企业并购财务风险分析 —以蒙牛并购雅士利为例

　　摘要

经济全球化的时代已经到来，企业提高自身竞争力是企业做大做强的基础，提高自身竞争力的方法很多，但是企业并购已经成为了提升竞争力最有效的方法，但是在企业进行并购活动的过程中财务风险的产生是不可避免的，财务风险随着并购过程的变化而不断变化着，财务风险的种类以及大小都决定了并购财务风险的复杂性,甚至在一定程度上可以决定着并购的结果的成败。因此分析并购财务风险的成因、类型以及控制措施就显得及其重要。

2013年蒙牛乳业收购雅士利集团载入了中国乳制品业的历史，作为乳制品业历史最大的一次并购活动所以这个案例相比其他案例会相对有比较多研究借鉴的地方。

本文先从企业并购中财务风险产生的原因开始，使用适当的分析方法结合数据以及参考文献来分析这个案例中关于并购财务风险的一些防范措施和解决方法。然后结合本文案例对案例进行分析，从实际情况中得到结论，最后对问题研究所的出来的结论进行总结,为财务风险的防范提供切合实际的建议。

　　关键词：财务风险；企业并购；蒙牛乳业

　　一、绪论

　　（一）选题背景及目的

自从步入21世纪以来,我国经济在飞速发展着,人均生活水平也在不断的提升。从而使我国乳制品行业得到了极大的发展,奶类产品在我国居民中的消费地位得到了极大的提升。自从我国加入世界贸易组织后,国内经济得到了飞速发展的机会,在经济发展的同时也给乳制品企业带来了新的挑战,这些挑战不仅来源于国外乳制品企业的竞争，而且在国内乳制品安全也是屡屡发生问题，导致国外乳制品行业在国内市场所占份额远远大于国内乳制品行业，因此国外乳制品源源不断进入国内市场，从而使得国内乳制品行业发展持续低迷。在国内乳制品行业连连受挫的背景下，国家出台了一系列政策来扶持国内乳制品行业，同时在市场准入、行业布局提出了新的要求，促进乳制品行业的并购重组。

作为国内乳制品的几个龙头企业之一的蒙牛公司为了谋求公司的发展、扩充自己的企业规模以及弥补自己技术条件不足的情况下在2013年6月向雅士利集团发起了要约收购，希望两企业联手合作，通过资源整合互补，利用双方的技术优势，弥补蒙牛集团的技术缺陷，从而提升蒙牛集团的市场占有率。

蒙牛集团并购雅士利集团是我国乳业史上最大的一次并购活动，此次并购具有典型性，企业并购肯定伴随着财务风险的产生，因此本文对此案例进行财务风险分析，分析应对财务风险的措施是否得当，同时提出个人的意见与建议。

　　（二）国内外研究现状

1、国外研究现状

Jeffrey.C.Hooke（2000）提出，在并购活动进行的过程中，企业如果采取用负债的方式来进行融资，这一方法是财务风险产生的主要来源，并购结束后由于大量负债的偿还会严重的影响企业正常经营，会给企业带来沉重的财务负担。

RobertJ.Borghes(2001)提出，有效的降低财务风险是并购过程中最重要的一步，并购方应该从根本上找到原因，提前防范财务风险产生的原因，及时的作出解决办法。

Philip.H.Mirvis（2010）提出，企业在并购之前应该从适当的途径来搜集并购企业的目标信息，信息的准确性一定要反复确认，制定战略计划不能只参考单项数据，应该从整体数据中相互对比研究才能得出最后结论。

2、国内研究现状

陈梦（2016）并购的财务风险分为三个阶段，分别是并购前的估值风险，并购中的融资风险以及并购结束后的整合风险。

吴志勇（2015）并购活动在本质上可以促进资源的合理流动，使得市场更加规范化，促进行业发展。

艾鑫（2014）企业并购重组是伴随经济全球化不断深入而形成的一种必然趋势,然而企业并购特别是大型企业并购蕴藏着巨大风险。企业并购涉及巨额资金支付。且财务活动贯穿于企业并购活动与实施的全过程,财务风险成为影响并购成败主要因素。

