改进杜邦分析法的房地产企业财务分析——以中粮地产为例

一、引言

改革开放以来，房地产一直以来是城市建设发展的重要产业。作为中国经济的支柱行业，其快速发展的同时带动周边产业发展，为中国GDP的增长作出卓越的贡献。随着社会主义市场经济的不断发展，房价急剧飙升导致出现通货膨胀，贫富差距拉大等一系列社会问题，国家为抑制房价飙升，稳定房地产行业的发展，不断加强和改善对房地产企业的宏观调控政策。2018年，中国对房地产市场的调控政策维持收紧，竞争愈演愈烈，房地产企业要想在激烈的竞争中获得有利地位，首先就需要保持一个健康良好的财务状况，防范财务风险，因此站在房地产企业的角度，进行企业财务分析以应对风险显得尤其重要。本文将参考文献研究，总结出传统杜邦分析法的不足，再结合房地产行业状况改进分析方法，研究房地产企业的财务状况和风险。

杜邦分析法是X杜邦公司在1919年首创的，以净资产报酬率作为核心指标，利用各财务指标之间的数量依存关系，将其逐级分解成总资产周转率、销售净利率和权益乘数三个重要指标比率的乘积。最终企业的偿债能力、盈利能力和营运能力都能由比率计算的结果反映出来，总结出企业经营效果和财务水平。

传统杜邦体系是基于股东利润最大化的原则去分析和评价企业财务状况的。但近年以来，伴随着市场环境不断变化，财务理论逐渐发展完善，现金流量对于反映企业财务状况的作用越来越明显，而传统的杜邦分析法仅以利润为目标进行财务分析的结果显然是不全面的。再者，房地产行业属于资本密集型行业，现金流量很大程度上决定其财务运转情况和经营顺利与否。实际中，很多房地产企业的账面利润看起来很丰厚，产品成交的增速也很高，但事实上账面与利润对应的现金流入情况存在极大的出入，从而房地产企业面临资金链断裂等财务上的风险增加。传统杜邦分析法的缺陷日益显露，迫切需要将其进行改进升级以更满足现代房地产企业的需要。

二、国内外研究现状

（一）研究综述

国外对杜邦分析的研究早于国内。由于二十世纪六七十年代国外工业发展造成了严重的环境污染，环境保护得到重视，可持续发展的概念就此诞生。彭罗斯（Penrose,E.T.）在《企业增长理论》强调企业能够发挥其经济效益，坚实其发展方向，参与可持续竞争，那么企业的内部资源和能力是重要的出发点。对杜邦分析系统的后续改进也侧重于可持续发展。哈佛大学教授帕利普（1999）研究建立了“帕利普财务综合分析系统”，首次在传统的综合分析方法中介绍到可持续增长率，并在其《企业分析与评价》一书中强调了可持续性，杜邦综合分析的增长率是必要且合理的，它提供了企业发展，财务资源和金融风险之间联系的详细描述。

相对而言，国内大多数学者对杜邦分析的研究都留在了实际企业的应用中，研究起步较晚，研究的目的只是分析企业的财务数据和提出改进措施，并没有反映出实际的研究意义，因此早期的研究对传统方法并没有很高的创新性。由于1998年中国国家财政部颁布了《企业会计准则》条例中强调企业在年报中要以报表的形式披露现金流量信息，并将现金流量表纳入企业三大财务报之一，因此以后的学者们纷纷尝试将现金流量的指标加入传统的杜邦分析方法的研究。柳春涛（2012）在《杜邦分析法的局限性及改进建议》中指出现金流具有很强的客观性，在传统方法中保留了反映企业业绩的净利润指标，仅取代了资产净利润指标，加入了现金流指标并重点关注利润与现金流量之间的关系。这种改善可以同时考虑到利润指标和现金流量信息的作用，一方面可以反映企业利润质量，另一方面也可以反映资产运营的能力，即总资产产生现金的能力。李兰云和马燕（2015）在《杜邦分析体系改进及应用》为了避免分析的片面性，改进方法是根据企业的实际发展情况来区分现金流的类型，重点介绍了企业经营活动产生的净现金流量。杨岩岩（2018）在《传统杜邦分析法改进研究》中将企业经营活动和金融活动的盈利能力分开研究，强调经营活动是主要创造企业价值的活动，因此财务分析可以更好地反映企业主要活动即经营活动对企业财务目标的重大影响。

