我国上市公司并购问题研究——以华润集团并购三九医药为例.docx

【内容摘要】在股价政策的鼓励下，并购已经成为我国企业规模扩张和业务多元的重要手段，尤其是对于上市公司而言，并购也成为股市、监管机构和上市公司关注的重点。并购能够给并购双方企业带来好处，但同时也会存在一些现实问题，比如业务的协同、人员的管理、财务的管理等。本文以华润集团并购三九医药为例，分析我国上市公司并购中存在的问题，一起促进我国上市公司在并购方面的发展。
【关键词】上市公司；并购；华润集团；三九医药

　　前言

2010年和2014年，xxxx通过了《促进合并和收购重组意见》（第27号XX公报）等政策措施。《关于进一步改善并购重组市场环境的意见》（XX14号通知）和《关于进一步促进资本市场健康发展的意见》（XX17号通知）加强了对以下方面并购重组的监管。资本市场的合并，最重要的是合并和收购的付款条件和结构调整条件的自由化，促进横向和纵向合并和收购，使上市公司能够获得补充资金，通过发行公共和私人证券对合并进行结构调整，这对于合并的结构调整也很重要。合并和收购对企业也有许多好处和便利，例如，纵向并购的规模不断扩大，市场份额迅速增加，横向合并和收购使企业经营多样化，当然，还认为它们是提高其金融能力的一个有效手段，因为合并和收购公司的金融收益可以通过例如注销而大幅度增加，提高股票价值和股票发行公司的市场价值，以提高它们的金融能力和管理其市场价值。并购的动因是多种多样，但同时也存在着多种风险和问题。
华润集团作为一个典型的业务多元化的大型央企，经过多年的发展，已经成为一个业务遍及地产、石化、电力、投资、食品、零售、医药、电子等多个产业于一体的企业集团，其通过并购已经成功进入多个领域。2008年，华润集团通过债务重组的方式对三九医药进行了并购，完全接管三九医药，对三九医药从战略、财务、人力、业务等进行全方位的整合。整体而言，华润集团并购三九医药是成功的，是大型企业集团并购大型企业集团（大对大）的典范，但在此过程中，仍然存在着一些问题，或者说也为华润集团带来负面影响和挑战。基于此，本文件将分析华润集团对三九医药的合并和收购案例，以便从我们上市公司今后的合并和收购中吸取经验教训。

　　一、研究目的与意义

　　（一）研究目的

本文研究的最终目的是以华润集团并购三九药业为例，分析我国上市公司并购的影响及其存在的问题。为了本文的研究分为以下两个小目标：第一，梳理华润集团并购三九药业的动因和过程，全方位了解本次并购案例的情况，为后文的分析做准备；第二，根据对上述华润集团并购三九药业案例的梳理，深入剖析本次并购案例的影响和存在的问题。

　　（二）研究意义

本文的研究意义如下：一方面，有助于了解华润集团并购三九药业的案例，了解大型企业集团之间的并购逻辑和实操；另一方面，本文将通过梳理华润集团并购三九药业分析我国上市公司并购的影响和存在的问题，对于以后上市公司之间的并购及其注意事项具有借鉴的现实意义。

