中国概念股在X被做空的问题研究

　　中文摘要：近年来，随着中国经济在经济危机中率先复苏且经济运行平稳健康，国内越来越多的中小企业选择了奔赴海外上市，由此掀起了2010年“中国概念股”（以下简称中概股）在X证劵市场IPO热潮。目前已有超过290家在X上市的中国公司，尤其当当网和优酷网的成功上市使整个北美洲资本市场都为中概股疯狂。然而，好景不长。

　　从2010年下半年开始，以绿诺科技退市为起点，已有超过46家在美中概股公司被长期停牌或退市，其中被勒令退市的中国企业高达29家，占所有上市中国企业总数的1/10。自2011年3月起，随着大量中国赴美上市公司财务xxxx、财务报表无法准时提交、涉嫌欺诈等丑闻的曝光，引来了如“香橼研究(CitronResearch)”与“浑水公司（MuddyWaters）”等做空机构的全面围剿猎杀。顿时中概股纷纷暴跌，遭受重创。X证券交易委员会（SEC）随后介入调查，最终使得部分中概股公司停牌或退市。

　　本文将以经济学、金融学等学科的理论方法为研究基础，结合权威数据全面介绍分析X证券市场的上市条件、准入规则、上市模式等要素。对赴美上市的方式进行对比研究，以使企业明确不同上市方式的特点及企业可适用的对象。再者从不同的角度分析中国企业赴美上市的原因和赴美上市的现状，以便更好的把握境内上市和赴美上市的利弊。其次通过分析分众传媒，对其赴美上市遭遇做空的原因进行研究彻查，以便对其它上市企业提供有益的借鉴。最后提出中国企业赴美上市前后的应对之策。本文希望通过此研究为企业运作赴美上市的计划与实践操作有一定的参考警示之用。

　　关键词：中概股；X；做空

　　近年来，我国经济发展迅猛，国内企业也进入了发展的快车道，国家“走出去”的发展战略促使越来越多的企业渴望做大做强和走国际化之路，然而企业的发展是需要资金支持的，资金问题是阻碍企业进一步发展壮大的瓶颈，融资难成为阻碍国内企业快速发展的绊脚石。从现有的企业融资渠道来看，企业的融资可分为内源融资和外源融资。内源融资就是指企业依靠自身的留存资金积累资本实力。外源融资又可分为直接融资和间接融资，直接融资就是从资本市场获得资金，如发行股票和债券;间接融资就是指从银行或其他金融机构获得贷款。从目前情况来看，大多数中国企业自身的资金积累不能在很大程度上支持企业的发展，而向银行贷款，审批程序繁杂、条件限制严格、融资规模有限，后续的还款风险也较大。通过在资本市场直接融资，可以为公司的持续发展获得稳定的长期的融资渠道;上市后公司债务比率大大降低，财务风险减弱，可以从银行等传统金融机构获得低成本资金;引进国内外战略合作伙伴，有利企业开拓更大市场空间，打通国际渠道;利用募集资金进行规模扩张，把握行业良好的发展机遇，更可以实现企业的超高速成长。因此，越来越多的中国企业开始把矛头指向了通过在资本市场上市，获得资金。

　　由于国内的资本市场相对不太成熟，上市条件严格，而且等待上市的企业众多，形成了“千军难过独木桥”的局面，不少企业不得不转移目标，把目光投向海外。X证券市场作为全球的金融和资本中心，以其成熟、规范，运作模式多样、进入门槛较低以及资本活跃等特点，吸引着越来越多的中国企业开始利用不同的途径在X证券市场上融入资金以满足自身发展的需要。截止2008年，我国在X上市的企业数已经达到90多家，很多企业通过在海外上市达到了很好的企业成长效果，但是仍有很多企业对海外资本市场不熟悉，不了解海外上市的规则、会计制度及运作特点，也有很多企业在海外上市过程中陷入了中介机构陷阱，不但上市不成，自己还损失了大笔资金，还有企业上市后遭到海外证券监管部门的处罚，直至被摘牌，上市后股价暴跌失去融资能力等等，如此种种都需要我们对海外上市进行深入研究。

　　2010年11月10日，在美上市中国企业大连绿诺被X做空机构MuddyWater指控财务xxxx、信息披露不实、高管xxxx，并被评级为“强力卖出”。以此为标志拉幵序幕，X资本市场中国概念股在X做空机构的疯狂“做空”下，上演了有史以来中国企业在X资本市场上最为严重的信任危机事件。此次事件中，中国高速频道、中国东方纸业等多家公司遭遇集体诉讼，X市场投资者则对诸多中国概念股以脚投票，X证监会SEC展幵对中国企业尤其是以借壳方式上市的中同企业的调查，132家中M企业被X最大的非银行券商盈透拉入黑名单，X龙昌会计师事务所甚至做出了审计界罕见的事情，举报纳伟仕、岳鹏成电机等4家中国客户涉嫌财务xxxx，多家赴美上市中国企业受率连IPO遭遇破发，西安宝润、大连绿诺、中国高速频道、盛大科技、江波制药等多家公司被勒令退市或停牌，泰富电气、大连傅氏、能源企业巾能集团（SNEN)、同济觉等企业则选择主动私有化退市。

　　我国企业赴海外上市融资的历史不长，但近几年赴美上市得以迅猛发展，但相对而言在美成功上市的案例并不多，这既影响了中国企业走出去，也减弱了学者对这一领域的研究热情，所以从理论到实践，对中国企业赴美上市的研究还处于探索阶段。目前的研究范围己经比较广泛，但无论是理论研究还是应用研究领域能做到深入研究的并不多见，这点从众多中国企业在海外上市过程中屡屡受挫、损失惨重中可见一斑。在目前所能获取的文件中，我们能了解到中国企业境外上市的主要方式;不同上市模式的优点和局限性;我国企业在上市模式选择时需注意的问题等等。但总体来说，还没有深入、系统、完整的论述X证券市场的基本情况、赴美上市的各种约束条件、相关法律法规的规定等。尤其是企业在做上市决策时，除了要充分考虑国际经济环境和资本市场的影响等宏观因素，也要客观真实的审评企业本身的微观因素，是否具有吸引境外投资者关注的上市题材等等，这些都是企业海外上市成功的保证。

　　基于此，本文从全面介绍X证券市场的上市条件、准入规则、上市模式等基础理论知识入手，通过与国内市场、港板市场进行充分的对比，深入分析了中国企业赴美上市的动因和约束条件，促使中国企业根据自身情况选择最佳的上市模式和上市方案。通过分析中国企业赴美上市的现状、过程中可能遇到的问题，从而提出应对之策，以期对企业运作赴美上市的实践操作有一定的借鉴参考之用。

　　本文以经济学、金融学等学科的理论方法为研究基础，试图使用理论研究和实证研究相结合，定性研究与定量研究相结合的研究方法，探讨中国企业海外上市模式的选择。由于研究水平有限，本文主要以X资本市场为例，研究不同上市模式选择问题。思路是:先从理论上分析X证券市场的运作模式和优势，结合实际分析中国企业赴美上市的必要性与合理性，并探究在中国企业赴美上市过程中可能存在的问题和障碍，针对这些问题和障碍，深入分析，提出解决方案，最后，为中国企业赴美上市的整个流程提供应对之策。

　　本文从介绍中国概念股开始，描述中国企业海外上市的基本情况、赴美上市的基本情况，搜集大量资料研究此次信任危机事件的起源、遭遇信任危机冲击的企业之惨状、在此过程中X监管机构以及做空机构等的态度与反应，进而分析信任危机产生的原因。本文调查的内容主要包括两方面，首先是近三年（2010-2012年）里赴美上市中小企业的主要特征，并根据调查结果发现问题和提出发展建议。

　　概念股是指具有某种特别内涵的股票,而这一内涵通常会被当作一种选股和炒作题材，成为股市的热点。其有具体的名称，事物,题材等，例如金融股，地产股，资产重组股，券商股，奥运题材股，保险股，期货概念等都称之为概念股。简单来说概念股就是对股票所在的行业经营业绩增长的提前炒作。

　　中国概念股就是外资因为看好中国经济成长而对所有在海外上市的中国股票的称呼。也有称中国概念股是“就是为了使人相信其谎言而编造的一切谎言”。中国概念股是相对于海外市场来说的，同一个公司可以在不同的股票市场分别上市，所以，某些中国概念股公司是可能在国内同时上市的。X接受中国概念股的原因主要是中国的庞大市场的影响，是相当于投资中国公司，但这个原因主要是资本的利益取向，为了追求更高的投资回报，和政治无关。其主要模式有红筹模式与VIE模式。

　　2.1.1红筹模式

　　在我国，所谓的“红筹模式”，一般包括两种类别：

　　其一是“大红筹模式”，即当事人按照1997年6月20日发布实施的《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发【1997】21号）履行行政审批或备案程序，采取收购、环顾或行政划拨等方式，讲境内企业权益注入到境外资本运作实体之中，以实现境外资本运作实体在境外进行私募股权融资或公开发行上市的目的。此种模式中的主体一般是我国内地大型国有企业，或是具有xxxx各部委或地方XX背景的企业，如中国五矿、中国粮油、上海实业等。

　　其二是“小红筹模式”，即当事人按照2006年9月8日实施的《关于外国投资者并购境内企业的规定》等法律法规履行行政审批程序，采取股权并购或资产并购等方式，将境内企业权益注入到境外资本运作实体之中，以实现境外资本运作实体在境外进行私募股权融资或公开发行上市的目的。此种模式中的主体一般是民营企业，如无锡尚德、如家快捷、百度、蒙牛、分众传媒等。

　　目前，一般所指的“红筹模式”均指“小红筹模式”，或称为“反程投资”、“境外注资”、“反向收购”等。这些定义均不是精确的法律概念，而只是对这一类境内权益的境外融资操作模式的概括性称谓。

　　2.1.2VIE模式

　　（1）概念

　　VIE是2001年安然丑闻之后产生的新概念。安然事件之前，一家公司对另一家公司拥有多数投票权才会要求合并报表。安然事件之后，只要这个实体符合VIE的标准，就需要合并报表.安然事件之后，X财务会计标准委员会紧急出台了FIN46。根据FIN46条款，凡是满足以下三个条件任一条件的SPE都应被视作VIE，将其损益状况并入“第一受益人”的资产负债表中：(1)风险股本很少，这个实体(公司)主要由外部投资支持，实体本身的股东只有很少的投票权；(2)实体(公司)的股东无法控制该公司；(3)股东享受的投票权和股东享受的利益分成不成比例。

　　采用这种结构上市的中国公司，最初大多数是互联网企业，比如新浪、百度，其目的是为了符合工信部（MIIT）和新闻出版总署（GAPP）对提供“互联网增值业务”的相关规定。中国互联网公司大多因为接受境外融资而成为“外资公司”，但很多牌照只能由内资公司持有，MIIT就明确规定ICP是内资公司才能拥有的，所以这些公司往往成立由内地自然人控股的内资公司持有经营牌照，用另外的合约来规定持有牌照的内资公司与外资公司的关系。后来这一结构被推而广之，应用许多非互联网赴美上市的公司中。

　　企业选定了目标交易所后就要开始部署详细的上市计划，首先要明确的就是要采取何种方法或途径实现上市，这就需要对赴美上市的方法有所了解，分析不同途径方法的利弊，从而做出最有利于企业的选择。