（二）传统杜邦分析法存在不足

从目前研究综述可以看出，大多数学者从单边或者部分改进了传统的杜邦分析体系，并没有形成一个完整的综合财务分析体系。通过对文献的研究并结合房地产行情，本文可总结出传统的杜邦分析法主要存在的不足：

第一，忽略对现金流量的分析。传统的杜邦分析法是基于权责发生制评价企业财务状况，主要分析数据仅仅来源于利润表和资产负债表，忽视了现金流量表数据对反映企业财务分析结果的影响，尤其对于本文所研究的资本密集型产业——房地产企业而言，忽略现金流量不能全面真实地反映企业财务状况，从而导致企业的决策者不能更好站在企业的角度去防范风险。就在2018年1月4日，排名前一百的光耀地产集团就因资金链断裂，手头资产不足以抵消负债而破产。

第二，忽视企业可持续发展能力的分析。现代财会管理原则认为，完整的财务分析内容包括企业的在盈利、偿债、营运以及发展方面的能力分析，而传统杜邦财务分析法仅反映前三种能力，忽略了企业成长能力分析。房地产行业的竞争是长期而激烈的，如果企业决策者急功近利，只考虑到短期的、片面的收益，而牺牲了企业的长远利益，缺乏能够抵御未来风险的计划，企业就可能在竞争中面临“优胜劣汰”，承担被淘汰的风险。

第三，容易导致决策的短期性和滞后性。传统杜邦分析法是以每一期的净资产报酬率为结果指标，而房地产项目的利润通常只有在竣工结算完成后才能准确确定，平时对利润的预测有可能存在较大的误差。因此对于房地产企业而言，传统分析法更多的是各项业务完成后整理出数据的后期性分析，滞后了经营决策的制定。加上周期指标的波动较大，比如净资产报酬率就难以找出周期规律，企业的决策者是很难以此来合理预测未来，也就说明传统杜邦分析法分析的结果并不具有长期性。

三、改进杜邦分析法及其在房地产企业中适用性的分析

整合上述研究发现的局限，结合地产行业情况，本文将对传统杜邦分析体系进行升级和改造，完善该种综合分析法。当前，成长能力受到多数企业的重视是因为中国可持续发展战略的提出。本文构建的改进杜邦分析方法的核心指标是“可持续增长率”，引入现金流量的概念，结合企业的现金流、财务风险、营运能力和盈利水平等财务指标，构建适用于房地产企业的的杜邦分析框架。同时，改进的体系将企业活动进行分类，分别按经营和金融活动展开分析，利用好财会报表信息进行充分的管理。因此，改进杜邦分析方法的基本步骤如下：

（一）以可持续增长率为核心指标

可持续增长率是企业在财会政策和营运效率保持不变时，使用现有资源所能实现的最快增长能力，为公司未来的发展增长速度设定了一个标准。房地产企业受到各项国家政策和宏观调控措施的实施制约，房价在一定范围内保持稳定，但房地产开发建设成本日趋增加，形成房地产企业成本高，利润低的局面。研究房地产企业在竞争激烈的市场环境中的发展能力是非常重要的。改进的杜邦分析方法中强调可持续增长率是因为企业可以以这个指标去预估未来所需资金，如果房地产企业因销售计划落空，政策变动等不可控因素导致可持续增长率与预计的实际增长率之间存在较大出入，那么企业管理者能预留时间提前做出调整措施以应对风险，保证企业的可持续健康发展。以可持续增长率为核心，它将直接影响到企业的净资产报酬率和股利政策。关于净资产报酬率的分解，下文将在杜邦分析法的原基础上进一步提及；而合适的红利分配政策可以刺激投资者的积极性，帮助企业树立良好的形象，这对于房地产行业而言，品牌质量显得尤其重要。同时，它还是影响地产企业的融资、投资、留存资本的重要因素。两大直接相关的指标共同支撑可持续增长率，其公式可表达为可持续增长率 = 股东权益增长率=留存收益率×净资产报酬率=（1- 股利支付率）×净资产报酬率。再者房地产企业的盈利、运营能力，资本构成和销售模式等也与可持续经营发展密切相关。因此改进的杜邦分析法更需要协调好各方，显示有效结果才能反映地产企业的能否持续发展。

