摘要：伴随我国经济的长期稳健发展，我国居民对住房的需求不断提升，这极大地促进了房地产行业的发展。然而，由于发展迅速，出现了许多问题，资金短缺就是其中之一。就房地产而言，无论是项目的开发还是销售，都需要较长的时间和较高的资金链要求，而信托工具是解决这一问题较为有效的方法。本文通过对我国房地产信托的现状进行探究，分析目前我国房地产信托投资风险管控存在的问题及风险成因，结合我国信托行业发展现状，提出相应的优化策略和建议，从而在促进我国房地产行业全面发展的同时推动房地产信托投资基金的发展。
关键词：房地产资金短缺信托基金
1绪论
1.1选题背景
伴随我国城乡一体化进程的不断演进，XX陆续出台许多房地产发展的利好政策。2008年，xxx颁布的文件中首次提及房地产信托投资基金试点工作；2016年，国家发展改革委员会、中国证监会联合公布的2698号文件强调，试点中也要将与实体经济相关的资产拓展为房地产信托投资基金的基础资产，让金融创新支持实体经济发展；2017年，我国召开了包括第五次全国金融工作会议在内的四次重要会议，发布了许多对我国REITs发展有较大推动作用的重要文件，如：《关于加快人口净流入大中城市住房租赁市场发展的通知》、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》等。在此政策支持下，多种REITs产品发行成功。
截止目前，房地产企业除了政策调控不畅、销售回款不畅外，还存在一定的融资困难。比如在减少发行公司债券的情况下，传统的间接融资也受到银行限贷等条件的限制。房地产企业的资金链极有可能断裂，导致流动性风险。因此，房地产企业探索各种融资方式应对行业市场下行风险非常重要。与经营性物业抵押等传统融资渠道相比，REITs更具优势，其以房地产信托投资基金融资规模最大为基础，能够接近项目股权评估值的全部价值，对募集资金的使用没有具体限制。这也是它现在更被房地产企业选中的原因。
1.2选题意义
房地产信托投资基金(REITs)的应用和发展，对整个国民经济体系，从房地产行业本身，都具有重要意义。首先，REITs为房地产企业直接融资提供了全新的模式，改变了依赖银行间接融资的单一局面，将更多资金引入房地产投资项目；其次，降低了财务风险。它的诞生使得房地产行业不再大比例依赖银行，也降低了银行承担的金融风险。最后，它引领了投资私人资本的新方向。募集闲置私募资金时，采取发行受益凭证的形式，定向管理，再投资于市场，分享投资收益。对于大众投资者来说，只需要将资金交给专门的基金管理公司，就可以方便、安全地获得稳定的收益。
2我国房地产信托投资基金发展情况概述
2.1我国房地产信托投资基金制度背景
2.1.1法律法规及政策规章
早在2007年央行就开始了对REITs的持续探索，到2010年在对《银行间REITs管理办法》审议后决定选择上海、北京和天津三个城市进行试点工作。为探究公租房REITs的可行性，在2010年央行还对加快公租房发展提出指导意见，并在《关于深化2016年经济体制改革重点工作的意见》中明确了工作方向，即探究和制定房地产投资信托基金相关规则，持续加快试点建设步伐。在xxx、国家发改委联动作用下，相关部门也持续关注公募REITs发展情况。根据我国目前所实施的房地产证券化改革相关要求，公募REITs的试点内容也最终被确认为：具备社会效应的房地产类型，例如基础设施等，并围绕此类试点不断优化和调整。
2.1.2税收制度
在税收制度上，截至目前我国在房地产信托领域尚未形成一个良好的惠税体系。也就是说税收制度的不明朗以及税收的重复征收问题始终是制约我国房地产信托业务发展的重要原因。缺乏完善的税收制度一定程度上对投资者的收益预估产生影响，从而加大了信托企业的投资决策难度和税负压力。总而言之，目前在我国的税收制度中尚未形成统一的、标准化的REITs纳税标准，对于发展REITs来说十分不利。想要充分发挥REITs的优势和作用，应当先从优化和完善税收制度着手改革。
