摘要
我国的沪深300股指期货由中金所于2010年推出，CSI300股指期货的推出引起了金融学术界的广泛关注。又经过了近十年的发展，沪深300股指期权合约在中国金融期货交易所于2019年年末正式挂牌。该衍生品是国内首只股指期权产品，在我国金融市场的发展历史中具有重大的意义。该产品的上市，不仅使得目前的指数系统更加完善，而且还能为金融市场投资者们提供一个动态的观察指标，可以更好地了解股市的运作情况，并为金融衍生品的创新与发展打下了坚实的基础。随着金融衍生产品的种类逐渐增加，形成了一条完整的现货—期货—期权链。沪深300股指期权的出现，使得学者们摆脱了仅限于海外交易数据进行分析，或仅对国内仿真交易进行研究的窘境。为了金融市场的成熟发展，对现货—期货—期权这三者的关系的研究不乏重要意义。
本文在实证研究中，通过现货、期货、期权的比较，选择了2021年日内5分钟的高频数据进行实证分析，并运用了计量软件Eviews，以采集到的价格序列进行ADF单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验等计量手段对三者之间的价格发现能力进行比较和分析。
【关键词】沪深300股指ETF沪深300股指期货沪深300股指期权领先滞后
一、导论
（一）研究背景和意义
虽然金融衍生产品早在金融行业发展的早期就已存在，但是近代金融衍生产品却是X芝加哥交易所于1972年推出的第一个市场交易型外汇期货合约。此后，越来越多的金融期货合同出现在了市场，国外金融衍生品市场发展势头迅猛。国内外许多学者开始将期货和现货、期货和期权等价格之间的领先滞后关系是学者们的主要研究对象。但海外衍生品市场相对完善，相关研究比较成熟，而国内起步晚，发展相对滞后，相对应的国内相关实证研究相对缺乏。沪深300指数期货在2010年4月16号正式上市，许多国内学者从多个视角对其进行了深入的探讨。经过了这些年的发展，我国金融衍生品市场中期货期权品种慢慢丰富起来，学者们也有了越来越多的研究方向和数据。尤其是在市场剧烈波动的阶段，会有更多人开始研究金融衍生品。总结已有的文献综述可以看到，研究股指现货和现货指数的关系以及研究股权和现货的关系是当前主流的研究方向。由于国内市场推出沪深300股指期权的时间尚短，对于将其股票指数基金ETF与股指期货、股指期权之间的关系作为实证分析研究还是较少。
在金融市场的不断发展的浪潮下，期权、期货的种类会越来越多，金融衍生品交易的比重也会越来越大。在一个成熟的金融市场中，金融衍生品交易所占的比重也会逐年增加。很多学者都认为不断涌现的金融衍生品的出现有利于提高股票定价的效率，促进直接融资手段，而衍生产品的出现也有助于降低市场的部分风险，提升金融市场的效率，在我国金融市场的快速发展过程中发挥重要作用；然而也有一部分学者认为，股指期货和股权的出现会导致更多的投机行为，加剧股票市场的波动，引发金融危机。在这样的大环境下，对金融衍生产品的特性、对股指期货、期权的运作环境、金融衍生工具的相互关系等进行了深入的探讨。
（二）国内外研究
1.国外研究现状
很多国外研究利用Granger(1969年)和Sims(1972年)因果关系检验来研究股指期货和股票指数收益之间的关系；Kawaller等(1987年)从理论和实证上对领先滞后关系做出了系统性的研究，他们将1984年和1985年的标普500期货和现货每分钟报价作为样本，作为高频数据研究两者的领先滞后关系，结果证明：标普指数期货领先标普指数20—45分钟[1]；Chan(1992年)在同一时间以MMI指数和S&P500指数和它们的股票指数期货的收益率作为研究对象，探究得出股票指数期货的收益率对股票指数收益率具有领先的效果[2]；Wahab和Lashgari（1993年）文章通过对S&P500、FT-SE100股指期货以及与之相对应的股票指数期货进行了实证分析，实证结果显示，股票指数期货具有指导相关期货市场的作用，股票指数现货拥有较强的价格发现功能[3]；Booth（1999年）通过德国DAX指数和期权现货指数的实证研究，实证结果显示三种金融衍生品具有明显的滞后效应，DAX股指期货相比现货指数及期权具有更好的价格发现能力[4]；Lee和Mo(2016年)通过实证检验发现X的VIX指数和VIX期货的价格发现能力大致相当[5]。
2.国内研究现状
（1）期货市场与现场市场的领先滞后关系研究
在2010年以前，我国尚未有股票指数期货上市，国内学者们主要关注的是海外的期货市场和国内市场的模拟交易所得到的仿真数据。
