上市公司价值评估方法研究 ——以MC公司为例

摘要

企业的股权转让或投资活动都离不开企业的价值评估。目前，我国企业资产评估活动尽管相当活跃，但仍然存在价值评估方法不完善、评估参数的选择不合理等现象以及资产评估程序不合理等问题。在现有的大环境下如何客观合理正确的评估企业价值，将国内外的企业价值评估理论更好的结合运用起来，以适应社会主义市场经济发展的要求，是我国企业发展的迫切任务。尽管企业价值评估理论与方法在国际上已经有较为多的阐述，但是在我国市场经济的环境下，在实际中运用国际理论时发现所选择的企业价值评估方法不同会对上市公司价值评估产生重大的影响。为此，本文在借鉴国内外学者在上市公司价值评估方法相关研究成果综述基础上，首先概述上市公司价值评估方法对上市公司价值的不同影响；其次，分析当前上市公司价值评估方法存在的主要问题及原因；最后，探讨上市公司价值评估方法的选择原则和对策和措施。

关键词：上市公司价值评估；会计

一、绪论

（一）选题背景

《中华人民共和国资产评估法》的出台与落实，完善了我国鉴定法律法规和鉴定理论体系。在当下的社会经济市场环境下，我国的资产价值评估行业相比于国际来说还是个不成熟的行业。尽管学者和评估人员在理论以及实践中不断地探索，但是我国企业资产评估的研究起步时间相比于外国研究的起步时间要晚，因此市场环境条件并不完善，企业的资产评估会因此而受限制，评估人员的整体素质有待提高。为此，我们要充分整理、利用国际上现有的资产价值评估理论，通过有效的政策与倡导等方式提高评估人员的专业素质与水平，达到完善企业价值评估体系的目的。在现有的大环境下如何客观合理正确的评估企业价值，将国内外的企业价值评估理论更好的结合运用起来，以适应社会主义市场经济发展的要求，是我国企业发展的迫切任务。

（二）选题意义

企业的股权转让或投资活动都离不开企业的价值评估。20世纪以来，我国国内市场经济不断发展和证券市场的发展，企业股权转让、投资活动日渐活跃，对企业价值进行科学合理的评估在经济活动中凸显出尤为重要的地位。企业的股权交易都是建立于交易双方企业对企业股权价值的判断之上。没有对企业价值判断这一基础就没有最终的交易决定。传统单一的公司价值评估方法没有把时间成本以及机会成本这两者考虑到，这样就无法准确地评估出企业整体价值以及持续盈利的能力。

企业价值评估是评价企业与管理企业环节关键的步骤。在现代化进程中，企业需要进行现代化管理与时代接轨，在现代化管理体系中，开发企业潜在价值对于企业价值管理的作用日益突出。财务管理工作的重点已逐步从会计核算转向对公司整体资产的评价和分析，以及对企业未来发展潜力和创造财富能力的综合评价。管理者在企业价值管理过程中，应根据企业自身特点有针对性地提出该企业的发展战略，科学评估出企业整体的盈利能力。

（三）研究内容与方法

文献研究法:整理参考国内外理论，实时了解国内外最新的理论研究成果，同时对比文献研究成果，得出相应的理论结果。

对象解析法:分析企业价值评估方法的定义、分析计算方法以及相关作用。

（四）研究思路与结构

安排第一部分是绪论。对研究背景进行介绍，说明了本文的研究意义与研究内容。

第二部分是文献综述。回顾了国内外关于价值评估的研究。

第三部分是介绍了成本法、收益法、市场法与经济增加值。

第四部分分析了MC公司价值评估现状，对比分析两种价值评估方法的运用。最后，充分比较价值评估结果。

第五部分是总结。

二、文献综述

（一）国外传统企业价值评估文献综述

国外企业价值评估最早在20世纪初出现。阿尔文·费舍尔的《资本与收入的本质》中十分详细地阐述了资本与收入两者的关系。价值的来源是未来收益的资本化和未来收益价值的折现，这也是资本价值的本质；此外，资本价值评估框架建立于进一步研究了“利率：本质、决定及其与经济现象的关系”；“理论”的发布为现代评价技术奠定了基础，将投资项目的价值定义为在一定条件下以一定风险率贴现的预期现金流的现值。

