中国企业海外并购财务风险因素研究——以万达并购案为

　　摘要

中国对于并购过程中可能出现和存在的财务风险问题研究还处于初级阶段，相关理论研究不够深入，经典实例也十分有限，以至于我国的企业在进行并购时，经常会出现无法很好的掌握企业的财务风险问题致使并购活动无法实现的情况。对西方发达国家的各大型跨国集团的并购模式和并购理念进行具体研究，有助于中国的企业提升自身在并购过程中对财务风险的认识和掌控，尽可能规避企业并购财务风险。

本文主通过分析目前并购财务风险方面的理论，在结合万达体育跨国收购CGI公司的案例基础上，从多个方面出发对其存在的主要问题和原因进行多方面分析。最后依据并购财务风险理论的各种手段和方法，从各个层面有针对性地提出了相应的措施和调整策略。

　　关键词：跨国并购；财务风险；万达体育；CGI集团

　　一、跨国并购财务风险概述

　　（一）跨国并购财务风险的定义

跨国并购财务风险是指企业在海外兼并或收购过程中，国内企业（也就是并购方企业）在每个不同阶段都会受到来自企业内部或外部的各种不利因素的影响，这些因素可能被也会给企业造成损失。关于财务风险，国内并购与跨国并购在具体形式和反映的本质上并没有什么不同。它们之间的不同点主要来源于参与的主体所处的位置不同，跨国并购是国际间的并购活动，而国内并购是一个国家内部两个企业的并购行为。但是，跨国并购的难度比国内并购的难度要高得多，这主要是因为开展跨国并购时，企业对跨国并购规则和跨国并购市场的了解有限，而跨国并购与国内并购在细节操作上也有着一定的不同，这大大提升了企业开展跨境并购活动时的财务风险。而造成跨境并购活动出现与国内并购不同的原因主要是其他国家的人文、政治等因素。除此之外，由于财务风险在跨境并购中被不断放大，甚至有可能成为跨境并购失败的决定性因素，进而使企业的资金面临困到，为企业的经营蒙上阴影。跨境并购的复杂性决定了跨境并购过程中的财务风险呈现多种多样的特点。所以，我国的企业在进行跨境并购活动时，必须对跨境并购活动给予足够的重视，必须充分了解可能存在的财务风险，有效的准备应对措施，否则可能会造成并购失败，或是带来更为严重的后果。

　　（二）企业跨国并购财务风险的主要表现

按照基础流程的差异，跨国并购中存在的财务风险可分为：定价风险、融资风险、支付风险、整合风险，即准备阶段、执行阶段、实施阶段和完成阶段。

1.准备和执行阶段的财务风险及具体表现

（1）审计风险分析。所谓审计风险，即被审计单位提交的相关资料和被审计相关内容被发现出现重大报错或重大漏洞，审计部门对企业相关资料出具不恰当审计意见的风险。

（2）估值风险分析。如果企业对标的企业价值的评估存在较大的偏差，极大地高估了标的企业的价值，则会对企业造成实际性的经济损失。而出现这一情况的原因有很多，主要体现在企业自身信息渠道不顺畅，双方信息不对称；对企业实际价值的评估系统存在缺陷；对企业价值进行评估的第三方机构能力不足等。中国企业跨国并购计划的开展，一般来说会依据评估资产的标准来完成企业价值的估量，结合有效的估算，这就导致评估价值的过程中会受到多方面因素的影响。

2.整合阶段战略财务风险及具体表现

（1）战略整合风险分析。主要代表企业在开展跨境并购过程中因为企业的并购策略出现问题而导致并购失败的风险。对企业的战略进行整合，主要是通过对企业市场进行整合和对企业的发展策略进行整合。在其具体的实施中，进行战略整合的过程中极可能造成企业的管理出现动荡，企业的定位发生偏移，企业的规模出现变化，企业的运行出现不稳等现象，这将极大地影响企业的未来发展。而短时期的战略整合则很可能出现企业的效益下降、企业的发展方向发生变化。而且，开展并购的过程中，并购的双方很可能不在同一类型的市场中，彼此从事的经营项目也有所区别，而在开展战略整合过程中，则很可能出现巨大的风险隐患。

（2）财务整合风险分析。由于跨境并购的双方有着不同的人文特点和和政治形态，各国的经济环境和财务标准也不统一，所以在进行跨境并购的过程中，往往会出现双方财务管理人员交涉困难，双方的财务标准和财务数据也不相同，很可能出现无法进行有效沟通的情况，而且，在企业并购开始时，必须重新对企业制定统一的财务制度和财务规范，有效掌握企业的财务情况和业绩情况，防止在财务标准和信息协调方面出现风险。

