企业并购中财务风险管控研究——以海澜之家并购英氏婴童为例

　　摘要

2017年10月7日海澜之家出资6.6亿元收购了婴幼儿品牌英氏婴童44%的股权。企业并购在经济高速发展的现在已成为扩大企业市场占有额，提高企业在行业能力的有效途径，未来企业并购整体呈现上升态势。但是企业并购中存在许多的危险，稍有差错就有可能造成严重的经济损失，给企业带来重大经济财产危害。在众多危险因素中，财务风险贯穿始终。重视企业并购中的财务风险是企业实现成功并购并取得较好收益十分重要的一步。

即使在企业并购中存在许多风险，但为自身企业成长，服装企业在并购可能造成的财务风险中积极寻求辨识、防范控制并购风险的有效措施，是服装企业在进行企业并购活动首要考虑的重要内容。并购企业对并购行为中前期、融资、支付及整合阶段可能发生的财务风险进行预测与分析，找出针对本次并购有效的防范策略、解决办法以确保本次并购顺利进行。本篇论文在并购财务风险理论研究的基础之上，对我国服装行业相关内容进行分析，提出自己的理解，并结合典型案例一一海澜之家并购英氏婴童进行分析，从并购相关理论出发，找到这起并购的理论依据，将相关理论应用于案例，提出本案例中可能出现的并购风险以及防范的措施与建议。针对此案例中出现的财务风险找到寻求收益最大化的举措，来对企业并购中财务风险进行有效管控。

　　关键词：服装行业企业并购财务风险管控

　　一、相关理论

　　（一）企业并购中的财务风险

企业之间进行并购行为是指企业之间进行的一合并和收购行为。企业的并购是企业一内部资本运营的重要方式之一，是实现企业内部资源优质化、产业结构调整合理化与改良升级的重要途径。企业并购中产生的一财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的一企业财务抗风险能力变差或对财务成果造成损失的不确定性，以及对一被并购企业的信息不对称从而导致的潜在风一险，是对并购活动产生的一价值预期与价值实现严重负偏离而致使企业财一务遭受困境和造成财务危机，企业并购产生的财务风险在企业并一购的整个过程中都会存在。

　　（二）财务风险管控

对于企业并购风险进行风险管控是一个在并购过程中不断进行的过程，其中的各部门彼此相互联系。通过对目标企业的全面了解预测将要面临的并购财务风险从而采取相应的措施以尽量规避这便是企业进行财务风险管控的主要目的，将企业并购行为存在的潜在风险做到合理有效的规避或者减少其带来的损失，最终平衡风险与收益将企业本次并购活动的价值最大化。对于企业并购中存在的各类风险，并购方企业要提前预测本次并购中可能出现的各种风险。为了使并购方并购风险尽可能低，第一全面了解被并购方企业财务信息是并购方企业首先要做的，降低并购有可能造成的财务风险。其次通过并购企业类型以及自身财务状况选择合适安全的收购方式并且将并购投资预算预估清楚，全面充分考虑企业自身实际情况选择合适的融资支付方式。此外还需对目标企业进行价值评估，通过前期搜集掌握的目标企业会计信息来选择合理的价值评估手段，并购方对目标企业的估值会更接近实际价值从而有效降低并购成本以降低并购过程中的财务成本风险。通过选择合理的融资渠道可以为企业并购创造便利的融资环境，提供丰富的融资工具，为双方企业成功并购创造条件。最后建立完善并购财务风险监测预防体系也可以为并购过程中制度的进行提供有效保障。

　　二、企业并购中财务风险管控现状

　　（一）并购双方企业介绍及类型

海澜之家在最近几年收获”2016年度十大影响力服装品牌”等称号、入选BrandZ”2017年最具价值中国品牌100强”榜单、入选中国人民大学中国商标品牌研究院发布的”2016沪深上市公司商标品牌价值排行榜”，并位列纺织服装业榜首等傲人成绩。海澜之家具有自身独创的经营理念，对本品牌的每一家门店进行统一经营管理，总部会派遣专人对下属分店进行指导，确保每一家门店拥有自身自由的管理权也不会丢失海澜之家本品牌的整体风格。

