民营企业跨国并购的财务风险防范研究——以美的并购东芝为例

　摘要：随着我国民营企业经济实力的不断增强及国家政策的大力支持，中国的民营企业纷纷参与跨国并购的活动，经过一段时间的发展我国在这方面积累了一定经验并出现了许多大规模的海外并购，比如说像美的并购KUKA和联想集团并购IBM等。根据万方数据，2017年我国的私营企业海外交易金额超3600亿人民币，体现了我国民营企业在海外并购活动里有不错的表现。然而跨国并购活动不可能是一帆风顺的，其中会包含许多的风险，像政治风险，法律风险和财务风险，这其中财务风险是最需要关注的。可是我国民营企业就如何防范财务风险方面仍存在一些弊端，这会严重阻碍我国海外并购的发展。这篇文章从国内以及国外的一些民企跨国并购的现状出发，研究民营企业在跨国并购中可能遇到的财务风险，同时就民营企业应怎样防范海外并购中的财务风险给出了建议。然后以美的集团并购日本东芝作为案例研究对象，并找出美的在防范财务风险方面值得学习的地方，从而降低我国民营企业在此后的跨国并购中的财务风险。

　　关键词: 民营企业;跨国并购;财务风险;风险防范

　1.绪 论

　　1.1研究背景

因为我国大力支持民营企业向海外发展，而且我国大多都民营企业也借助这个机遇来不断提高自己的实力和竞争力度。企业想要对外投资的重要方式之一就是跨国并购，其带来的好处是得到先进的科学技术、提高市场的竞争力、广阔海外市场还有企业战略的转型，这种发展方式很受中国民营企业的欢迎，也是因为这个原因中国的民营企业已成为海外并购市场的重要组成部分。

企业的并购最早出现于西方发达国家，至今已经经历过五次变革。而我国1984年才有跨国并购，同时也会受到XX的大力干预。但在加入世界贸易组织之后，中国企业越来越多地参与到以市场为导向的跨国并购活动当中。尽管在这十几年间中国跨境交易数量不断增多，但成功率并不高。在这过程中存在政治风险、法律风险、经济风险等。其中，财务风险是决定交易成功或失败的重要因素需要企业采取诸多措施来防范。

　　1.2研究目的及意义

1.2.1研究目的：

据海外投资报告，2017年中国私人企业拥有的可以投资的资产1650000亿人民币，在2018年超过1880000亿元，其中民营企业占比超过70%。其为国民经济的发展贡献了重要力量。

然而并非所有的民营企业都能在并购活动中一帆风顺，如果并购失败，将会严重阻碍我国经济的发展。然而并购过程中财务风险是民营企业是否能成功并购的关键，且贯穿于企业并购活动的每个环节，任何一个环节的疏忽都会给企业带来巨额的经济损失。因此，本文将在前人的研究基础上，以美的集团并购东芝的案例对其在并购活动中所面临的财务风险进行综合评价分析，最后根据评价分析的结果为我国民营企业提出合理、有效的防范措施。

1.2.2研究意义：

近几年，企业的并购活动在市场上蓬勃发展，通过中国企业海外并购的数据可以知道，2015年至2017年，中国的企业在亚洲及太平洋地区的交易占比连续三年超过42%， 其中，民营企业是并购活动中的主要参与者。这篇论文将基于企业并购的重要理论，研究中国民营企业并购活动的具体现状和面临的各种问题，为今后中国民营企业的并购活动提供有效的建议。

　　1.3国内及国外的研究现状

1.3.1国外的研究现状：

Luedi(2014)指出并购方对并购对象债务的承担是引起后续财务风险的主要

原因其包括了购买时和支付时的对价所产生的债务，同时还有被并购方的债务。[1]

Brichette（2017）研究表明，企业刚开始制定并购战略计划的时候，并购双方信息的不对称会导致企业并购战略的失败；对于目标企业应该审慎选择，一旦出现误断会严重影响并购企业的经营。[2]

Gobodo and Nonkululeko(2017)认为，无论行业或企业的规模如何，并购过程本身在各个阶段都存在着风险。同时，建议不应低估文化融合等整合规划的作用。[3]