　　2.2.1赴美上市主要方式概述

　　目前我国企业赴美上市的方式主要有IPO、反向收购和ADR三种方法。

　　a首次公开发行股票

　　首次公开发行股票亦称直接上市即IPO(InitialPublieOffering)，是指直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请、登记注册并发行股票(或其它衍生金融工具)，向当地证券交易所申请上市交易。.因为公司依然是中国法人，且在中国的公司法等法律法规下经营运行，因此发行股票的面值也以人民币为单位。但境外投资者实际上是以外币购买的，在股票交易所也是以当地货币计价进行交易结算的。企业如选择IPO，要做的主要工作包括三大部分:国内重组、审批和境外申请上市。在境外申请上市的具体操作包括:1)根据X不同证券市场的不同上市要求，调整资产架构和财务重组(要特别注意有些会计指标的衡量标准的国别差异);2)选择中介机构，包括承销商、境内外律师、注册会计师、资产评估师等;3)制定具体上市方案并递交报告;4)巡回路演，招股上市。图2对IPo的流程以图表方式表示便于理解。

　　b.反向收购上市

　　反向收购上市(ReverseMergers，简称RTO)即国内企业在境外注册公司，境外公司以收购、股权置换等方式取得国内资产的控股权，然后将境外公司拿到境外交易所上市。一般又分为两种可选途径:买壳上市和造壳上市。前者更为中国企业所偏向。买壳上市即非上市公司通过收购控股上市公司来取得上市地位，然后利用反向收购的方式注入自己的资产和有关业务。大致步骤如下:(1)实际控股股东在Bvl等地注册境外公司，并以此为外商，与X境内原股东合资，或收购X境内公司净资产，使X境内公司成为外商控股公司;(2)境外公司与壳公司进行股权置换(反向合并或者反三角合并)，合并财务报表;(3)完成其它的相关手续，最终实现中国境内公司实际控股。这其中有以下几点需注意区别:(1)虽然买壳方在反向合并前事先收购壳公司的已发行的股，但买壳方对壳公司的控股不是通过收购壳公司己经发行的股份的方式，而是由壳公司想买壳公司全体股东增发股份来实现的。(2)作为取得壳公司所增发股份的对价，买壳公司股东要将所持有的买壳公司全部权益让渡给壳公司。(3)壳公司在取得买壳公司的全部权益后与买壳公司合并报表。(备注:在此交易中法律的合并方是壳公司，被合并方是买壳公司，但实质上壳公司的控制权已转移到买壳公司股东手上，因此该过程之所以称为“反向合并”就是因为法律意义上的合并方向与经济意义上的合并方向正好相反之故。)图2.15显示了反向收购的流程图。

　　cX存托凭证（ADR）

　　X存托凭证(ADR)是存托凭证的主要存在形式，即主要面向X投资者发行并在X证券市场交易。存托凭证(DR)指在一国证券市场流通的，代表国外公司有价证券的可转让凭证。存托凭证上市指某国的上市公司为使其股票在外国流通，将一定数额的股票委托某一中间机构保管，由保管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，然后存托凭证开始在外国的证券交易所或柜台市场进行交易。

　　XADR上市的一般步骤如下:

　　①X某银行与某境外公司签订协议，约定由X银行担任境外公司证券的存托人;

　　②X的存托人签发存托股证给X的投资人。每一张存托股证代表一定数目的境外公司的证券，该凭证可以自由交易;

　　③X存托人收购相应数量的境外公司的证券，一般该证券由境外的托管银行保管;

　　④发行存托股证后，X存托银行作为该股持有人的付款代理人。

　　⑤存托银行作为存托股证的转让代理人，对该股证在X的投资人的交易进行记录。

　　2.2.2赴美上市主要方式的特点比较

　　上文介绍了IPO、RTO、ADR三种上市方法的概念，这三种方法存在差异，各有优缺点，中国企业可根据不同方法的特点结合企业自身的条件做出合适的选择。具体分析如下:

　　a．费用不同

　　企业采取IPO的费用高，主要包括承销费、专业顾问费用和其他费用，其中承销费是必须支付给承销商的费用，一般根据发行总额的百分比计算，基本在10%左右。由于国内外会计准则及法律制度上的差异，总体而言在X纽约证券交易所上市费用约占总融资额的15%左右，在纳斯达克上市费用约占总融资额的13-18%，确实是一笔不小的开支。而RTO和ADR这两种方式因为无需首次发行股票所需的保荐人顾问费，包销费，以及递交申请表格时交纳的首次上市费等前期费用，因此费用要比IPO低很多。

　　b．从上市后企业股票流动性看三种方法有很大不同

　　采取IPO上市的企业因为在中国注册，其股权结构仍按中国规定划分为国有股、法人股、社会公众股等，因此与国内股上市公司的状况一样其国有股、法人股不能上市流通，仅对社会公众发行的股票可以上市流通。而反向收购和ADR因为实际上是境外公司上市，没有发起人股、国家股、法人股等概念与限制，因此公司的所有股份均可在市场流通。

　　c上市的国内审批难易程度不同

　　虽然证监会对企业海外直接上市的原则是“成熟一家，批准一家”，但是企业需先经中国证监会审核同意后进行企业重组和股份制改造，并再次通过复审同意后才能向上市的证券主管机关提出注册申请。此过程中不仅涉及上市地的证券监管机构，还涉及国内的发改委、商务部、国家外汇管理局等诸多部门，程序复杂，通常还需要1至2年的耗时。而反向收购和ADR则不必经过新股上市时繁琐的上市审批程序、复杂的登记，相对没有复杂的财务、法律障碍和较高的“保洁成本”，在审计等方面也要轻松一些，能够相对简洁地避开内地企业赴海外上市的政策性障碍，因此上市手续更为便捷，效率更高，从而程序简化、运作时间短。

　　d对发行人的要求不同

　　从对发行人的要求来看，海外直接上市条件较为严格，如在XNASDAQ、NYSE、AMEX上市，除必须符合交易所的上市规定外，还必须符合中国证监会的有关规定。而反向并购则绕过了交易所和中国证监会的严格规定，有效地避开交易所对发行人初始上市的某些限制性条款。

　　e运作团队不同

　　首次公开发行一般以承销商组成承销团，反向收购上市则聘请金融公关公司和做市商共同运作，以推动股价上涨，实现二次融资。

　　f可实现融资时间不同

　　首次公开发行完成后，公司可实现融资，反向收购要待收购成功后，即公司成为上市公司后，通过有效运作推动股价，然后才能以公募或私募形式增发新股或配股，进行二次融资。承销商在公司二次发行融资时才开始介入。

　　总体来说IPO是先难后易，该种方式耗时长、时间成本大且具有不确定性，但是一旦IPO成功则较容易得到市场的认可，融到理想的资金。RTO是先易后难，只要企业有足够的资金找到一个壳公司，且不违反法律规定，即可实现RTO，但后期融资较难获得市场认同。ADR是介于两者之间比较倾向于IPO的一种模式，多数X上市的中国境内企业往往先以ADR方式公开招股，然后再按一定的比例公开发行普通股，最终达到境外上市的目的。

　　近年来，随着我国对外开放程度的提高，国内越来越多的中小企业选择了奔赴海外上市，最受追捧的目标主要集中在X、英国、新加坡和香港等地的股票交易所，目前己经有超过1000家中国企业的股票在上述四个地区挂牌交易，其中在X上市的“中国概念股”总数就接近290家。

　　从2010年下半年开始，以绿诺科技退市为起点，截止到目前已有46家中国概念公司被长期停牌或退市，其中被勒令退市的中国企业高达29家，占到了所有上市中国企业总数的1/10。为了解赴美上市中国概念公司的发展状况，了解企业上市前后的运营管理情况，本论文通过网上数据搜集和发放问卷等形式开展调查工作，并形成了《中国中小企业赴美上市调查报告》。报告首先阐述了过去几年里国内赴美上市企业的总体情况，然后分析了近年来赴美上市企业的融资规模、盈利状况和涨跌幅度等情况，并重点对上市企业的行业分布、审计机构和上市模式进行了研究。最后根据分析找到上市企业经营管理中存在的问题，并提出了相关建议。此外，报告在最后还有针对性选取了上市企业遭遇做空浪潮时的典型案例。

　　3.1.1国内赴美上市中小企业的基本情况

　　3.1.1.1基本特征

　　（一）本轮赴美上市企业数量的调查

　　中国企业赴美上市开始于上世纪90年代初，1992年华晨汽车在纽约证券交易所挂牌交易，开启了“中国概念股”的先河。总体而言，新世纪之前在X主板市场上挂牌交易的中国概念公司大多属于国有企业，即投资人眼中的“红筹股”公司。内地中小企业海外上市之旅的起点通常被视为1999年2月侨兴环球登陆纳斯达克市场。在2010年之前，国内中小企业赴美上市经历过两次浪潮。

　

　　新世纪以来国内中小企业赴美上市的第三次浪潮开始于2010年，由于遭遇海外机构的联手做空，从去年下半年起上市数量有所降低。截止到今年5月底，过去三年里内地共有48家企业在X主板市场上通过公开募集发行(IPO)的形式挂牌交易(参见图2.1)，其中2010年最多，全年IPO总数高达35家，创下了近年来中国概念公司的新高。2011年贡献了11家，其中有10家都集中在上半年，下半年只有1家中国企业(土豆网)成功上市，但在今年上半年也遭遇了收购退市。由于上市环境的恶化，今年上半年国内只有2家企业(唯品会、AQ集团)在X主板市场上IPO成功，不过调查发现当前还有神州租车、盛大文学和迅雷等40家中国企业筹备下半年赴美上市，反映出国内企业对X资本市场的未来发展充满了信心。

　　本调查组通过研读近三年里48家赴美上市中国概念股的财务报告，对这48家企业从成立到上市经历的时间进行了统计分类(参加图2.2)。截止上市之日，成立时间在5年以内的企业共有10家，占所有上市企业数量的21%，其中成立时间最短的是大全新能源(2010年上市)和唯品会(2012年上市)，均为3年;成立时间在5-10年之间的企业共有22家，占所有上市企业数量的46%，接近一半，由此看出本轮赴美上市的中国概念公司大多处于企业成长期，希望通过上市融资实现公司规模的持续壮大;成立时间在10年以上的企业共有16家，占所有上市企业数量的33%，其中成立时间最长的是希尼亚(2010年上市)，该公司于1993年成立，17年后才成功上市，希望从资本市场上融到的资金能帮助企业在成熟期阶段获得新的发展。经估算，这48家上市企业平均成立时间为8.6年，反映出目前国内企业对上市融资价值的认识已比较合理和科学。

　　大体而言，企业从成立后发展的每个阶段都需要资金支持，但是处于初创期企业的资金来源应当主要是风险投资(VC)和股权投资(PE)，上市融资更适合于度过初创期进入成长期或成熟期阶段的企业，后者对公众资金的使用会更谨慎。

　　本调查组通过阅读48家上市企业发布的财务报告，分析其主营业务及利润来源，将它们大致划分为6个行业:制造业、医疗卫生、教育、科技媒体及通讯行业(CTMT)、消费品及消防服务、新能源。

　　从上图(参见图2.3)中可以看出，中国传统制造业正在远离X主板市场，这轮上市的48家企业中只有3家属于制造业的范畴，所占比例仅为6%，在一定程度上反映了目前国内制造企业的发展状况;属于医疗卫生行业的企业只有2家，分别是康辉医疗和尚华医药，所占比例约为4%;教育行业近三年上市数量有所上升，学而思、学大、安博教育和环球雅思四家专注各个年龄段学生辅导和各类专业考试培训机构的盈利模式得到了投资者的认可，它们与早前上市的新东方一起成为当前中国民营教育机构的代表;新能源作为后危机时代的朝阳产业，近年来在世界范围内发展迅速，这次上市的企业中包括从事水电开发的中华水电、从事光伏产业的晶科能源和大全太阳能以及从事风电开发的阳明风电等共计5家，占企业总数的10%;本轮上市企业的主力是来自消费品及消费服务和科技、媒体及通讯行业(简称TMT)的两大行业，分别贡献了12家和22家企业，两者共占企业总数的70%左右。这也反映了当代中国经济发展的走势，由于TMT行业本身需要的启动资金较少，而国内高涨的电商市场仍处于蓝海状态，所以这个行朴的音争非常激烈，但投资者对它的前景也普遍看好。以今年上市的唯品会为例，这是一家成立于2008年的B2C电子商务网站，其主要业务模式为“名牌折扣+限时抢购”，成立的三年时间里曾先后获得红杉资本和DCM的注资，盈利能力一般;此外，去年上市的人人公司被视为中国版Facebook，它符合投资者对当前流行“社会化”的诠释，自然受到市场追捧，获得了超过8亿美元的融资。

　　3.1.1.2上市发行情况

　　X一共有三大主板市场，分别是纳斯达克(NASDAQ)、纽约证券交易所（NYSE)和全美证券交易所((AMEX)，从下图(参见图2.4)中不难发现，国内企业赴美上市更倾向于选择纽交所和纳斯达克两大交易所，对全美所偏好不大。

　　企业上市的直接目的是为了获得更多的公众资金，融资规模是否合理的标准在于对未来业务发展的支持程度，国内创业板初创之时被媒体垢病的弊端之一即高募资，超出企业需求的募资是对社会资本的浪费，也不利于市场对资源的合理分配。本调查组将48家上市企业的融资规模按照大小划分为三组:1亿美元以内、1-2亿美元之间、2亿美元以上(参见图2.5)。通过调查发现，本轮上市中国概念公司超过一半以上的融资规模低于1亿美元，有28家;融资规模超过2亿美元的仅有6家，其余14家的募集资金都介于1亿美元和2亿美元之间。