在“十三五”发展的新征程中，海澜之家公司确立新的发展目标和发展愿景：抓住“一带一路”、“京津冀一体化”和“长江经济带”三大战略机遇，巩固并提升男士服饰的研发优势，实施核心产品的精品化制造；将业务拓展到全球市场，实施国际化经营战略。利用海澜公司现有的企业核心竞争能力，通过开展包括企业并购等一系列资本运作业务，让海澜公司转型升级，更具稳定性。围绕企业做优做强，科学调配资源，实现轻资产运作，将海澜公司打造成中国服饰行业的双效型、精益型、领军型企业。

英式集团是国内知名的婴幼儿食品品牌，旗下产品包括婴幼儿配方奶粉、米粉、肉松等食品，销售网遍及中国大陆30多个省、市、自治区。在全面放开二孩政策实行后，英式集团更是将婴幼儿健康精致作为首要要素。在被并购后也更加注重线上销售，学习海澜之家线上销售风格，让其销售量猛增，打开了销路，扩大了其知名度，企业在行业中竞争力提高，与海澜之家实现了合作双赢。

　　（二）海澜之家并购英氏婴童背景

受服装行业新品牌不断涌入等因素的影响，海澜之家公司的传统服装销售不断萎缩，因此海澜之家公司必须多元化发展。海澜之家公司根据集团总公司多元发展产业融合的总布局，结合海澜之家公司发展规划中优化配置公司资源和构建公司新的经营增长点的要求，从长远角度积极寻求并购重组的行业企业。英氏婴童公司想要通过增加新的投资者来给公司提供更严格的管理，引进更成熟的技术树立企业形象。明确提出新的股东必须要与英式公司未来发展规划相关的，且要拥有与自身企业契合的经营理念和高质量的管理能力。

当时并购背景是这样的：男装大行业整体疲软，因受对外贸易的不断加深，外来服装品牌对国内本土品牌冲击较大，导致国内男装整体购买力下降，海澜之家盈利增速下降。就整体而言，近几年外来服饰品牌占据了国内一部分市场份额，导致国内的男装市场行业发展态势下行，国人对国内男装品牌的需求较不稳定。海澜之家公司结合上述的信息，前期对英氏婴童公司的财务、市场空间等进行了了解和分析，并请专业的调研小组进行了深入的考察，认为英氏婴童公司前景较好，收益相对明显，符合海澜之家公司的战略发展规划，有利于提升海澜公司的核心竞争力，预计会增加营业收入及净利润，为企业注入新活力。因此并购英氏婴童公司的项目，符合海澜之家的政策要求、总部规划和自身发展要求。并且，海澜之家并购英氏婴童符合发展规划的基本原则，能有效发挥企业的龙头作用，能为自身带来长期稳定的收益回报，同时，也是英氏婴童公司进入高端行业的有效途径，并以此为依托，扩张整体产业链，从而支撑海澜之家公司与自身共同的长足稳定发展。

英氏婴童主要从事研发、制造、销售婴幼儿物品、食品，海澜之家同样看好的是英氏婴童的研发国内高端幼儿食品环节，想要通过加强与英氏婴童的合作来拓宽业务范围，并在社会注重婴幼儿食品物品的大环境下加入婴幼儿行业。在不断提升原服装行业产品质量的同时，加大对婴幼儿产品的研发，实现企业多领域发展，满足不同年龄段、不同阶层人群的需求。以此来扩大销量，提高企业在行业中的竞争力，实现长远发展。

　　（三）海澜之家对并购中财务风险的管控

在并购前期对目标企业进行全面状况调查、并购过程中降低融资支付风险以及并购结束对双方企业财务、管理制度的融合是一项完整的并购所必须考虑的。在这三阶段里面都可能出现某些无法规避的财务风险的情况，影响预期企业并购的实现。

