我国新三板企业转板问题研究

　　摘要：国内多层次资本主义系统包含主板、创业板市场与全国中小企业股份转让系统，为中国社会经济发展提供大量的资金支持。但是，在我国的资本市场体系中尚未建立开放的连接机制，这迫切需要我们解决各层次资本主义市场的转板对接问题，本文主要研究我国新三板市场发展情况，充分重视新三板公司转板要求、程序与监管系统，选择了1家于2017年年末成功转板的金融机构进行案例分析，分析研究新三板公司在转板过程中遇到的问题，明确新三板企业转板的法律制度规则，规避这一过程中出现的风险，保护市场主体合法利益，并整合国外的转板机制经验和启发，为我国新三板转板机制的设计提供一些参考性的措施和建议。

　　关键词：新三板转板机制；药石科技；发展现状；机制设计

　     目前我国多层次资本市场得到较好发展，健全的资本市场系统便于国内经济的持续进步。对于怎样创造更多的融资方式和产品，迎合各类公司的发展需求，营造公平、有序的竞争环境，促进中国资本市场的发展进程，对我国资本市场来讲还需要漫长的时间去摸索。当前，我国还没有建立其转板制度，然而对于其他许多国家的资本市场来说，他们的转板机制已经发展的较为成熟和完善。目前，新三板市场在我国市场上发展迅猛并且活跃在市场的各个领域。作为中小公司选择融资方式的新三板，就是转板制度的开始，此转板制度对国内经济的发展格外重要，是多层次板块间进行转板的切入点。但是新三板市场仍有自己的缺陷如制度不健全、融资产品有限等，许多问题亟待解决。如果缺陷不能得到适当的弥补，将很大程度阻碍新三板市场挂牌公司的发展前景，随之制约我国不同层次资本市场的发展。

　　鉴于新三板在我国资本市场构成上的特殊地位,研究建立新三板市场与其他市场板块之间的衔接关系势在必行,相关组织要充分关注新三板转板机制的创建，重视其他国家完善的资本市场，掌握转板要求，在考虑我国特殊市场行情的前提下，为新三板转板制度制定适用的法律法规，并且审慎出台政策，新三板转板机制的推行要求有对应的配套制度、政策，在我国国民经济持续发展、多层次资本市场发展进程不断健全、完善的趋势下，新三板转板机制的人性化服务将惠及广大中小型创业型公司，为实际具有发展潜力和能力的创新型公司的进一步发展开辟一条光明的道路。

　　现在,国内多层次资本市场系统主要包含场内市场主板、中小板、创业板、全国中小企业股份转让系统、区域股权和柜台市场。

　　新三板是通过xxxx审查创建的，是我国第三家全国性质的证券交易平台，还是继上交所和深交所之后创建的首家企业制的交易平台。其批准经营范围与现实作用:第一负责非上市股份制企业开展股份转让，第二为非上市股份制公司提供融资与并购方式和有关业务，此外还承担教育投资者、技术培训职能和信息披露等事项。

　　2001年，股权代办转让系统成立，是中国最初的三板市场，老三板市场的功能：一为原有转让系统里退出市场的企业提供栖息之地，并且接纳在1999年在STAQ、NET系统中摘牌退市的挂牌公司；二接收从主板市场退市的公司，通指因经营无法扭亏为盈而失去在主板市场继续挂牌资质的公司。而现在为人熟知的新三板诞生于2006年，最初是针对中关村科技园区的高新科技企业，在达到新三板挂牌标准时，能够在新三板市场发起融资交易活动。后来出于国家的考虑，为更多的中小型公司创造更多融资渠道，在2012年，我国决议增加非上市中小微企业股份转让的试点，于2013年12月31日通过xxxx的批准后正式在全国范围内推出相应的政策，覆盖范围包括所有满足新三板条件的企业；2015年11月20日，证监会对新三板市场发展文件中指出，会对新三板挂牌企业七个方面的制度发展进行推进，其一般包含分层制度与相关制度筹划，也是证监会首次对新三板发展进行的综合性筹划。2017年，全国股转企业对新三板挂牌的主要标准进行相应的修订，对公司“营运记录”确定具体要求，主要包含近期两个会计年度的营业收入累计超过1000万元;报告期末股本不少于500万元;报告期末每股净资产不低于1元/股等。2017年底股转公司修订了新三板市场分层办法，修改创新层的准入及维持标准，如股本总额超过2000万股成为进入创新层的指标条件之一。

