我国上市公司章程反收购条款研究

　　摘要

自2015年万科与宝能之争发生之后，在我国资本市场又掀起了一场关于恶意收购与反收购的热潮。众多上市公司一夜之间都在自家公司章程中添加了各种反收购条款，其中占比较多的分别是金色降落伞、超级多数表决与分期分层董事会条款。
本文首先对该选题的研究背景与研究意义进行了一个详细的说明，并对现有的国内外对此的研究成果进行论文一个总结整理。随后进入公司章程反收购条款的学理分析，综述了反收购的概念、分类、原因及价值，并介绍公司属性及其效力，分析了上市公司设立反收购条款的原则和动机。
论文的第三部分是对上市公司章程增设反收购条款的实证分析，笔者通过巨潮资讯网进行了信息收集，制成表格，得出上市公司喜欢添加的反收购条款类型。并逐一分析上述三个条款的积极与消极影响、公司的实际使用效果以及合法性。最后以大港收购爱使的实际案例进行实证分析。
论文最后一部分通过介绍英、美、德等域外国家对反收购制度的规制，在比较法上基础上与我国进行对比研究，整理出我国现如今法律层面对此尚存的四个不足之处，即缺乏统一明确的反收购立法、对目标公司股东权益保护不足、反收购“舶来品”与现行法律存在冲突以及缺乏完善救济制度，随后针对这四个问题分别提出完善建议，即加强反收购问题法律规制建设；加强监管，注意保护中小股东利益，完善救济方式；因地制宜，明确反收购制度约束；分散股权结构，及时采取反收购措施。
关键词：上市公司；公司章程；反收购条款；收购与反收购；法律规制

　　一、绪论

　　（一）研究背景及意义

近年来，随着经济及资本市场的快速发展，公司之间竞争激烈，为了获取更大经济利益、增强资本占有、加大市场竞争力，世界各地上市公司之间收购、并购的现象络绎不绝，从1998年大港收购爱使，2015年轰轰烈烈的宝万之争，到最新几年滴滴收购优步中国，美团收购摩拜单车，都无疑显示了收购的如火如荼和资本的野心。
但就收购而言，也分为善意收购与恶意收购。首先，就管理方式来说，公司之间的收购、并购是一种重要的公司外部治理手段，因为在公司实际的运行过程中，一些大股东拥有众多股份，不仅独占上风，欺压小股东的权益，还干预了公司运行的正常程序，使得董事会、监事会成为一个躯壳，严重干涉了公司的健康存续，在这种情况下，上市公司之间的收购、并购就是一种善意收购，不仅可以肃清公司内部的棘手情况，也可以使那些囿于内斗的上市公司重焕生机。另一方面，在当今的经济形势下，一些股权分散，但具有良好的市场前景与业绩的上市公司，往往会得到业界的青睐，一些缺乏良好信用与长远规划的“野蛮人”则会紧盯这些“肥肉”，企图使原公司易主。而此时面对这种恶意收购，被收购公司不确定未来的公司结构，也为了保护本公司的长远发展，则使出了浑身解数反收购。
收购与反收购作为资本市场司空见惯的商事活动，不仅关乎经济的发展，也关乎法律的完善。无论是收购还是反收购，都应该受到法律的约束与规制。对于合法合规在法律范围内正常进行的商事活动，法律应该进行鼓励与支持。但对于那些钻法律漏洞的商事行为，法律应该有明确的规定并树立经验。而目前来说，相对于欧X家，我国法学界对于反收购领域的理论还不尽充实，立法存在一定的欠缺，在实际监管中，也存在着监管不力与管理混乱的情况；此外，对于他国已经相对成熟的反收购条款，由于跟我国部分立法条款有冲突，引入我国还存在着“水土不服”的现象。因此，为了尽快解决我国法律中反收购措施中以上提到的相关问题，也为了更好的迎合当今飞速发展、变幻莫测的资本市场进行正常的商事活动，应该对此领域的法律进行一个良好的梳理与完善。
本论文的选题意义就在于三方面，首先，从时效性来说，从1993年9月的我国首例反收购案例“宝延风波”起，我国的资本市场对于兼并、并购的浪潮就越来越大，而2015年轰轰烈烈的宝万之争，更是将我国的收购与反收购推向了一个高潮；反观国外，各种收并购现象也屡见不鲜，截止2020年，LVMH集团收购Tiffany公司，成为截至目前奢侈品行业最大规模的并购，由此可见，收购与反收购并未随着时间的流逝而衰微，反而有愈演愈烈的趋势，那么进行上市公司反收购的研究并不显得不合时宜，反而十分紧俏。其次，就功效性而言，上文已经提到我国目前法律对于相关领域的研究并未完善，那么对于如此多的收购与反收购，对法律进行一个良好的补充，对于相关问题的解决就显得十分必要，同时也能对我国的收购与反收购行为进行良好的约束，让普通商事活动正常进行，市场经济蓬勃发展，为我国兼并、收购现象创造更好、更完善的法律环境。最后，就法律本身而言，上市公司收购的法律制度属于证券法、公司法、反垄断法的交叉部分，包含了投资者之间、股东与公司之间、实施者与受害者之间等诸多方面，公司章程反收购又牵扯了多方利益，那么如何将多方利益进行平衡就显得尤为重要，对上市公司章程进行的研究不仅可以填补目前法律的空白，也能对上述证券、公司、反垄断甚至商业领域提供一些参考。