Stern Stewart Consulting Company在前人研究的基础上，再次对企业价值评估理论进行了改进和创新，将经济增加值（EVA）的概念引入到企业价值评估理论中（即衡量公司经营业绩，结合薪酬理论和剩余收益理论），建立了企业价值评估方法。O Choong Tze Chua（2007）等人选取了四十九个不同经济体系国家的上市公司共六年的数据，以资本市场开放度、国家税收制度、公司管理等为影响因素对同期不同国家的价值差异进行分析。研究发现，研发投入强度和资本支出强度是除了股权结构、公司情况、市场国别因素外一定程度上影响企业价值的两个因素。

（二）国内传统企业价值评估文献综述

国内资产评估与企业评估最早在20世纪80年代出现。在我国资产评估的起步阶段是为了达到资产保值增值的目的。随着国内经济活动的日渐活跃以及市场经济的发展，学者们以及实践人员通过对国外资产评估相关研究理论做出了整理、借鉴，使得国内的企业价值评估研究理论得到了深化和完善。王平（2000）在《财务评价理论》中说到，企业价值评估的主观评价方法以采用现金流量折现模型作为技术工具为主，以一定的折现率将现金流量资本化；客观评价方法以通过账面价值等确认资本化价值为主。

高波（2002）在《中国资产评估》中认为现金流量折现法评估企业价值只适用于处于稳定期发展的企业，现金流量折现法不适用于处于发展初期和衰退期的企业。周其春、钟洁峰等（2009）认为，资产总和法仅将企业单项资产相加得出的企业资产价值在一定程度上忽略了企业商誉价值的存在，得出结果并不准确可靠。因此，此方法只能作为其他评价方法的辅助。

国际和国内的研究多基于理论的研究，对于企业估值的具体应用目前还涉及的较少。分部估值的研究由于基于传统和互联网企业估值方法的应用，现有文献较少进行研究，目前在国内主要基于中国资产评估协会发布的行业意见，学者对分部估值进行应用，大多集中在金融控股集团，多业务的金融公司和农业公司，而对于兼具传统企业特性和互联网企业特性的企业研究较少，应用场景也不够丰富。

三、上市公司价值评估方法的选择

（一）现有的企业价值评估方法介绍

1.成本法

成本法是将被评估企业各项资产的历史价值逐一计算并累加，再减记债务，得到企业价值[3]。

企业价值=∑单项资产价值+企业商誉（-经济损耗）（3-1）

（1）关于流动资产和其他资产的评估

a.货币资金包括银行存款和库存现金[2]。

b.对各项应收款进行核对，根据每笔款项可以收回的金额确定应收款的评估价值；收回的相应产品形成的资产或权利的价值确定预付账款的价值[2]。

c.存货等流动资产应确认账面价值的准确性，核实其他流动资产业务的真实性；存货核实后，再将评估价值与账面价值确认[2]。

（2）关于设备类资产的评估

在对设备价值进行评估时，成本法一般是将购回或建造该设备所需的全部价款和合理费用，减去已评估资产的折旧和折旧后，作为资产价值的评估方法。

评估值=重置全价×成新率（3-2）

（3）关于无形资产的评估

在确定待评估无形资产的评估价值时，首先查询被评估企业无形资产相关资料，核对被评估企业摊销无形资产价值的方法，并检查评估无形资产的账面价值是否准确无误，评估人员据此确定无形资产的价值[11]。

（4）关于递延所得税资产的评估

被评估的递延所得税资产，是指被评估企业会计准则中的计税方法与税法规定的计税方法之间的差额，使该资产在后续计量中的账面价值与其计税基础之间的差额[11]。由于成本法的计算是以历史数据为基础的，如果被评估企业的会计账簿等历史数据不完善，将很难在实际操作中应用成本法[11]。

负债的评估方法评估人员在核实企业有关账簿合同，并对评估的企业负债进行函证核查清楚各类负债后，根据实际需要承担的负债项目和金额确定被评估企业的债评估值[11]。

2.收益法

理论基础是效用价值理论，即企业效用决定企业价值，目标企业预期收益资本化或折现确定估价对象[11]。使用收益法的基本条件是企业具有持续盈利能力，收益法要解决的关键问题是如何界定企业收益，合理预测企业收益，选择合适的折现率[11]。