　　二、我国企业并购现状及动因分析

　　（一）我国企业并购现状

企业并购不但能有效解决企业自身的经营与发展问题，更为重要的是它还能推动地方经济的不断增长，给地方XX带来更多的税收利润，是地方XX扩大政绩的一种有效手段。因此，地方XX对企业并购往往采取扶持的态度。对企业并购案例，投中集团所属的CVSource进行的相关统计显示，仅2016年，国内的企业并购就多达2656起，且有2057起案例的交易资金对外进行了公布，交易资金近达1700亿美元，刷新了企业并购案例交易的历史记录。而图1所显示的是XX介入的企业并购案例所占比例。

图2-1企业并购数量

资料来源：企业并购网

如最近几年互联网三大巨头百度、阿里巴巴、腾讯（BAT）对自己产业链上企业的收购：百度收购PPS及收购91无线，腾讯收购搜狗，阿里巴巴收购新浪微博、UC、高德以及万达体育并购CGI等。百度与爱奇艺在收购了PPS后其用户数量暴涨，据了解，爱奇艺合并PPS之后，实现了全平台用户规模和用户时长第一。而万达体育并购CGI的整合通过不断的增加视频片头的体育竞技时间，增加体育竞技数量以提升体育竞技收入已经增长数倍。

　　（二）并购动因分析

1.扩大市场份额，增加竞争力

首先，加大市场份额的前提是要提升行业的集中程度。而万达体育并购CGI的并购，是同行业中的横向并购。如此一来，加强了对于市场的影响力和控制力。依据市场势力理论来说并购能够降低竞争对手的出现率，进一步管控经营环境，逐步提升市场的占有程度。

2.减少交易成本，实现扭亏为盈

垄断优势最早是由斯蒂芬.海默提出的，依据原有的国际投资理论，指出市场属于竞争结构，而企业则仅仅是市场的参与者，它们生产同样质量的产品，平等获取市场的所有信息，没有支配市场的关键力量。斯蒂芬.海默将现实市场划分为四种类型的不完全竞争市场，其中主要包括商品、要素、规模经济、外部经济、国家差异等。垄断优势是企业实施并购的先决条件，保证了并购的优势，从而实现更大的额外并购利润。

3.低成本发展效应，避税安排的合理选择

一方面，是为了获取低成本发展效应。随着当下我国经济的不断发展，市场经济的繁荣，目前企业之间的竞争压力变大，而仅仅依靠传统的管理方式已经不能满足企业的发展，目前只有通过低成本的管理才能促使成本损耗的降低，这也是目前的重要方案。企业可以根据自身情况实现合并从而达到降低成本的目的，这样一来不仅可以减少人力成本，节约经费等，通过降低业务员和工作人员的人力和财力，达到合理的成本节省。并购后可以使得两个甚至两个以上的公司进行人才、财务、技术、管理等方面的资源整合，发挥优化效用，降低成本。

　　三、万达体育跨国收购CGI公司的财务风险案例分析

　　（一）并购双方基本情况

1.投资方概况

万达集团创立于1988年，形成商业、文化、网络、金融四大产业集团，2017年位列《财富》世界500强企业第380名。截至2017年7月10日，万达集团总资产8826.4亿元，2017年上半年收入1348.5亿元。2016年1月12日，万达体育以35亿美元（约合230亿元人民币）收购X传奇娱乐公司的大部分股份，这是2016年国内影视行业第一起投资并购案，这也是电影史上，中国企业在外国的最大一笔并购投资。

2.被投资方概况

CGI集团坐落于加利福尼亚成立于1972年，旗下拥有或运营着40个大型赛事，甚至还有4份耐力运动相关的期刊杂志。在铁人公司入主之前，这家公司在2007年被投资公司FalconheadCapital重组，2012年被CaleraCapital收购。旗下的最著名的IP就是“摇滚马拉松”系列赛，此外还有NFLRunSeries等跑步赛事，一些自行车赛事和铁人三项的赛事。