李学等（2006年）运用了矢量自回归模型（即VAR模型）以及矢量误差幅度校正（即VEC模型）对S&P500股票指数期货和现货指数之间的领先滞后关系进行了检验，其结果表明，股票指数期货明显优于现货市场，并且对信息的影响反应更加迅速[6]；葛勇、叶德磊（2008年）运用Johansen协整检验、格兰杰因果检验等计量手段对沪深300股票指数期货的模拟交易数据进行了实证研究，发现沪深300指数与现货市场没有协整关系，表明两者没有长期的统计平衡，其价格导向作用较弱[7]；燕敏、巴曙松、吴博（2009年）对沪深300股票指数期货的模拟交易数据进行了分析，结果表明：期货与现货之间的均衡关系是长期的，而在短期内是相互影响的，指数期货的价格引导能力较弱[8]。
时间来到2010年四月，中国首支股票指数期货沪深300股指期货正式挂牌，该产品的推出为我国有关股指期货和现货关系的实证分析提供了大量的真实交易数据支持。
任远（2010年）采取沪深300股指期货的五分钟交易数据进行了格兰杰因果检验，并对其进行了五分钟的比较，结果显示，该指标在短期内处于领先地位，而在某些时候则处于领先地位，但在短期内处于领先地位[9]；蔡向辉（2011年）选择了沪深300股票指数期货的低频率和高频率的数据，并对其价格发现能力进行了深入探究：股票指数期货对信息的影响反应更加迅速，是价格短期的先行者，但从长期来看，现货市场价格发现能力更为显著[10]；何林涛和刘荔（2011年）研究沪深300指数现货和股指期货的5分钟高频数据，两者之间具有统计上的平衡关系，期货价格变化会产生导致现货价格变动的影响[11]；王东（2014年）运用计量模型检验沪深300真实交易数据，实证结果最后证实了沪深300股指期货价格变化会作用到现货市场价格上[12]；王国志和王薇（2016年）发现沪深300指数、ETF现货与沪深300指数期货之间存在相互的价格引导[13]。
（2）期权市场与现货市场的领先滞后关系研究
上证50股票指数期货于2015年上市，同时中国第一支场内期权上证50 ETF期权也正式上市，其推出为国内学术界提供了一个崭新的研究思路及方向。
林苍祥、闫慧（2014年）选择了X加权股票指数以及它的期货、期权的高频率交易数据，对它们的价格发现能力进行了动态的分析，实证表明：在短期内，三个指标是相互引导的，而在较长的时间里，期权的价格发现能力是最为快速的[14]；王苏生等（2017年）以五分钟的高频数据作为样本，对上证50指数期货、ETF期权与现货ETF的价格发现能力进行了对比，并对它们的样本运用计量模型进行对比，结果表明了期货市场领先于其他市场至少5分钟[15]。
3.文献综述
国外股指期货、期权起步较早，学者们通过大量的研究得到了较多有价值的结论。通过对文献的整理总结，国内外学者的研究结果表明现货市场与期货市场之间的领先滞后关系可以主要分为以下三类：股指期货并不具有发现价格的功能；股指期货和现货股指可能会相互影响；股指期货的价格则会对现货市场产生一定的指导作用。
股票价格指数期权市场和股票价格指数现货市场之间的领先滞后关系同样也可以分为以下三类情形：现货价格落后于期货价格；现货价格领先于期权价格；期权价格与现货价格之间没有明显的滞后，其价格关系基本上是对称的。由于各学者采用不同的方法，研究对象是不同的市场，所采取的角度也有所不同，因而导致研究的结论也不尽相同，存在不小的差别。同时国内金融市场期权起步较晚，正处于发展的阶段。上海证券交易所于2015年2月正式推出上证50ETF期权，而沪深300股指期权合约直到2019年12月才在中国金融期货交易所挂牌。所以，我国对沪深300股票价格指数期权这一在我国金融市场相对新兴推出的金融产品的研究还不够深入，缺乏相应的研究成果，因此对这一产品进行研究具有现实意义。
（三）研究内容和方法
1.研究内容
本文选取了2021年全部交易日沪深300股票指数ETF和沪深300股票指数期货以及沪深300股票指数期权的实际交易数据作为实证研究的对象，通过使用Eviews中的计量模型研究ETF现货与股指期货、ETF现货与股指期权的价格规律，分析它们之间是否存在领先滞后现象。
第一章是绪论，主要阐述了本文课题研究所处的背景以及其背后的实际意义，对国内外学者们对于期货与期权的研究的现状进行了综述，最后写明论文的框架结构。
第二章主要介绍了沪深300ETF现货和沪深300股票指数期货以及CSI300股指期权这三种金融衍生品进行简要的介绍，同时对价格发现功能理论部分进行阐述。
第三章本文引入了实证分析部分，并简介了如何处理已选择的研究对象的数据样本；然后在第三章具体的实证部分，分别选取了沪深300ETF、股指期货、认沽期权和认购期权进行实证分析，考察两种金融衍生品价格之间是否存在相对的领先滞后关系。