　　二、并购的理论概述

　　（一）协同效应理论

横向并购导致了并购理论的产生，且它也为横向理论奠定了基础。并购协同效应理论表明，在一家公司合并另一家公司组成公司之后，合并后公司的影响大于两家独立运营的原始公司的效率，即1+1>2效应。该理论认为，公司并购产生的协同作用主要体现在财务，业务和行政协同作用上。
在外部融资方面，随着公司合并和收购的规模、资产和利润的增加，金融的协同作用主要来自外部融资和内部“综合财务报表”。由于资产规模和利润率指标对于股票融资和信贷融资在金融市场上都很重要，因此获得的外部资金多于最初两家公司的单独融资，公司在获得合并和收购后融资方面遇到的困难较少，融资成本每两年下降一次。就内部“合并财务报表”而言，合并和收购导致母公司提交“并表”，例如，前两个公司之间的债权消失后成为“长期股权投资”，这对上市公司很重要，因为它可以通过“并表”改变其原始财务报表的会计业绩，从而直接增加其股票的价值。
就规模效应而言，如果企业通过合并和收购获得市场份额，那么其市场份额，生产规模和生产成本也就会相应的加以提高，而且从规模效应方面来说，业务协同作用主要来自规模和工业协同作用。就规模效应而言，公司营销成本的减少自然会相应的带来较高的利润率。在工业协同方面，企业在合并和收购的管理、高级工作人员和生产技术方面积累了经验，并将这些经验应用于其原创生产，以提高其产品的竞争力。还有一种情况是，进行合并和收购的公司生产的产品与接受合并和收购的公司生产的产品相同，但面临不同的市场，例如高、终端和低端市场，因此在业务中构成了互补的协同效应。
管理方面的协同作用是指通过合并和收购提高公司内部管理的效率，其前提是，进行合并和收购的公司的管理效率低于接受合并和收购的公司，并通过资产重组、引进管理制度和管理经验提高了自身的效率。

　　（二）效率理论

效率理论虽然是作为协同效应理论的根本而存在，但它却是从不同角度来进行分析和证明的。
第一，从成本角度看，并购可使并购公司将其对外交易转化为内部交易，从而消除或减少原先的外部成本，通过降低成本或实现同样的目标，但同时消耗更好的资源或成本，进而就降低了交易成本，相应的业务效益就会增加。
第二，这一理论还认为，合并和收购可以通过市场的寡头垄断和垄断效应来提高经营效率，也就是说，当一个企业达到一定规模时，规模效应产生的寡头垄断和垄断效应有助于合并和收购公司增加市场份额，迅速获得大量资源，同时降低交易成本，迅速扩大公司规模。一般而言，其形式是在营销和分销、谈判和规划成本方面实现节约，提高业务效率，提高协调效率，减少不确定性和业务风险，包括“隐性成本”。
第三，从信息传播的角度来看，这一理论也是有道理的：信息是生产和销售的重要生产力，合并和收购公司可将外部信息内部化，这样就可以减少获取信息的成本，并且能使信息发布的速率增强，例如在合并和收购之前；公司应寻找，调查，甚至谈判和亲自沟通，以了解另一家公司的市场行为，但在另一家公司合并之后，可以很容易、迅速和免费地获得信息。

　　（三）规模效应理论

并购规模效应理论是指通过并购增加产品总量、降低个体成本，进而使企业的盈利能力得以提升，并且能够在减少单位成本的同时提升公司的产量。这样以来，规模效应理论主要集中于企业的横向并购。在扩大生产方面，生产同类产品的公司的合并和收购可能导致生产规模的重叠；在降低单位成本方面，企业用于生产的固定资产的固定折旧意味着生产量越大，单位产品的固定资本消耗量就越少，从而降低单位成本。
这一理论还认为，合并和收购可以改善公司的资产结构，例如，如果A公司为B公司产生更多的应收账款，则应收账款有可能无法收回，但如果A公司收购B公司，那么应收账款就会转为长期资本投资。

　　（四）代理理论

代理问题涉及的事实是，在企业经营过程中，代理人不能完全按照客户的意愿管理企业，这是由于经营者（代理人）和股东（客户）之间有着不同的相关利益，并且，代理人在执行客户的决定时不能是无价的，这导致了代理费用。这一理论主要基于管理假设、自大假说等等。
关于管理标准，假定代理人的报酬主要取决于企业的规模，因此，代理人为了自身利益，选择通过合并和收购扩大企业，这当然是一种假设，它可能没有考虑到合并本身投资的实际好处。
在自大假说的假设情况下，管理人员往往以过于浮夸或过于自信的方式计划并购；给予并购以高度的协同期望，即使并购没有明显的积极影响，也可以由行为者作出决定。这就更好地解释了为什么在实践中，合并和收购的企业往往表现出不好的经营业绩或过分的价值高于实际价值，而且代理人继续就此作出决定。合并当事方股东的利益并将这些利益转给被合并公司的股东，这也从另一方面说明了想要并购就要有一定的付出。

