我国国际短期资本流动规模测算及其影响因素的实证分析

　　摘要：当今世界经济全球化、金融自由化趋向明显，短期资本的大规模流动成为常态。并且随着世界证券市场以及金融衍生品市场的发展，热钱流动规模日趋庞大，短期国际资本中的热钱已经成为影响世界资本市场的重要力量，不仅对国家的经济发展、对外贸易以及金融政策产生巨大影响，而且严重干扰了一国的市场稳定以及金融秩序。从我国发展实际来看，我国资本管制逐渐弱化，热钱流动的显性及隐形障碍逐渐清除，热钱因为套利、套汇以及套价的动机而大肆涌入中国，对我国的宏观经济政策的制定以及资产价格泡沫都产生了巨大的影响，而且热钱逆转隐含着巨大的金融风险。研究热钱的规模以及动因很有必要。

　　本研究的总体思路是基于国内外关于热钱的概念、动因等理论研究的基础之上，进一步在既存的热钱测度方法上进行改进，利用相应的方法测度热钱的规模，然后分析热钱流动的套利、套汇以及套价三大动因，对其进行实证检验，具体来说研究分为五章：

　　第一章介绍了本文的研究思路及研究目的，并对有关热钱的国内外相关研究进行系统回顾；

　　第二章介绍了热钱流动的动机理论，，热钱流动的发展阶段以及流动的具体机制，其中热钱的动因有利率驱动假说、汇率驱动假说、利率汇率联合驱动假说以及风险规避假说等多种观点；

　　第三章在直接法以及间接法的基础之上，探讨了热钱流动的隐藏渠道，并结合实际提出本研究测度热钱的具体计算公式；

　　第四章在分析我国热钱流动现状及特点的基础之上，探讨了影响热钱流动的套利、套汇以及套价三大动机，结果显示：（1）热钱流动与中美利差之间不存在格兰杰因果关系，中美利差变动既不是热钱流动的格兰杰原因，并且热钱流动对中美利差的变动影响也很小。（2）人民币升值预期以及资产价格变动是热钱流动的格兰杰原因，反之不成立。

　　第五章是本文的结论与对策部分，结论显示中美利差、人民币升值预期以及资产价格变动都能够显著影响热钱的规模，热钱流动的套利、套汇以及套价机制存在，最后从堵塞热钱流动隐藏渠道、探讨资本账目对外开放模式、预警资本流动逆向变化以及探索人民币汇率形成机制等方面提出对策建议。

　　关键词：热钱；规模测度；汇率机制；三重套利；协整

　　在经济金融全球化的趋势不可逆转的今天，国际资本流动特别是热钱流动已经成为重要的经济现象。世界各国的经验表明，国际资本自由有序地流动对于一国经济，特别是对发展中国家经济金融的发展会起到很大促进作用。而国际资本频繁、大量地流入流出，将会对一国经济稳定、金融安全构成极大地威胁。从1997年的亚洲金融海啸到2007年的X次贷危机，热钱都扮演着重要的角色。

　　自2008年金融危机爆发后，各主要发达国家均面临着严重的经济问题。虽然各国均釆取了积极的干预和应对措施，但是各国房地产泡沫破裂，房地产市场持续低迷，加之信贷市场上惜贷现象严重，信贷需求亦大量萎缩，这都导致失业率高企，实体经济增长一直处于较低的水平，部分国家甚至出现了负增长，全球经济复苏的进程仍旧相当缓慢。传统的货币政策似乎在此次危机中的表现并不尽如人意，于是以X为首的主要发达国家更是相继推出了各种临时性的货币政策。2008年3月和2010年11月，美联储分别推出了1.75万亿美元和6000亿美元的两轮量化宽松货币政策；2012年9月，美联储在结束货币政策例会后宣布，出台第三轮量化宽松政策，这直接导致大量流动性被注入金融市场，欧洲与日本也紧随其后[1]。

　　在欧美利率保持低位、经济增长缓慢的背景下，这一系列的量化宽松政策却存在着一个巨大的问题，就是这些投入的巨额资本似乎也并没有全部进入各国的实体经济，起到很好的刺激经济发展的作用，反而更多地选择流入新兴市场来寻求庇护或是博取收益，这直接给新兴市场带来重大冲击，使其面临着热钱流入的重大压力。但在全球经济复苏乏力的背景下，从2011年下半年开始随着市场对新兴市场经济发展前景的信心的减弱，热钱开始迅速撤离新兴市场，包括巴西雷亚尔、韩国韩元、泰国泰铢等在内的一些新兴市场货币急速贬值就是最好的标志。

　　这些热钱流动变化和汇率的急速涨跌变化在我国也有所体现，由于对我国的经济硬着陆的担忧，热钱在2011年呈流出趋势，根据我国国家外汇管理的报告显示2011年估算的热钱流入额为366亿美元，如果剔除近400亿美元的人民币跨境净支付，2011年流入额为-31亿美元，较2010年的355亿美元相差386亿美元。香港离岸市场人民币贬值、国内外汇市场人民币兑美元2011年11月底开始出现“12连跌”，都表明了投注人民币升值的热钱外逃[2]。

