王府井并购春天百货的财务风险问题研究

　　第一章引言

　　1.1研究背景和研究意义

1.1.1研究背景

十九世纪末、二十世纪初是通俗的最早企业并购浪潮产生时间，由于当时经济发展状况衰弱、企业经营状况较差，各国公司法适当放宽，交通以及科技技术的发展，这几年间，发生了约两千九百多起并购，第一次企业并购浪潮多为横向并购，导致企业集中水平增强，数量减少，许多企业获得垄断地位，资源得到了极大的优化配置，企业竞争力也得到了增强。

中国最早的企业并购在二十世纪八十年代，整个国际市场正在经历第四次企业并购浪潮，但由于中国的企业并购刚开始萌芽，并没有得到很好的发展。随着互联网高新技术的发展，我国在工业时代的基础上，新技术企业也参与进来，工业企业巨头寻求多元化发展，因为并购新兴产业，新兴的互联网企业经过并购，也得到了极大的发展，有利于实现生产规模经济和管理规模经济，更好地进入新的领域，提升了企业的集中水平，企业的利润也随之增加。

1.1.2研究意义

自从1990年以来，发展中国家例如我国逐渐成为世界并购浪潮的中心，企业并购的数量以及交易量都得到了极大的增加，由于并购交易的复杂性，企业并购的时候往往需要考虑企业的财务经营状况以及公司战略选择关联或是非关联交易，由于这两种交易类型造成的并购风险有着显著差距，所以不能将并购交易简化为一种类型，并且如果对其财务风险不予以重视，在每一个环节都会出现问题，所以应分析企业并购中的各种风险，并加以规避，才能更好的进行后期整合，防止出现企业效益不佳甚至破产倒闭的情形。

虽然我国的企业并购交易发展良好，但对于欧美发达国家而言，我国企业并购仍显稚嫩，存在着很多不确定的因素，只有对企业并购财务风险进行精细研讨，才能为我国借鉴发达国家的经验时，取其精华去其糟粕，更好的通过并购手段达到企业转型升级、资源配置优化、经济结构调整的目标。

研究企业并购风险控制，应当将管理会计、财务会计、公司战略经营以及税法等各种学科的专业知识糅合在一起，在规模经济理论、价值低估理论以及代理理论等的长足发展下，深入分析企业在并购各阶段中所存在的财务风险类型，分析其所产生的原因，并得出所应当采取的对策。研究企业并购财务风险控制，能够有效控制并购财务风险并得出其控制策略，同时也可以为企业并购增加理论参考。

　　1.2文献综述

刘金赫（2016）认为随着经济的发展，企业为了自己的规模扩大，促进与其他企业更好的合作，会开始持续的并购。但是如果不对财务风险充分考虑，企业并购会产生极高风险，所以一定要深入调查或者全面了解所并购企业，否则会因为并购双方信息不对称，造成一定的财务风险

陈伯河（2014）认为收购双方掌握信息的不对称可能导致企业财务风险的产生，严重情况下会造成企业并购交易失败。

Bille(2008)认为估值风险可能会影响到以后的融资支付风险，对企业并购的财务风险会产生关键作用。

DanielWendt(2014)认为如果事前对目标企业了解不够充分，对企业价值的判断可能会产生一定影响，可能会漠视企业并购中的很多财务风险。

Puranam（2015）认为如果企业并购后期整合不够及时有效，仍然会面临一定的财务风险。

徐玉芳（2017）认为为了提高控制并购财务风险的有效性，并购前、中、后都要采取相应的措施加以解决。

李海燕（2016）认为应该依据并购的类型目的，以及根据处于并购前中后阶段的差异性，制定出适应不同时间的并购后整合战略方法，并且为了追求一个协同效应，应提升企业核心竞争力。

综上所述，可以发现不同的学者的研究有不同的侧重，我国学者对企业并购的研究稍晚，因此对并购财务风险以及对并购的控制策略等方面不如海外专家学者成熟，且国内学者多以发达国家的经验成果为支撑继续研究，缺乏自主的案例来进行实践研究，所以本文将拿出零售业企业的一个较为典型的案例，在我国的大环境下进行分析，更能够符合国情。