海澜之家在并购英氏婴童前期就与英氏婴童进行了多次交流谈判，对英氏婴童整体控股、现阶段资产负债情况都有了准确了解，为并购提供了可行性。

在对英氏婴童进行并购之前了解到，英氏婴童预计年复合增长率达20%，2018、2019、2020年净利润不低于1.2亿元、1.44亿元与1.728亿元。收购后海澜持股44%，按公告预测2018年至2020年净利润本次收购市盈率估计为12.5、10.42、8.68倍。同时，受开放二孩政策的影响，出生人口同比增速将分别达4.69%、9.92%，出生人口的快速增长，将带动婴童行业需求的增长。与此同时，人们对婴童产品品质的不断提高，也成为海澜之家集团考虑的大因素，因此在男装增速放缓的大背景之下，拓展婴童服饰也成为海澜集团的新机遇。

　　三、企业并购中存在的财务风险

　　（一）企业并购前期系统和目标估计风险

海澜之家并购前期系统风险是由于社会环境、当前政治指导思想以及经济是否稳定带来的各种不稳定风险，在并购前期综合考虑政治、经济、社会各方面因素才能有效规避可能面临的财务风险。

2017年海澜之家年度报告

在企业年度报告中可以看出，海澜之家在2017年销售额、净利润都是有所上升的，市场占有率也在国内男装行业排名第一。海澜之家在这两年积累了一定财务实力，为收购行为积累了能力。海澜之家投资66005.85万元收购英氏婴童44%股权，过程中并无债务置换费用以及股权转让款，因此并无增加其他收购费用，而且英氏婴童整体财务状况较为稳健，2016年，英氏婴童的营业收入7.22亿元，净利润达3634.75万元，按照并购时6.6亿元44%的股权比例，英氏婴童的估值可达15亿元，盈利能力也高于海澜之家，并购企业对英氏婴童有了正确的估值，因此此次收购行为成本较为合理，这都归功于对于前期风险评估过程中的整体考量。

　　（二）企业并购中期融资风险

海澜之家并购需要大量的融资，在并购中融资时大多企业都会选择内部融资或外部融资，当并购企业选择了一种融资方式就决定了要用何种支付方式。并购方企业的融资结构便是当并购企业筹措资金时因为选择的融资渠道不同而导致融资方式的不同，取得资金的内部比例与结构关系也不同。融资结构的风险就在于融资结构安排不当就会使企业融资资金不能及时到位，造成企业沉重的财务负担，减弱资金流动性等财务危机。

当并购方企业选择以现金为主的融资方式时，企业便不能将财务杠杆作用发挥到最大限度，在并购过程中也许会有二次融资的风险。倘若二次融资也未很好地发挥作用，并购企业面临的就是因资金严重短缺而使企业丧失更大机会成本与竞争力；以债务融资为主的融资结构中，支付财务费用与还债的压力较大，过高的资产负债率会降低流动比率及资本安全巧，增加偿债风险，还有后期如果企业长期运营及盈利能力较差，企业财务将遭受打击，无力维持；以股权为主要的融资结构中，股东权利会因增加股票的发行量而被稀释，使股东权利受损。我国企业由于刻意回避股东控制权的稀释问题，一般都采用自由现金及债务融资的融资组合。

　　（三）企业并购中期支付方式风险

如果再融资过程中海澜之家并没有安排以债务方式为主的融资方式，将全资并购英氏婴童，完成这次的并购活动，那么以6.6亿元人民币支付并购款势必会因为支付方式的单一而产生巨大的财务风险，因此海澜之家若在这次的并购活动中采用单一的融资支付方式，面临的风险都不得不由自家独自承担。

在服装行业整体疲软的大背景下，海澜之家发展势头不减，资产增长率最高更是达到60%，但在资产规模逐年扩大的同时，资产负债率逐年攀升，达到55%左右，远远高于七匹狼、报喜鸟等品牌，这也就意味着海澜之家越来越多地依赖借款进行发展，高于同期英氏婴童资产负债率。在资金筹措方面，2017年上半年，海澜之家投资活动现金净流出为28亿元，这意味着海澜之家前期投资的项目尚未盈利，未形成真正的现金流。

在并购之前重根考虑到并购失败后果也是十分必要的，以此来找方法积极应对。如果并购失败，海澜之家首先面临的就是并购资金6.6亿元的直接损失；其次在这次的并购活动中产生的财务费用都为并购方企业的并购成本，也会给并购方企业造成直接财产损失；最后还会使海澜之家浪费对于英氏婴童的资金投入以及丧失其他投资机会。总而言之，并购的失败会造成极大的财产损失，使海澜之家资产负债率上升，面临破产的危险。综合考虑企业现阶段的财务状况，在本次并购中假若选择单一现金支付择无法分散巨大的并购融资支付风险。