第四章对本文的研究结论作出总结，并在研究结论基础上对结果进行解释说明，以及对于该课题在未来发展方向进行展望。
2．研究方法
（1）文献研究法
通过各种途径获得国内外文献资料，对价格发现功能相关理论进行整理，了解国际上对领先滞后关系、价格发现功能的研究结果，为本文的实证分析提供了理论依据。
（2）实证分析法
为了正确描述沪深300股指ETF、股指期货、股指期权价格之间是否存在的领先滞后关系，首先要获取金融产品的价格序列，将其价格变化作为一个时间连续的过程进行实证分析。本文会使用EVIEWS软件，利用领先滞后相关的经济计量模型，用实证分析的方法分析数据，最后得出结论。
（3）比较分析法
本文主要探讨的目标是ETF现货与股指期货之间、ETF现货与股指股权之间是否存在领先滞后效应，并以此真实交易数据为基础，对课题进行了实证分析。
（四）创新点
研究角度方面：本文选取沪深300ETF、沪深300股指期货、沪深300股指期权作为实证分析的对象，这三类金融衍生品都能溯源至同一标的物，更有利于进行对比的实证分析。
研究内容方面：本文选取了去年即2021年全部交易日的数据，以完整的现货—期货—期权链条为基础，将现货、期货、期权的价格序列进行对比分析，丰富了研究变量。
实证分析方面：通过梳理文献综述中国内外学者们对于领先滞后关系的实证分析的经验，本文在实证部分主要运用ADF单位根检验和协整检验以及格兰杰因果检验等计量模型，以沪深300ETF和股指期货以及ETF期权2021年五分钟高频交易数据作为研究对象进行了定性研究。
二、价格发现功能的理论研究
（一）沪深300ETF、股指期货、股指期权的介绍
1.沪深300ETF的简介
沪深300ETF是一种以沪深300指数为基础，在二级市场上进行买卖、申购以及赎回的一种交易型的指数基金。本文根据金融市场上交易量最大的沪深300ETF作为实证研究中沪深300指数现货的代表，因此本文选取的是华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金，该基金主要采用的是完全复制法，紧密跟踪标的指数变化以追求偏离度和跟踪误差最小化。表2.1为沪深300ETF的基本情况。
表2.1沪深300ETF基本情况
2.沪深300股指期货的简介
沪深300股指期货是以沪深300指数作为标的物的期货品种。相对于股票市场的单向交易而言，在期货交易中存在“双向交易”的机制，交易者可以选择买入期货合约进行建仓或者选择卖出期货合约进行建仓。第一，股票指数期货的双向交易机制有利于不同的市场参与者进行套期保值；第二，由于其独特的双向交易机制，使市场中的多头和空头的力量得以平衡，为市场的正常运作增强了稳定性。表2.2是沪深300股指期货合约交易细则。
3.沪深300股指期权的简介
股指期权又称为指数期权，股指期权合约是由交易所统一制定的一种标准化的合同，该合约规定买方拥有在未来某一特定的时间内以一定的价格买进、卖出或追踪股票指数等权利的标准化合约。指数期权的交易具有风险小（即期权买方只需要支付权利金），盈利大（即期权买方可以通过行使权利后产生的差价进行套利）的特点。表2.3是沪深300股指期权合约基本条款。
4.期货与期权的区别
（1）合约安排不同
在期权市场中关于期权合同的制定，除了有不同的月份的合约外，也存在着不同的行权价格以及买卖方向不同的认沽期权与认购期权的区别，因此在同期金融市场上存在数量众多的期权合约；而期货合约只区分交割月份，合约数量固定且有限。
（2）投资者权利与义务存在差异
在期货合约中，买方和卖方的权利以及义务都是平等的，他们的风险和收益也是相应的，而且，买卖双方都要履行合同的义务，期权的买方可以自由决定是否行使自己的选择权，而期权的卖主却要履行自己的责任，理论上期权的买方损失有限盈利无限、期权的卖方盈利有限损失无限，两者的权利和义务是不对等的。
（3）履约保证不同
期货合约的买卖双方都需要缴纳保证金作为保障，但是在合约成交时不发生现金收付关系；期权的买主在不承担任何义务的情况下，就可以享受期权到期后的选择权，所以期权买方不需要支付保证金但需缴纳期权费，而期权卖方则必须支付保证金以保证其履约，当期权的标的资产价格发生变动时，期权卖方还会存在追加保证金的情形。
（4）交割价格制定、交割方式不同
市场中供求关系的变化决定了期货合约的执行价格；期权交易中，买卖双方只能决定期权费，而期权的执行价格则由交易所负责制定。在期权合约到期时，期权的买方可以选择行使购入或者估出标的资产的权利，与此同时也可以选择不进行任何操作视作弃权，而期权的卖方只能被动地履行其应有的义务；期货合约则在合约到期时，标的物不会因买方的意愿所左右会自动交割。