　　转板制度是指，企业可以相对灵活地在不同层级资本市场板块之间入市或退出市场的机制，创建新三板市场的转板机制，是促进此类中小型企业进入更高层次资本市场的重点，新三板市场挂牌企业需要在达到有关要求之后，开始申报，提出在创业板或主板市场顺利上市，规避繁杂的首次公开发行审核流程，直接通过变更市场板块来实现融资渠道的变化，同时，新三板市场也需要容纳某些在主板、二板市场因经营失策破产或信息披露xxxx被勒令退出市场的公司。由此可见，新三板应发挥衔接资本市场和企业的职能。

　　从数量上分析，2017年新三板市场平稳发展，2015年和2016年迅速增多后，挂牌企业数量增长速度在放缓。在2017年，股转企业确定修改创新层标准、交易模式和信息披露标准以后，2018年新三板市场正式从“增量市场”步入“存量市场”时代，由“粗放发展”进入“精耕细作”时代。2014到2016年时间内，挂牌企业数目开始以3倍、2倍和1倍的速度增加，一直到2017年底，新三板市场的挂牌企业有11630家，全年1467家新增，年增速降低至14.4%。

　

　　在产业划分中，2017年新三板11630家挂牌公司中，制造业占据百分之五十的比值，挂牌企业共5804家;其次是信息传输、软件和信息技术服务业，拥有2284家。两大行业挂牌企业占据新三板市场公司总数的70%。除此之外，轻资产、高科技类挂牌企业也较多，租赁和商务服务业、批发零售业、科研技术行业、文化体育娱乐行业等有200多家，这四大类行业数量占新三板市场比重达到16%。数据中可以看出，新三板对于实业制造业和软件信息互联网技术类等新兴行业的支持，而这其中有大量创新型中小微企业，对中国现有经济以及中国未来经济的发展都有非常重要的作用。

　　在股东构成人数中看出，截至2017年底，11630家新三板挂牌企业中，1905家企业的股东人数超过50人，占比为16.38%;9725家企业股东人数低于50人，占比83.62%。2017年12月22日起，全国股转系统对原有分层办法进行了较大程度的调整，在新的分层制度中，全国股转系统开始不断提升“合格投资者人数五十人”这是对企业股权分散指数重要性的评估。合格投资者人数问题就变成了大量冲击创新层企业所面临的实质性障碍。此外，原本创新层公司在确保创新层时，合格投资者人数也变成重要标准。

　　新三板挂牌公司通常综合考虑企业发展阶段和特点还有以及考察不同层级板块市场的挂牌条件和标准来来最终选取适合自己企业登陆的板块进来申请，板块的选取结果可因为企业的自身发展进程需求而主动提出亦或者是被迫选择的结果。随着公司规模的扩张、盈利能力得提高及治理结构的健全，其希望提高股份的流动性和融资能力，就要在符合各方面要求的情况下直接在原在板块层次上提出申请，要求进入更加高层次的板块市场进行融资活动，以挂牌或上市的方式来令其股份得到更大流动性的交易，而针对某些仍然处于初步发展阶段的公司，因为其许多方面的发展状况还没有达到挂牌、上市的标准，以及就是那些违反了某个板块市场的相关法律法规的情况下，就有可能被强制退出其所在板块市场，公司被动的需要降低资本市场层次，或者是被直接勒令退市。