徐晨辉(2013)认为由于企业并购从根本上属于投资形式的一种，所以融资风险是企业在并购过程中发生风险的最主要组成部分，另外企业并购融资会影响正常的经营效率，如果采用股权融资的形式，会稀释股东的权益，这会在一定程度上增加企业定价和支付风险。

王宛秋（2010）企业在并购时所产生的财务风险是否得到控制可以影响到最终并购结果，面对并购所产生的财务风险企业要采取合适的方法来控制风险，在风险未发生之前要制定符合企业实际的战略来提前规避风险，降低财务风险对并购结果的影响。

　　（三）课题研究方法

本文将案例与理论相结合,在内容上研究了企业并购所带来的财务风险的种类以及及预防风险的措施。

案例分析法:案例分析法是采用学习方法对某一特定案例进行分析的方法。本文所选取的案例是蒙牛乳业并购雅士利集团，因为这个案例是乳制品历史上最大的一次并购活动，有比较多的可取之处。

文献分析法:文献研究法是通过搜集、鉴别及整理文献，从而科学的的了解文献的方法。文献分析法贯穿整篇论文，开始写论文之前就检索阅读大量的数据和相关文献，了解国内外的思想发展以及对企业并购所产生财务风险的看法,从而为本文的开篇及写作提供了一个良好的理论基础。

　　（四）论文构成及研究内容

目前我国对于企业并购的研究并不过，通常研究方向都是以国外研究成果为基础来进行的。相较于少数国家相比，我国企业发展大多数处于发展中阶段，并没有太多案例来提供研究，使得我国对企业并购所产生的财务风险通常偏向于理论，并不太注重实际。所以本文选取了蒙牛乳业并购雅士利集团，从实际案例来分析并购过程中可能存在的财务风险，从估值风险、融资风险以及整合风险展开研究，从中得出自己对并购财务风险风险的独立见解。

从结构上来说本文主要分为五部分，第一部分绪论主要提出选题背景及研究的意义，主要对论文为何选取蒙牛乳业并购雅士利集团这一案例进行了说明，同时表述了本文的主要研究方向是什么。第二部分企业相关理论概述，介绍了财务风险的概念、效用以及特点。第三部分主要介绍财务风险通常产生的原因，从本质上了解财务风险的形成。第四部分是案例概况，对案例的的并购过程进行讲述，从财务风险的三个方面来分析案例。第五部分是案例分析，通过估值风险、融资风险和整合风险分析了并购的财务风险在并购过程中所带来的弊端。最后是结论，对文章之中的不足之处做了补充说明。

　　二、企业并购财务风险相关理论概述

　　（一）企业并购的概念

企业并购有两种含义，一种是兼并，另一种是收购，在我国称为并购。并购是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。

　　（二）企业并购的效应

第一,韦斯顿协同效应。并购会使企业生产效率得到提高，最明显的提升是企业的规模以及企业的利润。

第二,市场份额效应。并购会给企业提供新的生产技术，更大的生产规模，企业并购进行完成后企业将占有更高的市场份额。当企业发展到特定规模后，可以通过改善行业结构、进行技术改良使得行业保持更高的利润率，从而在其中占到相对较高的行业地位和更大的市场份额。

第三,经验成本曲线效应。并购企业会得到被并购企业的技术、市场、专利、产品、管理和企业文化等方面的成。每个企业都有经验，当然这些经验是不可复制的，但是并购可以使这些经验达到为自己分享的目的，从而节约企业发展费用。

第四,财务协同效应。并购会使企业在财务方面带来明显的提升，这种效益的取得是在特定方面因为某种原因产生的货币效益。并购可以实现合理避税，从而实现财务收益的提高。

　　（三）企业并购的财务风险的内涵及特点

并购的财务风险是企业因为在并购活动中所涉及的各项财务活动较多，导致财务状况恶化或者财务成果损失，这种结果是由于企业在整个并购流程中，采取不正确的财务活动引起的。从本质上来说，企业并购的财务风险是由于在并购过程中发生的不确定事件，给预期收益带来的影响。