　　决定IPO企业股价首日涨跌幅的因素有很多，既有企业自身的因素，例如承销商对发行价报价超过市场预期，也有来自外部环境的因素，例如去年下半年国内企业几乎放弃赴美上市就是担心当时对中国概念股持续做空的不利氛围影响股价的正常波动。通过查阅交易数据，本轮48家赴美上市的中国概念公司股价首日涨跌幅情况如下图(参加图2.6)，其中涨跌整体分布为“6:4"，海外市场对中国概念股整体看好，当然这与中国经济的持续增长也是分不开的。

　　本调查组对上述数据进行细分，按照首日涨(跌)幅是否超过10%为标准将48家企业进一步划分为4类，即首日跌幅超过10%，首日跌幅10%以内，首日涨幅10%以内，首日涨幅超过10%。从上图中可以看出，有19家中国概念公司属于首日涨幅超过10%的情况，约占统计企业总数的40%，其中排名前三甲的企业分别是优酷网(161.25%)、奇虎360(134.48%)和蓝汛通信(95.32%)，它们均属于受市场追捧的TMT行业;首日涨幅在10%以内的有10家企业，占统计企业总数的21%;首日跌幅在10%以内的有12家企业，占统计企业总数的25%;首日跌幅超过10%的只有7家企业，占统计企业总数的15%，其中排名前三甲的企业分别是斯凯网路(-25%)、博纳影业(-22.35)和中国能源技术(-19.44%)，前两个企业属于TMT行业，而最后一个则属于新能源行业。

　　四大会计师事务所一向被公认为全球最权威的审计部门，因此赴美上市企业大多都愿意聘期它们进行审计，下图(参加图2.7)统计了本轮48家中国概念公司聘请审计机构的情况。从图中不难发现，四大会计师事务所几乎垄断中国市场，上市企业中有43家都是它们的客户，聘请非四大审计的公司仅有5家，约占统计企业总数的10%。

　　3.1.2本轮中国概念股遭遇做空的主要问题

　　3.1.2.1问题企业概况

　　（一）2011年中国概念公司上市退市数量的调查

　　在2011年之前，市场对中国概念股的价值还是比较认可，因此出现了一波集体上市的浪潮。然而从2010年下半年开始，随着《巴伦周刊》发表重量级报告“当心此类中国出口”，完整地披露了一条由上市中介方和华尔街机构组成的、在X反向收购上市的中国公司的利益链，浑水公司和香椽研究接连出手发布了针对中国概念公司的做空报告，2011年掀起了中国概念公司退市的高潮。

　　下图(参加图2.8)以对比的形式反映了2011年在X主板市场上市和退市的企业数量以及涉及金额，从图中可以清楚地看到，当年不论是退市企业数量还是退市涉及金额都超过了入市数据。2011年X主板市场上市的中国企业总数为11家，退市企业总数高达29家;所涉及上市金额约22亿美元，但退市金额却多达57亿美元，这也是去年下半年只有一家中国企业上市的原因。

　　作为发达的市场经济国家，赴美上市的国内中小企业除了常见的IPO模式，还可以选择例如VIE,APO和SPAC等方式的反向收购模式。主要操作步骤为中国企业购买一家在X场外交易市场(OTCBB)上市公司作为壳，然后由壳公司反向兼并中国大陆或大陆之外的企业法人，最后壳公司成功转板三大证券交易所，实现再融资。买壳上市的优点在于可以用很低的成本在很短时间内100%保证上市。从时间上讲，买壳最短只用两个星期就可以完成，不到30天就能上市交易。

　　本调查组研究发现，本轮出现问题的29家中国概念公司在当初上市时只有5家企业选择了IPO模式，仅占统计企业总数的18%，而其余24家企业都是通过反向收购模式获得转板成功。其中从转板成功到被迫退市时间最短的是中国高速传媒，公司在2010年6月初刚刚转板至纳斯达克，2011年3月即被停牌，两个月后被强令退市，前后还不到一年的时间。这也反映了反向收购模式中存在很多不规范的弊端，一旦被市场发现并放大，自然难逃退市的厄运。

　

　　由于国内A股市场上市门槛相对较高，中小企业缺乏其他直接融资渠道，因此海外上市自然成为了最佳选择。反向收购模式最早从2003年起在中国民营企业中兴起，该模式上市成本相对较低，而且还能够规避当时国内市场上有关资本管制和海外上市审批的相关政策法规，自然赢得中小企业的好感。从2005年开始，国内中小企业选择反向收购模式赴美上市成为了主流，上图(参加图2.10)中统计了2007-2011年中国企业反向收购赴美上市的数量走势，从中可以看出金融危机前每年的数量均在60家以上，2009年有所下滑不足50家，2010年又出现了一波高峰，攀升至78家。2011年由于X监管当局加强了对反向收购模式的审查，企业总数大幅下降至35家左右。

　　3.1.2.2问题企业原因分析

　　（一）中国概念公司遭遇做空原因分析

　　在2010年下半年之前，中国概念在海外资本市场上一直备受追捧，百度、新东方、分众传媒等国内知名企业先后在X主板市场上刷新开盘首日股价涨幅的新纪录。然而，去年多达29家上市公司遭遇停牌或退市的事实一举改变了外界对中国企业的看法，国内中小企业赴美上市遭遇寒流。关于本轮中资企业遭遇大面积做空的原因，本调查组以问卷调查的方式向国内部分中小企业的管理人员征求看法，并将他们的意见进行了汇总如下图(参见图2.11)。

　　在收到的123份有效问卷中，有36位受访者认为遭遇做空的主要原因是由于企业自身存在问题，占受访对象总数的29%;有39位受访者偏向于做空机构过分夸大事实，毕竟这轮“中招”的中国概念企业也包括了公认质地优良的分众传媒和奇虎360这类知名企业，而且浑水公司和香椽研究也不否认他们参与了股票做空的事实，这类意见占总人数的32%;另外有28位受访者认为X证券市场允许做空的机制也是导致中国概念公司遭遇集体做空的重要原因，占受访总人数的23%;剩下的20名受访者则将原因归咎于海外市场对中国企业的偏见，这类意见占总人数的16%。

　　

　　进入新世纪以来，国内企业先后掀起了三轮赴美上市热潮，关于我国中小企业当前热衷海外上市的原因，本调查组也进行了研究。123名受访的中小企业管理人员将原因归纳为五方面(参见图2.12)，观点相对集中的意见是由于国内上市门槛太高，有46人赞同这个观点，占总人数的37%;其次，倾向于国内直接融资渠道太少和X上市时间短观点的人数比较接近，分别是24人和23人，占总人数的20%和19%;有16名受访者认为近年来中国概念在海外市场被认可也是促进国内中小企业选择海外上市的重要原因，这种观点占总人数的13%。

　　

　　关于如何看待深陷本轮做空浪潮里的中国概念公司所暴露出的问题，本调查组对此也进行了分析。通过对有效问卷数据的统计，有37名受访者认为问题的根源在于当前国内企业家追求急功近利的浮躁心态所导致，过分渴望一夜暴富的文化让很多企业家往往不安心做实业，它们将上市作为了奋斗的终点，为了这个目的不择手段最终导致自食恶果，这种观点占总人数的30%;还有24%的受访人群认为中介机构的误导也是问题爆发的因素之一，其他的原因还包括国内商业文化尚待完善(20%)和中美两国监管力度存在差异(15%)等等。

　　3.1.3中国概念股遭遇做空的原因分析

　　3.1.3.1中国概念股遭遇做空的内部因素

　　此次中国概念股企业遭遇海外机构的联手做空，其自身存在着大量的问题和隐患是一个关键因素。很多内地的上市企业忽视了X证券交易委员会(SEC)的监管能力，妄图凭借自己的小聪明瞒天过海。事实证明，一个相对成熟的资本市场将会对交易各方制定更加严格的监管条例，违规的成本也远远大于还处于发展中的市场。总结发现，中国概念股企业普遍存在着以下几点自身的不足，它们是企业遭遇做空的内部因素。

　　1性质严重的财务xxxx问题

　　本轮中国概念股遭遇海外机构的联手做空并无力反击，很大程度上就是由于其突出问题来自于财务xxxx。在西方社会中，对上市公司的道德约束甚至高过对其能力的考核，它体现了欧美等国投资者对遵守规则的重视，在他们眼中一个频频挑战规则的人是不值得信任的，自然一个不遵守规则的公司也是不具备发展前景的。然而由于目前国内各行业长期普遍缺失诚信，因此内地上市企业错误地估计了他们面临的形势，将对付证监会的手段移植到了海外。为了追求上市时更高的估价和更好的发行情况，拟上市企业常常会对财务报表进行一番修饰，在会计上制造所谓的“灰色地带”。而且许多企业不是将上市视为企业持续发展的手段，而是将其视为发展的终极目标，妄图“捞一笔就撤”，所以在财务数据上作假的动力更大。例如上文提及的上市公司绿诺科技竟然不惜在中英文财务报表中玩起了文字游戏，其中文的财务文案中显示其2009年的营业收入不过1100万美元，比其上报给X的营业收入数据整整少了约95%。如果此次没有遭遇专业的做空机构，上述的xxxx行为或许真的可能不被发现，但一旦被揭露曝光，等待上市公司的只能是停牌退市。

　　2频频曝光的违规经营问题

　　上市公司与非上市公司相比，最大的差别在于前者的行为将接受市场投资者和监管部门长期而严格的审核，它将从一家私人企业转变为一家公众企业，所有外部投资者都成为了公司的股东，都有权监督管理人员的行为。事实上，很多内地拟企业还未从思想上意识到这种转变。为了尽快完成海外上市，他们不惜与部分机构投资者签订私下协议来规避XX的正常监控，然而从法理上讲协议控制和XX管理是严格对立的两种情况，如果不能妥善处理必将影响上市公司的正常运营，也会使投资者对公司的前景失去信心。今年年初被媒体持续关注的支付宝股权转移事件就是这类问题的典型代表，“股东利益至上”的原则还需要所有海外上市的内地企业反复强调并落实。

　　3推波助澜的不良中介问题

　　最近频频曝光的中国概念股企业财务xxxx和违规经营问题，其背后都少不了中介的影子。事实上，作为企业上市过程中的引路人，中介机构在内地企业海外上市的道路上发挥了重要的作用，他们熟悉海外资本市场的运作规律，知晓相关的法律条文，同时也懂得如何帮忙企业粉饰不足以符合上市标准。然而当各类问题曝光后，我们不难发现其根源也来自于这些中介机构，正可谓“成也中介、败也中介”。少数中介机构为了追求短期收益，出现了主动迎合公司xxxx需求为公司xxxx行为提供帮助的现象。据报道，2011年被停牌或摘牌的多家中国概念股公司中，为其提供服务的会计师事务所、法律事务所及承销商具有较高的重合度。其中，会计师事务所有一家出现3次，有三家各出现2次;律师事务所有一家出现4次，三家各出现3次，六家各出现2次;承销商有2家各出现2次…此外，内地企业偏好的买壳上市路径也是来源于中介机构的推荐，其时间短、成本低的优势具有很强的吸引力，然而问题频出的也正是这类买壳上市的内地企业，中国高速频道、艾瑞泰克、智能照明、盛世巨龙等企业均由于借壳上市被停牌处理。

　　3.1.3.2中国概念股遭遇做空的外部因素

　　本轮中国概念股在X资本市场上遭遇做空，除了自身存在着不足，中美资本市场制度设计的差异也在无形中起到了推波助澜的作用。从某种意义上讲，对X资本市场交易规则和监管制度的不够重视，同样是导致内地上市企业海外折戟的重要原因。

　　1中美资本市场的监管制度存在较大差异

　　上文中提到，目前中国资本市场股票发行采取的是审批制，而X资本市场采取的是注册制，两种制度的差别造成了对上市公司而言，在中国面临着“上市门槛高、退市门槛低”的现状，但是在X却恰好相反。到2010年11月为止，中国资本市场刚刚走过20年的历程，尽管证监会也制定过严格的退市制度，但20年中被强制退市的股票屈指可数。审批制的特点就是上级主管部门希望借助专家的视角帮助股民们选择质地优良的上市公司，因此符合国内上市条件的公司从理论上讲很少达到退市的标准。但是X证券交易委员会的初衷不同，他们相信市场的力量，信奉市场中肯定存在欺诈行为以及违规公司，但可以通过制度设计将上述行为和公司找到来并驱逐出市场。因此，在X资本市场中，退市是一种很平常的现象。据统计，2003年至2007年，纳斯达克有1238家公司上市，却有1284家公司退市。此外，证券交易委员会制定了严格的信息披露制度，包括日常性披露和强制披露，而且监管部门鼓励研究机构帮忙发掘存在问题的上市公司，一旦问题查实必将采取严厉的处理措施，例如暂停交易、停牌甚至退市。

