再次注资40000万元，变更后的累计注册资本为100000万元；公司主要经营范围为：建设项目投资，自有资金对外投资，房屋和设备租赁、房地产开发、技术咨询服务及其他投资，工程项目建设投资与管理及咨询。
XX经投集团由北京市人民XX国有资产监督管理委员会100%控股，其已发行多只债券产品，公开评级AA+，主体信誉良好，因此，融资主体基本面状况良好。
2）融资主体财务分析
融资主体XX经投集团提供了经审计的2014年、2015年及2016年的财务报表，具体财务数据整理如下：
①资产质量
2015年底，XX经投集团总资产为6852640.48万元，较上年末增长1723970.85万元；2016，公司总资产为8848121.44万元，较上年增长1995480.96万元，增幅比率较大。在流动资产中，以货币资金、交易性金额资产、应收账款、其他应收款和存货为主，应收账款为应收工程款，其他应收款主要为公司内部往来款，存货以XX经投集团库存商品、消耗性生物资产、开发产品、开发成本和周转材料。在非流动资产中，以长期股权投资、固定资产、在建工程、无形资产为主，长期股权投资主要为参股公司股权投资。
总体来说，XX经投集团资产规模较大，整体质量良好。
②盈利能力
2015年年底和2016年底XX经投集团分别实现主营业务收入372692.27万元、372733.72万元，净利润分别为61868.16万元、50248.52万元，其盈利主要来源于工程结算收入、城市公交运营收入、房屋租金、土地收入等。根据XX经投集团往年业务收入增长速度，保守预计2017年将实现主营业务收入380000万元以上，未来营收稳健。
③偿债能力由表5.17可知，XX经投集团近两年及近期资产负债率保持在50%左右，资产负债率总体来说保持在合理水平，流动比率、速度比率良好，公司有一定的偿债能力。
④现金流分析
从表5.18可知，XX经投集团现金流量情况如下：XX经投集团近两年经营、筹资活动指标尚好，但公司投资活动现金流净额为负数，主要因为投资理财产品、预付工程及项目投资款等，造成投资性现金流出大大增加，若出现投资失败导致资金回笼出现困境，将存在资金链断裂风险。
综上所述，XX经投集团资产质量及盈利较好，负债水平合理，但对外负债及或有负债规模较大，存在兑付风险；同时，现金流中，投资性现金流增长较快，对外投资金额较大，未来存在投资失败导致资金链断裂风险。
酒仙桥棚户区改造融资项目主要还款来源于项目用地出让收入以及XX经投集团公司营收及财政支出作为辅助还款来源。
①第一还款来源：土地出让收入
本项目的第一还款来源为项目工程改造后的土地出让收入。根据北京市财政局出具的《关于酒仙桥棚户区改造项目资金安排的函》（常财函【2011】112号），本项目土地出让收入将由财政在15个工作日内全额还款。本项目地块位于北京市核心老城区域，土地性质为住宅用地和商住综合用地，其容积率可达3.5以上，土地资源利用效率较高，项目处于其行政中心和商贸金融板块，土地将得到最佳利用效果。根据北京市近年土地使用权出让情况，保守将项目土地使用权出让价格暂拟定为4800万元/亩，预计在拆迁改造完成达到出让条件时，评估地块总价值将达到2328799.92万元。相对于本次1397279.95万贷款，还款来源保障程度较高。但项目公司还款来源主要是棚改项目土地的出让收入，故其土地出让通道是否畅通，出让收入能否及时返还至XX经投集团并按时归还我司信托贷款本息，是项目关键的风险点。
