摘要
近几年来，随着世界经济的缓慢复苏，中国面临着经济发展的新形势，面临着更加严峻的国内外竞争，企业为寻找新的增长点，纷纷将目光看向跨国并购，以获得后发优势。同时，中国XX提出“一带一路”的倡议，越来越多的企业为增强自身实力，开拓新市场，加入到了新一轮跨国并购的行列中。虽然现阶段我国的跨国并购形成了新浪潮，并购交易量激增，但是其中不乏跨国并购的失败者，对企业本身甚至中国经济的发展都造成了打击。究其原因，大多是因为对并购中的财务风险处理不当，最终导致跨国并购的失败。因此，如何应对和防范我国企业在跨国并购中的财务风险是十分值得探讨和研究的。
本文通过对航海跨国并购CWT公司作为案例，对跨国并购的成败有决定性影响的财务风险进行深度分析，探究我国上市公司应对财务风险的防范措施，对提高我国企业跨国并购的成功率有很强的理论研究价值。同时，“一带一路”沿线的国家众多，它们在各个方面都与我国有所不同，认真研究跨国并购中的财务风险并加以防范，有利于我国企业更好地“走出去”，因此本文研究具有很强的现实意义。
本文详细分析了本次跨国并购的背景及具体过程，分析得出海航集团在并购中面临着较高的财务风险，需加强风险防范。之后，针对海航集团在跨国并购CWT集团的过程中所面临的五个方面财务风险中的具体的财务风险，提出了相对的应对建议和防范措施。我国企业可以比照本次海航集团跨国并购CWT集团的案例，提前做好跨国并购的规划，注意并购中财务风险，采取相应的应对措施，有效降低并购中的财务风险。
第一章绪论
1.1研究背景与意义
1.1.1研究背景
中国的跨国并购开始于改革开放初期，因而我国跨国并购的历史至今只有短短30多年，无论是从历史的长度还是并购的经验来看，都远远无法与西方国家长达一百多年的跨国并购历史和丰富的国际并购经验相比。随着经济全球化的进一步深化，中国企业面临着更为激烈的国内外竞争，选择跨国并购不仅可以迅速进入东道国占领市场获取规模经济效益，还可以大幅降低企业扩张的风险和成本。企业通过跨国直接并购目标企业，可以节省建厂时间，直接雇佣当地的劳动力，并可以帮助企业获得新技术和先进管理模式，以逐渐获得竞争优势。跨国公司不仅有利于中国企业赶上发达国家企业，最终实现“曲折超车”，还有助于中国企业走向世界。
近年来，随着世界经济的缓慢复苏，中国面临着经济发展的新形势，提出了“一带一路”倡议的重大举措。“一带一路”陆上沿线的相关国家和地区横穿了亚洲、中东欧和北非，海上丝绸之路经济带连接东南亚，南亚和中东。在“走出去”战略出台后，越来越多的中国企业加入了跨国并购的行列，形成了新一轮的跨国并购浪潮。2016年，中国大陆跨国并购案为573宗，为上一年案例数的136.1%，跨国并购金额高达922亿美元，相较于上一年并购金额的增速为80.4%。2017年，中国企业在“一带一路”沿线的跨国并购取得重大突破，“一带一路”沿线的年度金额高达203亿美元。同比大幅增长33.9％。
现阶段我国的跨国并购虽然形成了新浪潮，并购交易量激增，但是其中不乏跨国并购的失败者，对企业本身甚至中国经济的发展都造成了打击。同时，我国企业跨国并购完成率低，且在实施跨国并购的中国企业中，只有少于五分之一的企业在并购后有较好的收益，近半数的企业在跨国并购完成后盈利能力变差，企业经营持平，甚至出现亏损。在查阅了大量国内外文献后发现，企业如何应对跨国并购中的财务风险对跨国并购的成败有决定性影响。跨国并购的财务风险蕴含于整个并购过程当中，任意环节处理不当都会造成企业的巨额损失。本文通过海航跨国并购CWT集团为例，分析整个案例的并购过程，并将并购过程中所蕴含的财务风险进行具体剖析。再次根据具体的财务风险提出相对应的风险防范措施和建议。
1.1.2研究意义
（1）理论价值
虽然我国跨国并购的热情很高，在案例数量和并购金额上都有所体现，但是跨国并购的完成率成功率低，其背后的原因大多数是因为企业没有处理好跨国并购中的财务风险。本文通过对航海跨国并购CWT公司作为案例，对跨国并购的成败有决定性影响的财务风险进行深度分析，探究我国上市公司应对财务风险的防范措施，对提高我国企业跨国并购的成功率有很强的理论研究价值。
（2）现实意义
世界经济缓慢复苏，全球化进一步发展，再加上中国提出的“一带一路”倡议和“走出去”的战略等为我国企业跨国并购提供了支持，更为我国企业提高自身竞争力，向外扩张提供了机会。但是，我们需要考虑的是，在“一带一路”沿线的国家众多，它们在经济、环境、法律、文化等方面都与我国有所不同，认真研究跨国并购中的财务风险并加以防范，有利于我国企业更好地“走出去”，因此本文研究具有很强的现实意义。
1.2研究内容与方法
1.2.1研究内容
本文首先对我国上市公司跨国并购及其财务风险相关理论进行概述，并对跨国并购的概念和动因理论进行详细论述，进一步对跨国并购中财务风险的相关概念、特征和类型进行详细阐述，然后结合海航集团并购CWT集团这一案例，深入分析评价在此次跨国并购所存在的财务风险，最后提出相对应的财务风险应对建议和控制措施。