（5）盈亏特点不同
在期货市场上，期货合约的买卖双方的权利义务是对等的，其背后的风险和收益也是对应的，双方都要承当金融市场价格涨跌所带来的影响，投资者们可以通过在不同时段购进估出期货合约以此牟利或避险，因此买卖双方所面临的获利与损失都是无限制的；而在期权市场上，当金融市场发生涨跌时，他们可以利用期权交易来获取利益，当市场价格发生剧烈波动时，他们可以通过做多或者做空的手段来获利，而期权买主的利润会随着市场的价格改变而发生改变，其面临的最大损失则是他们支付的期权费。
（二）价格发现功能的定义
为了探究现货、期货和期权之间的领先滞后，必须把价格发现的基本原理作为参考。然而关于价格发现的作用，学术界的学者们众说纷纭。
有一部分的学者提出金融衍生品的价格发现的功能，即一种金融产品价格变化可以预测到另外一种金融产品价格变化。如果可以通过研究分析期货现在价格的变化可以猜测现货价格在未来的走势，而且目前的期货价格是将来现货价格的一个没有偏差的估计值，这种功能则可以被认为是一种具备了价格发现的能力。换一句话说就是，在一个有效的股票指数期货市场上，现货价格波动变化应当是向期货价格波动变化的方向靠拢的。
这些学者把期货价格发现功能看作是期货价格对现货价格的引导，也就是所谓的领先滞后效应，价格导向作用的主要表现为期货和现货在两个不同市场间受到相同的信息冲击时的变化，以及期货价格的变化对现货变化提供了多少作用。由于不同市场在接受新信息冲击后，作出反应、融合信息的速度不同，从而出现领先滞后关系。
笔者综合文献认为价格发现功能存在于期货、期权市场，猜测期货、期权与现货价格存在领先滞后现象，而领先滞后关系则可以作为价格发现功能的具体表现。价格发现功能是由于某一金融产品市场存在一种优势，这种优势是它自身能够对外来信息作出快速的反应以及分析整合，这种优势的存在使得此种金融产品相较于其他相关联的产品存在一种价格发现功能，起到价格引导的作用。
（三）定价理论
1.期权定价模型
期权包括认购期权与认沽期权，在实际交易中通过期权费进行报价，若想计算期权合约的长期收益，需要进行期权合约的选择。由于合约存在不同的到期日、不同的执行价格、以及认购或认沽的不同，选择期权合约并不简单。在单一的期权合约中，由于不活跃的情况，在期权价格中不能反映出一定的市场信息，因而不能获得更精确的期权价格变化信息。为对沪深300ETF、股票指数期货和股票指数期权之间的价格进行比较，必须找到一个可以反映期权所包含的标的价值的数学模型，并将其与现货、期货的价格进行比较分析。布莱克斯科尔斯公式是计算期权中隐含标的价值的一种常用方法，而满足B-S模型则要求期权标的产品的实际收益率遵循正态分布并要求波动为常量等前提，但是在实际交易中要满足上述条件较为困难。为解决以上问题，得到连续的期权走势情况，本文选择Stoll提出的Put-Call Parity(PCP)模型，通过PCP模型反推出期权合约中隐含的现货价格，公式如下：
C-P=S-K(1+R)-T（2.1）
公式2.1中，C代表认购期权的价格，P代表认沽期权的价格，S代表标的现货价格，K表示期权到期日的行权价格，R表示无风险利率（本文选取1年期的shibor利率），T表示到期日（实际到期日/365）。
2.股指期货定价模型
当市场完全有效时，持有成本与现货的市场价格之和等同于期货价格。投资者在购买现货时所付出的资金成本，再扣除在现货交易中所得到的收入，即持有现货资产到期货合约到期所要支出的净成本。
公式2.2中，F表示股指期货的理论价格，S表示现货市场价格，C表示持有成本，在单利计息的情况下股指期货的理论价格可以表示为：
F=S(1+c)（2.2）
3.股指期货与股权价格发现功能的分析
期货交易品种交割价格的预期被称为期货价格，不仅包括将购入的现货持有到期所得到的价值，还包含投资者在受到市场信息作用后的不同程度的反应。从股票指数期货的交易规律来看，期货价格和现货价格之间的波动基本上是相同的，也就是说期货和现货的价格都是同步上升和下降的。由于期货市场规定的特殊制度存在，如“T+0制度”、“保证金制度”以及“双向交易制度”等，产生了期货市场的价格发现能力。买卖期权合约的期权费较低，但是通过买卖期权可以带来较高收益。期权作为一种成本低、杠杆高的金融衍生品，同时又可以进行T+0交易，因此，短期资本更容易参与到期权交易中。对于期权交易而言，由于我国采取现金交割，期权市场与现货市场之间的关联性使得期权推出后不仅不会分流现货市场，还将加大对现货的需求，推动现货市场交易的活跃度，增加成交量。随着期权市场的发展，投资者们发掘出期权的套利、对冲等特点，期权投资策略的广泛使用会将现货市场和衍生品市场的交易变得更为活跃。