（二）根据企业活动的类型调整使用财务报表信息，划分企业盈亏

由于现代企业的管理要求不断提高，管理目标逐渐变得更加细化和负责。房地产企业作为资金密集型企业，对金融业有很大的依赖性，涉及的金融活动种类繁多。传统的杜邦分析法并没有区分研究企业的经营和金融活动，从而无法准确地分析房地产企业实际中的获利能力和原因。因此本文改进的分析体系中，将按照房地产业务划分企业的经营活动和金融活动，与此同时资产与损益也按照活动的分区划分成经营资产和损益以及金融自查和损益，意味着一般财务报表信息将进行分区调整以作分析使用。因为传统的杜邦分析法中的财务指标的计算是具一定逻辑相关性，所以在改进的杜邦分析法中也将继续保留指标分子分母口径的统一性，将权益净利率分解成杠杆贡献率和净经营资产利润率。这里的杠杆贡献率是指经营差异率和净财务杠杆的乘积；而净经营资产利润率主要反映经营活动税后实际盈利，因此是税后经营净利率和经营资产周转率的乘积。

（三）企业的经营活动中引入现金流量的指标

对于房地产企业而言，住宅就是其产品，由于住宅建设的时间至少三到五年，因此房地产企业的成本极高。与此同时，房地产是一个资本密集型产业，在开发和建设阶段需要大量资金运作，企业不可避免地面临巨大的财务压力。因此，现金流对于反映房地产企业的财务状况尤为重要。所以本文在改进的杜邦分析体系中将加入传统分析方法缺乏的现金流量指标，分别是净经营资产现金收益率、销售现金比率和经营利润现金比率。净经营资产现金收益率反映的是企业经营资产获得现金的能力，它等于经营活动产生的现金净流量和净资产的比值，比值越高，企业的经营效率越高；销售现金比率=经营活动现金净流量÷销售收入，它反映企业的经营活动销售收现的质量，指标越高，经营资产获现能力越强；同样作为企业经营效率的体现，经营活动利润现金比率则是反映经营活动产生的现金流量净额与经营活动税后利润之间的比值关系，但另一方面，该指标可以判断财务数据是否真实，比如在进行财务分析的过程中，发现该企业经营利润极高，但净经营活动的现金净流量几乎没有，那么表明企业可能存在修饰财务报表的嫌疑。

综上所述，结合房地产行业本身具有的特殊性，改进的杜邦分析体系如图1-1所示：

四、改进杜邦分析法在中粮地产的财务分析

(一)研究对象背景及意义

中粮地产是一家房地产开发上市公司，其控股股东是多年来跻身世界500强企业的中粮集团，该集团的资源优势和品牌声誉为其地产子公司提供了优质的发展空间。目前，中粮地产主要在全国范围开展房地产经营开发，销售租赁和住宅管理等综合性地产业务。它也是国家特许批准的房地产央企之一，有国家管理上的支持，近年来中粮地产能够在激烈的市场竞争环境下取得长足发展。

从传统的财务报表数据看来，中粮地产表面上保持着较高水平的销售净利率，但实际它作为房地产企业在主营业务方面的现金收入相对较低，有些年份的经营活动现金比率甚至是负值，其高达84%的资产负债率极度不合理，与之相关的总资产周转效果也不佳。2018年房地产公司平均权益净利率为13.24%，中粮地产经营效率以及现金回笼能力之低可见一般，意味着中粮地产很可能在房地产开发项目缺乏有效的成本管理系统，导致大量不必要的现金流出，造成损失。同时，在房地产企业的开发过程中，没有全面权衡企业成本，导致经营风险增加和资金流动紧张。这就表明传统的杜邦分析法利用传统的财务数据并不能真正站在企业的角度反映出中粮地产的实际财务状况，因此本文将选定中粮地产作为分析对象，采用改进的杜邦分析法找出中粮地产存在的财务风险问题并给出建议。

