制造业上市公司现金持有与研发支出的实证研究——基于融资约束的视角-胡杨

　　摘要

21世纪以来，创新、科技越来越成为中国甚至世界发展的关键词。我国对创新的重视程度不断提高，打造创新型国家，推动科技的发展，是我国实现发展目标的重要根基。据我国的有关数据统计，企业的研发在我国研究和开发活动中占据很大的比重，是佼佼的领先者、活跃者。研发是企业的源泉，影响着企业的价值、竞争力，因此对企业的研发活动进行相关研究有着重要的意义。

研发活动不同于其他的投资活动，它有着不同的特性。研发活动时间跨度长，具有持续性、高风险等特点，且研发的成果难以进行抵押，一旦资金短缺，导致研发支出中途中断，将会产生高昂的调整成本，前期的巨额投资将成为沉没成本，因此研发活动需要长期持续的资金作为支持。但由于信息不对称、代理问题以及研发自身的特质，导致研发极易面临外部融资约束的困境。国内外学者也陆续关注到了这一问题并进行了相关的研究，发现融资约束下现金持有一定程度上可以保证研发支出的平稳进行。

本文选取沪深A股制造行业三年4473个数据为样本，采用企业披露的研发费用衡量研发支出，现金及现金等价物衡量现金持有量，通过实证分析现金持有与研发之间的关系。在这一研究基础上，本文还将引入变量融资约束，用SA指数对融资约束进行量化，通过计算SA数据的四分位点，将整个样本数据分为四份，取最高和最低组分别定义为高融资约束组和低融资约束组，以探究不同程度的融资约束对现金持有与研发投入的影响。实证分析表明：现金持有与研发支出有正相关的关系，即高现金持有量可以促进企业研发支出的持续进行；且融资约束对这一关系起到了一个正向的促进作用，具体表现为融资约束程度越高，企业将会持有更多的现金去保证研发支出的平稳运行。

　　关键词：研发支出；现金持有；融资约束

　　一、绪论

　　（一）研究背景和研究意义

1.研究背景

现今，我国正位于向创新型国家快速发展的新时期。我国虽然已经迈入世界创新型国家的第三阶梯，但对于西方国家来说，我国的创新能力还处于一个相对较低的水平，还具有很多的薄弱环节，解决创新能力和动力不足的机制性难题已经成为我国转型期的一项基础性任务。

提高我国的科技创新水平当然无法离开企业的支持，企业的创新源于研发。但由于研发不同于其他的投资活动，它具有持续性、周期长的特点，一旦中途因资金短缺等问题发生中断，容易产生高昂的调整成本，且因研发活动风险极大，研发成果无法进行抵押融资，致使其还面临融资约束的问题。

企业研发存在融资约束是由国外学者率先研究证实的，因研发是一企业的核心源泉，高度的重要性使这一问题逐渐引起学者们的重视。对此有外国学者研究提出了企业持有现金一定程度上可以促进研发支出的平稳运行。故本文对国内企业进行相关研究，检验现金持有是否能够促进研发支出的平稳进行，并在此基础上探究高融资约束能否加强这一效应。

2.研究意义

我国改革开放至今40年来，一直大力提倡创新与发展，研发创新对于企业来说也有着至关重要的意义，一方面研发创新会给企业创造价值，提高企业的竞争力；另一方研发的中断会给企业带来较高的调整成本，因此保证研发支出的平稳运行一直是企业十分重视的问题。

我国金融市场较西方国家起步较晚，资本制度还不够完善，企业和投资者间存在着极大的信息不对称，再加上研发本身存在的高风险性，企业从外部筹集资金十分地困难，研发活动面临着较为严重的融资限制。本文的研究结果有助于企业、XX了解研发活动所面临的现状，并对此制定出相应的政策、策略，一定程度地缓解这一问题，具有一定的现实意义。

　　（二）研究内容

本文选取了制造行业，以上市公司2015年-2017年的数据为样本，研究现金持有、研发支出二者间的关系，并在此基础上探究不同融资约束程度对二者的影响。据此提出建设性意见保证研发支出平稳运行。本文具体内容如下：