国内学者对不同阶段的控制策略展开诸多研究，但并不深入透彻，本文将仔细剖析并购每个阶段财务风险，对其控制策略进行详细的阐述。

　　1.3研究方法

主要运用的是文献研究法、案例分析法、数据分析法。

此文运用文献研究法，参考国内外研究成果，在前人的基础上为自己进一步分析提供了基础。并以2013年的王府井企业并购春天百货作为案例，通过案例分析法，探讨王府井并购的动因、过程，并总结各个阶段财务风险控制的策略。采用数据分析法，对王府井收购春天百货前后的财务数据进行评估，为分析并购动因及其财务风险打下了基础。

　　第二章企业并购的基本理论及概况

　　2.1企业并购的概念

企业并购分为两部分，即企业兼并与企业收购，是指两个或两个以上的企业经过平等协商，通过法定程序，变为一个企业。国际上统称为M＆A，其中字母M表示“merger”，意为“兼并”，A为“acquisition”意为“收购”，国内通常将两者一起合并称为“并购”。

兼并（Merger）通常是指一家企业投资购买其他企业产权，一般而言，使用现金、债券、承担债务或者利润返还等形式使被兼并方取消法人资格，同时，并购方会取得对被并购方的控制权。通常来讲，兼并即为吸收合并，被兼并方的债权债务应该由合并后存续或者新设的公司承担。

收购（Acquisition）是指并购方为了获得其他企业的控制权，购买其他企业的部分或全部资产、股权。其经济实质就是取得被并购方的控制权。一般有收购股权与收购资产两种形式。主要差别在于：前者是购买股份，收购方将成为股东，承担被收购企业的债权债务；而资产收购的收购方无需承担债务。

在现实生活中，兼并与收购被人们一并称为并购，因为他们都是一种行为，即导致企业资产流动或产权转移，动因和结果基本一致。在操作中，也很难将其分开，说到兼并就会说到收购，于是将其统称为并购。

　　2.2企业并购的类型

（1）按照并购双方产品与产业联系，可以将其分为以下三类：

横向并购：并购双方处在同一行业或者生产同一产品，为了扩大规模并在行业内具有垄断地位而产生的并购。

纵向并购：并购双方在生产或经营方面具有前后联系，为了实现产销一体化而产生的并购。

混合并购：不同领域且产品部门不存在特别联系的企业，为了扩大市场范围而产生的并购。

（2）按涉及被并购企业的范围，可以分为以下两类：

整体并购：被并购方资产和产权全部转让。

部分并购：企业的资产和产权分为部分而实现并购。

（3）按并购的实现方式，可以分为以下三类：

承担债务式并购：并购方取得被并购方所有权或经营权，是以承担被并购方债务的方式。

现金购买式并购：一种是并购方用足够的现金购买全部资产。另一种是购买被并购方的股票或者股权，以拥有其全部或部分股本。

股份交易式并购：一种是以自己的股权去换目标公司的股权，另一种是拿自己的股权换资产。

　　2.3并购双方概况

2.3.1王府井并购前概况

北京王府井百货股份有限公司，多简称为“王府井百货”，成立于一九五五年，原身是新中国第一家百货公司北京百货，随着半个世纪的发展，王府井已经是中国最大的在上海上市的，专业百货发展的零售集团，自此以后，王府井开始逐渐启动全国百货业的连锁模式，以主要资源和能源为重点，努力实现规模经营更广阔的发展，为了产业规模的扩大、市场份额的增加和其核心竞争力的加强。在二十一世纪初，王府井与ito-yokado（日本最大的零售连锁企业）开始合作并同意建立一个新的公司来进入超级商业市场。