　　三、华润集团并购三九医药的案例分析

　　（一）并购双方介绍

1.华润集团简介
华润集团，即华润（集团）有限公司，诞生于1938年，总部设在中国香港，2003年，它被xxxx国有资产监督管理委员会列为集中管理机构。华润集团的主要商业业务包括日常消费品的生产和销售、房地产和相关活动、基础设施和公共事业，一般都有消费品（包括各种类型的零售、食品），具有竞争优势的行业有零售业、啤酒、电力、天然气、房地产、药品、金融等，这些在行业中都处于领先的位置。并且华润集团的相关业务具有多样性和更好的市场经营；
华伦集团拥有17家控股公司和附属公司，其中6家在香港上市，都有中国天然气（HK1193）、水电（HK836）、华润啤酒（HK291）、华润置地（HK1109）、华润医药（HK3320）和华润水泥（HK1313）。2017年，华润集团在《财富》世界500强中占据第86位，较2017年前进了5名，延续了前几年的上升趋势；2017年，华润集团在中国500强企业中名列第15位；2017年7月，华润集团在国家资产监督委员会的年度绩效评估中被评为A级；2017年和2018年，华润集团在中国社会科被评为A级，华润集团有限公司在国际商会公布的公司社会责任分类中居首位。
华润集团作为一个主要的中央企业，不仅对增加国家资产管理和保存的价值负有重要责任，而且还指导国家经济的进步、创新和改革，并作为一个中心企业，它为其他的中央、国营和私营企业发挥示范作用，因此必须从各个方面获得经济和社会利益。华润集团是一个典型的业务多元化发展较为成功的综合性企业，其通过横向纵向等大量并购，形成了横跨各个行业的企业集团，同时也积累了大量的并购经验。
2.三九医药简介
三九医药最初成立于1999年4月，有三九集团等五家公司共同发起设立的股份制企业，属于大型国有控股企业。2000年3月在深交所挂牌上市（股票代码：000999），主营业务为医药相关产品的研发、生产及销售。随后，通过购买资产、增资扩股、借壳上市、收购等途径成为一个跨越多个产业的大型企业，并且连续多年获得国家企业500强。但是从2001年开始，三九集团与三九医药开始持续陷入债务危机。由于在三九集团规模扩张的过程中，在银行进行了大量的借款，但是经营利润增长的速度不及其贷款的速度，2001年被中国证监会通报批评三九医药的股东三九集团占用三九医药资金规模高达25亿元；2003年，三九集团“三九系”企业的债台高筑98亿元、资不抵债，21家银行开始集中讨债并起诉三九系列企业。三九集团的财务极度恶化、内部管理混乱，且其下属企业300多家，业务极度分散。2004年，xxxx国资委对三九集团重组事件进行决策，决定引入战略投资者对三九集团进行债务重组，出于对三九集团下属公司三九医药的未来价值，华润集团参与竞购，并最终凭借丰富的重组经验且决心对三九集团整体进行冲重组的华润集团被选中，得到xxxx的审批和支持。直至2007年，华润集团全面接管三九集团，并对其进行全面整理和改革，2008年底，华润集团解决了三九集团的债务危机与资金占用问题，并完成股改，三九集团旗下原来的三九医药重组到华润集团旗下，2010年，该公司改名为华润三九药业有限公司。
所以，华润集团对三九医药的并购是在华润集团并购重组三九集团的大背景发生的，只是三九医药最终并入华润集团并助力华润集团发展医药板块，成为医药行业巨头。