　　（二）文献综述

1.国内文献综述
经过我的资料收集及文献阅读，我国对于收购与反收购按时间线的大体研究情况是：2000年之前，我国法学界对于收购与反收购这一领域的研究较少，原因是因为多年前我国主要的上市公司都为国有控股，我国学者对于此领域并未采取过多的关注，而1993年9月发生的“宝延风波”，则激发了学者对反收购领域的关注；此后，2005年中国证监监督管理委员会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，从此中国范围内的资本市场股权分置改革正式开始，正因如此，反收购也自然而然的得到了学者们的热烈学术探究；2015年7月，著名的“宝万之争”引起了广泛的关注，“反收购条款”在各大企业之间的章程中的出现频率突然得到了大幅度的增长。这一现象再一次引起了学界对于反收购领域的激烈讨论。在2005年前的学界讨论，大多是围绕“是否允许反收购这一行为”，而到2015年后，学界讨论的重点则在于“对反收购措施的规制”。
具体说来，主要有以下几点：
（1）对上市公司反收购的定义有不同理解
国内部分学者，如汤欣（2001）[[[]汤欣.公司治理与上市公司收购[M].中国人民大学出版社,2001.89.]]提出如下观点：反收购条款从字面意思即可以理解为目标公司为了抵御收购，通过在章程中设立特定条款并由股东大会通过确立的形式来对此进行抗衡；而另一部分学者，如周友苏（2016）[[[]周友苏.上市公司反收购措施的合法性边界与规制——兼评当前一些上市公司增设的反收购章程条款[J].21世纪商法论坛第十六届国际学术研讨会，2016,10:130.]]则认为，章程中的反收购的条款是相关反收购条款的上位概念。
（2）对上市公司反收购的价值有不同理解
如上文所说，上市公司之间的收购有时是一种有效的公司外部管理方式，而对于目标公司来说，反收购有时是一种保护中小股东利益、恢复公司健康运转的好办法；但另一方面，对于敌意收购来说，不仅不能保护中小股东利益，反而还可能对现有公司的正常经营带来麻烦，因此对于反收购措施的价值，学界一直有不同的看法。我国如曾祥生和方昀（2014）[[[]曾祥生,方昀.论上市公司反敌意收购行为的法律规制[J].武汉大学学报(哲学社会科学版),2014,67(03):23-28.]]指出，反收购的目标实质上在于保护特定的部分人群，尤其是对公司影响力较小的中小股东的利益的保护；其中最重要的是兼顾公平效率；我国学者张伟华等人（2019）[[[]张伟华,高冰莹,王春燕.反收购条款的研究综述与展望[J].财务研究,2019(04):97-104.]]总结了两种观点，一种是反收购条款的设置增加了公司被敌意收购的难度，使得不称职的管理层更难被更换，从而增加了代理成本，降低了公司价值。另一种是反收购条款的设置使得管理层免受来自资本市场的压力，更加专注于公司长期价值创造，避免短期行为。
（3）对上市公司反收购的规定管理有不同理解
就上市公司反收购的法律规制方面，总的来说，存在三种看法。一些学者，如钟洪明（2007）[[[]钟洪明.上市公司反收购中的章程应用及法律规制[J].证券市场导报,2007(05):18-23.]]认为应避免对上市公司的一元化司法介入，要有适度的行政监管，同时也要重视资本市场的作用。而第二种看法，如罗培新（2007）[[[]罗培新.公司法强制性与任意性边界之厘定:一个法理分析框架[J].中国法学,2007(04):69-84.]]认为大多数股东尤其是中小股东几乎不参与公司的日常经营管理，大股东拥有很大的话事权，所以公司章程条款的增加或减少，理应得到法律强制性的限制。第三种看法，如曹清清（2016）[[[]曹清清.公司章程反收购条款——以价值判断与效力剖析为视角[J].学术交流,2016(11):92-98.]]认为，法律上对条款的限制是必须且必要的，但这种限制不能损害本该能为公司带来利益的章程设置，是否收购一家公司的决定权应当交由公司股东来决定。
2.国外文献综述
国外国家的商事活动起步较早，因此对于收购与反收购的问题，国外学者已经研究的比较透彻了，积累了很多丰富的经验。就国家而言，英国首例相关案件CharlesClorevsJ.Sears&Co发生于1953年，英国XX对于反收购措施，很早进行了大量补充，对反收购措施也保持着严格的控制。而X的并购兴起于20世纪初，各州也相继形成了大规模的州反收购浪潮。
就基础理论而言，国外学者的争议点主要在于反收购价值的肯定与否定，而非我国学者所认为的兼顾公平与效率。肯定说认为，仅能使目标公司股东获得短期内溢价收益的收购行为并不实惠，另外，这对目标公司的长远规划及长期利益也并无好处。此学说的代表有Lipton提出的“商业判断规则理论”、Knoeber提出的“股东利益假说”、Stein提出的“管理层近视理论”。否定说则指出，恶意收购有其潜在的危害，但是从长远来说恶意收购往往可以将一个行将就木的企业通过更换无用的管理层来达到治理的效果，对整个企业乃至社会市场的发展都有益处；但是章程中的反收购条款很显然将此种监督模式予以阻却，使无效管理者继续留在原来的岗位上，浪费了资源。[[[].HenryG.Manne,“Mergersandthemarketforcorporatecontrol”,73JournalofPoliticalEconomy(1965)110:pp.110-120.]]代表有上文提到的Manne的“管理层自保假说”，以及Gilson的“结构理论”。

　　（三）研究基本内容

如前文所述，收购是公司外部治理的一种行之有效的手段之一，作为好的一方面，可以有效肃清公司内部结构，使目标公司恢复健康运转，重焕生机；而如果目标公司处于正常运转的状态，“野蛮人”为攫取利益的收购则可能导致目标公司原有结构失衡，使其丧失信誉与经济利益，这也就是学界对于收购价值的不同考量与理解。同时，由于商事活动具有自主性的特点，且我国目前是市场经济，反收购措施作为公司自治的一部分，应该在法律允许的范围内进行修改与增减，但不能被法律进行强制性的规范与过分的干预，应该充分听取公司各股东的意见，不能过分疏忽中小股东的有效意见。
本文研究的主要内容在于学理分析、实证研究与经验的借鉴。学理分析主要是厘清目前学界对于反收购领域的大致看法，通过分类、定义、措施等充分了解何为反收购。实证研究主要通过搜索我国部分上市公司增加了哪些反收购条款以抵御恶意收购及上述条款的实际效果，并结合一些诸如“宝万之争”的案例来实际分析。最后通过中外对比，指出我国反收购条款法律与实践之间的冲突与现有法律的不足，并提出笔者对于此法律问题的完善建议。

　　（四）研究基本方法

1.文献研究法
本论文主要以鉴别、查找、阅读及整理目前学界各代表性学者的文献及专著，并通过这些文献及专著形成对上市公司反收购这一领域知识的科学认识。写论文首先要大量阅读文献才能形成初步的认识，有了足够的认识才能形成个人的见解，因此本篇论文首先就应用了文献研究这一方法完成论文。
2.案例分析法
由于是写论文，因此对实际案例进行实证分析才能更好的得出结论，也能有效增加论文的科学性及生动性；本文还采集了一些具体数据来加强论证。同时，由于我国对于反收购领域的研究还不尽成熟，因此有必要参考国外的优秀经验，做实证研究，以案例和数据作为支撑，发现问题，提出个人建议。
3.比较分析法
欧X家由于商事活动进行较早，相对应的对于收购与反收购领域已经形成了较为完善的理论，我国公司制度相对来说起步较晚，因此应该充分学习国外法律在此领域的优秀之处，将两者进行对比，才能更好的补充我国法律。