第一章为绪论，主要对本文的研究背景、研究意义、研究内容和研究方法进行了阐述，详细且清晰地展示出本文的研究思路。上市公司跨国并购及其财务风险相关理论概述，主要对跨国并购的概念和动因理论进行论述，之后再进一步对跨国并购中财务风险的相关概念、特征和类型进行阐述。
第二章为海航并购CWT集团案例的概述，简单介绍了并购双方，介绍分析了本次并购的动因及并购的过程。
第三章为案例研究，主要通过海航集团跨国并购CWT集团这一案例展开，首先介绍了并购双方的情况、并购的背景以及并购动因，其次将财务风险分为定价风险、融资风险、支付风险、偿债风险和整合风险五个方面，剖析并购过程中所面临的各种财务风险。
第四章为海航集团并购CWT集团中财务风险的应对建议，针对各种具体的风险提出了相对应的应对方法和防范措施。
第五章是结论与展望。对全文做一个总结，并对未来的研究方向进行展望。
1.2.2研究方法
（1）定性分析法
本文通过研究相关专业的理论知识，分析相关人员的结论，再发挥个人主观能动性，灵活收集和选取所需案例数据，通过定性分析法，概况案例中跨国并购的财务风险，再进一步提出应对建议。
（2）案例分析法
本文对海航集团并购CWT集团这一案例进行研究和探讨，分析其中的财务风险，再提出相应的应对建议，对我国上市公司跨国并购中可能出现的财务分析和防范措施提供启示。
（3）文献研究法
首先通过阅读一定量的文献，大致了解国内外的研究现状和相关信息，再利用所掌握的信息，选择本文研究所需，进行进一步分析。
1.3上市公司跨国并购及其财务风险相关理论概述
1.3.1跨国并购的含义
跨国并购是指一国企业为了达成某种目的，通过一定的渠道和支付手段，将另一国企业的一定份额的股权直至整个资产收买下来的商业行为。跨国并购涉及两个或两个以上国家的企业，两个或两个以上国家的市场和两个以上XX控制下的法律制度，其中“一国企业”是并购发出企业或称为并购企业，“另一国企业”是他国的被并购企业，也称目标企业。这里所说的渠道，包括并购企业直接向目标企业投资，或通过目标国所在地的子公司进行并购两种形式，这里所指的支付手段，包括支付现金、从金融机构贷款、以股换股和发行债券等形式。
1.3.2跨国并购的动因
我国企业现阶段进行跨国并购主要基于以下五个动机，一、获取战略性自然资源；二、获取先进技术；三、获取优质资产和品牌；四、扩大市场规模；五、规避贸易壁垒
（1）获取战略性自然资源
随着中国经济的飞速发展，我国每年对石油、铁、铜等重要战略性资源和能源的需求量高达数亿万吨，资源的缺口量很大，需要大量地进口自然资源。然而从国际市场上直接购买能源成本较高，而且供应不稳定。中国企业通过对跨国战略性自然资源的并购，获得更多的海外稀缺资源，降低自身能源成本，扩大能源市场，如中石化收购瑞士Addax石油公司，中海油公司对尼克森的并购。
（2）获取先进技术
企业提升自身核心竞争力的关键就在于掌握有世界尖端的技术。经过四十多年的改革开放，许多优秀的海外企业给中国带来了较为先进的科学技术和管理理念，但我国企业多数还只是为国外品牌进行代工生产，没有掌握产品的核心技术，因而中国出口的大部分产品还只是简单加工产品，没有过硬的技术含量。外国XX和跨国公司有很严密的知识产权保护措施，不轻易进行技术转让，核心技术很难通过国外企业带进中国。通过跨国并购，中国企业可以将国外拥有先进技术的企业作为收购目标，通过收购目标企业取得专利技术，可以在短时间内掌握核心技术，提高产品价值，同时，也有助于相关行业的产业升级和技术创新。
（3）获取优质资产和品牌
目前，很多外国企业为了获得较高的利润率，将企业的非核心业务和亏损业务进行剥离外包，或以较低的价格出售这些业务资产。中国企业可以通过吸收、购买这些业务资产来获取优质资产和品牌，开拓海外市场，壮大企业规模。
品牌是企业长期经营不断努力的成果，是人们对其产品、服务、文化的认识和评价，更是对整个企业的信任。中国企业作为新品牌进入欧美市场往往十分困难，进入的成本高昂，往往需要投入大量的时间和金钱。通过跨国并购具有品牌知名度的海外企业，不需要花费高昂的进入成本和长期的经营培养，就可以直接获得知名品牌的使用权。特别是对我国一些具有核心技术的却苦于无法拓展海外市场的企业，可以利用被并购方的品牌来开拓海外市场。
（4）扩大市场规模
随着我国经济的不断发展，本土有限的市场资源已经无法满足很多企业的发展，如何快速抢占国际市场，成为了瓶颈期企业进一步发展的关键。进入一个新的海外市场前，企业需要进行大量的前期准备工作，如市场调研、新建厂房、研发投入等，当地的法律、政策、文化迥异需要大量时间研究磨合，甚至可能会遭到为保护当地本土企业所设置的市场壁垒。通过跨国并购，企业在国内市场可以利用目标企业的品牌和声望来增强自身竞争力，在开辟海外市场时还可以利用目标企业原有的成熟的销售系统，迅速地占领当地市场，扩大自身规模，增加在国际市场上的市场份额。
（5）规避贸易壁垒
随着近两年来世界经济和国际政治的不确定，各国贸易保护主义抬头，很多中国企业被加以反倾销的罪名，面临严重的贸易壁垒，对中国企业产品的出口产生了非常消极的影响。在这样的背景之下，中国企业选择通过跨国并购来开拓海外市场渐渐成为时下的主流，通过并购国外当地企业，在当地生产、销售产品，充分利用当地的市场规则，可以有效规避贸易壁垒。
