企业并购动因及绩效分析——以美的集团收购德国库卡为例

　　1.1.1选题背景

　　兼并和收购是企业在扩大规模的发展中经常用到的手段。通过并购重组，可以调整产业结构，优化资源配置，有利于获得持续稳定的收益。随着国内资本市场的不断完善与发展，国内并购案例也层出不穷，2012年发生约1948件，而2018年已达到12207件。因此，分析企业并购的动因以及评估企业的并购绩效成为了很多学者研究的课题。作为全球最大的家电制造商之一，美的集团向来善于通过并购实现资源整合和快速发展，1999年来的二十年间，美的集团先后收购了Valin、Rongshida、江苏春华、Little Swan、东芝白色家电等等。2017年1月6日，美的集团收购了全球四大机器人公司之一德国库卡。

　　1.1.2研究意义

　　国内企业通过跨国并购能够获得海外先进技术，在发展国内市场的同时也探索着全球市场的新增长机遇。然而，大部分中国企业受到政策、资金、文化差异等影响，缺乏相关专业能力及经验，最终跨国并购都以失败告终。因此，本文基于并购理论与绩效分析，选取了美的集团跨国并购德国库卡这一案例，首先分析其并购动机，再引入事件研究法和财务指标法分析其市场反应和绩效评价进而得出结论，为我国其他企业在跨国并购中如何切实提高企业绩效提供参考，也有助于丰富国内关于跨国并购的动因及绩效的个案研究。

　　1.2.1国外研究现状

　　以19世纪末为时间节点，从纵向时间轴上表明，在西方国家存在着五次比较显著的并购潮。现实的并购浪潮又在相当大程度上推动国外形成系统的动因理论，用于研究并购行为的动力因素。其中在学界比较典型且具有相当影响力的理论包括：协同效应、价值低估、公司控制权和交易费用等理论。

　　而对并购绩效的探究，国外存在两种方法：即市场研究方法和财务指标方法，分别是通过对公布并购前后公司的股价变化来检验市场对该并购的反应；通过并表前后可量化的财务数字对比来评价其影响。

　　Kaplan(1989)为研究经营绩效在收购前后的变化，他选取共计76起的并购案例作为数据来源，最终他认为企业的真正获得收入和现金流增加的重要时间点在于三年之后。而Denis和Kruse则选取更大量的研究样本——350家公司，这些公司的共性是都是在业绩产生下滑后相继采取并购举措，但最终得出的结论与企业并购的初衷相背，调查发现并购事实上并不能成为企业挽救业绩的“救世主”，其下滑趋势并未停止。Linn和Switzer两位学者则进一步扩大研究样本，以1967年到1987年作为时间节点，以413起企业并购为例，却得出了与之前学者相反的结论——从长期来看，并购后的企业经营利润呈现上升趋势。

　　1.2.2国内文献综述

　　目前，国内学者根据我国实际情况从发，汲取国外学者丰富的研究理论和研究成果，在研究方法上不约而同的使用了事件研究法和财务指标分析法。

　　其中徐维兰、崔国平(2008)是借助财务指标法对于国内深圳和上海两座城市的并购事件进行研究，最终得出结论，这些企业的经营状况很快就能在并购后有所改善，但这种趋势只能维持较短时间，随后几年则呈下降趋势。

　　而叶丽娟(2011)运用财务指标分析法对在2005-2007年间中国房地产中的一部分上市公司的并购举措展开考察和绩效评价，结论表明并购对于房地产上市公司的影响是积极的。

　　胡挺、后锐(2012)通过对深圳建设和恒大地产的并购案例分析，进一步丰富我国企业并购的经济后果。结果表明，其累积超常收益率均高于市场；另一方面，财务指标的变化反映出恒大地产通过并购达到了预期效果，发展前景良好。

　　任高菱子(2013)同样适用财务指标分析法，但选取了四个更为细致的参考指标，以吉利的并购后的绩效状况为对象，研究得出并购未能明显提高企业的盈利能力，而且营运指标也有所下降，但通过对发展指标的分析可以发现，企业未来的发展前景和自身潜力都比较好。

　　根据以上的综述可以看出，国内外学者分为从短期和长期方面关注并购后企业的绩效趋势，不过由于选取的研究方法存在差异、样本、考察期不同，目前并不能达成一致结论，但仍有较大的启示和借鉴作用。

　　2.1.1企业并购的定义

　　通常来看，企业并购在数量上不少于两家，最终趋向是一家。一般根据行为的差异分为兼收和收购。在地位上，主动收购的企业一般处于优势的经营地位。

　　兼并顾名思义为吸收合并，具体是原本相互完全独立的企业借助并购方式在经营数量上合二为一，与此同时，被兼并的公司的法人之前的义务与权力也一并让渡为主动兼并的公司，最终被兼并公司随之消失。

　　第二，收购的主要目的是获得被收购公司的资产，进而获得控制权，通常以现金或者股票和债券等方式实现。因此与兼并不同的是，在法人主体上仍能够保留，常常以母公司和子公司的形式使双方存在。