　　热钱大进大出对新兴市场货币汇率的影响还只是最直观的表现，但升贬急速转换很有可能会进一步冲击经济稳定，比如影响国内出口贸易、诱发国内通货膨胀、推高国内资产价格泡沫等。

　　可以看到，热钱的大规模流动已经引起了学术界和管理部门的高度关注。国内外学者对于国际短期资本的界定与规模测算方法进行了广泛的研究。我国学者关于中国境内热钱流动的规模也从不同的角度做了大量的分析和估算，但结论都存在着较大的偏差。关于热钱流入我国动因的分析，结论也各不相同。出现争议的原因有很多，测算规模的方法繁简不一，数据选取的时间跨度有长有短，研究分析时期的国内经济情况也相差甚远等等。本文正是基于这一出发点，重点研究了我国热钱流动的渠道、规模估算以及动因等问题，试图在我国热钱流动规模的测度方法上取得学术进展。

　　1.2.1研究思路

　　鉴于国际学术界对于热钱的研究已经相当成熟，国内学者对热钱的研究近几年倍受关注，本文在国内外学者的研究成果的基础上，将研究重点放在热钱的净流量估算和热钱流动的动因分析上。整体思路如下：理论支持——热钱流动规模估算——热钱流动动因分析——与其他国家热钱流动进行比较分析——政策建议。

　　1.2.2研究目标

　　本文的主要研究目标如下：

　　1、热钱流动规模的估算与分析

　　本文通过分解以国际收支平衡表为基础的热钱流入我国的隐藏渠道，分别估算出隐藏在各个渠道中的热钱数量，并结合世行法测算结果估算出2001-2012年我国热钱的流动规模。

　　2、我国热钱流入的影响因素的实证分析

　　本文利用2000年1月至2012年12月的数据，对我国热钱净流量、中美利差、人民币升值预期及股票市场收益和房地产市场收益的关系进行实证分析，理清影响我国热钱流动的主要驱动因素。

　　3、政策建议

　　根据前文分析的热钱流动的隐藏渠道，本文分渠道就热钱的监管提出相应的政策建议。

　　本文主要研究热钱流动的规模估算、动因分析以及监管对策三个方面，故对国内外研究状况的文献综述亦主要集中在这四个方面进行。

　　1.3.1国外研究状况

　　19世纪后半期至20世纪30年代，资本主义世界发生了深刻变化，资本流动逐渐超越了贸易范畴，其形式、规模、速度等均在不断的发展与演变，成为一种独立的经济现象。随着布雷顿森林体系的崩溃，热钱开始呈现出加速的势头，对世界经济增长和资本市场稳定影响越来越大，成为当前世界经济中一股最为活跃的力量。再加上拉美债务危机、英镑里拉危机、东南亚货币危机等货币危机的发生更是为热钱流动的研究提供了丰富的素材，国际学术界出现了研究热钱流动的热潮，研究重点主要集中在热钱流动的规模、动因、影响和监管对策等方面。

　　1.3.1.1规模估算方面的研究状况

　　学术界对热钱的定义没有一个统一的标准，因此对其规模的估算也没有一个统一的测算方法。Cuddington（1984)首次提出了热钱流动规模的估算方法——直接测算法。他使用的计算公式为:短期国际资本流入=误差与遗漏项流入+私人非银行部门短期资本流入。虽然估算的结果粗糙，但成为之后学者研究热钱流动规模的主要基础[3]。继卡丁顿后，关于热钱流动规模的估算研究不断升温，不同学者根据对热钱不同的界定标准提出了相应的估算方法，主要有世行法、摩根法、克莱因法和对外债务法等。

　　1.3.1.2动因方面的研究状况

　　1.利率差

　　国外学者通过对热钱流动动因的分析，发现利率差是热钱大规模流动的主要因素之一，即热钱总是从低利率国家流向高利率国家。其中，较早的研究是Fischer、Dornbusch(1983)研究发现利率水平是影响国际资本流动的重要因素，当一国的利率水平高于他国时，该国就会存在资本流入的可能，而相应的利率水平较低的国家就会存在资本流出[4]。Arias(1996)选取1989-1993年间13个中等收入国家的面板数据采用最小二乘法进行实证分析，发现国外利率和国家信用评级是影响热钱流动的重要因素，并且国外利率的影响大于国家信用评级的影响[5]。Kumhof(2001)研究发现国内利率高于国外利率将导致热钱流入国内。在其他经济条件不变的情况下，采取降低利率的方法能很好地抑制热钱的流入。Bouvatier(2005)同样研究发现中美利差是导致2003-2004年间热钱大规模流入中国的原因之一[6]。Marin、Morrison(2008)论述了中美利差是热钱流入中国的关键因素之一。

　　2.货币升值预期

　　许多国外学者还发现名义汇率和实际汇率存在的差异，即货币升值预期也是导致热钱流动的因素之一，也就是说汇率低估会引起热钱流入，相反汇率高估会引起热钱流出。其中，Reisen、Helmut(2001)研究指出导致20世纪90年代新兴市场国家货币危机的热钱逆转主要是因为XX釆取“冲销”干预的手段维持固定汇率制度或钉住汇率制度。Hernandez(2001)也指出外国投资者在进行资本投资时更加关注实际汇率的影响。Bouvatier(2005)研究发现人民币升值预期也是导致2003-2004年间热钱大规模流入中国的原因之一。