然而在经济增长放缓、互联网冲击的影响下，大量企业开始跨行业发展，零售业发展的空间被挤压，门店发展越来越艰难，扩张成本增加，很多门店面临关店的风险，虽然王府井总部租用了一条卫星专线，专门用来接收各分店的信息情况，确保产品的调配，制定具体的销售策略，但是还是难以抵挡整个零售百货业不景气的大环境。2013上半年王府井和ito-yokado合作的门店因破产关闭歇业，隶属于王府井的HQ尚客也宣布关闭门店歇业停顿。

2.3.2春天百货并购前概况

春天百货，全称为中国春天百货集团有限公司，因其拥有丰富的国际资本和经营高端品牌经验，现为中国高端百货行业的领头羊。在二零零九年年底，春天百货在香港上市。

随着中国经济的高速发展，春天百货将发展重心投向中国境内，将高收入群体为主要客户，在北京、长春、太原等各大城市建立起百货为中心的连锁网络。根据财务报告，2012年春天百货营业收入54.2亿元，与2011年相比同比增加12.5个百分比，然而春天百货实际利润并没有上涨。表面上收入增加，实质上盈利能力却一直在下降，2012年，净利润下降了50%，到达了1.56亿元，营业利润下降18%。尽管春天百货对市场规划以及管理水平比较好，但是在大环境的发展之下，还是受到一定的波动，但是因为其优越的地理位置，丰富的奥特莱斯经验，完善的管理设备，高超的技术水平，使其成为王府井企业寻求并购的目标。

　　2.4王府井并购春天百货的动因分析

2.4.1有利于借鉴春天百货丰富的奥特莱斯经验

随着我国经济的逐步发展，人们消费水平得到了提高，消费观念不断更新，品牌观念进入每一个的心里，奥特莱斯越来越适合当今社会的发展，“大品牌，小价格，近距离”的特点吸引着王府井，王府井决定重点发展奥特莱斯业态。而春天百货发展奥特莱斯时间较早，经验比较丰富，在北京、沈阳、青岛设立了三家店铺，北京门店发展一直很好，而沈阳虽然开店时间较短，但是势头很猛。通过收购春天百货，王府井公司可以促进购物中心和奥特莱斯业态的跨越式发展。

2.4.2有效解决同业竞争问题

2013年，王府井国际收购了春天百货全部股权。由于王府井与春天百货在业务上存在重合，导致其产生同业竞争情况，收购完成后，股东对解决同业竞争的承诺可以得到有效兑现，春天百货的相关资产和业务将会重组、整合以注入王府井，无法注入的资产，将会转让或者停止经营。

2.4.3有利于王府井形成对全国市场的覆盖

至2013年，春天百货在北京、贵州、青岛、厦门等地约有20家门店，而王府井在北京、成都、太原、重庆等22个城市拥有约30家门店，占地面积约140万平方米，销售总额超过220.1亿元，实现利润9.3亿元，王府井收购春天百货后，将拥有50家百货门店，覆盖全国28个城市，有利于其实现对全国市场的覆盖。

此外，王府井并购春天百货，一方面有利于王府井在北京百货行业的发展，利用春天百货在北京发展的门店经验及储备项目，强化其在北京地区的影响力。另一方面，王府井的门店还未扩展到贵阳、厦门、青岛等地，通过此次并购，可填补王府井在一些重点城市的经营空白，进一步提高王府井在全国市场上的知名度和影响力。

　　第三章王府井并购春天百货财务风险分析

通常认为，财务风险是指在不合理的资本结构中，降低企业偿付能力的不恰当融资。但是，从风险来源的角度来看，并购不是一个静态的过程。与其相关的包括融资活动，还有定价活动、支付活动以及并购结束后的整合活动。仅通过结果定义并购的财务风险远远不够。还必须从动态得来观察财务风险的来源、过程和结果。

一般而言，财务风险可以定义为并购中的各种不确定因素，包括由于被并购方实际价值与预期价值之间存在明显差异；不正当融资导致的公司财务状况恶化；不正当支付方式导致的资金流动和股权稀释问题；并购后整合失败导致的财务风险等。

所以，根据企业并购的过程，我们在这里主要研究四类并购的财务风险：（1）并购前的定价风险（2）并购过程中的融资风险（3）并购过程中的支付风险（4）并购后的整合风险。