　　2做空机制是X资本市场不同于中国的最大特色

　　中国资本市场走过了20多年的历程，但直到融资融券业务的推出才首次宣告市场中允许做空力量的存在，即做空也能赚钱。然而作为成熟市场经济的X，做空机制是保证市场健康发展的重要手段，监管部门允许并鼓励对冲基金以及个人投资者寻找发掘上市公司经营中存在的问题，之后通过做空问题公司让其接受市场的惩罚，与此同时，受利益驱动的做空者往往也会成为首先发现并揭示上市公司问题的一支非常重要的力量，天然充当了交易市场的“监督者”，这是X资本市场一直推崇的“全民监管”模式。它有效地降低了监管部门的监管成本，并保证了市场中充足的监管力量。

　　3外部审计机构是X资本市场的重要监管者

　　公众考察上市公司的发展状况以及盈利能力，最直接的手段莫过于阅读公开发布的财务报表。为了保证财务报表的真实性，目前各国监管部门都引入了外部审计这个第三方机构的力量，国际上著名的四大会计师事务所(德勤、毕马威、安永和普华永道)因此将业务推广到了在世界各地。为了达到赴美上市的要求，内地很多存在问题的中小企业同样花钱聘请了外部审计，不过他们外聘的大多是X本土不知名的小事务所，对方的职业能力和职业操守都很值得怀疑。而且对方也深知内地企业普遍存在的问题，但是受经济利益驱动于是选择了缄默。目前被媒体频频曝光的正是这类小事务所审计的企业，在全民监管模式下的X资本市场里上市企业的任何一点问题都可能会被发掘出来，并被无限放大直至付出高昂的成本。

　　3.1.4对策与建议

　　3.1.4.1调研结论

　　近三年国内中小企业赴美IPO上市的数量呈现下滑趋势，2010年最高为35家，2012年最低仅有2家。

　　近三年国内48家赴美IPO上市的中小企业，从成立到上市的平均时间为8.6年，其中成立时间在5-10年之间的企业共有22家，接近上市企业总数的一半。

　　近三年赴美IPO上市的48家中小企业主要分布在6个行业，其中来自科技、媒体及通讯行业(简称TMT)和消费品及消费服务两个行业最多，它们分别贡献了12家和22家企业，两者共占企业总数的70%左右。

　　国内赴美工PO上市的中小企业更倾向于选择纽交所和纳斯达克两大交易所，对全美所偏好不大。

　　近三年赴美IPO上市中国概念公司的融资规模，超过一半以上低于1亿美元，融资规模超过2亿美元的仅有6家。

　　近三年赴美IPO的上市48家中国概念公司股价首日涨跌幅分布为“6:4"，首日涨幅超过10%的情况最多，约占统计企业总数的40%;首日跌幅超过10%的情况最少，约占统计企业总数的15%。

　　四大会计师事务所几乎垄断中国市场，近三年48家上市企业中有43家都是它们的客户，聘请非四大审计的公司仅有5家，约占统计企业总数的10%。

　　2011年不论是退市企业数量还是退市涉及金额都超过上市同类数据。当年上市的中国企业总数为11家，退市企业总数高达29家;所涉及上市金额约22亿美元，但退市金额却多达57亿美元。

　　去年遭遇停牌或退市的29家中国概念公司在当初上市时只有5家企业选择了IPO模式，仅占统计企业总数的18%，而其余24家企业都是通过反向收购模式获得转板成功，由此埋下了隐患。

　　2007-2011年期间通过反向收购实现海外上市的中国企业数量居高不下，最高值是2010年的75家，最低值是2011年的35家。

　　关于本轮中资企业遭遇大面积做空的原因，29%的受访者认为遭遇做空的主要原因是由于企业自身存在问题，排名第一。

　　关于我国中小企业当前热衷海外上市的原因，37%的受访者认为是由于国内上市门槛太高，排名第一。

　　关于如何看待深陷本轮做空浪潮里的中国概念公司所暴露出的问题，30%的受访者认为是当前国内企业家追求急功近利的浮躁心态所导致，排名第一。

　　3.1.4.2对策建议

　　1加强对中介机构的资质审查力度，将害群之马清理出局

　　企业在上市过程中，必不可少地需要借助中介机构的力量，尤其是会计师事务所、律师事务所以及各大券商。但所谓“成也中介、败也中介”，此次被曝光企业的背后都离不开问题中介的影子。而且由于是海外上市，中国监管当局对境外中介机构缺乏相应的管理措施。但是一方面，目前X监管当局SEC主动提出要与中国证监会加强跨地区监管合作，共同严惩这些不符合规定的黑中介，另一方面，尽管赴美上市的内地企业借助的都是境外中介，但境外中介在具体业务操作时也与境内的中介机构有着千丝万缕的联系，因此证监会必须首先严格管理境内各类中介机构的日常行为，明确其承担的法律责任并对违法行为严厉处罚。

　　2充实国内现有的资本市场交易制度，重视保护投资人的合法权益

　　在本轮中国概念股遭遇海外做空的事件中，通过媒体的连续深入报道内地读者才获知了X资本市场中的许多特有现象，例如赴美上市的企业并非都采取了内地资本市场上常见的IPO形式，相当数量企业采取的是“买壳上市”的反向收购模式;浑水公司和香栋研究这类机构之所以能得到市场的认可是由于X资本市场上允许“做空机制”的存在，市场投资者在股价下降时也能赚钱;集体诉讼制度在X是可行的，中小股民可以通过这种方式为自己的损失获得一定数量的补偿，而且这类案件在X本土的胜诉率通常不低…事实上，以上特有现象都应该成为内地资本市场未来改革的重要方向。当前中国资本市场的年均退市率不到1%，远远低于国际同类市场;集体诉讼是针对虚假信息披露企业最强有力的法律措施，然而我国证券市场运行20年来，只有不超过10例的受限制使用“共同诉讼”，对xxxx企业的惩罚远远不够。作为一个成熟的资本市场，道德约束和法律约束应同时存在，做空机制和做多机制应并行不悖，上市与退市也应当成为普遍现象，如果过分偏向某一端必然造成市场力量的不均衡，监管部门对交易的双方同等重视才会形成一个健康繁荣的市场。

　　3尽快统一规范海外上市的内地企业信息披露监管制度

　　目前证监会还没有专门针对境外上司公司信息披露监管的法律条文，只能从《中外合资经营企业法实施条例》、《xxxx关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、《xxxx关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》以及传统的《公司法》和《证券法》只能找到只言片语的规定。事实上，近年来境内企业海外上市的步伐不断加快，已经形成了一股浪潮。尤其是国际金融危机后，海外资本市场纷纷鼓励中资企业登陆上市，并为此特意制定了许多有利的条件。然而内地赴海外上市的企业在成功上市后将要遵守当地监管部门的规定，与中国大陆长期实行的监管制度存在不小的差异，仅从信息披露一项考察就存在较大的区别。研究发现，中国概念企业在X证券市场上的xxxx事件也与中国监管制度的落后有着一定的关系。因此，随着我国越来越多的企业赴境外上市，尽快建立一套专门适用于境外企业上市的信息披露监管制度。此外，内地企业在中国大陆上市和X上市将分别采取不同的会计准则，这也造成了部分企业信息披露方面无所适从，同时也构成了企业财务xxxx行为的重要渠道。所以为了促进我国企业在境外上市融资顺利，建议监管部门加快敦促会计准则改革进程，实现我国会计准则同国际接轨。

　　4完善多层次的资本市场体系，为内地企业提供更多的融资渠道

　　分析内地企业海外上市的动机，很大程度上是由于国内上市门槛相对较高、上市流程相对复杂，而企业对资金的需求紧迫不可能等待漫长的时间所致。以创业板为例，从提出到正式设立几乎经历了十年的时间，目前排队等待创业板上市的企业超过1000家，供不应求的局面短时间内难以缓解。事实上，此次被曝光的很多内地企业在X上市并非都选择了传统的IPO模式，反向收购也是一种常见的手段，很多内地企业都是借助场外交易市场成功转板到主板和创业板的。作为成熟的资本市场，X多层次的市场体系为企业融资提供了多种选择，符合了各个层次企业的需求，从而吸引世界各国的企业竞相登陆X资本市场。目前我国的“新三板”市场还处于试点阶段，场外交易市场发展滞后，定位不明确，分布不合理，缺乏统一规则，当然这也是由中国资本市场所处的发展阶段决定的，不可能一蹦而就。但是未来我国资本市场的发展方向应当定位于完善市场体系，在发展证券交易种类的同时加强债券市场的发展，让股市和债市成为企业融资的两种重要手段。

　　5国内监管部门应主动加强与境外组织的联系，深化国际合作

　　去年7月中旬，X资本市场的主要监管部门SEC来到北京主动与我国财政部和证监会的负责人进行了沟通，会谈的要点主要围绕联合监管跨境上市企业展开。去年上半年，在X上市的中国概念股频频爆出xxxx丑闻，再加上做空者的恶意追杀，使得中国在美上市公司股票集体下挫。短时间内总市值已缩水41亿美元，而且当时华尔街对于中国股票的主流观点己基本持否定态度。事实上，海外上市的内地企业不仅代表着企业自身的形象，同时还代表着中国经济，很多海外投资者都是通过分析中国企业的经营状况来判断中国国内的市场化程度。目前国内监管部门正计划推进国际板的建设，鼓励境外企业来华上市。为了更加稳妥地实现国际板的开设和运行，监管部门有必要从本次中国概念股遭遇的做空事件中吸取教训，尤其是完善上市标准、上市公司内控体系与信息披露等方面的制度建设，提高上市公司内控报告提交频率及违规惩罚力度，以防范风险、保护投资者利益。此外，证监会还要积极开展与境外监管机构的信息共享与知识交换，学习借鉴国际经验，促进中国证券市场提升监管成效、监管标准，改善对境外上市企业的监管，做好应对国际板开放的准备。

　　3.1.5中国概念公司应对海外做空机制的成功经验

　　本轮由浑水公司和香椽研究发起的针对中国概念公司的做空行动固然曝光了很多自身存在问题的中国企业，但也连累了很多质地优良的中国概念公司无辜受累。为维持公司的合法权益，对于做空机构的凭空指责企业应当学会保护自己，积极应对。以下列举了两家成功应对市场做空机构的中国概念公司的例子。

　　（一）分众传媒冷静应对浑水公司做空报告

　　分众传媒是一个拥有商业楼宇视频媒体、卖场终端视频媒体、公寓电梯平面媒体、户外大型LED彩屏媒体、手机无线广告媒体和互联网广告平台等众多针对特定受众、并可以相互有机整合的媒体网络公司。它以独创的商业模式、媒体传播的分众性、生动性及强制性赢得了业界的高度认同。2005年7月，分众传媒成功登陆X纳斯达克，成为海外上市的中国纯广告传媒第一股，并以1.72亿美元的募资额创造了当时的IPO纪录。

　　2011年11月21日，浑水公司在网上首先发布了质疑分众传媒的研究报告，直指该公司存在着虚报数据、高溢价收购、内幕交易的三宗罪，并“强烈建议卖出”。由于中美地理位置造成的13个小时的时差，加上公司在X没有办事机构，分众传媒错失了反驳的最佳时机，公司股票当天跌幅近66%。当天X股市收盘后，分众正式发布了一份简短的中文声明，否认浑水所有指控，并提出两点声明:其一是指出浑水公司对统计分众传媒LCD数量的方法有误，其二是坚称公司不存在人为高溢价收购。而且分众传媒的创始人和大股东也及时施以援手，宣布回购和增持公司股票，这也得到了华尔街投行的力挺，之后凡天分众传媒股价回升。

　　十天后，面对浑水公司第二份做空报告，分众传媒仅过了几个小时就在公司官网上发表了驳斥声明，公司高层主要约媒体见面，高调宣称反击，让做空者的阴谋失败，因为这不仅关系到分众的信誉，“分众必须用事实更关系到中国概念股整体信誉。”积极的应对策略得到了市场支持，分众传媒股价也很快恢复正常。

　　（二）奇虎360针对相对挫败香椽研究多轮攻击

　　奇虎360公司是中国领先的互联网安全软件与互联网服务公司，公司主营以360安全卫士、360杀毒为代表的免费网络安全平台，同时拥有奇虎问答等独立业务，主要依靠在线广告及互联网增值业务作为主要创收渠道。2011年3月，公司在纽约证券交易所挂牌交易，首日上涨19.5美元，涨幅134.48%。

