公司治理结构对中小企业债务融资规模的影响研究——基于中小板上市公司数据

　　摘要：

我国中小企业是国民经济中最为重要的部分之一，中小企业的快速发展为增加就业岗位、提高国民税收作出了突出的贡献。对我国的中小企业而言，中小板的成立为其提供了更加便捷的债务融资渠道，提高了他们透明化经营的程度，促进中小企业规范化发展。但是我国学者很少有人关注中小企业的发展状况，缺少对其发展理论的研究，更是鲜有人开展有关中小企业公司结构的研究。本文将选取中小板上市公司2017年至2019年共2496个样本数据进行研究:从利益相关者理论出发，通过实证研究分析公司治理结构对中小企业债务融资规模的影响，包括描述性统计分析、相关性分析和多元回归分析，结果表明公司治理结构的健全和优化对于中小企业拓宽债务融资规模具有积极的促进作用，因此，提出了相应的建议，旨在通过公司治理结构的完善，提高中小企业的债务融资规模，使中小企业长期稳定发展。

　　关键词：公司治理结构；中小企业债务融资规模；中小企业板

　　一、引言

在经济社会发展的背景下，作为国民经济的重要组分之一，中小企业发在推动我国国民经济发展方面挥着举足轻重的作用。要确保国民经济持续稳定增长，就必须解决区域经济发展不均衡的问题，必须扩大就业，要解决以上问题，就必须出台政策法规大力支持中小企业发展。在国民经济与社会发展过程中，中小企业发挥的作用与其获得的资源极不匹配。为了更好地促进国民经济的增长，人们越来越关注如何进一步满足中小企业的需求，以促进其发展壮大。在当前，制约中小企业可持续发展的问题主要包括融资周期长、融资比例低等问题。中小企业往往面临着公司规模小、公司结构不合理等问题，这些问题也会使其受到融资歧视。公司治理结构的有效性,有助于提高经济效益，其次，在很大程度上影响着企业债务融资规模。导致中小企业融资难、债务融资规模小的问题频繁出现的主要的原因是中小企业治理结构缺失、公司治理结构不合理。对企业而言，公司治理结构与中小企业债务融资规模之间是否存在相关关系，如果存在，又有什么关系；公司治理结构的优化能否有利于中小企业债务融资规模的扩大，这些都是值得探究的问题步。

从理论角度来看，本文通过分析一些数据和研究成果，可以进一步完善公司治理结构和中小企业融资的相关理论。虽然国内外对这一问题进行了大量的研究，但专门针对于他们之间的关系及影响程度这些方面的研究相对较少，还存在一定的探讨空间，本文希望能够为此研究方向提供一些可能的参考价值。

从实践方面来说，通过对中小板上市公司的实证研究，分析公司治理结构对中小企业融资的影响，并以此为基础，提出相应解决措施和相关优化建议，为进一步促进中小企业发展提供借鉴，推动其稳定健康长远发展。

　　二、理论分析与研究假设

　　（一）公司治理结构的基本概念及基本内容

1.基本概念

“公司治理结构（Corporategovernancestructure）”，是现代公司制度中最重要的组织结构。许多学者对该定义进行了相关的研究。公司制企业是现代企业的典型代表形式之一，对于公司治理结构而言，其理论基础也是公司制企业，委托人代理理论、利益相关者理论以及交易成本理论就构成了现代企业理论的三个主要方面。

交易成本理论：最早提出交易成本理论的学者是R.H。Coase（1937），该理论认为交易活动在人与人之间进行，交易成本会随着相应的交易活动而产生，而市场的替代品就是企业的本质。在外部表现为市场价格指导生产行为；在内部表现为经理的指示影响交易行为。简而言之，相对于外部交易成本而言，内部交易成本更低。换而言之，交易成本会因为组织的存在而减少。

利益相关者理论：最早出现于1984年，提出该理论的是R.EdwardFreeman。他在《利益相关者管理的分析办法。一书中详细介绍了该理论。其分析指出，企业管理活动的关键就是要对各利益相关者的利益进行平衡。通俗来讲,企业的目标就是是为利益相关者服务，并非局限于股东利益的最大化。它为股东以外的利益相关者参与公司治理提供了一定的理论铺垫。