　　1.转板企业简析

　　从得到上市辅导公司的数目进行分析，2017年增加352家新三板企业开始IPO上市辅导，第十七届发审委正式履职之后，IPO发审速度始终确保较高效率，2016年发审提速逐渐激发新三板公司转板激情。开始出现新三板企业顺利进入A股，2017年中期新三板转板公司数目达到巅峰，当月49家企业正式宣布进入上市辅导。

　　对新三板转IPO审核现状进行研究，2017年大概38家新三板转IPO公司顺利上会，24家顺利过会，12家被否定，1家延迟表决（春晖智控），1家取消审查（捷昌驱动）。2017年新三板转板IPO企业过会率为63.2%。24家过会企业情况如下：

　　新三板挂牌公司在沪深交易所上市主要使用下面的方式，第一提前在新三板摘牌，之后第一次公开发行新股，发行完成后到交易所上市；第二凭挂牌存量股份可以向沪深交易所要求上市，和介绍上市类似。然而目前新三板转移至交易所的企业都只通过第一种途径。如上图所示，其中，股东会及董事会决议及股转中心公告是转板公司区别于普通拟IPO公司的地方，其后部分基本与普通拟IPO公司一致。可以得出，其实新三板目前不存在什么转板的捷径，排队时长约需要１年至２年。

　　2006年12月，药石企业创建，注册资本五百万美元，法定代表人杨民民。正式投入营运在2008年，经历3次增资活动之后，2015年12月1日通过创立大会决议之后药石有限变更为股份公司。设计且生产药物分子切块和工艺研发、试点实验、商业制造与重要中间体销售是其关键业务。该企业是世界重要的药物研发制造商与供应商。

　　现在，药石为世界医药公司建设了拥有30000多品种此外药性显著、结构新颖的药物分子砌块库，这将有助于新药研发公司迅速获得大量用于药物发现的备选的化合物，并高效率地揭示化学药物分子的构成以及活性高低情况，最后选定临床的化学药物，很大程度上降低了研发新型药品的资金成本。

　　1．转板必要性

　　我国居民生活水平逐步提高，健康问题也随之逐渐看重，国内医药研发市场潜在需求很大，我国医药行业持续处于较快的增长水平，是融合了社会效益和高附加值的高新技术产业。根据卫生计生委公布的《2016中国卫生和计划生育统计年鉴》，1990年至2015年中国卫生总费用金额从747.39亿元增加到40,974.64亿元，25年间增长了54.82倍，年均复合增长率17.37%。医疗卫生需求增多和世界卫生综合成本的提升导致国内医药产业得到良好发展，2003年到2014年国内医药产业综合产值3,013亿元增长到25,798亿元，年复合增长率为21.56%。在医药研发行业整体向好的背景下，药石科技的发展可谓是行业中的佼佼者：2014年至2017年的营业收入分别是：7664、13613、18838、27325.85万元，较上年同期分别增长77.6%、38.4%、45.1%；2014年至2017年1-6月净利润分别为2245.71、1993.45、3611.52、3174.47万元。根据上述内容我们就可以了解到药石科技的营业收入、净利润不断增多，发展相对平稳。药石科技的销售增长很快，在新三板市场挂牌情况已经无法满足企业的发展需求了。

　　2．转板动机

　　近几年，发行人位于业务高速发展阶段，因此主营业务发展的资金要求较高。基于现实业务发展需求，2016年中期，发行人筹备全国中小公司股份转让系统的定向增发项目，大部分定向增发募集资金用于实验设备的购买、研发和生产人员的增添以增强药物分子砌块的研发生产能力，部分用作公司运营资金。2016年该公司收购山东谛爱生物技术有限公司当做中试与制造基地，进而健全研发、中试和产业化三大平台，打造“药石研发”+“药石制造”双品牌。