第一部分为绪论，介绍本文的研究背景及相关概念的界定，使读者有一个直观全面地了解，并基于此背景提出本文研究的问题及意义。

第二部分为本文的文献综述部分，大致分为三个部分对相关文献进行梳理和总结，分别是融资约束与研发支出、现金持有与研发支出、融资约束与现金持有与研发支出。先回顾了国内外学者的研究成果，再在此基础上进行了归纳总结。

第三部分对文章相关的理论进行了阐述，为整篇文章奠定了理论基础。

第四部分为实证研究设计，首先基于理论提出本文的假设，再对各个变量的量化、模型的构建以及样本、数据的选取进行说明。

第五部分为实证检验与回归分析，基于我国制造行业上市企业，通过实证研究分析，探究现金持有与研发支出的关系和融资约束程度对其二者关系的影响。

第六部分为总结与建议，对前文的理论和实证结果进行梳理和总结，并提出相关合理的政策建议。

　　（三）相关概念的界定

1.研发支出

研发是指企业发挥创造性的思维，科学地开发新技术、知识，提升产品的工艺，改进产品的性能等有目标的持续性活动。会计准则将研发支出分为两块：研究支出、开发支出。关于其会计处理也做了相关规定，研究阶段的一切有关支出都列作费用化，而对于开发阶段，则需要区分其是否满足资本化的条件，如若满足，则列作资本化，否则仍归入费用化进行处理。

2.现金持有

现金作为重要的流通介质，在企业日常运营管理中发挥着重要作用，是企业生存的血脉。会计上定义现金有两种不同的方式：狭义、广义，狭义上来看，现金仅仅包括库存现金，即企业内部存放的现金。从广义上来看，现金则分为3个部分：银行存款、库存现金、其他货币资金。本文将采用广义上的现金。现金持有这一行为是指企业为保证正常的生产运行，将一部分现期的经营现金流通过现金及现金等价物的形式作为企业的储备。

3.

融资约束

融资约束是指企业在融资时受到了限制。这一现象产生的原因是资本市场的不成熟以及企业与投资者间存在的信息不对称问题，致使企业的外部与内部融资成本间产生了差异，即从外部获取资金将会有融资费用，因而外部融资的成本会大于内部，由此导致了融资约束问题。本文中的融资约束是较为相对的含义，即企业普遍都会面临融资约束，只是程度高低的不同。

　　二、文献综述

　　（一）现金持有与研发支出的研究综述

研发较于其他投资活动具有一定的特质，研发支出的中断会导致企业产生高昂的调整成本，那该如何保证企业研发支出的持续、平稳增长呢，国外学者早在这一方面做了相关的研究。ElisaUghetto（2012）选取了1000多家意大利制造业公司为样本，经过实证研究，得出结论：意大利公司通常并不进行外部融资，研发融资的来源主要是内部现金流[16]。

我国在这一方面的研究起步较晚，鉴于国外学者的这一研究基础，我国学者也行了相关实证检验，部分学者研究证明现金持有与研发支出呈正相关关系。何慧（2016）对沪深A股90家高新技术上市公司进行了研究，通过多元回归分析进行实证检验二者间的关系，结果表明现金持有越高越能促进研发支出的进行[1]。邢毅、王振山（2018）也研究证明公司的高现金持有量能够一定程度地促进公司研发支出的持续性，二者间成正相关关系[2]。

而有部分学者通过实证检验得出了与上述相反的结论，即现金持有与研发支出呈负相关关系。张西征、许英（2015）基于2010-2014年上市公司的数据，通过实证回归表明经营现金流起伏显著会限制研发支出，而公司则会通过持有现金来缓解这一限制，以保证研发支出的平稳运行，体现为现金持有与研发支出呈负相关[3]。韩忠雪、夏文蕾（2017）研究了我国三百多家创业板上市公司的数据，证明：现金持有与R&D支出呈现显著的负相关关系，即伴随着公司现金的增加，R&D支出水平反而渐渐降低[4]。徐进、吴雪芬（2017）同样经过实证研究证明现金持有、研发支出二者间存在负相关[5]。