委托人理论:委托代理理论出现于上世纪70年代后期，这一理论由MichaelC.Jensen和WilliamH.Meckling(1976)提出。该理论认为，代理关系存在于股东与管理者之间，而代理人要接受委托人的请求，并代替其对某些事物进行执行。并认为不当选择和道德风险是代理问题的两个主要类型。当代理人的行为不受客户监督时，就容易产生道德风险；如果没有办法评估代理人的行为是否符合委托人的最大利益，则容易产生不当选择的风险。他们在分析中指出，如果想解决代理问题，应该建立监督机制担保机制和激励机制，要保证代理人和股东利益一致。公司治理结构又称公司治理结构，是现代企业制度中最重要的组织结构。国内外均对该定义进行的研究。

2.基本内容

伴随着人们对这块内容的日益关注，国外学者对其研究的范围也逐渐扩大。Berglof（1994）分析指出，可以从狭义和广义两个方面解读公司治理结构。所有者也就是狭义的一方，为了合理的分配钱者与经营者之间的权利责任，必须对制度进行适当安排，其主要内容为：对经营者而言，股东对其采取的一种有效制衡的监督机制。DomenicoCampa（2018）分析指出，代理问题以及交易费用是产生公司治理的主要来源，证明所有在职员工都更倾向于自身利益的最大化的实现，即都是逐利的。不需要特定的治理结构来解决相关的代理冲突，因为所有人都可以通过个人努力和降低成本获得一定的利益。SumonBhaumik（2019）提出公司治理结构突出“所有者层次”这一内容，重点在于如何有效的监督经理人，向职业经理授权时如何确保授权方式的科学性？内部治理和外部的构成公司治理的两个方面，内部治理是面向人员和机构的管理，这是公司治理过程中必不可少的基础，公司法中明确指出，外在市场的倒逼机制和外部的竞争压迫是外部治理的主要表现形式，证明其受到公司内部环境的影响，，内部治理结构是一种具有现实意义且正式的制度安排。NigelDriffield（2019）通过对发达市场经济体、新兴市场经济体分化和趋同因素进行探讨，提出了一种从企业层面和国家层面公司治理结构改善和演进的方法。

随着公司治理结构这一状况的日渐凸显，国内学者也进行了大量的研究，提出了一些有价值的观点、建议。何玉长（1998）分析指出，公司治理中产权结构发挥的重要作用，认为“三会四权”可以表示公司治理结构和产权结构。相较于我国公司治理要求，按其要求构建也同样适用。肖萍(2010)认为，公司治理结构是一种分配权利责任的方式，它主要面向公司的参与者，如公司经理、股东和董事会，它是管理和控制公司的制度之一。张维迎(2015)经过研究公司治理问题后，在他看来，通过剩余索取权\控制权的配置来解决经理人激励与机制是其的本质。值得注意的是，承担自然风险的一方而言，必须慎重选择对经理人进行约束和有能力的企业家。一种控制结构是其结构的最佳状态。作为承担风险的一方，最重要的是督促约束经理人以及选择能力强的企业家。最佳的公司治理结构应该是一种控制结构，即处于不同状态的企业应该由不同的、特定的利益相关者来控制。潘依妮（2019）指出企业治理体系是管理者为了符合更好的控制和管理企业的需求而专门设计的，其中包含了约束和激励等多方面的内容体系。所以，公司治理体系的规范性、科学性性、合理性都对公司的经营与发展产生重要影响。李继展（2020）研究的重点是中小企业公司治理结构，详细分析了有关中小企业公司治理结构的问题，剖析问题产生的内在原因，提出针对性的意见和建议。

