企业并购的财务风险控制研究——以戴尔并购EMC为例

　　摘要：在当今经济全球化的市场背景下，我国市场经济不断深化，竞争日益激烈，我国企业的并购活动也日趋活跃，但仍有很多企业在谋求并购的发展中未能达到预期的效果，甚至直接导致并购的失败。由此可见，并购会对其企业财务框架造成重大影响，同时会带来一系列财务风险，比如，被并购企业价值评估风险、融资风险、流动风险和整合风险等等。

　　本文主要围绕企业并购的财务风险展开研究，主要通过文献分析法、案例分析法和数据图表分析法等，首先介绍企业并购及其财务风险的基本相关理论基础；其次通过介绍戴尔并购EMC的案例，并对其并购过程中的产生的财务风险、成因以及控制手段进行分析；最后分析总结得出结论。总结出有效的防范措施，制定合理的并购战略，提升对企业并购的风险评估和控制能力。

　　关键词：企业并购；财务风险；风险控制

　　当今世界经济全球化不断扩大，市场经济不断深化，企业开始寻求更快速的发展模式，因此企业并购也越来越活跃。并购，起源于X，西方国家并购已有近百年的历史，而我国企业并购起步较晚，是在改革开放以后出现的，随着改革的日益深化，企业并购的发展呈现迅猛之势。就海外并购市场而言，自从加入WTO以后，一方面，外资企业试图以较低成本进入我国放开行业；另一方面，我国企业也在强强联合，集中力量抵抗外资的挑战，企业兼并、收购行为将日益增多。但有数据显示，中国买家海外并购交易完成率仅为67%，远低于欧美和日本等发达国家的水平，同时，并购后的整合进程也存在着许多不足。

　　就国内企业并购情况而言，依据清科集团旗下私募通考察得出的数据显示，2016年中国并购市场共实现并购交易大约3105起，相较于2015年，同比上升了15.3%；披露金额的并购案例总计大约2469起，交易金额达到1.84万亿元，与去年相比同比增加76.6%，并购金额平均下来达到7.47亿元。在未来的并购市场，企业之间的竞争越来越大，并购市场的各种不确定性仍会导致企业面临持续经营的风险。

　　我国的资本市场如今日益成熟，企业为获取更多的市场份额、提高行业竞争能力，越来越多的企业家把并购作为企业扩张的可行方式。然而，企业并购作为一种高风险的投资活动，我国企业在这方面仍然存在着一些不可忽视的问题，因为存在并购企业与目标企业内部信息的不对称性、行业外部环境的不确定性再加上运营治理活动的复杂性等要素，造成了诸多风险，比如法律风险、经营风险、人事风险、财务风险、市场风险和文化风险等等。其中，财务风险是影响企业并购成功与否的重要因素。当前我国企业并购中普遍存在着一个问题，即对并购风险的认识有所欠缺，对并购风险缺少翔实透彻的研究，造成最终并购的失败或只带来短期的盈利而无法保证企业的长远发展。因而需要对企业并购的财务风险控制进行必要的研究，通过实际并购案例分析财务风险。

　　本文以“企业并购的财务风险控制研究——以戴尔并购EMC为例”为题，第一部分为绪论，主要介绍了选题背景、选题意义、研究内容以及研究方法。第二部分为文献

　　综述，主要概括国内外企业并购的研究成果，加以总结与分类。第三部分为正文部分，首先介绍了企业并购财务风险的相关基础理论，主要包括企业并购的概念和并购动因以及财务风险的类型及成因。其次，是对戴尔并购EMC的案例进行的分析。包括三部分，一部分是戴尔并购EMC的背景介绍，包括戴尔背景、EMC背景以及戴尔并购EMC的过程。第二部分是对戴尔并购EMC的财务风险分析，分别从目标企业估值风险，戴尔融资风险和并购完成后的整合风险三方面进行分评估析。第三部分是对各个风险进行控制分析。最后得出案例分析结论。本文的最后一部分是文献综述及致谢。

　　本文的研究将主要通过戴尔收购EMC的案例分析企业在并购过程中产生的风险以及应对方法总结出企业并购的风险控制措施。通过实例研究企业并购中的面临的财务风险以及解决措施，通过对戴尔并购EMC相关动态的关注，以戴尔并购EMC案例为例，对其进行财务风险的分析。讨论企业并购中存在的财务风险，提出切实有效的应对办法，从而促进企业在并购中控制财务风险的工作得以顺利进行。最后得出结论，企业并购的财务风险是关系并购成败的要素，因此应该预防、规避和控制财务风险，并购完成后应做好对并购企业的整合。