2.1.3房地产市场制度
截至目前，我国的房地产市场交易制度基本成型。首先是国家持续推动不动产产权清算发展。随着我国XX不断优化土地流转以及改善住房制度，实现了我国居民或单位的房屋产权自主，在法律允许的范围内自由处理房产。其次是我国房地产功能不断完善，特别是在土地、房产评估、营销代理等方面得到全面优化，房地产行业已经走向正轨。此外，随着我国房产价格的持续走高，房产行业也迎来的新的投资热潮。综合来看，目前我国在房地产市场的制度建设已经满足REITs发行的基本条件。
2.1.4金融市场制度
经央行多次要求整个后，信托业实现了与证券业、银行业、保险业的分业经营。与银行、券商、保险公司相比，信托行业的业务范围更加广泛，而且信托行业对于金融市场的渗透作用更强。尤其是在2007年3我国相继颁布信托公司集合资金信托计划管理办法》以及《信托公司管理办法》后，进一步提高了信托公司的运营能力和风险管控能力。随着信托行业资产规模不断扩大，其稳定的盈利能力也显得淋淋尽致，信托数量也稳定增长。
2.2我国房地产信托投资基金发展现状
2.2.1国内类REITs发行情况
2016年以来，我国房地产资产证券化市场规模持续扩增，累计发行数量由2016年的14只增长到2020年74只的水平。如表2-1所示：
表2-1 2019-2019年我国类REITs发行情况
特别是在2019年，我国成功发行24只类REITs产品，超过2014年、2015年、2016年发行数量的总和，当年发行规模487.5亿元，累计金额达1402.81亿元，我国类REITs产品发行有了新的突破。2020年受新冠疫情影响，我国类REITs产品发行规模有所收缩，全年共发行6只类REITs产品，累计金额达到1508.34亿元水平。以上数据综合说明了我国在类REITs产品发行上已经积累了丰富的发行经验，类REITs产品发行持续向好发展。
2.2.2国内类REITs持有物业类型
历经四年的发展，我国房地产资产证券化市场不断成熟，传统的底层资产已经细分为产业园区、科研办公、社区商业等领域。并且以工业物流、酒店等新型也逐步加入到交易市场之中。截止目前，我国REITs持有物业类型分布情况如图2-1所示：
图2-1我国REITs持有类型分别情况
按照REITs数据统计中心公布的数据显示，截止2020年底，我国物业类REITs类型主要租赁房屋、零售门店、基础设施、社区商业、写字楼、购物中心、酒店以及工业园区等。其中零售门店、写字楼和购物中心所占比重最高，分别为18%、23%和31%。此外，2021年也成功发行了3只高速公路REITs，丰富了基础设施的资产类型。截止当前我国相关部委正在不断放宽基础设施资产证券化门槛，对于现金流相对充足的基础设施，如高速公路、电站、水厂等，允许开发类REITs产品。
3我国房地产信托投资风险管控存在的问题及风险成因
3.1我国房地产信托投资风险管控存在的问题
3.1.1房地产投资信托投资相关法律不健全
从法制层次来看，信托作为房地产投资信托业务的根本，要在相关法律允许的范围内进行包装和设计。截止当前，我国已颁布的信托投资相关法规有《关于信托投资公司资金信托业务的通知》、《信托投资公司管理办法》、《信托法》、《信托公司管理办法》等。然而这些法规内容并没有针对房地产投资信托业务做出明确界定，产业投资基金相应的配套法律也缺乏完善，信托投资相关法律仍然处于初步探索阶段，相比发达国家或地区健全的法律体系，我国还有很长的一段路要走。另外，在依法执法过程中，相关人员并没有完全掌握信托业务模式，所以在执法过程中难免会有所疏漏。
(1)信托产品认知度低