　　（二）公司治理结构对债务融资规模影响的相关研究

1.关系阐述

在讨论公司治理结构对债务融资规模的影响之前，需要提及债务融资规模的概念，并且这一内容长期以来被众多学者的研究和分析。罗鹏飞（2015）指出中小企业在国民经济的快速增长中起到至关重要的作用，但当其需要资金发展壮大时却因为融资受到很大的约束。解释和分析了最佳投资时机和债务融资规模。王怀明、陈雪（2017），他们把融资规模分为了两大类，分别是银行贷款融资规模、商业信贷融资规模。通过相关的实证分析发现，随着高管持股的增加，银行贷款的融资规模会相应增加。王雅婷（2019）以汽车制造业为研究蓝本，对其债务融资规模与盈余管理的相关性进行了探讨，她认为债务融资规模对盈余管理存在着双重的关系，当债务融资规模水平不高时，企业所面临的财务负担就相对较小，经营管理者为了减少其成本额便会提高盈余信息的质量要求；另一方面，随着债务融资规模的增加，相关市场将加强对企业的监管。舒维佳(2020)通过实证研究对债务融资与内部控制之间的关联进行了调研和检验，研究结果表明，若企业内部控制的质量水平更高，就更能减少债务融资的成本压力，加大融资额度，从而使得企业的融资能力和规模得以加强。

在一系列发展的需求和理论的支持下，国内外的学者对公司治理结构对债务融资规模的影响做了很多研究。Funchal、Galdi和Lopes（2008）对于巴西公司在1998-2006共九年的数据作为了实证研究的样本进行分析，数据表明对于公司来说，治理结构与债务成本的低消耗及融资规模的扩大呈现正相关。更好的公司治理制度的安排与完善和更高的债务有关。[16]黄泰岩(2001)认为，对于现代企业理论来说，融资及治理结构的影响相当重要，这两种结构所呈现出的是企业资本的源头，并且还会对企业的利益分配提供足够的影响。常静、徐旭(2010)将上海与深圳两个地区的上市公司所得的755个数据作为样本，对其股权的属性及债务融资的多少进行了研究，研究结果发现大股东持股比例和流动负债率呈“倒u型”，向华、杨招军(2014)研究了中小企业债务融资规模和生产情况，发现项目风险对中小企业债务融资规模也有正向影响。

随后，学者们在此基础上进一步深入探讨，为后期研究提供指导。王美英(2016)也是对沪深两市的上市公司进行研究，调查对象为2011-2013年中该地域的家族企业，这些家族企业都并非金融类别，通过对866个数据的分析，对于他们的内部控制、债务融资、两权分离之间的关系进行了细致的调查。研究结果表明，对家族企业来说，内部控制体系的完善度对其融资借款的可能性具有很大的影响。而一旦家族企业的两权分离较大，就会导致家族企业获得长期贷款融资的难度更大。毛雅雯（2017）认为企业若想外部融资，债务融资是最主要的一种办法，同时，外在对企业的偿债评估也通常是基于公司治理结构水平的高低来实现的。因此她利用相关指标对独立董事的地位进行了细致的研究，通过网络中心值的方式对影响债务融资的相关变量进行了回归。回归结果表明，独立董事地位和债务融资规模大小呈现明显的正相关关系。李程程（2018）提出债务融资一直是众多公司选择的重要的融资方式之一，认为在外部融资环境不乐观的情况下，董事会性别、金融背景的多元化有助于公司债务融资规模的显著提高。陈雪（2017）利用了OLS模型及主成分分析的方法对相关变量进行了分析研究，从而提出了几种具体指标，通过实证分析对治理结构的影响进行了调查，结果与当前我国众多上市公司的困境是一致的，不完善的公司治理结构会影响公司债务融资规模的降低。

研究假设

通过对以上文献的整理分析，本文的实证研究将依据利益相关者理论，把中小企业上市公司中的第一大股东、流通股比例、独立董事比例、监事会规模、高管持股比例、董事会规模、以及股权制衡度作为了研究指标，分析其对中小企业债务融资规模的影响，从而提出以下的相关假设：

H1：第一大股东持股比例对企业取得的借款具有正向影响。

上市公司的第一大股东基本都会拥有较大的持股比例从而具备更大的控制权、话语权，这是上市公司治理结构中的普遍现象，也是影响公司的经营管理的最重要因素。第一大股东的持股比例所呈现的是该公司的股权集中度。大股东的股权比例越高，集中度越强，话语权和控制权便越强硬。这就使得股东会影响企业的决策。在本文中，将股东的持股比例作为假设，认为其对企业债务融资规模有正向影响。