并购财务风险的特点：

第一，综合性。企业并购活动所涉及的是不同企业之间的业务，属于一项综合活动，所以财务风险一般不会独自的出现，会与其他的风险一块出现。

第二，动态性。企业并购活动所产生的财务风险一般会随着流程的变化而不断发生变化，风险并不是不变的，所以，企业在并购活动进行的同时应该动态的、从多个角度管理和防范企业并购所带来的财务风险。

第三，可控性。企业的财务风险管理一直困扰着公司的管理者。而企业并购的财务风险更加复杂多变，尽管这样，我们可以从风险产生的根本原因入手，对其开展定量评估，在评估的基础上再加以控制。

第四，关联性。企业在并购时，通常需要经历很多步骤，这些步骤之间都是有联系且层层递进的，所以对于并购的财务风险也要相互关联，而不能将各个部分拆开单独解决。

　　三、并购财务风险产生的原因

　　（一）不对称信息

信息不对称风险指的是企业在并购之前所掌握被并购公司各项信息与实际情况不对等的风险。被并购企业为了从并购方获取更多的利益，把对自己的不利信息都向并购方隐瞒，从而使并购方掌握虚假信息，导致并购方出现多种问题。每个企业都具有一个非常复杂的系统，并购方基本不可能在短时间内对被并购方进行一个非常详细且真实的了解，所以常常在并购过程中因为信息的不对称导致企业遇到多种困难。

不对称性主要体现在发生时间以及内容的不对称，时间不对称导致风险隐藏，内容不对称导致风险的产生。

　　（二）收购者目标不明确

收购者在现实并购活动中对并购财务产生的风险认识不足,遇到问题不及时的财用有效的解决方法,导致企业在并购过程中陷入财务危机。一些企业管理者常常把企业所追求的利益放在第一位,在追求利益同时不以实际情况来考虑,盲目的开展并购活动,导致企业陷入财务危机。

　　（三）价值评估覆盖不完整

并购与商品购买不同,企业并购是需要获取被并购放的企业以及资产,需要全面的来评估被并购放的价值。商品具有的属性与企业不同,商品是静态的,而企业是在不断变化的,在交易过程中常常会因为企业的不断变化导致价格评估不完全,对被并购方的了解不全面。在并购活动进行中不仅仅要考虑被并购企业的实际资产,而且还要考虑它的无形资产,甚至还要在技术价值、管理经验、以及市场份额上面都要作出估值，不单单考虑并购所能带来的利益，还要考虑并购活动所带来的债务问题。

　　（四）融资活动引起的财务风险

融资活动一般情况下分为外部融资和内部融资。内部融资的优点是资金来源比较安全，融资之后企业对于资金可以自由支配，无需考虑偿还的问题，筹资期间并不会产生成本费用,能够防范财务风险的产生。如果单单靠内部融资的话，又会产生新的财务问题，因为我国企业大多数都处在发展中阶段，企业在技术方面的掌握并不是太完善,导致企业盈利并不是太高，企业资本积累比较不足，如果使用大量资金用于并购的话，会使企业流动资金大幅度减少，影响企业对环境变化的灵活性，一旦重新出现危机，企业内部融资将会出现困难，影响企业的正常运行，带来新的财务风险。权益融资以及债务融资是外部融资的两种形式。由于我国股票市场的管理比较严格，股票交易比较浪费时间，使权益融资不符合抢占先机的条件。我国大多数企业负债占本身资产结构比率较高，如果再采用债务融资的方式来进行融资的话会加大负债在资产结构中的比重，即时并购成功，在并购过后企业将要面临由于负债过高导致资产结构恶化带来的一系列不利问题。

　　（五）支付方式不当带来的财务风险

支付工具一般分为三种，分别是现金支付和股权支付以及混合支付。现金支付的优点在于交易简单、迅速，缺点是大量的现金支付会影响并购方的企业正常运行。股权支付的优点是可以节省下大量的现金流，保证并购过程进行中企业正常的进行资金的周转，股权支付的缺点是在进行并购的过程中由于股权转换过于繁琐，增加并购结果的不确定性。混合支付可以结合现金支付和股权支付的优点，在最大程度上规避并购财务风险的产生。