②XX经投集团营业收入可以作为本项目的辅助还款来源从XX经投集团财务报表分析，2015年底净利润61868.16万元，期末现金及现金等价物余额151710.95万元；2016年底净利润50248.52万元，期末现金及现金等价物余额283307.17万元，其净利润及现金流量净额逐年上升；且XX经投集团主体信用较好，资产规模较大，其盈利主要来源于工程结算收入、城市公交运营收入、房屋租金、土地收入等，根据往年业务收入增长速度，预计2017年常德经投集团将实现主营业务收入380000万元以上，对未来信托融资还付本息提供一定的保障。③北京市财政收入北京市财政收入逐年增长，财政实力逐年增强。2015年北京市本级财政的可支配收入达到47239327万元，较上年增长12.3%；根据本级可支配收入、全市的财政支出为口径保守测算，按照历年北京市财政增长速度，以10%/年的平均增长率预计2015年-2018年北京市本级财政的可支配财力。可见，随着北京市经济的稳步发展，市本级财政收入稳步上升，XX可支配财力进一步增强，从而财政融资能力相对增强，抗风险能力也随之增强。
整体而言，信托融资项目的关键在于第一还款来源，项目土地出让收入，若土地出让不顺畅，将会影响后续信托计划的还本付息。XX经投集团及市财政收入作为辅助还款来源，其主体信用及财政状况良好，可以降低融资项目兑付风险。
（3）操作风险
本次酒仙桥棚户区改造项目管理过程中，存在合同风险、施工工期风险、施工质量风险及安全施工风险等操作风险。
1）合同风险
本次信托融资签署了信托合同、担保合同、资金监管合同等，合同条款已按照相关管理办法及业务需求进行修订，并经各方律师与风险管理部门审核，其对于信托计划持有人、融资主体、担保主体等约定了明确的权利与义力，且在信托放款、资金监管方面做了明确的合同条款约定，合同较为规范，存在合同风险低。
2）施工工期风险
棚户区改造工程受不确定性风险因素影响，将影响工程施工进度，主要影响因素为设计发生变化、设备失效、材料供应延误及地基状况。本项目为棚户区改造，工程改造为“五通一平”，工程设计及改造难度不大，设计发生变化的可能性较低；针对设备方面，可能存在设备故障等问题，导致工期延误，但需持续注意及维护设备质量，保障项目顺利实施；材料供应延误，设备供应不确定性也会影响施工进度，需要持续跟进及管理；此外，项目地基状况也是影响工程工期的关键因素，若勘察及可行性研究报告未正确解释及研究工程地质情况，将影响整体项目进度及质量。
3）施工质量风险
考虑项目施工质量，是否建立健全的质量管理体系，以应对材料质量及施工过程产生的不确定风险。本项目为棚户区改造工程项目，基本为拆迁及土地平整，材料质量及供应将决定工程的整体质量水平。其次，为保证项目顺利进度，对项目设计、施工、监理单位进行招投标，并进行设计、施工，因此，在招标过程中，是否依法招标、是否选择有资质、有能力的设计、施工单位，将影响项目的建设质量。此外，在施工过程中是否制定有效的施工质量保证措施和质量事故应急预案，否则，这将提高质量事故发生的概率和增加事故的损失。
4）施工安全风险
施工安全风险来源于安全建设制度、人为因素等。首先，建立安全施工制度，明确职责、规范施工流程是避免施工安全风险的关键。其次，人为因素为较关键，若进行人员专业知识、技能培训、安全意识教育，这将大大降低施工过程中产生安全事故及降低相应损失。此外，监理建设单位是否履行职责、现场管理水平的高低也是安全施工的潜在风险因素。整体而言，酒仙桥棚户区改造项目潜在的合同风险较低，但施工工期、施工质量、施工安全方面受外部影响因素较大，包括管理体系、供应商、设计监理及施工管理及人员素质等，存在一定的操作风险性。
（4）信托管理主体风险
为了更全面的分析酒仙桥棚户区改造融资项目的风险，本文将信托管理主体可能产生的风险纳入分析范畴内。对于信托管理主体风险，要考虑信托管理主体的资质及管理水平，包括项目事前审核、项目运营管理等层面。信托项目风险事件产生的来源有以下几方面：尽职调查不完善、信托项目过程管理流于形式以及交易对手不诚信等，下文将从事前管理风险和管理运营风险两个层面进行分析。
1）事前管理风险
项目尽职调查不充分是事前管理风险的薄弱环节。充分的尽职调查是信托融资项目事前风险管理的关键一环，是信托融资项目可行性的重要判断依据，进而消除信托与交易对手信息不对称问题。本次信托融资项目，因尽职调查不充分，可能存在事前管理风险有：