并购活动开始即选择一个目标企业的时候，对目标企业企业价值的判断，影响着并购方的决策。因此，定价风险是并购中财务风险的前提因素。当并购方确定收购目标企业后，如何筹集到大量资金，是利用公司内部的资金，还是选择去公司外筹集，是并购中财务风险的关键因素。收购方成功控制被收购方之后，还必须进行正确的整合。如果没有意识到整合的重要性或者整合不合适，那么并购初期的所有努力都会遭受很大的损失，这可能导致并购的失败。

　　3.1并购双方信息并不对称，会产生定价风险

在企业并购中，对目标企业的估价是影响并购交易是否成功的前提要素。目标企业估价是否准确，主要取决于收购方对其未来预期收益的大小和时间，虽然这些决定因素是主观的，但是估价并不能随意，不同的估值方法都会对评估结果产生一定的影响，如果王府井没有按照其实际情况选择一个合适的估值方法，将会面临很大的财务风险。

因此，并购前的定价风险主要是估价方法的选择。而我国常用的，对目标企业估价的方法主要有成本法、现行市价法、收益法等。

王府井企业在并购春天百货的交易中，主要运用了收益法与现行市价法对春天百货的企业价值进行评估。

其中收益法是指使用一定的折现率，将春天百货的预期收益折现为现值，在此基础上加上非经营资产价值和溢余资产价值，得到春天百货的股东权益价值。

王府井采用现行市价法进行估价是指利用股票市场的供求关系和价格生成机制，将春天百货与市场上其他可比较的上市公司，或者其他可比较的交易案例进行对比，直接从市场上获得评估所需要的各种参数，得出春天百货的企业价值。

王府井采用收益法评估，在假设其持续经营的条件下，评估出春天百货的市场价值为53.72亿元。采用市场法评估，将春天百货与其他市场上可以比较的上市公司进行对比，评估出来的市场价值为54.43亿元，比收益法的结果高0.71亿元。王府井认为收益法更真实精准地反映春天百货本金化的价值，还能更好地与企业投资的决策相配合，更利于企业的发展，除此之外，被收购方更愿意接受收益法做出的价值评估。因此，权衡之下，王府井选择收益法的评估结果。

由于并购双方信息并不对称，并购方可能对目标企业的财务经营信息并不完全了解，从而在价值判断上产生重大偏颇，如果评估目标企业价值过高，企业可能无法承担，或者即使企业能够承担高昂的并购费用，大额的资金流出也不利于企业获得良好的投资回报率。

　　3.2多元融资渠道下，选择不合理会产生融资风险

王府井并购春天百货需要充足的资金，如今企业可以选择的融资渠道有很多，如果选择不合理，可能会形成较高的资产负债率，财务风险也会随之增大。

企业可以通过股权筹资方式筹集资金，股权筹资财务风险较小，有利于企业良好信誉的形成，但其资本成本负担过重，信息沟通与披露成本较大，并且股权投资容易分散企业的控制权。

企业也可以通过债务筹资方式取得资金。长期债务筹资的筹资速度比较快，可以根据企业经营情况合理控制筹资数量，资本成本负担较轻，但财务风险较大，且筹资数额有限，不能形成企业稳定的资本基础。短期债务筹资弹性比较大，但数量有限且限制条件较多。

王府井在考虑了自身的资本结构状况，决定通过向特地定对象非公开增发股票的方式，筹集自己所需要的资金，2013年9月，王府井决定收购春天百货并对其进行市场价值评估，以每股17.04元的价格定向增发股票筹集资金，上海懿兆实业投资有限公司投资495.72百万元，北京京国瑞国企改革发展基金投资991.44百万元，三胞集团南京投资管理有限公司投资1487.16百万元。

由此可知，由于并购春天百货的时候所需资金量大，所以王府井对融资方式的选择，会直接影响到其筹资能力。因此，王府井在并购中面临的融资风险，主要来自于对融资方式的选择。