Nitin and Vazirani(2018)认为，不同领域的专家在评估财务风险时使用的方法是不同的。经济学家大多使用基于会计计量方法，而大多数金融专家使用股票市场基础衡量。这些体现了一些与利益相关的人偏好以及对风险最重视的部分。[4]

1.3.2我国国内研究现状：

宋秀珍、徐霞（2013）发现虽然美的在并购Carrier的各个阶段都比较安全，尽管如此，大多企业是不能确定这些风险在今后的发展过程中是否还会出现。因此，必须采取适当的预防措施。[5]

姚俊宇（2017）认为，应该把财务风险规避升级到战略层面，并扩展到法律和政策，并根据目标国家的具体情况制定合理计划。[6]

柯海洋（2017）认为，通过评估民营企业实施并购战略面临的财务风险，可以看出，已经上市的民营企业在海外并购活动中面临的财务风险并不是很严峻，并不会给企业的发展带来太大的影响。[7]

马龙威（2018）防范并购财务风险首先应具有充分的战略布局，合理估价的同时支付的途径也应灵活，财务的整合应该从多个方面进行整合，投资主体需灵活运用来防范不同的财务风险。[8]

综上，国内外学者对如何防范企业跨国并购的财务风险进行了深入研究，拥有许多理论经验，但是对于民营企业的财务风险防范研究却很少，具体的案例研究更是不多见。本文希望通过对美的集团并购日本东芝的财风险防范的研究，降低我国民营企业海外并购财务风险。

　　1.4研究方法

1.4.1文献研究法

文章在撰写时用了文献研究的方法，通过此法研究了我国民营企业跨国并购现状和美的并购东芝面临的主要财务风险，通过研究国内及国外的相关论文文献还有并购数据，为论文提供了理论基础。

1.4.2案例分析法

文章以我国的美的集团并购日本老品牌东芝为案例，采用了分析案例的方法，讨论我国民营企业在防范跨国并购财务风险方面存在的问题，同时分析了美的在跨境并购过程中面临的财务风险并研究了如何预防风险的措施。在此，本文对中国民营企业防范跨国并购的财务风险提出了一些建议，以提高论文的可操作性。

1.4.3归纳分析法

通过观察客观事实，整理来自各方的数据，梳理数据内容，收集与此次并购相关的各种证据。对美的集团在并购日本东芝主要的数据，进行分析、概括，得到最终的结论。

　　2.民营企业跨国并购的相关概念和理论依据

　　2.1相关概念

2.1.1民营企业

民营企业是指非国家经营的企业，其由个人拥有，例如个人独资的企业和合伙的企业都是属于民营企业。民营企业中的资产有的来源于国资有的也来源于外商的投资，此前我国民营企业发展一直处于弱势地位，如今由于国家政策的支持，其在市场上的地位不断提升。

2.1.2跨国并购

并购指的是两家及以上的独立企业。通常这些企业被一家占主导地位的企业吸收合并成一家企业。并购通常指合并和收购，跨国企业的海外兼并和收购关系的两个及更多国家的企业以及两个或更多国家的市场及两个或更多XX控制的法律制度。

2.1.3跨国并购遇到的主要财务风险

并购方与被并购方在内部及外部环境因素方面会对并购方的财务状况和经营业绩产生不利影响并造成损失。依照种类可分为战略决策风险、审查风险、估值风险、外汇风险、偿债风险、整合风险。

　　2.2相关理论基础

2.2.1跨国并购的市场效应理论

1.管理协同效应理论。其主要内容是具备较好的管理能力及经营能力的企业通过兼并和收购经营状况存在一定弱势的企业从而来提高并购企业自身的管理效率。

2.财务协同效应理论。认为有良好经营水平的企业和缺乏良好经营水平企业之间的并购的效果是比较好的。在具备较为完善的税法市场经济中，兼并和收购可以为企业带来更强的偿债能力，可以帮助企业节省投资所得税，以及降低企业的融资成本和交易成本。