　　1.3.2国内研究状况

　　1.3.2.1规模估算方面的研究

　　1、直接法

　　中国学者在使用“直接法”来计算中国境内的短期资本流动规模时或直接使用Cuddington公式，或者对其进行拓展。杨胜刚与刘宗华（2000）、修晶与张明（2002）直接利用Cuddington公式测算了中国境内热钱流动规模[7]。任惠(2001)在测算1997-1999年期间我国资本外逃规模时,提出如果采用“直接法”测算口径，则有三个渠道应予以关注一个是净误差与遗漏，一个是贸易信贷(即外贸应收和应付款的差额)，再一个就是进出口高低报[8]。尹宇明与陶海波（2005）则对Cuddington公式进行了另一方面的拓展，加入隐藏在投资收益、FDI净流入与其他投资项目下短期投资中的热钱[9]。在计算正常的投资收益、FDI净流入与短期投资时，他们分别使用了前五年均值、模型预测值与指数平滑预测值。曲凤杰（2006）直接利用误差与遗漏近似替代隐性的热钱规模[10]。刘莉亚(2008)剔除了Cuddington公式中的私人非银行部门短期资本流入，同时增加了进出口伪报额以及隐藏在贸易顺差与经常转移中的热钱，该文判断隐藏在贸易顺差与经常转移中的异常资本流动的方法是看当期指标值同历史移动平均值的偏离[11]。

　　2、间接法

　　“间接法”为世界银行（1985）所首创，又称“世行法”或“余额法”，其最初是运用于计算一国的资本外逃，其原始计算公式为：短期资本流动=外汇储备增加-FDI净流入-经常项目顺差-外债净流入。杨胜刚与刘宗华（2000）以及修晶与张明（2002）运用此方法对中国面临的热钱流动进行了估算。

　　（1) 关于“间接法”的拓展，对外汇储备增量进行调整

　　由于外汇储备增量中包含了主要货币汇率变动造成的估值效应以及储备资产海外投资收益，这两部分增量都并非真正的资本流入，因此在计算短期资本流动时应该予以剔除。王世华与何帆（2007）、张明（2008）以及张明与徐以升（2008）在运用间接法时，均注意从外汇储备增量中扣除了汇率变动的估值效应与储备资产的海外投资收益，更加合理地反应了真实的外汇储备增量[12]。同时，对于中国人民银行参与了运用外汇储备资产对商业银行进行注资、与财政部特别国债进行资产置换以建立中投公司、要求商业银行用美元缴纳法定存款准备金等交易，均进行了考虑。

　　（2) 关于“间接法”的拓展，对贸易顺差进行调整

　　杜艳指出，2005~2007年中国的出口额比2004年分别仅增长了0.2倍、0.6倍和1.1倍，但是相应的贸易顺差却分别增长了2.2倍、4.5倍和7.2倍。由于占中国六成左右的外资出口产能并没有发生明显变化，贸易顺差的剧增表明，中国从2004年以来的出口包含了相当分量的虚假成分。主流的甄别贸易顺差中隐含的短期资本流动的方法，是将中国统计的贸易对手的进出口规模与贸易对手统计的中国的进出口规模进行对照，从中发现进出口高低报（转移定价）中隐含的短期资本流动[13]。宋文兵（1999）、杨海珍与陈金贤（2000）、李庆云与田晓霞（2000）、李晓峰（2000）、任惠（2001）、兰振华与陈玲（2007）以及严启发（2010）等均采用了这种方法进行调整。而张谊浩与沈晓华(2008)认为，正常的贸易顺差等于当月前4年各月贸易顺差的移动平均值。林松立(2010)指出，贸易顺差中的热钱主要来自加工贸易，而加工贸易的顺差与出口比率较为稳定，因此以未发生大规模热钱流动时期的顺差与出口比率为基准，可以计算其他时期的正常贸易顺差[14]。张明与徐以升(2008)假定2005至2007年真实贸易顺差增长率分别为前1年真实贸易顺差的30%、35%、40%、45%，名义贸易顺差减去真实贸易顺差即等于贸易顺差中隐藏的资本流动。姚枝仲(2008)用中间投入增长率来估算真实贸易增长率，超过真实贸易额的名义贸易额被视为贸易顺差中隐藏的资本流动[15]。

　　（3) 关于“间接法”的拓展，对FDI进行调整

　　针对FDI中隐含的热钱流动，张明与徐以升(2008)假定FDI中隐藏的资本流动为各年FDI税后利润与折旧之和(假定为上年FDI余额的20%)减去汇出的投资收益。

　　1.3.2.2动因方面的研究状况

　　兰振华、陈玲认为，影响热钱流动的因素，可以用两个理论来解释。其一是利率和汇率联合作用说。短期资本流动的主要动力是套汇和套利，由蒙代尔-弗莱明模型中的利率平价表达式的转换公式P=Rd-Rf-△E可知,风险报酬由两部分组成，一部分是利差Rd-Rf，另一部分是汇率预期变化率。其二是资本管制强度。一般来说，资本管制越强，则会增加套利套汇投机资金进出境的成本，即相应减少投机动机的短期资本的跨境流动。但同时，资本管制又加强了未来的不确定性和居民对未来不能自由支配资产的担心，从而使得出于安全考虑的资本外流加剧。

