民营上市公司跨境并购融资模式案例研究

摘要

进入21世纪，随着全球化深入发展，我国深度融入全球体系，为了国民经济更好地发展，一系列的经济发展战略应运而生，“走出去”发展战略为国内企业打开了一条海外发展的道路，“一带一路”倡议在一定程度上帮助国内企业调整其海外投资和融资布局，除此之外，对于如何调整海外并购经营方式等问题，供给侧的不断改革也为国内企业提供了大致方向。

初期国有企业作为海外投资和海外并购的领头兵，在国际市场攻城略地大放异彩。直到2016年，民营企业首次超过国有企业成为我国企业海外投资并购的主力军，在国际市场展现活跃的身姿。由于全球化的快速发展，海外并购交易金额由最初的千万美元级渐渐地攀升到了十亿美元级甚至更多，导致并购资金筹集环节在整个交易环节中有着举足轻重的地位，因此，对于一个计划跨境并购的企业来说，如何设计一个合理、有效的融资模式尤为重要。

基于企业性质的差异，民营企业较国有企业的整体抗风险能力偏弱，其融资便利程度也弱于国有企业，面临的跨境并购融资难度和风险也更为突出。基于此，本文选取民营上市公司跨境并购融资模式的方向来加以研究。

本文在国内外学者围绕跨境并购的研究基础上，分析了目前我国跨境并购市场概况，总结目前民营上市公司主流的跨境并购融资模式并加以分析，结合代表案例针对性的分析其跨境交易背景、融资前后的经营特征、融资方案的设计，找出其跨境并购交易中融资模式设计的底层逻辑和选择偏好，建议民营上市公司在跨境并购的融资安排中需服务于公司并购战略目标、并提前介入融资安排和关注境外自有现金流，合理设计多元化融资模式、杠杆比例设定需考虑企业短期和中长期绩效，加强风险防控水平。

融资模式很大程度上决定了跨境并购的成功与否，民营上市公司作为我国经济的中坚力量，代表了我国先进生产力，应设计科学的跨境并购融资模式，在服务于发展战略的前提下，创造财务绩效、降低并购风险，在跨境并购之路行远且坚。

关键词：民营、上市公司、跨境并购，融资模式

第1章绪论

1.1研究背景

进入21世纪，全球并购市场经历了两波浪潮，第一波是2003—2007年间以聚焦互联网、高科技领域的私募基金并购潮，到2007年创历史新高至4.6万亿美元，后在2008年金融危机影响下全球并购交易出现大幅下降并一直处于放缓状态。第二波发生在2012—2017年间的后金融危机时代，根据《经济学人》Patrick Foulis的判断，该阶段并购更多的关注风险规避和企业有机增长，从2012年开始缓慢增长，2015年达到阶段新高。之后由于反垄断监管收紧、民族主义盛行及全球化倒退趋势，该波全球并购浪潮逐渐降温。

图1-12001-2017年全球并购交易量单位：万亿美元

根据摩根大通《2018年全球并购展望》统计数据，2017年全球并购市场交易量达3.7万亿美元，其中战略收购占到交易总量的78%，与上年持平，跨境交易占总交易量的30%即1.11万亿美元，较上年下降6个百分点。摩根大通预计随着科技进步的步伐加快，各行各业普遍面临颠覆性的变革，企业将持续寻找机会促进内生增长，全球并购市场将表现强劲。而潜在危险主要在于监管的不确定性和资本市场的高估值。

我国自2001年加入世贸组织，陆续推出了一系列有利于本国经济发展以及支持企业海外投资并购的经济发展战略，例如：“走出去”战略为企业打开一条便捷的海外发展道路、“一带一路”倡议也帮助企业调整其投融资布局。根据XX工作报告显示，我国经济正从高速增长阶段过渡到高质量发展阶段，正处于改善发展方式、优化经济结构和转换增长动力的关键时期。虽然我国经济近年稳步上升，公司企业运营状态优化，积攒了充足的资本。但同时国内部分产业产能过剩，国际市场核心竞争力仍不足，如何实现转型升级和高质量发展是我国企业的战略级命题。除了苦练内功加大投入提高自身核心竞争力，在全球范围内寻找优质资产、核心技术、国际品牌等的跨境并购投资策略也逐渐成为市场共识。

作为21世纪全球并购浪潮的新锐，首先是我国大型国有企业代表逐一在全球舞台亮相，在第一波并购浪潮中，中国移动、中海油、联想等大型国有企业陆续操盘“蛇吞象”的跨境并购大案，逐渐成为全球并购浪潮中的主力军，直至2016年前，国有企业一直是中国跨境并购业务的中坚力量，无论在数量或是数额上均占据了大部分比例。第二波浪潮则并购主体开始呈现多元化，我国一批优秀的民营上市公司开始崭露头角大放异彩。2016年起民营企业在海外并购交易的金额和数量上，其所占比例都超过了过去作为主力军国有企业。据普华永道数据显示，民营企业2016年跨境并购数量超过600单，较去年增长3倍，交易金额也是国有企业的2倍。民营企业成为了我国跨境并购的主要参与者，在全球跨境并购市场有着举足轻重的作用。

民营企业依托其市场化的运作、灵活的决策等特点，使其在跨境并购浪潮中凸显明显优势。但同时受到政策、市场和企业性质等因素影响，民营企业在融资上则面临较国有企业更多的困难，主要表现为融资渠道窄、融资流程不通畅、融资成本较高等，这些都成为了限制其跨境并购的不利因素。

1.2研究意义

1.2.1理论意义

第一，完善了跨境融资理论体系。当下关于跨境并购融资的理论研究较为单调，大部分集中于融资工具方面，关于民营企业跨境并购活动的融资渠道拓展方向理论较少，综上，本文将通过案例研究方式对2015年至今有代表性的民营上市公司跨境并购融资案例进行深入研究。

第二，挖掘并购融资研究深度。学术界关于跨境并购研究成果较为丰富，但大部分以单一并购着手，少见关于并购融资方法的研究，也未进行企业群体分类对比研究，本文聚焦到民营上市公司群体，为其跨境并购中融资方式的设计提供了一些理论指导。

1.2.2现实意义

民营企业作为我国经济结构中的中坚力量，民营上市公司又是该群体中的佼佼者，该群体已在域外并购业务中成为新生力量，但民营企业在其私有属性和股权结构的综合作用下，同国有企业相比，其融资水平和便利程度不高。所以，在跨境并购这类重要的战略经营活动中，如何扩大融资渠道、提升融资能力、把控融资风险成为民营企业开展跨境并购的重中之重。

目前在我国金融机构融资对象的选择上，国有企业享受的金融机构信贷资源较民营企业更为充分，融资规模和便利程度国有企业占优。根据中国人民银行2018年统计数据显示，现在银行业贷款余额中，民营企业贷款占比大约是1/4，而民营经济在国民经济中的份额已超过六成，二者严重不匹配。而融资成本方面，民营企业的融资成本普遍高于国有企业。

基于以上的难题，2018年XXX总XX就连续三次对民营经济作出的重要指示，就民营企业现存发展问题，提出六项支持政策，帮助民营企业畅通发展之路，提供全力扶持。xxx也就民营企业遇到的融资难题，开展深入调查研究活动，针对性提出政策解决问题。银保监会、发改委等部门也联合发文，提出债转股落地等优惠制度，这些利好政策都极大的助力了民营企业便利化融资。但民营企业在跨境并购等重大的战略决策中能否充分利用现有资源，制定目光长远的策略，设计效益最大化的融资模式，才是跨境并购成功与否的关键所在。

综上，该文选取我国民营上市公司作为分析标的，聚焦该类主体发展过程中的重大跨境并购活动，以融资方式着手探讨，十分具有实践意义及理论价值。融资方式设计是为了保障并购活动的顺利实施，研究并分析不同融资方式的特点和差异，为民营企业开展海外并购业务的融资模式设计提供参考，对现实操作具有很强的指导意义。

1.3研究方法

（1）文献研究法，是通过对跨境并购类文献着手分析、总结，从而学习、认识、借鉴到相关理论的研究方法。梳理了国内外关于本课题的研究现状，以此为基础展开论文写作。

（2）描述性研究法，是总结跨境并购业务发展情况，对其发展规律进行描述的研究方法。描述性的分析了上市公司跨境并购特性，民营上市公司跨境并购融资市场情况及政策分析。

（3）案例分析法，本文在五大主流融资模式分析中，选取了有代表性的民营上市公司近五年跨境并购融资案例进行深入研究，分析并购背景、并购过程及并购融资方式等。

1.4论文结构

本文主要研究了六部分主要内容：

第一部分是绪论，主要分析本文的研究背景、意义、方法等；

第二部分是文献综述和相关概念，梳理了国内外关于跨国并购、跨境并购融资模式等方面的文献，了解目前本课题的研究情况；对本文涉及的关键概念做定义说明；

第三部分是我国跨境并购市场现状，分析民营企业跨境并购的总体情况和特征，以及涉及到的行政审批和政策分析；

第四部分是民营上市公司跨境并购融资模式案例分析，分析了市面上主流的五种跨境并购融资模式，针对性的选取了民营上市公司代表案例分析，以及各种融资模式的比较分析；

第五部分则是在前文的分析基础上，总结对民营上市公司跨境并购融资的建议；

第六部分是结论与展望。

第2章文献综述和相关概念

2.1跨境并购的研究综述

通过查阅文献，目前国内外学者关于跨境并购的研究主要集中在跨境并购动因、支付方式、跨境并购风险、跨境并购整合等方面，具体研究如下：

在跨国并购动因的研究方面，国外研究普遍表明企业并购行为最终目的是为了追求企业价值、股东利益的最大化。Thomas（2011）认为企业高管寻求海外并购的动机在于扩大企业的规模，以期获得更大控制权从而得到更多的报酬。马金城、焦冠男、马梦骁（2014）通过对 2005年至2012年间多起跨境并购案例研究，总结出跨境并购的驱动因素为市场需求、生产要素、竞争战略、产业关联、XX和机会驱动。程聪、刘凤婷、池仁勇和郭元源（2016）认为产业的国际分工是影响企业跨境并购的主要驱动因素。杨长湧（2017）认为国家政策是驱动跨境并购的一个重要原因，国家政策应继续鼓励跨境并购行为。

在跨境并购支付方式的研究方面，杨柳青（2012）认为现金支付方式对企业的财务实力要求较高，融资渠道较窄和现金流不足易导致并购失败。杜雨薇（2014）认为跨境并购的支付方式需围绕财务状况进行抉择，现金充裕型企业并购应选择现金支付，股价看涨型企业并购应选择股权支付，均衡互补型企业应选择混合支付。刘艳芳（2015）认为现金支付仍为我国主流，股权支付比重开始递增，建议内部控制较低的企业应增加现金支付，可以减少管理层随意运用现金支配的行为，减少经理人的自利性机会主义。李庆（2014）认为支付方式会影响股票市场，股权支付会稀释股东的份额，适用于较大金额的并购项目，建议海外并购采用混合支付模式。梅军锋（2014）认为轻资产企业进行并购应采用混合支付，可维持原有控制权和降低并购风险。

在跨国并购的风险研究方面，廖东声和刘曦（2017）强调在海外并购过程中，企业面临的问题涉及到两个方面，一是XX层面问题，二是企业经营管理层面问题。XX宏观方面问题主要包括两种，一是法律制度不完善，二是缺少金融支持；企业经营管理所涉及的微观问题也包括两个方面，首先是战略规划不够科学，其次是并购经验缺乏。周师迅（2017）认为跨境并购外部风险包括国际宏观环境和政治文化氛围、国内产业结构调整以及法律环境。高咏欣和何召滨（2017）认为跨境并购交易结构包括多个财务维度，不仅包括汇率管理和信用保险，同时还包括并购融资以及税务框架。这些财务维度相互独立，同时也相互联系。假设某个维度出现偏差，那么跨境并购交易就会受到很大影响。