　　二、上市公司章程反收购条款的学理分析

　　（一）上市公司反收购基本分析

1.上市公司反收购界定
收购词义源于“takeover”与“acquisition”两词。takeover意为“接管，接替”，从法律层面看是指获得某公司的控制权与经营权，acquisition意为“获得特定财产权的行为”，后引申为通过各种手段获得实际控制权。我国《证券法》中对于“上市公司收购”的相关规定与takeover内涵相近，而在《上市公司重大资产重组管理办法》中，“重大资产重组”的含义与acquisition相近；我国《公司法》把合并分为了吸收合并与新设合并，而二者对应的概念分别为merger与consolidation。
提到收购与反收购，则必提及并购。并购一词是兼并与收购的总称，是指在完善健全的市场当中目标公司的控股权或者主要资产的所有权发生流动的各种交易活动。由此可见，并购包含收购，收购是并购的子集。某公司为了从他公司获取相应的控制权的行为，进而达成利益增长的经济行为，就被称为收购。作为企业资本运作的一种手段，不论在经济层面还是在法律层面，收购都有其自身的意义存在。经济意义体现在，企业的原实际控制人的更换，新投资人取得实际控制权；法律意义则在于能以规范、符合市场化及法律的形式被收购企业的股权进行购买活动。而目标公司管理层采取的阻止公司控制权对外转移，以各种预防、挫败以及阻碍收购方对本公司进行收购的手段，同时伴随着一系列如修改公司章程、资产运作等行为，就被称为反收购。
此外，根据收购主体的不同，往往将其分为内部与外部收购，外部收购是指独立法人对目标公司进行的收购，而内部收购是指公司内部股东对本公司的收购，本文所讨论的上市公司章程反收购仅指外部收购。
2.上市公司反收购措施分类
按收购方主观态度来说，反收购措施大致可分为友好收购、恶意收购。倘若收购方率先与目标公司管理层进行了良好有效的沟通，取得同意，管理层愿意配合收购方，主动劝服公司股东向收购方出售股份，双方在积极配合和友善协商下取得了满意的结果，即为友好收购。与友好收购相反，恶意收购大多的情况则是“野蛮人敲门”，收购方不仅没有事先跟管理层进行交流，而突然单方面提出公开收购，即使获得了管理层的强力抵制，仍然一意孤行，大力推进。从上文描述过程就可以看出恶意收购伴随着强烈的对抗性。
按收购实施的时间阶段来说，可以将其分为事前与事中反收购措施。前者可以认为是公司为了预防收购，提前采取各种手段以降低自身存在感，以及提高管理层应对收购风险的能力，未雨绸缪，预防本公司成为收购方眼里的“肥肉”。后者往往是指目标公司已经被实施或将要被实施各种被收购手段，进而采取的各项反收购措施。[[[]汤欣,徐志展.反收购措施的合法性检验[J].清华法学,2008(06):89-104.]]其中，内部防御措施主要表现为修改公司章程、改变公司内部所有权，改变公司管理层等措施，常见的双重股权结构、“毒丸”计划、黄金降落伞等制度都是常见的内部防御措施。外部防御措施则有诸如树立良好的公司形象及信誉、履行信息披露义务等方式。而事中防御采取的反收购措施主要以白衣骑士、皇冠明珠、焦土战术、寻求法律支持等为主。
3.上市公司反收购原因
收购和被收购在商业市场是十分普遍的事情，但很多时候，被收购公司不惜展开拉锯战或者“鱼死网破”状态也不肯被收购，主要在于：
（1）保护本公司长远发展
很多公司被称为“野蛮人”，他们看中目标公司的潜力和业内声誉，如“宝万之争”中王石不愿宝能入主，主要因为万科信用较好，业内风评较高，而宝能信用不足，收购万科会造成万科声誉下降，提高融资成本；另外认为宝能能力不足，无法掌控万科。三是宝能热衷短债长投，风险巨大，不符合万科长期路线的规划。特别地，众多金融杠杆资金，而非实业集团，是最近出现的恶意收购资本，他们欠缺成熟的实业经营经验，这代表着即使敌意收购公司顺利入主目标公司，也有很大可能无法带给目标公司经营管理方面的明显改善。
（2）目标公司承担较大的社会责任，无法确定未来结构
一家业绩与风评良好的上市公司，既要顾及大股东的利益，也需注重保护中小股东的利益，其行动往往会受到业内瞩目，也会对社会造成一定的影响，因此当收购行为完成后，原有公司员工和董事格局如何调整，是否能像之前一样输出良好的企业价值和创造更好的经济利益都是未知数，为了避免这种情况，目标公司也不愿意被收购。
4.上市公司反收购行为的价值
前文已经说明，上市公司的治理模式采取内部治理与外部治理相结合的模式。前者主要是指企业内部通过其自身的董事会、监事会、高管各司其职的方式，确保公司正常运行。而外部治理则指相关部门如证监会的监管、投资市场以及投资者对上市公司的外部监督。
首先，收购作为一种外部监督手段，的确可以对公司的经营与管理起到一定的警醒与刺激作用。我国公司法中对高管层的忠诚勤勉义务进行了规定，但是该规定只是原则性的规定，其具体表现形式并未被详细列举，那么完全履行这一职责显然有漏洞可钻，即管理层可以表面履行职责，实际对公司运行漠不关心，这就导致了公司运行效率低下，此时显然公司内部治理失效了，而收购作为一种行之有效的外部治理方式，能较快的改善管理层尸位素餐的现象以及低下的管理经营水平。哪怕是恶意收购，也能使目标公司免遭管理层的不勤勉和不忠实等无为原因带来的“误政”。[[[]曹清清.我国上市公司章程反收购条款法律规制研究[D].吉林大学,2018.]]其次，市场化的收购有利于提升目标公司的股东价值，也能带来财务上的协同效益。这意味着一旦收购公布，目标公司股东很大程度上会得到溢价收入。
学界对于反收购的价值判断一直存在价值肯定与价值否定两种观点。肯定说认为，收购行为虽然能使目标公司股东获得短期溢价收益，但从长期来看并不经济也非长远之道。首先，对于那些具有良好发展潜力、经营稳健、声誉良好的公司来说，被目前看似良好的价格收购，有可能牺牲未来稳定长足发展的机会，那么从长远来看，目前的收购价格很可能远低于未来的公司股价，此时反收购就显得十分必要。其次，一些“野蛮人”收购公司的目的不在于继续壮大原目标公司，而是看准了其背后巨大的经济利益，一旦收购成功，就能进行利益拆分，这种收购不仅不利于员工及债权人的利益，也不利于原公司的发展规划，此时反收购也有其道理可言。否定说则认为本着我国上市公司经营权与所有权分离的治理模式，权力归属不同导致面对收购时，公司管理层的想法很可能和股东想法不一致，即公司管理层可以给任何聘请其的公司工作，而股东的利益则与目标公司的利益息息相关，倘若给予管理层反收购的权利，那么股东利益很可能遭受损失，另外敌意收购作为外部监督手段的一种，很可能替换原有的无效和无为的管理层，那么如果否定反收购的价值，可能会阻止更换管理层带来的价值增加。
目前学界对于反收购的价值莫衷一是、各有看法，暂时无法形成统一的观点。但是由于每个公司收购想法不同，也不是所有收购公司都是“野蛮人”，其中不乏较多实力雄厚，企图扩大事业版图的优秀公司，应该给予不同的眼光看待反收购，具体情况具体分析，应当充分肯定反收购的正面价值，鼓励积极的反收购，而对消极的反收购进行一定限制。