　　张明（2011）由月度估算结果认为，国际金融市场的动荡（例如次贷危机与欧洲主权债务危机）对中国面临的热钱流动产生了重要影响。汪洋（2004）考察了1994年以来我国的资本流动，验证了利率和物价是我国热钱流入的主要因素；王国松等（2006），王世华和何帆（2007）的实证结果则认为人民币预期升值率是其决定因素；宋勃、高波（2007），邓永亮（2010），王元龙（2007）都认为房地产市场是流入中国的热钱的主要去向；张谊浩、沈晓华（2008）的结果则认为其动因是人民币升值和股价上涨[16]；冯彩（2008）认为主因是经济增长率；黄志刚（2009）认为是地产价格和汇率[17]；陈浪南等（2009）认为主因是人民币汇率、国内外利差和房地产收益率[18]。

　　热钱流入中国的影响因素是国内和国外经济环境综合作用的结果。从国内因素来看，自2005年汇率改革开始，人民币升值预期的压力凸显;从国外因素来看，X发生的经济危机使得世界货币地位的美元开始贬值。这种汇率上的一升一贬，对于逐利的热钱来说具有相当诱惑。在具体分析热钱流入的动因之前，首先对热钱的定义和特征进行了总结，并以利率平价理论为基础探讨了热钱的流动机制，最后结合国内的实际经济环境，分析了热钱流入我国的动因。

　　在国际资本流动格局的历史演变中，特别是目前格局中，整个国际资本流动格局中的具体形态还是极其丰富复杂的。既有私人资本，也有官方资本，既有国际长期资本，也有国际短期资本，既有国际投机资本，也有国际非投机资本。可以说，这些各种形态的国际资本流动令人眼花線乱，令人难以辨识和控制。

　　首先，从期限方面看，热钱区别于其他资本流动方式的表现在于，热钱是国际短期资本的一种，是指使用期限在一年或一年以下的国际资本。热钱的使用期限非常短，短到有时不确定。

　　其次，从动机方面看，热钱追逐的是短期而高利的投资收益。一般金融理论认为，资金所使用的期限和使用资金所支付的利息是匹配对应的，使用期限长则需支付较高的利息，相反，使用期限短则需支付的利息就比较低。但是，在当今这种金融市场国际化、资本流动自由化和世界经济一体化的世界经济背景下，资本可以轻便地从甲地转移到乙地。利率、汇率和资产价格在各个市场上的差异虽在趋同而逐步缩小，但总是还存在一些差异，再加上供求状况的变换都会使市场本身存在“低买高卖”的投机机会，从而导致热钱具有短期使用和高额盈利的机会。

　　第三，从安全方面看，热钱由于其使用期限短、流动性和投机性较强，其自身安全性较强，但就目前来看，它的流动性和投机性强却有可能对世界经济安全产生负面影响。

　　总的来说，按一般资金“三性”理论来理解热钱，本文将热钱定义为在国际金融市场上以追求短期收益最大化的期限在一年或一年以下的国际投机资本。

　　经济学理论是对具体经济实践的抽象、概括和总结，折射出特定历史条件下的经济现象、经济制度和经济规律。国际金本位制度形成以后，国际资本流动呈现加速之势，表现为规模由小到大、流速由慢到快、管制由严到松，这为理论研究提供了丰富的素材，国际资本流动理论日益丰富与完善，短期国际资本流动动因理论便是其中的一个部分，并随着20世纪90年代以来金融市场自由化、国际化和一体化的加速推进而显得格外引人注目。本文以时间为主线，以理论沿革与发展为顺序，主要分析短期国际资本流动动因理论，包括利率驱动说、汇率驱动说、利率汇率联动说、规避风险说和交易费用说，主要从理论方面探讨短期国际资本流动的驱动因素及作用机制。

　　2.2.1热钱流动利率驱动说

　　早在16世纪，约翰•海尔斯(JohnHales)、杰拉德•马林斯(GerardoMalines)、托马斯•孟(ThomasMum)、戴维德•休漠(DavidHume)和亚当•斯密(AdamSmith)等学者就对短期国际资本流动进行了理论探讨。但当时国际贸易是世界经济发展的主流，短期资本流动的一些研究散见于国际贸易理论之中，而这些零散的研究孕育着理论的萌芽，为后人的研究奠定了基础。19世纪初期，随着大卫•李嘉图(DavidRicardo)的比较优势理论的建立和短期资本流动的日益频繁，人们开始利用比较优势理论解释短期资本流动，并认为只要本国利率高于外国利率，且二者保持不变，则本国可维持一个持续不变的资本流动，由此形成了短期国际资本流动的利率驱动说。

