基于杜邦分析法的财务分析—以白酒行业为例

摘要

古井贡酒跟泸州老窖的白酒都具有浓郁芳香的特点，而山西汾酒的白酒有清馨醇香的特质，正因为这三个企业各自显著的特征使得他们近来的迅速发展对本身已具有悠长发展历史的中国酿酒业的现在及未来都有着不可小觑的影响作用。本篇论文正是基于根底深厚、酒香类型各有千秋的古井贡酒、泸州老窖与山西汾酒这三家中档白酒公司2013 – 2017年年度报告中的有关数据构筑了基础所需数据库。对三家公司的销售净利润、资产周转率、权益乘数、净资产收益率等数据进行了比较和分析。

在以上分析和比较的基础上，本文的目的是查明三家公司在上述指标领域与相对于行业平均值的优点和弱点，并就这些问题提出一些个人建议，希望能为三家公司的管理提供有意义的参考。

关键词：杜邦分析；销售净利润率；资产周转率；权益乘数；净资产报酬率

白酒在我国是一种历史悠久，具有深沉文明底蕴的传统饮品，它有着普遍的受众群体和一定的社会根底。但是，在2013年国家出台了对“三公消费”相关的限制政策后，再加上白酒质量不合格而导致的事故的频发，打击了白酒一路上升的发展好行情，导致了白酒市场的低迷现象。但这并不代表白酒行业会走下坡路，据相关考察显示，中高端、高端白酒在价格上依然有优势，白酒行业市场仍有发展的潜力[7]。本文就是以杜邦分析为根底，评价企业整体财务管理状况与经营成果，对白酒行业这几个代表性企业进行剖析，有利于总结出影响公司财务情况的因素，就改进企业财务情况的措施提出建议，并作为中档白酒企业发展的参照基准。

一、白酒行业样本公司的选择

到目前为止，目前已上市的以白酒生产作为主业的公司有13家(如表1所示)，其中上交所的上市公司有：山西汾酒；沱牌舍得；水井坊；酒鬼酒；泸州老窖；五粮液。深交所的上市企业有：伊利特；贵州茅台；老白干酒；ST 皇台；金种子酒；洋河股份。

表1已上市主要白酒企业列表

本次选取的白酒行业样本公司属于《白酒工业分类与国民经济规范》(GB/T 4754-2002)中的饮料制造业，中国证监会上市公司行业分类(2018年2季度版)中的酒和饮料和精制茶制造业[5]。选取在中国中档白酒行业具有代表性的泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒这三个上市公司；因为他们的财务数据和信息披露相关信息比较容易获取,信息披露公开程度比较高,有利于我们进行论文研讨与数据的分析。所以本文选择了这些公司作为白酒行业样本公司的代表。

二、白酒行业基础财务数据

确认好具有代表性白酒企业样本后，经过收集并整理这几家企业2013年至2017年的年度财务报表及其相关财务数据，通过相关计算得到了白酒样本公司平均资产、平均负债和销售量增加的指标跟数据，请看下面的图表。

中档白酒行业平均财务指标状况表2中档白酒行业平均财务指标

单位：万元

从表2和图1、图2可以看出，整个行业的营业收入除了2014年比2013年有所下降外，往后连续几年一直是在逐步变大的，并且2017年到达了780023万元的最大值；基本每股股利自2013年的1.6减小到了2014年的0.74，但14年后接着几年其数值就一直在增加了，五年来的最大值1.72元出现在了17年；而从净资产报酬率看，基本上和每股收益的走势一样，2013年到2014年是下降的，从25.41降到了10.77，继而上升，到了2017年出现了近些年的最高值，当年的股东权益报酬率达19.48%。行业扣非平均净利润、加权平均净值报酬率等盈利指标总体也是连年在增加，扣除非经营性损益后的平均净利润远高于以前的值；白酒行业的经营性现金流量净额五年来也一直是往好的状态在发展，2017年比2013年的值增加了有三倍之多；白酒行业的资产规模逐渐扩大，从2013年845597万元至2015年902382万元，持续增加至2017年为1294947万元，平均每年复合增长率11.24%= [(1294947/845597)^(1/4)]-1；负债值增加相对平缓，自2013年237052万元增长至2017年的279197万元 ,平均年复合增长率是4.18%=[(279197/237052)^(1/4)]-1；资产负债率增幅不大，保持在30%左右,表明白酒行业的资本结构相对合理和金融结构是相对稳定的,整体金融风险很小，与白酒行业的高综合毛利率增长较好的趋势，在2017年更是达到了72.73%来看，也表明了股东愿意进行多投资，体现了白酒业偿还债务能力相对较好，对于债权人来说，贷款给白酒行业安全性也比较有保障的情况；整个行业的销售净利率的变动状态也是向上的，表明每1元营业收入能给白酒行业股东带来的利润也是可观的，综合以上这些指标来看，白酒行业的盈利能力和业绩方面表现不错。