　　从2011年11月到2012年2月，香椽研究累计发布了四份针对奇虎360的做空报告，但均遭遇了对手的坚决反击，最后以失败告终。第一份做空报告中，香椽研究质疑奇虎360在盈利数据方面作假;第二份做空报告中，香椽研究将奇虎360的业务模式比作中国高速频道(另一家在X上市的中国概念公司，不过已经因为财务数据作假被强制退市);第三份做空报告中，香椽研究依据掌握的公司广告费价格质疑营业收入真实性;第四份做空报告中，香椽研究从宏观经济层面分析，担忧奇虎360的盈利模式不可能持续。总之，这是少见的针对同一家中国概念公司连续多次的攻击。

　　面对香椽研究持续挑衅，奇虎360公司每次都采取了不回避事实、尽快回应的态度。例如，针对公司财务数据的质疑，奇虎360用数据说话，指出对方在统计方法和统计时间上的漏洞;针对公司盈利模式的质疑，奇虎360主动约谈媒体阐述公司的业务结构，有礼有节地驳斥对方的论断。正是有了上述积极的应对态度，奇虎360尽管遭遇了四轮“狂空乱炸”，依然没有倒下，反而在X市场中赢得了投资者的认可，目前发布的去年盈利数据也均超过了市场预期。

　　3.2.1内部影响因素

　　3.2.1.1财务数据xxxx，粉饰情况严重

　　中国概念股在美的停牌、退市风波是由X龙昌会计师事务所对纳伟仕、岳鹏成电机、中国晒乐照明等4家中国客户存在财务xxxx问题的举报所引发的。麦考林在上市不久就遭到了来自X投资者5起以上的集体诉讼，主要原因是该公司财务数据过分包装甚至xxxx。截至2011年6月，已有34家中国在美上市公司被停牌或退市，其中28家都与财务xxxx有关，说明财务数据过分粉饰、xxxx是中国概念股遭受打击的最主要原因。根据有关审计单位调查披露，这些公司财务xxxx的主要手段包括虚增销售、伪造对账单、隐瞒巨额贷款等。部分公司在上市初期没有暴露出问题的原因是投资者对刚刚上市的公司情况并不了解，而经过1～2年的经营运作后，投资者慢慢分辨出了公司的真实价值。

　　进一步分析中国概念股集中出现的财务xxxx问题，可以总结出以下几点原因：①在审计单位的选择上，很多中小企业考虑到成本及审计程序的复杂性等问题，都倾向于选择成本低、审计过程简单不易发现问题的中小事务所。中小型会计师事务所审计过程不够严格，并且常常忽略预审这一重要环节，这就为公司的财务xxxx留下了空间。②中国资本市场的诚信环境缺失。目前在我国，审计过程严谨完善、能够严格披露公司财务问题、负责任的审计单位很容易遭受“劣币驱逐良币”的结果，导致很多国内审计机构对公司的财务xxxx问题采取睁一只眼闭一只眼的态度，这也无形地助长了公司对财务报表粉饰的风气，使得诚信环境缺失。相比之下，X对审计机构有着严格的法律法规要求，一旦发现公司存在财务问题，负责其审计的中介机构就难辞其咎，甚至会负连带责任。因此，X的审计机构对公司财务审计更为严格谨慎，这也是中国概念股在美上市后屡屡被查出财务xxxx问题的重要原因。③公司与投行、中介相互勾结。部分中介机构为了自身利益，与欲上市公司进行勾结，没有尽到自身义务，或者故意不尽到自身义务，令公司披露虚假报告成为可能；甚至相互勾结，不严格按照审计要求进行企业财务的相关评估，与客户串通修改对账单。公司与中介机构的这种行为是此次事件爆发的一个重要因素。④公司内控缺失。对于虚假财务数据的爆出，公司内部控制没有及时发现；即使发现，也只能在权力的强迫下屈从，说明这些公司对内控制度存在很大的漏洞。

　　3.2.1.2对美资本市场认识不足，信息披露不完善

　　根据调查统计，在2011年3月至今被停牌或退市的34家中国在美上市公司中，有6家被指出存在信息披露不充分的问题，其中包括山东昱合、中国生物、数百亿网、万得汽车、瑞达电源、海洋食品。可见信息披露不完善成为中国在美上市公司被勒令退市或停牌的又一主要原因。其中最具代表性的是因财务披露问题而被X纳斯达克股票交易所于2011年6月15日要求停牌的中国生物。相对于中国资本市场，X资本市场的进入门槛低，但在美上市的公司的存续成本是很高的，公司需要及时、完整、准确地对外披露信息，相关的审计费用、管理费用每年至少几十万美元。这些问题并没有得到公司的足够重视，其错误地以为只要进入X资本市场就可以放松对自身的要求，导致其缺乏信息完善披露的理念，存在能少则少、能不披露就不披露或者只披露好信息不披露问题的错误心理。

　　3.2.1.3在美上市业绩缺乏支撑股票存续的能力

　　X资本市场发展完善，拥有良好的淘汰机制；公司如果希望在这个平台上长期存续下去，只能通过不断提升自身业绩，使公司真正被投资者认可，最终形成良性循环。此次事件涉及的上市公司并没有因为资金的增加而改善公司的业绩；适得其反，部分上市公司因为上市而导致自身不能正常运作，在盈利性没有得到改善的情况下，公司的存续成本大大提高，融到的资金也被很快用完，没有新的资金注入，致使公司渐渐步入恶性循环，最终入不敷出，只能无奈地选择各种手段来掩饰公司业绩。

　　3.2.1.4赴美上市动机不纯

　　部分公司是为了能圈到钱而上市，其错误地认为只要能在美上市，公司的价值就可以迅速提升，同时个人的腰包也可以迅速膨胀起来，这种不负责任的动机是此次事件的一个重要诱因。同时，这种一味追求知名度、不顾公司自身实际情况盲目上市的行为也是十分危险的，很可能导致融资不成、资产外流的恶果。

　　3.2.2外部影响因素

　　3.2.2.1中国公司迫于舆论及其他压力上市

　　中国公司越来越重视自身在公众心目中的地位、形象，希望通过不断地提升自己以夺取更多的市场份额。很多公司认为赴美上市是提高知名度的重要方式，相关信息也必将迅速出现在各大媒体上，这种可以快速获得资金又能提升企业形象的做法在国内备受推崇。国内的大众对这一行为都有这样一种误解：“企

　　业可以在X上市，说明业绩不错，有发展”。传统意义上，大众认为X在各个方面的标准、制度都高于其他国家，对事物的要求都比较苛刻；但仅从公司上市来看，X实施的注册制远没有我国的上市制度严格。在研究的过程中，笔者发现赴美上市的公司并不都是十分自愿的，很多跟XX业绩相关。部分地方官员鼓励中小企业赴美上市，希望通过在X上市能给当地带来更多的资金投入。

　　3.2.2.2X资本市场对中国上市公司的认识不足

　　“买中国概念股是因为看好中国的经济发展，卖中国概念股是因为认识到企业的真实业绩。”这是现在很多X股民对中国概念股的认识，只有三分之一的X股民对我国内地公司表示“乐观”的态度。同时，大多数股民对中国买壳上市的公司都表示不信任，认为这些股票的业绩可能没有上市时宣称的那样诱人。X的个人投资者对中国公司的认识不足，同时受到近期外部信号的影响，导致其不敢再继续持有中国概念股。X资本市场对此次停牌下市事件的强烈反应超出预期，从另一侧面反映了其对中国企业认知的不足。

　　3.2.2.3中国公司在美上市门槛低，程序简单

　　对比中国内地证券交易机构与X部分证券交易机构的公司上市条件可以发现，中国实施的是核准制，就是说公司必须通过XX部门的审查同意才可以上市，而X实施的注册制只要求公司本身只要满足法律法规的相关条件就可以上市。我国对企业在国内上市的基本条件是比较严格的，对企业自身的资本要求也很高，单单注册资本一项就需达到5000万元，股东人数的要求也较难实现，这些都是众多中小企业难以企及的。中国对上市公司盈利水平的要求是连续三年盈利，但在实施过程中，一般中小企业的经营成果并不能令审核部门满意。X纽约证券交易所的上市条件也是比较高的，但我国在美上市的公司主要集中在上市条件较低的纳斯达克证券市场或者更低级别的OTCBB市场上。针对X上市的注册制，中国企业一般通过事务所为其量身定制上市路径，以上市为目标，使企业迅速满足上市条件。在中国公司上市过程总结起来就是“过程复杂，时间漫长”，要经过改制设立、上市辅导一年、发行申报审核、发行上市等过程，且每一个阶段都需要做大量的工作，一般从开始到最终上市需要花费好几年的时间。而在X公司上市过程包括尽职调查、上市、挂牌阶段，一般1～2年就可以进入纳斯达克交易市场；如果选择买壳上市，以OTCBB为跳板，也是一种经济便捷的途径。

　　综合以上分析，由于在中国企业上市条件比较严格，负债融资不能满足资金需求的中小企业依赖于权益融资，一般会选择门槛较低、操作容易的部分X证券交易机构，这才出现了中国许多中小企业赴美上市的特殊情况，同时也为后来的批量停盘退市埋下了隐患。

　　3.2.2.4中介机构片面追求经济利益，违规操作

　　中国企业在X上市的尽职调查阶段，会有大量的中介介入，包括业务、法律、财务方面的相关机构。本案例发生至今，所有中介机构均表现低调，没有一家出来对这些被停牌或下市的公司做出说明。这些公司暴露的问题很多是上市前就存在的，说明这些中介机构并没有尽到勤勉尽职的义务，只是片面追求自身的利益，希望公司可以快速上市以提取佣金。这种没有责任感、使命感的中介机构应是弄虚作假公司的连带责任人。

　　通过调查发现，“四大”会计师事务所已全部卷入此次事件当中，让人不由回想起“安然事件”，警示人们再次思考道德风险与“深口袋”的问题。

　　3.2.2.5卖空制度对赴美上市公司有预谋地清洗

　　卖空制度在中国还只是起步阶段，只在部分股指期货上运行，还很不成熟，对于中国上市公司来说是一个十分陌生的制度。此次中国众多在美上市公司遭遇停盘下市，很大程度上是因为部分机构的卖空行为引起的。研究机构、对冲基金等在内的众多做空机构彼此勾结、相互串通，通过不断披露中国概念股公司报表的缺陷不断打压个股，目标股价在不利信号的增强下必然会大跌，使做空机构的整个利益群体获利。做空机构的目标就是个体利益最大化，因此披露的信息并不能构成投资建议。但是在这种大环境的影响下，散户往往辨不清真伪，一般最终都会选择将股票低价抛售。

　　X的证券交易市场总体表现为“宽进—紧持—宽出”的基本政策，企业进入这个交易市场并不十分困难，但是进入后的正常维持费用却非常高，公司需要及时、准确地披露相关信息，保持公司整体的透明度，一旦企业有些问题没有及时处理得当，结果将非常严重，当企业不再符合上市条件时，将会被迅速、无情地扫出这个交易市场。卖空机构虽有利于整个交易市场的净化，但不该与中介相互勾结损害上市公司的利益；在此次事件中，是否也存在此类事件尚有待进一步查证。总之，中国赴美上市公司在此次事件当中进一步认识了卖空制度，为中国其他上市公司敲响了警钟。3.2.2.6中国在美上市的公司外部监管不力出现这样大面积的停盘下市事件

　　监管部门没有在第一时间发现，说明监管制度的实施效果不力。纵观对在美上市的中国公司的相关监管情况不难发现，X证券相关监管机构只能通过报表及其他披露信息来确定公司的发展情况，并不能直接来考察公司发展的真实情况。而中国对在美上市的内地公司不具监管职责，因此出现了监管的空白区域。这片空白区域给公司带来了丰富的操作空间，公司往往忽略审计、出具报表的本质目标，而是一味地想着如何调整财务报表、最终满足上市的基本条件，以维系公司现有的状态。制度的不健全直接导致公司弄虚作假，最终损害自身利益，中国概念股受到的重创应该和这一点密不可分。

　　4.1.1X资本市场层次

　　X拥有世界上最大最完善的资本市场，分层结构最为复杂，也最为合理。其层次多元化，各有特点，能满足不同类型企业的不同融资需求，市场化运作机制亦相对最为成熟。市场层次图示如下：