　　（四）企业并购后期财务制度与管理机制风险

海澜之家的主要资产是男装资源，其数量大，整合与处置难度高，且就多数情况而言，被并购企业都有自身企业结构、经济等一系列不良问题，在经营情况上也存在下行态势，企业整体情况较差。即使成功并购，在并购后整合阶段对于企业财务负债、闲置资源等问题整合难度会比较大，可能会造成资产的闲置与浪费，来不及偿还债务，导致最终无法实现预期的并购目标，造成并购整合阶段的财务风险。如此一来资源的社会价值和经济效率不易得到最大发挥，影响企业并购经济收益的有效实现。

成功并购后的整合工作不仅是对被并购企业股权上的统一，更是要使双方企业在财务、人力、文化、经营理念模式的全部统一。只有一致的目标才能使并购成为改善双方企业的有效方式，使双方企业取长补短、合作共赢。成功并购后疏于对整体的整合也会使风险集中表现为财务风险。海澜之家并购英氏婴童后，英氏婴童员工担心自己的去留问题以及对未来发展感到迷茫担忧，被并购企业员工情绪不安加之不熟悉海澜之家的企业文化，使企业整合风险加大。另外海澜之家与英氏婴童有着不同的企业文化以及双方企业员工因为并购情绪不稳定，使企业并购整合风险大大提升。

　　四、企业并购中存在财务风险的防范对策

　　（一）目标企业系统和目标估值财务风险防范

对于上文提到的海澜之家在并购前面临的系统和目标估值风险，面对巨大的风险，海澜之家在并购前期对自身实力进行全面系统的评估，最近几年海澜之家所在服饰行业市场行业整体下行，国内服装行业更是持续低迷，需求降低，但与之不同的是海澜之家却在行业整体态势下滑的情况下销售收入大幅增长，企业整体的财务状况良好，有了较强的经济实力，反观被并购企业英氏婴童虽处良好环境下但业绩并未大幅提升，利润率较低，现金流紧缺。尽管英氏婴童拥有比较成熟的核心技术和较为固定的受众人群，但考虑到现婴幼儿行业已发展处于较为饱和的情况，英氏婴童也将处于持续低态发展、目前较低的利润贡献率和未来净现值的巨大不确定性，海澜之家认为可以通过降低并购英氏婴童的成本来降低并购英氏婴童的评估风险。

在并购前期海澜集团还聘请经验丰富的中介机构，以合理确定英氏婴童的真正价值。海澜之家聘请了专业的中介机构，包括经纪人、CPA事务所、资产评估事务所、律师事务所等，来防止由于双方因信息不对称而造成的财务风险。其中介机构对英氏婴童进行了全面严谨的审查评价来降低并购过程中有可能产生的财务风险，并对调查取得的信息真实性加以证实，确保并购信息真实可靠。海澜之家还通过聘请投资银行来对英氏婴童做全面的规划，对英氏婴童未来盈利能力以及现阶段债务状况作出全面分析，对英氏婴童做出全面合理的分析，以此来降低了并购过程中的财务风险。

　　（二）选择多种融资方式相结合的方法降低融资财务风险

病故中选择适当的融资方式可以使企业财务风险最小化，但是所有并购活动的起点都必是风险评估。海澜之家在确定选择英氏婴童进行并购之后，就要清楚辨认出企业因此面临的财务风险，测评出每一项风险出现的概率，每一项风险背后会给企业造成的影响以及企业针对这些不良影响是否具备承受的能力及应对办法，针对问题为依据来制定降低风险的措施，并以此为根本才实行本次并购。

此次并购过程中，海澜之家成立专门的风险管理部门，在企业战略规划的框架下，分析了企业在并购进程中可能会面临的动态潜在财务风险，并且时时对其识别与评估，及时反馈风险变化的信息，并针对潜在财务风险研究制定相应的风险对策。