　　（二）上市公司章程反收购条款基本分析

1.上市公司章程属性及其效力
要对公司章程进行说明，就绕不开公司控制权的问题。可以说，现代公司收购的实质是对公司控制权的争夺。因为公司控制权不仅关系到支配公司的人、事、物，更多同时也是最重要的则是掌管支配公司的权力，那么公司控制权作为众多主体争先恐后竞争的目标就显得十分合理了，因此面对这种局面，众多上市公司的初创人创设双重股权结构，甚至合伙人制度来避免“大权旁落”，使公司控制权与股权相分离。而公司的收购与反收购，在一定意义上是对股东表决权的针对。根据我国相关法律规定，对于股份有限公司章程进行更改，必须经出席股东大会股东所持表决权的2/3通过。可以发现，针对该类资合公司，表决权对于整个公司有着至关重要的作用。为了维护公司长远发展，众多上市公司都在公司章程中添加了反收购条款。
公司章程作为公司自治的产物，体现了公司自治的特点，也就是说，只要不违反国家法律及《公司法》的相关规定，公司完全可以自行决定章程的内容书写。关于公司章程的属性，学界目前存在以契约说、宪章说以及自治规则说为主的三种看法。契约说提出，公司章程是发起人互相之间，以及发起人与新加入股东之间签订的一种契约，公司经营的过程就是遵守契约精神的过程，各方所作出的决策和行为都不得违反契约的内容，除非各方自由合意对章程的内容予以修改。而宪章说提出章程之于公司就好比一部宪法之于一个国家，规定了公司组织和公司基本架构的基本准则文本。而自制规则说则认为公司章程之于公司就是自治规则的文本存在方式，具有自治法的性质。[[[]陈有维.我国上市公司章程反收购条款研究[D].华南理工大学,2019.]]对于上述学说，都有一定道理，但对于公司章程来说，前文已述是一种公司自治产物，只要不违背国家法律即可自由制定。因此，笔者私以为自治规则说更为合理。
2.上市公司章程反收购条款设定原则
在章程中添加相应的条款以抵御收购，但是针对条款的有效性、亦或是能否运用，笔者认为应参考如下意见：
（1）不能违背国家现有法律相关规定
首先，公司章程是一种私法的体现，以《公司法》为例的国家法律则是公法，私法不能背离公法范围，也就是说，公司章程的内容不能超越国家法律。其次，根据法律自身的要求程度，可以将其分为强制性规范与任意性规范。根据章程可以在一定条件下予以变更的特点，应当被认为属于任意性规范。也就是行为主体的公司可以自行决定是否作为或不作为，公司有自由选择的余地。而《公司法》规定则属于强制性规范，行为主体不得自由决定是否选择适用。上市公司属于公司法规制领域内的主体，因此上市公司在公司章程中增设的反收购条款也不得抵触其上位的《公司法》以及其他国家强制性法律规范。
（2）不得损害股东尤其是中小股东利益
相对来说，我国上市公司的股权结构较为集中，控股股东掏空问题比较严重，因此有实际控制权的股东利用自己的优势地位实质上对中小股东的权益进行侵害的问题成为了现如今企业面临的最大难题；另外，不论是原公司中的控股股东的侵害，还是敌意收购成功后新控股股东对于中小股东利益的侵占。相对于原、新控股股东，中小股东“位低言轻”，没有足够的表决权，自身利益极易受到损害。对于这种情况，公司章程中增设的反收购条款应充分考虑中小股东的利益。
（3）明确公司管理层（董事）信义义务标准
我国《上市公司收购管理办法》中，对董事、监事、高管的忠实义务和勤勉义务作出了大体规定，但是缺乏详细规定，前文已述，对于公司管理层而言，可以给任何聘请其的公司工作，那么在反收购章程中有必要对其信义义务作出更为详细的规定，虽然不宜对董事的主观目的作过高要求，但至少可以规定董事应在事实上维护公司利益，为股东带来较高溢价，同时对“重大过失”履行责任。
3.上市公司章程设立反收购条款的动机
目前针对反收购条款的设立目的的讨论主要形成了以下三种学说。管理者堑壕假说指出，该条款的设立无非是管理层为了自己的利益所作出的决策；控股股东堑壕假说认为除了管理层自身对利益的谋求之外，还增强了控股股东的地位，大股东实施掏空行为因此得到了有效庇护。股东利益假说则提出，出于考虑股东利益，才会设立反收购条款。实施反收购措施既有利于管理层履行其本身的管理职责且鼓励管理层的专项人力资本投资，同时管理层也向投资者发出了有力信号–对企业的长期发展具有信心。[[[]罗进辉,谭利华,陈熠.修改反收购章程条款阻击“野蛮人”:好消息还是坏消息?[J].财经研究,2018,44(12):113-125.]]