　　在当今的市场环境下，企业并购已然成为的企业追求发展的重要方式。据学者的研究，从19世纪末至今，西方国家已经历经5次的并购高潮，至今已有将近百年的历史，趋于成熟，因此理论研究也相对充足。因此企业并购理论研究属于目前西方经济学最活跃的研讨范围之一。

　　从企业并购动机来说，国外学者主要提出有以下几种理论：第一种是新古典综合派并购动因理论。主要有规模效应理论、市场力假说以及税负效应理论。AnnaCreti，María-EugeniaSaninb（2017）在Energypolicy中发表一文，研究了企业并购动机与环境政策的关系，认为企业并购的动因是为了扩大企业发展规模，一方面促进企业的成长，一方面有利于市场对产业资源的优化配置。第二种是协同效应假说。这个假说是由Weston提出的。他认为企业并购对社会是有利的。

　　由于这个动因，企业并购掉其他企业有利于减少不必要的竞争，几个企业的合并也可以产生经营、财务和管理等各个方面的协同，提出整体大于部分之和。RekhaRao-Nicholsona,，JulieSalaberb，TuanHiepCaoc（2016）等人提出横向企业的成功并购后的产出往往可以大于两个部分之和，刚好对应了协同效应假说的观点。第三种并购动因理论是委托——代理理论。在这个动因之下，可以分为以下几种观点：并购降低成本理论、经理主义以及自大假说。由于管理层与股东的利益差异造成的管理层和股东利益的冲突、管理层往往比企业股东掌握更多的企业信息，以及管理层的个人性格方面，是否属于激进的冒险派或是保守的内部发展派，有些管理者过度自信一味追求企业并购后的未来增值而忽略的需要关注的风险问题，还会高估并购企业等等。第四种是新制度经济学理论。这种理论下认为企业并购是为了对追求潜在效益，并购企业需要有一定的实力基础。SandyJap,A.NoelGould,AnnieH.Liu（2017）等人在此理论的基础上完善提出，企业纵向并购的动因，在于通过兼并原材料企业来完成自身的生产销售一体化的并购动机，有利于企业的长远发展。

　　从国内企业并购的研究成效来看，我国真正意义上的企业并购起步较晚，市场至今仍然处于整合阶段，改革开放以来，我国出现的企业并购，存在许多问题，但发展速度却十分可观。所以国内学者对企业并购财务问题的研究虽然比国外晚好多，但近年来我国学者也开始对企业并购进行研究，对于企业并购的研究数量显著增多，也取得了许多研究成果。

　　关于企业并购中财务风险的类型，隋辉（2016）年发表的《企业并购财务风险及防范策略》一文中，以为财务风险的主要包括评估定价风险、融资支付风险以及财务运营整合风险。嵇杨（2014）认为企业并购过程中的主要财务风险有目标企业估值风险、融资风险、流动性风险、财务整合风险以及杠杆收购的偿债风险。在我看来，企业并购的财务风险贯串于整个并购进程之中，并购前的评估，并购中的融资支付以及并购后的财务整合风险。

　　对于企业并购动因的研究，我国学者张丹和高从也做了相应的研究，2014年在经济天地上发表了相关理论，认为当前企业并购热潮可以从以下一个动因判断，一是战略布局，抢占入口；二是产业需求的冲击，弥补企业资源的短缺；三是“马太”效应促进的企业并购：强的更强，弱的更弱。

　　而对于企业并购失败的缘由剖析，翁妍燕（2014）认为企业并购失败的原因可以分别从外部宏观环境和企业内部角度来分析。外部宏观环境问题主要有：企业并购市场不发达；并购经纪人（中介）市场不发达；相关的法律制度不够完善。而从企业内部的角度来看：企业领导的滞后认识及落后观念，阻碍并购的顺利开展；并购事后缺乏整合并购的根本动因常常偏离；并购目标的选择和评估失误。杨颖（2014）也提出企业并购的主要原因有：企业并购XX干预过度；企业目标选择失误以及企业并购后整合不完善等。企业并购受企业内外各种要素的影响，其中每个因素都有可能导致企业并购的失败。可以看出，企业并购失败受很多因素的影响，公司内部控制，企业外部环境等等，但财务风险始终是并购中的关键因素。

　　对并购财务风险控制的防范对策上，李晚晚在2014年发表《企业并购融资财务问题研究》一文中对于企业融资并购的建议有以下几条：丰富金融产品创新融资渠道；完善法律法规放松健全金融管制；发挥商业银行作用，积极吸引投资伙伴等等。吕华（2016）提出，针对企业并购的财务风险的对策：客观评估目标企业价值，降低定价风险；合理搭配不同融资渠道，控制融资风险；选择恰当的支付方式，降低支付风险等。理论主要集中在对支付方式以及融资方式的财务风险上的控制，企业应当采取多样的支付方式，分散风险。对于融资风险，也应避免单一的融资方式，因为并购金额往往很高，单一的融资方式融资造成高风险。