　　4.1.2X主要资本市场基本介绍及上市条件

　　（一）纽约证券交易所NYSE介绍及上市条件

　　纽约证券交易所于1792年成立，1934年向X证券交易委员会（SEC)正式注册为NYSE。2007年与泛欧交易所合并，成立纽约-泛欧证券交易所(NYSEEuronext)。泛欧交易所是全球公认的组织结构最健全、设备最完善、管理最严格、上市标准很高的市场，能为全球投资者、上市公司提供最优质的市场平台、最高标准的安全性及最好的服务。

　　X纽约证券交易所的上市标准分为X公司标准和非X公司标准两部分，对于已决定在纽约证券交易所首次公开发行股票的中国民营企业来讲，除了可依据供X公司适用的上市标准之外，还可选择一套专供外国公司适用的标准。但是纽约证券交易所的上市标准相对较高，且融资成本较大。

　　（二）X证券交易所AMEX介绍及上市条件

　　X证券交易所（Amex)创始于1910年，1953年注册为X证券交易所并拥有与纽交所同样的实体交易大厅。2009年，纽约泛欧交易所集团收购了X证券交易所，但依然以独立子公司的模式营业。Amex运行成熟、规范，股票和衍生证券交易突出，但上市条件比泛欧交易所低，在这里上市公司多为中小型企业，等规模扩大，利润增高后再转板。另外，有部分OTCBB挂牌公司，在达到上市条件后，选择转板至AMEX。

　　（三）纳斯达克资本市场介绍及上市条件

　　1971年，X场外交易市场的券商成立了全国证券交易商协会（NASD)，利用全国交易商协会自动报价电脑系统来执行报价交晃，由此形成纳斯达克股票市场(NASDAQ-NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)o2007年，NASDAQ收购了北欧OMX交易所，合并后的NASDAQOMXGroup成为跨洋的全球证券交易所运营商。2006年开始，纳斯达克将市场分为三个层次：

　　纳斯克全球精选市场（NASDAQG丨obalSelectMarket)的入选标准在财务和流通性方面的要求高于世界上任何其他证券交品市场，被列入这-市场的是一流优质公司成就与身份的体现。

　　纳斯达克全球市场（NASDAQGlobalMarket)没有精选市场的标准高，但也具有严格的财务、资本额和共同管理的目标。

　　纳斯达克资本市场（NASDAQCapitalMarket)是专注于成长期公司的市场。上市标准财务指标没有全球市场的上市标准严格，但是管理标准是一样的。当公司发展稳定后一般会提升至纳斯达克全球市场。

　　4.1.3上市容易退市难

　　A股上市前审核的一道关是财务关:A股中小板的上市条件是“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元;最近3个会计年度经营性活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或最近3个会计年度营业收人累计超过人民币3亿元”，创业板的上市条件是:“最近2年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长”或“最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收人不少于5000万元，最近两年营业收人增长率均不低于30%";“发行前净资产不少于2000万元”。

　　这容易达到吗?去年到X上市的中国公司，绝大多数达不到这些条件。像2010年上市的优酷和蓝汛，至上市为止都是亏损的。再回头看看，新浪网易在X上市的时候，不要说盈利，连盈利模式都还没有呢。但谁又能说上市时亏损的公司一定不是好公司呢?

　　上市的过程、体验和隐性成本，也是很多公司去境外上市的原因。

　　一家公司要上市，就得把自己的一部分股权卖给愿意买的人，本来是再普通不过的生意，但不知道从什么时候起，成了中国难度最高的事情之一，上一次市相当于脱一层皮。在漫长的排队，等待审批的过程中，上市公司能深深体会到自己的“乙方”角色，不但要面对无数的不确定性带来的焦虑，还要承担数额不菲的表外成本。当初想为投资者负责的制度设计，对每个上市公司进行严格审核，已经异化成一个制度怪兽，不知是为谁服务。而选择去海外上市，除了海外上市的中国部分审批环节之外，上市公司很清楚自己的“甲方”角色，能感受到投行、交易所都是为它服务的。

　　总结一下，就是因为X资本市场实行的是注册制而不是审批制，所以上市容易。又因为注册制形成的有别于中国A股的市场氛围，持续吸引了一批创新型公司，包括中国公司到X上市。

　　赴X上市，对于大部分公司来说，不会是终点，而是麻烦的开始。

　　中国是上市不容易，一旦上市成功，基本塑成不败金身，主营业务再烂都还有不错的股价，实在不行了，搞个卖壳重组概念，还能拉上10个涨停板。X资本市场则相反，上市容易得很，基本来者不拒，但上市后不好混，投资者、对冲基金、事务所、媒体、交易所一天到晚盯着你，你的蛋上稍露条缝，肯定有苍蝇来叮。被叮破了，除了自已的业绩，没有任何力量能救你，没人为你的股价背书，你的壳都不会有人要。这也是250家中国公司里面，至少几十家上市公司股价低迷丧失再融资功能，甚至面临退市命运的原因。

　　那是真正的市场，能检验出好公司坏公司的市场。

　　罗斯福在1933年X股灾后说:“联邦XX当然不能够也不应采取任何行动，可能导致人们认为联邦XX认同或保证有关的新发行证券稳健可靠，或其价值将可维持，或其所代表资产将能够赚取利润。然而，我们有责任坚决要求所有发售的新证券，均向投资者提供广泛且全面的资料，不得隐瞒任何重要信息。”这背后是中美资本市场不同的设计逻辑。X资本市场的逻辑是不认为交易所、监管部门有能力甚至有义务通过上市审核把控公司的质量，他们把鉴别好公司坏公司的事情交给投资者自己。甚至上市以后，监管方和交易所也只管信息披露，对上市公司的监管更多是依赖投资者和第下方市场力量自己完成的。

　　哪种思路更有效?到目前为止，X资本市场上云集了全世界最优秀的上市公司，包括一批中国最优秀的公司。

　　这可能是X资本市场最根本的吸引力所在。

　　所以，如果你确信自己的公司是好公司，大可放心到X去上市，市场迟早会认你的;如果你不确信自己是好公司，那么，就别被投行券商给忽悠去上市了。

　　4.1.4全球经济萧条与金融危机对X资本市场的影响

　　目前来看，市场上较为常见的经济体投资大多不离中国、X以及欧盟，宫健对于这三个投资环境进行了一一解读。

　　他表示，从安全性、收益性以及流动性来看，X的投资环境具有一定优势。“可以看到，X大量发行的国债和因为内需刺激而逐步堆积的楼市泡沫，在2008年最终泡沫破裂，导致了金融危机。但目前来看，QE3(第三轮量化宽松)的退出较为确定、美元升值预期强烈、金价出现下跌、资本开始回流X市场、美股再创新高，这些现象都预示着X经济已经出现了弱复苏。”

　　而欧盟经济体因为主要靠财政补缺，在金融危机过后，其复苏所需时间较长，但因为其资本市场较为发达并有较为优秀的制造业，未来触底的空间不大，经济或在5到10年的时间里处于低位徘徊的状态。

　　相较于X、欧盟市场，中国市场缺乏一定的经济规律，在过去30年的温和稳定上涨里，宏观调控发挥了很大的作用。“从加入WTO的时间点进行分析，在6到8年的时间里，中国经济分享了制度红利、人口红利以及城镇化进程带动的经济增长。但在2008年的金融危机中，出口市场受到了冲击，这时候中国经济的三驾马车之一，4万亿的投资顶上‘出口’的空缺，再次获得了4、5年左右的成长，而在2012年、2013年这一投资红利或释放完。”宫健提到，就目前来看，未来经济的增长动能或还在于投资和内需的拉动，而这其中或存在一定的风险。

　　在华尔街，一边是中国公司尤其是互联网企业赴美上市热潮，一边是中国概念股在纽约交易所和纳斯达克频遭停牌，中间则伴随着股票价格从“直冲云霄”到“急速迫降”的剧烈动荡。面对尴尬的处境，遭遇信任危机的中国在美上市企业该如何处理投资者关系，树立投资者信心？在市场大幅波动时期，如何有效应对可能出现的法律、财务、审计调查等问题？如何保证企业股价和市值的稳定？

　　自从今年3月，一家名为龙昌的X会计师事务所，史无前例地向X证监会举报自己的四家中国客户涉嫌财务xxxx以来，中国在美上市企业一直笼罩在“欺诈”、“xxxx”、“不符合交易规则”、“被调查”的阴霾之下，最近InteractiveBrokersGroupInc.公司甚至将130家中国公司列入黑名单，中国在美上市企业股票价格持续下跌。

　　无论对于已经还是准备在美上市的中国企业，这次中国概念股风波都让大家懂得总结经验教训。“X投资者欢迎中国企业在X上市，他们看重的是企业未来的发展前景。中国企业要自强自立走出去，就需要遵守国际游戏规则，不做假账，做好本业，就能够安度此次风暴，使股价更上一层楼。”谢国良特别强调要高度重视投资者关系，“跟重要的机构投资者加强联系和沟通，让投资者对公司有充分的了解，那么他们就有信心继续持有公司的股票。因为充分了解投资者观点是企业建立有效投资者关系的基石。建立积极有效的投资者关系战略将帮助确保企业与投资者进行良好沟通，从而接触和吸引合适的投资者。从长期来说，有效的投资者关系战略将帮助优化企业市场估值，进一步创造企业竞争优势。”

　　香橼研究让中阀科技、东南融通、恒大地产等中国公司股价暴跌或停牌,浑水研究则指控了绿诺科技、中国高速传媒、嘉汉林业、多元环球水务、分众传媒等中国公司,近日又盯上新东方。据不完全统计,浑水、香橼公司做空了24家中国概念股,其中纽交所4家、纳斯达克16家、多伦多交易所1家、香港联交所1家,在这些公司中,有7家被迫退市,1家被停牌,11家出现了60%以上的巨幅下跌,有3家在与做空机构对抗。这些研究机构获取资料和信息的方式往往是,通过阅读证券注册监管机构如XSEC的申请档案,在网络上寻找公司的资讯,根据经验判断寻找值得深究的问题,锁定怀疑对象,分析财务报表和跟踪其走势；另外,有些机构还会通过我国的中介组织搜集情报,将那些捕风捉影的信息作为判断依据。全国工商联并购公会等机构发布的《在美中国企业问题分析及退市转板策略报告》认为,有问题的公司只是少数,多数公司受到的攻击都是无中生有或只是细微瑕疵,但少数有问题的公司确实给整个中国企业的形象带来恶性示范效应,目前我国企业不管是海外上市的进程还是市场表现都受到极大影响。

　　海外上市为不少中小企业上市融资和国际化提供了平台,以X为例,多层次的市场如纽约泛欧证交所、全美证交所、纳斯达克证交所、场外公告板市场为境外的公司提供了上市的机会,企业不论规模大小,在投资银行的支持下,均有上市融资的机会,与国内上市相比,门槛并不高。但上市后监管比较严格,其中信息披露是规制的核心和重点,其背后的逻辑是如果流通交易证券的各方面能完整公平地披露,投资者便可得到充分的保障。对于在X上市的境外公司,SEC曾经考虑到各国法律和惯例的差异对该类公司在信息披露的部分条款有所豁免,但安然事件后,《萨班斯-奥克斯利法》取消了这些豁免。上市后的持续信息披露包括定期报告和临时报告,若披露不及时、虚假陈述等都可能被暂停或终止上市,并被SEC和投资者追究法律责任。被做空的中国概念股,有些公司和高管遭到了监管部门的调查或集体诉讼。如被浑水做空的绿诺科技被质疑其虚构合同、夸大客户量、伪造收入数据,后公司承认其财报有误,被迫由纳斯达克退至粉单市场,X一家律所发起了对绿诺的集体诉讼。

　　我国企业在遇到对冲基金恶意做空时,应立即对不真实和不准确的信息予以回应和反击,与投资者进行沟通；同时,在市场方面,公司可通过回购股票、推出利好消息来稳定公司股价；更重要的是,要通过法律的手段来保护公司和投资人的利益。

　　一是向上市地警方和证券监管机构报案,对发布不实信息的机构和背后的基金进行调查和确认,追究相关人员的刑事责任。如被做空的希尔威金属矿业公司先后在X和加拿大报案,恒大集团则向香港警方报案,若查证属实,可以根据当地刑法追究相关人员损害公司商誉、编造并传播证券交易虚假信息、操纵股价等行为的刑事责任。