1.3.3跨国并购的财务风险相关理论
（1）跨国并购的财务风险概念
一般意义上，财务风险在狭义上是指企业在融资决策中的债务风险，而跨国并购中的财务风险通常是广义的风险,是指企业财务运作中,因为环境复杂以及种种不可预测、控制的因素导致财务系统运行出现问题偏离正常轨迹进而产生财务损失的可能性。跨国并购是一种高风险的经营活动，财务风险贯穿于整个并购活动中，不仅仅只是债务风险，而且是否发生财务风险是企业并购成败的关键。
（2）跨国并购的财务风险特征
跨国并购的财务风险具有一般财务风险所具备的特征，如财务风险的客观性，客观存在不以人的意志为转移，无法回避，只能通过各种技术手段来应付风险；如财务风险的不确定性，在一定条件下和一定时间内既可能发生也可能不发生。同时，跨国并购的财务风险也区别于其他一般财务风险。首先，从并购规模来看，跨国并购规模巨大。其次，跨国并购涉及不同的国家，两国之间的法律、经济、文化等存方面在不小的差异。正是由于存在这样的特殊性，使跨国并购的财务风险具有全面性、可控性和分散性三个特征。首先，财务风险具有全面性。完成一个跨国并购可以分为并购前、并购中和并购后三个阶段，财务风险存在于整个并购过程之中，各个阶段的任意环节都可能蕴含着财务风险。其次，财务风险具有可控性。企业可以在并购前聘请资历深厚的专家进行风险评估并运用特定的方法对可能发生的财务风险制定一套行之有效的控制方法。也可以在并购过程之中随时监控企业所涉及的财务风险状况，进行有效的管控，将财务风险控制在可以接受的范围之内。最后，财务风险具有分散性。跨国并购的财务风险虽然客观存在，但是企业可以运用各种科学手段、风险杠杆及采取相对应的防范措施，可以将财务风险规避、嫁接、转移等，对其起到分散作用。
1.3.4跨国并购的财务风险类型
参照国内外文献中的划分标准，将跨国并购分为并购前的准备阶段、并购中的实施阶段和并购后的整合阶段，在各个阶段中都蕴含有不同的财务风险。具体将跨国并购中的财务风险分为五类，即：定价风险、融资风险、支付风险、偿债风险、整合风险。将各自的具体概念介绍如下：
（1）定价风险
企业跨国并购中的定价风险是指在并购前的准备阶段，因为错误预估利润，并购双方的信息不对称，以及谈判的弱势地位等导致对被并购企业价值评估不正确而产生的风险。如果对被并购企业的价值评估过高的话，会徒增并购成本，使财务风险增加，严重的可能导致企业资金链出现断裂。如果对被并购企业的价值评估过低的话，可能远达不到对方的预期，进而使被并购方怀疑并购诚意，最终导致并购失败。因为跨国并购涉及两个采用不同财务制度和财务准则的国家，可能导致两企业对财务信息产生误读，进而引发对被并购企业价值评估的不正确。
（2）融资风险
企业跨国并购中的融资风险是指在并购过程中并购方因融资结构不合理、融资成本高、融资渠道窄等问题产生的财务风险。跨国并购通常需要大量的资金，并购企业需要在规定时间内，按照合适的方式筹集到所需的资金。如果企业无法及时筹集到所需要的资金，则会错过并购的最佳时机，若是提前筹集了大量资金，又可能会造成资金的闲置，产生多余的利息。另外，选择不同的融资方式也会造成融资成本的不同，不同的融资成本所蕴含的融资风险也不尽相同。按照资金的来源划分，可以将融资方式分为内源融资和外源融资，其中外源融资又包括债务融资、权益融资和混合型融资三种。如果并购方采取了不适当的融资方式，形成了过高的并购成本，破坏了自身的资本结构，极容易导致并购失败，危害企业利益。
（3）支付风险
企业跨国并购中的支付风险是指在并购过程中采用不同的支付方式对企业自身股权结构及资金流动性产生影响的风险。按照支付形式的不同，将跨国并购中的支付方式分为现金支付、股权支付、杠杆支付及混合支付。选择不同的支付方式也会带来不同的支付风险。如果一个企业在跨国并购中使用过多的现金进行支付，很可能造成企业流动资金短缺，影响企业的正常运行。股权支付的过度使用很可能导致并购方的股权份额遭到稀释，容易造成企业控制权转移的风险。杠杆支付会大大加重企业的债务负担，不仅可能导致并购的失败，甚至还可能使企业偿债能力大大下降，危害企业发展。混合支付需要考虑很多因素，如流动资金比例、股权结构及企业负债率等，对企业分析决策能力要求较高。
（4）偿债风险
企业跨国并购中的偿债风险是指在并购后，因向外部借贷并购资金而产生的无法按时偿还利息和本金的风险。按照偿还期限的长短，将跨国并购中的偿债风险分为短期偿债风险和长期偿债风险。短期偿债风险是指企业跨国并购后无法偿还流动负债的风险。企业通过短期融资而产生流动负债，虽然短期融资拥有资金到位快、融资成本较低的优点，但短期融资的偿还期限短，需要企业及时偿还债务。如果到期无法偿还流动负债，就会产生债务违约风险。长期偿债风险是指企业跨国并购后无法偿还长期债务的风险。企业通过长期融资而产生长期债务，通常金额较大，虽然偿还期限较长，但是利息较高，到期还本付息的压力很大。
（5）整合风险