　　综合国外对于并购财务风险的研讨成绩来看，国外学者对企业并购研讨大多侧重于对企业并购的动因剖析以及反收购战略，但对并购中财务风险的应对措施触及较少，一定程度上是由于发达国家的并购市场趋于成熟。而我国并购起步较晚，并购市场仍然处于整合状态，但发展较快，国内理论研究不足但近年来研究数量也有较大的提升，主要针对的是企业并购失败的原因以及如何应对企业并购的风险控制，降低企业并购是失败率，这与我国特殊的经济市场环境有极大的关系。

　　总结与本文企业并购财务风险相关的国内外的研究成果，主要包括：就并购动因来说，从外国学者研究可以认为是包括协同效应，代理理论以及管理者自负这三方面因素，企业往往是处于这三方面的因素选择进行企业并购，不同的出发点往往造成的不一样的结局。而我国学者提出了从外部市场方面的因素促成的并购，也促进了企业并购动因学说的发展。就企业并购风险控制管理层面来说，我国企业的理论大同小异，往往从控制企业并购的价值评估风险，融资风险，支付风险和整合风险等几个方面来研究，提出了如何控制风险的措施，为企业并购提供参考。

　　3．1．1企业并购的概念

　　企业并购（MergersandAcquisitions，M&A），并购是一种重要的现象和扩张的形式[1]。包括兼并和收购两种方式。兼并和并购在国际上习惯被一起使用，统称为M&A，在我国则统称为并购。企业之间的收购与兼并行为，是企业法人在自愿对等、等价有偿基础上，以相应的经济形式获得被收购公司法人产权的行为，是企业对资本进行运作和经营的主要方式。企业并购主要包含公司兼并、资产收购、股权收购三种模式，通常指一家占优势的企业吸收一家或更多的独立的企业成为规模更大的企业。

　　3．1．2企业并购的动因

　　企业从事并购买卖，可以出于以下不同的动机。主要包括以下几个方面：

　　扩大企业规模。在竞争激烈的市场环境中，企业必须不断发展才能存活发展下去。一般情况下，通过内部投资、资本的自身积累，企业可以获得发展，同时也可以通过并购求得发展。企业在发展过程中，除了正常地通过内部管理外部去寻求机会以外的发展以外，在一定程度上总会有通过收购合并来谋求企业的运作和发展的。企业并购有助于实现并购公司的迅速扩张以及淘汰掉竞争力不足的企业。在并购市场中，企业总处在一个动态的环境之下，企业都在谋求发展，在竞争对手之前抢占到有利的市场地位，把握住并购时机是十分重要的。而单纯的内部投资、资本积累，不足以较快的满足企业快速发展的需要，同时也会受到企业内外各个方面的限制影响，然后降低企业的发展速度。通过并购方式，企业往往可以在相对较短的时间内形成规模效益，提高核心竞争力。而对于新进入市场的新兴企业来说，并购有利于突破入市壁垒和规模的限制。企业进入一个新的行业会遇到各种各样的壁垒，包含资金、客户销售渠道、技术等[2]。这些壁垒不单单加大了企业生存的难度，而且加大了进入市场的难度和风险。但企业通过并购控制原有企业，则可以简单地绕开壁垒，获取资源，进入到这一行业所消耗的成本较低，获得原有企业的原材料、商誉、销售渠道以及原有客户等资源。除此之外，有些行业的市场还有一些规模的限制，企业要有一定的规模才拥有此行业市场的准入资格。这必将造成同行业之间的恶性竞争，形成无谓的价格竞赛，增加不必要的销售成本。同时若市场需求跟不上，那么将会降低这一行业原有的盈利水平。随着经济全球化进程的加快，为了应对来自全球的竞争压力，并购这一途径往往会被企业利用。企业利用国外企业的直接投资以及非股权投资发展全球化运营，利用生产要素优势积极开发新市场建立国际生产网。这样，在需求下降、生产过剩的情况下，能够在抢占市场份额的同时，还可以积极应对外部环境的变化。