　　2.1.2企业并购的分类

　　并购从方向来看一般是横向和纵向，此外还有混合并购。

　　横向并购往往不会超过同种经营行业的范围，由于此前双方经营内容的相似性，被并购公司的原有市场通常可以在很大程度上转移成为新的企业。而纵向并购不仅双方不属于同一范围内的经营者，而且也处于商品流通的不同环节，一般是上游与下游的关系，即供应商和需求商。这能够达到控制成本，降低价格，提高竞争力的效果。不同行业且不具有上下游关系的并购称为混合并购，对收购方没有直接的运营影响，其基本目的在于分散风险，多元发展，为企业提供进入其他行业的机会。

　　2.2.1协同效应理论

　　这种理论认为驱动企业进行并购的重要原因是协同效应的影响。在1965年H·伊戈尔·安索夫提出这一概念。协同也就是协商与合作，其背后的理论支撑是整体的作用通常会大于部分。因此两个单独经营的企业所发挥的效果远远不如并购的一个企业。

　　协同效应可以在不同部门和不同环节产生独特的作用，比如经营、管理和财务等方面。其中经营协同效应、管理协同效应集中体现在对企业的相应能力的提升上，

　　而，财务协同效应即是指并购行为能够对企业的财务绩效增加效益。

　　通常，协同效应的实现是判断并购是否成功的一大标准。如果协同效益实现，即通过并购后企业的绩效分析，发现企业并购后的效益超过了并购前两企业的效益之和，一般可以认为并购是成功的。相反，如果没有实现协同效应，那么该并购就是失败的；或者说，该并购并不追求协同效应，而是有其他的动机，这就需要更深入的研究了。

　　2.2.2市场势力理论

　　自1967年Comanor提出市场势力理论以来，惠廷顿、威廉姆森和钱德勒等学者分别从不同方面作出应有的贡献。提炼这一理论即追求更大的市场始终是企业并购的重中之重。通过并购活动，企业可以吸收被并购方的市场份额，扩大自身市场规模，减少竞争对手，增加利润，提高对行业的整体控制力，最后达到一定程度的垄断效果。具体来说，能够使企业产生对市场强烈占有欲望的情况有：第一，当该行业的市场供大于求时，市场规模日渐缩小，行业内竞争亦日渐激烈，此时如果几家企业合并，就可以解决产能过剩，成本骤增的问题，也能够缓解竞争所带来的不利状况，以获取更加稳定的收益；第二，当相关法律对企业间某些联系做出了严格规定时，一些买卖行为可能需要复杂的手续甚至是被禁止的，此时通过并购，就可以将这些行为内部化，进而简单化合理化合法化，以间接达到目的；第三，受经济全球化的冲击，国内市场面临来自国外企业对市场的瓜分，这时候，国内企业通常会以并购的方式强化其竞争力，就可以维护国内市场的稳定，有效对抗国际竞争，以提高对市场的控制和占有率。

　　2.2.3价值低估理论

　　企业价值，一般是以市场对企业资产的评估为准。但在以下一些情况下，企业的市场价值可能会被低估：第一，由于信息的不对称，外部市场能够掌握的企业信息有限，导致无法评估企业最真实的价值；第二，由于企业的一些管理缺陷，使企业的潜在能力未能有效发挥，导致其创造的价值无法达到理想状态；第三，在一些通货膨胀的特殊情况下，资产的市场价值并不能与重置成本保持高度一致，会造成企业价值被低估的现象。

　　概言之，价值低估理论提出，一旦产生收购意图的并购方找寻目标时，这类企业的高性价比就会成为并购的一大动因，即是收购者最好的选择。但价值低估仅仅是并购动因中很小部分的影响因素，除此之外，企业还应该深入分析目标企业的行业发展前景与企业自身未来的发展规划来决定并购与否。

　　2.3.1并购绩效的基本内涵和影响因素

　　以并购为分界线，企业的并购绩效一般是在其之后产生。企业的并购绩效是用于衡量资源，发展进程、协同效应的发挥效果的重要指标。但由于不同的金融理论观点的存在，并购绩效评估方法也势必存在差异。常见的有事件研究法、财务指标分析法、贴现现金流量法、专家评分法。

　　以企业作为视角的主体，从其外部来看，国家的经济发展、具体政策、货币供求状况、行业内部发展等等都会产生重要影响。从其内部来看，选择并购的时机、支付方法、以及后续的资源整合程度都可能产生影响。

　　2.3.2并购绩效的研究方法

　　毫无疑问，在事件研究法与财务指标法之外，并购绩效的评价方法还存在案例研究法、平衡积分卡法、DEA评价模型、EVA指标法等。

　　其中事件研究法选取的量化标准是样本股票收益率。在并购事件发生后，其往往会产生相应的波动，这将会用于解释并购与股票价格变动、收益率的关系。而应用事件研究法首先需要明确研究的对象，同时将其划分为事前估计窗口和事件窗口。并通过引入超额收益率（Abnormal Return，AR）（在t日股票i的实际收益率与预期收益率）的概念真正计算预期收益率。在得出这一数据的基础上，进而计算累计超额收益率（Cumulative Ab－normal Return，CAR）。（在指定时间（t1，t2）股票i内累计的超额收益率）最后以这两个数据为参考计算平均累计超额收益率（Average Cumulative Abnormal Return，ACAR）。但为了保证数据真实无误，还需要进行假设检验。设置原假设H0：研究事件没有对并购企业股票价值产生影响，换言之平均累计超额收益率ACAR=0。选取合适的检验统计量，这里采用t检验。根据设置的置信区间，判断统计是否显著，并得出相应的结论。

