民营企业海外并购的财务风险与防范分析——以安踏并购Amer Sport为例

　　摘要

随着全球经济的快速发展，以及国家改革开放政策的不断深入贯彻和开展“一带一路”建设，这一时代背景对我国民营企业既是机遇又是挑战。机遇，即有大量的机会和优势使得民营企业可以进行海外投资和扩展业务；挑战，民营企业在并购的过程中无论是并购成功还是并购失败都会面临各种各样的风险，尤其是涉及金额巨大的跨国并购项目，财务风险控制就显得极其重要了。

本文通过文献分析法、案例分析法，对安踏并购AmerSport过程中可能会出现的财务风险进行分析，并提出了一些预防风险的措施。希望通过安踏并购AmerSport案例分析为我国民营企业在往后的海外并购中提供一些参考，避免民营企业的并购风险。

　　关键词：跨国并购；财务风险；民营企业

在经济全球化以及改革春风的滋润下，中国的经济在不断地飞速成长，各种有利于企业发展的政策也在不断颁布，为国内民营企业的发展提供了大量的机会，也使得企业之间的竞争也越来越大，因此企业为了自身的发展，更多的企业选择扩展海外市场来提高核心竞争力，从而提升产品海外知名度和国内市场的竞争力，还能打造企业自身品牌的效应。另外由于国家政策方面也支持我国企业进行海外并购，并且为了培养一批具有世界水平及国际化经营能力的跨国公司，国家自十五届三中全会到xxxx都在不断强调从“走出去”升级至“加快走出去”的步伐。在国家政策的支持鼓励下，民营企业将海外并购作为扩张规模的战略手段，以及“一带一路”倡议提出以来，我国企业在东盟的跨国并购也开始迅猛发展，民营企业跨国并购案例也越来越多。然而，在日益频繁的跨国并购活动中，由于国家之间政治体系和法律法规的不同，在并购的过程会出现各种风险。尤其是财务风险，作为跨国并购的风险核心，始终贯穿着整个并购活动，因此如何识别和防范并购过程中的财务风险，对企业实施跨国并购成功与否起到关键性作用[1]。

　　一、海外并购及财务风险的理论概述

　　（一）海外并购概述

1.概念

海外并购作为获取技术和境外资源的一种手段，已经逐渐被国内民营企业所接纳。海外并购主要是指一个国家的企业为了获得资源、技术及企业的发展，然后将符合本国企业把发展的外国企业后通过一些渠道和方式拥有海外企业的控制权。海外并购主要有三种类型：混合并购、横向并购和纵向并购。

2.海外并购面临的风险

（1）政治风险

海外并购往往都面临XX干预而带来政治风险。其主要原因是在并购时，有些产业会涉及到东道国家的敏感产业而被东道国家干预产生的政治风险。例如，中国企业海外并购往往都喜欢集中在能源行业、电力和原材料行业等，这些都涉及到东道国家的利益，导致东道主国XX对中国企业的收购怀有政治警惕和敌意而采用一些政治或法律手段去干预并购，因此导致并购会牵扯到政治色彩，最终会导致并购的失败。

（2）法律风险

法律风险是由于并购企业不了解东道国家法律而在并购过程中产生的损失。法律风险贯穿着并购的整个过程，它包括了目标企业所在国家对海外并购的立法，还包括了并购企业的债权问题、法律责任和劳工处理等风险，还涉及并购成功以后出现签约风险、东道国家为维护市场竞争和消费者利益的反垄断问题，及保护其他股东权益等一系列风险，这些法律问题只有稍有不慎就可能造成企业巨大损失。

（3）财务风险

财务风险是指企业在并购过程各个阶段中财务决策缺乏科学性及各种各样复杂的风险因素造成并购过程中财务风险的。其主要原因还是企业在并购过程中在事前的估值和融资、事中支付以及事后的财务整合中各种财务决策的不确定导致的损失，使得海外并购前的预期与并购后的实际价值产生偏差。财务风险是各种风险在价值量上的综合反映，也会贯穿并购全过程的，是企业海外并购承购与否的重要影响因素。财务风险还综合反映了并购过程中各种风险的价值量。