3.并购动因

万达体育在2012年召开新闻发布会，宣布与X摇滚马拉松母公司CGI达成合作意向。在发布会上，万达体育向媒体宣布将出资3.24亿欧元实现对该公司的完全控股。万达体育做出对该公司进行收购的主要原因有三个方面：X摇滚马拉松母公司CGI自身品牌、X摇滚马拉松母公司CGI体育网络、X摇滚马拉松母公司CGI体育渠道。通过跨国并购，万达体育实现了对X摇滚马拉松母公司CGI优秀体育网络的掌握，拥有了X摇滚马拉松母公司CGI多个知名品牌和产品，还同时得到了X摇滚马拉松母公司CGI的覆盖全球的体育IP渠道。

　　（二）并购过程的财务风险分析

1.筹备和执行阶段财务风险分析

万达体育相关财政数据显示，万达体育内部共有现金流81.6亿元，共有应收未收账款额度148.88亿元，万达体育负债为120.78亿元，万达体育的现金流为负值。目前，产业内通常使用速动比率对企业的短期偿债能力进行评估。万达体育在2017年的速动比率达到了1.07。也就是说，万达体育短期偿债能力还处在一个较为良性的环境中。但是，必须看到万达体育自身应收未收账款额度为148.88亿元。所以，万达体育自身的资金略显不足。

表3-1经营活动现金流量净额表单位：亿元

此次并购中万达体育需支付55.8亿美元，通过现金支付来达成交易，并且万达体育对外界公布所需现金将全部为企业的自有资金，恐将面临严峻的现金流的压力，从财务数据分析此次并购面临的风险：

综合考虑以上多种因素，万达体育通过单一的现金支付形式对X摇滚马拉松母公司CGI开展跨国并购，企业的并购成本有了极大增加，并购财务风险随之增大。

2.整合阶段财务风险分析

获得尽可能多的收益是企业经营的最直接目标。所以，万达体育在开展对X摇滚马拉松母公司CGI的跨国并购时，第一个需要考虑的问题就是在完成并购时，双方的财务状况能否达到协同一致。据相关数据披露可知，万达体育在完成并购后，各项现金流数据指标显示出不同程度地下降，具体如下表3-2所示：

表3-2万达体育2010年至2013年现金流相关指标

2017年，万达体育开始启动对X摇滚马拉松母公司CGI的跨国并购活动。在跨国并购活动实施过程中，万达体育由于相关策略选择问题，使得跨国并购存在较大的财务风险。风险的出现主要是因为万达体育所处产业生产饱和，产业效益增速有所放缓；万达体育通过现金流单一支付形式完成企业并购，对企业并购造成了极大的财务风险。在并购完成之后，X摇滚马拉松母公司CGI原有的混体育竞技产品并没有按照预期目标为万达体育带来应有的效益，万达体育自身财务状况出现问题，企业的经营出现了较大的风险，净利润降低。

　　（三）并购后财务风险管理的效果分析

1.经营协同效应分析

（1）盈利能力指标分析

表3-32016-2018万达体育盈利能力指标分析

万达体育在并购前盈利能力处于增长状态，并购活动当年的毛利率和净利率都有明显下滑，分别从2017年的22.31%和-19.17%下降到16.49%和-23.61%。由于合并完成于2018年第三季度，受并购消息影响，合并发生时X摇滚马拉松母公司CGI的毛利为负值，并购完成后，集团毛利率受此影响下挫明显。

表3-42018年第三、第四季度盈利能力分析

2018年Q4集团毛利率为18.29%，相比较Q3的24.97%有明显的下滑。两家公司合并后具产生了一定的规模效应，尽管2018年Q4的毛利率环比下滑，但与2018年Q2两家公司的合并数据得到的10%的毛利率相比改善明显，整体毛利率水平高于以往。

（2）成长性指标分析

表3-52016-2018万达体育成长性指标分析

因为X摇滚马拉松母公司CGI并购年较差的营收表现，且万达体育本身的发展的速度也放缓。集团主营业务收入增长率在2018年下降了31.8个百分点，而因X摇滚马拉松母公司CGI高企的管理费用和呈现负值的毛利率，集团主营业务利润增长率和净利润增长率同样明显降低。

表3-62018年第三、第四季度成长性指标分析

但根据2018年第三第四季度的数据显示，并购完成后集团主营业务亏损并未加速扩大，而净亏损增速显著放缓，盈利能力显示出一定程度的改善。此外并购后主营业务费用结构也发生了较大的变化，因管理协同效应的作用，集团营销费用比率大幅下降，研发费用比例上升，这在当期直接影响了主营业务利润，但反映了此次并购在运营管理上节约成本，更注重产品研发的态度，显示了良好的成长潜力。