H2：股权制衡度对企业取得的借款具有显著的正向影响。

“股权平衡程度一般指的就是几个大股东之间的制约和平衡，对于企业来说，控制权一般不是一言而决的，而是几个股东共同决策的，这就使得每个股东都会受到企业内部的约束和监督。该股权支配的模式既有股权集中化的优点，又能扼制大股东对公司可能造成的利益损伤。”股权均衡度是一个比值，其定义为第二大股东与第一大股东的持股比例的比值，该概念的比值越大，则表明越容易避免第一大股东自主决策造成不必要的损失，合理构建股权体系对公司未来的长期发展至关重要。

H3：流通股比例越高企业取得的借款水平越高。

流通股的比例多少与公司的真实价值息息相关，比例越少，股价所呈现出的公司价值就越少；其次，流通股比例越低，股权的流通结构越低，反映公司的外部融资能力越低，企业的市场竞争力越差。

H4：董事会规模越大，企业借款水平越高。

董事会的规模也会影响企业的借款水平。对上市公司来说，董事会的人数越多，其创意及想法就会越多，由于相互制约，最终的决策就更有效，便于合理支配相关利益。但是董事会的规模必须要适度，一旦规模过大，就会导致决策难以统一，便会制约决策的实行，使得效率降低。尤其是中小企业，如果董事会规模越大，中小企业的灵活度及更迅速的适应环境的能力就会被制约，严重影响企业的可持续发展。董事会结构在某种程度上能够影响与决定企业的发展方向，故而对公司债务融资规模也具有一定的决定性作用。

H5：独立董事所占比例越大，对企业取得借款水平影响越大。

独立董事会在企业董事会一般所呈现出的都是局外人角色。但其对于企业的决策及监督的重要性却不言而喻，独立董事相对于其他董事来说，客观性更强，也更加公正。公司治理理论对于独立董事的扩大持肯定态度。独立董事所占的比例越大，公司更加公开透明，各方的利益关系就更便于协调。但部分学者认为独立董事对公司业务不应进行监督和影响，因为独立董事自身对业务的熟悉度不够，且对于监督的需求和动力也不够强，使得独立董事很容易成为形式化产物。

H6：高管持股比例与企业取得借款水平影响为正相关。

高管持股比例一般隶属于公司的福利待遇形式，是一种股权激励。高管拥有股权，为了自身的利益，他们就会更好的推动企业的发展和利益最大化，从而帮助股东获得更多的利益。而一旦高管的持股比例少，股权激励措施体系不完善，就会导致很多人员更看重自身利益，造成对公司，乃至其他股东利益的损害，做出有损公司利益的事情，影响公司发展和进步。一般来说，持股比例越高的股东将更加持续关注公司长期的发展和债务融资规模。

H7：监事会规模越大对企业取得借款水平影响为正相关

在公司治理结构中，监事会是一个独立的监督机构，它将决策、执行和监督进行了权力的分离。监事会一般只会执行监督功能，是一种独立的操作方式，不被董事、经理及其他任何方面所影响，这就使得公司内部其他的部分都会严格控制自身行为符合公司规范，有利于企业的有效运作；其次，监事会规模的扩大会相应提高企业合理合法经营的水平，提高企业整体的外部形象，对企业融资水平的提高也具有一定的正向影响。

　　三、研究设计

　　（一）模型设定

本文主要探讨中小企业上市公司的公司治理结构对中小企业债务融资规模的影响，基于此前的理论基础和研究假设，将被解释变量定为债务融资规模，解释变量则是与上市公司各方面的利益相关者有关的公司治理结构指标，主要内容包括起决策权的大股东持有股份比例，股份的控制权分配程度，股份中流通部分所占比例，公司高层董事会人数，独立董事人数占委员会总人数的比例，

高管持股比例、监事会规模、建立相关模型（3-1）如下：

（3-1）

其中被解释变量Y定义为债务融资规模，该数据主要是用来衡量中小企业债务融资规模的指标；然后，主要内容包括起决策权的大股东持有股份比例，股份的控制权分配程度，股份中流通部分所占比例，公司高层董事会人数，独立董事人数占委员会总人数的比例，高管占董事会成员比例，监事会人数，作为该模型的解释变量。