　　（二）融资约束与研发支出的研究综述

资本市场不成熟、企业与投资者间信息不对称，使得企业内外部融资成本存在差异，外部高于内部，由此产生了融资约束。当前国内外许多企业都面临着融资约束的困境，外国学者Mulkay，Hall和Mairesse（2000）研究了1982-1993年期间法美两国公司这两个类似的样本，发现不论是X公司还是法国公司，研发的支出都显著依赖内部的现金流，面临更为严重的融资约束困境，这是首次对两者间的关系进行研究检验[17]。

我国部分学者也逐渐关注到企业的研发支出受外部融资约束的影响。王旭（2017）以我国上市企业为样本研究对象，发现我国企业研发普遍存在融资约束[6]。万梦婷（2018）选取上市企业四年的数据，通过多元回归分析，发现：我国上市企业存在一定程度的融资约束，对企业的研发支出起到了抑制作用[7]。

有学者还对不同行业受融资约束现象进行了研究，卢馨等（2013）探究了中国500多家高新技术企业，得出企业存在显著的R&D投资-现金流敏感性，受到融资约束的影响[8]。魏巧莲（2017）也表明我国的IT行业上市企业受一定程度融资约束的限制，从而制约了该行业的R&D支出[9]。

不同性质的企业融资约束程度不同，因此有学者基于不同性质的企业进行了相关研究，以剔除这一导致融资约束差异的因素。孙维峰（2015）采用多元回归分析这一方法对我国企业进行研究，得出结论显示：融资约束限制着公司的R&D支出，然而这一限制主要体现在小规模企业和非国有控股企业之中[10]。

　　（三）融资约束、现金持有与研发支出的研究综述

上文提到，企业的研发支出普遍易受融资约束的影响，然而每个企业所受融资约束制约的程度都不尽相同，不同融资约束程度在现金持有、研发支出二者的关系中是否起到不同的作用，学者为此也做了相关的研究。过新伟、王曦（2014）选取制造行业，实证研究发现受融资约束影响的企业持有现金可以促进研发支出的平稳运行[11]。刘瑞（2015）以我国上市企业十二年间的数据为来源，探究三者间的关系，结果证明：企业持有现金能促进研发活动持续运行，且这一现象在融资约束程度高的企业更为显著[12]。

有学者还认为企业的性质会影响现金持有对研发支出的平滑作用，Shin和Kim（2011）研究发现公司在筹集资金时容易受到融资约束的制约，这是因为受信息的不对称及金融市场不完善等因素的影响，在这一制约下年轻的中、小公司更倾向于用现金来保证研发活动的持续进行[18]。Brown和Petersen（2011）认为企业会优先使用现金持有来平滑研发支出，因为融资为研发投资提供资金的波动非常大，而且他们还发现年轻的公司比成熟的公司更多地使用现金来降低研发支出的波动，年轻的公司更容易受到融资约束的影响[19]。我国学者杨兴全、曾义（2014）同样得出了与国外学者相同的结论：企业高现金持有可以促使研发支出的平稳运行，企业受融资约束地影响越大，现金持有地平稳作用就越显著，且对比民营企业与XX下的企业，前者的作用效果更加的显著[13]。

　　（四）文献述评

研发创新对于企业来说有至关重要的意义，一方面研发创新会给企业创造价值，提高企业竞争力；另一方面研发的中断会给企业带来较高的调整成本，因此保证研发支出的持续平稳是企业十分重视的问题。有学者对这一难题展开了相关的探讨，发现企业持有一定的现金对研发活动的平稳进行具有一定的促进作用。有学者还基于信息不对称、融资优序理论，发现研发支出较其他投资有更广泛的融资约束问题，上述的国内外文献也都对这一观点表示了支持。基于对上述文献的梳理总结，提出了本文的研究问题，探究现金持有与研发支出的关系以及不同融资约束程度对二者关系的影响。

　　三、理论基础

　　（一）信息不对称理论

在流通贸易中，买、卖双方对产品掌握的信息程度是不相一致的，一般情况下卖方比买方了解更详尽的产品信息，因此就影响了双方的公平交易，降低了市场效率。而企业研发投资的信息不对称是指研发活动的实际参与者往往比外在投资者掌握更为详尽的信息，内部参与者对研发的实际进度、成功概率有着更为深入的了解。而且相较于一般低风险或短期的投资项目，研发项目风险高耗时长，项目投资者需要花费更大的成本去辨别项目的优劣好坏，当信息不对称程度很高时，研发投资活动的融资市场甚至会彻底不见，这是最极端的柠檬市场模型。虽然企业提高研发披露水平，一定程度上可以使信息不对称问题有所下降，缓解企业的融资限制，但由于研发活动对于企业的重要性和机密性，信息的高度公开是不可行的，使这得企业不得不面对研发投资的外源融资约束。