　　发挥协同效应。第一，企业并购有助于经营协同。企业并购完成后，原本企业的营销活动可以进行合并，有利于减少销售费用；有利于研发新技术新产品；并购后，因为企业规模的扩充，还可以增强企业抵抗风险的能力[3]。第二，企业并购可以发挥管理协同效益。在企业并购中，假如收购方拥有极强的资源管理能力，能够通过收购那些明明拥有良好资源但不具备相应的管理能力的企业，来使企业资源能够得以有效利用，从而提高双方的工作效率。第三，财务协同。并购完成后，企业可以通过有效管理资金，利于资源的统筹分配，另外还有利于管理人才的流入，从而相应减少因管理不善造成的不必要的管理费用。此外企业规模的扩大也提高了企业的资金统筹的能力，更能提供企业在扩张过程中需要的资金，同时能够加强对市场的控制能力。在企业横向的并购中，企业能够通过获取被并购公司的市场份额来迅速扩大市场的占有率，从而提高整体的核心竞争能力[4]。此外，竞争对手的减少，能够提高企业的议价能力，减少不必要的价格战争，从而以低价获取原材料再以高价向市场出售产品，减少成本从而增加盈利空间。

　　个人动机也是企业并购的重要动因。管理者倾向于承担风险而不是风险规避，是一个激进主义者就会积极寻求并购机会。这样的动机从积极方面看，有利于企业抓住并购时机，促进企业规模的扩大。但从另一方面来看，若是过于乐观，管理者未对并购进行必要的风险预测，没有详实的研究成果的话，容易造成企业的财务负担，最终不堪重负导致企业并购的失败或者没能获得预期的并购效果。

　　并购的财务风险，是指企业在并购活动中预定的财务目标不能被有效完成的可能性。相当于财务风险不单单局限于并购融资中的风险，影响财务指标的各个因素都应该被考虑到，比如说并购前的决策估值风险，并购过程中的融资支付风险以及并购后的整合运营风险等等。

　　3．2．1并购前的评估风险分析

　　企业在并购前也仍然存在财务风险，主要包括环境风险、信息不对称风险以及目标企业价值评估风险。

　　环境风险，也被叫做系统风险，是指影响企业并购的财务状况和财务成果的一些因素的不确定性所带来的财务风险。宏观上，通货膨胀，国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动和利率汇率变动等等方面；微观上，并购企业的内部运营环境、筹资和资金情况以及被收购方反收购和收购价格的变化等[5]。这些变动都会影响企业并购的各种预期与实际发生偏离。另外，法律、财务和环境等因素企业并购都会有所触及。

　　信息不对称性风险，大多有两个方面的表现：一个是时间的不对称；一个是内容的不对称。从时间上来看又分为事前不对称导致的逆向选择行为和事后不对称导致的道德风险[6]；从内容的不对称上又分为行动不对称导致的行为隐蔽和知识不对称到最后的知识隐蔽。收购方在收购时，若是在信息不对称的前提下，往往会导致过高地估计被收购方的价值，从而加大财务风险以及后期的整合效果。在并购决策方面，信息不对称是影响决策的重要因素，双方处于不对称的地位导致最终决策的不正确性。

　　企业的价值评估风险，是指在确定目标企业后,并购双方最关心是以持续经营观点为前提的合理地评估目标企业的市场价值并作为最终成交的底价，这是并购成功的基本。目标企业未来收益的预估是影响企业估值的重要因素，因此预估不当容易造成估值的不准确[7]。主并双方严重的信息不对称造成并购企业对目标企业市场价值和运营能力的判断很难做到准确,因此在并购的定价中应该会被要求高于目标企业的收购价格。并购企业很有可能因此加大负债率甚至陷入财务困境，从而不能达到预期的并购目标。

　　3．2.2并购中的融资支付风险分析

　　本文并购中的财务风险主要包括企业定价风险、融资风险以及支付风险。

　　定价风险，是指企业在评估被并购企业价值时产生的发生高估被并购企业价值的风险。也就是说被并购企业价值被评估过高或者其出价过高导致并购企业财务难以承受，致使并购企业无法获得满意的回报甚至造成一定的财务风险[8]。定价风险通常包括有以下两方面产生：信息不对称引起的风险和企业的会计报表风险。当被并购企业是财务信息无需对外公布的非上市公司，或者财务信息不完善的公司，并购方对于企业不甚了解，无法公允地评估被并购企业的价值，容易导致定价风险。然而，即使是上市公司，在我国，但由于审计报告水分比较多的原因，仍然难以对企业的真是情况加以了解，其次，若是对于企业的客户源，原材料资料或者企业文化了解不足，最终也容易导致并购成功后整合难度变大。而目标企业的会计报表风险是指并购企业对于被并购公司的财务报表过分信任从而影响到并购价格的合理性。