企业跨国并购中的整合风险是指在完成并购后，并购双方因两国的法律、经济、文化等方面存在巨大差异或两家企业财务系统的构架、管理层之间的理念不相容等原因使并购整合过程出现问题，甚至导致两家企业重新分离的危险。并购的完成并不代表着不再会出现财务风险，也不代表着并购的完全成功。
第二章．海航并购CWT集团案例概述
2.1并购双方概述
（1）海航简介
海航集团成立于1993年，原来为海南省地方航空运输企业。经过20多年的发展，海航集团发展成集合七大板块于一体的跨国企业集团，分别为航空、物流、资本、实业、基础设施、旅业以及相关产业。本次并购发起方为在香港联合交所主板上市的海航实业集团股份有限公司，海航集团于2013年成为其控股股东，主要业务为休闲娱乐、酒店旅游和物业投资。根据海航实业集团2016年年报显示，营业额的81.48%为高尔夫球及酒店业务；另外18.52%为物业投资业务。根据海航实业集团股份2017年6月30日半年报显示，营业收入为1.3亿港元，净利润为0.63亿港元，净资产约39亿港元。
（2）CWT集团简介
CWT集团成立于1970年，原来为新加坡港务局的下属私人机构，拥有优良的仓储和集装箱货运服务，专注于集装箱码头的运营管理。CWT集团后于新加坡注册成立为公司，作为领先的综合物流解决方案提供商，业务涉及物流服务、商品营销、金融服务及工程服务。根据CWT集团2017年6月30日半年报显示CWT实现营业收入约294亿港元，净利润约4.65亿港元，净资产约52亿港元。
2.2本次并购的动因分析
（1）实现海航集团未来的战略布局
CWT集团截至2016年12月31日，拥有覆盖全球的货运代理网络，连接了约两百个直达港和一千多个内陆目的地。CWT集团旗下在全球有超过一百个办事处，为其全球的货运代理网络提供支持。CWT集团的全球物流网络和新加坡作为国际物流的枢纽的地位可以使海航集团通过本次收购成为全球最大的供应链管理公司，实现物流产业链的未来布局。同时，凭借CWT集团的国际运作平台使海航集团分布在全球相关部门获得新的发展商机，促进了海航集团的未来业务发展。通过构建海航集团全球物流生态圈，可以实现海航集团未来的全球化战略布局。
（2）升级海航集团业务结构
海航在收购完成后，不仅可以增强海航集团的财务基础和实力，而且通过学习和吸收CWT既有优秀管理团队和组织构架，升级公司的业务结构，提升公司的经营状况，有望获得长期稳健的收益。
（3）利用CWT集团成熟的商品贸易及金融服务平台
CWT集团的商品营销分部为大型独立有色精矿及能源产品贸易商，在全球10个国家设有办事处。CWT集团的金融服务分部提供关于金融经纪、结构性贸易及资产管理的各种服务，有处理各种国际金融交易的经验。海航集团通过跨国并购可以更好利用CWT集团现有的商品营销及金融服务能力，借以开拓及发展供应链金融、金融服务及金融技术方面的新商机。
（4）响应“一带一路”国家战略
根据国家的“一带一路”政策，中国将通过丝绸之路基础设施基金和亚洲基础设施投资银行对中东欧、东南亚、中亚、南亚、中东及非洲的重大基础设施投资提供资金支持。可以预料到，中国对东南亚地区的基础设施建设方面投资将直接推动该地区未来商品及物流需求。海航集团通过CWT集体成熟的物流和有着重大品牌价值、地域触角及稳固关系的商品贸易业务，可以更好地利用“一带一路”国家战略，从相关基础设施建设行业中获益。
2.3海航跨国并购CWT集团过程
海航并购CWT集团具体过程如下表2-1所示：
表2-1海航并购CWT集团过程
第三章海航并购CWT集团过程中的财务风险分析
3.1定价风险分析
3.1.1高溢价要约风险
根据公开的资料可知，CWT有600,304,650股已发行及缴足股份。本次要约的价格为2.33新加坡元/每股，要约价款需要以现金支付。按照CWT股份的要约价每股2.33新加坡元计算，要约金额为1,398,709,834.50新加坡元（相当于约港币7,692,904,089.75元）。
拟定要约价格，海航集团需要考虑诸多因素，包括可从本次收购中获得的潜在利益，CWT集团的财务及业务表现和CWT集团的历史股价。其中，历史股价是拟定要约价格的重要参考，分析距离要约公告日期前不同时间的股价可以得出是否有要约价格高估风险。
要约价较CWT股份于新交所的历史交易价格之溢价详情如表3-1。
表3-1要约价较CWT股份于新交所的历史交易价格之溢价表
分析上述数据可知，CWT集团的股价变化相对平稳，但是最后完整交易日的每股CWT股份的交易价2.06新加坡元与截至最后完整交易日止一个月期间每股CWT股份的成交量加权平均价2.00新加坡元相比有较大程度增长。在一个月时间内，CWT集团的股价有近3%的增长，这可能是因为得到将被收购的内幕消息，从而采取抬高自身股价的手段，因此，海航集团可能存在高溢价要约的风险。
3.1.2信息不对称和滞后风险
海航集团和CWT集团分别属于两个不同国家，而且本次收购海航集团是通过旗下在香港联合交所主板的上市公司海航实业集团股份有限公司作为并购方，虽然香港和新加坡都使用国际会计准则体系，但是因为这样反而增加了信息不对称和滞后风险。并购涉及到了中国的海航集团、海航集团在香港的海航实业集团股份有限公司和新加坡的CWT集团三方，海航集团总部获取信息需要经过香港的公司的转达，在面对突发事件时，不利于海航集团做出及时的决策，存在着一定的定价风险。