　　（二）融资优序理论

Myers和Majluf（1984）立足于信息不对称理论，将交易成本纳入考虑范畴，表明企业在融资时，会优先考虑内部融资，然后才考虑债券融资、股权融资[20]。基于这一理论以及中国风险投资效率低、规模较小、机制不完善的特点，上市企业一旦开展研发活动，优先选择内源融资。当企业资金流量充足，能够维持正常的日常运营管理，企业一般不会储备现金；但资金匮乏时，企业会储备现金作为缓冲池。因而，融资优序理论表明，企业没有目标现金持有量，若企业当期研发支出超过预期，则将更多地持有现金，若还不足够，则考虑外部的债权融资、股权融资。

　　四、实证研究设计

　　（一）研究假设

1.现金持有对研发支出的影响

研发是企业的源泉，是财富积累和价值创造的过程，对企业价值提升、竞争力增强具有着重要作用。然而，前文也提到研发活动是一项具有特殊性质的投资活动，风险大，需要持续的资金支持，若中途中断将会产生高昂的调整成本，前期的巨额投资将成为沉没成本。再加上现行市场信息不对称问题的影响，研发活动常易面临外部融资约束的困境。融资优序理论认为，企业融资时，优先考虑内源融资，因此，基于我国风险投资规模小、机制不完善等因素，当企业面临融资约束时，常通过持有现金来平滑研发支出，保证其持续平稳地进行。由此提出以下假设：

H1：企业持有现金有利于促进研发支出的平稳运行，即具体表现为现金持有与研发支出呈正相关关系。

2.基于融资约束的视角

信息不对称理论表明，由于内外部信息获取的不对等，将会导致出现逆向选择，投资者会倾向于购买价格较低的股票，从而使企业外部的融资成本上升，造成内外部融资成本存在差异，产生融资约束，制约企业的发展。

现今，我国资本市场还不成熟，信息不对称问题还是普遍存在的，因而企业也普遍都面临着融资约束的影响，只是受约束的程度不尽相同，企业面临越高的融资约束，融资成本就越高，就越倾向于持有现金，这是因为企业面临融资约束，可能会因资金的短缺而错失机遇，持有一定现金储备可应对不时的突发状况。庄燕娜（2018）在对A股上市企业进行研究时，也得出这一结论：融资约束与现金持有呈正相关，即表现为融资约束程度越高，企业持有现金的数量越多[14]。

有相关学者还表明，融资约束程度越高，现金持有对研发支出的影响越显著。Bloch（2005）就对丹麦企业进行研究表明，由于融资约束和资本市场的不成熟，企业内部现金对研发支出起着重要的影响[21]。我国学者陈燕宁（2017）通过对我国高新技术企业的研究，发现该类企业也运用持有的现金来平缓R&D支出，且高融资约束的公司这一行为更为显著[15]。本文认为融资约束高的企业，外部融资成本较高、融资渠道更易受限制，因此通过内持有现金来保证研发活动的平稳运行是十分重要的渠道。由此提出本文的第二个假设：

H2：高融资约束企业现金持有对研发支出的平滑作用更为显著，即融资约束越高对二者起到的正向影响越显著。

样本选取和数据来源

本文选取2015-2017年中国沪深A股制造行业上市公司为样本，并为保证结果的科学性，进行以下筛选：（1）剔除ST、PT公司样本，避免引起数据结果异常。（2）剔除金融、保险行业的公司，因为该行业特点不同于其他行业，且在一些会计处理要求异于其他行业，为防止其对实证结果造成影响，本文剔除该行业。（3）剔除财务数据缺失的公司样本。最后根据上述的筛选条件，总共得到了4473个样本，数据源于CSMAR数据库。