在跨境并购整合研究方面：夏光华（2016）基于“战略整合七要素法”对跨境并购后企业战略整合开展了详细分析和研究，强调在并购完成以后，要始终坚持长期战略目标和价值目标要比短期利润目标要高的原则。

2.2跨境并购融资模式的文献综述

关于跨境并购融资模式的研究，赵晴、袁天荣和许汝俊（2018）认为海外并购很大程度依赖于通畅的融资渠道及合适的融资方式。王化成（2011）认为公司在境外的上市平台可以有效缓解公司融资约束，在境外资金不足的情况下内保外贷是最常见的担保融资方式。葛结根（2015）认为，企业并购选择适当的支付方式是实施企业并购战略的手段之一，企业并购支付的手段与该企业融资方式多样化程度密切相关，因此建议企业应发展多元的融资方式，例如股权或债权的方式，目的是为以小博大战略性并购做准备。Bülent Aybar和Thanarerk Thanakijsombat（2015）通过研究发现，在跨境并购融资过程中，债务发行获得的资金的市场估值要比内源融资获得资金的市场估值要高。刘梦（2016）研究结果证明企业进行跨境并购时选择融资方式的前提是根据实际财务状况和政策风险，从而规避债务融资过高所带来的财务负担，并且提前制定计划有助于规避财务成本。孙海亮和张娟（2017）对于跨境并购企业来说，股权融资的好处要比债务融资多，可为企业带来更多收益。

2.3文献评述

通过以上分析可以得到，国内外的学者对于企业跨境并购的动因、支付方式、绩效影响、并购后整合、融资模式的使用和选择都进行了详细的分析以及探讨。从整体上来看，国内外学者对跨境并购的研究，主要集中在以下几个方面，不仅包括并购动因、支付方式和并购风险，并对跨境并购融资方式的选择偏好、财务绩效和并购后整合多有研究。

但是普遍学术研究对大型重点明星项目和国有项目关注较多，针对我国民营企业在跨境并购的分析研究，尤其是多样融资模式的研究较少，本文希望借助过往研究者对跨境并购和跨境并购融资模式的分析，针对民营上市企业群体，结合本文主流五种融资模式和代表案例重点分析，为民营上市公司在跨境并购融资模式的设计上给出建议，提供一定的参考意义。

2.4相关概念

2.4.1并购的概念

并购即兼并和收购，指的是企业通过并购的方式获得目标企业在技术或者市场等领域的控制权，进而提高企业本身的市场竞争力和盈利能力。并购通过获得企业整体或部分业务的实际控制权来实现资源的优化配置来创造价值。

公司财务理论认为并购是公司控制权的交易，企业权利主体在这个过程中会发生变换。企业被并购方占股达到一定比例以及实现控制权之时，标的企业财务报表并入并购方，从财务上完成并购整合。公司战略理论认为公司是资源的集合体。因此，并购的本质即是“对公司资源、控制权的交易”。

图2-1 2018年上市公司并购目的统计图

根据前瞻产业研究院对2018年上市公司并购目的统计，横向整合的比例高达42.87%，为并购重组中的最主流的交易目的。横向整合有助于减少同业竞争和增强协同效应，包括经营协同效应和财务协同效应两个部分。多元化战略占比34.03%位居第二，主要表现在扩展新产品、开拓新市场，减少单一经营风险，通过借助收购来实现外延式的扩张，稳固和增加其在行业中的市场份额。

2.4.2跨境并购

跨境并购是指一国企业为了达到控制另一国标的企业的目的，发起购买标的企业达到或超过最低控股权的股份，从而对另一国企业的经营管理实施实际的或完全的控制行为。是全球通用的一种资本输出方式，已成为国家及企业之间的主流投资方式之一。跨境并购具有以下三个特征：

与国际因素强相关跨境并购相较国内并购更多地受国际地缘因素影响，这些因素涵盖全球市场竞争、跨国公司博弈、全球投资贸易自由化及民族习俗文化等。因此在跨境并购过程中不仅要考虑国内政治经济因素，同时更多的要考虑标的企业所在国等国际因素，对跨境并购的分析和研究也必须定位在世界经济范围宏观环境。

并购效果的显现耗时更加漫长跨境并购的特殊性就在于并购母国和标的公司所在国不在一国，并不能显著地表现在市场份额改变和市场竞争力的加强，而是变化在市场集中度的改变，其对国内市场的影响程度较为隐蔽，对国际市场的市场份额和市场竞争力的影响变化则需要更长的时间去显现。

多重监管要求让实施更为复杂跨境并购操作流程较长，复杂程度较高。世界政治经济形式错综复杂，外商投资政策和各地法律制度，国际汇率利率波动和各地市场和行政监管等都会严重影响跨境并购的进程。

2.4.3上市公司

根据《中华人民共和国公司法》规定，我国的上市公司是指经中国证券监督管理委员会批准在证券交易所公开发行股票并上市交易的股份有限公司。

目前我国证券管理部门为中国证券监督管理委员会，交易所则拥有上海证券交易所和深圳证券交易所，另还有港台两地的香港证券交易所及X证券交易所。根据交易所对我国上市公司板块分类为主板、中小板、创业板及科创板，其中科创板是我国推行注册制试点，独立于现有主板市场的新设板块。本文研究的上市公司主要是我国在上海证券交易所和深圳证券交易所发行上市的股份有限公司。

2.4.4民营企业

“民营企业”的概念是我国社会主义经济发展的成果，具有我国特色的定义。学术界对民营企业的定义有两种说法，一是按照《中华词典》中把“民营”阐述为“民间”加“经营”。二是把民营企业阐述为民营资本注入或不受XX组织控制经营的公司，其控制主体和所有权限主体均为平等的自然人或法人公司，这种阐述定义把在我国境内设立的外资公司排除在民营企业之外，仅涵盖了私营公司在内的混合所有制企业。综上，结合我国实际经济发展特色，本文把民营企业定义为由民营资本且非外商投资控股的国内企业。

改革开放40年来，我国民营经济从小到大、从弱到强，不断发展壮大。截至2017年底，我国民营企业数量超过2,700万家，个体工商户超过6,500万户，注册资本超过165万亿元。并贡献了我国50%税收、60%国内生产总值、70%技术创新、80%城镇劳动就业、90%企业数量，在我国经济发展和经济总量中占据了重要的地位。

第3章我国跨境并购市场情况分析

3.1我国跨境并购的总体情况

21世纪以来，跨国并购在我国快速发展，由于其交易成本非常大，同时还有较大的并购风险，因此主要在大型公司中较为流行，成为大型公司扩张的主要途径。吉利和联想的跨国并购案是国内较为成功的案例，2008年吉利收购了VOLVO，使得吉利汽车销售量猛增，推动了其品牌知名度的建设，2015年联想成功收购了IBM的个人电脑业务，为联想带来了近50亿美元的增收。这些成功的案例表明，成功的跨国并购将推动企业质和量的同步飞跃，带动品牌的飞速发展，提高市场的份额，同时打通技术的融合升级和渠道的扩张。

图3-1 2010-2018年中国境内企业跨境并购交易数量与金额

从总体趋势来看，中国企业2010年至2015年间跨境并购处于稳步增长态势，2016、2017年则呈现爆发式的跨境并购热潮。为了抑制非理性对外投资，我国重新明确鼓励类、限制类和禁止类的对外投资指引，2018年跨境并购交易数量则应声大幅度下滑，减少至488个，交易金额下滑至898亿美元，同比减少50%，国内跨境并购热潮短期内迎来理性期。

从行业细分看，2017年全年跨境并购交易标的所在行业的前五名分别为能源行业、矿产、工业品、汽车和金融服务，交易单数分别为180、149、129、87和81单。其中能源和矿产是国家重点关注的资源型企业，基本上由大型央企主导，具有交易金额大的特点。工业品和汽车行业的大量交易也体现了我国产业升级的政策导向，同时欧债危机导致欧洲大量工业品及汽车零部件企业寻求出售。未来预计消费品以及信息技术等行业的比重将进一步提升。

从并购标的的区域看，受“一带一路”倡议的影响，亚洲成为我国跨境并购的主场，并购金额在稳步上升，尤其是东南亚和北亚地区，2018年东南亚并购金额占比大幅提升，同比增长26%，成为仅次于欧洲的地区，北亚并购金额占比同比提高18%，排名不断提升，而欧洲和北美交易金额占比与同期相比，出现不同程度的下降，中国企业受国家战略的影响，调整了投资并购方向。

从并购标的国家地区看，亚洲国家成为跨国并购的主要国家地区来源，以英美为主的欧X家不断减少，2018年新加坡和中国香港的交易金额和数量逐渐攀升，尤其是新加坡地区并购标的金额普遍较高，中国香港并购金额相对不高，以新加坡万科并购案为例，交易金额超过160亿美元，而中国香港的并购金额增长比例高达49%。并购金额达到139亿美元。

从跨境并购标的数量的行业分布来看，计算机与电子、医药连续三年排名前二；从标的金额的行业分布来看，计算机与电子连续三年排名前三，而医药于2018年也跻身前五。由此看来，计算机与电子和医药等技术密集型行业是中国境内企业跨境并购的首选行业，其目的一是引进高端技术，二是通过纵向并购整合产业链，以实现行业内资源整合，达到规模效应。可以发现，未来技术密集行业将成为跨国并购的热门行业，中国企业通过跨境并购将从劳动密集型产业向技术密集型产业转型，通过高尖端技术的引进和产业链的整合，实现质和量的同步提升。

期间，我国上市公司跨境并购的交易金额则在近年一直维持在一个比较平稳的水平。在我国改革开放40周年的背景下，2018年证券市场的跨境并购交易呈现活跃态势，全年中国证券市场上共发生91单跨境并购交易，涉及金额1263亿元。2019年全市场上市公司跨境并购117单，交易金额1245亿元。跨境并购成为国内上市公司落实“走出去”、实现全球化的主要方式。

从跨境并购的动因和价值发现方面，我国企业主要关注以下四个方面：

充分挖掘和持有海外丰富的自然资源：我国目前仍处在工业化进程快速发展的阶段，对于铁矿石、金铜、石油、天然气等自然资源的需求持续旺盛，我国的自然资源虽然丰富，仍不能满足我国的持续增长的能源消耗，投资于自然资源丰富的资产是我国企业跨境并购的主要目的。跨越式提升专业技术水平：我国在全球化经济时代主要扮演了世界工厂的角色，在持续多年的积累和努力中，我国企业也从劳动密集型转型升级至技术密集型，市场竞争力持续提升，但是在部分高精尖和核心领域，我国企业科技技术水平与发达国家相比仍存在一定的差距。除了自主研发，最有效的方式就是通过跨境并购直接购买相关技术和拥有核心技术的海外公司。快速开拓占领国际市场：跨境并购能够有效的助力我国企业开拓和占领国际市场，主要表现在获取国外已有成熟品牌和存量市场和减少国际贸易壁垒两个方面。获得海外高性价比的优质资产：由于近年来金融危机和经济衰退等因素影响，而我国得益于快速的发展，我国资本市场整体估值水平远高于境外市场，人民币处于长期升值通道，境外优质资产价格呈下滑趋势，在国内和国外双重推动下，对境外高性价比的优质资产低位买入是我国跨境并购近年常见现象之一。市值管理和提升公司市值：近年较多海外上市公司私有化退市后回归A股上市，其中国内外证券市场估值的差异是很重要的原因，整体上我国A股市场整体估值水平高于国外证券市场。加上近年全球经济危机后，海外资产价格普遍处于价值洼地，因此上市公司有较大动力跨境并购 民营企业跨境并购的总体情况。