　　四、企业并购的财务风险分析-以蒙牛并购雅士利为例

　　(一)案例简介

蒙牛集团成立于1999年8月,是中国乳制品行业的领头企业之一,拥有将近三万名员工,企业总资产达到100多亿,乳品的年生产力达到600多万吨。

蒙牛集团在1999年到2004年发展成为一个上市企业,用了7年的时间从一个小型企业发展为乳制品的龙头,创造了蒙牛神化,就在蒙牛集团发展急速期间,国内乳品行业出现了三聚氰胺事件,使得许多婴幼儿患上了肾结石,再此影响下,国内乳品行业的信誉受到了严重影响。随后,国家质检局对婴幼儿奶粉进行检查,检查出包括蒙牛集团在内的多家公司的奶粉都有着质量问题,在这种情况的影响下,蒙牛集团的业绩急速下滑,品牌价值大幅度下降,受到了巨大的损失。

雅士利集团是一家奶粉制品公司,成立于1983年,是国内有名的本土奶粉公司。公司拥有5000多名员工,经过三十年的发展,公司已经是拥有7家子公司的实力集团,主营业务除了乳品以外,还涵括了食品和包装印刷这两个行业。因为雅士利集团的乳品质量好,所以深受消费者的喜爱,有比较高的客户忠实度。在三聚氰胺事件发生之后,雅士利加大对自身产品的监控,寻找国外优质奶源作为原料。经过多年的发展,雅士利已经形成十五条专业的奶粉生产线,拥有自己的两个奶粉品牌-雅士利和恩施。

　　(二)估值风险分析

对目标公司的价值评估是并购之前必定要开展的，并购价值评估的准确性可以决定并购结果的成败。价值评估过程中如果对被并购公司价值产生了过高的预估，并购方就要面临溢价支付，并购价格太高会加大并购方的财务负担,导致其陷入财务危机,甚至破产境地；如果对被并购公司价值预估过低，被并购公司拒绝并购，导致并购失败并损失前期投入,同时将并购机会让给竞争对手。

估值风险的主要来源是财务报表风险、估值方法分析不当带来的风险以及利润预测风险。

在并购开始并购公司会用各种方法搜集被并购公司的有关数据,随后以并购公司的财务报表作为基础,结合其他搜集到相关的背景资料来进行分析,作为评估的重要参考依据,确定收购价格。然而在搜集过程中受到各个方面的影响数据并不能真实详尽的显示出被并购企业的真实状况,从而对该企业了解上出现一些误差,影响最终的判断结果。因此调查数据的真实性,准确性必须建立在财务报表真实的基础上才可以得出有价值且详细的结论。

蒙牛乳业并购雅士利集团，必须要先对雅士利集团进行价值评估。一般条件下,都会以财务报表作为基础，但是财务报表的真实性和可靠性就必须排在第一位。另外就是财务报表上所显示不出的信息可能恰好就是企业估值的关键,这些问题都回使得财务估值的不准确。企业在并购之前应该以财务报表为基础,在此基础上结合被并购企业的其他数据作为参考来进行综合性的一个估值。蒙牛集团在并购雅士利国际之前,主要依据雅士利国际的财务报表,雅士利国际被并购前五年的收入报表以及并购前后蒙牛资产表：

从表3.1可以看出雅士利国际虽然09年营业收入增长率呈现负发展，但是2010年立马回升了20%，直到2012年的营业收入增长率猛涨到23.58%，可以看出雅士利集团在并购前企业的获利能力还是比较高的。

蒙牛乳业并购雅士利集团后，除了各项资产有一定幅度增加外，资产负债率相对于并购前也达到了1.2倍，短期内投资的积极性会受到一定的影响。但是总体来看蒙牛乳业在融资过后资产负债表的各项数据相对来说还是比较合理，并没有因为并购影响而出现比较严重的财务问题。

从上述报表看出，蒙牛乳业在并购前通过各种渠道搜集的信息准确性相对较高，并购开始前对雅士利集团作出了比较客观的估值，所以才有并购活动结束后蒙牛集团相对稳定的企业结构。