（二）白酒行业销售增长情况

表3白酒行业汇总财务数据

单位：亿元

注：企业市值以当年最后一个股票交易日的市值为基础计算。

从表3和图3来看，近五年行业营业收入有逐年上涨的趋向，只有2014年比2013年的营业收入减少了5.54亿，2017年比2014增多了76.37亿元=231.04-154.67。2017年总营业收入额比2013年基准数据上涨46.06=（234.01-160.21）/160.21，平均年复合增长9.94%=[(234.01/160.21)^(1/4)]-1；总体来看，白酒行业市值逐年增长，2017年更是达到了234.01亿元，在同期股市上市企业总市值中占不小的比例。

三、代表性白酒行业的杜邦分析

根据上述的分析，可以看出白酒行业整体的盈利能力、资产的规模和负债水平都是比较好的，为了更具体的分析白酒行业的盈利水平和发展状况，现在取中等价位水平的安徽古井贡酒、山西汾酒和泸州老窖的样例进行解析。

销售净利润率的分析我们通常用母公司的净利润中属于公司资金投入者那部分与在利润表里的销售净利润率的值的乘积来表示销售净利率的数值，即能代表IPO企业的盈利水平大小的IPO企业本身的净利率。税后利润和产品销售收入比值意味着销售净利率的值，例如，公司的股权拥有者能从1元的营业收入中获取多少收益？公司的盈利水平的强弱就取决于这个比值。非营利、偶然和异常性的因素（例：债务重整、捐献赠送、不属于营业内的收入）在对企业净利润指标进行考察时，这些都是必须要考虑的，与传统的销售净利润公式直接将企业当年度净利润与同期营业收入进行相比有所不同。所以要用企业主要业务实现的净利润把企业账面净利润恢复为“实际净利润”。表5、图4是安徽古井贡酒、山西汾酒和泸州老窖销售净利润值对比。

表4代表性企业的财务数据

单位：万元

注：古井贡酒、山西汾酒和泸州老窖三家公司的主营业务收入均等同于其营业总收入。

表5代表性企业销售利润率对比表

单位：%

如表4、表5和图4所示：三家公司2014的销售利润率年均低于2013年，此后连续几年又是逐年上升的趋势三家公司的营业收入与营业成本的差额变动趋势与销售利润率的也是一样的；从单个企业来看，古井贡酒在2014年销售利润率最低为12.84%，营业收入和营业成本的差额也为最低是67030万元，2015年比2014年增长了，但增幅不大，比较平稳，到2017年增长速度加快，销售利润率达到了最高是16.49%，同时其营业收入与营业成本的差额也增大到了140816，表明2017年的获利能力较前几年来说较好；山西汾酒的销售利润率在2014年到2017年是稳定增长，其营业收入和营业成本的差额也是逐步提升，2017年增大到了138395万元，销售利润率、营业收入和营业成本的差额这两个指标增速方面和古井贡酒相近；而泸州老窖的销售利润率从2014年以后，都保持在了21%以上，其营业收入与营业成本的差额也保持在160000万元以上，说明泸州老窖的竞争能力优于古井贡酒和山西汾酒，其获取利润的水平也是优于山西汾酒和古井贡酒的，综合的利润增长速度也是较快的。近五年来，古井贡酒的销售净利率处于14%附近；山西汾酒的销售净利率处于13%附近；泸州老窖的销售净利率处于23%附近；白酒行业平均销售净利率保持在17%左右。借助图表可以明显看到，2013年往后各家企业的销售净利率都有了明显的下降，这是由于国家出台了 “三公消费”的限制政策，再加上白酒质量不合格而导致的事故的频发，导致了白酒市场的低迷现象。但这并没有使白酒行业从此走上下坡路，各家企业都及时进行了政策的调整，从整体上来看，白酒行业的销售净利率仍旧处于一个上升的状态[7]。综上所述，泸州老窖公司和其他两家公司相比收益水平更高。