我国自2001年万向钱潮收购XUAI开始拉开民营企业跨境并购的帷幕，发展至今无论是从金额还是数量方面来看，与发达国家公司以及我国国有企业相比还存在较大差距，仍处于探索总结经验的初级阶段。但近年随着日益激烈的国际竞争和中国经济的腾飞式发展，在国家走出去和一带一路的重大利好政策下，民营企业跨境并购规模增加的趋势逐年增长。

从企业主体的资本属性来看，近年来民营企业是跨境并购中的活跃主体。2017年，民营企业跨境并购交易数量超过360笔，数量约为国有企业的5倍，占交易总数量的比重约为63%，与2016年基本持平。从并购交易规模来看，国有企业参与跨境并购的规模仍然占据主导地位，但呈现下滑趋势。民营企业由于机制灵活、反应灵敏、适应能力强和不带任何政治色彩的优势使其在国有企业创造的跨境并购价值并不理想的状态下得到了逆势而上的机会，进而逐步发展成为中国跨境并购企业中的主要力量。

统计中国上市民营公司2005—2016年间发生的240次跨境并购事件，并购方集中的行业主要包括制造业、IT业、互联网业、零售业、能源业、服务业等。其中制造业发生154次，占全部跨境并购数量的64%，高新技术行业如IT业、互联网与清洁能源等共发生54次，占全部跨境并购数量的23%，零售业、服务业一共发生32次，占全部跨境并购的13%。

中国民营企业在跨境并购实施过程中逐渐发挥重要力量，主要是因为经过改革开放和中国高速发展的强大推动力，民营企业已奠定了良好的产业发展基础，满足了国内市场的需要，亟需提升自身的品牌影响力、技术储备、跨国人才队伍，进而迈入全球高端市场，转型升级再上一层楼的动力强劲。

3.2跨境并购的政策分析

3.2.1跨境并购行政审批

发改委审批跨境并购涉及的XX规章制度主要是《境外投资项目审批备案条例》（2014年第9号令）。凡是境外并购金额超过3亿美元的须经过发改委批准，3亿美元以下由省XX投资部门备案，超过20亿美元的，则必须由发展和改革委员会报xxx批准。若是涉及敏感的国际和地区或敏感的行业投资项目，不论金额大小，每笔投资项目都须经过国家发展和改革委员会审批。

商务部审批根据境外投资要求，我国商务部颁布了《境外投资管理办法》（2014年第3号令），该办法要求涉及敏感企业或者国家和地区的境外投资项目都要经过商务部的审批，其它情况需要个案管理。

2017年以来，监管层对于跨境并购的监管力度日趋增强，08月xxx办公厅转发国家发展改革委、商务部、人民银行、外交部《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》（以下简称“《意见》”），部署加强对境外投资的宏观指导，引导和规范境外投资方向，推动境外投资持续合理有序健康发展。

《意见》指出当前国际国内环境正在发生深刻变化，我国企业开展境外投资既存在较好机遇，也面临诸多风险和挑战。要以供给侧结构性改革为主线，以“一带一路”建设为统领，进一步引导和规范企业境外投资方向，促进企业合理有序开展境外投资活动，防范和应对境外投资风险，推动境外投资持续健康发展，实现与投资目的国互利共赢、共同发展。鼓励开展的境外投资包括，一是重点推进有利于“一带一路”建设和周边基础设施互联互通的基础设施境外投资；二是稳步开展带动优势产能、优质装备和技术标准输出的境外投资；三是加强与境外高新技术和先进制造业企业的投资合作；四是在审慎评估经济效益的基础上稳妥参与境外能源资源勘探和开发；五是着力扩大农业对外合作；六是有序推进服务领域境外投资。限制房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等行业的境外投资。

证监会审批上市公司跨国并购监管较普通公司更加严格规范，除了上述部门监管审核外，还受到证券交易所监管，满足中国证监会要求，需对境外并购信息和进度进行披露公示，如涉及资产重组，还需满足《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》的相关管理要求，出具相关意见书递交证券会审核批准，整个审批流程和信息披露要求相对更加复杂和严格。整个交易方案中证监会将对上市公司要收购的境外标的资产进行详细的审核，并仔细检查上市公司提供的资料中，是否已经详细公示信息，收购的相关内容是否符合规定等。

并购标的所在国审批所在国审批主要涉及到两个方面，一是当地XX的并购许可，二是反垄断审查。在涉及X地区的跨境并购业务中，反垄断审查十分重要。如2016年X监管机构以保护国家安全为由，拒绝飞利浦向中国出售汽车照明以及照明组件的业务。此外，跨境并购交易也受到交割时间的限制，通常来看，在对并购交易进行审批的过程中，XX还会进行融资筹组。假设行政审批没有获得通过，融资筹组将会停止。但是在融资协议中，融资提供方通常会规定如果因非融资提供方原因使得融资无法完成，那么申请方需要向提供方支付赔偿费用。并购融资申请方需要充分考量这部分费用。

3.2.2资金跨境审批

跨境并购的特殊性和复杂性就在于资金出境，近年由于人民币的急速贬值严重超出预期并且严重影响了我国外汇储备，XX部门出台了相关的规定，设置了资金出境标准，外管局要对所有离境的人民币进行审核，经审核通过的资本才可以离境。

发改委、商务部等监管部门审批国内企业提交的境外投资申请，审批通过的资金在外汇局进行登记，然后通过开户行统一对外汇进行划拨，所有手续审核所需的时间超过2个月。

目前，得益于上海自贸区对外投资政策的便利和放开，在该区的企业境外投资相对更为自由，实行备案制而非审核制，存在制度优势的窗口。自贸区内企业通过向该区管委会等部门提交相关手续进行备案，就可以在开户行通过FTN账户（上海自贸区境外机构自由贸易账户）3划拨资金，完成资金离境等手续。该模式下跨境并购直贷在备案和放款操作上极大的便利了国内企业，逐渐成为目前境内企业跨境并购的主流通道。

3.3.3跨境担保政策

2014年5月，为深化外汇管理体制改革，简化行政审批程序，规范跨境担保项下收支行为，国家外汇管理局决定改进跨境担保外汇管理方式，发布了《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号）和管理操作指引，对境内资产为境外债务关系进行担保的具体操作方式进行了明确规定。在境外融资过程中，可以使用很多种增信手段，不仅包括抵押和企业担保，同时还包括质押。按照境内物权法的相关规定来办理担保手续，办理完手续之后可以到当地外管局进行担保登记，这样就能通过银行把资金向境外进行支付。国内企业的资产主要在境内，跨境担保使得中资企业跨境并购融资的可能性大大增加，在境外担保偏弱的问题得到有效解决。

第4章民营上市公司跨境并购融资模式案例分析

通过前文分析，我国民营企业近年逐渐加大跨境并购投资力度，积极进行海外市场拓展，国际化布局作为民营企业重大的战略决策，仅仅采用公司自有资金来进行并购活动，既存在较大的投资风险，同时会给公司造成了较大的财务负担，所以，该类跨境并购活动基本上都离不开大量的融资支持。

相对于非上市企业，上市公司则拥有多种海外并购的融资渠道，譬如发行债券、公开增发、非公开增发或配股、募集配套资金等。根据公开数据统计，上市公司境外并购采用的支付方式主要为现金支付、股份支付以及现金和股份混合支付。其中采用现金比例更高。究其原因，除了现金支付本身具有直接、简单、迅速的特点外，主要是我国股份发行审核要求严格，证监会等监管部门对于上市公司股票的发行监管严格，从审批到发行耗时长，国际环境的变化可能引发并购的出现风波，为避免风波的影响，上市企业普遍选择现金支付进行跨境并购。

本文通过梳理市面落地的多个案例分析，总结出如下五类主流模式，分别是内保外贷、并购贷款、债券融资、并购基金和股份发行融资，其中前四类为现金支付范畴内的融资模式。

4.1内保外贷案例分析

4.1.1内保外贷融资模式

内保外贷模式是指境内并购方向境内银行申请，由境内银行为向境内企业在境外设立的并购主体（SPV）担保，通过开立融资性保函或备用信用证的方式，境外银行根据境内银行开具的融资性保函或备用信用证，向境外设立的并购主体发放贷款用于收购境外标的。该模式在海外并购中十分常见，对于支持我国企业“走出去”、帮助境外无经营实体的企业解决融资难题上成效显著，在发挥境内外联动优势、支持优质客户方面发挥了重要作用。主要特征是担保人在境内，债务人和债权人在境外（包括中国香港、澳门、X三地）。

内保外贷融资模式的交易架构如图4-1。

图4-1 内保外贷模式下跨境并购融资交易架构

针对内保外贷，国内主要的法律文件是由国家外汇管理局于2014年5月发布的《跨境担保外汇管理规定》（编号：汇发[2014]29号）。该法律文件适用于所有的跨境担保，包括境内外双向担保，并针对原有额度管理和事前审批转变为事后登记，简化了操作，增强了跨境担保的灵活性和便利性。

实际操作中四方协议也常被用于跨境担保，这是内保外贷的变通，这种方式实质是通过跨国银行，在境内冻结母公司境内银行授信额度，为境外子公司提供放款的一种形式，该模式仅限于境内外都有分支机构的银行，且存在良好的联动机制。

4.1.2内保外贷优势分析

内保外贷模式有如下三点便利优势：

监管审批便捷，企业仅需在外管局登记，不需要逐步审批，缩短了业务流程，时效性较高，较好的满足了部分跨境并购项目对时间的要求。资金路径明确，由于是跨国银行的分支机构，因此企业在进行还贷放贷时，可以通过境外银行进行操作，没有汇率的风险，通过本地币种交易。境内银行担保，跨国银行为境内债务提供共同担保，境外违约境内承担无限连带责任，使得境外银行的风险大大降低，故境外审批效率较高。该模式境外机构与境内银行可为不同金融机构，但需存在足够的同业额度。同时内保外贷需满足的前提条件：

内保外贷融资中，境内并购方实际申请和使用的是其在境内银行的授信额度。除去信用情况较优的上市公司外，一般情况均需提供对应抵质押物。本质上该额度为境内并购方可在境内使用的授信额度，故内保外贷要求境内并购方在境内有足额的存量授信，故该模式主要针对的融资规模不大的项目。内保外贷融资的境外银行在有境内银行提供的融资性保函的情况下，正常需审核境外第一还款来源，对并购标的的自身现金流要求较高。如境外第一还款来源不足，会触发融资性保函履约，导致资金实际出境，境内银行面临被监管处罚风险。如第一还款来源存在部分缺口，平常操作也可增加境内股东对外投资备案许可来补充。

4.1.3代表案例——得润电子收购Meta

交易背景2015年3月12日，得润电子（股票代码002055）与意大利MetaSystemS.p.A.（简称Meta）的股东方签订《战略投资协议》，出资5,682万欧元（折合人民币3.66亿元，选取汇率为6.5:1）收购Meta60%股权，搭建的交易架构则是通过全资子公司得润香港在卢森堡设立得润欧洲为交易主体。

本次收购方——得润电子，该公司与1992年成立于深圳，是一家研产销于一体的连接器民营企业，实际控制人为邱建民、邱为民，其连接器产品广泛应用于家用电器、通讯、计算机及外围设备等领域，2006年在深圳证券交易所成功上市，为国内家电连接器细分龙头。2014年公司销售收入XX超过27%，总额达26.35亿元，归属上市公司的股东净利润均下跌19.65%，2015年第一季度的营业收入增长超过50%，总额为7.5亿元，归属上市公司的股东净利润均增长20.15%。

本次并购标的——Meta位于意大利，成立于1973年，为欧洲顶级汽配供应商。其主要面向奔驰、宝马、标志雪铁龙、大众等高端汽车生产集团，核心业务为汽车功率及充电模块，安全传感器控制模块，车联网模块，通过雷达感应、数据传输监控等信息反馈，为车辆的安全保驾护航。Meta2014年实现销售收入1.28亿欧元（折合人民币8.32亿元，为得润电子同比年收入的32%），息税折旧及摊销前利润1600万欧元，净利润90万欧元（折合人民币585万元，为得润电子同比净利润的6%）总资产2,220万欧元，总负债120万欧元，净资产2,100万欧元。