①对交易对手的债务及财务信息缺乏充分的调查。尽职调查的关键在于综合搜集信息并验证交易对手信息的真实性，包括不限于资产、营收、债务、对外担保和法律诉讼等方面信息。酒仙桥棚户区改造融资项目作为XX平台融资项目，可能存在过分依赖XX背景及第二还款来源，而降低对交易对手调查的充分性；此外，也存在信托人员与交易对手合谋的道德风险。②无法准确评估交易对手的经营管理水平和能力。对于XX经投集团，其资产质量及经营业绩向好，且整个管理团队的经营能力较高，在项目执行方面，存在的风险可能性较低。
③高估抵质押物价值或忽视其存在的瑕疵。酒仙桥棚户区改造项目用地由XX批示，暂无土地权证，存在土地瑕疵；此外该项目土地出让收入为第一还款来源，土地是否顺利挂牌出让，出让收入能否通过XX经投集团进行还款是本项目信托融资还付本息的关键风险点。
2）管理运营风险、
信托融资项目管理运营不力，也会产生项目风险事件。酒仙桥棚户区改造融资项目，北京信托公司采用了相关的贷后管理手段，具体如下：
①信托贷款使用管理北京信托公司应对信托贷款账户进行监管，并依据相关合同、受托支付凭证等对信托资金的使用进行审批，确保信托资金用于北京市酒仙桥棚户区改造第一期工程项目。
②贷款期间项目管理
北京信托公司将按照《信托业务管理办法》，结合项目实际情况，对项目进行管理。一是信托执行经理将至少每季度到XX经投集团和项目现场进行检查，填写《项目现场检查记录表》，记录项目动态，并重点检查内容包括：项目施工进度、项目工程款项支付情况、信托贷款资金的使用情况、项目还款来源落实情况等。二是建立风险早期预警制度，如发生施工进度缓慢、信托贷款资金违规使用、拖欠民工工资、拆迁款及项目工程款、项目还款来源落实不到位等情况时，信托执行经理将立即上报北京信托公司，及时采取相应措施确保贷款安全。当风险危及信托资金安全时，将立即要求XX经投集团提前归还我司贷款本息，如不能偿还，我部将立即要求XX经投公司履行承诺归还信托贷款本息，确保信托贷款本息的偿还。
③项目还款来源
监督贷款发放后，北京信托公司将及时了解XX经投集团在各金融机构贷款的具体到期时间，并密切关注XX经投集团的项目销售进度，在项目贷款到期前6个月，要求XX经投集团制定合理可行的还款计划，保证信托贷款本息的按期偿还。本次信托计划在放款流程中设定了账户监管及用款条件，但也可能存在融资方可能通过虚假合同或者伪造印章等手段，存在信托放款资金挪用风险；此外，信托项目执行经理与XX经投集团人员合谋，项目过程管理流于形式，存在项目贷后监管不力的风险。
综上所述，酒仙桥棚户区改造融资项目存在的信托管理主体风险主要体现在：一是尽职调查不充分，存在项目土地瑕疵，且过分依赖XX背景及土地出让收入风险；二是管理运营过程中可能存在管理过程流于形式、交易对手挪用贷款资金等风险。
5.4.2融资风险控制对策
根据上述对XX经投集团酒仙桥棚户区改造融资项目风险进行评估，本文得出了该融资项目潜在的重要风险因子，并对重要的风险因子进行了分析。在此基础上，本小节将从宏观风险、信用风险、操作风险以及信托管理主体风险四个层面进行阐述，对面临风险较高的因子制定相应的风险应对策略和控制措施。
（1）宏观风险控制
本次融资项目面对的宏观风险来源于政策风险、行业监管风险和市场风险。鉴于棚户区改造项目符合国家投资策略，关于当地市政民生，项目面临的政策风险极低。因此，本节将对本次融资项目中风险等级较高的行业监管风险和市场风险制定相应的风险控制措施。主要从规范业务管理，并积极应对监管变化以及防范和转移市场风险两个方面进行。
（2）信用风险控制
酒仙桥棚户区改造融资项目作为XX平台融资项目，融资主体XX经投集团在基本面及财务质量方面较好，主体信用违约风险较低。然而该项目在信用风险方面却存在以下两个风险等级较高的风险因子，分别是：一是项目第一还款来源缺乏保障——项目土地出让顺利的可能性较低；二是担保主体能力偏弱，且财政承诺函存在合规性风险。针对上述风险因子，制定以下信用风险控制手段：
第一，跟进项目土地整改及出让安排.