（4）文化整合风险

文化整合作为整个并购过程的最后阶段，往往是最重要的环节起关键的作用，它往往还决定着并购能否成功的因素。海外并购因地域的不同与制度的不同导致文化的多元化，加剧了海外并购后的文化整合的难度和风险。并且不同的国家由于法律，会计核算制度，造成企业在管理模式、激励机制及管理模式都存在差异，因此我国企业在海外并购后的整合期间，如若不能妥善处理企业文化冲突，容易导致东道国家的被并购企业员工、媒体的怀疑和敌视。

　　（二）财务风险的概述

1.财务风险的概念

风险，即对某件事结果的的不确定，也就是发生收益还是损失的不确定性。由于损失出现具有不可预见性，损失类型具有不明确性，使得风险也具有不确定性。而财务风险是指因为各种难以预料和控制的因素导致企业在生产和经营过程中的财务预期收益和实际的财务收益存在较大的偏差。财务风险还因企业在财务结构和融资结构方面没有科学合理安排结构比例，导致公司偿债能力下降，使投资者预期收益下降。一般财务风险的概念又分为狭义和广义，狭义侧重于偿债能力，广义不单单是偿债能力而是侧重中与公司整个经营过程的财务风险。

2.并购的财务风险概念

并购的财务风险是指，在并购活动中由于操作不当，导致企业经济利益流失而产生的风险。在并购过程中并购企业由于信息不对称对目标企业价值评估是存在估值偏差，以及在并购实施阶段的融资结构和支付手段的选择决策导致的失误造成的财务风险。并购财务风险的实质主要是并购后的真实价值与预期的收益存在偏差，甚至没有产生协同效应，这也是企业并购出现财务风险的主要原因。

3.并购的财务风险种类

（1）定价风险

在并购的过程中，无论是并购企业还并购目标企业都关心价格这个问题，价格低了目标企业拒绝被并购，价格高了不利于并购企业，所以定价也直接关乎到并购的成败。而定价风险主要是由于信息不对称造成的，由于跨境并购，并购企业并不能长期对目标企业进行观察，不能收集充足的信息，导致企业在对目标企业价值评估是存在严重偏差。而定价风险也有可能受到目标企业审计报告的质量以及对目标企业价值的评估的方法影响，无论哪个出现了失误都会导致企业并购出价过高，其对财务报表的直接影响就是增加负债和负债率[2]。

（2）融资风险

在财务管理中，负债并不一定都是不好的，一定的负债可以帮助企业对外扩张和发展，但也并不意味着负债越多越好。海外并购一般都会涉及巨大的金额，仅仅单靠企业的自由资金很难顺利完成并购，而适当的融资有利于缓解企业并购资金压力还能快速完成并购。而融资风险的产生是因企业在融资的过程中对融资的规划的不同导致收益不同而引起的风险。其主要表现为：企业偿债能里受企业融资结构中的债务资本和股权资本比例影响。

（3）支付风险

国际上现通用的的并购支付一般有换股支付、综合证券、现金支付及混合支付的支付方方法，而支付风险就是企业在并购时采用以上不同的支付方式而带来的风险。从阅读参考文献了解到的案例来看，我国大部分并购都是以现金支付的方式来完成并购，安踏此次并购才也采用了现金支付，因此本文也主要针对现金支付风险。现金支付作虽有简洁、快速的有点，但同时也伴随着风险，即现金支付在面临货币兑换的风险之外还可能会面领目标企业的税务负担，因为有些目标企业所在国的税务准则规定，如果目标企业出售的股票有收益，则要缴纳资本收益税。

（4）财务整合风险

并购企业在即使完成了前期的价值评估和支付也仅仅只是将并购完成了一半，而后续的整合才是整个并购过程的关键，只有将目标企业融入到并购企业中来，使得并购发挥到最大协同发展作用，并购才算成功完成。然而由于海外并购是有两个或两个以上的国家进行的，因此不同的会计制度和准则加大了并购后的财务整合难度，其中在整合的过程中，其主要整合风险也就是偿债和整合的风险，若整合不当则将是整个并购最终失败。