(二)传统杜邦分析法在中梁地产的分析应用

传统杜邦分析法的核心是净资产报酬率，企业盈利状况可以被该体系综合反映出来，其结果受到总资产周转率、销售净利率和权益乘数的影响。基于传统的财会数据，本文将先对中粮地产和万科地产采用传统方法计算出杜邦分析结果。万科地产虽然作为行业佼佼者，但也存在营业收入现金较低，资产负债率过高，总资产周转缓慢等财务问题，之所以销售净利率能够保持比较高的水平，一直保持行业的优势地位，万科在管理上一定有地产企业值得借鉴和学习的地方。而中粮地产作为地产央企，决策管理和财务方面都有国家强有力的支持，可为何一直处于行业中端，发展不前？针对这个疑惑，本文先采用传统的杜邦分析法，选取中粮地产和万科进行对比，发现两者的差距，指出中粮地产目前存在的财务风险问题。

根据图3可知，中粮地产和万科地产的权益净利率整体呈平稳上升趋势，但中粮地产的权益净利率与万科之间还存在相当的差距，中粮地产的权益净利率保持在12%左右，而万科的权益净利率保持在20%左右，相差接近8%的利润率将采用原有杜邦分析法进行进一步原因分析。

通过表1数据可知，传统的杜邦分析法分析结果反映中粮地产和万科在最近五年的发展都处于平稳增长阶段，相对于权益乘数和总资产周转率来说，销售净利率的变化是影响权益净利率的主要原因，也就是说明来两个企业在经营管理上都重点关注以增加销售收入提高企业利润的方向。企业的销售净利率反映企业业务的获利能力，拉大中粮和万科两者权益净利率差距的原因也体现在销售净利率上。根据这种传统杜邦分析法的财务分析结果显示，中粮地产的企业管理者就有可能采取一定的举措，把全部重心落在提高自身企业销售业绩方面。一旦企业管理者为追求销售利润，降低销售成本，很可能就会忽视产品的质量，资金的运用等其他方面的问题，企业就容易出现资金短缺等风险。

(三)改进杜邦分析法在中梁地产的分析应用

1.发展能力分析

从表2-1数据可以看出，除了2016年至2018年期间，中粮地产的可持续增长率基本维持上升趋势，主要原因是得益于权益净利率的上升，说明中粮地产近五年的利润有一定幅度的增长，这对于追求利润最大化的企业来说是很好的表现，其中企业业绩良好，利润增长的原因可能是产品销售额的提高，内部存货减少积压等。但基于改进的杜邦分析法中不能忽视留存收益率的作用。从表中可以看到中粮地产2014年至2016年的留存收益率较2017年和2018年都是相对较高的。留存收益率偏高就意味着中粮地产最近的股利支付率偏低，通过融资，其利润可再次投资内部运营中。若企业遇到适合自身发展的投资机遇，依然秉承股东利益最大化的原则，那么高留存收益率将适当降低融资成本，使企业获得资金。相反，当企业将大部分利润重新投入带公司运作中，即公司给予股东的回报相对较低，从风险角度来说，不利于企业树立良好形象和持续发展。从中粮地产2017年到2018年的数据显示，留存收益率骤降至3点以下，体现出中粮地产在此阶段的自我调整，公司在不断扩大规模，营业收入不断增加的同时，回归到注重股东资本回报。公司想通过丰厚的股本回报政策重新吸引投资者，筹资更多的资金应对风险，但实际上，它忽略了实际增长率与可持续增长率之间的联系。2017年，中粮地产的实际增长率为0，但2018年仍有接近1％的增长幅度的可持续增长率，而这种趋势未来将持续上升，与实际增长率之间的差距逐渐拉大。侧面反映出公司成长速度开始减慢，中粮地产的业务拓展将受到限制。在此阶段，企业应注意库存积压而产生的财务风险。从近期新闻也可得知，中粮地产的高层也在积极推行销售和合作，包括与香港大悦城地产的融资，这种方式可以加强内部运营和管理来提高可持续增长率，增加营业利润; 此外，关联方交易的模式一定程度上使企业减轻金融债务的压力，提高派息率，建立良好形象，以实现企业的可持续发展战略。