海澜之家企业管理层根据风险管理部门提供的动态评估报告，重新评估财务风险，及时调整财务风险应对方案，以达到财务风险控制的目的。合理选择融资方式，拓宽融资渠道，减小和避免并购中可能遇到的融资支付的财务风险，保障融资结构的合理化。企业并购的成功必须保证并购资金的充足性，而充足的资金流也会对并购后企业的发展提供有利条件。此次并购资金涉及额6.6亿元人民币，数额较大，为了降低并购的融资风险，海澜之家选择通过内部融资与外部融资相结合的方式，降低使用现金并购的部分，在并购过程中将产生的利润留存提取出来作为并购英氏婴童的项目基金。针对企业现阶段的负债情况，选择通过与银行借款的形式进行负债经营，为保证企业安全运行将流动比例控制在2:1左右，定向增发募集资金，维持企业正常营运资金，保障海澜之家公司并购。

　　（三）选用混合支付的方式防范支付引发的财务风险

在企业并购过程中，通常也会面临巨大并购金额带来的支付风险。当支付风险真的出现后，企业也很难按时进行融资和支付。现阶段，大多数企业都需要借助外部资本进行企业并购重组资金的支付，很多企业在并购重组过程中也不得不频繁运用财务杠杆。一旦企业进行融资，其就需要支付较为高昂的融资成本，这一活动中便蕴含一定的财务风险。在具体的支付上，企业并购重组过程中大多会对支付方式进行确定，但不同支付形式下企业支付的资金多少以及支付形式会有明显不同，不同支付方式下对资本的使用效率也会存在差异。在融资情况与支付情况较为多变下，企业并购重组过程中便客观存在着融资支付风险。很多企业并购重组案例也表明，在融资方式不合理，支付方式较为单一下，其融资支付发生风险的可能性也相对较高。

海澜之家并购英氏婴童采用现金股权结合的方式支付，在2017年10月10日对外宣布完成对英氏婴童的并购。海澜之家年度财务报告中显示，经营活动产生了现金流量净额-4821.4万元，投资活动产生了现金流量净额-2212.6万元，通过现金流量净额表明海澜之家在2017年度应收账款过多，而没有充分的现金收入，因此并购所需6.6亿元完全使用现金支付是不合理的做法。

虽然海澜之家在近几年的发展态势呈上升趋势，但资金的不足仍然是并购中的一项重大问题，在服装行业销售收入具有回款较慢的特点，以及海澜之家的整体布局规划在这几年都是不断扩张的格局，因此所需资金依旧是必不可少的，并购活动一定会给企业带来资金上的紧缺感。另外，在近几年海澜之家的运营发展更加依靠银行，资产负债率不断攀升，因此可以选择部分使用杠杆支付和以股权换股权的混合方式支付，杠杆支付可以使税务成本下降，以股权换股权可以调整企业资本结构，减少海澜之家企业的庞大现金支出，从而降低并购带来的支付风险。

　　（四）财务制度实施的风险防范与管理机制的风险防范

企业内部控制的基础和灵魂就是加强内部控制活动，类比到构建财务风险管控体系上，控制活动也成为并购过程中的关键环节。海澜之家在维护整体利益最大化的前提下，设立对英氏婴童与自身企业设定的岗位轮换制，以及加强针对双方企业对预算、内部审计、运营决策、绩效考核等的控制。海澜之家希望通过一系列新制度与加强内部控制来减少并购带来的各类风险，通过控制活动改善经营业绩与财务状况，保障并购活动平稳有序进行。将内部控制活动贯穿到整个并购当中，确保其财务风险处于公司整体风险防范范围内，结合成本效益原则，整合企业有限资源，保障企业战略目标的顺利实现。对于英氏婴童这样的核心战略子公司，海澜之家实行了更为严格的控制活动，控制包括营销、品牌、技术等核心业务，确保其风险管控体系符合集团总体战略。