　　药石创建到现在，为世界众多中小药物研发公司提供产品与服务，全球排名靠前的制药公司中大概80%的公司和其建立商业合作。2012年，企业在X旧金山湾区全资创建X药石，且在2018年在宾州创建总部，以便更高效、更便捷地欧美客户沟通交流。从企业的产品和服务的发展阶段来看，融资要求的提高也使得药石科技必定要跳跃到更高层次的融资板块。

　　1．转板条件

　　药石科技2016年6月在新三板正式挂牌，2017年6月从新三板退市，是全新的高科技生物制药研究企业。2016年4月29日，开始接受中信建投证券的上市指引，2017年3月14日证监会接受其材料，2017年9月，该公司得到反馈，在当月27日上会。IPO排队时间197天。

　　2014年-2016年，药石科技主要完成营业收入7663.91万元、1.36亿元、1.88亿元，同期，非净利润分别为2143.7万元、3752.3万元、4711.6万元，业绩表现优异。而其他方面的要求也达到了创业板的挂牌要求。

　　2．转板方式

　　2017年3月14日，发行人得到《中国证监会行政许可申请受理通知书》，我国证监会受理其第一次公开发行股票与上市申报素材。在获得全国中小企业股份转让系统同意后，自2017年3月15日起至公开发行股票审核结果确定之日，暂停发行人在全国中小企业股份转让系统的股份转让。2017年6月14日，发行人得到股转系统函[2017]3123号《关于同意南京药石科技股份有限公司终止股票在全国中小企业股份转让系统挂牌的函》，于2017年6月15日正式终止挂牌。2017年9月27日上会，同年11月10日正式以IPO方式在创业板上市。

　　3．转板成本

　　2017年11月10日，药石在创业板上市，中信建投被选为主承销商，承销余额报销的形式，直接定价，按照市值买入，在深交所开设创业板证券交易账户的国内自然人、法人和其他投资者(国家法律条文明令禁止购买者除外)是符合要求的发行主体，拟发行股数不超过1,833.3334万股，占发行后总股本比例的25%，拟募得51,047.83万元，实际募的2.08亿元。

　　药石科技历时194天IPO排队，是2017年新三板成功转板企业中耗时最短的企业，但是尽管如此，药石科技也要花费半年多的时间来完成转板，而在此期间，必须终止在新三板的挂牌。从时间成本上看转板过程并未减少繁琐的程序和流程。

　　2016年4月，发行人得到全国股转系统《关于同意南京药石科技股份有限公司股票在全国中小企业股份转让系统挂牌的函》，2016年6月7日，发行人股票在全国股转系统正式挂牌转让。股票简称:药石科技，股票代码:837311，转让方式:协议转让。2016年4月29日开始接受中信建投证券的上市辅导，于2017年3月14日被证监会受理材料，2017年6月16日从新三板摘牌，且在2017年9月得到正式反馈，在当月27日顺利上会。IPO排队时间197天。11月10日，经过我国证券监督管理委员会审查，该企业在深圳证券交易所创业板顺利上市。（也就是“药石科技”，股票代码：300725变成当年最后一家顺利转板的公司。

　　顺利转板之后的药石科技得到良好发展，A股业绩预告披露要求中符合披露标准的企业在2月之前公开年度业绩内容，且误差不可超过20%，药石科技在已披露业绩的公司中业绩增幅排名第一。在与其他23家转板企业对比时也可以发现其在二级市场的突出表现。在上市之后，药石科技总共涨幅大概是408%，15个连续一字板，变成新三板转板公司中成最好的企业。一直到2017年2月13日盘之后，该企业收报82.83元/股，还是当前为止转板公司内股价最高的企业。自新三板到创业板，药石科技花费了197天，刷新新三板公司最快的过会记录。凭借更高层级的市场平台，药石科技发展迅猛，令投资者钱包涨了不少。该企业招股书上表明，2014年底以3000万元得到药石科技12%股权的上海国弘开元投资中心（有限合伙），股改后持有药石科技515.93万股股份。同阶段，以五百万元得到该企业85.99万股股份的中留联创（北京）投资管理有限公司，如果都以2月13日收盘价计算收益，两家机构均浮盈达13.26倍。