3.1.3利润预测风险
海航集团并购CWT集团的定价有很大程度上取决于对其未来利润预测风险的大小，本文以综合损益表进行分析。2014年至2016年综合损益表节选如表3-2。
表3-2CWT集团综合损益表
通过上表可以计算得出：2014年到2015年净利润增长0.05%，2015年到2016年净利润甚至下降30.63%可以得出CWT集团的净利润是逐年下降的。CWT集团名下的四个运营分部，物流服务、商品营销、金融服务和工程服务分部的收益都有所下降。原因是多方面的，首先，与CWT集团所在物流行业竞争激烈，且其各项主要业务在地方、区域及国际层面均面临越来越多的竞争有很大关系。CWT集团的部分竞争对手乃物流业的国际大型企业，与新加坡企业相比在财务及其他方面可能拥有更多资源。其次，物流服务收益的减少主要由于2015年以来商品行业下行及一般物流业务量下滑导致航运运费减少及货运物流业务量减少和中国竞争加剧导致销售价格下滑。商品营销方面收益减少主要由于2015年以来石油交易量下降及商品市场下滑导致商品价格普遍下跌所致。金融服务方面收益的减少主要由于贸易服务项目下结构性贸易交易减少所致。工程服务方面收益减少主要由于2016年以来处理设计及建造项目的减少所致。
综上所述，CWT集团正面临着更激烈的竞争,能否在并购后保持较有竞争力的地位，获得可观利润还不得而知。在整个宏观经济下行的压力和未来国际贸易保护主义抬头的背景之下，海航集团对CWT集团的前景过分高估和对其未来利润预测出现误判的可能还是存在的，所以海航还是面临着一定的定价风险。
3.1.4并购谈判风险
在对被并购企业进行定价的过程中，因为需要对被并购企业股东受让股份做出补偿，一般情况下并购方需要做出溢价收购的决策。溢价的大小需要经过双方的谈判确认，谈判能力的高低往往对并购的定价产生重要的影响。并购双方在谈判的过程需要经过不断的心理博弈，一个企业经历越多的跨国并购，经验越丰富，就能累积更多谈判技巧，从而更容易猜测被并购方股东的心理，谈判能力越强。
本次海航集团的并购是通过旗下在香港联合交所主板的上市公司海航实业集团股份有限公司来进行。虽然海航集团总部可以直接与CWT集团洽谈并购事宜，但是如果遇到与并购有关的突发事项时，第一时间进行谈判的还是香港的辅助公司。通过分析香港附属公司的有关董事的相关技术、专业技能及经验，发现其执行董事、总裁和与并购有关高级管理人员都是三十多或四十多岁的年轻力量，拥有很强的运输、金融、企业管理及投资等领域的相关知识，但是有关跨国并购的经验相对欠缺，可能会因较少的谈判经验产生一定的定价风险。
3.2融资风险分析
3.2.1融资能力风险
本文通过对企业盈利能力进行分析来判断企业的融资能力。
2014年至2016年，海航实业股份盈利能力如表3-3。
表3-3海航实业盈利能力分析（币种：港币单位：百万元）
虽然海航实业近三年连续减少了营业的亏损，毛利由负转正，各项指标均稍上升，整体盈利水平稍上升，但是营业额逐年下降且2016年的营业额仅为2015年的54.17%，总体营业收入呈下降趋势。综上所述，海航实业的盈利能力水平不高，融资能力方面还是存在一定的风险。
3.2.2融资结构风险
本文通过对企业的资产负债率和产权比率进行分析来判断企业的融资结构。
2012年至2017年，海航实业融资结构分析如表3-4。
表3-4海航实业融资结构分析
在海航实业并购CWT集团之前，资产负债率和产权比率虽在2014年有较大的增加但在其余年份基本稳定，并且在并购前都处于较低水平。并购完成后，海航实业的资产负债率和产权比率急速增加，在2017年达到了80.85%和463.07%，在这样的资本结构下，很大可能会产生财务风险。
3.3支付风险分析
海航在本次并购中采用了杠杆收购，并以现金支付的方式支付并购金额。海航实业股份以内部资金、外部融资及海航集团大股东关联方提供的不超过14亿新加坡元(约77亿港元)的免息无抵押融资的方式作支付。杠杆收购又称作融资并购、举债收购，它是指公司通过运用财务杠杆来筹借资金，并在收购后用被并购企业的资产来担保，用未来现金收入来偿还收购中的借款来进行的收购活动。用这种金融工具筹集现金的风险很大，会带来很高的支付风险。本文主要从流动性风险方面分析本次并购中的支付风险，再把流动性风险分为资产流动性风险和负债流动性风险两个方面进行分析。
3.3.1资产流动性风险
2014至2016年，海航实业股份资产负债表中流动资产的构成情况如表3-5。
表3-5海航实业流动资产构成情况（币种：港币单位：百万元）
从上表数据中可知，2016年相较于2015年的流动资产占总资产比率大大下降，自有现金也大幅缩水。虽然此次支付资金绝大部分由海航集团大股东关联方提供的免息无抵押融资为来源以作支付，但还是有为尽快收购CWT集团而动用海航实业自有的流动资产用于支付的可能。因为海航实业的自有资金与收购资金总额相比过少，如果海航实业因动用自有流动资产支付而无法满足到期负债的偿还和其他融资需要，就会产生资产流动性风险，进而产生支付风险。