在期权市场和现货市场中，当两种金融产品接受到相同的信息冲击时，两种金融产品的价格波动方向从理论上说是应该趋于一致的，但是由于沪深300股指期权在我国的发行时间尚短，市场中期权的价格作用机制仍处于需要逐步完善的阶段，因此期权对市场新信息的反应或将落后于相应的现货价格，当现货接受信息冲击并融合后，期权才会对信息冲击做出响应并且存在做出过度反应的可能性。但是套利机会的存在以及逐渐显著的期权价格发现能力，使得期权与现货价格之间微小的错位变动会迅速消失。从理论上来说，期权交易的活跃，市场中一旦出现利好或利空消息，可以更快地体现到现货中，引发价格变动，从而使得现货的价格会向着期权的价格方向靠拢。然而该价格发现功能在金融市场中真实交易中是否会产生如同理论那样的显著效果，还需要通过实证研究来进一步深入探讨。由于沪深300ETF现货、沪深300股指期货、沪深300股指期权可以通过相关联的标的资产联系在一起，因此，笔者认为，这三者之间可能存在一定的领先滞后关系。
本文旨在研究关于沪深300股票指数的金融衍生品，以ETF现货、股指期货和股指期权为实证对象，研究它们之间是否确实存在价格引导的作用，一方价格的变动是否会引起另一方价格变动。在探究上述的金融衍生品之间是否存在引导作用时，本文在实证部分主要采用了计量软件的模型对实证对象的样本进行分析。
三、沪深300ETF现货、沪深300股指期货、沪深300股指期权领先滞后关系的实证分析
为定性分析沪深300ETF和股指期货、沪深300ETF和沪深300股指认购期权、沪深300ETF和沪深300股指认沽期权之间的领先滞后关系，本章会选取ADF检验、协整检验、格兰杰因果检验等计量方法。
（一）研究设计
在具有“T+0制度”的股权市场中，高频数据具有快速响应市场信息的优势，若选择1分钟数据进行分析，虽然反应灵敏，但数据量巨大且处理需要耗费很长时间，综合文献的研究经验，本文将沪深300ETF、沪深300股指期货、沪深300股指期权每个交易日中的5分钟高频数据作为样本序列，以此来研究三者之间的领先滞后关系。样本区间为2021/1/4—2021/12/31，本文为了价格序列的连续性，因此将其分为上、下半年进行对比。
样本序列的筛选与处理：
（1）为充分体现期货价格规律，要选取具有代表性的合约。期货合约中的当月合约流动性以及成交活跃度都优于其他到期月份合约，因此选取了交易时间相同次月到期的期货合约作为期货价格序列；为了能够同步对比ETF、股指期货、股指期权市场数据，选取的是交易日整天的5分钟交易数据的收盘价作为原始价格序列；
（2）由于期货市场上对于不同的执行价格的期货合约具有不同的交易活跃程度，为了以最大限度地反映出期权价格的变动趋势，需要选择具有代表性的合约，在实证分析阶段选择存续期为半年的期权合约、并在存续期在半年的合约中选取成交量最大的认购和认沽期权合约。因此上半年认购期权合约选取的是“IO2109-C-5400”，认沽期权合约选择的是“IO2109-P-4100”；下半年认购期权合约选取的是“IO2203-C-6000”，认沽期权合约选择的是“IO2203-P-4200”，样本数据来源于Choice金融终端。
（4）本文用etf、future、call、put分别表示ETF现货、股指期货、认购期权和认沽期权的原始价格序列，dlnetf、dlnfuture、dlncall、dlnput代表相应的收益率序列，其中后面用1代表2021年上半年，2代表2021年下半年。
（二）领先滞后关系的实证分析
1.2021年上半年沪深300ETF金融产品族系间的领先滞后关系的分析
（1）沪深300ETF与沪深300股指期货
（1.1）ADF单位根检验
从上述图3.1—图3.4结果可以看出，沪深300ETF现货以及股票指数期货的初始价格序列在Eviews中的ADF单位根检验的统计数值均超过了临界值，也就是采用了两个价格序列之间存在单位根，这表明了初始价格序列是不稳定的；而收益率序列（即对数价格序列的一次差分）的ADF单位根检验否定了两个序列之间存在单位根，表明了收益率序列是平稳的。
（1.2）Johansen协整检验
图3.5沪深300ETF和沪深300股指期货收益率序列的协整检验
从表3.5中可以看出，沪深300ETF和沪深300股指期货的5分钟高频数据呈现的收益率序列之间没有协整关系，其可能性即P值显示为1.0。
（1.3）格兰杰因果检验
图3.6沪深300ETF和沪深300股指期货收益率序列的格兰杰因果检验