（二）资产周转率的分析

研究公司资产经营的关键指标之一就是资产周转率，既可以反映公司生产—产出过程的周转率，又能体现公司管理品质跟使用效益。对此指数的分析比较，有利于衡量公司今年与去年所有资产运营效益趋势变动状态,发现公司和其他相关公司关于资产管理的差异，进而推动公司潜力的开发，踊跃创造收入，提升商品市场份额和有效运用资产。在有限的资本条件下，资产周转率数值的愈加增长，诠释公司总资产的周转越频繁，销售水平越厉害，资产使用效益越高，这个公司的经营能力越大。资产周转率表示的是营运的效率，体现了企业的资产管理的好坏。表7、图5是安徽古井贡酒、山西汾酒和泸州老窖总资产周转率对比。

表6代表性企业财务数据

单位：万元

注：销售额以各公司前5大客户销售总额数作为其代表。

表7代表性企业资产周转率对比表

从表7和图5可以了解到：三家公司的资产周转率2014年比2013年都是在减少的状态，此后连续几年三家公司的资产周转率情况各不一样；从单个公司来看，古井贡酒的资产周转率在2015年相对于2014年来说有不明显的微小增长，2017年古井贡酒的资产周转率出现最低值0.74，总体上，古井贡酒的资产周转率变动情况在三家公司之中最为平稳；山西汾酒2014至2016年资产周转率的数值一直在减少，2014年比2013年减少程度较大，直到2017年才出现了微弱的增长；而泸州老窖自2014年以后资产周转率都维持在了0.5以上，呈上涨的状态，但是总体的数值都处于行业平均以下。古井贡酒和山西汾酒的总资产周转率数值表现比较好，都大于行业平均水平，远远超过了泸州老窖的总资产周转率值。近五年来，古井贡酒的总资产周转率处于0.77附近；山西汾酒的总资产周转率处于0.74附近；泸州老窖的总资产周转率处于0.57附近；白酒行业平均总资产周转率处于0.69附近。

综上所述，可以得出的结论是，古井贡酒和山西汾酒这两家公司较泸州老窖公司的运营能力较强，资产使用效益比较高。

（三）权益乘数的分析

与股权拥有者的权益相对应的总资产价值的倍数用来表示权益乘数（股本乘数），权益乘数指标可以被理解为一个杠杆系数，即期初期末总资产平均值与期初期末平均所有者权益的比值。这个指标之所以被看作是平均资产负债率的变化体是由于资产总额与负债总额的差是股东权益导致的，当平均资产负债率增加时，股东权益在减少，股本乘数也会增长，杠杠自然也增加，表明公司通过借贷产生钱的数量就越多。表9、图6是安徽古井贡酒、山西汾酒和泸州老窖权益乘数对比。

表8代表性企业相关数据

单位：万元

表9代表性企业权益乘数对比表

表10资产负债率

单位：%

　　从表9和图6能看出，三家公司的权益乘数2017年比2016年都有所上升；从单个企业来看，古井贡酒的权益乘数值从2014到2016年一直在下降，近五年来，古井贡酒的权益乘数值保持在1.51左右，其资产总额是其股东权益的1.51倍；山西汾酒的权益乘数值2014、 2015年持续下降，从2016年开始呈现了增长的状态，其近五年的权益乘数值保持在1.53左右，其资产总额是其股东权益的1.53倍；泸州老窖的权益乘数值2014年比2013有小幅增长，但2015、 2016一直在下降，2017年虽然有所回升，但是增幅微小，泸州老窖近五年权益乘数值保持在1.29左右，其资产总额是其股东权益的1.29倍；白酒行业平均权益乘数值保持在1.44左右，比较来看，泸州老窖的权益乘数在三家公司中最小，且一直低于行业的平均值。