收益法的基本公式为：

上市公司价值评估方法研究 ——以MC公司为例

（3-3）

其中：P为企业评估价值；

Ri为企业每年的年金收益；

r为折现率及资本化率；

n为产生现金流量的时间[11]。

收益法中最常用的方法是折现现金流模型（DCF，折现现金流），折现现金流量法中的资产价值，是指资产按折现率折现后预计产生的现金流量现值之和[11]。其中，自由现金流量估值模型（FCFF）最为常见，该模型对公司未来的自由现金流进行折现，折现率为公司的加权资本成本[11]。自由现金流量估值模型是一种对整个企业进行价值评估的公司价值评估方法，而不是单一的股票价格，适用于财务杠杆率或财务杠杆率变化较大的公司。

3.市场法

市场法是指将被评估资产与最近出售的类似资产的异同进行比较，并根据两项资产的异同调整类似资产的市场价格，以获得被评估资产的价值的方法[11]。在实际交易中，任何合理的资产购买者都不会以高于类似资产的市场价格购买该资产，因此可以利用市场上有最近交易记录的资产价格来评估估价对象[11]。运用市场法进行资产评估的步骤一般是先进行市场调查，选择可比资产，然后比较原因，调整差异，最后对目标资产进行综合定价[11]。

4.经济增加值

EVA区别于传统的税后净营业利润。EVA方法运用的税后净营业利润是根据目标企业的特性，做出了对应的指标调整。经济增加值考虑了公司投资项目的投入与产出比值，以资本成本的角度衡量企业的投资。只有当公司得到的资本回报超过公司的投入成本，公司的投资活动才是值得的。

EVA的相关公式表示为，企业的剩余收益（EVA）=税后净营业利润(NOPAT)一投入的资本成本(TCXWACC)[11]。首先，依据公司的会计方法整理和调整税后净营业利润。债务成本与权益成本组成了公司资本成本的总额，作为企业共同的资本成本[11]。资本成本和税后净营业利润差额为非负值，表明公司创造了价值；资本成本和税后净营业利润差额为负值，表明企业损失了价值。若两者相等，公司投资者期望的回报金额和管理层创造的收益持平，零便是公司创造的价值。经济增加值的方法考虑了公司的股权和债务双重融资成本，由股权和债务的比重乘以对应的比率，才能得到加权平均资本。其中参照CAPM计算公式，能够得到权益资本成本公式为:市场风险溢价×β+无风险收益率[11]。加权平均资本成本模型(WACC)将企业分为债务资本成本和权益资本成本[11]，WACC为公司整体评估的折现率。税后债务成本=税前债务成本×（1-T），T为税率。

（二）上市公司价值评估方法选择时考虑因素

1.选择成本法需考虑的因素

方法选择方面，首先，成本法查询历史数据的繁多，可能存在计算漏洞等问题，更适用于非上市公司。其次，成本法人为地将企业价值割裂，单从各个资产汇总衡量企业价值，缺乏观察公司的整体价值。因此，目标企业价值必须要有所有的资产构成。受会计信息披露和会计核算限制，公司报表可能不涵盖所有的资产信息。最后，成本法无法满足评估的最佳目标，无法体现资产的最佳使用价值。成本法只能反映资产重置的价值，无法反映资产能带来的经济效益。

2.选择经济增加值需考虑的因素

经济增加值在业内的普及程度不高，较少的公司引用此种方法，方法不具有代表性。我国市场缺乏运用EVA的成熟环境。我国资本市场起步较晚，监管系统尚不健全。但EVA理论发展进程比我国市场更快，运用EVA实践评估公司可能存在错位现象。其次，经济增加值方法需要评估者掌握目标公司的多方面信息，才能减少推断的影响。部分涉及公司的商业信息，资料获得存在一定难度。

此外，经济增加值需要观察企业经营生产活动，针对公司的特点，相应的调整多种指标。方法共有164项需要调整，即使全部调整完，仍有几率无法运用良好。依据四项原则，判断是否需要调整项目。具体如下：对EVA是否有实质性的影响，调整项目的资料可获得性，EVA执行者对EVA的理解程度，最终的结论是否会受管理层影响。通常公司会调整5-15个项目，但选定的项目无法保证能够全面如实反映目标公司情况。最后，经济增加值方法需要评估者掌握目标公司的多方面信息，才能减少推断的影响。部分涉及公司的商业信息，资料获得存在一定难度。调整项目需要与生产等部门沟通，但技术工人并不一定具备财务知识，获得的调整信息科学性无法保证。可能对EVA有较大影响，提高或者降低EVA的可信度。