2.2.2跨国并购的信息选择理论

1.并购与市场信息传递有关。无论企业的并购最终是否成功，目标企业的股价总是会呈现出不断上升的势头。原因是收购的股权会向市场发送信息，表明目标公司的股价被低估，或提出对收购目标企业应采用更有效的商业策略。

2. 并购与企业资本结构的选择行为有关。不是实时的市场信息会导致最佳的资本结构的只可能出现在：一是传递到市场上的信息是通过市场结构来选择的; 第二，真实的资本结构信号可以体现经理的薪酬。

　　2.3跨国并购中的财务风险

2.3.1战略决策风险

战略决策风险是指企业的并购没有经过周密的规划，而带来大量的经济损失，再加上并购目的不明确，还有自身实力不明确，对该行业发展趋势尚不了解，从而会使财务风险不断变大。

2.3.2审查风险

审查风险是跨国并购活动中一定会出现的风险，其在一定程度上妨碍并购活动的进行。并购对象所属国常常会设置繁杂的并购程序阻碍他国对本国企业的并购，为此并购企业需要在法律咨询及外交方面花费大量资金。

2.3.3外汇风险

由于并购企业与被并购企业机构所在国家的不同，因此海外并购必须要用国际货币进行结算。由于人民币的地位使其不能够作为国际货币进行交易，所以在结算时必然会存在一定的外汇风险从而增加企业的并购成本。

2.3.4偿债风险

偿债风险是指被并购方有可能会存在高额的负债，企业想要并购就必须帮其偿还债务，但是并购方所需偿还的债务可能会过高，在一定程度上会影响企业的正常经营。

2.3.5整合风险

整合风险是指无法发挥兼并和收购的协同效应的风险，因为并购方未实施有效的整合工作，最终导致业务运营无法达到预期结果的风险。企业对合并后企业的战略，财务体系及企业文化的整合是跨国并购整合阶段的必要前提。任何不利的整合都会导致恶性循环，这将对企业的管理造成不利的影响。

　　3.民营企业跨国并购现状及相关案例分析

　　3.1民营企业跨国并购的现状

2018年，中国企业并购总额从2017年的历史最高水平下降到6710亿美元，同比下降了11%，我国企业对跨国并购的热情下降了。虽我国企业对外并购总额下降了11个百分点，但每年的并购数量仍然达到历史第二高的水平，其中，国内并购案件数量上升了14个百分点，创历史新高。大多数地区的并购金额也有所减少，包括国内公司的海外收购，海外公司的国内收购以及各种类型的金融投资。然而，因为一些主要行业并购的原因，国内战略投资并购交易额增加了14%。与前两年相比，由于国家政策，一些不合理的海外投资监管，导致2018年投资超过60亿人民币的跨国并购交易数量出现下降。

图3-12014年至2018年，中国企业跨国并购交易数量和交易金额

数据来源：投资中国

我国民营企业与国有企业的海外并购数量在2018年都有所减少，但民营企业并购数量仍然占主导，且超过了60%，已经两次超过国有企业。

图3-2 2014年至2018年，中国民营企业跨国并购交易数量和交易金额

数据来源：投资中国

　　3.2案例介绍

2017年上半年我国美的与日本东芝签订东芝股份转让的协议，决定并购东芝集团

生活家电业务百分之八十一的股权，此后美的会借助其子公司美的国际控股有限公司持有东芝家用电器百分之八十以上的股份。与此同时，美的集团在今后还将获得40年的东芝品牌使用权，还有超五千个与白色家电有关的专利，表3-1是历史上美的集团与东芝合作过的事件。

表3-1我国美的与日本东芝历史上合作过的经历

数据来源：万方数据

3.2.1跨国并购双方的基本情况

1.并购方美的集团简介

美的集团成立于1968年，主要发展制造业，上市于深圳证劵交易所，是一所现代治理企业。美的在全球拥有超过200家子公司及60多家海外发展机构还有14家从事战略分析的业务单位，是KUKA最大的股东持股超96%。[1]2016年，美的成为第一家获得Standard Poor、Fitch、Moody三项国际信用评级的中国家电企业。2017年，美的营业收入为1598亿人民币，净利润为159亿人民币，企业拥有员工超13万名。2017年，美的在《财富》全球五百强排名中位于第450位，收入排名第208位。2018年，美的财务报告显示，营业总收入为2407.12亿人民币。