结合表8、表9和表10可以知道，三家公司资产负债率的变动各不相同，但2017年资产负债率比起来2016年的都是上涨的，说明在2017年三家公司的负债比资产比率都有所增加，债权人的风险变大了；从单个企业来看，古井贡酒的资产负债率虽然五年中有三年是在减少的状态，但减少的幅度并不大，而且古井贡酒2013到2017这五年的资产负债率均大于整个行业平均的资产负债率，其资本结构不尽如人意，同时我们可以看到，由于资产负债率与权益乘数是正向同步变动的关系，古井贡酒的资产负债率在增加的同时，其权益乘数也在随之增加，其财务风险也不例外；山西汾酒的资产负债率不仅基数在三家公司之中是最大的，而且五年中只有2014年有所下降，其他年份资产负债率都在持续增长，2017年相对于2016年变大了5.5%=40.28%-34.78%,取得了一个约四成的巅峰值，创这三家公司资产负债率的最高值，可以说山西汾酒的资本结构的构成在三家公司中是最不理想的，其权益乘数亦如此；泸州老窖的资产负债率虽然五年中也有两年是在增加的，但与其他两家公司的数据状态大不相同，从数值大小来看，泸州老窖的数值是三家公司中最低的，且每年的数值也都低于整个行业的资产负债率平均值，而且其资产负债率在2014与2017年这两年增加时的幅度也比较小，可以说明泸州老窖的资产比例中较小部分的筹资是通过借债来获得的，对于泸州老窖债权人来说这是一个比较理想的状态，保障了他们资金回路的稳定。

综上所述，可以得出的结论是，泸州老窖公司的资产总额在三家公司中是最高的，负债总额是三家公司中相对较小的，其股权拥有者在资产中投入了大量资本，其财务杠杆效益在三家企业中是最小的，表明其财务风险相对较低。

（四）净资产报酬率的分析

净资产报酬率（所有者权益报酬率/净值报酬率/权益净利率 /股本报酬率），在定量公司股权拥有者将其所投进资本转化为盈利回报水平高低时，不可或缺的一个评价数值就是某一时段内公司净利润除以平均净资产的值。此指标不仅能权衡企业所有者所获投资收益的多少，还能评价公司综合资产利用效益的好坏。此指标的变动状态与公司净资产使用效益、公司总资产获取盈余的水平及一个公司盈利与运营管理的水平这些都是正相关的关系，所以当这个指标越高时，上述这些也会随之正方向增加。所有者关注并对企业产生重大影响的指标就是净资产收益率（ROE）。表11、图7是安徽古井贡酒、山西汾酒和泸州老窖净资产报酬率对比表。

表11代表性企业净资产报酬率表

观察表11和图7能发现三家企业的净资产报酬率2015比2014年和2017年比2016年都是增长的；从单个企业来看，古井贡酒的净资产报酬率，五年中，2014、 2015、 2016这三年处于行业平均水平之上，2016年比2015年有所下降，自2017年开始才有所好转达到了五年来最高值18.11%，整体上来看，古井贡酒的净资产报酬率变化较稳定；山西汾酒的净资产报酬率，五年中只有2013、 2017年这两年处于平均值以上，且在2014年出现了五年来最低值9.08%，但其整体上还是居于一个上升的状态；泸州老窖的净资产报酬率，五年中只有2014年低于行业平均值，其它几年都在平均值以上，并且泸州老窖的净资产报酬率整个的基数也是优于古井贡酒和山西汾酒的，比对来看，泸州老窖的净资产报酬率在三家企业中表现是最好的。

由此我们可以看出，泸州老窖企业资产综合运用的比较优秀，这个企业盈利水平表现优于古井贡酒和山西汾酒。

四、整体评价

本文利用收集到的中档价位白酒的代表即古井贡酒、山西汾酒和泸州老窖公司，和中档白酒行业其他的IPO企业2013-2017年公布发行的各项财务数据，计算并比较了表示这三家公司和中档白酒整体的获取收益水平、公司运作经营能力和财务风险掌控能力的各项财务指标，并应用杜邦系统的相关分析得到以下论断：

整个白酒行业的负债占资产比例较低并且较稳定，处于30%左右，说明白酒行业的偿债能力是有一定保障的，白酒行业的营业收入总额也处于增长的大状态，行业的成长表现优异，其营业收入增长率表现较好也在不断加快，表明白酒行业的未来发展还是可观的，白酒行业的市值在同期股市上市行业中也处于一个优异的水平，其综合毛利率与净利润值也稳定增长。但是白酒行业的发展还是有不平衡的地方，一些企业发展得好，发展得快，一些企业就相对比较弱了。