（3）非财务指标分析。万达体育和X摇滚马拉松母公司CGI合并将有效发挥规模经济效应，增强议价能力，极大地缓解版权成本快速上涨的压力，而带宽和研发成本也会相应的减少。两家合并后的资源互补效应也有一定体现，可以实现资源共享，提高对体育竞技机构的议价能力，经过整合后还可以充分提升两家品牌的价值，各自保留自身原有的特点扩大市场覆盖率。

2.财务协同效应分析

（1）偿债能力指标分析

表3-72016-2018万达体育偿债能力指标分析

集团的速动比率由2017年的8.89下降至2018年的3.94，现金债务总额比下降了6.44个百分点，可见并购一定程度上对于集团的短期偿债能力造成一定负面影响。而由于X摇滚马拉松母公司CGI的更高的资产负债率，并购后集团的资产负债率上涨了3.25个百分点，虽然带来了较高的财务风险，但由于万达体育在并购前资产负债率较低，本次并购一定程度上提升了集团运用债务杠杆的能力，提高企业股东收益。体现了一定财务协同效应。

（2）节税效应。CGI的节税效应主要体现在亏损延递上，即公司在某一年出现亏损，则可以免付当年所得税且亏损可以递延，来抵消以后几年的盈余，从而达到节税的效果。CGI虽然都是连续亏损，但亏损额有很大差异。若合并不发生，随着经营改善亏损较少的万达体育即将盈利并缴纳企业所得税。而合并后，X摇滚马拉松母公司CGI的经营亏损可以为集团带来节税效应，延迟所得税支付。

　　四、我国企业并购财务风险防范策略的建议

通过上述案例可以看出，企业如果想要确保跨国并购活动的有效开展，就必须在跨国并购的各个阶段采取积极有效的措施，保证各个阶段的运行质量，从而实现整体并购活动的成功。

　　（一）筹备阶段财务风险规避措施

1.并购选择应服从企业战略

开展跨国并购的最终目标是提升企业经营效益，提升企业整体竞争能力，为企业在国际开展竞争提供助力，不断强化企业自身核心竞争力。企业可以通过先行分析的方式。了解企业发展需求、企业所处产业环境状况，企业自身经营状况、企业核心竞争力，然后通过选择与企业未来发展相适应的企业进行跨国并购。同时，企业并购的根本目标是发展企业自身，是企业获得更高盈利、提升企业自身竞争力的有效手段。企业必须结合盈利性与市场化优势，充分了解自身发展，不可在国家政策的带动下并购一些经济业务与本企业无关的目标企业。作为企业管理层，也必须从未来企业盈利发展的角度出发，慎重的选择一些有助于自身发展的目标企业。

2.估值风险的规避

第一，中国的公司在开展跨国并购之前，要寻找较为优质的第三方机构进行被并购公司的评估和调查。对被并购公司提供的各项信息资料、披露的各项问题进行逐一审查，对公司的核心信息进行重点审核，确保信息的真实可靠性。第二，要充分利用相关法律对跨国并购活动的保障作用，先行签订相关协议，对双方在并购过程中的权责问题进行进一步明确。对可能存在的并购成本提升，要通过补偿协议的形式进行明确；第三，在跨国并购执行过程中，要及时更新被并购公司的相关信息，当被并购企业发生重大变革时，企业要选择立刻调整并购策略或必要时终止并购行为。

　　（二）执行阶段财务风险规避措施

1.选择最优的估值方式

通过查阅大量可靠资料对被并购企业进行了解，聘请专业第三方机构，对被并购企业进行详细的调查，了解企业的目前经营状况、所处产业环境、企业潜能、企业收益、企业发展等内容。通过第三方机构的调查，可以对被并购企业的实际估价有较直观、较真实的反映，极大地降低了企业的并购财务风险。企业也可以通过自行调查的方式对被并购企业进行调查。主要的方法是利用企业所披露的各项信息进行横向和纵向的比较，如果信息高度一致，则说明企业掌握的信息较为可靠，可以通过这些信息对被并购企业的估值进行预测，也可以降低企业并购预测风险。

2.采取灵活的支付方式

中国的公司通常会选择现金支付的方式完成海外并购，而现今单一支付形式会对企业的经营和发展、对企业的并购带来巨大的风险。所以，为了提高企业海外并购成功率，我国的企业应该积极与被并购企业进行有效沟通，达成协议，通过更为灵活，更为高效的并购支付形式完成并购，如表4-1。