《信托法》明确指出任何信托产品都不得公开宣传，缺少了公开宣传，以至于公众对信托产品的认知度普遍偏低，甚至对信托产品的认识存在片面性，所以公众更接受债券投资和储蓄投资。另外《信托法》还对信托产品的发行区域做出了限制，禁止异地发行行为，在这种情况下，信托的发售得到进一步的限制，流通性普遍较低。
(2)信托产品缺乏转让平台
因信托业在我国发展时间尚短，很多制度上建设工作还没有完成，也没有形成一个专业的二级信托交易市场，更没有建立专门的交易所或平台。投资者在认购信托产品后通常在合同到期前只能长期持有，无法通过交易完成变现，流通性差、变现能力差，也是众多投资者抵触信托产品的重要原因。就目前的情况来看，因缺乏转让交易平台导致信托产品的流动性不足，严重阻碍了信托行业的发展效率。理论上来说，信托产品在持有过程中，无法及时变现，降低了信托产品本身的价值，持有信托产品的投资人，在持有过程中投资资金长期占用，降低了投资人资金的使用效率，一定程度上也加大了风险筹码。综上所述，缺乏转让平台的信托产品，给投资者带来交易成本搞、可信度低的错觉，因此认为信托并非投资的最佳项目，从而对信托产品嗤之以鼻。
3.1.2房地产投资信托投资公司内部风险管控不到位
根据房地产行业发展轨迹来看，长期以来我国房地产行业在操作上比较乱，缺乏规范性，企业会计制度不透明、信息披露不对称等问题始终限制了我国房地产信托行业的发展效率。纵然XX部门也下决心完善相关监管，规范监管者角色和重要敏感信息披露，但实际执行中困难重重，信息专业化、透明度不符合国际标准，对于我国房地产信托业务的发展十分不利。
3.1.3税收问题
发展对外房地产投资信托业务的一个重要原因是基金单位持有人可以享受税收优惠。但在我国现行的税收政策要求下，在财产信托的条件下的产权转让应缴纳与实物交易相同的税费，重复纳税现象显著。另外，根据《公司法》发起设立的封闭式房地产信托基金，首先应按照《企业所得税法》第三条、第四条的规定缴纳企业所得税，如果是个人投资，必须按20%征收个人所得税，如果是机构投资者，按规定缴纳25%的所得税。按照《证券投资基金税收问题的通知》第二条规定，信托公司在收取信托发售管理费用的同时，应缴纳4%的营业税和5%的印花税，较高的税率以及双重税负压力对投资者产生劝返作用，限制了我国房地产信托投资的发展。对于信托收入的征税，我国《信托法》有明确要求，委托人订立协议将不动产交由受托人管理的，需要征收相应税费，在协议到期后解除过程中，再次发生资产转移，仍然要征收税费，所以信托产品的征税比其他产品更加复杂。
3.1.4信托公司在房地产业务中风险监管机制不健全
截止目前，我国信托业的监管机制尚未成熟，在缺少相关监督管理制度的约束下，许多信托机构擅自挪用委托人资金，不仅侵犯了委托人的合法权益，也间接的把风险转嫁他人，进而损坏他人利益。一旦委托人资金出现问题，信托机构难以提前履行合约，从而引发大规模资金链断裂的风险，导致信托产品无法兑现。对于经验丰富的投资者来说，甘冒巨大风险投资于信托产品是不理智的行为，不仅收益率低，而且很有可能竹篮打水一场空。归根结底，还是因为我国房地产信托行业监管不到位、监管机制不健全问题而导致的投资人对信托行业的不信任。
3.2房地产信托风险的成因分析
3.2.1来自房地产信托体系上的问题
不管是房地产信托体制本身，还是一个国家的金融体系，随时可能面临着系统性风险。而风险的形成因素大致可归结于：信托市场交易规范性不足，违规、违法交易问题屡禁不止，这也是造成整个信托行业人心惶惶的重要因素；交易机制缺乏完善，经营稳定性不足，让原本羸弱的管理制度更加脆弱。
3.2.2来自房地产信托机构的问题