（三）根据目标公司特征合理选择价值评估方法

本文将选用市场法和收益法探究。首先，绝对多数的上市公司都会谋求公司的发展、壮大还有提升自身业务水平赚取更多的收益。而扩充资本有效快捷的途径便是股权收购，有股权收购这一需求就需要对股权公司进行价值评估。其次，企业可以在资产重组、处置资产活动的这些过程中，更清晰地认知相关资产的价值。

四、MC公司价值评估案例分析

（一）MC公司简介

医药企业属于一种传统行业，与新兴行业相比既有联系，也存在巨大的差异。通过企业的基本介绍，能够了解MC公司的特征，有助于我们寻找出适合的价值评估方法。MC公司成立于1969年，初期是校办公司，主要经营药品业务。后期以三个业务为主，分别是房地产，医药品和保健品。1998年，MC公司与学校分离，成为独立的制药厂。后期和江东风制药公司资产重组，拥有多家子公司。MC公司医药贸易有限责任公司，主要负责医药药品的销售，建于2000年。

（二）MC公司价值评估方法的比较

1.选择市场法的原因

MC公司是一个上市公司，为谋求适应经济环境的变化在其发展壮大的过程中需要及时调整自身的资产结构。企业的资产重组以及处置闲置资产活动能使企业资源得到合理分配。MC公司作为上市公司没有需要清算的股权，所以，MC公司能够进行股权评估，能够依据交易的股价进行估值。同时，MC公司年报提供了数家可比公司，规模性质等都和MC公司相似。因此，MC公司价值评估能够选用市场法。

2.选择收益法的原因以及考虑因素

MC公司作为拥有良好前景的企业，也是国内知名企业。拥有良好的项目方向，拥有一定的品牌效应。MC公司估值需要考虑以下内容:一是利用现有资源能力，即现有的发展价值;二是发挥创造价值的能力，即未来发展的潜在价值。MC公司具有稳定的现金流和良好的业绩，相关的历史数据可查询，未来的增长率等能够预测。这些都是MC公司具备使用收益法的前提。同时，运用收益法对MC公司进行评估，可以防止国有资产不流失，同时保障国有资产的保值与增值。

3.市场法与收益法相比较

以收益法分析企业价值，可能会涉及较大的增值率。公司购买资产或吸收合并时，都会考虑未来收益较好的企业，这就是市场的交易目的。从市场法来看，用价格衡量企业价值是较为公正的方法。会计利润作为市场法基础，只能参考当年的数据，得出的结论是短期的。同时，会计利润受到管理层人为的修饰，会计政策也是人主观选择的结果。选用观察自由现金流这一方法，即观察企业日后的现金流趋势。使用现金流折现法，也要把握财务杠杆对企业的影响大小。前提是企业业绩发展平稳，因此造成自由现金流折现运用范围缩小。所以考虑运用评估方法的比较，需要着手考量企业所处的行业特征，持续生产经营，生命周期阶段，以及相关资料的获得性等。最后才能最终确定适合企业评估的方法，为企业出谋划策。市场价值和非市场价值，都能够通过企业价值衡量，以工作评估的基本方法确定。以MC公司自身作为案例实践评估理论，满足公司自身的特性。非市场因素考评需要结合评估模型或方法，来衡量非市场价值。与市场价值部分有机结合起来，达成价值评估总体目的。衡量企业价值的方法，必须符合医药行业要求，和MC公司的未来规划走向。