　　一般来说，事件分析法对于并购短期内的绩效评价具有一定的参考性，但由于我国证券市场的信息公开具有局限性，一般情况下，财务指标分析法更适合我国企业转账。分别以企业并购前后为时间对比，以偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力作为具体考察指标，可以更加全面、准确地评价企业的并购绩效。

　　4.1.1推进“双智”战略，抢占国内机器人发展先机

　　“双智”战略，其全称为“智慧家居和智能制造”，是美的集团在新的时期应对新挑战的方式，也是美的集团推进其机器人战略的重要动力来源。理论上对“智慧家居”的释义是：使用先进技术逐渐提升家用电器的智能化水平。在家电智能化的发展进程中，人们虽然模糊了家电与服务机器人之间的界限，但服务机器在人们现实生活工作中的应用却变得日益普遍。一般来说，当家电的智能化到一定程度的时候，实际上它就可以称为机器人，例如扫地机器人。因此，服务机器人也是美的从战略上来说要进入的领域。

　　美的集团为了实现高层次的发展，机器人战略必须纳入企业的战略目标。但与此同时就无法避免一个问题：外资企业控制着制造机器人的关键技术和核心零部件。相比于国际机器人企业，我国机器人企业在技术经验和产品质量等方面均不具有优势。还有就是现在的机器人市场上已拥有龙头企业，他们具有较长时间的成功经验，美的如果从零开始低速追赶，是没有任何意义的。因此美的选择与机器人领域的强手合作，参与到强手的行列里，合作共赢。

　　4.1.2扩大品牌效应

　　美的集团在品牌的培植方面，率先采用差异化竞争，在其他小家电企业还未重视副品牌的时候，就大力培植副品牌。同时推出各种功能、大小不同的家电产品，还涉及物流、高科技技术、金融产业等有关产业。同时，美的积极与信誉好、知名度高的强势品牌进行合作，通过强势联合进行捆绑，传递品牌价值。并且美的集团很重视主流媒体传播作用，将美的集团“美的享受”这一理念很好地进行传播。由于我国消费者受媒体广告的影响很大，美的集团每年投入巨额广告费用，利用主流媒体效应，将“原来生活可以更美的”深入人心。但同时，美的品牌策略也存在着不足。首先，美的集团的品牌线过长。当前，美的通过不断地推陈出新，从最初的电风扇扩展为几乎所有的家电产品。但如前文所说，由于美的拥有较成功的副品牌战略，造成其主品牌战略拥有较低的地位，这种现象使其整体品牌缺乏动力。同时，如今美的更多地是通过扩大生产规模来扩大产品影响力，而一个品牌所需要的产品信息却大大减少，造成了产品战略与品牌战略的脱节。所以，美的需要加大对品牌的支持力度，继续扩大自身品牌影响力。而库卡现在具有两大品牌——KUKA和Swissiog，这两个品牌具有相当高的声誉在工业机器人制造领域。通过收购库卡，美的可以实行多品牌战略，进一步推进美的品牌向着多元化市场扩展，能够符合当前多元化市场的需求。

　　4.1.3推进物流业发展

　　美的集团在自有的白色家电业务外，另外创立了一个安得智联的子公司来布局物流业务。在如今圆通、中通、申通以及韵达已大规模中低端物流市场以及顺丰占领中高端市场的形势下，安得智联的发展并不是很好。德国库卡在前些年并购而来的瑞仕格公司可以很好的帮助其通过智能物流来在中国乃至国际物流市场抢占份额。瑞仕格是在被德国库卡并购之前是瑞士的一家上市公司，其主要业务就在于通过智能方案专注于解决物流问题并提供自动化解决方案。在美的集团并购德国库卡之后，德国库卡的瑞仕格板块可以依托其先进的物流手段，通过分析中国客户的需求，有针对性的帮助安得智联制定出更适合客户的个性化物流方案。另外瑞仕格也可以为安得智联提供其自身所擅长的物流自动化方案并且双方可以共享客户及市场渠道，达成双赢。在安得智联获得了瑞仕格的顶级技术帮助之后，在2017年的双十一购物大庆时，其与京东物流和阿里巴巴旗下的菜鸟驿站进行了深度合作，在电商企业极大量出货的时候，顶住了订单量暴增的压力，在其与瑞仕格共同开发的智能物流系统的帮助下，实现了零失误的神话。

　　身为工业机器人的行业巨头之一，库卡机器人的前途应该是非常明媚的，但他选择加入美的集团，其最大的理由即是扩大中国市场。

　　可以说，中国是工业机器人的世界第一大市场。德国库卡想打进中国市场，也就需要美的这样一个捷径，这与曾经的沃尔沃将其卖于吉利，是同一个道理。为了有效应对德国XX担忧企业机密技术泄露的问题，今年6月28日美的与库卡之间签订了的《投资协议》，这项协议囊括了5条内容，不仅均为涉及技术转让，相反还强调要对库卡品牌和知识产权保持应有尊重，比如“要制定隔离防范协议，严格保密库卡集团的核心机密和客户信息，从而使库卡与客户、供应商之间的稳定关系得以延续”。分析这两个企业签订的投资协议我们能够清楚得知，美的只是对库卡集团进行了股份上的收购，除此之外的关键物质，例如核心技术、自身品牌、独立知识产权都还是牢牢地被库卡所控制。这也就表明库卡能随时与美的分家，并且还不损害自身的利益。但从别的角度出发，美的拥有打开国内市场的商标，库卡拥有生产工业机器人的高端技术，两者之间进行合作实际上是实现双赢的策略。