将净资产收益率和企业规模作为控制变量进行研究，在回归结果中采用OLS回归、固定效应回归和随机效应回归。为剩余期限，代表其他可能影响中小企业债务融资规模的因素。

　　（一）变量选取

1.被解释变量

用以量化债务融资规模的相关指标主要有企业负债总额。由于当前市场经济竞争激烈，很多企业为了扩大规模、提高竞争力，不断的投入资金进行升级改造，当企业资金不足时，就会通过借款融资来弥补这一短缺。因此，中小企业债务融资规模的计量是以企业负债总额为基础的。企业责任总额是指企业承担的负债的总和，包括流动负债和长期负债，它能较为准确地反映企业在经营过程中的整体债务状况和融资能力。

2.解释变量

（1）第一大股东持股比例

“第一大股东持股比例，是指在一个上市公司内部，起重大事项决策权的大股东，其持有的股份数量，占公司股份总数的比例”。一般来说，在大型公司内部，持有10%以上股份则可以被认为是第一大股东，公司内部各个股东，持有该公司股份的大小程度，决定了其管理活动中的决策动机，从而导致不同程度的代理问题。对第一大股东的持股比例进行分析是非常必要的。

（2）股权制衡度

股权制衡度，是指公司内部几个大股东，共同持有较大数量的股份，从而相互制约，使得任何一个大股东，都难以独立的做出决策。一般来说，一个公司股权如果有较高的制衡度，说明外部股东，对于该公司有着较强的控股能力，因而也有较强的动力来监督该公司的平稳运营。所以说，股权制衡，有利于一个企业维护自身的企业价值，在相对合适的范围内。给公司股份以较高的制衡度，有利于公司整体价值的提高。

（3）流通股比例

某种程度上，股份分配中，流通部分所占比例如果较低，该企业相对而言会比较难以感受到市场的压力，从而导致公司缺乏创新动力，长此以往，会限制企业的发展前景。但是基于我国金融市场的实际情况，股份流动性如果较高，反而不能实现资本的监督作用，会容易降低企业内部监督的执行力度，不利于良好金融市场的形成。

（4）董事会规模

董事会，是指一些对公司重大事项起决策权的成员。他们对内负责企业的决策，对外代表公司的经营决策，业务执行部门。董事会成员数量与公司之间的关系，在每个公司中都不尽相同，因而研究起来较为复杂。在特定情况下都对公司治理效率产生不同的影响。因此，有必要选择董事会规模的因素进行研究。

（5）独立董事比例

独立董事，是指那些独立于公司，且与公司的经营项目没有较大的牵连，因而可以相对独立的做出决策的董事。为了降低企业代理风险，控制代理成本，提高管理效率，希望通过独立董事的创设，达到监督制衡的作用。从公司治理结构的角度来看，独立董事的比例对于优化管理层的权利配置及其研究是必要的。

（6）高管持股比例

高管作为一种了解企业经营状况的人，其持股比例的提高会产生相应的股权激励效果。公司的高层管理者可以通过持股的方式，享受公司的发展红利，参与一些公司的决策，承担一定的风险，也可以更好的为公司的长远发展建言献策，所以在本文中，认为高管的持股比例这一因素是必要的。

（7）监事会规模

监事会是指由股东大会自己公司职员选举产生的监事。对公司的经营行为具有依法监督，检查的职责的强制性的组织。在公司治理结构中，监事会是一个独立的监督机构，监事会的职责之一是监视董事会的决策制定，以及经理人的决策执行。具有一定的规范作用监事会规模范围的合理化有利于公司的有效运行。故针对监事会规模这一因素的考虑是必要的。

综上所述，

表中显示了该模型中的被解释变量的具体构成，解释变量的具体描述，控制变量的内容。如下表3-1所示:

表3-1变量指标选取

　　（二）样本选择

本文基于2019年2017年的在中小板上市的企业，其经营的详细数据，就公司治理结构中，对于中小企业在债务融资规模等方面，进行了实例研究。为确保研究数据的准确性去除了一些数据不够完整，样本数据异常的公司，最终得到2017个2019年的830家上市公司共2496个样本数据。