表3-2 2014年-2018年美的集团净利润 单位：亿元

数据来源：美的年报

表3-3 2016-2018年美的集团主要会计数据

数据来源：美的年报

2．被并购方东芝集团简介

东芝集团是在1939年由东京电气株式会社和芝浦制造株式会社合并而成，其半导体制造业在日本排名第一，业务领域包含数码产品，电子元件，社会基础设施和家用电器。自1980年以来，东芝已经由一家专注于家用电器和重型电机的公司转变为一家全能型电子公司，其中包括各种通信和电子产品。2017年由于家电类业务重大资产减记，东芝一度陷入资不抵债的巨大危机中，其在出售零星业务的同时也希望通过业务重组来振兴企业。2017年4月30日，东芝正式宣布业务重组的计划。表3-4显示了2014-2017年东芝家电业务的亏损情况。

图3-1 2012年-2017年东芝家电出货额 单位：亿日元

数据来源：东芝年报

　　3.3美的并购东芝存在的财务风险

3.3.1偿债风险

流动比率是指公司流动资产的清算能力在短期债务到期前的指标。流动比率越高，公司的短期偿债能力就越强。快速比率指公司流动资产偿还流动负债的能力。当值为1时，偿付能力相对较高。国际资产负债率相对适宜在40％至60％之间。

表3-5 美的集团合并后资产负债表的主要变动项目 单位：万元

数据来源：万方数据

表3-6美的集团资产金额变动表 单位：万元

数据来源：万方数据

表3-7美的集团负债金额变动表 单位：万元

数据来源：万方数据

表3-8美的集团偿债能力数据对比表

数据来源：万方数据

考虑到并购完成后，美的集团为东芝负担了约250亿日元债务，面临的较高的偿债风险。通过上表3-5表3-8的显示，2018年，集团的速动比率为0.86，低于2017年。货币资金期末余额为1.7913亿元，同比增长38.89％。销售额的增加和短期融资的发行是货币资金增长的主要原因。就现金流量比而言，美的集团2018年的现金流量比率为5.52％，较2017年现金流量比率有所下降。在流动负债项目中，应付账款增加了50％以上。就长期偿债能力而言，美的集团的资产负债率呈下降趋势，2017年降至60％。综上所述，美的集团在并购后存在一定偿债风险。

3.3.2整合风险

美的集团在并购后应该考虑到并购的有效性看两家企业是否能够很好地融合，这是因为美的集团和东芝集团在企业制度、会计制度以及企业文化等方面存在不同。同时美的需要面对的另外一个整合风险是东芝被并购后是否会对东芝日后的盈利能力产生影响。

表3-9 2009-2018年美的盈利能力指标

数据来源：投资中国

从表3-9可以看出，2009-2018年，美的集团主营业务利润率时高时低，这表明企业的市场竞争力和盈利能力不高。销售净利润率是净利润占销售收入净额的比例，2009-2018年，美的销售净利润率改变的不是特别多。总资产收益率=净利润÷平均总资产（平均总负债+平均所有者权益）×100%，体现了企业资产利用效率和资本运用效果之间的关系。2009-2018年，美的资产总收益率变化较小。

图3-2 2009-2018年美的盈利能力指标折线图

如图3-2所示，净资产收益率是净资产收益率与平均股东权益的比率，净资产收益率越低，说明企业投资效益越不理想。就资产周准率而言表现一般，这表明美的在过去报废了许多固定资产，且产量不稳定，表明美的净销售利率对净资产利率的贡献小。

综上所述，从盈利能力来看，美的集团2009-2018年的盈利能力和营运能力有一定波动，所以美的盈利能力不够稳定。

最后，东芝被并购后可能会损失一定的老客户，同时也会给企业的员工带来很大的压力，有的员工一时不能接受原先企业被并购的消息。同时中日的文化及风俗存在着很大的不同，员工可能会与并购方产生矛盾，若美的不能够及时解决这些问题，会使东芝一些重要员工离职，长此以往不利于企业是发展。