酒仙桥棚户区改造融资项目第一还款来源为项目土地出让收入，项目土地是否顺利按期完成拆迁及平整、是否顺利挂牌出让，将影响项目融资本息的兑付，存在较大的风险隐患。利用项目土地出让作为还款来源的可能性极低，更多的是依赖XX经投集团的营业收入以及当地财政收入。因此采取的手段只能通过与财政局沟通，及时跟进项目进展与土地出让情况，必要时让财政局出具相关文件，或提供其他担保措施来转移风险，即采取主体担保及财政承诺兑付函。
第二，跟进并评估担保主体履约能力。酒仙桥棚户区改造融资项目担保主体为XX经投公司，其资产质量较好，但整体盈利性较弱，需要密切关注担保主体经营状况，以防范担保信用风险的发生。
此外，针对财政承诺函合规性问题，本项目可以采取两种方式解决：一是财政承诺函在公证部门公证，公证项目的权利与义务责任，以保障函件的合规性与效力性；二是要求财政局将承诺融资兑付的相关本金纳入XX财政预算，同时纳入XX债务系统，进而确保第二还款来源的安全。
（3）操作风险控制
本融资项目合同条款较规范，经过各主体风控部门审核，有法律保障。而施工工期、施工质量、施工安全方面受外部影响因素较大，包括管理体系、供应商、设计监理及施工管理及人员素质等，存在一定的操作风险性。针对上述可能存在的操作风险，信托管理主体应采取以下措施：
首先，规范招投标流程。通过合法合规流程进行设计、施工、监理招投标，选择具有资质的设计、施工及监理单位，进而保障项目设计、施工质量。
其次，构建项目施工质量管理体系。一是规范项目操作流程。通过质量管理体系来监控项目建设进度、材料采购、人员管理等情况，确保项目按规范流程处理，进而确保项目按工期进行；二是定期检查施工设备，并加强对人员的技能与安全意识培训，进而保障施工生产的安全性，以规避相应的人为风险事故。
（4）管理主体风险控制
北京信托公司酒仙桥棚户区改造融资项目对放款账户、资金使用监管及贷后管理等设定了相关条件，但存在以下两方面关键风险：一是事前管理风险中尽职调查不充分；二是信托管理运营管理不力。针对上述风险，信托管理主体可采用以下手段进行风险控制：
第一，加强信托从业人员的专业化培训。
信托从业人员对整个融资项目风险管理负责，因此，需要加强其在财务、法律、企业经营管理等方面的专业培训，提高其综合业务素质。在此基础上，信托从业人员将不断提升尽职调查技巧，使其在尽职调查中利用多种渠道去分析与了解交易对手的情况，不仅可以提高尽职调查报告质量，而且还充分披露了信托融资项目风险，对做好相关风险控制措施打下坚实的基础。
第二，完善激励约束机制，业绩考核与风险评估挂钩。
改变以往以业务收入为考核内容的激励约束机制，业绩考核应与风险评估挂钩，进而提高信托从业人员的风险管理意识。此外，对于出现信托融资项目风险的项目经理及团队设定相应的惩罚机制，通过明确权责的方式建立长期有效的激励机制，进行可有效规避信托人员道德风险，也避免其因追求利益而忽悠风险的行为。
第三，加强信托融资项目过程管理。
具体可以采用以下控制手段：一是加强贷款账户、资金使用监控，确保专项专用。对于合同印章等加强审核，确保合同的真实性；二是做好贷款期间项目风险管理。即按季走访项目，重点检查项目施工进度、项目工程款项支付情况、信托贷款资金的使用情况、项目还款来源落实情况等；三是完善贷后预警机制，对发生施工进度缓慢、信托贷款资金违规使用、拖欠民工工资、拆迁款及项目工程款、项目还款来源落实不到位等信息进行收集、分析和处理，并通过“系统+人工”的方式快速识别与评估风险，进而及时采取相应措施以确保贷款安全；四是提高信托管理精细化管理。在不断完善风险管理机制的同时，进一步引入交易对手评级机制，并及时对内外部环境进行情景模拟和敏感性分析，实现风险的精细化管理，进而为风险管理决策提供可靠的依据。
6结论
6.1文章结论
本文以棚户区改造的融资模式及风险研究为主线，以北京XX集团酒仙桥棚户区改造项目为例，在分析项目融资的含义、项目融资的主要特征、项目融资的主要模式的基础上，对棚户区项目改造的内容与特征、棚户区主要的改造模式以及棚户区改造项目融资模式进行简要概述，对棚户区改造项目融资的风险来源、棚户区改造项目融资风险的控制进行分析，本文的主要结论如下：