在本次研究中的数据源，主要来自于“国泰安数据库”、“新浪财经网”、“同花顺”、“CHIOCE”数据库等，而使用的数据分析管理软件主要有“STATA15”，“EXCEL2019”。

　　一、公司治理结构对中小企业债务融资规模的影响研究的实证分析

　　（一）描述性统计分析

针对通过上述方式获得的2496个样本数据，经过计量方法软件处理，得到了样本量、均值、标准差、最小值、最大值等公司经营有关数据。

表4-1中为各项变量的描述性统计值，该结果显示，Y（债务融资规模）的均值为387.395，最小值为1.36，最大值为20990。差异波动相对较大，这是考虑到我国2017~2019年经济社会发展迅速，但是对于中小企业相关的公司治理结构、融资渠道等却没有得到相应有效的改善与提升，大部分中小企业受到多方新兴行业和不同经济体制的冲击，有的企业艰难的维持着原有的经营模式，而有些企业为了自身的立足与发展顺应时代进步要求在某种程度上进行了改革。解释变量中股权制衡的标准差是27.893的，最大值为100，最小值为0.521，这项是各指标之中差异比较大的。净资产收益率标准差为15.407，最大值为114.058，最小值为-202.615。表明中小企业上市公司之间的净资产收益率存在一定的差距。其余指标包括流通股比例、董事会规模、高管持股比例、监事会规模、以及企业规模等指标的也存在一定的差异性，但独立董事比例的差异波动显示相对最小，最小值为0.088，最大值为0.364，其标准差是0.037，由此可见中小板上市公司在2017年2019年期间对独立董事比例的设置较为一致。详细如下表4-1所示：

表4-1各变量描述性统计分析

　　（二）相关性分析

为研究债务融资规模与起决策权的大股东持有股份比例，股份的控制权分配程度，股份中流通部分所占比例，公司高层董事会人数，独立董事人数占委员会总人数的比例，高管占董事会成员比例，监事会人数，之间的相关性。经过相关性分析，得到的统计结果，如下表4-2所示。从本表的统计数据可以看出，第一大股东持股比例与债务融资规模的相关系数为0.030，股权制衡程度与债务融资规模的相关系数也同样为0.030，和流通股比例，0.097董事会规模、独立董事比例、高管比例、监事会规模、企业规模、净资产收益率和债务融资规模之间的相关系数0.105，-0.042，0.312，0.050，0.574，0.054，数据旁边加上星号，通过观察相关性分析的结果，可以发现各个解释变量，之间的相关性系数小于0.7，可以说明各个变量之间不具备很强的共线性，或者说数据之间，不存在很强的精确相关关系。

表4-2相关性分析

　　（三）VIF检验

“VIF检验”可以对数据的相关关系进行检验，从统计结果来看，所有的VIF数据值均在10以下，说明统计模型不存在高度的相关关系，可以进行回归。

表4-3VIF检验

　　（四）回归分析

基于以上的研究分析，将样本数据继续进行多元线性回归分析来进一步准确地研究公司治理结构对中小企业债务融资规模影响的指标之间的相关程度，分析得到的结果如表4-4所示。

以下为整体回归结果，每列均为一个回归模型，被解释变量为y债务融资规模，解释变量为第一大股东持股比例到净资产收益率数据，由下表结果可知每个变量在不同效果下的回归结果。从数据的情况来看，不同的效应的回归结果有相应的不同之处，因为有关数据董事会规模、独立董事比例在时间上不存在一定的差异性，并且由于数据库中的数据在针对人数方面的数据只具有当前日期的数据，不存在之前年份的数据，所以只能够分析不同公司之间的差异性，不能够对样本时间内的数据展开分析，因此导致数据在固定效应回归的结果中有三个有关人数的数据没有对应的结果。故而本文的分析主要参考OLS回归和随机效应回归，下面是随机效应的WALD检验，检验结果说明最小二乘回归结果效果不如随机效应回归结果，所以本文的回归结果主要参考随机效应。