　　二、我国民营企业海外并购现状

近几年来，为了适应经济全球化的大浪潮，中国企业纷纷加入跨国并购的浪潮中，对外投资是国家与世界各国经济相互融合的方式，也是国家与世界各国实现互惠双赢的桥梁。与此同时，中国“一带一路”政策的提出，中国XX还不断加大并提倡各企业加入各个国家的经济合作。

　　（一）海外并购数量及规模不断增加

如图1所示，相比2006年至2016年十年间并购交易数量增长趋势，2017年中国企业跨境并购交易数量还是有所下降的，这是中国近年来第一次在对海外投资有所下降。根据《世界投资报告》主编詹晓宁指出，2017年中国跨国并购交易额下降的原因有两个：一是因为投资保护主义盛行导致的；因为2017年中国企业跨境并购涉及的领域一般是东道国敏感产业，所以导致并购受到阻碍；二是国家为了避免企业通过跨国并购将资金转移到国外，因此在2017年颁布了一些对外投资政策，如限制一些企业在海外对房地产、俱乐部和酒店等领域的投资[3]。尽管2016年跨国并购交易金额大幅度增长之后在2017年有回落现象，但赴“一带一路”区域的海外并购交易量持续增长，因此预计在未来过跨并购的交易金额还是会平稳增长。

数据来源：易界DealGlobe&胡润百富

图12006-2017中国企业跨境并购交易统计

在不断增长的跨国并购交易数量中，中国民营企业跨国并购的数量和交易金额也在不断的增加，在经过多年的摸索，中国民营企业也积累丰富的跨国并购经验,也开始成为中国企业对外投资的主导力量。如图2所示，从按投资者性质分出的财务投资者、国有企业及民营企业中，民营企业在交易数量与交易金额都排在了国有企业和财务投资者的前头。其中，2015年至2018年的交易占比分别为54.4%、66.2%、57.89%，及2018年上半年占比48.89%，连续三年超过国有企业。

图2中国大陆企业海外并购交易数量与交易金额按投资者性质分类

　　（二）并购行业多元化

从普华永道《2018年中国企业并购市场回顾与展望》提供的2017-2018年的数据中可知，中国企业跨国并购所属行业不再属于单一的资源型跨国并购，其并购行业越来越趋于多元化。对于数据给出的这两年中国大陆企业海外并购交易数量统计中可以发现，海外并购大部分都集中在高科技、工业、消费以及金融服务等行业，其并购数量分别为176起、158起、123起、94起，依次是其他行业、医疗健康行业、原材料行业以及媒体与娱乐行业。用最近的2018年数据比较，民营企业海外并购在高科技行业中占比46%、在工业行业中占比60.13%、在消费行业中占比56.1%、在金融服务行业中占比62.77%。

这几个数据也说明了中国民营企业开始慢慢成为中国海外并购的主角，同时也看到第三产业在民营企业海外并购占主要地位，也说明了第三产业在海外展露头角，特别是高科技行业，工业行业和消费行业，也说明了高科技行业以及消费行业领域的并购案件持续吸引投资份额，其与XX号召鼓励向中国市场引入海外科技、品牌以及消费品的政策方向保持一致[4]。具体如图3所示。