　　2016年5月18日，美的集团通过其控股的海外全资子公司麦加，全面现金收购库卡集团股份。在基于综合分析和评估目标公司的资产状况、盈利能力、品牌作用力、技术水平、市场份额、协同和其他诸多因素前提下，美的集团的最终报价为115欧元/份额,比要约议案前一天股票收盘价高出36.24%，此价格对应45.7亿欧元的股权价值。美的公司于2017年1月宣布完成对库卡的收购，其共计持有库卡集团3700万股股份，占库卡集团已发行股本的94.55%左右。

　　当上市公司有关并购事项的公告公布后，部分投资者就会依据此公告进行分析判断并采取相应措施，这些措施一般会造成企业股价短时间内的波动，并以此来影响股票的短期收益率。在研究美的跨国收购德国库卡的案例中，笔者将通过事件研究法来具体分析美的收购德国库卡前后的股价波动状况，从而得出这次跨国并购的短期市场反应。本次研究将从数据选取、窗口期的确定、累计超额收益率的计算这三个方面来展开。

　　5.1.1数据选取

　　根据事件研究法的定义，我们需要的用来计算累计超额收益率的数据有该事件披露后的实际收益率，与假设该事件未发生的预期收益率。在确定前者时，本文将以美的集团在窗口期内非停牌日的每日收盘价为前提，进而计算个股收益率并将其当作实际收益率指标。另外，本文将使用市场调整模型法来计算该企业的预期收益率。在使用市场调整模型法下，本文选取深证成指收盘指数这一大盘指数作为基础来计算市场收益率。

　　5.1.2窗口期的确定

　　在使用事件研究法时，窗口期表示时间区间，选择研究分析过程中我们要使用的数据。窗口期过长的话会影响该事件分析的单纯性，过短的话则不能完整的体现该事件的影响趋势。在事件日的确定时，由于美的集团在第一次发布并购公告的前一天即2016年5月18日便开始停牌，于是在本文中，笔者将事件日确定为2016年5月17日。

　　在本文中，笔者将事件窗口期确定为公告日及其前后各15个交易日。在这个案例中，美的集团的停牌日是2016年5月18号，并于2016年6月1号才发出复牌通告，因此在选择窗口期时应去除该停牌期，故本文窗口期最终应为2016年4月25日到2016年6月23日，在进行数据记录时，5月17日作为事件日应记录为0，前后交易日分别记录为正负1，后续的交易日类推。

　　5.1.3累计超额收益率的计算

　　累计超额收益率（CAR）是一个累计数，它由实际收益率与预期收益率在窗口期内的差额累计所表示，该项指标可以连续性地反应研究的事件在窗口期对股价的影响。如果窗口期的CAR上升，则代表该事件的短期市场反应是向好的，如果下降则反之。对于美的集团的第t日的超额收益率（ARit）的计算公式如下：

　　ARit=Rit-Rmt=(Pit-Pit-1)/Pit-1=(Imt-Imt-1)/Imt-1

　　其中Rit表示美的集团第t日的实际收益率，Rmt表示美的集团第t日的市场收益率；Pit与Pit-1依次表示美的集团第t日和第t-1日的收盘价；Imt与Imt-1依次表示第t日与第t-1日的收盘指数；其中t分别取-15,-14,-13…0…14,15。对于在窗口期（t-15,t15），美的集团相对市场的累计超额收益率的计算:

　　根据上述公式，能够计算出美的集团跨国并购库卡事件公告后的累计超额收益率，并表示在下表中。

　

　　从表5.1.1中可以看出，在并购公告公布之前的第-15日至第-8日，美的集团累计超额收益率呈现上下波动但总体向上的趋势，说明在这段时间内美的集团在投资者心中保持着较好的形象。但在第-7日，也就是2016年5月6日，该集团的累计超额收益率陡然下降，自从以后累计超额收益率就连续为负值，经过研究发现，这是由于利润分配后的除权除息导致公司股价的异常波动而造成。撇开该影响不谈，由图5.1.1可知，在公布并购公告后的第1天，累计超额收益率的提升幅度为6.588%，涨幅幅度在窗口期的31天内是最大的，后续的10天内上下波动，但整体呈现上涨趋势，但在窗口期的末期微微下滑。具体来看，在剔除除权除息这一异常因素后，美的集团的累计超额收益率在公布并购公告后，从10.83%上升至16.31%，这表明市场对该并购事项整体来说是看好的。但累计超额收益率在公告发布后的上升幅度相较于发布之前并没有很大的提升，并且上下还有所波动，这可能是因为在当时本次跨国并购还有许多如政策、法规、资金等风险因素尚待克服，所以大部分市场上的投资者们对于该并购事项短期内仍是保持观望状态。