2.盈利能力分析

按照改进杜邦分析法的逻辑，表2-2的结果显示在净经营资产利润率和杠杆贡献率共同作用下，，中粮地产的权益净利率在2018年较2017年的增长3.83％，其中净经营资产利润贡献增长0.1％，因此侧面说明杠杆贡献率发挥最主要的作用，这部分将结合经营差异率在下文中介绍。按照改进的分析体系框架，净经营资产周转率和税后经营利润率是净经营资产利润率的分支，这两个指标恰恰也是分析中粮地产盈利能力的重点。

根据中粮地产的财务报告数据可知，企业税后营业利润在2018年是12.36%，2017年为7.40%，增长了接近5%，反映中粮地产在2017年捉住市场机遇改善自身经营情况，而另一方面，最主要原因来自销售成本率反映报表数据中销售成本、销售费用和财务费用等的下降，管理成本却在增加。笔者进一步了解中粮地产2018年的费用构成得知，其在建商品楼房的建材运输费、原料费等销售成本的控制取得了一定的成效。它将重心落在商品楼房的研发设计和物业管理层面，因而管理费用增加。这说明中粮地产产品生产的模式由传统销售适度分摊到产品设计，想利用这次转型在市场上获得独特的优势。不过，应引起注意的是公司2018年销售收入与 2017年持平，若房地产企业后期一味地降低建筑成本用于增强外观设计，不重视销售，本末倒置的话，将面临产品质量危机。因此提高地产企业盈利水平的同时需要兼顾其住宅品牌度提高和销售市场份额的增大。

3.偿债能力分析

改进杜邦分析体系中企业的偿债能力主要由杠杆贡献率表示。由表2-3可以看出，中粮地产2017年至2018年杠杆贡献增长3.72%是近五年最明显的变化，表明2018年中粮地产的净负债为股东权益带来的贡献最为突出。而根据改进杜邦分析法的分解逻辑，这是由于经营差异率和净财务杠杆相互作用带动的。中粮地产2018年净财务杠杆环比增长1.02%，经营差异率增长0.28%，虽然后者对杠杆贡献率的拉动相对较低，但这部分是判断中粮地产贷款是否合理的标准。它是源于债务资本的经营性资产所产生收益偿还利息后的溢余，盈余有所增长，偿债能力也相对提高。结合税后利息率计算分析，中粮地产2018年税后利息率由2017年0.05%跌回负数，主要是因为这年中粮地产获得贷款的成本降低了。税后利息率的下降小幅提升了经营差异率，减轻了公司的偿债压力，融资取得成效同时也增加了股东收益。其次这还跟经营活动收入有关，2018年中粮地产总体经营效率有所上升，获得富裕的现金，如果这笔现金不加以好好利用缓解公司负债压力，依然维持较高的净财务杠杆，就容易导致资本结构不合理，出现债务风险。

4.营运能力分析

从表2-4可知，中粮地产近五年的净经营资产周转率维持在0.2-0.3范围内，与同行业净经营资产周转率1%对比，表明该公司净经营资产的营运能力相对仍有差距。尤其中粮地产的周转率从2017年的0.29次下降到2018年的0.19次，从中潜在公司产品库存积压的风险。针对此类风险，中粮地产在此后经营过程中要考虑同行竞争激烈，自身商品楼房在销售策略方面是否不当，或者库存管理上不妥，导致净经营资产的周转效率低。经营过程中企业应注重稳步提升销售收入，降低库存，减少积压的经营资产，有助于提升企业整体的营运能力。