资料来源：汤森路透、投中数据及普华永道分析

图3中国大陆企业海外并购交易数量按投资行业分类

　　（三）并购地点偏爱欧X家

无论是民营企业国内并购还是民营企业海外并购，哪里有利于企业发展的资源，哪里就会发生并购。纵观中国民营企业的海外并购案例，可以发现中国民营企业海外并购主要还是集中在欧美等发达国家。之所以在西方发达国家主要还是因为西方法国家有相对完善的法律机制，信息透明度高，在这些地方进行海外投资可以减低中国民营企业并购风险。另一方面，从并购动因来看，第一，从技术方面来看，欧美发达国家有先进的技术，中国民营企业在目标公司后给企业带来的先进技术，减少技术研发时间与成本的问题，让民营企业快速发展；第二，从并购风险上看，欧X的市场经济运作比较成熟，各种风险机制及政策的扶持也相对到位，可降低我国民营企业海外并购的财务风险[5]；第三，从扩展市场来看，欧美发达国家对并购的他读还是比较开放，且其市场流程还是比较规范的，这有利于中国民营企业迅速进入欧美市场，提升企业在当地的知名度和竞争力，；第四，从品牌效应开看，品牌是一个公司的象征，同时也是一个企业核心竞争里的体现，虽然我国有大规模的生产力，但是在品牌建立上还是落后于欧美发达国家，而海外并购可以将自己的品牌慢慢渗透于欧美发达国家的品牌中，建立自己的品牌，从而进行品牌推广。因此之所以选欧美西方发达国家也是根据企业自身的发展需求和市场的导向。具体如图4所示。

资料来源：汤森路透、投中数据及普华永道分析

图4中国大陆企业海外并购金额按投资地分类

　　三、并购公司简介及过程

2018年12月7日，安踏集团在官网告称，由安踏为主的投资者财团正式向芬兰高端体育用品巨头AmerSports提出以46亿欧元收购AmerSports全部股份。这也是2018年最引人注目的收购，也是中国体育用品迄今为止金额最大的体格收购案例。这笔交易还是中国典型的买家组成财团进行并购的案例，财团分别由安踏体育、方源资本、AnameredInvestments及腾讯组成。

这次并购对于主并方和目标企业都有好处，从目标企业方看，亚玛芬在中国市场虽然很小，但是在尚未大力开拓市场的情况下却已经显示出良好的潜里，在通过这次收购可以更好的潜入中国市场；对主并方的安踏集团来说，完成这次并购安踏将得到大量的研发、市场经验和专利技术，为安踏近年来一直致力于拓展海外业务，寻找海外成熟的全球品牌夯实基础。

　　（一）公司简介

1.并购方：以安踏为首的财团

安踏：安踏先作为中国体育用品的领导品牌，其创建于1991年，并将总部设在福建省晋江市，在经过十多年的发展于2007年在香港上市。公司于2009年以3.32亿人民币收购意大利时尚品牌FILA（斐乐），据中信证券报告预算，2017年底为安踏带来约50亿人民币的零售额。公司现在除了安踏和FILA外，旗下还有日本运动服饰品牌Descent（迪桑特）、童装品牌KINGKOW（小笑牛）、韩国运动服饰品牌KolonSport和英国运动服饰品牌Sprandi（斯潘迪）等。

方源资本：方源资本创建于2007年，是亚洲最成熟的私募股权投资公司之一，也是目前专注中国市场规模最大的私募股权投资资金之一，致力于行业领先的充满发展潜力的民营合作企业[6]。长期投资某些行业的领军企业，并与该企业的管理团队密切合作以增长企业价值为目标。其一般重点投资领域包括消费、媒体与技术、健康医疗、工业和金融服务等，基金规模约四十四亿美元。

AnameredInvestnemt:该公司是由露露柠檬创办人ChipWilson（奇普.威尔逊）持有的投资公司，其创办人是是垂直零售和技术服装领域的先驱，同时还是将技术装推向全球市场的专家。其投资的每一家民营企业都获得长期的资本培养和支持，并且在业绩、治理、财务回报和责任方面都能达到很高的标准。

腾讯：腾讯创建于1998年总部设在深圳，并在2004年于香港联交所主板上市。现是中国最大的互联网综合服务提供商之一、也是中国服务用户最多的互联网企业之一[7]，旗下有上数十亿中国消费者喜爱的软件如QQ、微信、腾讯游戏、腾讯视频、腾讯新闻等社交网络及通信平台。腾讯近几年开始大力投资人才及推动科技创新，还于2018年3月7日与联科发共同成立创新实验室，共同探索AI在终端侧的应用，务求与互联网行业共同发展。