　　其一，转板方式单一，缺乏绿色转板通道，承接升板、降板与退市的衔接点。以IPO方式进行转板是当前唯一的选择。目前，我国企业上市受制于审批制度，根据上市标准调整公司的形势需通过证监会的批准，表示企业要接受重要审计程序，比如受理、见面会、提前披露、初审会、发审会等多个部分。显然转板企业转板环节并不高效，时间成本高、审核过程严苛等要素使企业在发展过程中面临重重考验。

　　其次，即便专家人员一般将新三板制定的分层制度诠释成协助企业转板的前期活动。事实上，证监会和证券业协会并未把工作重点放在新三板市场上，也没有明确新三板转板机制相关政策制度发展方向，这也是新三板市场体系发展相对落后，不健全的原因。

　　最后，转本的资金成本和时间成本过高。以药石科技为例，转板成本约占募集资金总额10%。可得出结论，融资额度不符合企业融资需求，转板成本高于企业资本，转板时间久，企业几乎要经历IPO上市的所有流程，同时在申请IPO及审核的时间段里企业一定要停止在新三板市场的挂牌，这也表明，企业要花费高额的时间成本和资金成本才能完成上市流程。很显然，过高的转板成本对于大部分新三板挂牌公司来说是无力承受的，这就大大降低了企业发展的积极性。

　　1．流动性不足

　　流动性较差是新三板市场一个明显短板，融资产品、融资方式相对有限。6607家企业在2017年开启间接融资，所占比值大概是61%，然而挂牌公司财务成本相比提高40%，此处中型和小型公司增幅大概是65%与42%，财务成本所占比值营业收入涨幅都高于0.2%，间接融资成本过高导致新三板市场发展受限，企业因此很难取得优良资本。

　　2．投资者门槛高

　　投资者的身份和数量受到了严格的限制。我国相关条文的明确界定，其股东人数若高于200人上限，须通过证监会的核准，虽然原因是为了保护投资者，但事实上却限制了融资的渠道。此外，新三板对投资人员也提出严苛的标准，个人投资者需要具有五百万的证券资产，其中投资者需要有大概两年的证券投资经验，或拥有有关专业背景与培育经历才可以进入此市场。高准入要求把许多投资人排除在外，获取的资金量少，进一步说明了新三板市场流动性低下的缺陷。

　　1.现有的法律障碍

　　有关新三板转板上市的法律条文中缺乏具体的规范性要求，《xxxx关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》中相关叙述是仅有的要求，“若企业在全国股转系统上满足股票上市标准，则可直接向证交所申请上市交易。”这条规定只是原则性规定，详细的实施准则、条件、流程步骤都没有一个明文规定，不具备可操作性；其次，缺乏高位阶的规范性文件，新三板转板上市涉及挂牌企业和广大投资者的基本权利，需要设立髙位阶的法律法规进行规范。在创业板或主板上市时，新三板挂牌公司在转板上市流程中有可能出现伪造报表、信息披露xxxx等严重侵害投资者利益的行李。转板上市由于会产生股票公开转让的结果，属于面向不特定公众的公开行为，上市过程若出现欺诈、虚假披露等行为会导致普遍投资者实际利益受损，因此，关系到转板上市的违法行为的行政处罚应该交给xxxx全国人大进行授权，并且仅仅针对的是转板上市中的欺诈、虚假行为作出特殊的规定，或授权针对IPO中的违法行为发行的相关责任规定。

　　2.配套制度不健全

　　缺乏独立的上市标准构成重大的阻碍。新三板挂牌公司是一家非上市公司，只可通过定向发行进行融资，公开发行则要求一定要经过证监会批准，并且以保荐承销的渠道进行发行融资，和首次公开发行股票程序一致，目前，从成本上考虑，这样的上市要求对于转板上市制度的建立和推行造成了深深的阻力。