4.企业行业特征

中药饮片在药品中是较为独特有我国特色的医药产品。因中药的独特性，中药饮片有多种功效，可以治病也可以用于日常的身体调理、保健，根据药食同源的原理，中药饮片具备现代保健品以及快销品的许多共有特征。医药产品是人民群众生活的必需品，受外部经济环境影响低。国家的人口年龄，会影响医药产品需求。随着结婚率的持续走低，出生率也持续低迷。人口老龄化已是我国的基本国情，未来药品和保健品的需求将进一步扩大，同时也显现出国民对于医药产品需求的多样化。医药行业内部水平参差不齐，差异大，单一企业并不难完全满足国民多样化的需求，这需要整个医药行业来满足。各个医药公司都有自己所擅长的领域，只要在此行业中能把自身企业所具有的领域优势建立起来就足以在医药行业生存发展下去，这一现状也使得医药市场整体上比较分散。以MC公司近两年的产销情况来看，正是产销量节节高升的阶段，适合选择收益法。

5.持续生产经营

MC公司2013年营业收入金额为27.78亿元，虽然2017年的报表显示营业收入降至17.5亿元，但营业收入金额仍然可观。因而对于MC公司来说，目前的收益为正值，具有持续性经营的前景。正是能够良好运用收益法的案例企业。

表4- 1营业收入单位：亿元

截止时间	2015	2016	2017	2018	2019
营业收入	26.68	28.34	25.9	25.9	17.5

MC公司公司债券跟踪评级分析报告的评估结果为AA，评估报告指出MC营业收入较好，前期提升幅度小，近期有下滑趋势。依据年报可知，中成药一直都是企业的主要销售产品，但销量增幅有限。企业利用现有的品牌知名度和销售渠道，助力推出保健品打开市场。但市场的收益尚未实现突破式增长。依据前文可知，企业财务结构稳定，资产质量良好，偿债能力依旧较强。同时，XX大力支持中药行业，使得医药行业的规模以及工业化水平得以提升。国家为支持中医药行业发展所出台的相关规划与政策得到落实，中医药行业因此发展前景会更加的广阔。近年来，MC公司的品牌知名度和产销规模以及产品市场占有率均维持较高水平，整体竞争力较强。MC公司非公开发行募集投资的项目建成，并达到可使用状态。随着产能的扩大，整体盈利能力有望进一步提升。收益法适用于成长期和成熟期的公司，具有较为稳定的现金流。未来的收益和折现率需要有平稳的数值估量。值得注意的是，收益有周期性的公司、有经营困难的、闲置资产多的公司不适用收益法。经营风险不确定、经营不稳定的也不适用收益法。

6.生命周期阶段

企业价值评估方法需要根据企业的发展阶段所决定。收益法适合企业的投资价值、市场价值评估；成本法适合企业清算。企业的生命周期分为四段，分别是创业期、成长期、成熟期以及衰退期。当企业发生并购重组的活动时，应根据企业发展阶段来选择确定适合点企业价值评估方法。在企业建立初期，企业的发展目标不清晰，部门制度不完善。投入成本和费用远高于收益，并且营业收入波动大，公司需要拓展市场获得成长机会。若选择收益法，难以确定企业未来的资产收益值，成本费用与收益配比难以确认。为了获得可信度更高的结果，应综合成本法和市场法。目前，MC公司处于成长期和成熟期。市场受众群体大，经济收入上涨。进入成熟期后，MC公司管理方式及规章制度逐步规范化。MC公司基于企业的品牌优势，和优良的社会形象，能够抢占一定的市场份额。公开资料显示，MC公司的保健品市场占有率将近百分之七十，咽喉含片紧随其后，市场占有率为百分之二十五。并购是主并方华润医药战略投资的主张，认为MC公司盈利潜力高，能够赚取股票溢价。华润医药也是综合考虑了上述因素，确立了并购MC公司事项。收益法或市场法的结果更加真实，无形资产也能够创造经济收入。此时简单叠加资产，并不能完全反映整体价值和内在价值，成本法可能低估公司的成长价值和未来收益。正处于有序发展的MC公司，企业的收益能够持续经营，满足收益法关于企业持续经营的前提。

（三）MC公司价值评估的结果比较

1.市场法与收益法比较结果

两种方法分析MC公司价值，对比分析可知不同分析方法下，企业价值存在一定的差异。自由现金流量高于MC公司的股票市价近百分之二十五，而股票市价与市场法评估结果接近。市场法以公平的双方交易为前提，基于类似的经营情景下，是值得信赖的评估参考。基准日MC公司股价在三十元每股左右，反映市场投资者普遍不看好MC公司的未来涨幅。市场法运用资本市场购买价格，会受到投资者购买抛售的影响，评估结论会出现有幅度的变化。价值规律下，价格与价值应不会产生偏离，MC公司应仍有相当幅度的利润空间。