　　美的集团的本次并购发生于2016年的第二季度，在2016年的第四季度结束收购，最后在2017年的第一季度完成整个并购活动的整合工作。因此，本文选取了2015年至2018年，四年的年度财务报告数据，进行对于并购前后的对比分析，做出并购的长期绩效评价。

　　5.2.1偿债能力指标分析

　　偿债能力是企业的一项重要指标，能够展现其财务能力的强弱和运营水平的高低，同时也能够看出该企业是否具有承受并偿还一定债务的能力，是企业可否持续性健康发展的重点，在企业使用了不同的并购方式后，其偿债能力也会产生一定程度的变化。比如：当企业使用现金购买方式时，其必须要进行融资收购，企业现金大量流出，这肯定会影响企业的未来偿债能力；当企业使用承担债务方式时，现金的现金不会大量流出，但必须对目标公司债务进行承担，这会使收购方偿债负担有所增加。所以说，在完成并购后，企业应该重点关注如何提升其偿债能力。以下几个指标通常用来表示企业偿债能力的高低：

　　

　　通过表5.2.1可以发现，从短期偿债能力来说，在2015-2016年，即美的并购库卡前，企业的流动比率、速动比率均呈现稳定增长；在完成对库卡并购的2017年，速动比率维持稳定，流动比率的增长幅度上升，说明并购库卡的行为在短期内非但没有影响，反而增强了企业的短期偿债能力；然而到了2018年，距离美的完成收购库卡一年后，流动比率开始下降，短期债务的风险增加。

　　从长期偿债能力来说，资产负债率反映了企业长期总负债的情况，一般认为保持在40%-60%是较为合理的。然而，在美的并购库卡前，尽管资产负债率呈增长趋势，也并未超过合理区间，2016年的涨幅约5%。但当并购完成，2017年的资产负债率直线上升至66.58%，涨幅约为12%，超出公认合理区间，尽管2018年有下降趋势，却是远远不足以弥补的。

　　造成短长期偿债能力表现不良的原因主要与美的集团在收购库卡时选择的支付方式有关。美的集团选择了以银行贷款为主的融资收购方式，造成大量现金流出，债务负担严重，这对美的未来的财务及经营情况可能会造成一定影响。

　　5.2.2盈利能力指标分析

　　经营的最终目标就是盈利，同样，企业进行并购活动的最终追求也是获取更大的利润或者弥补亏损。因此，在完成并购后，企业就应当重视一个问题——此次并购是否提升了公司的盈利能力。以下几个指标通常用来表示企业盈利能力的大小：

　　销售净利率=净利润/销售收入

　　净资产收益率=净利润/平均净资产

　　总资产报酬率=净利润/平均总资产

　　本文中，笔者在进行美的集团资产经营盈利能力和商品经营盈利能力分析时，主要运用了三个指标——每股收益、净资产收益率和营业利润率。

　　

　　每股收益是一家企业盈利能力的重要标志，可以综合地反映出一家公司的管理效率，常常用来判断和评价管理层的经营业绩。如表5.1.2所示，可以看出并购前美的每股收益一直处于波动状态，2016年还出现了一次明显的下跌，但完成并购后，2017、2018年度美的集团每股收益呈现上涨趋势，表现出美的集团盈利能力在稳定提高。

　　再从净利率来看，并购前呈现小幅增长，这说明美的集团的盈利能力在稳定提升。但是，在并购库卡完成的2017年，美的集团的净利率从9.86%骤然降到了7.72%，呈现大幅下降。此次降低的主要原因一方面是原材料成本同比增长了35.72％，另一方面是由于库卡的利润率低于美的原有业务，使得美的集团的营业利润率出现迅速降低。

　　5.2.3营运能力指标分析

　　一个企业的营运能力代表了该企业管理自身资产的水平，在对一个企业进行营运能力分析后，可以看到一家公司对于它的经济资源管理效率水平的高低。以下几个指标通常用来表示企业营运能力的大小：

　　存货周转率=营业成本/存货平均余额

　　应收账款周转率=营业收入/应收账款平均余额

　　流动资产周转率=营业收入/流动资产平均余额

　　总资产周转率=营业收入/总资产平均余额

　　本文中，笔者在分析美的集团并购前后营运能力变化时，主要运用了三个指标——流动资产周转率、应收账款周转率和存货周转率。

　　

　　如表5.2.3所示，在还未实施并购之前，2015-2016年美的集团流动资产周转率表现为下降趋势，这说明该企业的流动资产周转速率变缓，运营效率下降。但是在并购库卡后，尽管2017年出现了近几年的首次上升，这仅仅表明美的集团并购结束后，短期内流动资产并未恶化，从2018年的数据来看，周转率又降低到了1.47，甚至比并购前还要低。这说明在经过对库卡的整合后，美的整体的资金运营能力并没有得到提高。

　　应收账款周转率说明企业应收账款的流动程度。如表5.2.3所示，美的集团的应收账款周转率在并购前变化较平稳，但不呈现增长，这反映了美的集团在应收账款方面的管理不够成熟。与流动资产周转率类似，2017年并购后应收账款周转率出现增长，后又在2018年下降。可以看出，美的集团在应收账款的收回上做出了努力，但显然这不是一朝一夕能够快速改善的，美的未来应当继续加强对应收款项以及账期的管理。