古井贡酒企业这些年整体资产的经营管理效率无重大波动，资产负债率均在33%左右上下浮动，位于一个较适当的水平，它的销售净利率、资产周转率、权益乘数、净资产报酬率这些指标在三家公司之中，处于中间水平，表现稳定，没有明显的上下变化。但是获取盈余水平不怎么好，短期还债能力变弱。监督管理管力度不断提升、高端消费受阻、中低水平竞争愈加激烈这些情况是由于2013年“禁令”阶段性的变强造成的，白酒业经历挑战的同时，古井贡酒也面临史无前例的挑战。

山西汾酒的资产负债率长期处于10%—45%，结合行业内数据，企业的资产负债率处于适中水平。它的相关指标数据，在这三家公司之中表现较差，整体上的发展处于波动不稳定的状态。其销售净利率一直低于行业平均水平，表明在销售、管理及财务费用这方面，山西汾酒企业控制的不好。其财务风险大于泸州老窖、古井贡酒这两家公司，是放大了财务杠杆的原因，为了获得财务杠杆正效应，表明该公司的战略是充分利用市场牛市，但在市场低迷时面临着大量亏损的风险，所以增加杠杆率是一个值得关注的问题。

泸州老窖公司整体各项指标在三家公司之中表现最优秀，并且处于行业平均水平之上，在偿债能力方面对资产配置合理，其资产负债率也处于22%左右，在整个行业中来看，是一个比较良好的水平，盈利能力稳定，表明其利润可能会稳定回升，增长能力有所下降但销售净利润水平较高，表明其品牌价值比其他两家公司的好，观察市场比率指标了解到，公司每股股利增长明显，强烈的吸引了投资者想要投资的想法，但偿还债务能力在整体较良好的状态下有所减弱，而且泸州老窖的资产周转率表现不太理想，其运营能力较古井贡酒和山西汾酒来说还是有所欠缺的，公司管理层要及时注意这个问题。

五、相关的建议

由于本文主要是对中等价位白酒公司古井贡酒、山西汾酒与泸州老窖这三个企业财务数据进行的一系列分析，所以以下是针对中档白酒公司提出的建议：

白酒行业的发展不均衡，虽然与外部大环境密切相关，但是与其自身的内部环境原因也密不可分，适当的差异虽然能带动企业想要进行发展的动力，但是差异过大，并不利于整个行业的持久发展，建议白酒行业内部要注重发展的均衡，白酒行业各企业可以互相帮助，注重沟通，带动白酒整体行业的长久发展，走在时代的前列。

机遇与挑战通常都是共存的，在大环境紧张的情况下，古井贡酒更应该注重企业的盈利发展，最大限度的增加利润，最大限度的提升股权拥有者的财富价值，最大限度的提高公司价值，可是平稳发展是好事情，但是当别的企业都在进步，古井贡酒还一味追求稳定就是落后了。

山西汾酒作为“清香型”白酒的典型代表，要注重产品创新与质量的保证，着重于消费者的需求，从而对产品结构做出相应的改善，拉动消费，应着手提升公司的销售净利率水平，可重点发展和开拓高档酒，并加强三项费用的控制和管理。

泸州老窖可以通过(如加快总资产周转率等)的战略决策改良公司的经营效率，进而达到提高净运营资产的收益率的目的。例如，当资本支出没有得到充分偿还时，泸州老窖在进行生产时可以租赁而不是购买设施和设备，以降低前期成本和减少资产基础，只要租金费用低于购买资产的成本（即借款成本和折旧费用），其资产周转率状况就会有所好转；也可以改善金融政策（例：减少支付股息），以便可以持续提升增长率，同时维持住当前的利益水平和增长水平，继续提升固定资产的利用率，改善产品的毛利率结构，可以注重中低端产品的盈利能力的提升，最大限度提高营业利润规模和质量，保持住自己的优势，及时对发展有缺口的地方进行补漏。

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基于杜邦分析法的财务分析—以白酒行业为例

价格 ¥9.90 发布时间 2023年5月15日

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