　　融资风险，是指企业在并购过程中为了筹集并购所需资金时所承担的风险。企业并购需要大量的资金，采用不同的融资手段获得企业并购资金的融资是企业并购成功与否的关键。银行借款、发行债券、发行股票和留存收益是企业融资的主要手段[9]。其中，银行借款和发行债券属于债务融资，债务融资会导致到期还本付息的负担较重，管理不善甚至容易使公司陷入财务危机。发行股票和留存收益属于股权融资，股权融资虽然没有还债的压力，但会导致股权的稀释，从而侵害原有股东的利益。

　　支付风险，是指并购企业支付被并购企业并购金额时所采取的不同支付方式所产生的风险。现金支付、股权支付、混合支付和杠杆收购是并购支付方式的主要手段。支付风险的表现形式主要体现在现金支付产生的资金流动性风险、汇率风险以及税务风险，股权支付产生的股权稀释风险，杠杆收购支付产生的偿债风险[10]。支付方式造成的支付风险最终都集中表现为支付结构的不合理例如现金支付过多从而导致负债过高，最终导致整合运营期间的资金压力过大。

　　3．2.3并购后的经营管理风险分析

　　企业并购完成后，仍然存在着一系列风险，即对被并购企业的整合风险。并购方需要对被并购企业的员工，管理人员，企业文化，市场，客户以及原材料资源等进行整合，这些也被称作是并购后经营管理风险。经营管理风险总体可以分为以下几种类型：

　　并购后企业与被并购企业原有客户的商业关系恶化。被并购企业原有客户因合作伙伴被并购导致对并购后企业产品的持续性以及品质、价格和服务失去信任，降低了企业的竞争能力，给竞争对手以可乘之机。

　　并购后企业运营成本的增加。并购完成后，不仅仅是规模扩大，机构的撤并改组，人员安置，员工培训费用等等，增加了许多管理费用。另外并购产生的资金流出，也增加了经营费用，合并后的新产品重新进入市场的广告费用以及投入生产设备的技术改进资金等，造成企业盈利能力下降。

　　并购以后对市场的应对反应风险。企业规模扩大，管理范围和管理层增加，但由于企业领导人能力有限，管理人员之间产生意见性分歧，决策失误的可能性就会提高。同时，规模的扩大，会使企业对市场需要反应变慢，难以及时应对市场的需求调整生产，对市场的适应能力减弱。

　　据2015年10月12日消息，戴尔对外公布，以每股33.15美元的现金和特殊股票的方式收购EMC，折算下来最后的交易总价大约为670亿美元。经过近11个月终于完成的并购巨大的交易金额促使其成为科技史上最大的一桩并购案，因此深受世界的关注。

　　4．1．1戴尔背景介绍

　　戴尔公司（DellComputer），世界五百强企业，总部位于X德克萨斯州朗德罗克。创建伊始的名称是PC'sLimited，1987年曾改名，改为现在的DellComputer。戴尔公司发展至今，主要以生产、设计、销售家用以及办公室电脑闻名，但同时戴尔也在开发高端电脑市场，生产与销售网络设备、服务器、数据储存设备等。戴尔的其他产品还包括了PDA、软件、打印机等电脑周边产品。近年来，在新科技云计算技术的冲击下，那些传统的计算机巨头包括戴尔、惠普、IBM、思科等等，正在市场的推动下逐渐走向衰退。近年来虽然戴尔一直在努力寻求着转型，但错过了转型最佳时机以致成效并不是很大。从戴尔2015年第三季度的财务报表数据显示，台式机部门和移动部门仍然是主要业务部门，占比37%，而移动部门占比26%、软件和外设部门占比15%、服务器和网络部门占比10%、服务部门占比9%、存储部门占比3%。戴尔在2015年确定收购EMC是符合戴尔目前从B2C(BusinesstoCustomers)到B2B(BusinesstoBusiness)方向转型的需要的，同时也能够弥补戴尔公司在数据存储这个方面的缺陷，这将有利于提高戴尔在市场上提高行业影响力，完善产品供应链。

　　4．1．2EMC背景介绍

　　易安信（EMC），是一家信息存储资讯科技公司，总部在X马萨诸塞州霍普金顿市，创始于1979年，在全球拥有至少53500多名员工、400多个办事处和众多关系亲密的合作伙伴。EMC销售和服务力量极强，主要从事信息基础架构工作，与全球的系统集成、外包、技术、服务和分销合作伙伴网络合作紧密。2003年，EMC成功收购VMware，持其大约80%的股权，市值约320亿美元。而EMC被并购前的总体市值为536亿美元。但近几年来，在云计算技术的冲击下，类似PureStorage等新兴小公司开始兴起，比如说亚马逊的云计算技术公司也在发展保存客户数据的业务，让客户更加方便地从任何时间任何地点获取所需要的信息，而这样的服务同时也意味着客户也不必一定要从EMC这样的提供数据储存等公司购买设备。市场的冲击使EMC最近几年的发展状况不佳，高层也未能提出有效的改善现状的策略，据EMC公布的财务数据显示，在2015年4月的不仅营业收入目标降低而且还未能达到预期目标，对EMC来说，寻求被收购可能是最有效的寻求庇护的手段，而戴尔，应该是EMC寻求的最合适的收购者。