本次收购的动机主要是经过多年发展，得润电子在家电连接器领域已处于饱和瓶颈期，利润率逐年下滑，企业面临转型升级，公司制定了向连接器的高端市场——汽车电子和新能源汽车领域扩展的规划，收购Meta是为了迈入汽车核心供应链市场，打造全球汽车零配件供应链，最终建立涵盖全球的零配件供应平台，实现全球布局的战略目标。

融资前特征分析公告披露收购资金来源于自有资金，即为现金收购。本次对价金额为5,682万欧元（折合人民币3.66亿元），截止到2015年3月末，得润电子合并财务报表显示货币资金3.42亿元，母公司货币资金1.75亿元，合并短期借款10.90亿元，其中母公司短期借款7.32亿元，合并资产总额36.12亿元，负债总额21.51亿元，净资产14.61亿元，资产负债率60%，并购对价金额为净资产的25%。其自有资金不足以支付本次并购价款，公司存在融资缺口。

比较公司2015年6月财务数据，营业收入增长37.45%达到16.51亿元，归属于上市公司股东的净利润5,282万元，同比增长0.44%。合并货币资金仅3.96亿元。选取公司2015年3月和2015年6月末主要财务指标对比分析：

表4-1 得润电子2015年3月和6月末主要财务指标对照表单位：万元

科目	2015年3月31日	2015年6月30日	变动幅度
货币资金	34,214	39,623	15.81%
应收票据	63,196	82,842	31.09%
应收账款	87,180	108,168	24.07%
存货	65,582	67,458	2.86%
流动资产	259,985	309,725	19.13%
总资产	361,239	414,189	14.66%
短期借款	108,984	116,144	6.57%
应付票据	46,878	47,204	0.70%
应付账款	40,874	61,664	50.86%
流动负债	207,913	237,641	14.30%
长期借款	3,186	2,826	-11.30%
总负债	215,079	243,627	13.27%
流动比率	1.25	1.30	4.23%
资产负债率	59.54%	58.82%	-0.72%
营业收入	75,021	165,165	120.16%
净利润	2,262	5,372	137.49%
净利润率	3.02%	3.25%	0.24%
经营性净现金流	-14,231	-26,431	85.73%
投资性净现金流	-4,253	-20,186	374.63%
筹资性净现金流	18,906	48,490	156.48%

资料来源：得润电子2015年第一季度、半年报财务报告

根据上表对比分析可得，公司日常经营和扩大销售导致资金占用，已转化为存货和下游的应收账款，同时上游的应付账款也在大幅增加，公司占用上游资金情况也较为明显。除去非公开发行股份补充流动资金，公司主要的现金流依靠借款来补充。

综上，依靠自身的现金流不足以支付本次收购Meta 60%股权的对价款，得润电子仍需外部融资来解决本次跨境并购。同时在跨境并购的时效要求下，公司此时也没有已注册的债券额度，唯一的融资渠道只能银行融资。

根据公司2014年第四届董事会第二十二次会议决议和2015年第五届董事会第二次会议决议披露，公司存量银行融资额度共计24.05亿元。

表4-2 得润电子2015年银行综合授信额度表单位：万元

序号	银行	额度金额
1	招商银行深圳皇岗支行	30,000
2	中国银行深圳蛇口支行	28,000
3	工商银行深圳宝安支行	25,000
4	光大银行深圳宝安支行	20,000
5	上海银行深圳分行	20,000
6	交通银行深圳分行	20,000
7	中信银行深圳香蜜湖支行	20,000
8	江苏银行深圳分行	15000
9	农业银行深圳龙岗支行	15,000
10	平安银行深圳南头支行	12,000
11	华夏银行深圳后海支行	10,000
12	珠海华润银行深圳分行	10,000
13	汇丰银行深圳分行	3,000
14	花旗银行（中国）有限公司深圳分行	12,500
合计		240,500

资料来源：得润电子关于融资申请的董事会决议公告

截止到2015年3月末，公司资产负债表中短期借款10.90亿元，长期借款3,186万元，应付票据4.69亿元，共计15.91亿元，占获批授信额度的66%。虽然存在空置额度，但是基于一般操作惯例，本次并购价款不足以采用银团贷款操作，而由一家银行解决并购价款融资则可选银行也面临存量授信额度不足。

融资方案的设计基于上文分析，最终公司选择了国际结算经验丰富的存量合作银行——中国银行，通过新批专项内保外贷额度和自有资金完成本次跨境并购。

2015年7月24日，公司通过董事会决议向中国银行深圳蛇口支行申请内保外贷额度提供总额不超过3,500万欧元（收购价款的62%）连带责任担保，公司向中国银行深圳蛇口支行申请三年期不超过3,500万欧元内保外贷业务，即公司向中国银行米兰分行出具无条件、不可撤销反担保，由其向境外金融机构开立保函，再由米兰分行向欧洲得润提供不超过3,500万欧元的贷款。本次贷款公司提供了合肥得润工业园抵押、深圳福田办公楼房产抵押担保。

本次融资模式结构如下：

图4-2 得润电子跨境并购Meta融资模式结构

2015年8月26日，公司公告已支付了股权收购款项并完成Meta股权变更事宜。公司2015年9月末合并资产负债情况较6月末对比如下表4-3：

表4-3 得润电子跨境并购前后两季度主要财务指标单位：万元

科目	2015年6月30日	2015年9月30日	变动幅度
货币资金	39,623	50,132	26.52%
资产总额	414,189	517,097	24.85%
短期借款	116,144	134,938	16.18%
长期借款	2,826	41,005	1,350.99%
负债总额	243,627	335,958	37.90%
资产负债率	58.82%	64.97%	6.15%
经营性净现金流	-26,431	-15,830	-40.11%
投资性净现金流	-20,186	-72,472	259.02%
筹资性净现金流	48,490	85,028	75.35%

资料来源：得润电子公告的2015年半年报、第三季度财务报告

本次跨境并购自公告收购到收购完成整体耗时5个月，融资操作仅耗时1个月，体现了内保外贷模式的时效性和便利性，而本次中国银行批复额度为并购对价的66%，也略高于并购贷款要求的不高于60%的比例，较好的满足了得润电子跨境并购的融资需求。虽然通过内保外贷融资也增加了公司负债水平，2015年9月末负债率较6月末时增长了6.15个百分点，但是本次融资规模金额较公司总资产占比较小，仍在合理水平。

4.2并购贷款案例分析

4.2.1并购贷款

1996年中国人民银行制定的《贷款通则》中明确规定了商业银行贷款是严禁将其投入到股权领域中去的，收购方无法运用银行的贷款达到兼并收购的目的，国家这一规定是为了保障我国贷款的安全性。2008年，并购贷款开始逐步地发展，是由于当年我国银监会所发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》为并购贷款开了一盏绿灯。

并购贷款是跨境并购中最常见的债务融资模式之一，指商业银行支付并购股权对价款项的本外币贷款，主要是对并购方企业或者并购方控股子公司进行发放。按照银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》要求，并购贷款资金用途包含两类：一是直接支付交易对价，二是置换之前的并购融资。

境外SPV公司主要为跨境并购的收购主体，最开始，跨境并购贷款主要是境外的银行向境外SPV公司发放贷款。目前根据我国最新信贷政策即各地自贸区新政，境内银行也可发放跨境直接并购贷款，而根据不同的放款通道，又分为了OSA账户（离岸账户）放款、NRA账户（境外机构境内账户）放款和FTN账户放款等形式，OSA、NRA、FTN账户都有开户主体为境外注册成立的机构在境内银行开立的账户，统称其为非居民账户。

同时，并购贷款根据融资金额大小，也分为普通并购贷款和银团并购贷款，银团并购贷款是指多家银行（包括境内银行与境外银行）合作，基于相同贷款条件，采用同一贷款合同，联合起来，向同一借款人发放并购贷款。银团并购贷款其重要特点为：周期长、金额大、参与银行数量多、特殊浮动利率结构以及银行按照承贷份额各自承担相应风险等，这种贷款模式主要是需要多家银行一起提供贷款，因此，主要适应于较大型的海外并购项目。

支付时限在跨境并购交易过程中较为严格，并购企业更加倾向于选择现金收购的方式，以便更快地完成资产以及股权的转移和交割手续。实际情况却是融资审批的流程过长以及时效性不佳，因此过桥融资就应运而生，主要是银行前期通过过桥融资对并购企业进行放款，之后再用经过长时间以及层层审批后的并购贷款（银团贷款）去替换之前的过桥融资。银行在运用这个模式时，需要注意的是在并购贷款方案之前一年内，所置换的过桥融资行为必须发生，因此，银行需要自行掌握好这项流程的节奏。

4.2.2并购贷款特征分析

并购贷款根据分类具有多种放款方式，但是仍具备以下两点共性：

1、按照中国人民银行和银保监会对银行并购贷款的管理要求，并购贷款仅能支付跨境并购交易价款的60%对价比例，其余需由并购方自有资金提供。如果并购交易的总对价为股份支付与现金支付之和，则并购贷款上限额度为总对价的60%与现金对价的100%的孰低值，即并购贷款金额不能超过总对价的60%，同时也不能超过现金对价的100%，该比例为国内硬性规定，原则上不可突破。

2、并购贷款作为一笔债务，具备融资期限（并购贷款期限一般不超过七年）、融资利息、还款计划等标准要素，需要企业按照还款计划定期还本付息，贷款利息作为经营成本计入当期财务费用，会增大并购方的偿债压力和财务成本。

而作为大型跨境并购融资项目常用的银团并购贷款，则又具备如下优势：

银团并购贷款分散风险优势凸显一般来说，在商业银行授信的实际过程中，有的时候会出现一种情况即多个银行针对相同的一个客户进行放贷，从而引发一系列的问题，例如：重复抵押、超额授信、多头授信等情况，以此会导致银行信贷资产风险的上升。银团并购贷款则可以在一定程度上分散信贷集中的风险。根据《中国银团贷款行业发展报告2018》统计，2018年上半年银团贷款余额6.97万亿元，占对公贷款余额的比例为10.47%；不良贷款率为0.48%，远低于同期商业银行1.59%的不良贷款率，银团贷款分散信贷风险、集成信贷资金的优势明显。

银团并购贷款集成信贷资金的优势也有望获得更大施展空间。在实际情况中，有一些所需资金量较大的项目，一家或者两家银行并不能够提供足够的资金，银团并购贷款能够整合多家银行的资源，达到信贷资金的集合，能够向大型项目提供周期长、金额大以及稳定的资金供给。中国银监会和国家发展改革委也联合发文鼓励银行联合授信，以银团贷款模式为重大项目建设提供一揽子综合金融服务。

4.2.3代表案例——纳思达收购Lexmark

交易背景2016年4月20日，纳思达公告称其将用现金方式，以每股40.5美元对国际著名品牌打印机及软件公司Lexmark（利盟国际）进行收购，被收购的利盟国际整个企业价值最终合计约为40亿美元，其中还包含了该企业重组成本以及企业负债。

本次收购方——纳思达位于珠海，为一家全球领先的打印耗材芯片解决方案提供商，是国内为数较少拥有自主知识产权的本土企业，其主营集成电路芯片、通用打印耗材以及再生打印耗材。2014年初借壳万利达成功上市，实际控制人汪东颖、李东飞、曾阳云。截止2015年底，公司实现营业总收入20.49亿元，较上年同期上升22%。期末总资产31.19亿元，归属于上市公司股东的所有者权益18.96亿元，分别较上年增长121%、112%。上市公司股东的净利润为2.81亿元，相对于上一年同期下降18%。公司净利润出现下滑的主要原因是收购SCC后其资产按照公允价值调整导致合并层面折旧增加所致。