2.目标企业：AmerSports（亚玛芬）

AmerSports早期成立于1950年，一开始并不是一家体育用品公司而是一家工业企业，但是从1974年开始，亚玛芬开始经营体育业务，经过几十年的发展，其现在已经是一家体在体育用品生产和销售方面的跨国公司。其旗下有很多享誉全球并且历史悠久的国际运动品牌，其中就包括了：X网球装备品牌Wilson（威尔逊）、法国运动装备品牌Salomon（萨洛蒙）、芬兰的潜水电脑及运动表和加拿大乃至全球最知名的高技术户外服饰及装备品牌Arc’Teryx（始祖鸟）等。亚玛芬截止到2017年地，销售网点就遍及全球34个国家，截止到2018年上半年公司未审核资产一共为29.58亿欧元，其中净资产为9.215亿欧元。

　　（二）并购过程

2018年12月5日安踏对外发布声明，将组成一个财团并且成立一个新公司“MascotBidcoOy”对亚玛芬发起要约收购；2018年12月7日开始正式进入收购执行细节阶段。

2019年3月12日，安踏宣布了在不包括亚玛芬其他附属公司的情况下，将要约收购亚玛芬全部股票及股份的94.98%。2019年2月21日，安踏又发布公告声称，投资财团将延长收购亚玛芬体育全部股份的要约期，要约期即将延长至2019年3月7日，以配合反垄断当局审批进展[8]。

而后续的要约将始于芬兰时间的2019年3月13日，终于2019年3月27日。其并购方案详见表1所示。

表1安踏体育的并购方案

　　（三）并购动因

这次并购对于双方企业都是一次共赢的并购项目。对于安踏而言：首先，亚玛芬和安踏在多品牌战略上志同道合；其次，亚玛芬能为安踏提供它多年经营的众多国际知名运动品牌，并且在品牌管理、研发、分销渠道上都有亚玛芬自己的优势，而这些优势这些又能为安踏所用；最后、这次并购还能为安踏在并购斐乐之后进一步发展高端国际体育用品品牌打造提供一次不可错失的机会。

这次并购对于亚玛芬也可说是一次是不可错失的机会。首先，亚玛芬将利用这次机会扩展中国市场，进一步加快在中国的服饰产品、零售直营的战略目标；其次，腾讯作为投资者财团之一，腾讯可以利用先进技术和庞大社交用户群作为支撑下，为亚玛芬和安踏在智慧零售计划提高营运效率，捕捉未来的增长机遇，这将对其发展成产无限的想象力。

　　四、安踏并购的财务风险及防范措施分析

　　（一）财务风险识别

1.并购前的目标企业定价风险

评估一直是企业在并购前的重要环节，评估价值的高低也是并购能否成功的关键。评估价值低了，被并购企业很可能不会同意并购，评估价值高了，那么将会给并购方的资金流动带来影响，对并购后期的财务管理埋下隐患。并且处于利益最大化的考虑，目标企业往往会抬高自己的身价，对财务报表进行美化，隐瞒一些对目标企业不好的情况，造成主并企业对目标企业评估定价时的偏差[9]。

就本次案例来看，首先，从亚玛芬集团未来的发展空间看，亚玛芬今年并未展现出高水平的成长潜力，其最近两年的营业收入增长均低于5%，尽管2018年上半年的营业收入超过十亿，但增速却为-5%，进利润亏损430万欧元。并且根据财富通AAP数据了解到在收购亚玛芬时以每股40欧元的价格进行并购，而据芬兰当地报道称亚玛芬体育的股票价值在30欧元每股，收盘价溢价40%左右，所以这次并购无疑是一次高溢价并购，这样高估亚玛芬的价值实际上是存在风险的。

其次，对目标企业进行评估时，需要对目标企业的财务报表进行详细的分析，以得出企业的经营状况。然安踏与亚玛芬都所属与不同的国家，这就导致安踏要从亚玛芬旗下子公司获得具有真实性和完整性的财务信息是存在一定的风险，双方可能存在信息不对称，因此安踏体育在这种情况下对亚玛芬集团的定价考虑还是存在一定的风险。