　　2.2.1.1古典利率驱动说

　　欧文•费雪((IrvingFisher)在李嘉图的比较优势理论的基础上解释了短期国际资本流动的主要影响因素。费雪认为，一国所拥有的资本是有限的，既可用于生产现时商品，也可用于生产未来商品。在封闭状态下，一国必须合理配置资本生产现时商品和未来商品，满足国民消费需求，实现国民福利最大化。在开放状态下，由于自然察赋差异，两国在生产现时商品与未来商品时的资本配置比例不尽相同，一国生产未来产品有优势，但资本使用成本较高;另一国生产现时产品有优势，但资本使用成本较低。为了实现两国社会福利最大化，必须进行交换，低利率国家向高利率国家输出资本，高利率国家向低利率国家提供未来产品。费雪用当前货币和未来货币代替现时商品和未来商品，将投资解释为对金融产品的供给和货币资本的需求，将储蓄解释为对金融产品的需求和货币资本的供给，费雪将用于解释“两个国家、两个产品、一个劳动”的产品比较优势模型拓展成“两个国家、两个利率、一个资本”的资本比较优势模型。

　　2.2.1.2现代利率驱动说

　　随着凯恩斯学说的兴起，宏观经济模型能够很好地解释总供给、总需求等宏观经济变量之间的内在关系，许多经济学家开始将国际资本流动纳入宏观经济模型之中进行研究，最具代表性的是麦克杜格尔模型(MacDougalModel)和蒙代尔—弗莱明模型(Mendel-FlemingModel)。(1)麦克杜格尔模型1960年麦克杜格尔(MacDougal)提出了国际资本流动理论，后经肯普(Kemp)发展和完善，形成了国际资本流动一般理论模型，主要分析国际资本流动对资本输出国、输入国及整个世界生产与国民收入分配的影响。麦克杜格尔认为，国际间不存在限制资本流动的因素，资本具有较强的逐利性，总是从资本丰裕国流向资本稀缺国，资本流动的结果是各国资产价格的均等和世界总福利的增加。(2)蒙代尔—弗莱明模型20世纪60年代初期，弗莱明(MarcusFleeting,1962)和蒙代尔(RobertAMundell，1963)先后撰文分析不同汇率制度下国际资本流动在宏观经济政策有效性中的重要作用，并利用凯恩斯IS=LM宏观经济分析模型，融入国际收支均衡，研究了开放经济条件下内外均衡的实现问题，并建立了IS-LM-BP内外均衡分析框架。蒙代尔——弗莱明模型中的外汇市场均衡不仅仅是经常项目均衡，而且随着战后国际资本流动的增强，加入了资本项目分析，并假定资本流动是国内外利差的函数，认为如果两国存在利差，就会出现持续的资本流动。蒙代尔——弗莱明模型不仅重视商品流动的作用，而且特别重视资本流动对政策搭配的影响，当外汇市场达到均衡时，经常项目的盈余或赤字由资本项目的赤字或盈余来抵消，从而把开放经济的分析从实物领域扩展到金融领域。

　　2.2.2热钱流动汇率驱动说

　　汇率是不同货币之间兑换的比率或比价，是以一种货币表示的另一种货币的价格，体现了一国货币的国际价格。汇率不仅影响国际贸易，还影响资本跨国流动，几乎所有跨国经济行为和投资决策都必须考虑汇率因素((RichardMLavish，2000)。布雷顿森林体系崩溃使得国际汇率制度失去了制度约束，汇率制度由“双挂钩”的固定汇率制逐步演变成“发达国家浮动汇率制，发展中国家钉住汇率制”的多样化汇率制度，发达国家货币之间比价处于连续变动之中，而发展中国家货币存在低估或高估的可能，外汇市场波动加剧，从而为短期资本投机套汇活动提供了较大的盈利空间，汇率成为短期资本跨国流动一大驱动因素。

　　有研究表明:真实汇率的历史水平和变化趋势能够引起资本的大规模流入，汇率的变化预期与资本流动存在关联性。如果一国货币存在低估，则将引起资本流入，反之将引起资本流出，而且大规模资本流入又进一步增强货币升值预期。币值变动预期与资本流动相互影响，相互作用，直至汇率达到均衡状态同时，从长期看，实际汇率与资本流动具有显著的统计相关性(MarceloDavos&V.HugoJuan-Ram，2000)0可见，无论是短期资本还是中长期资本的跨国流动，汇率都是重要的影响因素，尤其是短期资本受汇率波动影响更大，而反过来短期资本的频繁流动又是加剧汇率波动的主要力量，甚至是发展中国家货币危机的“助推器”(RollBooster)。

　　2.2.3热钱流动汇率利率联动影响说

　　短期资本流动往往是利率和汇率共同作用的结果，而且利率和汇率本身也具有不可分割性，只要一国与外国利差足以弥补该国货币预期贬值率，该国就会有资本净流入。19世纪90年代以来，经济学家开始对利率和汇率进行深入研究，沃尔塞•洛茨(WortheyLortzf1892)提出了利差与远期汇率内在关系问题，梅纳德•凯恩斯(MaynardKeynes}1923)首次建立了静态古典利率平价理论，保罗•艾因齐格((PaulEinzig,1931)运用动态均衡思想，提出了利率平价动态理论的“互交原理”。布雷顿森林体系崩溃以后，浮动汇率逐渐成为主流，古典的利率平价理论经不住实践检验，受到严重挑战，罗伯特•阿利布尔、特森.格鲁贝尔、沃费克尔和威利特等人对古典利率平价理论进行修正和发展，现代利率平价理论框架日益完善。