在市场经济体系下，金融机构的运作也有着不稳定和脆弱性的典型特征。倘若经济出现波动，一些金融机构如果没有及时做出预案，很有可能面临破产清算的可能，这些在X次贷危机中体现的淋漓尽致。房地产信托投资机构也不例外，在金融局势不稳定的时期，也会产生相应的系统性风险。信息经济学普遍认为市场经济其实就是一种博弈行为，信息不对称是造成信托投资中委托代理问题的关键因素之一，而委托代理问题又始终贯穿信托投资的全过程，经济的不稳定性加剧了信托投资的风险。
3.2.3来自于房地产信托市场主体的主观行为
市场环境中，房地产信托主体的行为并非都是理性的。就像个人的行为一样，作为市场主体的企业也有一些非理性的行为，比如跟随多数派的羊群行为，判断和分析信息缺乏合理性和客观性，对自然灾害等突发情况缺乏预见性和理性判断等，这些都是风险因素。
3.2.4来自产品价格的不稳定性问题
金融产品过于强烈的价格波动，都可能引发社会金融危机。房地产信托产品作为一种金融产品，当其价格发生剧烈变化时，同样也会引发金融危机。信托投资机构的抵押物通常是价值较大的房地产，或者证券资产，价格容易变动。大部分原因来自市场信息，对信息把握不够客观。因此，抵押物的价格并不完全取决于客观合理的市场环境，而是基于对房地产或证券行业未来收益的预期。这种预期需要考虑各种市场影响因素，而作为资产持有人的信息来源是有限的，因此从中推导出的资产也是有限的。
4碧桂园REITs案例介绍
4.1碧桂园公司简介
4.1.1碧桂园公司背景
碧桂园，即碧桂园控股有限公司，总部位于广东省佛山市顺德区，是中国最大的新型城镇化住宅开发商。采用集中及标准化的运营模式，业务包含物业发展、建安、装修、物业管理、物业投资、酒店开发和管理、以及现代农业、机器人；碧桂园提供多元化的产品以切合不同市场的需求。各类产品包括联体住宅及洋房等住宅区项目以及车位及商铺，同时亦开发及管理若干项目内的酒店，提升房地产项目的升值潜力。除此之外，同时经营独立于房地产开发的酒店，2019年全年销售金额7715亿元，居中国房地产行业第一位。
碧桂园自创立以来，一直受惠于中国日趋兴旺的经济发展，并逐步走出广东省，拓展至全国其他经济高增长地区。截至2015年12月31日，除广东省外，碧桂园已于25个省/直辖市/自治区的多个策略性挑选地区拥有物业开发项目。
自2011年12月，碧桂园成功进军海外市场，在马来西亚及澳大利亚拥有开发项目，策略性的拓展不仅进一步巩固了碧桂园于广东省的市场领导地位，而且发展了其他区域的业务，加强了品牌影响力。并充份体现了碧桂园的项目执行能力及开发模式的可复制性。
展望未来，碧桂园将围绕地产业务核心，通过金融化手段强化或整合地产产业链上的各项社区相关业务，完善覆盖社区资源整合平台，打造全生命周期产业链，充分释放集团内资产价值，继续巩固并加强在行业中的地位。
4.1.2碧桂园REITs融资动因分析
（1）发挥自身优势，推动企业战略
碧桂园作为我国涉足商业地产的先驱企业之一，在房地产开发运营方面的经验丰富。如今，其房地产业务的核心竞争力持续提升，发展前景十分广阔。碧桂园房地产投资信托基金的融资模式是在我国公募REITs正式开放以前，借助企业自身优势产业，创新和改革融资模式。在我国经济政策的引导下，不断突破创新和转型升级，得益于融资模式的改革成效，REITs得以提前准备并发挥着重要的融资作用。碧桂园秉持着“规模与效益并驾、产品与服务齐驱”的战略发展目标，积极响应国家政策，紧随国家战略发展步伐，及时把握国内资本市场发展的最新趋势，在发展格局上不断调整，在发展规模上实现主营业务的迅速扩张。与此同时，碧桂园效仿国家“十三五战略规划”，确定了业务创新主题，以提升产品和服务多样化、加大市场开发力度为主要目标，为实现优质房地产服务商而不懈努力。碧桂园借助在新型的房地产信托投资基金融资模式上的探索经验，助推企业向轻资产方向发展，进一步巩固了科学创新、高质高效的房地产开发企业形象。碧桂园的资金充足，信用水平高，对融资风险具有一定的承受能力，其所给出的担保承诺足以为REITs融资提供强有力保障。碧桂园积极相应国家政策推行REITs，为我国房地产行业积累了创新融资经验，促进了我国房地产行业起到了一定的推动作用。