　　三．我国上市公司章程反收购条款的实证分析

　　（一）我国上市公司章程增设反收购条款概况

笔者通过证监会指定的信息披露网站对相关信息进行检索，仔细搜索各上市公司的公司章程，随机选取了部分有代表性的公司以及其反收购条款，并制作成表格。

　　从表格中的信息得以看出，我国上市公司反恶意收购的条款主要集中在“金色降落伞”、“分期、分级董事会”、“超级多数表决”这三种条款上，其余如定向增发、回购股份、交叉持股等措施也在个别上市公司修改的章程中有所体现，但数量远未如上述三项措施一样多。而且自从2015年下半年“宝万之争”打响，虽然大部分公司在2016年与2017年修改了公司章程，增加了反恶意收购的条款，但2019年，甚至今年仍陆陆续续有公司在增添相关条款，可见恶意收购对各上市公司影响之大，堪称“草木皆兵”。
而对于各上市公司增添的反收购条款，证交所也保持了一定的关注。以编号1中的证通电子为例。2019年2月，公司内部召开股东大会并在会上对章程的修改建议进行了通过。不久，证通电子公司就收到了来自深交所中小板块管理部的问询函，要求公司对于此次的修改目的与修改背景进行说明。不到一周时间，证通电子公司发回函称，由于企业现在的股权较为分散，继续放任不管很容易遭到其他法人或自然人的恶意收购，造成企业实际控制权的旁落，对公司原有的正常生产经营战略产生重大的影响，公司股价也会发生较大幅度的变动，将影响到广大投资者利益，不利于公司长远发展。

　　（二）我国上市公司章程反收购条款的类型

上文已经指出金色降落伞、分期、分级董事会及超级多数表决条款是我国上市公司目前添加较多的反收购条款，因此下文将从其含义、表述形式以及其实际效果进行概述分析。
1.金色降落伞
（1）概述
金色降落伞指的是通过对企业内部的管理人员的离职条件进行严格规定，并对非因其自身原因被迫离职的员工设置了较高的离职金等手段，给管理人员等员工进行了变相的保护，使其在发生企业实际控制权更换之时可以免于被随意替换，降低其被随意踢出团队的可能性。另外，该种手段还可以使股东与管理者之间的冲突弱化，在某种程度上甚至可以预防管理人员对于控制权的更迭进行的抵制活动，减少了相应的支出成本。由于该项手段成本较高，对收购者极不友好，因此被视为反收购的利器之一。
其在公司章程中的表述形式，以上表中的多氟多化工公司（002407）为例，通过在章程中规定“董事的选举或更换由股东大会进行表决，每一届董事任期3年，可连选连任。董事在其任职期满之间，除非发生任何规定的违规事项，不得解除其职务。一旦公司被恶意收购，任何董事在其自身没有出现任何法定的解除职务的缘由之时，被解除了董事职务，那么公司应当给予该董事巨额赔偿金，计算标准依照该名董事在公司任职董事年限内税前薪酬总额的5倍来进行。”除去上述的5倍的赔偿形式，通常还有巨额补偿形式，如无故解除董监高职务获赔年薪1000倍的补偿；剩余任期补偿形式，如任期未满被解除职务的董监高，将获得剩余任期的报酬及补偿。
（2）影响及实际效果
由于赔偿金额不菲，金色降落伞措施会对收购公司和其股东造成不小的经济负担，损害了其经济利益，因此反对呼声不小。并且由于目标公司的管理层极易从中获利，此措施也存在一定的道德风险，因为不排除此措施成为管理层之间交易的工具。这是其负面影响。
其正面影响在于有效降低代理成本及提供工作保障。金色降落伞将管理层的离职风险转移到了公司身上，高管得以认真思考收购合理性，而非担心失业排斥友好收购，降低了代理成本。另外，高额的离职补偿也为高管提供了较好的工作保障，能够有效激励高管们尽职尽责。
金色降落伞赔偿的数额各不相同，法律也并未对赔偿数额有具体规定，那么根据各公司实力及资金雄厚的不同，金色降落伞最终的赔偿数额可能是“仁者见仁智者见智”，而且对于收购目标公司价值巨大来说，再高的补偿金额很可能还不到收购价值的1%，因此其反收购效果可能微乎其微。加之虽然金色降落伞是我国上市公司章程添加的主要条款，但相对于X大规模的并购浪潮，我国敌意收购的浪潮还未完全涌来，此条款并未在我国并购市场引起巨大风波，另外一些时候高管出售个人占有的公司股份很可能比金色降落伞获得的补偿数额要多。在这几种原因下，此条款的效果可能要个案分析，不能一概而论。
（3）合法性
根据我国《上市公司治理准则》第20条，除了在章程中对董事的职权进行一个整体行的规定，公司自身要与董事签订合同，对于董事的具体职权、其任期以及违反章程与法律法规所应承担的责任进行一个具体的规定。另外根据《上市公司章程指引》第40条第二款，关于其报酬问题，应当交由股东大会决定，但是针对其他高管的报酬问题，则属于董事会的决定事项。可以发现，高管的报酬属于公司内部自治的事项。加之，目前我国法律对于金色降落伞条款并没有明确的禁止性规定，因此笔者认为其合法性不言而喻。另外，从平衡目标公司管理层及股东利益的角度出发，为避免目标公司跟敌意收购公司“两败俱伤、玉石俱焚”的局面，应适当允许并支持目标公司使用此条款。
2.超级多数表决
（1）概述
“超级多数表决条款”，往往指的是比公司法的强制性规定的标准相同或更为严格的标准作为企业自身决策通过的条件，数量往往高于2/3，甚至达到3/4。目标公司控股股东或公司实际控制人通常可以用此条款，阻止敌意收购公司提出涉及公司经营重大改变的某些事项通过，从而达到敌意收购公司无法真正掌控公司运转，仍按目标公司管理层意志运转的结果。其在公司章程中的表述形式以表格中基蛋生物（603387）为例，“公司因本章程第二十三条第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。”
（2）影响及实际效果
超级多数表决条款的积极影响在于两方面，一方面可以降低控股股东的控制权，保护中小股东或少数人的利益。超级多数条款的意义就在于多数，即必须达到法定的数字，在强制性规定面前，能把“一人独大”的影响降至最低。另一方面则是提高决策效率。上市公司股东众多，要求一致同意显然不现实也不实际，超级多数既可以保证兼顾多数股东的利益，也可以保证决策速度。其负面影响在于无法兼顾所有人的意愿，对于少数人来说可能在一定程度上忽略了其真实需求。
截至2019年7月初，据统计我国共有3231家公司A股上市公司，其中有28家对超级多数表决条款进行了规定。[[[]张钰涵.上市公司章程反收购条款之法律界限[J].成都理工大学学报(社会科学版),2020,28(01):46-51.]]这个数字相对于其他众多反收购条款来说，显得分量较重。
（3）合法性
根据我国《公司法》103条的规定，原则上股东大会的普通决议应当由出席会议股东的所持表决权的半数以上通过才可以作出，此外涉及到修改公司章程、增减注册资本以及公司的合并分立等涉及到公司重大事项的必须经过2/3以上表决权的同意。该法条中的2/3的限制属于强制性规范，公司章程的更改标准只能更为严格而不能降低，标准相较于公司法来说只高不低，也就是说可以达成四分之三甚至百分百。可以看到，超级多数条款的运用是限于修改公司章程、增资或减资、更换公司形式这三种情形，对于公司经营来说，可以算是重大决议了，那么对于重大决议势必牵扯到众多股东和公司的利益，另外，超级多数原则也保障了大多数人的利益，同时，这种高标准只针对恶意收购这种特定情况，法律也规定了“任意性条款”作为对少数人利益的补偿。从公平性亦或是合法性都能讲得通，法律也并未对此条款有其他过多限制，因此笔者认为此条款是合法、有效的。
3.分期、分级董事会
（1）概述
董事交错条款指的是通过公司章程对董事的选举进行数量限制的方式，即规定每年稚嫩改选一定数量的董事，具体数量可以自由规定，但一般为三分之一或四分之一。通过此种方式对于恶意收购方想要直接掌握控制权进行了一定的阻碍，原董事会依然可以把握对于公司的实际控制，并且作出一系列应对措施的决策。[[[]汤欣,徐志展.反收购措施的合法性检验[J].清华法学,2008(06):89-104.]]以上表中的伊利股份（600887）为例，董事交错条款在章程中具体体现为董事会进行换届选举时，更换的董事不得超过原全体董事的三分之一；另外，针对每一提案所提的候选人也进行三分之一的限制。临时股东大会对董事更替不得超过现任董事的四分之一。
（2）影响及实际效果
分期、分级董事会条款的积极影响在于可以保持公司运营的稳定性，有利于目标公司的发展。理论化角度来说，目标公司是一个整体，定下了长期发展计划，但敌意收购方不仅会破坏原公司的运转情况和经营结构，还有可能破坏目标公司的长远发展。另外，从时间角度来说，此条款可以延缓敌意收购方“登堂入室”的时间，寻求有效帮助，抵制其下一步行动。
其消极影响在于可能增加代理成本，增加管理层懒政的可能性，降低运营效率。由于敌意收购方迟迟不能顺利入主目标公司，可能会导致原不称职的管理层产生更大的惰性，减少了替换管理层带来的价值增量。
一般来说，公司章程中的此条款会与上文的“超级多数表决条款”与“金色降落伞条款”结合使用，以达到更佳的反收购效果。截止2019年7月1日，我国A股3231家上市公司章程有100家公司运用了此条款，占比12.9%。[[[]张钰涵.上市公司章程反收购条款之法律界限[J].成都理工大学学报(社会科学版),2020,28(01):46-51.]]占比可谓很高了。
（3）合法性
我国《公司法》第45条规定，董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年。董事任期届满，连选可以连任。第108条规定，股份有限公司设董事会，其成员为五人至十九人。董事会成员中可以有公司职工代表。董事会中的职工代表由公司职工通过职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举产生。此两条法律规定了董事任期及董事会组成部分。第52条规定，监事的任期每届为三年。监事任期届满，连选可以连任。第117条规定，股份有限公司设监事会，其成员不得少于三人。监事会应当包括股东代表和适当比例的公司职工代表，其中职工代表的比例不得低于三分之一，具体比例由公司章程规定。监事会中的职工代表由公司职工通过职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举产生。此两条法律规定了监事任期及监事会组成部分。第4条规定，公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。
结合上面五条法律，可以看出股东有权自行选择管理层，只要不违背《公司法》中所规定的董事、监事人员设置，那么至于章程条款中规定的每年只能改选三分之一或四分之一的董事，毫无疑问是合理且合法的。但需要注意的一点是，禁止解聘条款除外，其违背了《公司法》第4条股东自行选择管理层的原则。