　　（二）并购动因

华润集团并购三九医药案例的并购动因应当从两个角度来分析，分别为华润集团角度和三九医药角度，因为一次并购案例的发生涉及到买方与卖方两个方面，只有买卖双方均有达成并购的意向和动因，才会有并购案例的发生。
1.三九医药的并购动因
从三九医药的角度来分析，主要有两个方面的动因：一是三九集团的债务危机，三九医药的发展一直收到三九集团的控制，而三九集团依靠着财政拨款，一直采取的是激进的横向扩张路径。随后财政停止拨款，三九集团只能依靠银行贷款维持资金的需求，而经营利润跟不上资金的使用导致三九集团陷入债务危机。资不抵债、银行集体讨债、内部管理混乱等，导致三九集团不得不走上被并购重组的道路，由此才有了华润集团并购三九医药的典型案例，这是内在动因。二是来自外部动因，由于三九集团是属于国有企业，三九集团的资不抵债意味着国有资产的流失，这是直接管辖的国资委部门不愿看到的；如果三九集团破产倒闭，那么意味着大量的员工失业（大概3万人左右），上市公司的壳无法保住，并且XX还要出自或者解决三九的债务问题。出于此，国资委部门必须通过重组的方式赋予三九新的生命。
2.华润集团的并购动因
从华润集团的角度来分析，主要有两个方面：一是三九集团下属的三九医药已经成为国民品牌，其产品研发与生产体系成熟、销售渠道完善，未来在医药行业具有良好的发展前景，也即是说三九医药的价值便是并购三九集团的价值所在。二是三九医药的价值是华润集团的核心动因，因为华润集团于2002进入医药和大健康产业，并且先后收购了华源集团等医药公司，决心做大做强医药产业，对华润集团而言，三九医药无疑是一个较好的并购标的。

　　（三）我国上市公司并购现状分析—以华润集团并购三九医药为例

华润集团并购三九医药（后也称为华润三九医药）之后，三九医药业绩的都了显著的改善，2007年-2009年，三九医药的营业收入由35亿元增长到49亿元，净利润由3亿元增长到7亿元，营业收入和净利润的复合增长率接近40%。在这个期间内，在医药板块内，华润集团并购三九的重组案例初见成效。但是随着新医改的实施，三九医药的原有业务已经逐渐失去市场竞争优势，2010年三九医药的营业收入增速显著回落至7%，直到华润集团聘请专业的咨询团队做市场调查和业务规划，并通过内部组织结构、文化改革与外部的收购等手段才挽救回三九医药在医药行业的领先地位。但是在并购过程中，以及并购完成后的运营过程中，华润集团在财务、业务和管理等方面仍然面临者负面的问题。本节将对此进行分析，华润集团并购三九医药的成功经验值得借鉴，其存在问题也值得学习和警惕。
1.财务分析
（1）财务估值分析
并购估值方面的。在华润集团并购三九集团、整合三九医药的过程中，三九集团最初的财务报表显示：三九集团的总资产约为116亿元，负债约为151亿元（其中包括了对银行的负债约113亿元），即净资产为-35亿元。而华润集团为了并购三九，出资45亿元成立新三九股份有限公司，全部注入三九集团，作为本次收购的价款。
（2）财务与业务协同分析
财务问题与业务协同的问题。本次并购对于解决三九集团的债务危机与优化三九医药的财务状况具有十分积极的作用。华润集团此次的成功并购避免了三九集团的破产和三九医药的退市，其正面影响是比较显著的，同时也让三九医药焕然一新，在一定程度上有效改善其财务状况。如表3.1所示，可以看出，三九医药的营业收入与净利润从2004年明显开始恶化，增长指标快速下降为负值，直到2006年营业收入都还在下滑，在并购与整改之后，整体开始好转。说明本次并购在短期内对财务的改善作用是明显的。但是在2010年、2011年与2014年，并购整改之后，三九医药的经营业绩也有所下滑：2010年与2011是因为并购完成之后，新医改实施，导致三九医药原有的业务模式难以适应市场的需求，面临十分激烈的竞争，因此，业绩有所下滑；2014年的营业收入与营业利润也均出现了下滑，这是由于业务整合导致的，华润集团对旗下的医药企业再次进行了整合，调整之后，经营业绩回暖。