　　3.3支付方式选择不当，会产生支付风险

我国企业在进行并购时，主要的价格支付方式有三种，现金支付、股票支付以及卖方融资支付。

如果王府井选择现金支付，可能对企业的发展有一定的负担，若数额较大，企业无法一次性付清，并且当企业面对其他风险时，资金无法及时周转，调节以及应变能力会受到一定的减弱。如果选择股票支付，可以增加并购方的股本，但是并购方股东的控制权可能会缩水，造成股东的不满。如果王府井选择卖方融资支付，对卖方来说，可以享受税费的优惠政策。

王府井在与春天百货协商情况下，决定采用支付现金和承担债务相结合的支付方式，王府井集团需要承接的债务主要来自中国进出口银行与北京赛特商贸有限公司，合计248005.03万元，剩余部分选择用分期付款的方式现金支付。这种混合支付方式，可以缓解企业面对其他风险时，资金得到一定量的周转。

所以，根据分析可以得出，王府井并购中对支付方式的选择，会导致并购中或大或小的支付风险，王府井选择支付方式和支付时间应该按照其实际情况，以便降低并购中的支付风险。

　　3.4整合不够及时有效，会产生整合风险

在王府井并购交易结束后，由于王府井与春天百货在发展理念、经营方向、人员挑选、工作氛围等各方各面存在差异，为了使并购双方更好的发展，为了对双方资产等财务状况有更好的了解，需要进行整合与财务整合，企业以此在以后的经营活动中，节约成本实现价值最大化。如果整合不够及时，会影响到企业未来的高效发展，如果不能进行良好的整合，将不能与春天百货实现协同效应，会导致管理混乱，效率下降，或者经营效益下跌，给王府井带来巨大损失。

王府井在第三季度完成关联并购并将春天百货纳入合并报表范围，为了加快财务协同效应，与春天百货签订了目标责任书，规定春天百货在2014到2016年净利润达到21138万元、23068万元、25364万元。并且王府井建立了一套业绩考核制度，通过奖惩措施致力于转换员工对并购的抵制情绪，以及时高效的整合来降低企业可能面临的财务风险。

所以，根据分析可以得出，王府井在并购交易结束后，如果整合不能良好进行，或者整合不够及时，也会面临着财务风险。

　　第四章王府井并购的财务风险控制的策略分析

　　4.1定价风险的控制

4.1.1对自身和被收购方充分了解

企业在开展并购之前，要根据并购的动因，以及明确自己实际情况的认识下，制定一个科学的并购计划。既要谨慎做好调查，搜集各方面的信息，全面了解目标企业的实际情况，根据目标企业的发展特点，产品的知名度和市场地位，全面制定一个不仅有利于短期发展、更有利于未来可持续高效发展的战略。

4.1.2确保评估参考指标的准确性

对春天百货进行价值评估时，要确保春天百货的财务报表信息真实有效，要对其市场风险、预期发展能力以及资金等方面进行详细调查，以提高参考数据的准确性，以免目标企业存在财务陷阱。此外，为了价值评估的合理性，可以采取多种评估方式，最大可能得排除主观因素的影响，重视协同效应。对目标企业估值过高或者过低，都会产生一定的财务风险，所以对一些难以用数值量化的因素，可以建立目标价值评估体系，可以为王府井准确判断春天百货企业价值提供有利条件。

　　4.2融资风险的控制

4.2.1了解企业现状，优化资本结构

为了避免并购后承担过大的债务压力和支付压力，王府井必须对自己的经营情况和效益现状充分了解，根据企业自身的资本结构和负债情况来合理得筹措资金。此外，王府井优化企业自身资本结构，应该降低企业的加权平均成本，使股权筹资和债权筹资的配置最优化，使长期资金与短期资金的比例协调，从而保证企业未来良好的经营状况。