　　4.民营企业跨国并购的问题分析及原因分析

　　4.1跨国并购财务风险防范的问题分析

4.1.1缺少明确的并购战略

回顾我国跨国并购的历史，有许多并购活动都是在未经企业周密规划下而随意发起的，其中带有许多不确定性很盲目性，这种方式是不可取的，同时在这种情况下进行的海外交易会严重影响企业的经营发展。

4.1.2较难控制的外汇风险

外汇风险会增加企业的交易成本，我国大多企业都希望在人民币升值的情况下进行海外并购，但是货币的汇率变化是十分灵活的，比较难预测，即使是在使用套期保值这样的金融工具情况下，也会出现失灵，因此外汇风险是难以控制的。

4.1.3 过于单调的融资方式和融资能力

因为我国的银行对跨国并购贷款的要求比较严格，许多并购企业难以获得并购所需的资金，中国企业融资方式的现状和融资能力薄弱导致并购方在支付并购代价的过程中使用自有资金，进一步加剧了并购的财务风险。[2]

4.1.4管理制度整合工作不力

中国的民营企业忽视了管理制度整合的重要性，在并购结束后会因为对并购对象内部人员的调动甚至裁员，给员工带来压力，导致员工与企业产生矛盾，在并购后短时期内对象发展受阻最终带来了财务风险。

4.1.5不能处理好国际文化冲突

由于并购企业与被并购企业所属的国家地区不同，其风俗习惯也不尽相同因此的企业管理办法必然是大相径庭的。并购企业如果在并购之前不认真了解并购对象国家的文化的话，很有可能会给企业一些不必要的麻烦，虽然这些问题都是次要的，但是长此以往必然会给企业的发展带来大问题。

4.1.6并购对象的技术难以整合

由于西方国家具有较强的技术和知识产权保护意识，设立了严格的法律制度防止他国对本国技术的学习，加大了我国民营企业获得并购对象技术的难度。[2]其结果是，并购企业需要支付昂贵的并购费用但是得不到被并购方的先进技术。

　　4.2跨国并购财务风险的原因分析

4.2.1外部因素

1.并购对象所属国带来的压力

近几年中国经济快速发展，中国的国际地位不断提升，对世界经济的重要性越来越高，有的国家为保护本国贸易发展同时也为抑制中国经济的发展多次宣传

“中国威胁论”，这种言论严重影响了我国民营企业在国际市场上的形象。2.审查制度复杂、程序繁琐

并购企业想要成功并购需要面对复杂的审查程序，在此期间需要投入大量的人力与财力，需要花费大量的时间。但是被并购方所属国仍会以维护国家安全为由继续增加审查难度。

3.受市场环境和外汇政策的制约

由于我国参与跨国并购的历史较短，在市场环境和外汇政策方面的发展仍然赶不上大多西方发达国家。可供我国参考的案例还很少，这一限制不利于我国民营企业在跨国并购时与并购对象达成共识。同时我国的一些经济政策过多的干预我国的跨国并购活动，不利于我国企业充分发挥其企业的优势，从而给企业带来一定的外汇风险。[3]

4.2.2内部因素

1.低估海外并购风险

我国民营企业会低估海外并购的风险，即使他们知道跨国并购具有很高的风险，但是必要时候并没有采取很有效的措施，没有充分发挥中介机构的作用，无法识别风险的大小，带来的后果是企业不想看到的。

2.没有制定好并购计划

大多民营企业在进入国际市场前都有明确的战略意图且都希望通过海外并购的方法。但是，光有意图是不够的，必须提前制定好并购计划且要与被并购企业产生协同效应，否则会造成人才流失并给企业带来一定的损失。因此，跨国并购还必须要有明确的规划，这是实现战略意图的关键步骤。[4]

　　5.跨国并购财务风险防范对策的研究

　　5.1制定完备的风险管理程序

为有效防止跨国并购中的金融风险，民营企业应建立完整的风险管理部门的工作流程。信息收集和筛选，财务风险评估，财务风险防范发展战略，战略有效性评估和反馈跨国并购金融风险管理流程每个模块必须符合财务风险管理的顺序。