　　根据主板、中小板和创业板的要求，与A股上市的有关规定相对接，在公司经营时间段、盈利指标、流通股份数量、股本比例、净资产、市盈率、合格股东数量等方面作详细规定;其次，由于新三板公司处于发展阶段初期，具发展前景和潜力的公司理应获取更多市场的资金帮助，所以，在设定具体的参考指标时，应该把重点放在公司具有核心竞争力的业务方向上的考察，促使国创业企业的可持续发展。

　　就审核要求和程序来说，以坚持公平的前提下进行流程优化，转板审核效率提升，关于新三板进入创业板或主板来说，其一，企业在申请新三板挂牌时已经通过的材料，如公司历程、资产验资、财报等，这部分材料可通过再次阅读前期公布的信息，取消一个单独的部门重新对这些资料进行整理并再次得出报告，对于新三板企业提交的申请材料也可相对的放低要求;其二，对于审批顺序来说，就拥有新三板挂牌经历的公司来说，审核的合格率应更高，甚至可优先让其走便捷的审核通道。对于详细的指标设置，可把公司结构、财务标准作为审核的指标，具体数额的设定也可参考中小板、创业板的上市标准。

　　企业转板上市后将面对不特定的社会公众，场内交易实行严格的信息披露制度，转型企业是否可以立即适应信息披露要求也是在设计转板上市制度时需要考虑的环节。因此，如何使新三板市场与场内交易市场的信息披露系统保持一致，缩小两者间的差距，是提高企业转板几率的重要因素。倘若公司在新三板市场进行股份转让时已规划到，在公司未来的发展阶段会进阶主板、中小板资本市场的话，那么在新三板进行股份转让时就应致力于完善公司结构，提高公司经营合规性，降低未来信息披露的成本。提升信息披露的能力，股份转让系统可提高新三板企业信息披露的要求，令新三板公司与上市公司的信息披露水平不至于相差太远，这有助于广大投资者清晰地判别公司的经营发展状况及运营利润方面的情况，随后做出投资选择。同时，可严厉打击上市欺诈、信息公布xxxx的公司，并对有违法历史的公司，在他们提出申请转板要求时实行一票否决的对策，这有利于公司提高自我管理能力和意愿，严格遵守信息披露的规定，为成功上市和尽快满足其他板块市场的信息披露条件打好基础。

　　资本市场中，中国证监会作为最高地位的监管机构，证交所则承担的是一线监管职能，证券业协会应当负责市场领导和管理的证交所交代的内容，这有助于确保我国新三板市场转板体系的设立，健全我国多层次资本市场发展体系。在交易所监督下，他们也可以接管证监会的职责，并为符合转板标准的企业提供转板机会。交易所对需要转板的公司制定严苛的转板标准，进一步处理证监会审批环节众多、效率较低的问题，使转板程序更为便捷、高效。从世界范围来看，世界各国的证券监管制度大概分为以下几种模式:以X为代表的伞型监管模式;以英国为代表的统一监管模式;以澳大利亚为代表的双峰监管模式。但是无论采用何种形式，成熟的市场都是在向功能监管的方向转变，这值得我国学习。

　　本文在对新三板市场以及新三板挂牌企业做简单介绍之后，采取案例分析法，因为新三板市场的瞬息万变，时间点不同，新三板挂牌企业转板所面临的问题也会千差万别，考虑到时效性，因而本文重点阐述了一家在2017年年底成功从新三板市场过渡到创业板市场并在深交所成功上市的公司，而公司属性也是具有代表性的极具发展潜力的高兴技术企业，着重分析其在成功登陆创业板前的经历的一系列流程以及面临的阻碍，从中得出启示，在企业转板条件、方式以及信息披露和监管方面为我国不同层级板块之间建立一套转板机制提供一些建设性的意见。