从图3.6中可以看出，沪深300股指期货不是沪深300ETF的格兰杰原因的P值小于0.05，而沪深300ETF不是沪深300股指期货的格兰杰原因的P值大于0.05，说明了股指期货是ETF现货的格兰杰原因，而ETF不是股指期货的格兰杰原因。实证结果表明了，期货市场的市场价格变动领先于ETF现货市场的变动，市场上的投资者会根据股指期货市场价格的涨跌情况作出反应，从而指导其在现货市场上的买卖操作以求获得收益。
（2）沪深300ETF与沪深300股指认购期权
（2.1）ADF单位根检验
因为上文已对沪深300ETF2021年上半年的原始价格序列和收益率序列进行了ADF单位根检验，因此本节后文不再重复展示。
从图3.7和图3.8的结果看出，上半年沪深300股指认购期权的原始价格序列之间存在单位根，换句话说期权的原始价格序列是不平稳的；沪深300股指认购期权的收益率序列经过ADF单位根检验结果是不存在单位根的，即收益率序列是平稳的。
（2.2）Johansen协整检验
图3.9沪深300股指认购期权与沪深300ETF的协整检验
从图3.9中可以看出，沪深300ETF和沪深300股指认购期权的5分钟高频数据呈现的收益率序列之间没有协整关系，其可能性即P值显示为1.0。
（2.3）格兰杰因果检验
图3,10沪深300ETF与沪深300股指认购期权的格兰杰因果检验
从图3.10中可以看出，沪深300股指认购期权不是沪深300ETF的格兰杰原因的P值大于0.05，而沪深300ETF不是沪深300认购期权的格兰杰原因的P值小于0.05，说明了认购期权不是ETF现货的格兰杰原因，而ETF现货是股指期货的格兰杰原因。实证结果表明了，认购期权的市场价格变动并没有领先于ETF现货市场的价格变动，市场上的投资者会根据ETF现货市场价格的涨跌情况作出反应，从而指导其在股指期权市场上的买卖操作以求获得收益。
（3）沪深300ETF与沪深300股指认沽期权
（3.1）ADF单位根检验
从图3.11和图3.12的结果看出，上半年沪深300股指认沽期权的原始价格序列之间存在单位根，换句话说期权的原始价格序列是不平稳的；沪深300股指认沽期权的收益率序列经过ADF单位根检验结果是不存在单位根的，即收益率序列是平稳的。
（3.2）Johansen协整检验
图3.13沪深300股指认沽期权与沪深300ETF的协整检验
从图3.13中可以看出，沪深300ETF和沪深300股指认沽期权的5分钟高频数据呈现的收益率序列之间没有协整关系，其可能性即P值显示为1.0。
（3.3）格兰杰因果检验
图3.14沪深300ETF与沪深300股指认沽期权的格兰杰因果检验
从图3.14中可以看出，沪深300股指认沽期权不是沪深300ETF的格兰杰原因的P值大于0.05，而沪深300ETF不是沪深300认沽期权的格兰杰原因的P值小于0.05，说明了认沽期权不是ETF现货的格兰杰原因，而ETF现货是股指期货的格兰杰原因。实证结果表明了，认沽期权的市场价格变动并没有领先于ETF现货市场的价格变动，市场上的投资者会根据ETF现货市场价格的涨跌情况作出反应，从而指导其在股指期权市场上的买卖操作以求获得收益。
2.2021年下半年沪深300ETF金融产品族系间的领先滞后关系的分析
（1）沪深300ETF与沪深300股指期货
（1.1）ADF单位根检验
从上述图3.15—图3.18结果可以看出，下半年的沪深300ETF现货和沪深300股指期货的收益率序列如同上半年的实证情况一般，即其收益率序列通过Eviews的ADF单位根检验均否定了两个序列之间存在单位根，也就是说这两个收益率序列是平稳的。
（1.2）Johansen协整检验
图3.19沪深300ETF和沪深300股指期货收益率序列的协整检验
从表3.19中可以看出，沪深300ETF和沪深300股指期货的5分钟高频数据呈现的收益率序列之间没有协整关系，其可能性即P值显示为1.0。也就是说，沪深300ETF和沪深300股指期货的收益率序列在上半年和下半年都不存在协整关系。
（1.3）格兰杰因果检验
图3.20沪深300ETF和沪深300股指期货收益率序列的格兰杰因果检验
图3.20结果可以得出，沪深300股指期货是沪深300ETF的格兰杰原因，沪深300ETF是沪深300股指期货的格兰杰原因；然而从F值来看，沪深300股指期货的更显著，说明了期货市场的价格变动领先于ETF现货市场的变动。
图3.21 2021年沪深300ETF和沪深300股指期货收益率序列的格兰杰因果检验