表4-4随机效应WALD检验

下表便为本文的主要相关回归结果，在分析的过程中主要对随机效应展开分析，从结果来看，第一大股东持股比例对债务融资规模的影响是显著正向的，相关系数为5.430，且数据旁带有三个星号，具有显著影响，假设一得到验证。股权制衡度与债务融资规模之间存在着显著的正向影响，相关系数为1.964，且数据旁带有两个星号，具有显著影响，假设二得到验证。流通股比例与债务融资规模之间存在着显著的正向影响，相关系数为4.340，但数据旁不带星号，即不显著，假设三没有得到验证。董事会规模和独立董事比例对债务融资规模的影响不显著，假设四和假设五没有得到验证。“高管持股比例”与“债务融资规模”之间存在着显著的正向影响，假设六得到验证。债务融资规模和监事会规模之间呈现正相关，说明假设七成立。另外从控制变量的检验结果来看，净资产收益率和因变量之间关系不显著，企业规模和因变量间关系显著。

表4-5回归分析结果

4.1稳健性检验

本文的稳健性检验将Y换为资产负债率LEV变量进行进一步回归，得到以下结果,从该结果来看，数据的结果与上文中的相一致，各个变量的相关行符号一致，因此稳健性检验结果通过，具体情况如下表所示。

表4-6稳健性检验

综上所述，本章对公司治理结构中“利益相关者”指标对中小企业债务融资规模影响的实证分析在很大程度上符合大多数学者的结论。首先，在股权集中度方面，本文对于中小企业债务融资和第一股东持股比例之间的关系进行了分析，分析结果表明，股权集中度和第一股东持股比例呈现出正相关关系，这也说明公司决策权在一定程度上和第一股东持股比例有关。所以，第一股东持股比例对中小企业债务融资规模有正向影响。其二，在股权制衡性方面，股权制衡度对中小企业债务融资规模的影响。得出的结论是，股权制衡度越高，因第一大股东独立决策所造成的不必要的损失就会相应减少，企业就更为容易取得融资，即两者呈正相关关系。其三，在股权的流动性方面，流通股比例是本文的考量指标。分析显示，中小企业债务融资规模和流通股比例并不存在显著线性相关关系。其四，董事会规模层面，中小上市公司融资和董事会人数之间线性相关关系未通过显著性检验。这表明债务融资规模与董事会人数并没有确定的相关性，董事会人数过多、决策过慢，会提高信息沟通成本，影响企业经营的灵活性。其五，在董事会独立性方面，实证分析结果表明，对中小企业债务融资规模的影响不显著。其六，其六，选择高管持股比例来作为管理层激励机制衡量指标，实证分析结果表明，高管持股比例与中小企业债务融资规模呈正向影响，即提高高级管理人员持股比例，能够发挥很好的激励作用，有效将管理人员自身利益与公司价值最大化联系在一起，从而更为关注企业的融资能力与长期发展。其七，在考察监事会设置对企业融资的影响方面，本文使用了监事会规模来判断。实证结果表明，监事会规模与债务融资闺蜜具有相关关系，其规模的扩大会相应提高企业合理合法经营的水平，能够提高企业整体的外部形象从而对扩大企业的债务融资规模具有促进作用。

　　四、结论与建议

　　（一）结论

本文整理了公司治理结构的有关文献，参考了相关的公司治理结构和中小企业债务融资规模的实证研究，运用了中小板上市公司2017年至2019年的数据样本，基于利益相关者的理论，设计构造了一套具有相关可行性的指标与模型，并此进行了多种研究分析，旨在证明公司治理结构的健全与优化能正向影响中小企业债务融资规模。最终结果具体为：

1.第一大股东持股比例正向影响中小企业债务融资规模，即一定程度上第一大股东持股比例的提高对中小企业债务融资规模的拓宽具有促进作用；

2.股权制衡正向影响中小企业债务融资规模，即优化股权制衡可以增加中小企业债务融资规模；

3.流通股比例对中小企业债务融资规模的影响暂无明显相关性；

4.董事会规模对中小企业债务融资规模的影响暂无明显相关性；

5.独立董事比例对中小企业债务融资规模的影响暂无显著相关性；

6.高管持股比例正向影响中小企业债务融资规模，即一般情况下，高管持股比例的提高，能产生激励作用，有助于扩大中小企业债务融资规模；

7.监事会规模正向影响中小企业债务融资规模，即监事会规模的相应扩大，能相应提高企业合法经营水平，提升整体现象，对中小企业债务融资规模的提高具有积极作用。

从整体上看，中小企业公司治理结构的健全与优化对其债务融资规模的拓大具有积极的相关性，探究如何优化中小企业公司治理结构对于中小企业债务融资规模的壮大和中小企业的长久发展在一定程度上是极其重要且有用的。