　　（三）变量定义

1.被解释变量

研发支出：本文以董事会报告中披露的研发费用量化研发支出，并且为加强企业间的可比性，选择采用相对数进行衡量。国际上常用三种方法进行衡量：研发支出取自然对数、研发支出和主营业务收入之比、研发支出和总资产之比。因营业收入会影响企业研发支出，所以不采用这一方法。本文为控制资本对投资影响，决定选取研发支出与总资产之比这一方法进行衡量，本文后面的变量也都将除以企业期初的总资产，以控制资本对投资产生的影响。

2.解释变量

现金持有量：本文选用企业现金流量表中的“期末现金及现金等价物余额”来衡量，因为企业的现金不仅指银行存款等货币资金，变现能力好、流动性强的现金等价物也同样具有等同货币资金的功能。国际上常用以下方法对现金进行衡量：现金及现金等价物和总资产之比、现金及现金等价物和营业收入之比、现金及现金等价物和总资产减去现金及现金等价物之后的净额之比。本文将选用第一种方法，因为该种方法能将企业持有现金的水平更好地体现出来。

融资约束：衡量融资约束的方法有很多，KZ指数、WW指数、SA指数等等，其中前3种模型的建立都较为依赖内生性的财务指标，这容易导致融资约束的计算出现偏差。为避免这一短板，本文选用SA指数作为融资约束的代理变量，该指数由企业规模和企业成立的年限构建而成，企业规模（Size）由总资产取对数获得，成立年限（Age）则由样本观测年份减去企业注册的年份获得。所得出的SA指数越小，表明企业所受融资约束的程度越大。SA的模型如下

长期债权融资：根据债务的期限，一般分成长期负债和短期负债，因企业研发活动的周期较长，融资的渠道通常为中期或长期的负债，因此本文选取长期借款与期初总资产的比值定义负债融资。

营业收入：本文以企业营业收入与期初总资产的比值对其进行衡量。

企业规模：本文定义为企业的期末总资产取对数。

变量的具体衡量方式如下表4-1所示。

表41变量参数设置

　　（四）实证模型构建

1.现金持有与研发支出

为检验假设一，选取因变量、自变量以及相关控制变量构建模型如下：

RDi,t=β0+β1CHi,t+β2Sizei,t+β3Debti,t+β4Salei,t+ε(4-2)

2.融资约束、现金持有与研发支出

对于假设二，是在假设一模型的基础上引入变量融资约束，通过SA指数对其进行衡量，并以这一数据为标准，对整个样本进行四等分，取前四分之一和后四分之一，分别为定义为高融资约束数组和低融资约束组。再分别带回假设一的模型进行多元回归分析，比较不同程度融资约束对现金持有与研发支出的影响，模型如下：

RDi,t=β0+β1CHi,t+β2Sizei,t+β3Debti,t+β4Salei,t+ε(4-3)

　　五、实证检验与回归分析

（一）描述性分析

上述表格反映了描述统计的结果，表中数据显示，RD的标准差为0.0176，数值较小，离散程度也较小，表明企业的研发支出具有较为良好的持续和稳定性。基于国际上对研发强度的公认标准，企业研发的强度只有达到2%才维持企业的生命，超过5%以上才具有竞争优势，而1%以下则难以生存。上表显示我国制造行业年均值为2.5%，总体上还是有些偏低，缺乏一定的竞争力，从极值也可看出企业间的研发强度也还是有挺大差距的。对于现金持有，我国制造行业上市企业的现金持有量还是较大的，持有现金的数额占企业期初总资产的19.19%，表明我国公司大多还是会采取持有现金这一策略来应对融资约束的问题。SA指数代表的是融资约束，SA数值越小，则表示企业所受的融资约束越大，表中SA的最值分别为0.0033和64.2329，均值为8.9224，从中可以看出不同企业之间的融资约束程度还是存在很大差异的。

对于相关的控制变量，我们可从表中得知，Debt的均值为0.0339，最大值为0.9985，最小值甚至达到了0，反映出我国上市企业债权融资的水平还比较低，这是由于我国债券市场门槛较高，发展也并不完善。与现金持有量的均值进行对比，可以发现这一定程度上也遵循了融资优序，企业先倾向于内部融资，然后才是外部。Sale的极值和均值分别为0.0234、8.8249和0.7234，样本数值间的差异较大，由标准差也可以看出，其离散程度较大，可能其对研发支出的影响差异也会较大。Size的2个最值和均值分别为19.1987、27.3074和22.1182，可见我国A股制造行业上市企业整体的规模还是较大的。