第一，对三种棚户区改造模式，即以XX为主的投资改造模式、半市场化投资改造以及完全市场化投资改造进行了对比分析，通过对比发现完全由XX负责的运作模式虽然有利于XX对棚户区改造的总体掌握、XX信用降低拆迁难度，但改造资金来源单一，不利于对私有资金的利用；半市场化投资改造模式有利于促进XX的公共部门改革，融资渠道多样化，资金的使用效率提高，但发现拆迁难度很大，不利于整体改造进度的进行，但若此种模式顺利进行，则有利于减轻XX的负担，市场化的运作也增加了改造政策的公开透明度。因此目前棚户区改造中采用第三种模式的很少，主要采用前两种模式，并且在条件允许的情况下应尽量采用第二种模式。
第二，对三种融资模式，即XX出资、XX授权以及信托融资进行了对比分析，通过对比发现XX财政支出的资金来源单一，财政支出的有限性，且企业的收益与成本不挂钩；且XX授权银行出资模式下，银行在资金来源上要受到资本充足率的限制。因此，信托投资公司在资金运作的总体规模上，可以较少地受自身注册资本的影响。这正满足了棚户区对大额投资资金的需求，能够为其提供资金支持。
第三，对BOT、PPP以及信托融资进行了SWOT分析，并引用了SPSS分析、权重分析等分析手段，对三种融资模式进行了详细对比，通过对比发现酒仙桥棚户区改造中运用BOT融资模式会处于很大的劣势，应予舍弃而PPP、信托融资模式优势大机会多，是优选型的融资模式。但是对这两种模式作进一步的比较可以发现，信托融资的指标值都要高于PPP，因而信托融资模式是最佳的方式。
第四，最后从宏观风险、信用风险、操作风险以及信托管理主体风险角度出发，结合酒仙桥棚户区的实际情况，分析融资所面临的各个风险，并有针对性的提出风险控制方案。
6.2文章创新点
本论文的创新点在于：
第一，在研究分析融资模式选择的基础上，进一步分析了融资风险控制机制，引用相关案例，在案例中运用SWOT分析和问卷调查法建立敌资决策的指标评价体系，并利用统计软件和相关系数法对指标的可信度进行检验；在分析比较几种传统的棚户区改造项目的融资模式之后，探讨新型强资方式一——信托融资方式在北京某棚户区改造项目融资中的运用。
将风险－收益均衡理论、项目区分理论引入到北京棚户区融资模式选择中，将成本效益理论引入到酒仙桥棚户区的改造项目综合收益分析中，为案例的分析提供了充分的理论支持。
6.3展望
本文也存在以下不足之处，同时也是今后工作的展开方向。
（1）文章虽然综合分析以XX为主的投资改造模式、半市场化投资改造以及完全市场化投资改造三种棚户区改造的模式，并对三种模式进行对比分析，得出目前棚户区改造所适用的模式，但是对这三种模式的分析不够深入。
（2）对三种融资模式XX出资、XX授权以及信托融资，再结合文章中提到过的BOT、PPP等一系列的融资模式，综合进行分析，判断出每个模式的优劣，文章虽然引用了SPSS分析法、权重分析法等方法，但是对每种方法掌握程度还不够，今后应当继续对这些方法进行深入研究，使其更好的为研究服务。
（4）就研究时间而言，从大量的文献资料可以看出，学者们关于棚户区改造融资模式选择以及融资风险控制的研究不仅有针对性，而且研究时间比较长，而本文是关于两个方面的同时的研究，研究时间相对较短，因此，需要在今后不断的将研究提升高度。
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致谢
在论文的写作过程中，从选题到收集资料，再从写稿到反复修改，这期间经历了烦躁、纠结、坚持等不同的心境。如今，这篇论文最终完成，这些复杂的心情也都随之烟消云散。可是，在写作的过程中留下的感悟与体会永远都不会消失。
在这里，我首先要感谢导师给予的帮助以及指导，正是因为他的严格要求，才使得我在学习上更加的严谨对待，从他的身上，我学会了如何学习，如何工作，更学会了如何做人。
其次，我还要谢谢我身边所有的朋友以及同学，你们是我研究生生活中最重要的组成部分。在这几年的研究生生活里，不管是学习还是生活，你们都给了我最多的帮助以及支持，谢谢你们，有了你们对我的关心以及理解，才使得我走的更远、更有信心，我的生活因你们而更加精彩。
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