　　(三)融资风险分析

融资风险亦称财务风险，是非系统风险的一种。

融资过程中所产生的融资风险是无法完全消除的，这种风险是不可以避免的，它是客观存在的，在融资风险发生之前可以采取科学的方法来预测，但是并购过程融是在不断变化的，所以融资风险的大小是不可以通过预测得知。所以在融资风险没有发生之前要提前预测风险，掌握风险的种类，提前做好防范措施，尽量减少融资风险所带来的危害。不合理的融资以及结构单一的融资渠道都是会影响融资结果的重要因素，对待融资需要采用多元化且合理的融资方式，这样才会不会影响融资的正常进行。融资方式如果不根据实际情况来变更的话,会大大的增加财务风险产生的机会,影响并购过程的正常进行。

通过查询资料得知，蒙牛集团并购雅士利国际为独家投资，不引入合作伙伴；且蒙牛乳业并购资金主要采用银行贷款的融资方式。虽然银行贷款不会直接影响公司的日常生产经营所需要的现金流，但融资成本却非常高。

企业资本结构的合理性是企业控制融资风险的直观表现，蒙牛乳业并购雅士利集团前后的资产负债表是一个很好的数据表现，以下将蒙牛乳业并购雅士利集团前后的资产结构分析表进行分析。

图3.3蒙牛乳业资产结构分析表

从图3.3中可以看出，2013年资产负债率一度达到了61.92，相比于2012年增长了百分之五十左右，这是因为在并购时用了大量的现金来支付并购费用，导致企业负债有了大幅度的提高。产权比率相对于2012年也有非常显著的提高，产权指标过高的话，如果不采用合适的方法控制产权比率就会产生财务风险。2014年蒙牛乳业的产权比率和资产负债率都出现了明显的下降，说明采用了合理的方法来进行融资活动从而防范了融资过程中产生的财务风险。

图2.4蒙牛乳业并购雅士利集团后资产负债表

从2.4可以看出，蒙牛乳业并购雅士利集团后总资产一直呈现增长态势，企业结构在并购后5年内都相对合理，并没有出现较大幅度的变化,由此可推测蒙牛集团在融资方面选择了合适的融资方法，规避了风险。

　　(四)整合风险分析

企业并购在完成了初期的并购方案制定并购方案的实施后，并购程序即进入到双方企业进行整合的阶段，并购整合阶段的风险主要包括了人、财、物三方面的风险。企业发展的灵魂即是人才队伍的建设，在并购结束后，被并购企业的员工易出现消极怠工等的负面情绪，如果不采取有效的控制手段，极易发生大规模人才流失等不良情况。因此积极有效的沟通、妥善的安置、制定有效的人才队伍建设方案对人力资源的整合具有积极的效果；另外，对于整合阶段的财产、物资要做到物尽其用，数量可查。

蒙牛乳业在并购雅士利集团完成之后，对于雅士利集团原有的团队并没有解散分开，而是保留了雅士利集团原有的团队，同时还促进员工间的沟通，保持了雅士利集团原有团队的积极性，为并购完成后蒙牛乳业奶粉行业的鲜活性奠定了基础。蒙牛乳业对财务方面的整合在并购活动完成之后，定期审查雅士利集团的财务报表，发现问题及时解决，降低财务风险发生的概率。

　　五、对企业并购风险防范的建议

　　（一）估值风险防范策略

并购公司获取被并购公司财务报表等相关资料的是开始工作的第一步，而获取到资料的真实性则是影响估值风险的关键，获取资料真实性越高，带来的估值风险危害就越小，反之危害越大，虽然估值工作只是并购前的第一步，但是这一步也可以作为并购活动成功失败的关键之处。并购公司可以对被并购公司来进行一个全方面的信息调查，逐一核实搜集到的信息，在最大程度上减少虚假材料对估值活动造成的影响，提高并购结果的成功性。因为一般估值活动都是以财务报表为基础来进行的，所以在财务报表上一定要结合自己所掌握的资料参考分析，保证其数据的真实性。

在估值的调查中，应该从多方面来分析所得到的数据资料，同时也要结合自身企业的实际情况来分析，也要考虑选择什么样的价值评估方式，选择符合自己企业的估值方法，才能提高并购成功率。