从图3.21中可以看出，综合了全年的数据来看，沪深300股指期货不是沪深300ETF的格兰杰原因的P值小于0.05，而沪深300ETF不是沪深300股指期货的格兰杰原因的P值大于0.05，说明了股指期货是ETF现货的格兰杰原因，而ETF不是股指期货的格兰杰原因。实证结果表明了，期货市场的价格变动领先于ETF现货市场的变动，市场上的投资者会根据股指期货市场价格的涨跌情况作出反应，从而指导其在现货市场上的买卖操作以求获得收益。
（2）沪深300ETF与沪深300股指认购期权
（2.1）ADF单位根检验
因为上文已对沪深300ETF2021年下半年的原始价格序列和收益率序列进行了ADF单位根检验，因此本节后文不再重复展示。
由图3.22和图3.23的结果得出，下半年沪深300股指认购期权的原始价格序列不存在单位根，即价格序列是平稳的；沪深300股指认购期权的收益率序列不存在单位根，即收益率序列是平稳的。
（2.2）Johansen协整检验
图3.24沪深300股指认购期权与沪深300ETF的协整检验
由图3.24结果可以得出，沪深300ETF和沪深300股指认购期权的收益率序列通过Johansen协整检验结果没有协整关系的P值为1.0，说明了5分钟高频数据中ETF、认购期权之间不存在协整关系。
（2.3）格兰杰因果检验
图3.25沪深300ETF与沪深300股指认购期权的格兰杰因果检验
从图3.25中可以看出，沪深300股指认购期权不是沪深300ETF的格兰杰原因的P值大于0.05，而沪深300ETF不是沪深300认购期权的格兰杰原因的P值小于0.05，认购期权不是ETF现货的格兰杰原因，而ETF现货是股指期货的格兰杰原因。下半年的实证结果如上半年一样，表明了认购期权的市场价格变动并没有领先于ETF现货市场的价格变动，市场上的投资者会根据ETF现货市场价格的涨跌情况作出反应，从而指导其在股指期权市场上的买卖操作以求获得收益。
（3）沪深300ETF与沪深300股指认沽期权
（3.1）ADF单位根检验
由图3.26和图3.27的结果得出，下半年沪深300股指认沽期权的原始价格序列存在单位根，即价格序列是非平稳的；沪深300股指认沽期权的收益率序列不存在单位根，即收益率序列是平稳的。
（3.2）Johansen协整检验
图3.28沪深300股指认沽期权与沪深300ETF的协整检验
由图3.28结果可以得出，沪深300ETF和沪深300股指认沽期权的收益率序列通过Johansen协整检验结果没有协整关系的P值为1.0，说明了5分钟高频数据中ETF、认沽期权之间不存在协整关系。
（3.3）格兰杰因果检验
图3,29沪深300ETF与沪深300股指认沽期权的格兰杰因果检验
从图3.29中可以看出，沪深300认沽期权不是沪深300ETF的格兰杰原因的P值大于0.05，而沪深300ETF不是沪深300认沽期权的格兰杰原因的P值小于0.05，说明了认沽期权不是ETF现货的格兰杰原因，而ETF现货是股指期货的格兰杰原因。下半年的实证结果同上半年一样，表明了认沽期权的市场价格变动并没有领先于ETF现货市场的价格变动，市场上的投资者会根据ETF现货市场价格的涨跌情况作出反应，从而指导其在股指期权市场上的买卖操作以求获得收益。
四、结论
（一）研究结论
本文在实证研究部分选取的是2021年的5分钟收盘价序列，运用ADF单位根检验、Johansen协整检验、格兰杰因果检验方法对实证对象之间的领先滞后的影响进行了实证研究。将2021年全年的交易数据通过以半年作为一个时间段进行分割，根据实证分析的结果对沪深300ETF、沪深300股指期货、沪深300股指认购期权和沪深300股指认沽期权的价格发现能力进行分析，研究结果如下：
沪深300ETF与沪深300股指期货、ETF与认购期权、ETF与认沽期权之间均不存在协整关系。股指期货是ETF的格兰杰原因，ETF不是股指期货的格兰杰原因；ETF是股指期权的格兰杰原因，股指期权不是ETF的格兰杰原因。
（二）结语
本文利用计量模型对我国沪深300ETF、沪深300股指期货、沪深300股指认购期权和沪深300认沽期权的2021年5分钟高频交易数据进行实证检验，分析价格收益率间的领先滞后关系，研究作为标的产品的沪深300指数以及其金融衍生品三者所代表市场的价格发现能力的有效性。通过实证结果表明，期货市场价格变化领先于现货ETF市场价格变化，即期货市场价格变动对ETF市场存在引导的关系；期权市场价格变化落后于现货ETF市场价格变动，即期权市场并不能对现货市场起到一个引导的作用。通过对国外的参考文献以及对发达国家的金融市场中现货、期货、期权三者中价格发现能力的经验总结可以得出，期权是领先于期货且更领先于现货的，而在本次的实验中却得到了现货领先于期货的结果，因此本文对该实证结果有以下的结论：