海澜之家在并购完成后并没有对英氏婴童放之不管，而是加强双方企业之间的整合，面对并购伊始的各方面问题采取积极的措施来对双方企业进行管控，尽量减少了并购产生的财务风险。面对公司被并购的英氏婴童员工，海澜之家对双方员工都作出了不无理由裁员的承诺，承诺多劳多得鼓励创新，使双方员工情绪稳定、士气大涨，全心全意为企业的发展而努力。由于双方企业企业文化的差异，双方员工很可能因为认识的偏差而对事情有不一样的理解与做法，对此海澜集团对全体员工进行了动员大会，明确了企业未来的发展发现与企业定位，使员工有劲往一处使，并且组织了多次企业团建活动，提升了企业凝聚力。对于经营管理制度上的差别，双方领导进行了多次沟通，明确企业负责人，也希望通过多交流来减少因管理差异而增加的管理成本，海澜之家给英氏婴童自主的运营权利，依然着力于高端婴幼儿市场，但是英氏婴童作为海澜之家的一部分，在企业决策方面需要与海澜之家保持战略一致，以达到统一共赢的目的。在并购成功后的企业整合方面，海澜之家做了充分的努力，使双方企业在市场定位与技术创新方面都达到了并购协同效应。

　　五、结论

海澜之家集团与英氏婴童并购的具体实施过程，现在看会获得很多的启示与感想，并且这次并购是比较成功有效的。海澜之家依据自身富有经验的管理经营模式等优势，影响并发展了并购后的英氏婴童。这一次的成功将为我国其他企业的并购带来不少经验与学习的意义。

在并购过程中，海澜之家注重建立财务风险预算管理体系。结合自身产品板块情况设置企业整体的财务风险承受度，由公司统一管理，结合宏观大环境以及各子公司抗风险能力，科学合理的量化整体财务风险然后将其分散到各个子公司，使企业抗击风险的能力大大提升。当处于并购结束整合这一阶段时，依旧面临很大的财务风险，由于公司对财务风险的合理管控，财务风险的适当转移，公司的偿债能力并没有受到太大影响，合并后整体成长能力依然为正，净利润仍持续增长。

在并购财务风险管控方面得出了以下研究结论和启示：

（1）海澜之家从并购伊始到结束时间很短，这就要归结于在并购前对于并购整体全面的评估，不仅对自身从事服装行业整体评估，还针对全面放开二孩大背景综合考虑，从而选择英氏婴童。在并购前期聘请专业中介公司对英氏婴童进行系统客观评估，估算出并购成本以及未来投资回报。以回报和付出让海澜之家有了更直观的判断，由此针对可能出现的问题积极寻找措施，以对成功完成并购提供了条件。

（2）海澜之家在并购英氏婴童时充分考虑企业现阶段的财务状况，避免了因单一现金支付而给自身企业带来的财务困境，因此选择多种融资方式混合支付，避免了支付过多现金而使企业资金流短缺而丧失更多的投资机会，充分利用了杠杆、现金混合支付，让企业得以健康持续发展。

（3）在海澜之家结束对英氏婴童的并购后，双方企业都面临巨大的经营流动性与并购整合风险。因此，海澜之家在并购过程中就成立专门部门针对双方企业类型建立健全财务风险预警系统，有效全面的控制了财务风险的发生。财务风险预警系统在并购全过程对财务危机进行精准识别、监测以及及时管控，由此来保证了此次并购顺利完成，并购后双方企业健康运行互利双赢。

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　　致谢

经过近四个月对本科毕业论文的学习，毕业论文在2019年4月完成了。在此，我非常感谢我的论文指导老师王莉莉老师。王老师对我的论文从选题、构思到最终定稿的各个环节都给予了细心的指引和耐心的指导，让我最终完成了毕业论文的写作，也让我巩固了本科专业的学习。导师严谨的治学态度和丰富渊博的知识是我终身学习的楷模。

此外，我还非常感谢长春财经学院的各位老师，在四年的大学生活中，是你们陪着我不断成长，不断成熟。你们对工作精益求精的态度，对学生全心全意的关怀以及诲人不倦的师者风范将伴随着我日后的工作、学习和生活，时时刻刻提醒着我激励着我。

最后，我要感谢在百忙之中抽空审阅我论文的各位老师和论文答辩组的老师，你们放弃了宝贵的休息时间来审阅我的论文并为我的论文提出了宝贵的修改意见，这使得我能够在毕业的最后一份试卷上划下一个圆满的句号。

衷心的感谢每一位在我论文写作过程中帮助过我的朋友，老师，家人！谢谢你们！请接受我最诚挚的谢意！