　　4．1．3戴尔并购EMC过程

　　谈判开始于2015年7月底或8月初，戴尔收购EMC的谈判由戴尔公司总裁迈克尔•戴尔（MichaelDell）和EMC首席执行官乔伊•图奇（JoeTucci）双方亲自上场谈判，经过三个月的斡旋，最终于2015年10月12日双方达成确定性协议，戴尔及该公司董事长兼CEO迈克尔•戴尔、MSDPartners和银湖共同收购EMC，其中曾被EMC收购的VMware依然保持着独立的上市公司的地位。根据最终协议条款，戴尔宣布EMC股东将获得每股24.05美元的现金，以及与EMC所持VMware权益相关联的跟踪股票。即基于EMC流通股在交易完成时持有的数量，每股EMC股份都能获得大约0.111股新的跟踪股票。根据周三盘中VMware的以加权法计算的平均股价得出跟踪股票价值大约为81.78美元。因此，最终并购定价确定下来大约股东的每股EMC股份价值总和为33.15美元。戴尔最终以670亿美元的定价收购了EMC。

　　这笔收购交易的资金的来源包括向戴尔总裁迈克尔•戴尔、MSDPartners、银湖和淡马锡发行的新普通股、跟踪股票的发行、新的债务融资，以及戴尔目前所持的现金。在这笔交易中，戴尔通过转让内部一些非核心业务的方式一共筹集100亿美元，其中，戴尔对外转让旗下的IT技术服务业务“Perot系统服务”，报价高达50亿美元。另外，为了给这笔交易提供资金，在交易完成前或完成时，戴尔赎回所有流通的、2020年到期的、年利率5.625%的高级优先留置权债券。为了完成此次并购，戴尔的这些举措在一定程度上减小了收购EMC交易的债务发行规模。

　　按照本文以上提到的企业并购财务风险的主要内容划分的类型，本文案例分析拟从企业并购前信息收集价值评估阶段、并购交易执行筹集资金阶段、并购后企业内部运营整合阶段这三个阶段对戴尔并购案的财务风险进行分析。

　　4．2．1EMC价值评估风险分析

　　以下是EMC被并购前的盈利情况以及财务状况，由以下两张图表可以粗略估计出EMC被并购前的市场价值。正如EMC被收购前的背景所说，EMC在被并购前盈利能力以及生产水平正在下滑，经计算，在2015年，EMC股价已经下滑13%，而第二季度的财务报表数据显示其利润下滑17%，EMC是在2015年第四季度被戴尔收购，以下是2015年第二季度以后的财务报表数据，显示了EMC在被收购前后的运营状况，一定程度上可以得出EMC在被收购前的市场价值，戴尔倾向于高估了EMC的市场价值。

　

　　戴尔于2015年第二季度开始谈判并于2015年第三季度结束后敲定并购协议，由图表二可以看出：基于净资产价值评估方式来说，EMC在2015年第三季度价值大约在453亿美元，但基于资产的评估方式一般属于估值的最低限度，因为不包含商誉等无形资产，也没有考虑被收购方的盈利性，此方式一般作为对比估价的模型。从并购环境风险上来看，科技行业的市场巨头，比如联想、思科以及惠普都是EMC的潜在收购者，而对于戴尔来说，这些潜在买家的存在必然会推高并购价格，加大价值评估风险。EMC被并购前市值约536亿美元，而戴尔此次并购EMC的最终定价为天价670亿美元，不免存在高估价值的风险。

　　这说明企业的价值评估风险不单单受影响与于信息不对称，同时也受到企业本身的并购动机（戴尔为了完成自身的转型，扩大产业链规模）、其他竞争对手出价的影响以及被并购企业谈判人员的能力影响。

　　4．2．2戴尔融资的风险分析

　　戴尔在这次并购中通过债务融资手段需要筹集400亿美元现金来完成这项并购交易，惠普首席执行官梅格•惠特曼（Meg•Whitman）分析过戴尔此次的并购行为，并曾经对员工表示，为了这项交易，戴尔每年需要偿还的利息就达25亿美元。由于此次收购的所用资金都是借来的，在完成收购后，戴尔还将面临美联储是否加息的问题。另外还需要考虑美联储加息的可能性，万一美联储在戴尔并购后加息，戴尔为收购EMC发行的戴尔-EMC债券在债券市场的诱惑力就会不足以吸引投资者，那么融资将会产生极大风险。因此，在这项戴尔并购EMC的并购案中，因巨大的并购金额导致的财务风险主要是戴尔的融资风险及支付风险。