最后，还有可能是评估体系不够完善，且因国内现在还没有比较专业的海外评估机制，导致大部分的海外并购评估都需要并购企业自己完成的。另外还与企业自身的主管因素有关企业的主观因素，根据安踏近几年的海外扩张政策，急求一个成熟的国际品牌来开启安踏体育的国际品牌之路，导致评估结果只符合企业的发展方向，而存在评估偏差。

2.并购中的融资风险

海外并购规模越大，单靠民营企业的自有资金是不可能完成的，实际上并购过程中，往往还需要内部和外部的融资来实现企业的筹资[10]。安踏集团想要收购世界体育品牌巨头，就需要大量的资金，但如果企业在并购中在融资方案上不能给出合理方案，则会增加并购的融资风险。

根据第一纺织网了解，安踏集团此次并购亚玛芬集团的融资结构显示，此次并购的投资者财团根据MascotBidcoOy（JVCO）的持股比例向JVCO总计股权注资26.63亿欧元，其中安踏投入15.43亿欧、腾讯投入1.5亿欧元、AnameredInvestments投入5.5亿欧元、方源资本注资投入4.2亿欧元。投资者财团还将预计债务融资30亿欧元，其中包括以JVCO为借款人向银行贷款13亿欧元5年期贷款，以目标公司为借款人贷款17亿欧元7年期无追索权贷款，自有资金和债务融资一共56.63亿欧元，其中46亿欧元用来支付收购价，9.5亿欧元用来偿还亚玛芬债务，其余用来支付财务费用和其他交易费用。

杠杠融资是把双刃剑，收益和损失皆可放大，而且杠杆融资需要动用企业更多的财务、人力等资源，因此一旦整合管理不慎，对于安踏的存亡将是致命一击[11]。安踏体育次并购采用了杠杆并购解决了资金不足的问题，但也存在一定的财务风险，首先，根据收购公告了解，安踏在这次并购中承担债务余额8亿欧元5年期，为财团提供13亿欧元的债务承担。如此高额的借款与贷款期限长达7年，将会使得企业的债务负担长期存在。其次，安踏目前只有十多亿欧元的自有资金，而并购需要支付46亿欧元，使得安踏在这次并购中进行大规模的杠杠融资。

3.并购中的支付风险

并购中的支付风险主要与并购主体企业采用不同的支付方式有关，每种支付方式可能产生的财务风险也不同[12]。安踏体育这次并购采用的是现金支付的方式，投资者财团自有资金26.63亿欧元和30亿欧元的借款足以让安踏体育使用现金支付，顺利完成这次收购。

2017年，亚玛芬集团净收入增长2%，利润下滑26%，且目前在中国境内的布局还是有限的，因此，在并购完成之后亚玛芬在短期内不会给安踏带来太大的利润贡献。安踏在并购中虽然可以以现金支付的方式顺利完成本次收购，但是收购完成后短期内将承担大量的偿债风险，其中就包括亚玛芬集团的债务和本次杠杆并购的债务。跨国并购在支付交易价格时汇率是不可忽视的财务风险之一，本案例交易以欧元结算，在交易过程中，汇率始终都会无规律的波动着，这就会造成交易价格、融资成本、管理成本以及未来合并的报表产生影响。人民币升值，可以提高报表中的利润，减低成本，反之利润减少，成本增加。

4.并购后的整合风险

有效的财务整合是我国民营企业并购整合成功的关键，其中包括资产债务重组、财务结构整合、管理制度及会计核算等多方面整合，任何一环节出现差错导致各方面出现危机[13]。

安踏并购整合风险主要是整合后的财务风险和经营风险，本次并购亚玛芬集团主要业务是在芬兰，地理上位置上的不同导致安踏与亚玛芬在法律法规、商业惯例、会计核算及税收制度的不同，加大了并购后的整合难度。安踏旨在扩大企业在海外的市场份额，优化双方的资源配置，就如安踏志在“要做世界的安踏，而非中国的耐克”，而亚玛芬旨在技术研发，才使得亚玛芬有着“运动界的香奈儿”之称。这让主并企业和目标企业双发达到短板互补的作用，起到协同发展的目的。