　　2.业务分析
关于并购中的业务问题，上述内容的分析已经涉及到了。一是业务剥离，二是业务协同。
（1）业务剥离分析
在业务剥离中：对于并购方而言，如何去判断并购标的的综合价值是否有效，如果是有效的，又该如何去剥离后者处理无价值或者低价值的业务资产。这都是并购中需要考虑的问题。在本案例中，由于华润集团正在全力打造医药产业，因此，而三九集团本身做医药出身，这就是并购的价值所在。
（2）业务协同分析
二是业务协同问题：上述内容已经分析到，对于并购标的的价值业务资产，并购方能否通过整合和运营产生良好的协同效应，也是目前上市公司并购中所面临的问题。华润集团直接将三九集团旗下的三九医药纳入华润医药体系之下进行打造，并且邀请专业的咨询团队对三九医药的业务和产品进行定位和规划，并于华润集团旗下原有的医药公司在业务上进行分工和协同，才能有三九医药的快速发展和华润集团医药产业的领先发展，对于其它资产则进行处置。这表明收购中的业务协同是十分重要的。
3.运营分析
（1）运营周期与现金营运分析
表2显示的是三九医药的业务运营数据，主要反映并购的资产与经营业务重新组合之后，给公司业务运营的速度带来的问题。从表2可以看出，净营业周期与现金循环周期在并购完成之后“罕见地”出现了负数，正常情况下，营业周期越短越好，但是负数则表明公司业务出现了停滞的状况，即营业与现金收支状况较差，2012年开始转正，三九医药的业务回到正轨，但仍然是逐渐增大，说明其现金周转能力有下降的趋势。

　　（2）存货与应收账款的运营分析
如表3所示，存货周转天数与营收账款周转天数在并购完成时出现了显著的下降，这主要是因为本次并购包含了处理或者清理原有企业的一些存货和应收账款，并不是运营管理效率提升而导致的，但是2012年开始逐上升，说明并购之后，企业的存货变大了，销售能力在逐渐减弱，但是始终是低于并购前的水平，这从另外一个角度反映出本次并购在本质上提升了三九医药的存货运营能力与应收账款运营能力，因为并购之后，公司本身的实力增强、平品牌知名度更高，同时在行业内更加具有话语权，那么其医药产品更加畅销，降低了存货水平，同时，出现不良债权问题的可能性也得到了降低。

　　四、并购存在的问题及原因

　　（一）存在的问题

1.财务问题
（1）并购估值被高估
如果从资产评估的角度来分析，那么很明显在并购之时，三九的价值被高估了，因为作为一个净资产为负、还被负债决债务的企业而言，不可能有如此高的估值；如果从现金流的角度进行估值，也即是说根据未来并购标的能够持续带来的现金流进行估值，那么三九也被高估了，因为三九集团下面还有众多的亏损、无法处置的企业，直接对未来现金流造成负面影响。因此，从市场估价层面而言，华润集团并购三九的价值被高估。但是，由于华润集团看重三九集团下属的三九医药，并且本次并购也属于国资委的重大决策，因此，在被高估的情况下，仍然会开展本次并购。当然，自我国的A股市场，普遍存在着并购估值被高估的问题
(2)财务与业务协同效应发挥不出
此并购案例中对并购标的业务定位不准确、缺乏对主营业务的正确规划和预测，并购的协同作用没有发挥出来，这是我国大多数上市公司在并购中遇到的问题，即并购在短期内改善了财务状况，但是并购之后的整合能力不足，导致业务之间的协同效应发挥不出来，最终在长期内企业缺乏长期增长的内生动力。
（3）并购给财务带来负面影响的问题
并购方财务的负面影响。在并购时，华润集团使用45亿元资金完成三九的并购，这意味着华润集团的年度利润至少减少45亿元，并且还占据了正常经营的流动资金，增加了资金成本。一般而言，与上述分析相似，在多数并购中，并购方可以通过并购改善自己的财务状况，但缺乏持续的增长动力。但是在本案中，很显然华润集团的并购并非以改善财务为目标，因为三九集团已经明显地是一个“负担型的价值标的”，因此，华润集团此时并购并定会对其自身的财务状况在短期内带来负面影响，这属于“挽救式”并购。所以，这种类型的并购，并不是一般的上市公司可以“接盘”，必须具有强大的财务能力、风险承受能力与业务协调能力的企业才能够承受并购的压力与风险。
（4）并购财务问题原因分析
针对上文的财务问题，分析认为存在两个方面的原因：一方面，被并购的三九医药本身经营就存在着诸多的问题，正是因为存在诸多财务问题，才会被华润集团并购，而这些隐藏的财务问题，在并购的时候“释放”出来，导致财务恶化到“极致”；另一方面，对于上市公司并购而言，是需要停止经营的，尤其是在并购整合的过程中，被并购的公司需要完全停止运营，并且存在着业务清理、“补窟窿”等情况，不仅会减少收入，反而会增加大量的支出，并且业务调整后，被并购的公司也需要相应的时间来适应和调整，这个期间，就会导致被并购公司的财务恶化。
2.业务问题
（1）业务关联度不高
本案例中并购标的三九集团本身是一个业务是多元化的集团公司，并且这些业务之间的关联度相对不高，这在综合性上市公司的并购中也是常见的问题。那么就存在部分业务资产无价值或者低价值的问题。
运营问题
（2）业务运营速度降低
从上述表2数据可以看出，企业在并购后2010年的业务运营周期开始持续上升，此次并购实际上降低了三九医药业务运营速度，即盈利的速度，即企业周转的速度反而放慢了，因为资产与业务之间的协调度不够，有部分资产难以运转、盘活和处理。
3.管理问题
（1）资产管理问题
并购的本质就是一个管理问题，在具体的并购案例中，管理问题中最主要的是资产管理问题、人员管理问题。在华润集团并购三九医药的案例中，资产管理是一个十分显著的问题，比如最初的业务（即企业资产）分类管理，即先对三九的业务进行剥离和整理，在这个过程中，华润集团专门成立了资产管理公司，主要用于处置三九集团旗下的非核心资产，这些资产基本上都是折价处理（即亏本处理），基本不属于盈利性的资产处理，几百家待处置的公司将消耗华润集团的精力和财力，直到2013年，还有80多家非核心资产无法处理，这也对华润集团的资产管理带来了问题。
（2）人员管理问题
人员管理也是一个十分现实的问题，在多数情况下，被并购的企业面临着重组，即业务方向调整、组织结构调整等，都会导致人员的变动，尤其是在华润集团并购三九集团的案例中，需要处置或者关停不少的企业，在职的员工如何处置也是并购中常常遇到的问题，尤其是对于上市公司而言，需要考虑到旅行社会责任，人员管理问题就更加突出了。包括直到2013年，华润集团都还在“自费”解决人员的离职问题，甚至“自费”养着无法处置还处于薄利甚至亏损的企业。