本次并购标的——利盟国际为国际打印机巨头，从1991年起，作为全世界最早开始研发打印领域的企业之一，利盟国际在打印领域有着很多核心的专利，同时该企业在打印机生产与服务商领域中，市场占有率跻身全球排名前列，尤其受到欧美中高端市场的欢迎。根据统计数据表明，截止2015年底，利盟国际营业总收入达到了35亿美元，但是在此期间，该企业出现了亏损，共计4,000万美元。假设除去非常规性的亏损，那么2015年度的纯利润则为2.18亿美元。营业收入和扣非净利润规模分别为纳思达的11倍和5倍。

本次纳思达收购利盟国际，将在产业链、技术、市场等方面产生巨大的协同效应，使其有能力在全球范围内与打印巨头进行全方位的竞争。纳思达希望通过这次收购，跻身世界打印机行业的先进企业，战略意义非同一般。

融资前特征分析截止到2015年末，纳思达总资产规模31.19亿元，净资产18.96亿元，资产负债率37.53%，负债水平处于较低水平。账面货币资金14.39亿元，日常经营资金较为充沛。

根据跨境并购前期2016年1月28日公司披露董事会决议公告显示，公司向中国银行珠海分行申请了综合授信额度3.08亿人民币、向平安银行珠海分行申请了人民币4亿元的综合授信额度。授信用途主要是向上游采购原辅材料、零配件及主营业务相关流动资金周转，融资额度均较小。

查询2015年末公司短期借款和长期借款余额仅13,705万元和38,125万元，传统经营性借款规模较小。

表4-4 纳思达2015—2016年末财务数据情况单位：万元

科目	2015年12月31日	2016年12月31日	变动幅度
货币资金	143,943	156,801	8.93%
商誉	3,753	1,881,046	50,021.13%
资产总额	311,925	5,267,761	1,588.79%
短期借款	13,705	45,891	234.85%
长期借款	38,125	1,538,315	3,934.92%
负债总额	117,080	4,822,677	4,019.13%
净资产	189,631	445,084	134.71%
资产负债率	37.53%	91.55%	54.02%
营业收入	204,902	580,546	183.33%
净利润	29,508	-27,211	-192.22%
经营性净现金流	21,258	12,630	-40.59%
投资性净现金流	-34,097	-2,481,830	7,178.73%
筹资性净现金流	78,616	2,478,230	3,052.32%

资料来源：纳思达2015年、2016年年度报告

截止到2015年末，纳思达作为上市公司前五大股东结构如下：

表4-5 纳思达2015年末前五大股东情况单位：股

股东名称	持股比例	持股数量	质押情况
珠海赛纳打印科技股份有限公司	68.74%	391,256,047	23,060,000
庞江华	7.86%	44,736,087
国家集成电路产业投资基金股份有限公司	4.29%	24,402,147
黄文礼	1.52%	8,630,108	4,500,000
农业银行－交银施罗德成长混合型证券投资基金	1.37%	7,620,022
合计	83.78%	476,644,411	27,560,000

资料来源：纳思达2015年年度报告

其中珠海赛纳打印科技股份有限公司占股68.74%，为公司实际控制股东。2015年9月，公司发行股份购买资产并募集配套经费来引入国家集成电路产业基金以及国开金融装备基金等相关国家战略投资者，由此可见，股东拥有雄厚的背景与强大的实力。

资本市场方面，纳思达为2014年借壳上市，为国内打印耗材芯片领域龙头企业，并获得了国家级战略投资，受到市场一致看好，截止到本次跨境收购停牌前即2016年2月18日股价为44.28元，整个上市公司股本5.69亿股，市值为252亿元。控股股东珠海塞纳持有股票市值超过173亿元，其中未质押市值163亿元。

融资方案的设计2015年10月利盟国际整体出售事宜已经启动，纳思达面临着几十家意向受让方参与竞标，整个并购具有金额大、时间紧、审批手续复杂等多重难点。

基于本次跨境并购交易金额较大（40亿美元折合人民币260亿元），涉及上市公司重大资产重组，而上市公司自身可使用货币资金严重不足（14.39亿元人民币，不足并购金额的6%），且并购交易价款已超过公司当前市值，如果采用增发股票支付并购价款，则存在实际控制人变更可能，故上市公司采用现金收购，而现金来源分为股权融资+银团并购贷款。

根据公告显示具体融资方案如下：

图4-3 纳思达跨境并购利盟交易架构

首先，境内由纳思达和太盟投资、君联资本分别出资11.9亿美元、9.3亿美元和2亿美元合计23.2亿美元，在开曼、X搭建SPV并购交易架构。其中纳思达出资部分控股占比51.18%。根据上文对纳思达财务数据分析，2015年末其自有资金仅14亿元人民币，缺口资金来源主要是向大股东赛纳科技长期借款10.9亿美元。塞纳科技2016年3月末账面金额仅19.45亿元，大股东主要资金来源为采用了债券融资，通过股票质押发行两期可交债合计60亿元人民币。赛纳科技于2016年7月和8月分别发行了两期可交换公司债券，共募集到8.5亿美金（折合人民币60亿元）。2016年8月30日上市公司公告已与控股股东签订《借款协议》取得80亿元借款，借款利率为税后6.9%/年，按季度付息。

其次，境外开曼SPV—Ninestar Group和XSPV—Ninestar Lexmark申请银团并购贷款4.43亿美元和11.4亿美元。银团成员包括：牵头行中信银广州分行（兼管理代理行、担保代理行），参团成员中国进出口银行、中信银行（国际）和中国银行纽约分行。

最后，2016年4月，纳思达联合Ninestar Group和Ninestar Lexmark和利盟国际签订相关合并协议，协议标的为利盟国际100%股权，折合人民币约为174.69亿元，再加上利盟国际相关债务对价，最终金额为261.65亿元。除此之外，此次协议约定通过合并的方式进行跨国并购，并购结束之后，利盟国际仍然作为存续主体，XSPV公司将取消。

2016年11月30日，纳思达正式宣布完成对X利盟国际的并购。

纳思达2017年5月初公布了2016年及2017年一季度财报，2016年归母扣非净利润同比下降了77.53%，净盈利4,031.89万元；一季度扣非归母净利润同比下降10倍，亏损8.76亿元。其主要原因即是杠杆收购利盟国际所致。

总的来看，纳思达跨境并购的融资方案设计包括了股东借款、PE机构联合投资、银团贷款和股东可交换债，通过杠杆设计实现了蛇吞象的大型跨境并购。但是整个融资债务杠杆极高，使得纳思达的资产负债率提升到非常高的水平，2015年底纳思达资产31.2亿元，负债11.7亿元，资产负债率37.53%，2016年末公司资产负债率急剧攀升到91.55%。如何充分挖掘出利盟的价值，化解融资高杠杆风险，将是纳思达未来重点考虑的问题。

4.3债券融资案例分析

4.3.1债券融资模式

债券融资主要包括国内发债和境外发债。国内债券是发行高收益债券、可转债券、定向可交换债券。境外发债为境外发行人民币债券和国际债券。

在国内债券方面，中国银行间交易商协会于2014年推出了并购债，其主要是一种融资工具，用于并购债务。目前国内并购债的发行模式由最开始的私募发行到公募发行；由之前的置换并购贷款发展为直接支付并购款项；从最初的担保放开到纯信用发行。然而，从实际情况来看，并购债的发行主体基本上都是具备较强综合实力以及在行业中有较大地位的大型公司。相对于并购交易而言，相关主管部门更加倾向于发行人的主体信用，却在一定程度上忽视了并购行为所带来的效应以及被并购主体的相关情况，这一点相对于国际意义上的并购债，我国还存在一定程度上的距离与差异。

除了并购债，定向可转债、私募可交债等融资工具层出不穷，为解决跨境并购融资难提供了新思路。定向可转债是上市公司根据相关法律规定所发行的债券，在特定的一段时间内，可以根据相关规定，将公司债券转换为股份。作为支付工具的定向可转债，能够较好地弥补传统现金支付和股份支付的缺点，为均衡并购双方不同的利益诉求提供了一个解决方案。可交换债券其发行主体为上市公司股东，在特定的一段期间内，根据相关的规定，可以将其转变为该股东持有的上市公司股票。兼具债权以及股权融资性质的可交债，能够较好地调节并满足并购各方的利益，近年来越受到青睐。

根据《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号）中对境外债券的定义：“境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具。”境外发行债券以融资高效和成本较低为亮点，吸引着越来越多的国内企业进行境外融资。境外发行债券一方面可以帮助企业改善负债结构、开拓融资渠道，建立企业与国际资本市场的桥梁，另一方面，国际相关权威评级机构会在发行债券的过程中对相关企业进行信用评级，良好的信用评级对企业来说至关重要，不仅仅可以提高该企业在国际市场中的地位，扩大其影响力，同时在一定程度上还可以帮助该企业更加有效地实现国际性的投资以及并购。关于债券，全球当下实施的是一种量化宽松的政策，同时，我国相关的监管政策也逐渐清晰明朗起来，在这相对来说较为优越的政治环境下，越来越多的国内企业以及境外相关联的公司也更加倾向于境外发行债券。在实际过程中，公司为了降低财务的成本，在完成跨境并购交易之后，该公司会选择用中长期贷款或者发行债券去置换过桥融资。同时，将境外所发行的债券与中长期贷款进行对比，企业更愿意选择海外所发行的债券，因为该债券利率水平低，同时还可以到期一次性偿还。

4.3.2债券融资特征分析

在成熟资本市场的并购融资中，债券融资所占的比例要远大于股权融资的比例。在数额较大的融资中，债券融资的最大优势在于其利息可以在税前扣除，从而减轻企业的税负。并购债券与并购贷款相比其优势在于：在期限方面没有具体要求，在资金使用用途方面，债券用途不受过多限制，便于企业灵活安排资金。通过发行债券有助于企业在公开市场亮相，提高直接融资能力和品牌知名度。

同时债券融资作为公开市场发行，手续复杂。要经过申请，核查和信用审核等程序。首先经过证监会批准，再委托券商发行；需要企业具备公开市场发行债券的外部评级要求，至少在AA或AA+以上，对公司的经营规模、净资产、盈利情况均有较高要求，能够达到准入条件的民营上市公司数量不多。其次，债券的发行和承销较银行融资相比，涉及利益相关者较多，包括律师事务所、券商、会计师事务所、评估公司、评级机构、银行间交易市场、交易所等，前期固定成本较高，时效性较低，且受当时公开市场政策影响较大。最后，公开市场发行及定价的特点使并购债券对资金成本更为敏感，使资金成本存在一定的不确定性，而相较于非公开银行融资，资金成本存在较大的议价空间。

4.3.3.代表案例——宜华生活收购华利达

交易背景收购方——宜华生活位于广东汕头，2001年成立，公司的经营范围是研发、设计、生产、销售家具和木质地板等木材深加工产品，是一家涵盖“人工造林、林地采伐、木材加工、产品研发、生产制造、销售网络”完整产业链型一体化经营模式企业。于2004年8月在上交所上市，是汕头第一家上市和年产值超百亿的民营企业，是国内家具行业中少有的在国外市场采用自有品牌销售的企业之一，实际控制人为刘绍喜。

本次收购标的——新加坡华达利，世界知名皮革沙发制造运营商，1976年成立，1993年在新加坡挂牌上市，经营范围是销售及分销软垫家具及家居产品，皮革家具、沙发的生产和进出口业务。华达利的主要营业收入来源于北美和欧洲，2014年总收入达到50,058万美元，在中国、新加坡等世界多个地区拥有31家子公司，其在中国上海、韩国、日本、英国、新加坡、法国、澳大利亚、德国、意大利等多国拥有良好的销售渠道。华达利的产品在全球6大洲、40多个国家均有销售，其中亚太地区以外的区域销售额占总销售收入的68%，美洲的销售收入的占比是20%，在欧洲的销售收入占比高达47%。