　　（1）利率平价理论与短期资本流动

　　1923年凯恩斯在《货币改革论》一书中正式提出古典利率平价理论(ClassicalInterestRateParityTheory)分析框架。凯恩斯从资本国际流动视角出发，他认为汇率的本质是由两国货币资产的相对价格决定的，远期汇率取决于利差并向均衡汇率做自动调整，成功地将汇率决定理论从实物经济部门转向货币经济部门，奠定了利率平价理论研究的基础。1931年艾因齐格在《远期外汇理论》一书中引入了动态均衡思想，给出了利率平价的定义，完善了古典利率平价理论体系，并为现代利率平价理论发展开辟新道路。根据投资者风险偏好的不同，可将利率平价理论分为无抛补利率平价理论(UncoveredInterestRateParityUIRP)和抛补利率平价理论(CoveredInterestRateParityCIRP)两种。

　　（2）利率平价理论的衍生

　　利率平价理论主要探讨利率、汇率和套利资本流动之间的内在关系，但随着世界经济一体化趋势加强，各国经济出现同周期性趋势，各国货币政策也逐渐同步，这意味着利差缩小，“套利”空间有限，“套利”驱动的资本流动动能减弱。事实上，短期资本跨国流动更多地追逐资产溢价，通过“低买高卖”来达到“套价”目的。同时，不管是“套利”还是“套价”，必须考虑税收因素，很多国家都对存款利息和资本利得征税，甚至对内外资实行差别税率，这在一定程度上限制了资本收益，阻碍了资本流动。

　　2.2.4热钱流动风险规避说

　　利率驱动说、汇率驱动说和利率汇率联动说主要是从套利收益角度来研究短期国际资本流动，并给予套利者风险中性的前提假定。事实上，套利者不仅关注套利收益，也关注套利风险，而且套利者对风险的态度各异，既有风险中性者，也有风险规避者，更有风险偏好者，短期国际资本流动不仅为趋利，也是为了分散风险，从而为资产组合理论((PortfolioTheory)的形成提供了现实基础。

　　现代资产组合理论(ModernPortfolioTheoryMPT)最早由哈里•马柯维茨(HarryMarkowitz，1952)创立，由威廉•夏普(William.F.Sharpe,1963)简化，由史蒂芬•罗斯(Stephen.A.Ross1976)拓展，现代资产组合理论日益丰富。1952年马柯维茨在《金融杂志》上发表了题为《资产组合的选择》的学术论文，将概率论和线性代数的方法应用于证券投资组合的研究，探讨了不同类别的、运动方向各异的证券之间的内在相关性。1959年马柯维茨出版了《证券组合选择》一书，从均值-方差分析入手，详细论述了证券组合的基本原理，奠定了现代西方证券投资理论的基础。马柯维茨认为，个别资产的某些风险是可以分散的，只要不同资产间的收益变化不完全相关，就可以通过将多个资产构成资产组合来降低投资风险，即由若干资产构成的资产组合的投资风险低于单一资产的投资风险;投资者在衡量一项资产的风险大小时，不应以它本身孤立存在时的风险大小为依据，而应以它对一个风险充分分散的资产组合的风险贡献大小为依据，最佳的投资组合点位于具有风险厌恶特征的投资者无差异曲线与资产组合有效边界线的相切处。

　　国际短期资本流动经历了相当长的时间才发展到现在这种善，具体表现为以下几个阶段:

　　(1)国际金本位制阶段。从1821年到1880年，金本位制首次以法律形式确立到金本位制在发达国家普遍采用。在这一阶段，金融活动很少受到监管，资本可以自由流动，这一阶段的特点有:国际资本的流动性非常高，而且外汇投机非常频繁。二十世纪初，随着战争的增多及经济危机的爆发，古典国际金本位制难以为继，开始土崩瓦解。

　　(2)金汇兑本位制阶段。两次世界大战期间，世界上绝大部分国家采用的是金汇兑本位制，而这种新的货币制度远远没有上一阶段的古典国际金本位制稳固。在这一阶段国际资本流动依然没有受到制度的约束，短期资本流动是这一阶段的主流，其特点是:大规模、频繁性。例如1924年以后，短期资本构成了法国对外投资的主要部分，不仅包括外国股票交易所购买的证券，还有一部分在短期账户上的临时投资。这种短期国际资本的大量频繁流动对实体经济造成了巨大影响，极大地影响了流入国经济金融体系的稳定性。1929年全球性经济危机致使各国的黄金大规模外流，到1936年，金汇兑本位制开始崩溃。

　　(3)布雷顿森林体系阶段。就在第二次世界大战快要结束时，国际货币史上首项带有约束性的货币制度在X布雷顿森林达成一致。其核心内容是:货币制度采用黄金一美元本位制，各国货币盯住美元。虽然还是国际金本位制，但区别在于其运行规则是一种各国货币与美元挂钩、美元与黄金挂钩的“双挂钩”的兑换制度。在布雷顿森林体系阶段，跨国的海外投资越来越多，资本全球化己是大势所趋，国际间资本转移的机会也来了，一国金融市场受境外资本的影响越来越大。1960年后，世界上主要工业国家的经济飞速，X国际收支平衡出现了较大的逆差，大量黄金外流，致使布雷顿森林体系下的钉住美元的汇率制己经难以维持，对国内经济政策造成了负面影响。国际投机者更是利用这一机会不断对各工业化国家进行货币攻击，最后导致布雷顿森林体系的分崩离析。