3.3.2负债流动性风险
2014至2016年，海航实业股份资产负债表中流动负债的构成情况如表3-6。
表3-6海航实业流动负债构成情况（币种：港币单位：百万元）
从上表数据中可知，流动负债占总负债比率和金额都在逐年下降，整体形势良好，没有短期大额的负债需要偿还，但是因为并购涉及金额相对于海航实业过大，仍需注意可能引起的负债流动性风险。
3.4偿债风险分析
本文通过对企业的流动比率和速动比率进行分析来判断企业的偿债能力。
2014年至2016年，海航实业股份偿债能力如表3-7。
表3-7海航实业股份偿债能力分析
海航实业股份有限公司2014年因智能信息业务表现不佳加出售数字电视业务使流动比率和速动比率低，自2015年以来流动比率、速动比率基本保持稳定，流动比率、速动比率稍有减少，短期偿债能力有所下降，对未来整体偿债能力有所危害。
3.5整合风险分析
在并购前，两家公司的业务不尽相同，海航实业集团股份有限公司业务主要为休闲及旅游服务、物业投资。新加坡物流公司CWT集团主要提供货仓储备和集装箱运输服务，以支持集装箱码头运营。在本次并购完成后，物流服务及商品贸易将成为新公司的主要业务，虽然收购的目标集团CWT集团在物流服务及商品贸易服务方面拥有技术、人才、销售的优势，但是收购完成后能否继续顺利完成主要业务的转型仍然面临一定的不确定性，具有一定的整合风险。
收购完成后，为实现协同效应，海航实业有限公司和CWT集团需要在各个方面进行进一步的优化整合，包括客户资源管理、人力资源管理、市场贸易、技术研发、财务核算等方面。然而整合能否顺利完成是难以预料的，整合完成后也有可能无法达到预期目标，甚至可能会对被并购企业甚至海航实业有限公司原有业务的运营产生消极的影响。
海航实业有限公司过往从事的行业有别于目标集团经营所在的行业。为顺利整合目标集团的业务，可能需要聘用、培训或挽留被并购企业胜任员工，两家公司的员工和管理层可能面临工作模式、文化习惯甚至价值观差异的不同。在公司治理方面，可能面临重新制定或采纳、维持原有的适合CWT集团业务的标准、控制措施、程序及政策。在并购完成后，还需要挽留CWT集团现有的供货商及客户。如果上述有关整合风险无法得到妥善管理，经扩大后的集团可能面临失去重要雇员、客户关系和管理混乱的风险，经扩大后的集团的财务状况及经营业绩可能因此受到重大不利影响。
第四章.海航并购CWT集团中财务风险的应对建议
本文对海航并购CWT集团案例中各方面的财务风险进行了分析，现针对海航跨国并购案例中各个方面的财务风险，提出一些普遍、合理的应对建议和防范措施。
4.1定价风险的应对建议
在前面的案例分析中，海航在跨国并购CWT集团的过程中存在一定的定价风险，具体表现为高溢价要约风险、信息不对称和滞后风险、利润预测风险和并购谈判风险。针对这些风险，可以采取以下方式进行有效的控制。
4.1.1进行全面且充分的事前调查且准备突发事件预案
在跨国并购的准备阶段，并购企业主要是通过目标企业发布的财务报表和其提供的财务资料来获取相关信息，信息的可信程度、准确性都需要并购企业进行核查。因此，并购企业进行全面且充分的事前调查是十分有必要的。
首先，在对目标企业展开调查时，对目标企业任何可能存在的风险都要逐一排查，需要全面且充分地审阅公司财务、各项业务合同和与并购相关的事项。必要时可以委派专员到目标企业进行实地走访，甚至可以通过走访法院、工商、税务、海关等XX机构进行调查了解。其次，可以通过访问内部员工和管理人员加深对目标企业的了解，获取一定的相关信息。再次，可以通过访问目标企业的客户、供应商等第三方的形式，来判断企业所提供信息是否可靠。最后，汇总所有获得的信息并加以分析，不同来源的信息如果一致性越高，则代表信息可靠程度越强。在进行全面且充分的事前调查后，依据掌握的足量信息，可以有效减少定价风险。
本次并购涉及到了中国的海航集团、海航集团在香港的海航实业集团股份有限公司和新加坡的CWT集团三方，海航集团总部获取信息需要经过香港的公司的转达，在面对突发事件时，不利于海航集团做出及时的决策。面对可能对并购产生不利影响的或有事件，海航集团需要提前设立预案，减少可能出现的定价风险。
4.1.2选用合适的价值评估体系
定价的核心就是要确定目标企业的价值，不同的企业适用于不同的估值方法，没有一种万能的估值方法适用于所有的企业。因此，在价值评估中，不仅要克服不同国家不同商业体系所带来的困难，还要考虑到每个企业不同的情况，比如目标企业的财务和管理体系、企业文化等方面，要具体问题具体分析，选择具有针对性的评估方法，这样才能提高估值的准确性。此外，并购企业还应该增强自身对目标企业进行准确估值的能力，熟练运用各种价值评估体系，从而提高并购的成功率。
在本次并购中，海航集团需要选择一套独立有效的价值评估体系来评估CWT集团的价值。如果在并购过程中发现了任何问题，需要及时调整价值评估体系，以防可能出现的风险。同时，海航集团也应该不断提升自身对跨国并购估值定价的能力，督促各下属公司加强学习，熟悉并学会选用各种价值评估体系。
4.1.3与权威中介机构合作