2016年宜华生活采用现金收购方式通过其全资子公司理想家居全面收购在新加坡华达利，交易价格为399,783,218新元（约合人民币18.30亿元）。完成并购之后，华达利成为理想家居的全资子公司，并在新加坡证券交易所退市。

融资和并购前特征分析2015年债券发行市场情况全国债券市场发行量于2015年大幅增长。其中银行债券市场发行量同比增长81%占债券市场总发行规模的95%达到21万亿元。全国证券市场发行债券总量较上年同比增加87%达到22万亿元。交易所发行的可转债、公司债、中小企业私募债和可转债的发行量同比增长186%达到1,144只共计10,982亿元。

 

图4-4 2013-2015年银行间债券市场发行量、托管量情况单位：亿元

2015年信用债发行利率中全年波动较大的是低信用等级品种，其中与年初月平均发行利率相比年末AA级、AA+级、AAA级累计降幅分别是155BP、93BP、88BP，从数据上可以看出各信用等级的3年期，5年期中票,除5年期的AA+级中票外，与年初相比年末的发行利率均有所下降，信用债发行利率整体呈下降趋势。造成以下两种现象的主要原因有两个方面：一方面，证监会在2015年1月公司债券发行相关的管理办法中简化了发行流程，在发行方式上，开始允许私募发行及公开发行，且大规模的扩大了发行主体的范围；另一方面，是由于股债的“跷跷板”效应，交易所便利的回购制度以及资金宽松造成回购成本低廉的状况等政策因素之外的市场状况。

企业情况截止到2015年末，宜华生活总资产规模127亿元，净资产68.5亿元，资产负债率46.15%，负债水平处于行业正常水平。账面货币资金34.26亿元，除去保证金等受限资金可用资金为31.37亿元，日常经营资金较为充沛。

表4-6 宜华生活2015年末财务数据情况单位：万元

科目	2015年12月31日	说明
货币资金	342,554	较上年期末增长54.26%
资产总额	1,272,465	较上年同期增长24.15%
短期借款	230,213	其中抵押借款18.6亿元
长期借款	12,250	遂川宜华公司项目借款
应付债券	178,866	2015年7月发行的两笔公司债券
负债总额	587,205
净资产	685,260	较上年同期增长7.30%
资产负债率	46.15%
营业收入	459,167	得益于销售扩大和产品调整，较同期增长3.73%
净利润	61,087	较上年同期增长15.63%
净利润率	13.30%
经营性净现金流	104,735	公司经营性现金流较为充沛
投资性净现金流	-130,128	对联营企业进行增资入股所致。增长349.73%
筹资性净现金流	141,525	发行债券，较上年同期增长291.86%

资料来源：宜华生活2015年年度报告

在融资渠道方面，截至2015年末基于公司与多家银行保持良好的合作关系，公司合并口径下获得包含未使用授信额度11.48亿元在内的主要合作银行授信总额36.60亿元，借此可以看出资金的备用流动性良好。或有负债方面，截至2015年12月31日，公司无对外担保，对子公司担保2亿元，占当期净资产的3%，或有负债风险较小。

在银行间债券市场和交易所市场，公司于2015年获得中诚信证券评估有限公司评定主体评级AA，并已在银行间注册发行过短期融资券（2006、2007、2013、2015、2017、2018年发行）、中期票据（2016、2017年发行）在上海证券交易所发行了公司债（09宜华债、15宜华债01、15宜华债02），公司债券融资经验丰富。其2015年年末净资产68.53亿元，按照发债注册额度最高为净资产的40%，公司最高可注册额度为27.41亿元。

整体来看，2015年公司财务结构较为稳健，具有较强的盈利能力，各项偿债指标均表现良好，加之较好的财务弹性，公司整体具备很强的偿债能力。

融资方案的设计本次跨境并购根据新加坡《收购与合并守则》，收购对价需在收购要约获得所有先决条件满足后的10天内支付，本次收购对资金的时效性要求较高。根据查阅财报、问询回复函等文件，本次跨境并购自来源主要是自有资金和债券融资。

公司为本次跨境并购做好了充足的准备，已于2015年6月获准向合格投资者公开发行不超过18亿元公司债券，并于2015年7月成功发行2015年公司债券（第一期）12亿元、公司债券（第二期）6亿元，期限5年。根据2015年年报显示，宜华生活账面货币资金为31.38亿元（已剔除受限保证金资金2.88亿元），资金足以支付增资收购款18.30亿元。

在提前准备充足的跨境并购资金后，整个收购进度保持着高效推进：

2016年1月公司发布了收购新加坡华达利的重大资产购买预案，以18.3亿人民币作为对价收购上市家具制造公司——华达利的公司重大资产购买议案。

2016年4月9日，公司以现金出资的方式出资1.9亿美元，对公司在香港设立的全资子公司理想家居国际进行增资。期间公司从广东省发改委、商务厅分别获发《项目备案通知书》、《企业境外投资证书》，以及成功办理境外投资外汇登记手续；并获得新加坡证券理事会的确认函，同时向X反垄断监管机构进行了申报。

2016年9月8日本次并购计划根据《新加坡收购与合并守则》要求需完成交易对价支付；2016年9月9日华达利股票计划从新交所退市。

4.4并购基金案例分析

4.4.1.并购基金模式

并购基金模式是通过杠杆收购方式获得公司控制权，这也是成熟欧美资本市场上的主流模式，这种模式有利于优化企业治理结构和营运效率。国内跨国并购的案子中越来越多的使用并购基金模式，产业资本与金融资本结合优势愈加明显。并购基金倾向于锁定成熟企业为投资对象，通过收购股权获取目标公司控制权之后对企业结构等进行重组改造，经营一段时间后再进行出售。

国内并购基金通常在交易中承担两方面功能，首先是“过桥融资”的提供者，缓解收购方的资金链压力，提供并购所需的过桥资金。其次并购基金还在海外收购中扮演“中间人”的角色。国内上市公司在实施跨境并购过程中，会普遍利用上市公司体外主体作为买方先行完成交易，之后再通过上市公司定向增发收购（即文后第五种融资模式），完成所需的资产重组披露要求，最后再装入上市公司。

4.4.2.并购基金的特征优势

并购基金的特点表现在三个方面：

第一，基金存续期间一般在5-7年，并设定两年的退出期及一定期间的投资期，相较于其他基金存续时间较长；

第二，采取有限合伙人、普通合伙人双层有限合伙制的基金架构，其中把有限合伙进一步分成劣后、中间、优先三个层级；

第三，基金向目标企业注入资金取得控制权后，由基金管理人负责经营管理目标企业，在目标企业的经营状况及业绩得到改善，企业价值达到预期后，基金投入资金的退出机制以转让、并购、出售目标企业等方式开始运作。

由于私募基金进可攻退可守的特点，使私募基金与企业联手成为境外常见的合作方式。在跨境并购中根据国内停牌及披露要求由上市公司作为收购主体直接发起跨境并购可能会出现负面效果，这时可以由私募基金扮演一个过度角色由其进行第一轮融资之后，其拥有的份额以与上市公司协议中约定转让方式及价格转让给国内上市公司后退出。

并购基金的优势表现为：

1、降低上市公司出资金额的同时维持其对交易的控制权

私募投资机构和上市公司联合设立并购基金时，上市公司可通过结构设计设置多层主体嵌套杠杆融资的方式实现较小资金出资，剩余资金由并购基金或外部投资者进行筹集。相比于国有企业这种多层主体嵌套杠杆融资的结构设计，对于在海外收购中不能通过国资信用背书，在传统贷款方式存在困难的民营企业来说有很好的借鉴意义，民营企业通过引入并购基金不但能有效地缓解融资效率低的问题还能大幅降低收购方的出资金额弥补企业资金不足的问题。

2、巧妙设计交易结构，应对政策限制

跨境并购专业性极强，并购基金实际操作中需要设计出巧妙且合理的并购交易方案来规避海外政策中对并购的限制，达到顺利完成并购交易的目的，这就需要操作并购交易的团队及其人员能够熟料的掌握相关行业知识并具有丰富的并购交易经验。企业可以通过引入上市公司型并购基金，巧妙的交易结构设计来降低自身的偿债风险系数，实现风险隔离。

3、提前确定退出路径，降低退出风险

上市公司可以通过并购基金在一定程度上对目标企业业务进行改造，使之与其业务协同后，可根据并购基金设立时所签订的投资协议，对并购基金退出作出符合协议要求的退出安排。在并购交易中，联合投资协议不但对双方有约束的效力，对目标企业进行改造的相关协议约定也提高了上市公司对目标企业的接受意愿，同时并购基金的引入也起到了降低上市公司违约风险的作用。

4、为上市公司提供专业化管理的服务

在并购交易过程中，并购基金主要从以下两个方面为上市公司提供并购服务：在资金募集方面，并购基金可通过巧妙结构设计充分发挥杠杆效应，在一定程度缓解上市公司的资金压力；从另一个角度来讲，在并购前期，借助专业投资优势使并购基金成为产业资本与金融资本结合的桥梁，利用资本产业相结合的优势不但可以扩大并购交易中引发的协同效应，强化上市公司产业并购能力，提高并购项目整合成功率，对目标企业培育和筛选工作也有一定的帮助作用——能够发现更适合的目标企业、更快速的提升目标企业的价值。

4.4.3代表案例——继峰股份收购Grammer

交易背景收购方——继峰股份位于浙江宁波，成立于1996年，2015年在上海交易所上市，股票代码603997，主营业务范围是乘用车的座椅扶手、头枕支杆和座椅头枕为国内汽车头枕龙头。公司下游客户包括宝马、奔驰、大众、一汽、广汽等知名品牌整车厂家。2017年至2019年，继峰股份的营业收入分别为19亿元、21.51亿元、9.99亿元；归母净利润分别为2.93亿元、3.02亿元、1.15亿元。目前公司的实控人为王义平家族（王义平、邬碧峰、王继民），合计持有继峰股份74.96%股权。

并购标的——Grammer（简称“格拉默”）为德国百年汽车零部件品牌，成立于1880年，于法兰克福证券交易所主板市场上市，股票代码GMM，主营业务范围是中控系统及商用车座椅系统汽车零部件生产和研发，及乘用车座椅头枕、座椅扶手的销售。在全球有30家控股公司，业务范围覆盖19个国家，市场以欧洲为主；其中商用车的作用业务，市场遍布欧美、中国和巴西等地。2017年、2018年的营业收入分别为17.87亿欧元、18.61亿欧元；净利润分别为0.32亿欧元、0.23亿欧元。

格拉默2016年末面临野蛮人威胁，管理层寻求继峰股份帮助，于2017年2月与继峰股份达成战略伙伴关系。继峰股份实际控制人通过其间接控制的子公司认购了格拉默发行的6,000万欧元强制性可转换债券。并通过二级市场不断增持，截至2017年10月已持有共计25.56%的股份，成为格拉默第一大股东。2018年6月25日，继烨投资的德国SPV正式发布要约公告收购格拉默的股份，要约收购价为60欧元/股。在正式要约期以及德国法律要求的两周额外要约期结束后，2018年9月6日要约成功交割，继烨投资目前已成功持有格拉默共计84.23%的股权，以实现对格拉默的绝对控制权。

融资和并购前特征分析本次跨境并购最开始接洽为2016年末，通过2017年和2018年的两年两步走成功拿下，并于2019年装入上市公司，我们分析近三年公司财务指标：