　　（三）实际案例分析–以大港爱使章程之争为例

天津大港油田（集团）是总资产120亿，排名第53位的全国500强企业，但基础能源行业要想持续发展，必须与资本经营相结合，由于自己上市时间周期长、难度较大，所以希望尽快买壳上市。上海爱使股份有限公司的股票均为流通股，其是上海市首批股份制试点企业，也是证券市场上知名”老八股”，此外爱使公司所涉及的业务带很宽，以游戏制作和运营为主业务，以及对各种技术方面的服务、咨询、转让，甚至电脑动画设计等新兴产业都有很好的开发，是一家优秀的科技公司，加之爱使的股盘和价位对于大港来说非常合适，因此大港瞄准爱使是意料之中。
1998年7月至8月，大港集团在上海交易所四次举牌收购爱使股份，并且在8月初，大港持有爱使股份已达到1214,468万股，占爱使股份总额的10.01%，大港集团如愿成为了爱使的第一大股东。爱使董事会在面对大港集团的收购浪潮时也毫不畏惧，并且积极进行阻击。爱使公司的公司章程中第67条设立了反收购条款，根据该款规定，股东掌握着对董监事候选人提名进行干预的权力，此外候选人最终名单也应当由股东大会决议作出。股东持有1/10表决权股份总数，即可在股东大会召开前20日内以书面形式向董事会提出名单以推荐代表进入董事会、监事会，但对该股东有半年的最低持股期间限制。董事会、监事会因任期届满而要换届之时，新选任的董事、监事的人员比例不得超过整体的百分之五十。那么根据爱使的公司章程，大港集团不仅白白花费半年时间，还不知半年后能否顺利入主。此外，爱使公司还利用舆论战术，表示其公司财务遭遇危机，打击投资者信心。
尽管这一事件最终经过上海证管办的协调指出爱使公司章程违法，加之北大方正公开表示欢迎大港，大港最终得以成功入主爱使而告终，但是不得不说爱使非常具有先见之明，“驱鲨剂”条款在一定程度上的确延缓了大港的入主，而这一反收购举措也在后来被众多公司借鉴，进行了公司相关章程条款的添加与修改。
对本案进行实证分析，可以看出爱使公司先后使用了“限制股东提名董事权”、“分层董事会”以及“金色降落伞”的反收购条款。此案发生于1998年，根据当时的《公司法》（1993年）并未对股东提议召开临时股东大会的持股时间提出限制，爱使公司章程却对该权利作出了限制，违反了强制性的规定，实际属于无效条款。同时，双方通过谈判达成的金色降落伞条件“对退职董事一人一次性支付三万余元人民币补偿金”，不算完全的反收购条款，可以看做是双方妥协达成的结果。因为2004年，经邦为浙江一知名企业解决元老退出难题，才是国内首例正经并成功实施的”金色降落伞”计划。