2.不同分析方法下，企业价值存在一定差异的原因

依据参考资料调查数据发现，对同一案例企业，大部分的自由现金流量法比市场法评估数值偏低。自由现金流量法采取的主观预测较多，评估者往往趋于保守预估。自由现金流量法有区别于另外方法的优势，比如从完整的组成整体分析MC公司，比如考虑到生产运行中的资产实物价值，比如蕴含管理水平、客户关系等无形资价值。MC公司生产经营水平高，与有效的评估方法结合，能够发挥正面效应。市价法涉及到资本市场中的股票价格，很大程度上取决于当地资本市场的发展水平，会影响MC公司的市价和管理状态。另外可比公司也需要出自同一资本市场，否则可能存在偏差。当下的市价法涵盖的可比对象，是和MC公司同属医药领域的上市企业，以上市企业股价可以确定预估结果。评析目标公司和参照公司都要考虑差异性问题，找到和MC公司一类的可比企业存在困难。评测分析公司价值时，不仅要比较目标公司和可比公司间的联系，也要把握好会计政策的可比性差异。MC公司分析评测有前提限制，当自由现金流量法与目标公司无法匹配时，才考虑以外的方法。本土资本市场萌芽较晚，但这些年的发展势头迅猛，比以往收集上市公司资料难度下降。这些为MC公司运用自由现金流量法估值提供机会，有评测分析股票所有者的权益价值，包含企业的兼并收购活动。预测MC公司现金流量和风险收益率，需要考虑多方因素，从多方面考虑MC公司的性质。

五、结论

论文选用了市场法和收益法探究企业价值，经过两种方法的研究发现，MC公司的股价存在被低估的现象。使用市场法评估时，考虑到可比公司的参照性，选择了多家公司修正市场法，使得评估结果更为客观。使用收益法评估时，考虑到企业未来的经营存在三种可能，加权平均计算了消极，中庸和积极态度下的结果。据此，能够相信评估结论是较为客观的，能够科学评估MC公司的价值。本文倾向于MC公司适用收益法。首先，内外经济因素都会影响评价结果。收益法能够考虑外在经济因素，如货币的时间价值，以折现率来衡量企业的价值。也能够考虑内在影响因素，以公司公开的年报数据，预测公司的发展情况，体现企业的内在价值。而市场法只能把公司的运营情况和市场环境相关联，以市场价格的折射企业价值，反映企业的外在价值。市场法只单纯依靠外部经济衡量企业价值，缺乏全面的评价性。而外部市场环境变化波动大，外在价值不如企业自身的内在价值稳定性高。其次，依据公司发展理论可知，公司阶段划分不同，公司的经营财务状况等也不同。市场法仅从现时的某一时间截点衡量企业价值，是静态的评价分析方法。而收益法不仅考虑当下的政策和行业趋势，还要推断公司以后的现金流金额。能实现将以往业绩和未来判断结合，整体预测企业价值。收益法考虑目标公司的发展特性，是更为长期和动态的评价方法。能体现公司的初创阶段，到发展成熟阶段等的变化过程。

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致谢

通过这一阶段的努力，我的毕业论文《上市公司价值评估方法研究——以MC公司为例》终于完成了，这意味着大学生活即将结束。在这四年的时间里，我在学习上和思想上都受益非浅。这除了自身努力外，与各位老师、同学和朋友的关心、支持和鼓励是分不开的

在本论文的写作过程中，我的导师李明珍老师倾注了大量的心血，从最初的选题，到资料收集，到写作、修改，到论文定稿，严格把关，循循善诱，在此我表示衷心感谢。同时我还要感谢在我学习期间给我极大关心和支持的各位老师以及关心我的同学和朋友。正是由于他们，我才能在各方面取得显著的进步，在此向他们表示我由衷的谢意!

在这里，我也要借这个机会对我的父母说一声：”谢谢你们!”正是由于多年来有你们的鼓励和支持，我才能一路坚持下来走到今天这个地方。

时间的仓促及自身专业水平的不足，整篇论文肯定存在尚未发现的缺点和错误。恳请阅读此篇论文的老师、同学，多予指正，不胜感激！