　　二是对这些机构在我国境内进行不合法调查活动的相关机构和人员追究行政和刑事责任。如根据国家统计局《涉外调查管理办法》、国家保密局和证监会联合发布的《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》,境外组织、个人或者境外组织在华机构亲自或与其合作及受其委托、资助进行的市场调查和社会调查并将调查资料、调查结果提供给这些主体的,都属于涉外调查,我国实行涉外调查机构资格认定制度和涉外社会调查项目审批制度,境外组织和个人不得在境内直接进行,也不得通过未取得涉外调查许可证的机构进行市场调查和社会调查。违反规定的追究行政责任甚至刑事责任,相关人员涉嫌非法经营罪。

　　三是通过民事救济的方式向上市地或我国的法院提起民事诉讼,追究做空者的侵权责任。已被做空的希尔威金属矿业、辽宁新兴佳、中国清洁能源等公司都在上市地X提起了法律诉讼。除了在上市地法院,也可在我国法院起诉,因为恶意做空者的很多调查行为发生在我国境内,恶意信息的发布也导致企业在国内的声誉和经营业绩受到影响,侵权的行为与结果均在我国境内发生,故我国法院也有管辖权。若最终恶意做空者及其链条的相关人员承担了民事责任,甚至被追究了刑事责任,则对海外恶意做空者有重大的威慑作用。

　　X做空机构一般委托中国的律师事务所调查在X上市的中国公司在中国国内工商行政管理机构登记的信息，一旦这些信息与递送给或公开在SEC网站的信息不一致，就给做空机构提供了素材。做空机构往往夸大这些差别，从而推导出企业其他公开信息也有不诚信之处。

　　熟悉我们国内资本市场的法律人士都知道，很多国内企业在工商行政管理部门登记的资料只是应付，往往不能真实反映企业的利润、缴税等。这样的国内企业往往不被X资本市场投资者接受，造成股价暴跌。

　　同时,我国证监会也要加强与上市地监管机构的国际合作。最近几次做空中国概念股的浪潮,和XSEC展开对中国通过反向收购方式上市企业的调查有关。我国证监会应加强与海外上市地监管部门的合作,在国际证监会(IOSCO)的双边协议和多边协议框架下,实现信息互换机制,加强跨境审计监管合作,这样既有利于遏制我国企业违法违规行为,同时也可以防止海外监管机构监管行xxx的扩张。

　　随着大量中小市值公司退市，以及做空者对中概胃口的加大，做空机构将质疑对象进一步转向市值较大的中国明星公司，而这些被质疑的中国公司也进行了回应和反击，这里有三家公司与空头的大战值得记录，分别是泰富电气、奇虎360、分众传媒。这三家中国公司被最多空头围攻、被空头围攻的时间最长，在被质疑前期，这三家公司股价均出现暴跌并在低位徘徊，但是随公司有力的反击，最终股价收复失地，重返被质疑之前水平。

　　分众传媒（FocusMedia），中国领先的数字化媒体集团，创建于2003年，产品线覆盖商业楼宇视频媒体、卖场终端视频媒体、公寓电梯媒体（框架媒介）、户外大型LED彩屏媒体、电影院线广告媒体等多个针对特征受众、并可以相互有机整合的媒体网络。

　　分众传媒覆盖了中国超过3亿的都市主流群体，以独创的商业模式、媒体传播的分众性、生动性赢得了业界的高度认同。2005年7月分众传媒成功登陆X纳斯达克，成为海外上市的中国纯广告传媒第一股，并以1.72亿美元的募资额创造了当时的IPO纪录。2007年12月24日，分众传媒正式被计入纳斯达克100指数，成为第一个被计入纳斯达克100指数的中国广告传媒股。

　　2003年，分众传媒首创中国户外视频广告联播网络，以精准的受众定位和传播效果博得消费者和广告客户的肯定。2006年1月，分众传媒合并中国楼宇视频媒体第二大运营商聚众传媒（TargetMedia），巩固了其在户外楼宇视频市场的领先地位。

　　2004年底分众传媒全面推出中国卖场终端联播网，锁定快速消费品的主要购买决策人群，影响终端购物中的品牌选择和消费决策，填补了全国性终端媒体的空缺。

　　2005年10月份分众传媒收购占据全国电梯平面媒体市场领先地位的框架媒介（Framedia），进入社区平面媒体领域，这一网络成为分众数字户外的重要组成部分。

　　2006年4月底，分众传媒正式推出户外LED彩屏媒体，覆盖都市中心商务区的行进路途。

　　目前，分众传媒所经营的媒体网已经覆盖100余个城市、数以10万计的终端场所，日覆盖超过3亿的都市主流消费人群，业已成为中国都市最主流的传媒平台之一，效果被众多广告主所认同肯定。

　　分众传媒是一个拥有商业楼宇视频媒体、卖场终端视频媒体、公寓电梯平面媒体、户外大型LED彩屏媒体、手机无线广告媒体和互联网广告平台等众多针对特定受众、并可以相互有机整合的媒体网络公司。它以独创的商业模式、媒体传播的分众性、生动性及强制性赢得了业界的高度认同。2005年7月，分众传媒成功登陆X纳斯达克，成为海外上市的中国纯广告传媒第一股，并以1.72亿美元的募资额创造了当时的IPO纪录。2011年11月21日，浑水公司在网上首先发布了质疑分众传媒的研究报告，直指该公司存在着虚报数据、高溢价收购、内幕交易的三宗罪，并“强烈建议卖出”。由于中美地理位置造成的13个小时的时差，加上公司在X没有办事机构，分众传媒错失了反驳的最佳时机，公司股票当天跌幅近66%。（如图5.1所示）

　

　　分众传媒已按照2012年12月19日提出的协议和并购计划，完成了同GiovannaParentLimited旗下全资子公司GiovannaAcquisitionLimited的合并。交易完成后，分众传媒将成为GiovannaParentLimited的全资子公司，这也标志着分众传媒正式完成私有化。

　　5.2.1浑水公司做空分众传媒

　　2011年11月21日，浑水在其官方网站www.mudJvwatorsresearch.com上发布针对分众传媒的投资者研究报告。在报告中，浑水认为分众传媒是“中国的奥林巴斯”(FMCN：TheOlympusofChina),给予分众传媒“强烈卖出”（StrongSell)评级。

　　浑水公司做空分众传媒的特点表现在其发布的长达80页的沽空报告要点：

　　其一，分众传媒将LCD广告显示屏数量虚夸了50%。该公司声称的显示屏数量为178382块，而实际上还不到120000块。更糟的是，该公司声称有50000块显示屏部署在一线城市(这些城市的广告费率高出142%)，而实际不到30000块。

　　其二，分众传媒“极大地和故意地”以过高价格实施收购，导致资产亏损达11亿美元，其中的一些收购甚至子虚乌有。

　　其三，分众内部人士通过买入和卖出子公司好耶获利7010万美元，导致股东亏损1.596亿美元。自分众传媒进行首次公开招股以来，公司内部人士已抛售至少价值17亿美元股票。

　　受浑水做空报告影响，2011年11月21日，分众传媒的股价从2011年11月18日收盘价每股US$25.50暴跌至每股US$15.43，跌幅为39.49%，当日成交量较日均量放大了将近25倍，当口收盘价则创下52周新低，约15亿美元市值蒸发。

　　5.2.2分众传媒及时应对浑水公司做空的质疑

　　2011年11月22日，分众传媒副总裁播海荣通过《21世纪经济报道》发布回应表示，浑水报告的数据存在明显的常识性错误，分众传媒将寻求法律手段以捍卫投资者的利益。稀海荣同时表示，为了规避浑水报告对投资者的不良引导，分众传媒将对浑水报告所涉及的质疑内容做出解释。

　　1、分众认为，浑水称分众广告屏幕数量xxxx，是因为浑水完全不懂分众业务。因为在分众商业楼宇联播网中，除了有12万块左右的楼宇电视屏幕外，还有数万块楼宇数码海报也属于商业楼宇联播网范畴，浑水公司未将数码海报屏幕列入整个系统中。

　　2、对于浑水指责分众收购价格偏高等问题，分众称已在提供给X证券交易委员会的报告中做出过清晰的回答。分众有非常多成功的收购，也有部分不成功的收购，如互联网、手机业务等，并从中汲取了很多经验教训，今后将继续聚焦主业，以优异业绩弥补投资者的损失毕。因此在2009年至2011年的三年中，分众没有再做类似的收购。

　　3、分众还澄清对“好耶公司”的收购不存在低于市场价入股的问题。分众传媒表示，当时分众以2.9亿美元收购“好耶”，是基于当时有投行给予的评估报告，董事会根据投行的评估报告投票做出了收购选择，为了体现对“好耶”未来发展的信心，也为了推动“好耶”员工用现金入股，分众CEO和CFO率先以3800万的估值出资现金入股，最终实现了“好耶”几十位员工以同样的价格出资入股，将员工的利益与企业的利益进一步统一。因此不存在低于市场价入股的问题

　　最后分众传媒表示，“投资者的利益是我们的最大利益，对于滋事造谣的机构，我们会寻求法律手段捍卫投资者的利益。”

　　与此同时，分众传媒还宣布，分众传媒将根据此前宣布的股票回购计划继续回购分众传媒X存托股份(ADS)，同时，分众传媒CEO江南春将通过大宗交易回购价值1100万美元的分众传媒X存托股份(ADS)。

　　受此影响，分众传媒在2011年11月22日盘前股价大涨17.04%报每股18.06美元，成交49.3602万，收盘价每股17.70美元，涨幅为14.72%。

　　5.2.3成功反做空

　　2011年12月14日，由权威第三方独立调查机构益普索对分众传媒商业楼宇LCD液晶广告屏数量及框架海报网络媒体数量进行的独立调查结果正式公布。调查机构益普索表示，独立调查采用了分层随机抽样的方式，对分众传媒液晶电视联播网以及框架海报联播网资源的真实存在率进行了核查。调查中，分众传媒向益普索提交了截至2011年11月28日的分众传媒商业楼宇LCD液晶广告屏和框架网络媒体数据，经益普索核查，证实分众传媒提交的数据准确率超过99.97%。调査结果显示，益普索核实的分众传媒商业楼宇LCD液晶广告屏总数为185,249个，其中包括121,410个楼宇LCD液晶广告屏，33,297个楼宇2.0数码海报以及30,542个楼宇1.0平面海报；益普索核实的分众传媒框架网络媒体总数为436，444个，其中包括34,847个2.0数码海报以及401,597个框架传统海报。第三方独立调查结果彻底否定了浑水的恶意指责。

　　随着第三方独立调查结果的公布，分众传媒的股价逐步回升，并于2011年12月初回到每股20美元左右。其后，浑水又几番发布报告质疑分众传媒，但分众传媒的股价波动幅度均在5%左右。2012年2月以后，分众传媒连涨，到2012年2月9日分众传媒己经涨至每股24.23美元，相较被做空之前的股价跌幅仅为4.71%。2012年3月20日，分众传媒公布了截止2011年12月31日的2011年度第四季度和全年财务报告。全年财务报告显示，2011年度分众传媒全年总营收为2.56亿美元，Non-GAAP每X存托股份（ADS)收益为0.70美元，均超过市场预期的全年总营收2.251亿美元以及Non-GAAP每X存托股份（ADS)收益0.61美元。在2011年全年财务报告公布后，分众传媒股价在盘后交易中上涨5.6%,收于每股28.58美元。

　　5.3.1浑水做空成诱因

　　据记者了解，2005年成立仅仅两年的分众传媒登陆纳斯达克，创造了中国传媒公司上市“神话”，股价一度冲高至60多美元。然而7年后，江南春萌生了私有化退市的念头。

　　在业内人士看来，做空机构浑水的“突袭”推动了江南春将分众传媒私有化的决心。近两年来，中概股连续遭遇做空机构“做空”，分众传媒也没逃脱。2011年11月，浑水发布研究报告直指，分众虚增LCD显示屏数量、内部交易导致股东受损、资产减值不合理等三宗罪，并强烈建议卖出分众股票。受报告影响，分众传媒股价一夜暴跌60%，13亿美元市值一夜蒸发。

　　中国价值指数首席研究员崔新生此前就对《国际金融报》记者表示，分众传媒的私有化很大程度上是由于遭到浑水的质疑，致使其股价大跌，分众方面认为公司股价被严重低估，这或是分众自我保护的选择。

　　值得一提的是，业界猜测称，私有化只是分众传媒战略的第一步，擅长资本运作的江南春很有可能将公司重新包装上市，A股或H股都是不错选择。

　　尽管分众传媒对上述传闻并未发表评论，但根据私有化协议，如果分众传媒私有化完成的第四年公司仍未重新上市，股东和收购财团将按融资协议中的规定，以及公司现金及公司持续运营情况，将至少75%的利润分配给股东。这在业内人士看来，分众很可能会在2017年前重新上市。