　　（二）建议

1.对企业的建议

优化公司治理结构对提高中小企业债务融资规模具有积极的推动作用，但作为公司制度安排，现阶段中小企业的公司治理结构还存在一定的缺陷，需要在公司运营和发展过程中不断改进。要保证股东大会、董事会、监事会、管理层合理有效的分工，实现全方位、多角度的公司治理。从分析结果可知，股东大会、董事会和监事会的基本职能在我国中小上市公司的运营过程中没能充分发挥最基本的作用，这不仅和我国经济环境有关，更重要的是中小企业公司自身的原因。所以在现阶段，中小上市公司需要提高董事会素质和决策能力，赋予独立董事实际职权并制定职权行使保证措施，以保证其知情权、决策参与权以及发表意见的独立性，最终提高董事会的工作效率和独立董事的监督能力。与此同时，还需提高高管持股比例。这样，不仅能够使中小企业吸引并留住更多优秀人才，而且还能使公司整体利益与高级管理者自身利益联系的更加紧密，从而降低委托代理成本，提高公司竞争力。需综合考量并对公司治理结构进行强化改善，遵循XX政策与市场规则，及时规范、及时调整。

2.对XX的建议

XX要针对我国不同行业、不同规模的中小企业制定具体的、切实可行的债务融资政策。依法规定，中小企业债务融资规模要规范多元，要全面完善中小企业融资渠道和相应政策公开透明，建立健全管理制度。全方面加强行政机构规范、监督与执行的综合管理，减少中小企业因债务融资规模的问题而无法长久稳定发展。

3.对社会公众的建议

社会各界包括媒介、民众等都应重视并充分发挥监督作用，对中小企业债务融资规模的规范合法贡献一份自己的督促力量，宣传、发扬、鼓励社会各群体对中小企业公司治理结构的优化献言献策，从而促进中小企业在国民经济中继续发挥重要作用，保障其长久稳定发展，构建富强民主、文明和谐的社会。

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　　致谢词

路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。

行文于此，落笔为终。“素年锦时指尖落，蓦然回首韶华过”大学生涯始于2017年秋，止于2023年夏，今昔之感，皆为回忆，直至付梓之际，这一路上的点点滴滴竟让我不知选取怎样的语言才能表达出我此时此刻的心境，浙江外国语学院,像一个收藏夹,收录了我太多的青春回忆,同时还盛满了我沉甸甸的收获，

桃李不言，下自成蹊。在此，我要将诚挚的敬意送给我的论文指导老师，学贵得师，亦贵得友。在本次论文的撰写过程中，得幸相遇，从题目的确定到开题报告、从初稿到定稿、从多次修改到本次论文的顺利完成,皆与老师的耐心指导密不可分，不光于百忙之中抽出空来对我的论文进行认真批改，而且还根据具体的问题提出了许多相应的建议。在此衷心感谢论文指导老师及所有教导过我的老师们，你们的一言一行都让我受益匪浅。

转眼三四年，匆匆又夏季。感谢在这里认识的来自五湖四海的朋友们，你们在我低落时给予的鼓励、在我迷茫时给予我建议、在我难过时给予我陪伴，此去今年，过往匆匆，而我们依旧如初，愿所有的美好如期而至，亦有岁月可回首。其次，感谢我的家人，二十多年的细心培养与默默付出，为我倾注了无数心血，一直是我最坚实的后盾。

以梦为马，不负韶华。感谢一路上都不曾放弃的自己，即使现在还没有看到未来的曙光，但我依然会“身在井隅，心向星光”，未来的道路我会不放弃地继续探索。

行文于此，感谢所有的相识，祝安康喜乐，所得皆所愿

感谢！

公司治理结构对中小企业债务融资规模的影响研究——基于中小板上市公司数据

价格 ¥5.50 发布时间 2022年7月1日

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