　　（二）相关性分析

为检验各个变量之间的相关性，本文对所涉及到的变量进行了相关性的检验，具体检验结果如下表所示：

表52相关性分析

由上表可知，现金持有量与研发支出的相关系数为0.317，并在1%的置信水平上显著，说明两者间存在显著的正相关关系，这也印证了假设一，即现金持有越多，研发支出也越多。因为SA是逆向指标，所以SA越小，融资约束越大，企业持有现金也将越多，进而会促进研发支出的增加。另外，企业规模与研发支出的系数为-0.078，在1%的置信水平上呈现显著的反向关系；营业收入与研发支出的关系与之相反，相关系数为0.381；债权融资与研发支出的相关性较不显著，这也验证了企业外部融资一定程度受到了约束。表中数据显示，各变量间相关系数较低，由此可初步判定变量间无多重共线的问题。

　　（三）回归分析

1.现金持有与研发支出的回归分析

表5-3模型汇总

表54系数a

由上述两张表格可知，该模型的R2为0.216，调整后的R2为0.215，且概率P接近于0，表明具有良好的拟合性。现金持有量与研发支出的回归系数为0.022，该系数大于0，说明随着企业现金持有的增加，对研发支出的投入也会随着增加，二者成正相关关系，这进一步对假设一进行了支持。

在控制变量中，债券融资对研发支出的系数为0.011，回归系数相对来说并不显著，这也说明了债权融资并不是研发支出的主要融资渠道，企业面临一定程度的外部融资约束问题。企业规模与研发支出的系数为-0.002，表明二者为负相关，这可能是因为研发活动周期长、投入大，大规模的公司更倾向于追求短期快速获取的利益或是大公司在其他的生产经营方面也需大量投入资金，所以导致研发的投入强度下降。另外，营业收入与研发支出呈正相关，这也印证了加速原理的预期，即随着收入的增加，会诱发新的投资。

2.融资约束、现金持有与研发支出的分组回归分析

为检验现金持有和研发支出受融资约束程度的影响，本文用SA指数衡量融资约束，并以其为标准将样本分成高程度、低程度两组。

由上表可以发现，在低融资约束组中，现金持有与研发支出在5%的置信水平上依然呈明显的正相关，回归系数为0.019，调整后的R2为0.205。但高融资约束组系数为0.025，调整之后的R2为0.274，相比较于前组，系数高出了0.06，说明相较于低融资约束，程度越高的融资约束影响越显著。这对假设二进行了验证，融资约束的高强度对现金持有与研发支出起到更为明显的正向影响，即融资约束越高，企业会持有更多的现金促进研发支出的进行。致使这一结果产生的原因可能是，企业面临的融资约束程度越强，也就意味着融资的成本越高，企业也就越倾向于通过内部持有现金来应对，融资约束加强了企业对内部资金的依赖程度。

　　（四）实证结果与分析

为验证假设一，研究现金持有与研发支出的关系，本文通过多元线性回归分析，得到了如下模型：

RDi,t=0.053+0.022CHi,t-0.002Sizei,t+0.011Debti,t+0.012Salei,t

根据实证分析，发现我国制造行业上市企业现金持有与研发支出呈正向关系，即高现金持有量会促进研发支出的持续运行。且现金持有量的系数高于债权融资，说明公司更倾向于内部融资平滑研发支出，这也在某些程度上反应了我国制造行业上市公司存在一定的外部融资约束，我国制造行业上市公司整体资金缺口较大，不仅仅是因为原材料价格上升，导致企业生产成本急剧增加，影响产业升级，还由于资本市场的不完善，门槛高，融资渠道受到限制。