（2）优化资本结构，提高直接融资
作为与金融杠杆密切相关的行业，资本结构的优化和完善有助于房地产企业的财务及资本稳定。碧桂园2017-2019年资产负债情况如下表所示。
表4-1碧桂园2017-2019年资产负债情况
通过观察碧桂园2017-2019年年报可以看出，碧桂园近三年的资产负债率一直处于较高水平，分别为75.36%、78.89%和83.69%，这一表现与高负债的房地产企业密切相关。碧桂园的高资产负债率意味着其业务需要筹集大量资金。同时，高负债率意味着企业可能存在偿债、利率等财务风险。在我国降低杠杆率的背景下，房地产企业也在寻找新的融资方式。除了传统的投资股权融资降低资产负债率外，降杠杆还可以通过REITs、ABS等方式实现表外融资，将流动性差的重资产转化为碧桂园所需资金，增加直接融资，减轻银行贷款压力。
（3）丰富融资渠道，实现创新融资
从碧桂园年报可以看出，公司目前以债务融资为主，其中作为短期融资预收账款占比较大。流动性占总负债的比重较大，分别为65.79%、53.87%和69.54%。其中2018年出现大幅下降，说明碧桂园也在调整新的融资结构。
表4-2碧桂园2017-2019年负债明细
通过短期借款以及长期借款科目，我们可以看到碧桂园通过银行等金融机构间接融资的情况。2018年和2019年这两笔融资金额之和分别占总负债的20.56%和15.78%。碧桂园是我国商业地产的先驱企业之一，与小型房地产公司相比，虽然融资方式选择较多，但碧桂园仍主要采用银行贷款进行融资。随着碧桂园的业务逐渐向二三线城市拓展，碧桂园也获得了国内多家银行的贷款，贷款金额也在逐年增加。但随着房地产信贷新政策的出台，一方面银行审批难度加大，另一方面利率的上升增加了企业的融资成本，这就对碧桂园融资创新提出了新的要求。碧桂园REITs的发行创新了房地产行业的融资方式，多元化的融资方式在一定程度上分散了融资风险。与传统融资方式相比，房地产信托投资基金更加灵活高效，股票产品周转更快，滚动开发能力更高，在一定程度上节约了融资成本。这也是企业在房地产行业融资的转型趋势，更有利于企业的创新发展。
4.2碧桂园风险控制评价
从宏观方面来说，我国的房地产信托投资基金仍然处于初步阶段，在法规建设方面主要参考现行的《信托法》、《证券投资基金法》以及《公司法》等相关内容予以规范交易行为，而并没有专门为房地产信托投资单独设计法律指导。碧桂园作为探索房地产信托投资基金融资方式的先行者，在我国相关政策尚不完善的情况下发行碧桂园REITs碧桂园进行融资，不得不说也是个大胆的尝试，然而完善的法律法规尚未形成且缺少相关部门的有力监管，就会使得碧桂园的碧桂园REITs融资过程存在风险点；此外，在特殊时期，我国相关部门也会结合房地产市场现状出台政策来调整房地产行业的供给。因此，房地产相关的法律法规及政策变化都会对房地产自身价格及租金变动造成影响，进而影响到现金流的稳定性。
5风险控制建议
5.1完善相关法制法规
法律法规作为规范和约束房地产信托投资行为的重要框架，对于加强风险防范具有重要意义。由于目前我国房产信托投资领域并没有成型的法律予以约束，所以在信托业务开展过程中流程无法统一、行为无从规范，导致信托投资行业发展之后。所以，为了促进我国房地产信托投资市场发展，必须从根本上认识到完善相关法律法规的重要性，继而结合成功案例，不断推出一系列高质量的法律法规，完善我国法律监管体系。另外，由XX相关部门为引导，鼓励房地产信托投资行业自发性的建立起行业交易公约，在法律法规缺位的情况下依然能够有条不紊的实现规范交易，从而提升行业的正面形象。