　　四、域外国家的制度介绍及

　　我国上市公司章程反收购条款的法律规制

　　（一）域外有关国家相关制度的介绍

欧X家从事商事活动较早，经过三次并购浪潮已经具有完整的经验，历经多年，其立法及相关规定已近成熟，为我国收购提出更好的建议，有必要先对其制度进行介绍。这里以英国、X、德国为例。
1.英国–股东中心主义
英国公司实行股东大会决策模式，也被称为“股东大会主义”，任何与股东利益相关的决策都由目标公司的股东大会进行决策，对于形势复杂的反收购，股东大会更在其中占有举足轻重的作用。对于目标公司的管理层，股东大会都有权限制其反收购措施。只有经过公司股东大会批准的反收购行为才能被顺利实施且不受制约，英国此举是为了更好的保护公司、公司股东的利益，防止公司管理层在反收购措施的制定和实施中谋取私利而造成公司、公司股东权益受损的情况出现。[[[]西北政法大学课题组,张学安.上市公司收购法律制度完善研究[J].证券法苑,2014,10(01):251-284.]]这种立法模式被视作对股东利益的绝对保护，这是由英国的控制权市场监管理念决定的，其监管理念是鼓励收购者而不是目标公司董事，而显然董事对于恶意收购是被动的。
英国关于反收购的相关立法只有两部，一部是《城市收购与兼并法典》（CityCodeonTakeoverandMergers）颁布于1968年3月；另一部是2006年11月英国议会通过的《2006年公司法》（CompaniesAct2006）。尤其是《城市收购与兼并法典》作为自律性规则，在判案中经常被法院援引。英国公司的股东会在《公司法》中获得了诸多权力，例如变更公司章程、任免董事会成员、变更股本等权力，其中公司章程可以直接决定公司的具体事务管理权的归属以及相关人事任命。此外，英国还很注重对小股东利益的保护，涉及重大事项，应以特殊决议的方式经过绝大多数通过。涉及某些情况时，小股东也有权向法院申请撤销公司决议。
2.X–董事会中心主义
跟英国的股东大会主义截然不同，X反收购规制遵循董事会决策模式，即“董事会中心主义”，明确公司事务的管理权归属于董事会。在这种主义下，董事会拥有反收购决定权，有权拒绝恶意收购，但董事会并非可以任意妄为，仍受到其他因素的制约，比如忠实和注意义务（董事信义义务）。董事会也需平衡公司各方利益，发挥公司治理效力。公司利益并非只包括股东利益、管理层利益、员工利益，还包含着上下游利益，如客户，债权人等利益，在多方利益中，唯有董事会可以做到衡平，因此才要以董事会为中心。
X对反收购立法较多，主要代表是：1914年的《克莱顿法案》（也包括反垄断的）、1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》、1968年的《威廉姆斯法案》、2002年的《标准商事公司法》；另外还有以《特拉华州标准公司法》为代表的州法律。其中，《特拉华州标准公司法》提出对敌意收购进行规制，但未直接规制反收购。《威廉姆斯法》则从程序上和实体上约束要约收购行为，《标准商事公司法》对常用的反收购措施条款，如分层董事会条款”及“限制股东提名权条款”进行了规制。
3.德国–监事会中心主义
德国在反收购相关事务层面上采取的是监事会中心主义，即当董事会在公司反收购事项上做出关键性决定，那么该决定必须向监事会报备且经其批准方可实行。虽然德国在收购与反收购领域的相关研究和规则制定的历史并不久远，但其形成了自己的特色。德国对反收购最早的规定来自于1995年制定的《收购准则》，但这属于自愿使用的自律性准则，之后《证券取得和收购法》于2001年颁布，该法针对反收购决策权的归属及适用问题作出了具有指导性意义的规定，在法律层面上正式确立了较完善的制度。但另一方面，由于德国是欧共体的一员，欧共体是以股东大会为中心，因此德国法律规定，如果公司章程并未规避德国《收购法》第33条，或者在已经对反收购进行了一系列决议举措之后并未在合理期间内提出召开临时股东大会，那么监事会就会可以自动启动其决策程序，将原本应当以股东大会为决策中心的体制排除，发挥出监事会中心主义的核心作用。[[[]孙博.浅析德国公司反收购决定权归属[J].法制与社会,2008(01):108-109.]]

　　（二）我国上市公司章程反收购条款规制的现存问题

1.缺乏统一明确的反收购立法
根据上文英、美、德的经验可以看出，随着收购活动的浪潮涌来，我国需要对收购与反收购问题进行统一的规定，形成一个明确的成文法作为规制。然而现状是目前我国对于反收购的相关问题做了原则性规定的只有一个部门规章，即《上市公司收购管理办法》，该办法于2006年9月出台并且只是针对权益披露、财务顾问、持续监管以及收购的具体类型等内容作了尝试性的简要规定，在实践中可操作性不强。而且从法律位阶角度来说，《上市公司收购管理办法》位阶较低，在司法审判中，只能作为参考，但不能作为定案根据，很难有效指导收购实践。
由于没有立法，我国上市公司股权收购就不存在适合自己国家市场现状的标准，难以真正对反收购条款进行规制，从业者不清楚反收购的法律界限，监管单位难以掌握监管限度，造成多方主体摸着石头过河，市场经济活动变得雾里看花。以大港收购爱使为例，最后的结果居然是通过使用行政力量达成目的，这种本不必要介入的行政手段，打破了资本市场自由竞争的局面，令人啼笑皆非。
2.对目标公司股东权益保护不足
打收购战不能以牺牲中小股东的利益为代价，收购实质是争夺对公司的控制权，控股股东占股分量大，话语权重，与中小股东意见相左，中小股东很难发声，即使利益受损，多半也是有苦说不出。另外，虽然我国法律规定了董事应尽的忠诚与勤勉义务，但却一直没有真正细化内容。因而当董事个人利益与股东利益发生矛盾和冲突之时，由于董事会的违法违规行为而造成对公司和股东的合法权益的损害，此类现象在司法实践中比比皆是。因此，笔者认为仅依靠大条的董事信义义务对董事行为做约束，恐怕难以保障股东利益。
3.反收购“舶来品”与现行法律存在冲突
我国目前较多反收购措施都是从国外引进的，那么难免会出现“水土不服”的现象。以“毒丸计划”和“焦土战术”为例，毒丸计划的原理是：面对敌意收购时，目标公司授予除收购方之外的公司普通股股东低价购买股票的权利。以此大幅降低收购方的持股比例，从而降低公司的收购价值，即使收购方成功收购了目标公司，也像吃了毒丸一样难以处理。[[[]徐占国.上市公司反收购研究[J].法制博览,2019(28):124-125.]]我国《公司法》第126条规定“同股同权、同股同价”，但毒丸计划却使收购方所持股票价值降低，这与我国公司法的规定相冲突。另外，一旦决定运用毒丸计划，前提条件是发行毒丸的主体，也就是目标公司董事会必须被赋予能够自行发行反收购证券的权力，但是根据《中华人民共和国证券法》对于证券发行程序的规定，公开发行证券必须要经过证监会的批准。因此，毒丸计划在我国现行法律法规框架内是无法运作和被采纳的。
焦土战术的原理是：当目标公司无力抵御敌意收购时，可以采取自损的方式来降低收购方的兴趣，即采取部分低价出售公司资产、不合理采购以增加公司负债等手段焚烧自己的土壤，让收购方不再愿意收购这片“焦土”。然而我国《上市公司收购管理办法》第33条规定“目标公司的管理层针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。”那么采取部分低价出售公司资产、不合理采购以增加公司负债等手段都是对公司和股东利益的直接损害，因此此条规定直接否定了焦土战术的合法性及正当性。
4.缺乏完善救济制度
目前重要的救济方式主要是行政救济和司法救济。但是这两种救济方法时间周期都较长，很难保证及时达到救济效果。以宝万之争为例，万科遭遇敌意收购后于2016年7月19日向中国证券监督管理监委员会、证券投资基金业协会等行政部门提交了《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》，直接指出矩盛华的资产管理设计有违法违规的嫌疑。在此之后，万科工会对钜盛华、前海人寿等进行起诉了，但由于涉及人数众多，影响巨大，法院一时也无法做出判决，举报和起诉都未能成功组织宝能的恶意收购。这仅是从目标公司来说，现有的救济手段都无法及时达到效果，更不用说利益受到损害、力量更弱的中小股东了。