表4-7 继峰股份2016—2018年末财务数据情况单位：万元

科目	2016年12月31日	2017年12月31日	2018年12月31日
货币资金	23,221	47,079	70,753
流动资产	155,640	135,696	181,260
资产总额	193,353	219,182	253,367
短期借款	0	3,901	9,690
长期借款	0	0	0
流动负债	38,891	42,851	61,498
负债总额	38,891	43,159	61,498
净资产	154,462	176,022	191,121
流动比率	4.00	3.17	2.95
资产负债率	20.11%	19.69%	24.27%
营业收入	146,551	190,207	215,135
净利润	25,087	29,867	31,575
净利润率	17.12%	15.70%	14.68%
经营性净现金流	4,291	25,761	46,303
投资性净现金流	-2,573	5,096	-15,559
筹资性净现金流	-4,249	-12,660	-11,872

资料来源：继峰股份2016、2017、2018年度报告

公司近三年资产、负债规模稳步上升，与营业额增幅保持正相关，账面货币资金充裕，资产负债率一直保持较低水平，流动比率虽有下降，但短期偿债能力仍处于优秀水平（远大于2），源于行业市场竞争，利润率有所下降，经营性现金流持续保持正流入和正增长，对外借款规模较小，筹资性净现金流持续为负流入，主营业务财务指标均较为优异。

但是针对本次格拉默的海外并购，公司自有货币资金杯水车薪，而公司在银行融资方面一直保持较低水平，2016年末银行借款为0元，资产负债率20.11%，存在极大的融资提升空间。

公司2016—2018年末，上市公司前五大股东结构如下：

表4-8 继峰股份2016—2018年末前五大股东情况单位：股

2016年末	股东名称	比例	持股数	质押情况
	宁波继弘投资有限公司	49.54%	208,080,000	–
	WingSing International Co.,Ltd.	23.31%	97,920,000	–
	宁波君润恒睿股权投资合伙企业（有限合伙）	1.19%	4,999,900	–
	吉林省一可圣达投资咨询－圣明2期基金	0.72%	3,014,894	–
	中国银行－嘉实新收益灵活配置混合型证券投资基金	0.56%	2,354,700	–
	合计	75.32%	316,369,494	–
2017年末	股东名称	比例	持股数	质押情况
	宁波继弘投资有限公司	49.54%	312,120,000	187,750,710
	WingSing International Co.,Ltd.	23.31%	146,880,000	–
	华润深国投信托－润之信28期集合资金信托计划	1.60%	10,096,183	–
	太平人寿保险－分红－团险分红	0.90%	5,680,754	–
	招商银行－中欧恒利三年定期开放混合型证券投资基金	0.61%	3,816,616	–
	合计	75.96%	478,593,553	187,750,710
2018年末	股东名称	比例	持股数	质押情况
	宁波继弘投资有限公司	51.97%	332,441,497	284,870,710
	WingSing International Co.,Ltd.	22.96%	146,880,000	81,880,000
	招商银行－中欧恒利三年定期开放混合型证券投资基金	1.30%	8,316,298	–
	建设银行－中欧价值发现股票型证券投资基金	0.63%	4,050,595	–
	中欧基金－中国银行－平安人寿－中欧基金－平安人寿委托投资1号资产管理计划	0.47%	2,999,100	–
		77.33%	494,687,490	366,750,710

资料来源：继峰股份2018年度报告

宁波继弘投资有限公司与WingSing International Co.,Ltd.为一致行动人，均为公司实际控制人王义平、邬碧峰夫妇及其子王继民控制的企业，连续三年均占股超过70%，为绝对控股股东。在2016年末大股东持有市值37.30亿元，而股票质押情况为零质押，存在极大的股票质押融资空间，根据后面两年数据证实大股东已陆续办理了股票质押融资用于本次跨境并购。

融资方案的设计并购基金搭建并购基金有三层融资主体：继涵投资、宁波继烨和继烨卢森堡，涵盖股权和债权融资。具体的并购基金结构如下：

图4-5继峰股份跨境并购格拉默融资交易架构

并购融资安排继涵投资作为第一层股权融资的申请人，获得3.51亿欧元，融资人包括了王义平家族、东北证券、中国中车和浦发银行资管计划，为GP和LP的有限合伙结构。

继烨投资作为第二层股权融资的申请人，获得1.299亿欧元，由上海并购基金向宁波继烨股权注资，背后LP包括润信格峰、固信君瀛、绿脉程锦、力鼎凯得等。

第三层融资为债权融资，由继涵投资和继烨（卢森堡）作为借款人向浦发银行分别获得2.704亿欧元境内贷款+0.228亿欧元境外贷款。

定向增发收购并购主体2019年7月4日，继峰股份发行可转换公司债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易项目获得证监会无条件通过。交易完成后继峰股份将通过继烨投资间接持有德国上市公司格拉默84.23%股份。

继峰股份跨境并购格拉默的背景是标的遭到敌意收购，故而继峰股份必须在短期内做出反应，考虑到时效要求高和并购金额较大等因素，整个并购继峰股份通过认购强制可转换债券、二级市场增持、要约收购三种手段，成功搭建多层次并购基金吸收股权融资和境内外债权融资，在完成大额跨境并购的同时也避免了重大资产重组可能带来了实际控制人变更情形。完成收购后通过上市公司定向增发+发行定向可转债+募集配套资金等方式收购并购基金。

该类案例均为大型规模交易，交易结构较为复杂，资金来源多样，需要多方通力配合，收购耗时过长后续装回上市公司还有待证监会重大资产重组审批，存在不确定性，也考验上市公司是否拥有丰富强大的资本市场资源和监管沟通能力。

4.5股份发行融资案例分析

4.5.1股份发行融资模式

在自有资金和债权融资之外，为最大化的满足境外收购时对大额并购资金的需求，股份发行的融资模式是上市公司特有的融资模式，即上市公司通过向特定对象发行股份募集资金来认购资产。

股份发行的融资模式可推动上市公司资产收购、兼并重组、改善资产结构，特别是在上市公司收购优质海外资产中，如果能够成功将品牌知名度高、技术水平高、经营创现能力好的目标公司装入上市公司中，对于改善上市公司业绩、提升上市公司市场竞争力具有非常好的效果。

在实际操作过程中，由于定增或重组的证监会审批需等待较长时日，为提高对收购标的的可控性、提前锁定收购价格，上市公司通常主要通过设立并购基金或银行对其境外子公司或SPV公司发放并购贷款，对境外标的预先进行收购或控制，随后，待定增获批、募集资金到位后，再从并购基金手中购买回来，或直接用募集资金置换或偿还前期的并购贷款。如本章第四小节继峰股份海外并购案例即采用的该方式。

一部分公司由于并购重组被监管层的严格审核而开始采取现金收购的方式来规避风险，保证自身的利益。2016年10月23日到29日一周时间内，A股两市共计发布问询函件23份，其中涉及并购重组14份，超过总数一半，部分上市公司故而放弃定增收购资产改为现金收购。

4.5.2股份发行融资案例分析

交易背景本次收购方—金达威，于1997年11月成立于福建厦门，是国家火炬计划重点高新技术企业和创新型试点企业。于2011年10月28日在深圳证券交易所挂牌上市，股票代码002626，实际控制人江斌。公司足于医药原料制造，充分整合国内外营养健康领域资源，逐步提升产业优势，现已发展成为保健品、运动营养品制造行业的新星。

本次被收购方—XVitatech公司，总部位于X加州，在北美的高质量保健公司中属于龙头企业，主要生产加工和出售维生素、矿物质和补充剂。业务方面与全球多家大型保健品公司保持稳定的长期合作。公司2014年完成营业收入3.58亿元和净利润5489.24万元，具备年生产超过600万公斤的粉剂、12亿的硬胶囊和18亿的片剂的能力。

本次交易金达威希望在借助Vitatech公司现有优势的同时，充分发挥上市公司及其海外子公司的协同效应，稳固扩展中国市场，并且逐步完善上市公司的产业链布局。

融资和并购前特征分析本次定向增发跨境并购从2015年6月到2016年10月完成，耗时1年半时间，方案经过修改通过证监会审核，我们分析期间四个时点财务指标：

表4-9金达威2015年6月末至2016年末财务数据单位：万元

科目	2015年 6月30日	2015年 12月31日	2016年 6月30日	2016年 12月31日
货币资金	34,325	63,904	71,019	84,060
流动资产	106,401	122,868	135,612	152,341
商誉	13,707	60,397	62,404	64,484
资产总额	191,862	277,315	290,855	310,086
短期借款	0	70,598	71,031	5,775
一年内到期流动负债	605	857	6,441	24,736
长期借款	27,611	28,899	58,082	37,963
流动负债	10,977	91,222	94,986	48,163
负债总额	41,276	123,225	156,388	92,093
净资产	150,586	152,090	134,467	217,993
流动比率	9.69	1.35	1.43	3.16
资产负债率	21.51%	44.44%	53.77%	29.70%
营业收入	54,569	120,381	80,575	166,275
净利润	8,510	10,998	12,968	30,006
净利润率	15.59%	9.14%	16.09%	18.05%
经营性净现金流	733	8,156	11,515	37,405
投资性净现金流	-39,656	-89,741	-35,525	-47,218
筹资性净现金流	10,349	50,747	22,490	52,870

资料来源：金达威2015—2016年半年报、年度报告

本次收购前，截止到2015年6月末公司货币资金3.43亿元，为本次跨境并购所需资金的6.9亿元的50%，存在资金缺口，公司此时资产负债率为21.51%，仅长期借款2.76亿元，短期借款为0元，流动比率9.69，短期偿债能力也极佳，公司负债融资空间较大。

根据公司过往经营策略和情况分析，近年来持续对外收购，公司在做好原有产品经营发展的同时，积极进行大健康产业布局，投资并购相关产业，促进公司业务战略升级，2014年12月19日，金达威通过X注册的全资子公司KUC Holding购买XDoctor’s Best Holdings, Inc.51%股权，交易总金额约为3500万美元，购买股权的资金来源为KUCHolding通过申请银行贷款筹集资金，公司通过内保外贷方式为 KUCHolding提供融资支持，公司使用超募资金不超过1.2亿元人民币作为银行开立融资性保函的保证金，并最终作为归还本次购买股权贷款的部分资金来源。

所以本次跨境并购Vitatech公司也是其并购战略的其中一步，仅靠自有资金和债务融资不足以支撑其持续的跨境并购战略。故而公司选择了非公开发行股份来募集跨境并购资金。

融资方案的设计2015年6月30日，公司公告非公开发行股票预案，后于12月28日修订预案剔除维生素项目投资，拟募集不超过人民币 6.72 亿元，用于以下项目：

表4-10金达威非公开发行募集资金项目投向修改情况单位：万元

序号	项目名称	预计总投资额	拟使用募集资金
1	购买XVitatech公司主要经营性资产	64,069.57	62,868.00
2	补充收购Vitatech后持续运营所需流动资金	4,335.95	4,332.00
合计		68,404.95	67,200.00

资料来源：金达威2015年12月《非公开发行 A 股股票预案（修订稿）》

2016年8月12日获证监会下发《关于核准厦门金达威集团股份有限公司非公开发行股票的批复》（证监许可[2016]1787号）。2016年9月9日最终发行40,481,927股，以16.60元/股募集资金总额为671,999,988.20元。

表4-11 金达威非公开发行获配和募集情况单位：股、元

序号	获配投资者	获配股数	获配金额
1	厦门金达威投资有限公司（大股东）	16,265,060	269,999,996.00
2	北信瑞丰基金管理有限公司	8,132,530	134,999,998.00
3	上海斐君投资管理中心（有限合伙）	7,228,915	119,999,989.00
4	津杉华融（天津）产业投资基金合伙企业	3,012,048	49,999,996.80
5	国投瑞银基金管理有限公司	2,710,843	44,999,993.80
6	泓德基金管理有限公司	2,710,843	44,999,993.80
7	翁仁源	421,688	7,000,020.80
合计		40,481,927	671,999,988.20