　　5.3.2屡遭“事件”股价下挫

　　在美的中资概念股，屡次遭到做空机构的光临。去年11月22日，做空机构浑水(MuddyWaters)发表了一份有关分众传媒的研究报告。报告显示，分众传媒电视屏数量夸大50%，并指出分众传媒只为内部人士考虑，21个收购都减记为零，很可能是为了规避审计，投资者怀疑其中的现金流向。报告指出，分众传媒内部人士和他们的商业伙伴通过出售分众传媒的资产大发横财，而股东损失惨重。

　　受此消息影响，分众传媒的股价盘中一度跌破10美元，最低报每股8.79美元。这同时也是继2008年“3•15”央视将分众传媒定义为“垃圾短信”制造者之后，又一次受到的质疑。

　　事实上，分众传媒在2005年7月登陆纳斯达克之后，随即开始疯狂收购。2005年10月16日，分众传媒以超过1亿美元的价格收购框架媒介100%股权;2006年1月7日，分众传媒以3.25亿美元合并聚众;2006年3月21日，分众传媒3000万美元收购WAPPUSH手机无线广告运营商凯威点告;2006年8月31日，分众传媒收购影院广告公司ACL;2007年2月28日，分众传媒以2.25亿美元收购好耶。分众传媒将其广告渗透到了楼宇、公寓、手机、电影院、超市、互联网等领域，分众无孔不入。

　　而这种快速的发展，也带来了一些问题。早在2007年，分众传媒在今年11月初向X证券交易委员会提交注册申请书和关于二次售股的招股说明书中，没有披露由于在互联网广告领域开展多笔收购，而导致毛利率受到负面影响的事实。因此，该X律师事务所代表在分众传媒二次售股中购买其X存托凭证的投资者对分众传媒提起诉讼。

　　对于此次私有化要约，据海外媒体报道，X律师事务所RobbinsUmedaLLP近日宣布，已开始对分众传媒董事会成员是否违反信托责任，以及是否具有其他违法行为展开调查。这些潜在的违规或违法行为被认为与分众传媒首席执行官江南春联合方源资本、凯雷、中信资本等机构提出的无约束性私有化建议书有关。RobbinsUmeda的调查将集中于分众传媒董事会是否采用公平的流程，全面评估上述私有化建议书。

　　对此，分众传媒副总裁兼新闻发言人稽海荣向《投资者报》记者表示，公司欢迎合规的调查。不过他对此调查显得难以理解，调查应该在要约通过之后，而现在公司还在对要约的审议过程中。

　　上述国际投行人士表示，对于这种由于信息披露不全，而导致被诉讼的事情，显示了中国公司与X投资人的想法差异。

　　5.3.3业务难以被理解

　　同样，对于楼宇广告为主的分众传媒的业务类型，也许也是X市场所无法理解的。

　　在分众传媒位于上海的办公室，《投资者报》记者看到，位于28楼电梯口的大显示屏的下面有三个小屏幕。据介绍，这三个小屏幕有互动装置，可以通过二维码，让屏幕上的广告优惠立马实现。

　　分众内部人士透露，这只是分众传媒的业务发展的一个方面，还会继续往这方面拓展。作为公司的长期战略要调整，这种调整是公司必须要做的，但是会影响到财报的表现。

　　易观国际分析师张萌表示，通过二维码与支付宝的合作，广告的价值更加可衡量。但是在她看来，也就是个合作而已，如果分众要自己转为移动支付等方面发展则比较难。对于分众来说自己没有支付平台，也没有自己的账户体系，要转为支付，显然比较难。

　　上述国际投行人士也表示，分众与支付宝的合作早已开始，但也没有看到这个方面有什么大的突破。从经营业务层面，户外广告的业态已经很成熟，分众要大规模转变的可能性不大。

　　该投行人士认为，分众传媒要做的就是以目前比较低的价格回购，然后再到其他市场以比较高的价格发行。

　　对此，普华永道中国企业购并合伙人刘晏来对《投资者报》记者表示，从投资类型上看，去年以来，中资美概股总体出现问题，在X受到比较大的抛压，股价出现了大幅下跌。分众传媒可以用较低的价格私有化。而从私募股权基金的投资交易目标公司看，其中媒体和娱乐行业出现了小的高潮期。一方面，这个行业更具备投资价值，另一方面，监管也更加放松。这也说明基金相对会对这些概念的股票更感兴趣。

　　(1)公司不要被资本所绑架。

　　分众传媒被做空事件说明，我国公司到X资本市场之后，必须树立靠自己长期增长的能力的战略，如果仅仅是想靠资本手段去增长自己的价值创，这是非常危险的。不能因为在资本市场中实现资本的飞跃和增值，而开始迷恋资本的收获，迷恋市盈率的组合来大量增长，从而被资本所绑架。正如分众传媒董事长江南春所说，我认为外界的动荡都是不可怕的，外界股市价值动荡也不可怕，可怕的是价值观本身的缺失。不管经济形势如何变化，宏观经济如何，我们回归自己的价值观，做该做的事情，坚持长期的消费者价值的创造，站稳价值观，这是最重要的”。

　　(2)通过私有化让公司创业者重新掌握企业的股权命脉。

　　上市公司私有化，通俗来说，就是控股股东把小股东手里的股份全部买回来，扩大已有份额，最终使这家公司退市。它是资本市场一种特殊的并购操作，它与其他并购操作的最大区别就是，它的目标是令被收购上市公司除牌，由公众公司变为私人公司。分众传媒从几年前风风光光地“嫁”入X市场，到如今私有化“回娘家”，由公司创业者重新掌握企业的股权命脉，私有化可能成为“中概股”中资质尚可企业复兴的一剂良药。

　　(3)公司也需反思。

　　浑水公司之所以做空中国企业，原因正是因为一些中国企业在诚信方面的确存在严重问题。一些作假的企业不仅损害了投资人的利益，也损害了其他中国企业的利益，只有让不诚信的中国企业倾家荡产，才能让诚信的中国企业健康成长。中国企业去国外上市，不可避免会遇到这样的做空公司。中国企业应该加强自身反省，不应该投机取巧、滥用资本；国内监管机构对此也应有所作为。

　　近几年，随着我国经济的快速发展，国内企业尤其是中小企业迅速崛起，企业的各项经济指标向好。为了解决发展中的重要瓶颈—资金短缺，不少企业选择通过上市进行融资，但由子国内证券市场发展相对滞后，上市条件苛刻、单一，我国企业兴起了赴海外上市的热潮，其中以赴X上市最为引人关注。本文在充分分析X市场基本状况的基础上，通过对在中美市场上市的比较研究，得出以下结论:

　　首先，X的证券市场成熟、规范、资本活跃，四个不同的证券交易所进入门槛高低不等，而且有不同的行业针对性，使不同规模的企业都可根据自身的情况和上市目标选择最适合企业经营发展的挂牌交易所。同时，上市方式多样化且不断创新，可采取存托凭证、买壳反向收购等方式在NASDAQ和OTCBB上市。此外，X的证券交易所对申请上市的企业的审核更注重内容实质，条款的遵守可灵活机动。这都为企业上市提供了更广阔的选择空间。

　　再者，中国企业尤其是中小型民营企业虽然发展前景良好，但仍很难达到国内上市的条件，为急于融资就更愿意选择去更关注企业成长和未来营利能力的X资本市场上市。而且X的投资者没有企业地域偏见，对多种行业和不同规模的企业都有投资兴趣，只要业绩良好发展顺利就有可能融资。

　　其次，在X上市具有如下资金收益:①融资金额大;②融资连续性强;③融资具有一定的非偿还性。同时，还可以改善和提高企业的管理水平;扩大企业的国际知名度，增加同国际市场的合作机会;扩大产品市场等。

　　最终，中国企业由于对X市场缺乏足够的认识，加之文化背景、经济体制不同可能造成理解偏差，而且中国企业自身的经营管理也相对落后，以及中介机构服务品质的良荞不齐，使得赴美上市之路存在诸多风险。为此，笔者认为应从以下方面综合考虑:在上市决策方面要考虑成本与收益、证券交易所的选择、投资银行的选择;在上市运作方面要考虑恰当的资产重组、选择合适的融资渠道;在企业内部管理方面要考虑如何加强内部控制及合理安排信息披露等。

　　本文的缺陷在于因相关数据搜集的困难而造成的数据缺乏，比如各个公司保密制度的限制，使得很多内部数据与信息外界根本无法查到、中国的网络限制禁止了很多外国网站的访问，使得我们了解的信息不够全面，此外有些很重要的指标，收集起来很困难且搜集到的可靠性很差，以后可在这方面做更深入的学习研究。同时由于本人从来不炒股，对于股市运行的内部规则，都不甚了解。所进行的一些分析也是纸上谈兵，专业性很差，日后定当加强学习。

　　从长期来看，经过这轮做空潮和退市潮，很多有问题的中国公司被打掉了，相当起到了过滤和净化，有助于投资者挖掘真正优秀中国公司的价值，再来这也是对在美上市中国公司的警示，有助于加强中国概念股的公司治理水平、危机应对能力以及资本市场的沟通能力。

　　中国公司自X上市以来，因中美文化背景、法律环境、监管模式等差异，多次受到X监管机构、投资者或媒体的质询或质疑，在应对监管方面，也面临一些争议。对此，我们认为中国公司，特别是国有大型上市公司，在以下四方面可有所启示：

　　（一）X资本市场监管严格，法律风险较大，要高度重视。X的监管制度，相较中国而言，对公司上市后的持续性监管更为严格，司法保护投资者的力度也更强。一方面，X以强制信息披露为核心形成了全民监管的模式，如上市公司无法履行信息披露义务，SEC可要求交易所将其停牌或摘牌。另一方面，它拥有完善的集团诉讼和投资者保护制度，一旦上市公司违规或被质疑，就可能招致集团诉讼，并要求巨额赔偿。本次被摘牌的绝大部分中国公司很可能因集团诉讼而遭受重大经济损失。可见，X资本市场相比于香港H股和国内A股，蕴藏了更大的风险。对于大型中国国企而言，如稍有不慎出现纰漏，除经济损失外，不良的政治影响和公司声誉的损失往往是更难以估量和致命的。

　　（二）在规范运作的基础上，做好信息披露是有效应对监管的关键。SEC对上市公司的监管主要体现为强制性信息披露，特别是对可能影响公司股价的敏感信息。从被停摘牌中国公司的教训看，这些公司都是信息披露首先出了问题，使做空者通过公开披露信息找出问题，导致股价暴跌等一系列后果。经对数十家在美上市公司回复SEC的质询进行分析，可发现SEC总是针对上市公司所在行业的特点就核心问题、风险高或可能产生负面影响的方面进行提问，而且是刨根问底、穷追不舍，直到把所有问题都剖析清晰，同时要求上市公司进行充分的披露。对上述实例分析可见，公司的规范运作和合规管理是根本，而以此为基础的真实而充分的信息披露是满足监管要求的核心。中国的上市公司应在完善信息披露机制、优化披露流程上下功夫，切实提高信息披露的及时性、准确性和有效性。

　　（三）熟练掌握监管规则、把握资本市场动态，有效防范风险。从本次中国概念股公司被停摘牌的过程分析，X资本市场对他们的关注不是近期才开始的，市场研究机构或做空者时常会发布一些关于公司的信息。但这些公司普遍缺乏市场敏感度，风险防范意识也比较淡漠，对市场提出的质疑，没有任何反馈或回应，自然也不会引起重视；一旦危机爆发，只能陷入被动挨打的局面。这警示所有在美上市公司，首先要掌握X监管规则，加强和证券监管部门的日常联系和沟通，掌握最新的监管动向，了解监管意图和重点。同时，还要及时把握市场动态，全面做好资本市场监控和信息搜集，对投资者提出的问题或需求要保持敏感，特别要树立危机意识，保持高度警惕，未雨绸缪，防患于未然。

　　（四）一旦出现问题或发生危机后，要积极应对。这些被停摘牌的中国公司，固然存在财务作假等本质问题，但并不排除部分公司的违规程度或不良影响被夸大的情形，特别是X投资者对中国概念股，甚至对中国企业的整体恐慌和不信任。这与那些遭遇问题的公司普遍采取消极回避、不作为的态度有很大关系，如中国高速传媒公司最终被摘牌。吸取本次教训，在美上市的中国公司需进一步提高危机处理能力，研究资本市场可能引发的风险及处理预案，一旦出现任何情况，可迅速启动、有效应对，避免小问题转变为大风险。

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