表4-1支付方式对比表

近几年通过股票支付和混合支付的并购支付形式越来越受到重视。中国企业在开展海外并购时，也应该根据自身情况，积极采用这些并购形式，降低并购财务风险。

　　（三）整合阶段财务风险规避措施

1.尽快实现战略整合

并购方对被并购企业的调查难免会出现疏漏，被并购企业也极有可能为了企业自身利益而隐瞒企业实际信息甚至制xx的信息，在并购开展过程中，经常会发生信息不对称现象，这是跨国并购过程普遍存在的问题。为了确保跨国并购活动的有效开展，在进行并购合同确立时，要在合同中添加保护条款，通过法律的手段保证并购双方的合法权益，防止因为隐瞒、欺骗等行为造成并购一方的损失。第一，在完成并购后，企业要开展全面的战略整合，战略整合要涉及到企业各个环节和各个部门，建立完整的企业运行组织结构。第二，要通过多种灵活的管理突破较为僵硬的管理模式，使企业的运营管理模式与企业的并购发展状态相适应。第三，提高企业并购战略整合速度，尽快完成整合，发挥并购企业整体效能，将低并购风险。

2.建立统一财务体系

中国的公司在进行跨境并购活动之前，要充分认识并购企业相关信息，对自身企业经营状况和财务状况有较为深入的了解，要准确预估实现跨国并购所需资金，设定合理的并购战略促成并购的成功。在开展跨国并购过程中，要充分认识并购双方的利益诉求及自身优势和缺陷，要对自身并购资金情况有充分的把握，尽可能提升并购成功率，降低并购过程中的财务风险，财务体系是企业开展跨国并购之后需要优先统一和协调的内容。

第一，企业要建立适合并购后的企业财务机构构成，落实财务人员岗位。两个公司都应该按照新的企业财务机构设置进行自身财务岗位调整，实现企业财务的有序运行。

第二，公司的会计核算要实现统一，要确定企业的会计政策。跨国并购往往会出现双方的会计核算方式不同，采取的会计政策不同的情况。企业在完成并购后，要根据自身特点和企业未来发展方向，充分考虑国际会计准则，选择适合企业自身的会计核算方式和会计政策。

第三，企业要选择合适的投融资策略，确保资金预算。在完成并购后，要尽快对双方资金进行整合，提出资金预算计划，强化资金审批，合理利用资金，提高资金使用效率。

　　结语

中国经济的迅猛发展使得我国企业开始有实力积极参与到国际竞争中去，而在企业的发展过程中，跨国并购成为了企业提升自身竞争能力，获得更加广阔发展前景的有效手段。可是，由于我国的跨国并购理论和实践发展的时间还较短，很多企业还没人真正认识到跨国并购中可能出现的财务风险，很多企业在开展跨国并购活动中因为财务问题导致了并购活动的最后失败。所以，我国的企业必须高度重视在开展跨国并购过程中的财务风险，通过合理的有段切实降低跨国并购财务风险，成功打入国际市场。万达体育在进行跨国并购过程中所采取的一些模式和手段为企业开展跨国并购提供了借鉴，而一些技术操作和公司行为也为企业开展跨国并购提供了经验和教训。总之，万达体育的跨国并购最终获得了成功，而其成功经验也必将帮助和鼓励更多的企业开展跨国并购，走出过门，走向国际。企业在开展跨国并购过程中，必须将中国的实际国情和企业的经营状况紧密联系在一起，必须将企业的并购策略与国际并购标准结合在一起，只有这样，才可以尽可能降低并购成本，提高并购成功率，改善我国企业在开展跨国并购时的处境。

　　致谢

光阴似箭，日月如梭，一晃四年，很快就要大学毕业进入人生中的下一个征程，正所谓白驹过隙，百代过客云云。心中的感激之情溢于言表，在此非常感谢各位老师对我的辛勤栽培以及同学们对我的真诚帮助，也特别感谢我的论文指导老师王斌老师在百忙之中抽出宝贵的时间对我的论文进行指导和修改。

总而言之，在外求学的四年生涯所悟出的心得体会以及习得的生活与学习技都能使我受益匪浅，终身受用，同时也将会是我人生中宝贵的财富。至此我想借这个机会祝各位老师今后工作顺利，事事顺心，桃李满天下！也祝同窗好友们前程似锦，万里鹏程！

这篇论文还存在很多不足的地方，还恳请各位老师多多赐教。“长风破浪会有时，直挂云帆济沧海”，最后以一篇波澜壮阔的诗句为这篇不完美的论文画上句点。

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