　　一个企业存货管理能力高低是用存货周转率表示的，周转率越高，就代表企业的存货越少，资金流入情况较好。从表5.2.3中可见，美的集团的存货周转率在并购前后虽有波动，但大致维持平稳。然而，并购整合完成后的2018年，企业存货周转率下跌至6.37，这反映了企业库存增多，“去库存”政策的执行力度开始减弱。

　　5.2.4发展能力指标分析

　　评价企业经营水平的好坏，不只是要对企业过去的表现进行分析，也需要评判企业是否具有未来发展的潜力。本文中，笔者在分析美的集团成长能力时，主要运用了三个指标——总资产增长率、净利润增长率和营业收入增长率。其计算方法统一为：本期末数/上期末数-1。

　　

　　总资产增长率是一个能够全面反映企业规模的指标，根据表5.2.4可以看出，该指标在跨越整个并购过程的2015-2017年走势很好，表明美的集团的资产规模逐步扩大。比较特别的是，2017年企业总资产增长率高达45.43%，这是由于库卡本身资产规模庞大，在并表后，与并购前相比增长幅度较大，但不具有太大的代表性及参考性。从并购活动稳定后的2018年来看，总资产增长率回到了2015年，即并购前的稳定涨幅，这说明通过一到两年的后期整合，美的集团的整体资产管理能力进入稳步提升。

　　净利润增长率表现出企业创造利润的能力。2015年开始，家电行业的危机渐露，净利润增长幅度不高，2017年净利润增长率首次出现增长，表现出并购带来的利润增长。但增长速度与同年总资产和营业收入的增长速度差距依旧很大，这是因为，库卡的利润率不如美的集团的原有业务，这种结构性的差异导致了并购后美的利润的增长速度不如营业收入增长速度快。同样，净利润增长率也在2018年出现了下降，但作为整合后的阶段，恢复小幅度的稳步提升是非常具有合理性的。

　　而对于营业收入增长率，在并购库卡前的2015年，美的集团呈现了营业收入增长率负向增长的情况，这是因为2015年家电行业的危机渐露，家电制造企业骤然处于瓶颈期。而对比并购前2017年，在完成对库卡的收购后，美的集团的营业收入增长率出现了巨额增长，由2016年的14.88%提升到2017年的51.35%，提升了超过30个百分点。具体分析，可以发现并购后这种巨额增长，一方面是与库卡并表后，直接性地规模扩大所带来的，另一方面是因为美的集团积极整合库卡的销售渠道和客户，实现了资源共享，使得美的家电业务的国外销量以及库卡机器人亚洲销量大幅提高。

　　由此可见，从未来发展能力来看，无论是美的集团还是库卡都表现良好，双方企业产生的协同效应会在长远上推动美的集团的全球化发展。

　　从上一小节的指标分析来看，美的集团并购德国库卡后的偿债能力、营运能力、盈利能力均不容乐观。尤其是偿债能力，受到收购支付方式的影响，很难在短时间内有所改善。另外，由于库卡本身业务的利润率不高，短期内可能会拖累美的集团的整体盈利能力。营运指标中对资产的管理能力，尤其是应收账款的管理能力也有相当的缺失，但美的已经在做出努力，希望未来会有所优化。唯一比较乐观的指标是发展能力，这也符合这一并购案例的特征。并购对于企业在并购发生的当期经营情况会有非常短暂的改善，这主要是来源于并表带来的暂时性规模的扩大，而当并购发生一到两年后，尤其是跨国并购，企业由并购带来的问题也一一显露。当然，将时间放到非常长远的时候，如果在此期间能够顺利解决企业并购的各风险，一定会对企业的长期发展带来可观的效益。

　　今年家电市场消费规模有恢复增长的趋势，物质条件和消费转型促成了这一现象。并且，在宏观上，整个社会的经济环境和技术水平的提升，都或多或少的影响家庭家电需求。其中消费人群也随之发生变化，由于主要劳动的迭代更新，

　　80、90后是高收入的主要人群，因此也是消费市场的主要客户。与这一代生活水平相对应的是，他们往往更强调产品的品质，是否能够体现其购物特色，为了适应这一变化，高端家电产品也迎来发展的春天，受到消费者的追捧。在这一消费转变中，企业能否随着浪潮而转型将决定一个企业未来发展市场。

　　3.1.1全球家电市场预计增长

　　国际Statista数据就表明，早在2013年的时候，全球家电消费规模已经达到了惊人的数字——4300亿美元，它进而预估按照这一趋势，如果到了2020年将增长到5880亿美元。在众多家电企业中海尔电子集团，美的，LG电子，通用电气和惠而浦公司是该行业的领先公司。

　　3.1.2智能家电引领全球市场增长

　　与互联网的深入使用相联系的是社会呈现出以智能家电市场扩大为显著特征，。2019年，全球智能家电市场规模在2019年就已经达到了169.7亿美元，而根据数据预测到2020年，全球智能家电市场则会达到215.2亿美元，比上一年增长26.8%。