　　4．2．3戴尔运营整合风险分析

　

　　作为科技史上的最大的一桩并购案，并购完成后的整合才是真个并购过程中的关键。从图一可以看出，并购成功后，戴尔的盈利能力虽有提升，但从图二的资产负债表来看，简略分析如下：

　　从以上分析来看，戴尔的流动比率偏低，偿债能力有待提升。完成并购后，虽然盈利能力有所提升，但仍有很大的负担。因此戴尔并购完成后首先就面临极大的挑战，需要偿付大额的负债。另外，要提高偿债能力，必须提高企业的盈利能力，而戴尔还面临原有客户流失、销售渠道不畅等风险。对于EMC，会产生因企业文化不同而产生的员工工作积极性不高的问题。数据储存方面，作为戴尔的短板，融进EMC之后，对于新业务戴尔需要适应其发展。

　　4．3．1价值评估风险控制

　　为控制价值评估风险，戴尔在合并协议中，提出加入了一条“询价”（go-shop）条款，该条款允许EMC接受其他公司的更优报价，但如果EMC最终与另一家除戴尔以外的企业达成交易，那么EMC需要向戴尔支付一笔金额作为终止协议补偿金。这项条款在一定程度上保障了戴尔最终成功收购EMC，降低了戴尔的并购风险。但实际上成效不高，因为戴尔收购EMC的报价已经很高，EMC也深知戴尔是最合理的收购者，这项条款的存在再另一方面加大了竞争，不利于戴尔对EMC的评估定价。最终，此次并购戴尔对EMC的并购价格在市场上偏高，戴尔应当在并购前做好尽职调查，减少信息不对称性带来的影响，培养谈判人才。

　　4．3．2融资支付风险控制

　　戴尔主要是采用发行债券的方式进行融资，这种方式显然是戴尔的第一融资选择。因为发行债券成本比较低，与发行股票相比，债券的利息允许在所得税前支付，戴尔公司可以享受税收上的利益，降低负担，其次也不会稀释股权；第二、可利用财务杠杆，戴尔把筹码压在了收购EMC之后的经营状况上，戴尔收购EMC以后的经营状况若是良好，企业收益大于负债额，就有利于企业的恢复[19]；第三、最重要的是保障了公司的控制权，没有进行股权交易，就不会稀释股权。但大量发行债券也有极大的财务风险，发行的债券通常需要定期还本付息，这样对戴尔的财务上始终有极大的压力。为此，戴尔会因此有极大的财务负担。因此，为了减轻负债压力，戴尔另外转让了戴尔旗下一些非核心的业务，通过转让业务戴尔将近可以筹集到100亿美金，这在一定程度上可以减轻戴尔的财务负担，同时降低戴尔的债务发行规模。

　　对于戴尔收购EMC所采取的支付方式，其采取的是混合支付方式。即在现金支付的同时也选择部分以股票支付。支付的现金部分大约占每股24.05美元，剩余部分则为特殊股票支付。以现金为主的支付方式，虽然财务风险较高，但保证了戴尔自身对股权的控制，没有造成股东权益的稀释。完全采用现金支付不太现实，金额过大，全部采用股份支付不仅对方可能不会接受，就连戴尔本身也不会选择单一股权支付方式。混合支付的方式，避免单一的支付方式，有利于分散风险，并购金额过大，企业往往选择以混合支付的方式完成并购。

　　4．3．3运营整合风险控制

　　控制偿债风险。众所周知戴尔在2013年以250亿美元的金额完成了其私有化的科技公司。虽然当时获得了私人股权公司银湖（SilverLake）的一些帮助，但也已经负债累累。而同年2月份，据信用评级公司Moody的估算，明年1月即2016财政年结束，戴尔记录在册的公布的债务大约有135亿美元。而戴尔收购EMC交易完成后就不得不举债400亿美元完成收购，将会造成戴尔530亿美元左右的负债。为此戴尔不得不在合并以后对合并企业进行整合，提高产品的销售量增加营业额，以偿还巨额负债。