1.沪深300股指期权在我国的金融衍生品市场上来说还是个比较新的金融产品，我国的金融市场上的投资者对于该股指期权金融产品的价格发现能力的运用还不够熟练。由于沪深300股指期权在我国金融市场推出到交易至今仅仅过去了2年多时间，投资者们还不能很好地在期权市场上利用其价格发现能力指导其在现货ETF市场的交易。总而言之，投资者们对于沪深300股指期权这一金融产品的认知仍不够深刻，在国内金融市场上还不能较好地使用。从实证研究对象上来看，沪深300股指期权的诞生相对较晚，而沪深300股指期货在我国金融市场相比之下早推出了近10年，我国的投资者们对于股指期货这一金融产品的接受程度比较高，对其价格发现能力还是较为熟悉的，这一点也在实证结果中有所表达。因此，笔者猜测随着我国投资者们对于沪深300股指期权熟悉程度的提高，沪深300股指期权的价格发现能力的体现也会在我国金融市场愈加显著。
2.沪深300股指期权和沪深300股指期货的交易特点不同，因此投资者对待它们的态度或许会存在差异。虽然股指期货产品在不同的到期月份拥有相对应的合约，但是在特定的一个月内，投资者们会相对集中投资于同一个合约，即本月或近月到期的股指期货合约。然而，股指期权和股指期货即使在同一个到期月份，还存在不同行权价格的差别，以及在不同的行权价格上存在认沽和认购两种合约类型的区别。总而言之，在同一个时间内，股指期权的挂牌合约数量要比股指期货多得多，因此投资者能预测到金融市场的价格变动方向却缺乏具体的远期指数预测时，或许会投资于更少选择的股指期货。
从价格序列的领先滞后关系研究三者市场的有效性，一方面有助于投资者把握市场价格动态，通过分析领先指标寻找金融产品交易的方向，制定相应的套期保值策略，降低自身受到市场风险的伤害，以此来获得目标收益；另一方面，研究金融衍生品不仅有利于金融市场的参与者，对于金融监管层而言也具有重要的意义，根据分析的结果可以判断我国的金融市场中的交易制度是否完备健全、相应的配套法律法规是否足够完善，从而为政策的改进以及下一步制定更符合我国金融市场的政策提供理论和实践的支持。
（三）进一步研究方向
本文在整理交易数据，本文选取了5分钟高频数据，且只选择了一年的所有交易日作为样本区间以获得一年中最大的数据量，无法比较选择不同的数据量会对实证结果产生什么样的偏差；加之，本文关于在期权市场上样本的选取，由于行权价格的不同，在同一时间段的市场上会存在不少的期权合约正在交易，而只能从中选择一个期权合约进行对比，因此不够全面。现实中，由于政策的变动以及市场参与者心理等种种变化，可能导致不同的金融市场的金融衍生品其价格发现能力在不同的样本区间中存在差异，最终会导致不同金融产品的价格领先其他产品的时间在不同区间会有较大差异。因此，要更加深入研究沪深300ETF、股指期货、股指期权的各自价格发现能力更精准、更能使市场的参与者信服，后期可以尝试选择交易时间更长的样本区间或者提高样本数据的频率，以及选取不同的行权价格的合约进行相应的对比，以便更充分地对我国金融市场行情实行进一步的实证分析。
沪深300股指期权是由中国金融期货交易所于2019年12月23日正式挂牌。而同样作为股票指数的上证50，其金融产品如上证50ETF期权和上证50股指期货早在2015年就已经在金融市场上推出了，相比之下沪深300股指期权在我国的金融市场的交易的时间尚短，总体来说我国的期货、期权市场仍然处于蓬勃发展的阶段，结合我国的经济发展规律的实际，以及我国金融市场更多的外资涌入。本文认为，我国金融衍生品的发展还需要进一步的探索，并对其进行更加深入的研究，这对我国金融市场今后的金融衍生产品的发展和创新具有重要的意义。
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谢辞
四年的大学生活如弹指一挥间般悄然离去，在这北京理工大学珠海学院求学的四年随着本次论文将给这段美妙的人生旅程做出告别了，终究要到了面对社会将自身积累的学识应用到实践之中。
在论文即将完成之际，我要向我的老师致以最诚挚的感谢！在我的论文撰写过程中老师给予了我很大的帮助，不论是前期的论文题目的选定，还是前提的开题，还是实证模型所面临的种种困难，老师的指导和建议都能使我具体写作思路醍醐灌顶。在此，我谨向尊敬的老师致以真挚的敬意！
最后，我想对在求学之路曾给予过我帮助的辅导员和老师同学们致以衷心感谢！
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