资本结构的选择，会对企业发展有着不一样的后果。因此财务风险和资本成本二者之间企业必须做一个合适的平衡点，才能最大程度降低融资风险。

4.2.2拓宽融资渠道，扩展融资方案

在“一带一路”政策指导下，企业开始积极走出国门，并购活动的范围越来越大，并购的审批程序也得到了简化，审批时间得到了节省，企业可以更加有利得筹集并购资金。王府井也应该在国家逐渐完善的政策体系下，拓宽自己的资金融资渠道，并且利用各种金融机构的优惠条件，扩展融资方案，降低融资风险的产生。

　　4.3支付风险的控制

4.3.1严格计划并购资金预算

由于收购双方信息不对称，所以企业在收购前的价值评估并不一定是企业真正的交易价格，企业需要对无法预知的突发事件或者风险加以评估和控制。因此企业应该重视资金预算在并购中的重要性，预估出企业在不同时间点所需要的费用，及时计算出并购可能产生的费用和损失；对于资金流入流出的时间也该提前预估，以保证筹集的资金能够按时到达企业，企业才能按时支付资金。

因此，严格计划并购的资金预算，可以保证并购成本的合理性，又能提高并购的成功率，较少支付风险。

4.3.2选择恰当的支付方式

王府井应该根据自身的经营状况选择合适的支付方式，但是不能只顾自己利益选择一个目标企业不能接受的支付手段，所以应该通过协商选择一个令双方都满意的方法。

企业选择支付方式，既要考虑到对企业管理的影响，又要考虑到所产生的财务风险。由于支付手段不同，产生的支付风险也不同，所以要加以控制，以免威胁到企业未来的发展。

　　4.4整合风险的控制

4.4.1实行统一的财务制度

不同的财务制度不利于王府井对自身以及春天百货的管理，无法保证资源的有效配置，成本也不好控制，因此财务报表的编制方法、企业所使用的会计政策、内部的审计机构等的设置，王府井都应该统一要求，才能保证财务报告制度的一体化。

4.4.2注重人文资源的整合

当春天百货被并购后，其员工可能因为福利待遇、管理模式、职位晋升等变化，产生负面情绪，这就需要王府井企业在多个方面给予公平公正的解决措施，充分调动员工的主动性与积极性，激发员工工作热情。并且由于并购双方所在区域的差异，经营理念也不尽相同，所以在王府井企业并购春天百货之后，应该就以后的发展达成一个较为理想的目标，加强双方之间的沟通，以确保并购双方更好的发展，确保文化整合的顺利开展。

　　第五章结论与展望

随着经济全球化和社会科技的发展，很多企业为了提高自己的竞争力，开始走向并购的道路，，但是并购过程中总会面临财务风险，以王府井企业并购春天百货为案例，在参考国内外学者文献的基础上，分析百货零售业并购中的财务风险及解决措施，得出了以下观点：

（1）通过研究王府井企业并购春天百货，得出了其想通过企业并购来实现企业价值的最大化，提高自己的利润率，拓宽自己的营销渠道，提高自己的知名度，发展奥特莱斯模式以应对互联网电子商务的冲击、外资零售企业对本土零售业的打击，更好得转型升级，发展高端知名品牌，走出区域贸易壁垒的限制。

（2）根据并购的不同阶段，这里针对王府井主要研究定价、融资、支付以及整合四个方面的财务风险。估价方法的选择、融资与支付方式的选择、以及后期整合是否及时有效都会影响到企业的并购。所以根据王府井的风险控制所采取的策略，我们能够在面对其他企业发生并购产生财务风险的时候，加以帮助。

由于本文仅仅参考了王府井企业并购春天百货的例子，只是针对零售行业，对于其他不同行业，还是应该实际问题实际分析。而且由于此案例产生的财务效果并没有专门文案记载，只能在巨潮资讯、新浪财经等网站的具体数据上进行分析。另外大量涉及公司机密的资料无法收集，王府井集团对外信息也有限，所以本文的非财务指标分析或许存在主观性，如果能实际考察，将会得出更好的结论。而对于王府井企业并购春天百货的案例，也需要持续关注，才能对其他零售行业以及相关行业的并购带来更贴近现实的建议。

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