　　整合EMC与戴尔不同的企业文化。员工是第一生产力，Dell的企业文化和EMC的企业文化不是完全不一样但也不是说可以完全融合，要使企业内部文化和谐，必须将所谓的EMC的“不服输”文化与Dell公司的精简悠闲文化进行调和；统一渠道。为了完成戴尔并购EMC后的持续发展，必须要把EMC的销售渠道与戴尔融合起来，任何一方的客户渠道、融资渠道、原材料渠道受并购的影响都将对戴尔并购后的整合产生不利的影响。保持营销团队与合作伙伴之间的通力合作，无论是对Dell还是EMC来说，都是非常必要的，在保留原有客户的基础上开发出新的客户市场。只有不断留住客户以及开发新的客户才能为Dell日后的发展提供基础。Dell要提高创新能力，面对瞬息万变的市场，故步自封死守原有的产品是不够的，Dell需要开发出适应市场需要的新的产品，创新服务理念，积极寻求新市场。另外，Dell在创新的前提下仍然需要保持其主营业务——PC业务的竞争。虽然当前的PC市场不断萎缩，需求有所回落，但是PC市场仍然是戴尔的主要市场，占有至少三分之一的份额，因此，为了提升竞争力，增加营业收入，就必须保持住戴尔本身的市场优势，加大PC市场出货量。在惠普、联想等竞争对手面前，Dell必须加倍小心，结合EMC的储存优势，保持在PC市场的领先地位。提高数据中心的竞争力。并购以后，Dell增加了EMC强大的数据存储以及超融合软件之后，其数据中心服务器业务阵容扩大，能更加灵活准确地对市场加以反应。

　　通过对戴尔收购EMC的并购案的财务风险的分析，我们不难看出，企业并购中的财务风险是并购过程中最重要的问题，因此必须控制好财务风险。戴尔在此次并购中面临了企业价值评估风险，因为特殊的并购市场环境使其收购价值偏高，在支付方式上，戴尔显然选择了最合适的支付方式，然而举债过多的戴尔仍然不能摆脱支付方式的财务风险，而最终，经过漫长的11个月完成了对EMC的并购，戴尔在并购完成后的整合措施也让人瞩目。我们可以得出，企业完成收购并不代表成功，并购完成后的持续发展才是最重要的。

　　对于并购中财务风险案例的研究，有利于指导我国国内的企业并购，在企业并购中的每个环节都有可能会发生财务风险。这些年，无论是国内还是国外还是跨国，每年都有大量的并购案例发生，金额也越来越大。从这么多起并购案例上来看，企业并购的失败案例仍然多于并购成功的企业，分析其原因，除了企业领导者决策失误，企业没有做好并购准备，未对被并购企业做详实的调查研究外，多数都是因未处理和规避好财务风险而导致的。

　　因此，企业应当从其自身是否具有并购水平以及被并购企业是否有收购价值两方面来考虑，着眼于企业长远的发展，提高企业后期的竞争力。对目标企业进行合理评估，可以适当中介咨询服务机构或者培养及发掘企业评估人才，降低目标企业的评估风险；做好尽职调查，降低主并企业之间信息不一致风险，并选择一个适当的并购时机。

　　在整个并购过程中重视财务风险的存在，对财务风险进行事中控制。合理安排并选择适当的融资方式以及支付方式，避免融资支付途径的单一；开拓更多渠道，并实现支付方式的多样化，分散风险。

　　在并购完成后也不能忽视财务风险的控制，重要的是对并购企业的整合，首先完善企业的内部控制制度，其次整合企业文化和管理模式以及企业资源，把握现有资源并开拓出企业发展的新市场。做好每一个阶段的财务风险的控制，使风险控制到最低并实现企业并购效益的最大化，以发挥企业并购后的协同效应，促进主并双方的携手共赢。

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　　转眼，大学四年紧张又充实的生活即将划上句号。在这四年的学习期间，我收获了很多，得到了许多老师朋友的帮助，收获了知识与友谊，这样的一段经历将是我人生宝贵的经历。而在我的毕业论文完成之际，我必须向所有给予过我帮助和支持的人表示我最真诚的谢意。

　　首先，我要感谢我的论文指导老师对我的指导。从论文的选题、构思、结构、撰写到最终的定稿，老师都给予了我细心的指导以及热情的帮助，提出了许多宝贵的改进性的意见，从而使我的论文更加完善以及最终的顺利完成。老师对工作的认真负责，对学术的钻研精神以及严谨的学风都是值得我终生学习的。其次，要感谢会计学院的全体老师，正是因为他们的悉心指导，才让我学习到了专业的会计经济学知识，为论文打下了理论基础。最后，还要感谢我的家人在此期间给予我的包容、关爱和鼓励，以及所有陪我一路走来的同学和朋友们，正是由于他们的陪伴与帮助，我才能顺利完成我的学业。