因为本次并购的两家公司的业务不尽相同，海航实业集团股份有限公司业务主要为休闲及旅游服务、物业投资。新加坡物流公司CWT集团主要提供仓储和集装箱货运服务、物流服务和商品贸易。海航集团在谈判和并购过程中可以通过与权威中介机构合作，通过查阅专业的分析机构、投行机构和权威的媒体的研究报告来判断目标企业的价值。海航集团也可以借助这些权威中介机构对CWT集团所在行业现状的了解，在掌握的CWT集团信息的基础上，分析并购的协同效应和为企业带来的价值，这样可以大大减少可能发生的定价风险。
4.2融资风险的应对建议
在前面的案例分析中，海航在跨国并购CWT集团的过程中存在一定的融资风险，具体表现为融资能力风险和融资结构风险。针对这些风险，可以采取以下方式进行有效的控制。
4.2.1拓宽融资渠道
在海航跨国并购CWT集团的过程中存在着融资方式单一的问题，海航实业的自有资金较低，依赖集团总部资金，使得杠杆率高，风险较大，海航集团依赖银行借贷和XX扶持，对于以上问题，海航集团应该积极地拓宽之间的融资渠道。首先对现有的融资渠道，如XX扶持的资金和银行借贷要更加充分地利用且不要过于依赖。海航集团可以拓宽证券融资尤其是股票融资方面的渠道，该渠道没有还本付息的压力，也有利于企业的持续发展。海航身为跨国大型企业集团，不应该局限于国内和自身，还可以将眼光看向国际资本市场。海航集团可以利用自己的信誉发行国际债券或者国际股票。如果在跨国并购中，直接发行用外国货币为面值的证券，还可以规避因为币种不匹配所带来的风险。在拓宽自身融资渠道后，海航集团可以有效规避所面临的融资风险。此外，对于海航实业为例的海航集团下属公司，应充分利用自身灵活、小型的特点，拓展有别于总部集团的融资方式和渠道，如私募债券融资、民间融资等。
4.2.2优化融资结构
海航集团在进行跨国并购融资时，应该综合考虑各种因素，在满足并购资金需求的同时，规划出最合适的融资方式，最终选定的融资组合要能够使得企业的权益资本、债务规模保持在合适的比例。在进行规划的过程中，海航集团需要使用合理的预测方式，判断出可能会对企业未来稳健发展产生不利影响的债务规模上限，并且还应该根据自身的情况，结合市场条件，划定合适的债务期限，注意短期、长期债务的合理搭配，这样就可以有效优化融资结构，将可能出现的融资风险降至最低。
4.2.3创新融资方式
本次海航跨国并购采用的是杠杆融资的融资方式，随着中国企业“走出去”的步伐逐渐加快，中国企业跨国并购交易的不断发展，有很多创新的金融工具可供使用，交易的手段也在不断多样化，有许多融资的新手段慢慢地在跨国并购中出现且十分有效，如信托融资、换股并购融资、认股权证融资。近年来非常受到国际上各大上市公司欢迎的私募可交换债券，作为一种新型的金融工具，其既能用于融资，又方便公司减持。海航集团可以引入私募股权基金进一步完善杠杆并购，可以有效缓解资金的不足，降低融资风险。
4.3支付风险的应对建议
4.3.1充分了解企业内部情况
面对在跨国并购中可能蕴含的支付风险，海航集团应先从公司内部因素入手。本次跨国并购使用现金支付，现金主要来自于企业内部自有资金、外部融资和集团提供资金。利用企业的自有资金支付的部分，需要要求海航实业了解自身是否有足够的自有资金，保障在并购过程中企业可以维持稳定的现金流量，且在并购完成之后不影响企业的正常运营和整合需要。外部融资需要海航实业和海航集团有足够的举债能力，要探明企业本身资产负债率，从外界进行债务融资会增加企业的负债率，在完成并购之后，保证负债率处于合理水平。对于总部集团提供资金，要完善内部资金运转、监督体系，确保支付资金的安全，降低支付风险。
4.3.2充分考虑企业外因素
在充分考虑企业外因素之后，可以有效减少海航集团在跨国并购中的可能遇到的支付风险。考虑企业外因素，要求海航集团站在目标企业和第三方的角度看待本次并购。充分考虑目标企业股东和管理层的要求、目标企业的股价高低、目标企业实际控制人的控股权、每股收益的稀释情况、目标企业当地的资本市场的成熟度和税收政策等。通过充分考虑这些会影响企业并购的支付方式的因素，并加以分析处理后，再适当调整和选择合适的支付方式，可以有效降低支付风险。
4.4偿债风险的应对建议
海航集团应该按照自身的资本结构，合理安排流动资产组合，使得资产与负债的到期时间可以相互匹配，以此缓解流动性风险。再通过调整自身资产负债结构，来进一步降低流动性风险。在调整资产负债结构的时候，可以计算每一个偿债时点的资金缺口，根据资金缺口进行不断地调整，使得负债水平合理。使用一些与自有资金缺口到期日相匹配的金融工具来进行对冲，同时合理配置在金融工具与流动性产品的上的资产投资比例，一部分资产用于投资信用程度高，收益稳定的证券，一部分投资于收益高，流动性差的产品中，通过这种方式获得收益与流动性之间的平衡。
4.5整合风险的应对建议
4.5.1财务管理体系一体化