资料来源：金达威2016年《非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书》

通过上文分析和时间表，本次非公开发行耗时一年半时间，海外并购如何保证可以顺利完成？通过分析2016年3月非公开发行股票申请文件反馈意见补充回复和前文财务报表中科目重大变化发现：2015年9月8日，标的资产已经完成全部交付，本次交易的实施主体为上市公司的全资二级子公司VitaBest Nutrition, Inc.。

公司在国内向中行厦门市海沧支行提取15,500万元人民币的保证金，同样从交行厦门分行取得16,000万元人民币保证金，再向国外贷款，由中行洛杉矶分行向KUSA和VitaBest分别发放5,000万美元和500万美元贷款；交行厦门分行同交行纽约分行进行业务操作，为该公司开出5,050万美元融资性全额保函，再经由交行纽约分行将贷款实际发到贷款方。

从公司2015年末商誉可显示，年末商誉净额60,397.37万元，其中收购Vitatech经营性资产组产生45,370.12万元商誉净额，剩余部分是同年年初收购DRB Holdings公司51%股权所得。且公司货币资金和借款情况同比增长，印证了内保外贷的融资安排。

综上，公司在跨境并购操作起初已通过本文第一种融资模式——内保外贷完成了境外资产的收购，跨境并购最终资金为股份发行的形式完成实际融资。金达威通过股份发行+内保外贷模式的结合实现了跨境并购，较好地解决了股份发行时效性较差的劣势，也通过股份发行降低了前期内保外贷债务融资形成的新增负债。

4.6融资模式的比较分析

根据对上文五种主流融资模式的分析和案例总结，企业可以从以下六个维度来比较分析各种融资模式是否匹配公司的需求，分别是适用性、操作难易程度、偿债压力、交易结构的复杂性、融资效率、监管力度等。

表4-12 跨境并购五种融资模式对比分析

融资模式	融资规模	适用性	操作难 易程度	偿债压力	交易结构复杂性	融资效率	监管力度
内保外贷	小	普遍	低	大	简单	快	弱
并购贷款（银团贷款）	中大	普遍	中	大	简单	中	弱
债券融资	中大	一般	中	中等	简单	慢	中
并购基金	大	小	高	小	复杂	慢	强
股份发行	中大	一般	高	无	简单	慢	强

资料来源：整理所得

内保外贷是跨境并购中常见的融资模式，核心在于拿到境内合作银行的融资性保函额度，基于境内合作银行的担保向境外金融机构申请融资，在操作难易程度上面，难度较低，交易结构简单，融资效率高，外汇管理局的监管为备案制，普遍适用于一般的民营上市公司。同时其要求境外并购标的有自有经营性现金流作为第一还款来源，该融资模式偏好有一定的营业收入和利润的境外收购标的、同时跨境并购金额不大的项目。

而针对跨境并购金额较大的项目，单一一家金融机构难以满足其融资需求的时候，银团贷款是最为合适和简单的融资模式，如果涉及到抵质押物难以分割抵质押的情形，银团贷款比较匹配企业的融资需求。同时，因为融资规模较大，公司同时采用混合的融资模式更为常见，包括银团贷款、债券融资、并购基金等混合融资模式。

债券融资因要求债券发行人符合交易商协会和证券交易所的准入要求，门槛相对较高，且注册和发行时间较长，一般是在公开市场已有注册额度和发行历史的企业更为占优势。

并购基金因涉及股权融资和投资决策，对跨境并购项目的要求较高，能满足并购方杠杆收购的目的，因涉及面较广，操作时效性较低，难度较大，市场上蛇吞象式的大型跨境并购项目多采用该种融资模式。

股份发行作为上市公司特有的并购融资模式，避免了现金支付和负债融资产生的偿债压力，通过增发股份来募集资金完成并购，但是因审核时间较长和监管审核要求较高，适用性一般，通常会与前四种融资模式结合使用，最终通过股份发行募集资金置换前期融资。

第5章民营上市公司跨境并购融资的建议

5.1针对跨境并购融资总体建议

5.1.1融资需服务于公司并购战略目标

民营上市公司实施跨境并购前，应根据自身实际情况进行合理评估，确定选择哪种并购形式以实现自身的战略目标。而在跨境并购中的融资模式选择，因均为长期融资，故需考虑在存续期中是否能服务并购战略目标，其融资金额、期限、还款方式等均会对未来现金流和业绩造成较大的影响。因此民营上市公司在选择跨境并购融资模式时应优先考虑其与战略目标的匹配度。

5.1.2跨境并购应提前介入融资安排

民营上市公司在进行跨境并购尽调谈判前，为保障信息的安全和保密，严防内幕披露风险，多数融资计划是在交易架构确定后进行的。而当并购交易敲定后存在极高的时效性要求，且涉及多方面的政策监管，另较于国有企业，民营企业的融资审批效率和额度保障均偏弱，若提供融资的金融机构介入时间较晚，双方均会存在被动可能性。

凡事预则立，不预则废。故而建议实施之前，应在做好保密约定的前提下，提前安排相关金融机构介入融资计划的设计，包括跨境并购交易架构的设计。以满足后续融资方案的多维度遴选、快速审批、高效落地等。

5.1.3关注境外自由现金流

在内保外贷及境外融资安排中，融资出资方多要求还款来源为境外并购标的自由现金流，即第一还款来源。如果第一还款来源存在不充足和不能覆盖的情况，并购方需考虑对外增加投资和其他第二还款来源作为补充。

境外标的自有现金流充足的情况下，基本不涉及资金跨境还款和触发跨境保函担保的履约（监管机构对存在履约的金融机构进行处罚），故融资模式的选择需严格论证和关注并购标的未来现金流的实现能力和持续性。

5.2针对融资模式的选择和设计建议

5.2.1努力拓展多元化的融资渠道

民营上市公司的跨境并购，多为公司重要战略和转型升级的行为，根据相关统计分析，支付跨境并购成本时90%的公司选择现金支付，现金支付则多需要大量的并购资金支持。因此多元和充足的融资渠道直接影响着民营上市公司跨境并购的成功率。

在我国金融机构和资本市场持续发展和开放的进程下，境内外银行、保险机构、基金公司、证券公司、并购基金等多种融资渠道均对跨境并购市场保持着较高的关注和足够的支持，积极拓展多元化的融资渠道，将极大的保障民营跨境并购的成功实现。

5.2.2合理选择和设计并购融资方式

涉及跨境因素，融资方式在跨境并购较境内一般并购有所不同。买方企业在选择融资方式时，应根据企业自身的实际情况和财务能力上进行中肯评估，并且对各种融资方式做分析判定，才能选出最佳方案。

对企业而言，一则要对资本结构进行科学合理的安排，对企业自有资金和融资金额比例的数据做到一清二楚，找出企业的资金流动性作为融资工作的核心抓手，统筹设计债务的融资计划；二则，从自身对于资金的需求和财务支撑能力上对资金的支出消费做出科学的预算规划；此外通过风险管理对自身的财务状况进行分析，调整资产负债期限结构。

在具体企业操作中，有三个维度是买方企业在选择融资方式时应着重考虑的：第一，企业通过融资筹集到的资金，融资政策和方式是否保证其权益；第二，众多融资方式中成本和风险较低且资本结构对企业而言最优；第三，资金若要出境交易是否满足出境要求且及时顺利的完成交付。这三个维度的考量是就市场和企业的融资交易中总结的。当今的市场状态下，丰富多样的融资工具和成效显著的融资政策对我国企业选择恰当的跨境并购融资方式提供了一定的便利；合理的控制融资成本和风险是整个方案必要的考量因素；跨境融资能否完成要经过政策审判，这一过程是由融资政策决定的。因此，应该从以上维度中选择合适的融资方式综合考虑融资的可行性。

5.2.3合理设定杠杆比例、提高风险防控水平

2019年国家发改委联合人民银行、财政部和银保监发布了《2019年降低企业杠杆率工作要点》，要求对企业客户的债务进行风险评估，通过银行和债权人委员会联合授信，进而强化授信管理，对高额负债企业的融资工作进行一定的限制。同时鼓励对知名度高，具有强大市场竞争力、优质企业或子公司要率先实施市场化债转股，增强优质企业资本实力，降低债务风险，提高抗冲击能力。

在以上的政策背景下，作为我国民营经济中的优秀代表，在跨境并购这类企业重大经营活动中更要防控和保持合理的融资负债水平，加强对企业财务状况和再融资能力的研判，合理确定企业整体融资比例和担保措施，做好融资期限结构和还款来源设计，在风险可控的前提下稳健开展业务。

第6章结论与展望

6.1结论

本文通过梳理民营上市公司跨境并购的五种主流融资模式，并选取了各自代表案例进行深入研究，分析并购背景、并购过程及并购融资方式的设计和内在逻辑等，总结出民营上市公司在跨境并购中融资模式的选择和设计的建议。

五种融资模式中，内保外贷普遍适用于一般的民营上市公司，该融资模式偏好有一定的营业收入和利润的境外收购标的、同时跨境并购金额不大的项目。针对跨境并购金额较大的项目，单一一家金融机构难以满足其融资需求的时候，银团贷款是最为合适和简单的融资模式。同时因为融资规模较大，公司同时采用混合的融资模式更为常见，包括银团贷款、债券融资、并购基金等混合融资模式。而股份发行作为上市公司特有的并购融资模式，避免了现金支付和负债融资产生的偿债压力，通过增发股份来募集资金完成并购，但是因审核时间较长和监管审核要求较高，适用性一般，通常会与前四种融资模式结合使用，最终通过股份发行募集资金置换前期融资。

跨境并购是企业快速获得转型升级发展的利器，成功的并购可迅速提升核心竞争力，获得新的市场、技术储备、全球化人才等。合理的融资模式决定了跨境并购的成功与否，民营上市公司作为我国经济的中坚力量，在国际活动中代表了我国先进的制造水平，应设计和选择科学的跨境并购融资模式，在服务于发展战略的前提下，创造财务绩效、降低并购风险，助力民营企业在跨境并购之路行的更稳，走的更远。

6.2研究不足

在全球化的今天，我国民营上市公司作为我国重要生产力，发展势头迅猛，跨国并购的趋势已是势不可挡。同时也时有遗憾和失败案例发生。该论文借由国内外对此方面的研究，对近年有代表性的五种跨境并购融资模式结合案例进行深入研究。但是由于篇幅有限，以及对部分并购案例的交易信息未获得一手充分材料，论文存在很多不足的地方。希望未来自己及更多的学者能继续加强在此方面的综合研究整理，在此领域逐步形成完善全面的体系化研究成果，通过跨境并购中融资模式的合理选择和设计研究保障我国民营上市公司走出去走的更稳更好。

参考文献

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[4]方净植.中资企业赴德并购所引发的上市公司跨境监管思考[J].清华金融评论,2018(06):85-88.

后 记

白驹过隙，在学院的三年MBA学习即将结束，与学院老师和同学们的学习交流仍历历在目，对“博学、审问、慎思、明辨、笃行”的校训又有了更深的理解。在此向给予我传道授业解惑的老师们、共同提升进步的同学们表达我中心的感谢。

本次论文因与我平常工作有一定关联，也同平常银行信贷工作中做融资尽调相似，以企业的经营活动为素材，找到研究方向和存在的问题，依托逻辑和事实，尽量接近和探寻真实的论点。写作此文的经历，亦是认清自己今后努力的方向。

论文撰写的期间，从论文的开题、资料搜集、成稿、修改到最后定稿，都要感谢导师对我的耐心指导和辛苦斧正。在学习上，导师渊博的专业知识是我的楷模，同时敢于尝试、锲而不舍的精神也是我学习的榜样，很自豪有这样一位师长带领我前进。同时也感谢学院领导对我的指导，感谢MBA老师的栽培和教导。

最后，感谢家人给予我的充分支持，为我提供的良好学习环境。谢谢你们！祝愿所有给我关心和帮忙的家人、师长、朋友们，健康快乐，平安幸福！