　　(4)牙买加协定至今。1976年工MF“临时委员会”经过协商达成了“牙买加协定”，随后又商定了《国际货币基金协定第二次修正案》。“牙买加协定“的内容主要表现在:汇率制度的多样化，各国不再采用金本位制，提高特别提款权的地位，向发展中国家提供货币援助，帮助它们快速发展。但这一协定没有约束力，因此很多学者认为牙买加协定至今的国际资本活动是无约束的。在这一阶段，国际金融市场获得了空前的发展，无论是规模上还是技术上都有了很大提高，与此同时，国际资本的流动也越来越难以监管与测量，表现形式也越来越多样化。例如，国际资本流动目前以国际间接投资为主要形式，衍生工具市场做大做强，成为国际资本流动的主要载体。这样，国际资本流动对一国经济金融影响越来越大，既能给流入国增加福利，又能使流入国饱受经济冲击之苦。

　　国内外学者在对热钱流动的规模进行估算的时候多通过对国际收支平衡表

　　进行一定项目的调整，采用一定的估算公式对其进行大致的估算，所以估算结果有所差异且误差可能较大。本文主要研究对象为2001至2012年的我国热钱流动规模的估算。

　　无论是在发达国家还是新兴市场国家，其国际资本流动都会体现在国际收支平衡表的外汇储备增加项中，因此研究热钱的流动规模首先应以国际收支平衡表为基础。

　　3.1.1我国国际收支平衡表的主要科目

　　在国际经济活动中，一个国家与世界上其他国家的经济业务往来的总记录被称作“国际收支平衡表”。国际收支平衡表以特定的形式记录了一国与他国在一定时期里（通常为一年）的所有金融资本借贷、投资资产买卖、商品和服务进出口业务等经济交易活动。国际收支平衡表主要包括四个一级科目，即经常账户、资本与金融账户、储备资产以及净误差与遗漏。

　　1、经常账户

　　经常账户主要是反映一国与他国之间的实际资源转移，是一国国际收支中最重要也是占比最大的科目。具体来说，经常账户主要有三个二级科目，包括货物和服务贸易、收益与经常转移。经常账户顺差表示该国为净资本流出国，逆差则表示该国为净资本流入国。

　　2、资本与金融账户

　　资本与金融项目主要是反映国际资本流动的，既包含了长期资本的流动，也包含了短期资本的流动，是国际收支平衡表的第二大类项目。具体来说没资本与金融账户有两个二级科目，即资本项目2、金融项目。其中，资本项目主要包括反映投资捐赠和对外债务以及无形资产等的买卖等活动的科目。金融账户则主要包括直接投资、证券投资以及其他投资3。

　　3、储备资产

　　储备与相关项目包括货币黄金、特别提款权（SDR)、在基金组织的储备头寸、外汇与其他债权。其中，特别提款权4是以国际货币基金组织为中心，利用国际金融合作的形式而创设的新的国际储备资产。

　　4、净误差与遗漏

　　由于统计口径、数据来源的多样化与统计原则差异等因素的存在，国际收支平衡表在编制过程中的统计误差在所难免，此外，由于存在统计时滞可能不能将全部的资金流动记录下来，遗漏也很难避免。为保持国际收支平衡表的借贷方相等，人为地在国际收支平衡表中设立了该项目，来抵消借贷方的不平衡。

　　3.1.2我国热钱的流动渠道

　　我国的经常账户在1996年实现自由化，无管制，并且我国每年的经常账户顺差数额较大且呈现较快增长，因此热钱可以通过经常账户以非法和隐蔽的渠道进行流动，比如贸易项目及收益项目。但是在我国资本项目仍实行较为严格的管制。因此，热钱很难在资本项目下通过合法渠道进行流动。而无管制或较少管制科目多为直接投资类，于是热钱多选择通过FDI等方式进行流动。另外，我国存在着庞大的地下经济，故地下钱庄也成为热钱进行流动的隐蔽渠道。总的来说，由于我国国际收支平衡表的特殊性决定了热钱必然通过“货物贸易”、“外商直接投资”和“净误差与遗漏”等隐蔽渠道进行流动。

　　3.1.3.1经常账户下的隐藏渠道

　　在货物和服务贸易项目下，热钱在我国境内流动的途径很多，其中最常用的是通过伪报进出口货物和服务的价格的方式在我国境内实现流动，其中流出主要依靠出口低报及进口高报的形式，流入则主要依靠出口高报及进口低报的形式。这种方法操作简单，隐蔽性强，易于逃避监管。此外，热钱还可以通过签订虚假贸易合同及转移定价等形式来实现资金流动，但根据学者研究发现，这些形式带动的热钱规模相对有限。