并购后不仅需要发展理念的融合，还需要双方在财务管理目标与制度上的一致以及并购企业在对目标企业的资产和负债进行合理的拆分和整合，因为这些都是企业并购后易产生的财务风险。因此安踏体育并购后至少需要在经营理念、财务、战略目标与亚玛芬集团进行融合，才能最大化的发挥出本次并购带来的协同效应。此外，还应考虑到的是本次并购还在有序的进行中，还尚未完全结束，因此整合是否存在阻力，计划是否有效进行以及是否达到预期效果还存在不确定性。

　　（二）并购的财务风险防范建议

中国民营企业海外并购由于地理位置的不同，政治、经济、法律法规的不同，导致中国民营企业在海外并购时面临财务分风险复杂多样，因此需要企业在并购前谨慎选择目标，制定有效的风险防范措施。具体措施如下：

1.并购前的目标选择与定价风险防范

（1）科学选择目标，审慎财务质量

并购前安踏首先就要清楚此次的并购目的是为了扩大海外市场，学习先进技术、完善产业链，其并购目标企业是否符合安踏自身的发展战略，并购完成后是否能产生协同效应。在海外并购前应该进行自我评价，其中包括并购前安踏并购前的现状，如安踏目前的经营情况、财务、技术以及发展状况进行基础的自我评价，以及目标企业的经营、财务、技术、资产规模等进行全面系统的可行性分析，仔细分析企业与目标企业的关联性与互补性[14]。

信息不对称是导致海外并购估值风险的重要因素，本案例中安踏与亚玛芬集团处于不同的国家和市场环境，会存在较大的信息不对称。在发生并购之前，安踏体育邀请了花旗银行作为安踏的财务顾问，根据企业的发展战略对并购相关事宜进行分析和决策，进一步评估本次交易的可行性。还聘请高盛银行为亚玛芬集团的财务顾问，调查亚玛芬集团在财务方面是否存在不确定性，为安踏更好的掌握亚玛芬的财务信息。

（2）聘请专业第三方，科学估值定价

评估定价时并购前最重要的中心环节，由于跨国并购属于两个不同的国家区域，在收集并购目标企业各方数据很难确保其数据的真实性。而且不同的评估方法有不同的结果，采用哪一种评估方来评估目标企业，并降低评估风险已成为评估定价的重要环节。

聘请专业的第三方如上述说的安踏聘请了花旗银行作为财务顾问。花旗银行作为X最大的银行之一，在全球近一百五十个国家及地区分支机构的国际大银行能为本次并购提供专业的团队和丰富的经验，弥补安踏在风险防范经验上的不足。还能避免安踏在急于并购而导致的过度投资而引起的并购后预期收益与实际收益有差距而造成的财务损失。花旗银行还能作为第三方客观的对企业的经营状况和财务状况进行评价，还能有效的发挥监督职能，保护并购双发的合法权益。

2.并购时的融资风险与支付风险防范

（1）拓宽融资渠道，创新融资方式

交易涉及两个国家的市场是跨国并购的基本特点，因此跨国并购中，除了我国境内的资本市场，境外资本市场也是获得资金的来源之一[15]。安踏在并购亚玛芬集团时，面对46亿欧元的并购价款，除了财团的自有资金外，还向银行借款30亿欧元的长期袋款债务融资方式来筹集资金。虽然这一融资方式帮助安踏顺利完成并购，但也给安踏带来沉重的债务负担，使安踏在后期面临巨大偿债风险，影响安踏未来的经营。单一的融资方式已不能更好的满足企业的并购需求因此，在进行融资时，除了本国资本市场，还要充分利用国外资本市场来拓宽企业的融资渠道，如在国外金融市场发放债券和股票等方式进行资金筹集，

融资方式还可以决定资本结构，所以应该在不影响资金需求的前提合理规划融资方式，选择加权平均成本最小的融资组合，并多方面考虑融方式给企业带来的影响，保持合理的资本与债务的结构比例，并结合自身情况创新融资结构。