　　而且到2025年预测，全球智能家电市场规模可能会实现复合增长，在2024年就有望达到396.3亿美元。

　　3.1.3海尔稳居行业龙头美的占有率全球第三

　　就现有的全球家电市场占有率来看，海尔已经稳居第一，其占有率高达10%。其他区域并未跻身前五的情况下，美的全球家电市场占有率还能排名第三，很大的功劳归于亚太家电市场的庞大规模。我们有理由相信，如果美的能够继续冲击北美及欧洲市场，尤其是在亚太与北美市场零售份额合计占全球63.5%的情况下，全球排名和市场势力继续提升不成问题。

　　3.2.1美的集团简介及发展概况

　　1968年在中国顺德，美的集团正式成立，广东顺德北滘新城正式其总部所在地。其中美的集团主要经营厨房家电、必备家电等消费电器业务，包括个人家庭和单位的暖通空调业务；在承接机器人业务的同时形成了互联互通的智能供应链业务。其经营范围不可谓不全面，而且经营区域覆盖全球。据统计仅子公司，美的集团就拥有200家子，此外还有60多个海外分支机构及10个战略业务单位，同时控股德国库卡（约95%）。

　　3.2.2德国库卡简介及发展概况

　　德国库卡一直以来是自动化机器人的重要供应商，并且在全球市场中占有重要地位。早在1996年，库卡机器人有限公司就已经开始独立经营。在成立之初，公司生产的机器人主要是用于物料搬运、加工、堆垛、点焊和弧焊等简单机械劳动，当然其工作范围不仅包括自动化、金属加工、还涉及食品和塑料等第三产业。

　　通用汽车、克莱斯勒、福特、保时捷、宝马等全球驰名的汽车制造商都是德国库卡主要客户，还有一些食品经营商，比如沃尔玛、百威啤酒、可口可乐等等也通过库卡有业务往来。

　　然而在2017年1月6日，库卡集团却转让了其高达94.55%的股权，并成为美的集团的经营范围与收入来源之一。

　　我国企业已经经历了数次并购浪潮，稍大规模的企业都试图通过并购来进一步扩大企业规模，但盲目并购的行为是不可取的。如果没有足够的理由和充分的动机，强行并购只会给企业带来额外的经济压力，与企业本身发展预期相背离。通过上文的分析可知，美的集团收购库卡的动机是非常明确且合理的，十分契合其发展战略。同时，美的选择的目标公司也非常恰当。库卡拥有美的需要的技术，美的拥有库卡需要的亚洲市场，并且库卡本身的经营能力和财务状况都是良好的，这样双方如果可以继续做到各取所需，发挥协同效应，从长期来看是十分具有发展潜力的。

　　6.2.1融资与支付方式单一

　　首先，公司支付方式在很大程度上影响着财务绩效评估。其中，吸收合并换股的方式不仅可以将涉及并购的企业股东利益系在一处，使得企业内部利益趋于一致，还可以稳定公司财务状况，使公司财务不发生过大波动。所以，我国企业在并购时广泛应用这种方式。但美的集团并不能使用吸收合并换股的方式并购德国库卡，因为该收购行为属于跨国性并购行为，且涉及跨越国界的股票不能统一使用，因此，美的集团只能通过向银行贷款方式去筹措资金，而这种融资方式使得企业负债风险和财务压力迅速增加。通过上一章节的偿债能力指标分析，可以看出这一因素对美的集团的长期偿债能力造成了不小的负担，在一定程度上也会影响美的自身资产的流动性，给企业的日常经营带来压力。对企业的长期发展造成负面影响。

　　6.2.2制度和文化差异大

　　一方面，涉及跨国并购行为的公司双方，因为所处经济环境、社会环境和文化环境的不同，总会产生各种各样的矛盾。例如，在企业运营及管理方式、企业文化、制度等问题都很容易产生分歧。另一方面，若接手的并购公司经验不足，则并购活动很难顺利进行。例如，美的集团在并购方面的经验就不够丰富，在并购德国库卡过程中遭遇了以下不少挫折。首先，德国XX暗中派西门子公司参加投标者收购库卡的竞争，对美的集团进行没有道理的拦截。其次，德国领导层发出禁止非欧盟成员公司对本土公司并购的倡导。最后，这些都导致美的集团并购库卡的过程异常艰难，使得美的处于收购劣势。即使美的集团一步步退让，完成了对库卡的并购，但并购并没有获得库卡的中心重要技术，具有不完全性，对美的集团的健康可持续发展并没有多大贡献，还在一定程度上埋下了隐患。

　　6.2.3市场出现危机库卡准备不足

　　2018年，美的集团业绩报告可以看到，机器人及自动化系统业务占美的集团总营业收比重的9.89%，相比于2017年是下降了1.34%。同时，该业务在2018年实现营业收入256.77亿元，相比于2017年下降了5.03%。

　　而从库卡2018年的业绩报告可以看到，库卡2018年营业收入达到32亿欧元，相比于2017年下降了6.8%；2018年，税后净利润达到1660万欧元，相比于2017年下降了81.2%。同时，库卡管理层于2018年下半年宣布无法达到企业年度目标，而库卡内部也乱成一锅，股东关系严重破裂。更令人惊奇的是，Till Reuter作为库卡公司CEO却在18年年底宣布离职。显然，对于市场会出现的危机，库卡并没有事先做好准备。