5.现金流量分析

结合考虑房地产行业的情况，房地产企业对于建筑开发建造阶段以及后期的住宅产品销售中都存在账款回收低的风险。因此，在改进的杜邦分析法中引入现金流量指标可以更好地反映当前的现金使用和回收状况。由表2-5可知，过去五年中粮地产净经营资产现金收益率、销售现金比率，经营利润现金比率三个主要反映现金流情况的指标从负值提高到正值，说明公司有在管理经营活动的现金流量采取一定措施，改进并取得了一些成果。尤其对比2017和2018年的数据可知，17年中粮地产在经营现金回收方面积累了财富，而18年能够保持正值的现金比率并适当将17年回收现金加以周转利用。这很可能得益于中粮地产在营销战略方面取得的好成绩，17年经营创造的现金流量是上一年的4倍，经营资本为公司发展提供了坚实的资金支持，有利于提高公司支付能力和债务的偿还能力。但同时要注意的是2018年经营利润现金比率0.99徘徊在正值的边缘，加上地产行业经营存在多种不确定性因素，预测之后中粮地产的经营活动现金收入有无跌破0的可能，重回前三年跌至负值的情况？只能说明中粮地产在现金流量方面还存在一定的风险，要稳定经营利润现金收入在安全范围，仍需要改进完善。

五、结论与建议

通过改进杜邦分析法对中粮地产财务数据进行分析，可以发现中粮地产主要存在现金流短缺风险，同样这部分的分析研究也反映出普遍的房地产企业容易面临的风险问题：

(一)资金回笼风险

房地产企业通常同时进行多个项目，企业资产基本上是在建住宅，实际资产往往远远小于其现有资产。商品达到条件后销售,房地产开发产品由于政策因素或他们的销售方法错误,让销售状况不佳，导致现金回收缓慢，所以房地产企业很多时候会出现经营活动产生的现金流量为负值的情况。另外，企业通过贷款开发房地产项目，负债本身就高，现金开支压力也大，若这时再遭遇极端的现金流风险，资金回笼的效果无法满足资本需求，企业就容易陷入财务危机，无法按时偿债也将使企业名誉受损。现金流风险已发展成目前房地产企业的一个共性风险问题。据统计，目前市面上多数房地产上市公司，包括行业具有强劲商业竞争力的万科、保利地产等代表性企业2018年经营性现金流均为负值，资金短缺现象较为普遍。

(二)筹资风险

房地产开发的主要动机是资本驱动。目前房地产行业的资本构成中，大部分企业的自有资金主要用于解决土地成本问题，而且比例普遍偏低。在后期建设方面，许多房地产公司通过销售或融资的方式，盲目筹集大笔资金。这种大规模筹资会加重企业的债务比例，融资机构不合理使企业面临着巨大的金融风险，容易陷入融资成本过高甚至资金链断裂等金融危机。

(三)投资风险

投资方面主要受社会和经济环境的影响。一方面，房地产产品本身是不动产，建设周期长，组织决策困难，投资额度越大，开发投资项目面临的风险就越大; 另一方面，房地产公司之间的竞争非常激烈，国家政策和银行贷款利率的大幅变化也增加了房地产投资的风险。这些不确定因素使房地产项目容易无法达到预期效益，影响企业利润水平和偿债能力。

站在企业管理者的角度，针对这些从改进的杜邦分析结果反映的风险，本文将给出风险规避的建议：

第一，完善自身的企业财务管控制度，处理好成本和预算的问题。关注项目的进程，减少施工当中不必要的损失；预算方面考虑项目成本的同时不可忽视现金预算的问题，采取有效决策提高现金回笼的效果和利用效率。另外要不断强化企业内部财务人员监督机制，促使企业在良好的管理体制下长期健康发展。

第二，拓宽融资渠道，降低融资风险并保持合理的资产负债率。在提高业务运营效率的同时，避免过高的债务水平导致企业陷入商业危机。在宏观调控的市场环境下，要懂得抓住机遇，可以通过短期融资，提高资金使用效率，缓解资金压力，减少负债规模。

第三，提高投资决策水平。地产项目一般建设周期长，投资大，加上政策调控和市场环境的不确定性，其经营过程中面临风险的几率增大。因此要重视项目开发的可行性，可以深入了解项目背景，分析开发的难度是否在企业能够负担得范围，实时掌握市场动态，调整方案，提高投资回报效率。

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