　　5.2发挥中介作用

民营企业在并购之前应提前找好银行里的专业人士和注册会计师对并购对象的基本财务状况进行事前调查，看目标企业的财务是否存在漏洞。也应该请资产评估机构事前对目标企业的资产进行评估，避免应估价过高增加并购成本，估价过低而错过并购机会。还要聘请资历较高的律师进行相关法律咨询，拟定并购所需的合同及文件。

　5.3借助国家力量和舆论力量

我国民营企业能否在他国成功并购，其在他国的舆论形象也是相当重要的，可以学习美的并购东芝的案例，在并购之前有必要依靠国家的经济外交，来避免繁杂的审核程序，同时也可以借助当地媒体的力量，通过媒体展示良好的企业形象，消除当地人对并购企业的偏见，提高企业在当地人心中的满意度。[1]

　5.4外汇风险的防范需借助金融工具

使用套期保值这种金融工具能够很好的防御我国民营企业在跨国并购活动中遇到的财务风险，特别是财务风险中的外汇风险。同时购买金融保险对于防范企业的外汇风险也是一个非常不错的选择，可喜的是我国的金融保险市场在不断地发展壮大，所以我国民营企业既可以用金融工具也可以用金融保险双重保险，用来防范外汇风险。[2]

　5.5融资的方法要选择多样

如今我国民营企业的发展越来越成熟，其融资的方式可以不拘泥于一种，可以采用多种融资方式将外部融资和内生融资、债务融资和股权融资相结合，从而达到降低企业的融资风险和提高融资效率的目的，企业可以通过选择平均资本成本最低的融资方案，最终实现融资结构优化的目标。

　　5.6给与被并购企业一定的自主发展空间

跨国并购活动中并购双方之间的矛盾是一定存在的，由于风俗习惯、生活方式、社会观念和法律制度的不同，海外并购会在一定程度上是并购双方产生矛盾，这些矛盾虽不可避免但也可以通过双方的努力不断弱化。因此并购企业必须尊重当地的风俗文化等方面的差异，保护当地劳工的基本权益，适当提高员工的福利水平允许被并购企业根据当地的特征生产具有当地特色的产品，树立良好的并购企业形象，给予被并购企业一定的自主发展空间，美的集团通过签订投资协议来规避整合阶段的风险对中国民营企业来说非常值得借鉴。

　　5.7保障被并购企业员工的权益

当知道原先企业被并购，会给被并购方企业的员工带来一定的心理负担，他们会比较担心企业被并购后带来的影响是否会波及他们的工资及其他福利。若并购方不能够很好很及时地处理好这些问题，其后果便会是，当地的工会将发动罢工，许多比较重要的员工极可能辞职，这些高端人才的离开会严重影响企业的发展，甚至影响企业的销售收入。如果并购对象是属于高新技术型产业的企业，那么并购方留住技术型人才则显得十分重要。防微杜渐，中国的民营企业在进行海外并购之前应表现出高度的真诚，面对被收购方的员工，尊重和平等的沟通，建立良好的关系。与被收购企业的关系。最后，应保障好员工的基本权益，完善好企业福利水平，帮助员工规划好职业发展方向，提高员工对企业的信任度与好感度。

　　结论

高风险是海外并购活动的主要特征。为了更有效地防范中国民营企业跨国并购的财务风险，本文研究了跨国并购的理论，探讨了我国民营企业在跨国并购活动中的财务风险，同时分析了美的并购东芝的案例，为中国民营企业就如何防范海外并购的财务风险提供具体的参考。但是，鉴于中国的资本市场和相关的政策限制，许多国际流行的风险防范对策不能适用于中国的民营企业，使部分民营企业难以找到合适的方式来防范企业的财务风险。我希望在未来，我国XX能够推出更多政策，为中国民营企业提供更好的跨国并购交易环境和更优惠的政策支持。

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民营企业跨国并购的财务风险防范研究——以美的并购东芝为例

价格 ¥9.90 发布时间 2022年12月5日

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