　　IFR宣称，三分之二的工业人工智能机械装置用于汽车电子产业。然而，在中国汽车电子产业的前景并不乐观。因此，工业机器人的发展也受到相当大影响，陷入不景气状态。而库卡能否重振旗鼓，就要看其新上任的CEO的应对措施，以及美的集团会对库卡做出怎样的干预了。

　　6.2.4美的高管震动人员变化

　　美的集团董事朱凤涛于2018年年初宣布彻底离职，而作为原美的财务总监的被企业聘任为副总裁。高级管理层出现大的人员调整，加之外部环境的干扰，即家电市场处于上升瓶颈期，都给美的集团带来了不小的波动，这无疑是雪上加霜。因此，美的若想冲破这层层枷锁，就必须实现自身新一轮的改革与发展，不然是会被社会淘汰的。

　　6.3.1选择符合自身战略发展的并购目标

　　一些中国企业在跨国并购中的战略决策风险十分突出，相当多的企业在跨国选择时存在盲目性。所以，中国企业在进行跨国并购前，制定一个非常明确的跨国并购战略十分必要。在明确企业跨国并购战略的基础上，企业必须选择符合自身定位条件的发展战略。

　　选择最适合并购的目标公司的标准只有一个，那就是符合企业自身发展计划。而美的选择了符合自身发展战略的库卡进行要约收购正好体现了这一点。所以，如果要实现跨国并购，企业应该详细调查对并购目标企业发展定位是否契合自身发展，能不能起到加乘作用，对增强企业的核心能力和促进企业长远发展有积极意义。在尽职调查过程中，中国企业必须进行可行性研究，对企业跨国并购东道国政治法律环境、被并购方的经营情况、发展战略以及发展前景等方面进行仔细考察，从中挑选出符合自身战略发展的并购企业目标。

　　6.3.2科学选择融资和支付方式

　　融资问题是中国企业在跨国并购实施阶段必须面对的问题。中国企业在跨国并购过程中不会也不可能完全使用自有资金来支付并购对价，融资问题成为决定跨国并购成功实施的关键因素之一而受到广泛关注。并购企业在明确并对价的基础上，应根据企业财务状况和融资可能性，在保证不影响企业开展日常经营活动和保障企业跨国并购活动所需资金的前提下，确定合理的融资和支付方式。

　　由于我国金融制度和法律的发展并不完善，企业的融资方式还处于初级阶段，主要的融资方式还是集中在银行贷款、发行股票、债券和混合融资三种融资方式上。中国企业应根据并购双方的实际情况，在降低风险的同时，尽量减少筹措资金的成本，以实现融资效用最大化。此外，在支付方式的选择上，同样应该考虑各种因素的影响，查漏补缺，这样才可以使并购风险最小化，并购方利益最大化。

　　6.3.3注重并购后期整合工作

　　在企业实现跨国并购过程中，可以说，整合风险是的风险是最高的，是造成并购频频失败的主要因素，中国企业因为忽视并购后整合而导致失败的例子有很多。一般而言，并购企业须做好并购后的文化管理、人事管理、战略管理等工作，才能保障整合的成功。

　　首先，要树认“双赢”理念。并购方应该明白，跨国并购的目的不只是为了进行企业投资，更是为了优势互补、合作共赢。美的并购库卡时就多次强调了这一点。

　　其次，要特别重视企业文化的整合。中国企业要认识到企业间存在的文化差异，明确共同的企业愿景。企业应求同存异充分利用企业文化中的共同点，加强文化认同和文化融合，优势互补，加强文化沟通和跨文化培训。

　　最后，高度重视人力资源整合。企业并购买的不仅是企业资产也是企业里的人才。中国企业可以通过重构人力资源管理体系、全力留住核心人才、完善激励机制、建立沟通渠道等手段来进行有效的人力资源整合，防止人员流失，使跨国并购顺利进行。

　　跨国并购已成为中国企业转型发展的主要手段之一，为了保障跨国并购顺利进行，企业必须大量地投入各项资源来保障并购顺利进行。很多企业虽然花费了大量的时间和精力，尝试进行跨国并购，但在并购过程中或并购整合中仍出现了许多问题，浪费了大量企业资源。

　　因此，本文从理论入手，将宏观背景与微观案例结合起来，梳理分析了美的集团并购库卡集团的实施过程、动因以及后续财务变化情况，采用财务指标分析法，得出了结论。首先，美的此次对于库卡的跨国并购，目标明确、准备充分，具有借鉴意义。其次，美的集团此次并购库卡集团，虽然有着债务增长压力以及营收与利润增长速度不匹配等等不足，但从长远来看整体表现良好，企业具有很好的成长潜力。最后，美的集团仍然面对着很多后续风险，需要重视高效解决，将协同效应与资源配置效应提升到最佳。本文所选案例具有代表性，选取的数据跨越了并购前后以及发生时的三个不同阶段，希望所得研究结论能够有所借鉴意义。但由于本文完成时2019年的数据暂未发布，对于并购后的指标走向缺少持续趋势分析，仍需在接下来的研究中继续研究，也希望在今后的研究过程中，能够进一步深入探索跨国并购问题，为我国跨国并购的发展贡献力量。

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