对于假设二的验证，本文在假设一的基础上引入融资约束这一变量，并将样本分成高、低不同程度的两组，分别进行实证研究，模型如下：

低融资约束组回归模型：

RDi,t=0.041+0.019CHi,t-0.001Sizei,t+0.012Salei,t

高融资约束组回归模型：

RDi,t=0.060+0.025CHi,t-0.002Sizei,t+0.018Debti,t+0.013Salei,t

比较上述两个模型现金持有量的回归系数，可以看出受融资约束影响程度更大的组现金持有量的系数要高，表明融资约束程度越高，现金持有对研发支出的促进作用越强。致使这一结果产生的主要原因是，我国是制造业的大国，要想向制造强国迈进，研发是关键，企业为保证研发活动的平稳进行，必须有持续的资金支持。然而受融资约束影响越大，企业获取资金就越困难，这时高融资约束企业不得不通过内部持有现金来平滑研发支出。综上，前文提出的两个假设均得到了验证。

　　六、结论与建议

　　（一）结论

本文以2015-2017三年的数据为样本，立足于代理理论、融资优序理论研究了我国沪深制造行业上市公司现金持有与研发支出的关系，基于这一研究本文还将加入变量融资约束，并按照SA指数分成高、低约束两组，通过分组回归分析，探究不同程度的融资约束对现金持有与研发支出的影响。获得的相关结论如下：

1.现金持有量与研发支出呈正相关关系，表现为企业持有的现金越多，越有利于促进研发支出的持续进行，维持研发活动的平稳运行。这是由于研发活动持续周期长、机密性强，企业与外部透明度较低，信息的不对称导致外部融资渠道受限，再加上内部持有现金，融资成本低，流动性也较强。因此企业常通过持有现金来应对融资约束，以保证企业研发活动的稳定。

2.企业融资约束程度越高，对现金持有与研发支出的影响越显著，即融资约束程度越高，现金持有对研发支出的促进作用越强。导致这一结果的原因是：融资约束的强度对企业外部融资的难易程度造成了影响，进而影响了企业对内部资金的依赖程度以及现金持有对研发支出的作用程度。

综上，本文探究了企业持有现金对研发支出的影响，研究了融资约束强度与企业研发投资策略之间的关系，同时也反映了融资约束是企业持有现金的一大重要因素。

　　（二）建议

基于上文的实证结果分析，本文提出如下建议：

1.XX应完善研发信息的披露机制。当前上市公司研发信息的披露情况较差，投资者无法真实地了解公司研发的情况，造成企业与投资者间信息的不对称，导致企业研发难以获得外部融资。虽然新的会计准则中规定了对“开发支出”进行披露，但并未对披露的内容进行详细的规定，笔者认为应完善对研发信息的披露制度。

2.XX应加强对研发的扶持力度。目前我国的研发强度还是比较低下，与西方发达国家相比仍处于一个较低的水平。再加上研发本身就是一个成本高、风险大、周期长的投资活动，XX应对进行研究开发的企业给予更多的支持，比如为该类企业在税收等方面制定一些优惠政策或提供一定的资金支持。

3.降低资本市场的门槛，丰富融资渠道，完善金融市场机制，提高市场透明度减少信息不对称问题，以缓解融资约束的现象。

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　　致谢

时间飞逝，四年的时间转瞬而过，此时才真正地感受到毕业临近，回想过去大学生活的点滴，不舍之情油然而生。

首先，在此我想感谢我的指导老师全晨老师，谢谢她从学年论文开始，一直到毕业论文都十分耐心地指导我，为我提供很多帮助和建议。尽管平时工作繁忙，也会尽心尽力为我解决疑难困惑。其次，我还要感谢我的答辩老师刘洪彬老师、王芹老师、胡舟丽老师对我论文的指导，感谢他们对我论文提出了诸多宝贵的建议。再次，我还要感谢学校、老师以及陪伴我的同学们，是你们让我在这四年中不断成长，不断提高自我，无比地感谢你们。

最后我还要特别地感谢我的父母，他们为我能够顺利地完成毕业论文提供了巨大的精神支持和帮助。在未来的日子里，我会更加努力地学习和工作，不辜负父母对我的殷殷期望。焉得艾草，言树之心，养育之恩，无以回报。

四年的历练，成就了不一样的我，我会更加坚定地向明天出发，四年的大学学习生活虽然即将划上一个句号，但于我的人生而言却仅仅只是一个逗号，我将面对全新的征程。最后再次感谢帮助过我的人们。

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