　　（二）融资风险防范策略

蒙牛乳业这次并购主要以现金融资方式为主，以股权融资为次要融资方式，现金融资方式主要选择了在银行贷款这一方法，并购虽然需要大量的资金，但是选择从银行贷款这一办法实则不影响企业的内部资金周转，企业在资金周转压力上大大减轻了，这一方法的缺陷就是蒙牛在未来需要面对着银行贷款的偿还，可能在还款给企业的正常运转带来财务风险。但是针对此次并购来说从银行贷款可以在不影响企业正常运转下迅速的筹集到并购所需要的资金，可以保障此次并购活动的成功进行，同时可以降低从融资方面带来的财务风险。股权融资方面蒙牛在并购同时还在股市上收购了雅士利的部分股票，从而降低并购所需要的财务支出。

从蒙牛乳业并购雅士利集团这个案例看，企业在进行融资活动时应该充分的发挥自己企业的长处，结合自己企业实际情况，放弃单一的融资方式，使用混合融资的方法来进行合理融资，这样才能分散融资所带来的财务风险，同时可以在不影响企业正常发展的情况下完成并购活动。

　　（三）整合风险防范策略

企业在并购活动结束后，首先要从团队配置上进行优化，该留的留，该合并的合并，积极的加强员工之间的沟通与交流，使团队处于一个比较和谐的氛围，调动企业人员的工作积极性，减少因为并购活动所带来整合风险的影响。在人力资源优化的同时企业还要对资产和负债进行定期的排查，对排查出的问题要有迅速的反应能力，同时高效率的解决产生的问题，从而达到规避风险的目的。

　　结论

财务风险的客观性决定了它是不可避免的，企业并购的案例很多，而失败总是多于成功，究其原因，大多数是因为并购过程中没有采取合适的方法来规避财务风险，因此财务风险的危害性在并购过程中就显得非常之大。在企业并购活动进行时，应提前考虑可能发生财务风险种类以及大小，制定合适的方法来防范风险，规避风险。

对于被并购企业的选择，一定要合理分析选择对象是否具有完善自身的能力，并购活动完成后是否可以弥补本身企业所不足之处，并购的目的就在于加强自身企业的实力，所以在并购开始前要认真分析被并购对象的优势与劣势。财务风险在并购活动中虽然是不可避免的，但是企业要把握机会，在财务风险发生之前使用合理的方法来防范和规避风险,保证并购工作的正常进行。

　　致谢

毕业论文暂告收尾这也意味着我在黄河科技学院两年的学习生活即将结束。回首过往自己一生最宝贵的时光能于这样的校园之中能在众多学富五车、才华横溢的老师们的熏陶下度过实是荣幸之极。在这两年的时间里我在学习上和思想上都受益非浅。这除了自身努力外与各位老师、同学和朋友的关心、支持和鼓励是分不开的。

论文的写作是枯燥艰辛而又富有挑战的。财务报表分析-上市公司财务报表分析是理论界一直探讨的热门话题，老师的谆谆诱导、同学的出谋划策及家长的支持鼓励是我坚持完成论文的动力源泉。在此我特别要感谢我的论文指导老师。从论文的选题、文献的采集、框架的设计、结构的布局到最终的论文定稿从内容到格式从标题到标点她都费尽心血。没有论文指导老师的辛勤栽培、孜孜教诲就没有我论文的顺利完成。

时间的仓促及自身专业水平的不足整篇论文肯定存在尚未发现的缺点和错误。恳请阅读此篇论文的老师、同学多予指正不胜感激。

从开始写作至本论文最终定稿，总共花费了我一个月以来所有的业余时间。虽说在繁忙的工作之余要完成这样一篇论文的确不是一件很轻松的事情，但我内心深处却满含深深的感激之情。感谢实习单位为我们提供的这次学习机会，感谢财务管理1703班所有的任课老师，感谢班主任老师，是你们让我能够静静地坐下来，在知识的海洋里吸取更多的营养，从而能够为自己进一步地加油充电。通过论文的撰写，使我能够更系统、全面地学习有关财务管理新型的、先进的前沿理论知识，并得以借鉴众多专家学者的宝贵经验，这对于我今后的工作和我为之服务的企业，无疑是不可多得的宝贵财富。由于本理论水平比较有限，论文中的有些观点以及对企业示例的归纳和阐述难免有疏漏和不足的地方，欢迎老师和专家们指正。

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