海航集团需要将被并购方CWT集团的财务管理目标、财务组织架构、会计核算体系进行全方位整合。将CWT集团的财务纳入到海航集团的财务制度中，建立起统一的财务目标及经营战略。因为两个公司处于不同国家，各自也处于不同行业，海航集团要着眼于CWT集团未来的发展，合理调整其财务组织结构，使得每个部门能够各司其职，责权明确，整合会计核算体系，最后实现财务管理体系及会计核算体系一体化监督管理，这样就能使CWT集团的信息及时有效地传达到海航集团。对财务人员也要进行相应的整合，海航集团需要根据岗位需求及职责分工及时派遣、保留和培训财务人员，使CWT集团的财务人员能够及时适应新的财务组织结构。在保留原公司员工时，要尽可能地留住人才，对于遣散员工要照顾好其情绪，及时沟通，尽可能保障他们的利益，避免出现不必要的人事摩擦。
4.5.2建立财务预警体系
海航集团在面对可能面对的并购风险时应当建立一个财务预警系统，对企业整合CWT集团的过程进行实时监测。将CWT集团的财务报表及相关经营资料进行细致分析，发现CWT集团可能存在的财务风险状况，并将风险汇总报告给海航集团内部管理人员及专业人员。通过预警系统还能及时提醒海航集团在跨国并购可能发生的问题，从而提前做好风险防范工作。这种财务预警的风险管理，能够及时地将CWT集团的财务状况传递给海航集团，可以对财务风险的防范起到非常大的预警作用。
4.5.3促进企业文化融合
海航集团身为大型跨国企业集团，其“同仁共勉”的企业文化极富包容性，可以以这种企业文化作为支撑，积极有效地整合好两者的企业文化，与CWT集团的企业文化相融合，首先与CWT集团员工建立心灵上的认同，让其齐心协力为企业创造价值。其次，要分析并购双方所在国的国家文化，一般国家文化深深地扎根于国民的内心深处，企业文化一般多多少少都会受国家文化所影响。再次，要认真研究CWT集团在处理问题时主要规则和做法、企业全体员工共同接受的行为规范及主要领导者的管理风格，通过对这些方面的分析研究，可以发现双方企业文化的相同和不同，预测未来双方在文化融合方面可能面临的潜在问题。海航集团可以通过建立公司文化宣传小组的方式，进驻CWT集团进行内部的沟通和宣传海航集团的企业文化，并与CWT集团员工一起创造出满足双方企业愿景、战略目标的新文化。
第五章．结论及展望
5.1研究结论
近年来，随着我国企业自身的发展和响应国家“一带一路”和“走出去”的国家战略，越来越多有实力的企业为进一步发展，开始加入跨国并购的行列。然而我国企业跨国并购的历史较短，在面临跨国并购过程中的财务风险时企业的应对经验还有所不足，再加上政治、经济和社会文化差异等宏观因素的影响，我国企业在跨国并购的各个阶段都可能因出现财务风险问题而导致并购失败，造成企业甚至国家的损失。如何避免因跨国并购失败而带来的损失，笔者认为了解并购中的财务风险并加以防范控制，有利于中国企业走出国门，拓展境外市场，扩大自身业务。因此，在这样的背景之下，本文对跨国并购中财务风险和防范措施的研究具有很强的现实意义。
本文运用理论与案例相结合的研究方法，围绕着海航集团跨国并购CWT集团这个案例，探讨分析在此次并购中五个方面财务风险之中海航集团面临的具体的财务风险。首先分别对两家企业的概况、并购动因以及并购过程做了简单介绍。其次通过分析发现，海航集团存在的定价风险包括高溢价要约风险、信息不对称和滞后风险、利润预测分析和并购谈判风险；存在的融资风险包括融资能力风险和融资结构风险；支付风险主要存在于通过杠杆收购且以现金支付所带来的风险；偿债风险主要存在于自身偿债能力不足的风险；存在的整合风险包括在财务、人才、企业文化等方面整合的风险，海航集团在这场跨国并购活动中面临着较高的财务风险，需采取相应的风险防范措施。
针对海航集团在跨国并购过程中所面临的五个方面财务风险，本文提出了相对的应对建议和防范措施。在应对定价风险时，海航集团要进行全面且充分的事前调查且准备突发事件预案，选用合适的价值评估体系，与权威中介机构合作。在面对融资风险时海航集团可以通过拓宽融资渠道，优化融资结构，创新融资方式来应对。在应对支付风险时海航集团可以通过充分了解企业内部情况和充分考虑企业外因素来降低风险。在应对偿债风险时海航集团可以通过合理安排流动资产组合，不断地调整资产负债结构，来缓解风险。在应对整合风险时海航集团可以通过财务管理体系一体化，建立财务预警体系和促进企业文化融合的方式降低整合风险。
我国企业可以比照本次海航集团跨国并购CWT集团的案例，提前做好跨国并购的规划，注意并购中财务风险，采取相对应的防范措施，有效降低并购中的财务风险。
5.2研究的不足与展望
跨国并购纷繁复杂，涉及企业的多个部门，甚至还与各种企业外部环境息息相关，面临着各种系统和非系统风险，虽然本文对海航集团跨国并购CWT集团的财务风险进行了分析和提出应对，但是限于篇幅，本文仅从财务风险的角度做了分析，并没有将所有非财务风险因素对财务风险的影响考虑在内，这是本文的不足之处。
本文在研究跨国并购的财务风险时，仅仅分析了海航集团并购CWT集团这一案例，因此可能会出现案例具备特殊性和代表性不足的缺陷，针对这方面的不足，在未来的研究中，可以通过搜集多个案例的数据，囊括各种并购方式和结果，再进行数据的处理汇总，使得研究结论更加精确，得出更多、更加有效的风险防范措施。
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