　　（三）完善我国上市公司章程反收购条款规制的建议

本节完善建议我分为了两部分，前三个建议都是针对国家及相关部门来进行的，第四个建议则是针对我国民营企业。国家立法层面和相关部门固然有其不足，但作为上市公司本身来说，也需要进行部分改变。
1.加强反收购问题法律规制建设
由于我国现阶段对于反收购问题的确缺乏完整的法律体系，应尽快加强反收购立法，可以参考前文英国的《城市收购与兼并法典》与X的《威廉姆斯法典》的相关规定。应特别注意规定反收购决策模式。到底是由董事会决定，还是股东大会决定，亦或是共同决定？笔者认为，我国目前缺乏成熟发达的监管体系和“公司控制权交易市场”对董事会进行约束，因此反收购决策权归属股东大会可能会略胜一筹。立法对于一些细节也应该进行详细列举和认真关注，如当目标公司内部出现利益冲突，董事会跟股东之间听谁的？董事信义义务应该做到何种程度？这种细节规定可能使得在以后的司法审判中更清晰明了，面对具体案例，也不会面对无法可依的尴尬现象。
另外，就笔者看来，我国还远未到并购浪潮真正到来之时，这是由于我国市场经济刚发展不久，远未形成欧美成熟的经济市场，那就意味着未来我国也许也会经历像X一样的五次并购浪潮。那成熟的立法辅助成熟的经济就显得十分必要，因此反收购立法并不是一个小题大做的想法，反而是配合经济发展的前瞻性想法。
2.加强监管，注意保护中小股东利益，完善救济方式
对股权结构较集中的公司来说，目前控股大股东侵害中、小股东的第二类代理问题是公司不可逃避的问题，因此证监会、证交所等监管部门应对那些存在严重代理问题且已修改了章程中反收购条款的上市公司进行着重关注，及时避免反收购条款保护的现任大股东和管理层联手侵占众多中小股东的利益。另外，监管部门还要加强对收购行为的监管力度，建立上市公司股权收购专属救济机制。如果被收购公司认为收购公司违反相关法律，即使事实上已经完成了收购，被收购公司也应该有权要求相关部门介入调查，并对相关违法行为作出处罚。
对中小股东利益的保护可以参考英国相关制度，比如涉及重大事项时，例如章程修改、收购兼并时，可以要求中小股东代表提出意见，控股股东作出的决定必须经绝大多数通过。法院也可以在一定条件下，自动撤销不公平的公司决议作为对中小股东利益的保护。
3.因地制宜，明确反收购制度约束
“一项法律制度的移植并非机械的技术性拼接，而是包含经济层面和社会层面的深刻含义。”对于一些在我国水土不服的反收购措施，应充分思考两国不同的立法及社会经济环境，做到因地制宜，取其精华。既然跟我国法律有冲突，那么就应该明确制度约束。对于其他如金色降落伞、超级多数表决条款，法律也应该做到灵活规定和原则规定并行，既不照本宣科，也不丧失原则，结合我国法律，对不同的条款做不同的限制。
4.分散股权结构，及时采取反收购措施
我国一部分上市公司是家族企业，对于这类“家族传承”，其创始人大多倾向于大权在握，控股股东也大多是跟自己沾亲带故的，股权集中固然有其优势，民营企业家也需要及时调整对股权集中的传统看法，认真思考股权分散的优势。想要基业长青，也需要尽早在公司章程中增设反收购条款，迎合时代发展及商业运行方向。

　　结论

公司章程反收购的规制已经有很多学者进行了研究，但是随着时间的推移，依然有很多制度亟待完善。笔者通过概述引出相关学者的研究成果，并结合实际案例和搜集到的信息对反收购措施进行实证分析，再介绍域外国家如英、美、德对反收购制度的规定之后，总结了我国目前对于反收购制度的现存问题，即缺乏统一明确的反收购立法、对目标公司股东权益保护不足、反收购“舶来品”与现行法律存在冲突以及缺乏完善救济制度，并结合上述不足，一一提出了完善建议。即加强反收购问题法律规制建设；加强监管，注意保护中小股东利益，完善救济方式；因地制宜，明确反收购制度约束；分散股权结构，及时采取反收购措施。
法律从来不是一蹴而就的，作为上层建筑，总是需要与实践进行碰撞，法律指导实践，而实践促使法律进行更新与完善。作为一个热点问题，反收购条款的法律规制吸引着所有与之息息相关的人，但同时作为一个复杂的，牵扯到证券法、公司法甚至反垄断法的多个领域的问题，反收购制度的逐步建立无疑需要执法部门、监管部门、甚至公司管理人员的多方配合。这是一个任重道远的过程。
我们希望，在市场经济蓬勃发展的背景下，通过尽快出台相关法律，借鉴成熟经验，建立有效监管等方式，多管齐下，同时也显示法律的灵活与温度，促进我国资本市场正常有序的运行，为我国兼并、收购现象创造更好、更完善的经济及法律环境。

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