5.2加强信托投资公司内控风险把控制度
首先，信托企业的内部管控体系也是防范风险的有效手段。所以信托企业作为房地产信托投资的受委托人，必须严格按照相关法律规定，对公司组织结构、公司业务结构定期审查和整改，并建立健全内部控制体系，加强风险识别和处理能力。对抵押物的妥善保管和处理，是检验信托企业诚信与否、内控机制强弱与否和行业经验丰富与否的重要标准之一。因此信托企业要定期自检，有问题及时解决和整改，对老旧业务结构、组织架构及时淘汰，不断完善风险监控体系，在提升自身整体素质的同时，促进我国房地产信托行业的良性发展。
其次，风险防范应落实于风险防范措施，对于信托企业来说，尽快建立健全完善的风险评价机制以及统计计量体系，通过相关数据对比，及时发现风险源，由企业高层共同决策，设计一系列的风险防范措施以规避风险带来的巨大损失。另外，风险防范措施应当从房地产信托投资项目的选择步骤着手设计，从项目的选择到运营中的持续监控，最后到利益的合理分配，建立起全面而完善的风险防范体系，根据以往的成功经验设计标准化流程，各个环境严格按照流程操作，降低人为因素导致的风险。
5.3增加税收的优惠力度
提高房地产信托投资市场的惠税力度，对于促进行业发展具有意义。房地产投资信托并非严格意义上的应纳税财产，所以在税收方面应当采取免征方式，并严格要求各税管机构不得再收取信托持有人的利得税和增值税，以规避双重征税带来的不良影响。另外，XX相关部门尽快补充和完善相关税法制度，为我国房地产信托投资行业发展扫清障碍。
5.4加强投资风险的普及教育以及提升风险监管机制
从政策的角度来看，要着力提升机构投资比重，督促房地产信托企业不断完善和规范信托业务流程，鼓励和引导各类投资资金进入房地产信托投资市场，这一定程度上会加大业务人员的业务拓展难度，所以对业务各项办理环节中的业务人员提出了更专业的要求，尤其是信托产品的设计研发人员、产品推广营销人员、风险识别和管控人员，需要着重培养。长期以来，我国针对信托行业的教育内容偏重不足，导致目前我国在房地产信托领域的专业人才储备不足，所以加强投资风险、投资业务知识的普及教育势在必行。
另外，加强行业内自治、行业外法律约束的风险监管机制建设，改善行业内的不良风气和违规乱纪行为，为投资者提供一个良好的房地产信托投资市场环境，引导广大投资者正确认识信托，在XX和相关部门的带动下，逐步走出信托误区，不断接纳、认可、信任信托投资市场，从而促进我国房地产信托投资行业的发展。房地产信托投资业务通常涉及到受委托人、信托企业、财务顾问、审计、评估、监督管理机构以及运营机构等对象，因此推荐建立一个由银行和房地产信托投资企业共同构成的多元化投资机构体系，房地产信托投资企业主要负责运营事宜，保险公司为信托项目提供备用信用证，证监会负责项目的审批和监督实施，运用现代化的标准信用数据库，完善风险监督管理评价体系，提高房地产信托投资领域的抗风险意识和能力。
结论
随着当前经济全球化，金融领域的不断创新和发展，金融风险的控制变得越来越重要。进入21世纪以来，发生了几次重大的金融危机和银行倒闭事件，这也使得金融部门更加重视投资领域的风险控制，尤其是发展中的房地产信托行业。本文从我国的现状出发，分析了目前我国面临的主要问题及对策。为我国房地产信托业务的开展提供一定的参考作用。
致谢
本论文是在导师的悉心指导下完成的。导师专业的知识储备，精益求精的工作态度，令我深受影响，不仅让我树立了一个远大的学习目标，掌握了基本的研究方法，还是我懂得了为人处世的道理。本论文从选题到完稿，一步步走来都是导师的耐心，细心的指导，倾注了导师的大量时间和精力。在此，谨向导师表示衷心的感谢！
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