　　五、对策建议

　　（一）关注被收购公司的财务状况并给予监督

在过高估价的情况下，建议一旦并购标的价值得到确认，即对其内部财务进行严格审查，以确认财务真实性，然后根据具体情况给予一定的溢价乘数，以确保合理的并购价格，从而使并购公司股东的权益得到应有的保障。
对于在财务上不合理的合并和收购，有关的金融小组应负责按照上市公司的要求，对被合并和收购的公司的内部财务进行管理和改进，并应确保这些公司的财务状况符合国际会计准则。此外，还应建立强有力的金融制度，防止今后再次发生金融违规行为。

　　（二）在并购之后集中和加强贸易协同作用

在竞争性的市场环境中，合并和收购股票是公司的共同战略，因为它们可以提高公司的稳定性，减少依赖单一产品的风险。然而，并非所有的合并和收购都是最佳的，因为“过多”给公司带来了负担，如果决策不当，可能导致资源分配不当，并可能直接减少公司的财务业绩，如果采购公司和买方不能产生“1+1>2”的协同作用，这可能是资源浪费和不必要的内部消费。所以，在进行并购合作时，应注意到这是够会有协同作用的潜力以及如何加强其协同作用。总的来说，可以考虑以下协同作用的可能性：品牌观点，即扩大后的品牌对现有品牌产生倍增效应的可能性；产品观点，即加强现有产品结构和系统的可能性；技术角度，即新的扩大产品提高产品总体质量的潜力，等等。

　　五、研究结论

本文件以华润集团并购三九医药为案例，研究了我国上市公司并购中面临的问题。首先，对本文的研究背景、研究目的和研究意义进行阐释；其次，对本次并购案例的买卖双方、缤购的动因、并购过程进行了梳理，已了解本案例的发生过程，做为后文分析的基础；最后，以以华润集团并购三九医药为案例，分析我国上市公司的并购问题，本文从财务问题、业务问题与管理问题等三个方面进行分析，并对此提出了相应的建议，一起促进我国上市公司的并购发展。

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