（2）结合实际采用混合支付，降低支付风险

纵观中国跨国并购案例，无论是国有企业还是民营企业，并购支付方式大部分都是采用现金支付的方式。本次交易安踏为了快速顺利的完成并购选择了现金支付。现金支付虽然具避免稀释股权和并购时间段的优势，但是也不能忽略其后期会给企业经营带来的影响。因此在并购时避免现金支付带来风险的同时还要考虑其他的支付方式。企业在选择支付方式时可以综合考虑企业自身财务状和资本结构，在不影响资本结构比例的前提下采用混合支付的方式来支付价款。混合支付既可以避免支付过多的现金，保持良好的财务状况又可以防止控制权的转移，从而避免单一的支付方式所带来的局限。比如，当目标企业在并购后能产生稳定的现金流时可以增加现金支付在混合支付中的比重，若出现并购后负债率高是，可以增加股权支付在混合支付中的比例。无论哪种支付方式都要结合企业的实际情况，灵活的使用支付方式来降低并购的支付风险。

3.并购后的整合风险防范

（1）重视财务整合

并购前的目标企业选择、企业评估定价，并购实施阶段的融资与支付只是并购的一部分，而决定整个并购过程是否成功的关键因素还是在于并购后的整合工作，然而这也是往往最容易被忽视的。而导致企业整合失败往往是企业没有全面了解目标企业的财务状况，致使并购后没有达到预期效果，难以将两个企业财务进行整合。财务整合的核心有两点：意识按照新的财务管理原则建立符合企业战略和风险控制原则的财务组织体系，其核心在于财务审批权的分配、采购制度的规范、分支机构财务管理权限的确定等，二是按照新的财务管理确立新的财务岗位核心管理人员，以及会计核算的合并与统一[16]。新的财务管理原则要符合企业的发展战略，新的财务管理人员要经过严格筛选，使每项财务风险的预防活动都能落实到位。

（2）保留原团队，逐步并购

并购发生后，被并购企业常常会出现关键人员流失的现象，如果关键人员大量流失，甚至等于宣告失败，所以留住被并购企业关键人物就成为并购后重组的重中之重[17]。在并购之前前安踏就曾表示，如果并购成功，亚玛芬还是保持独立运营，并另行设立董事会，且还将邀请亚玛芬集团现任总裁兼实习执行官及管理层继续带领公司的业务运营。保留被并购企业的核心人物可以很好地稳定的人心，并且很快恢复企业的生产力。一个企业的管理和运营管理都是由企业的核心人物来进行指挥的，被并购企业核心人物熟悉企业的运作方式，并购后也不需要花跟多的成本应聘新的高层管理人员，减少培训时间，因此保留原来的管理高层可对并购的整合也起着决定性的作用。

由于经济全球化带来的跨国并购热潮热潮以及近年来的“走出去”、“一带一路”为我国民营企业进行海外扩张提供良好的机遇。但机遇总是伴随着挑战，由于并购的决策与并购经验不足，在制定计划时往往总是忽视财务风险这一块，从而没有制定有效财务风险防范措施，导致我国民营企业跨国并购总是遭遇失败。

“走出去”和“一带一路”让我国民营企业对跨国并购热情高涨，安踏并购为2018年最瞩目的民营企业海外并购案例，如何进行财务风险进行控制具有借鉴意义。伴随着要约的完成，亚玛芬的私有化进程正式拉开，而安踏的国际化征途也才刚刚开始，意味着安踏在国际化的道路上还有很长一段路要走。后续的并购整合还有待时间的检验。

　　参考文献

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　　致谢

时光荏苒，大学四年就这样匆匆流走，回首这四年的时光，2015年欣喜的走进大学校门，如今今年的六月份，即将告别我的学生时代，踏入职场。回首四年，感慨颇多，感谢那些曾在生活和学习上帮助过我的同学和老师，也感谢这四年让我遇到了他们。

毕业论文也接近尾声了，借此机会，感谢我的指导老师袁智慧老师，在论文的开题报告，及论文框架上和案例分析上给予了很多的宝贵的意见，正式在老师的悉心指导下才顺利的完成论文，老师无论是在教学上还是论文指导上都让我受益良多，在此，谨以我最真挚的谢意向我的指导老师表达感谢