　　同时，在经常转移项目下，热钱往往通过侨汇、捐赠外汇等名义流入我国，但此途径能容纳的热钱规模相对较小，并不是热钱流动的主要路径。

　　3.1.3.2通过外商直接投资（FDI）项目流动

　　外商直接投资包括直接投资方式和其他投资方式，其中直接投资方式是最为重要的方式，其主要指三资企业，而其他投资方式则包括补偿贸易、加工装配等。虽然我国资本与金融项目有较多管制，但对外商直接投资采取鼓励和吸引的政策，对外商直接投资外汇流入没有任何限制政策。因此，热钱可以利用外商直接投资，比如“投注差”，很便利地流入我国境内。一般来说，如果实际投资小于注册资本，则说明外商直接投资项目下有热钱流出；如果实际投资大于注册资本，则说明外商直接投资项目下有热钱流入。

　　3.1.3.3通过对外债务项目流动

　　在对外债务项目下，热钱主要通过外商投资企业对外债务来实现流动。对外债务从期限上来分类，大致可分为短期外债和中长期外债，从国际合理水平来看，短期外债占一国对外债务的比重在20%-25%之间是属于安全区间。

　

　　从图3-1可以看出，1997-2000年我国短期外债规模较小，短期外债占比处于安全区间内，但是2001年开始我国短期债务规模开始出现大幅度扩张，2010年短期外债占比更是高达66.32%,严重超过了国际警戒线，虽然2009年开始短期外债占比出现了一定程度的下降，从2005年之后基本均保持在50%以上。这些超警戒线水平的短期外债规模都表明债务形式亦是热钱流动的路径之一。

　　3.1.3.4其他渠道的热钱

　　热钱除了通过国际收支平衡表上项目流动外，还可以通过其他非法的隐蔽渠

　　道在我国流动。其中，最常见的就是通过地下钱庄流动。所谓地下钱庄是指民间从事地下非法金融业务的一类组织的俗称，其主要功能在于满足一些通过合法渠道无法在我国国境流动的跨境非法资金的投机套利或洗钱需要。

　　2012年2月27日国家外汇管理局透露，2007至2011年5年间，外汇局共查处外汇违法违规案件1.5万多起，涉案行政罚款达12.7亿元人民币。其中，“地下钱庄”案件更是数字惊人。5年间，外汇管理局配合公安机关共破获210起地下钱庄、非法买卖外汇和网络炒汇案件，涉案金额逾1000亿元人民币6。特别值得一提的是，尽管地下钱庄为热钱所利用并且引起了监管部门和学术界的广泛关注，但对于通过地下钱庄流入的热钱的估算却很难有确切数字。

　　国内学者对我国隐藏渠道流入的热钱规模的测算基本集中在直接测算法和间接测算法以及对其的修正调整方面，本文所采用的估算方法也是以此为基础的。

　　3.2.1直接测算法

　　所谓直接法是指直接从国际收支平衡表中采集相关数据来测算热钱的流动

　　规模。其基本测算公式是：

　　热钱流动净额=BOP反映的热钱流动净额+误差与遗漏

　　其中，前者是金融项目下证券投资和其他投资中偿还期在一年以下的部分，其中证券投资项目主要指货币市场工具等，其他投资项目主要包括短期贸易信贷、短期贷款、货币和存款等。这些均属于国际收支平衡表下反映的热钱流动的正常渠道。

　　“误差与遗漏”则是国际收支平衡表中调整借贷双方差额的人为设立的平衡项，直接法将其作为热钱流动的隐藏渠道。

　　根据以上介绍的直接法的计算原理和公式，可以测算出近年来我国的热钱流动情况，如表3.1所示。

　

　　Cuddington(1986)在对拉美八大债务危机国家热钱流出情况进行估算时首次使用了此测算法，引起了学术界的高度关注。其优点是计算简便，而不足之处在于：（1）“误差与遗漏”作为估算热钱的基础值得商榷。因为“误差与遗漏”项既包含了隐藏的热钱，还包括了一部分正常的统计误差。此外，“误差与遗漏”为净额数据，一部分热钱的流入流出被相互抵消。（2）釆用非银行私人部门短期资本流动来考察了资本项目下隐藏的热钱流动，都属于通过国际收支平衡表中正常渠道流动的热钱，并没有考虑经常账户特别是贸易项下隐藏的热钱，而这正是如今热钱流动的主要途径之一。

　　3.2.2间接测算法

　　间接测算法，又称为世行法。其测算原理是考虑热钱流动的隐藏渠道，即估算出在隐藏渠道下热钱流动的规模。其基本测算公式是：热钱流入额=储备资产增加-对外债务增加额-外商直接投资净流入-经常账户顺差

　

　　根据我国国际收支平衡的特殊性，直接法不适合作为估算我国热钱流动规模的基础，因此本文将以间接法为基础，基于间接法存在的缺陷，对间接法估算结果作如下修正：贸易项目（经常账户）的调整、外商直接投资FDI项目（资本项目）的调整、净误差与遗漏的调整和地下钱庄调整因子。其中，贸易项目下隐藏的热钱规模的估算方法采用中国内地和香港间转口贸易统计差额的方法进行估算；FDI项目下采用BOP表统计值与实际投资额的差额进行估算；净误差与遗漏项目下隐藏的热钱规模的估算方法采用国际公认合理水平进行估算；地下钱庄项目下隐藏的热钱规模的估算方法采用调整因子进行估算。

　　3.3.1进出口伪报

　　在计算进出口伪报额方面，我们借鉴了宋文兵(X999)、李庆云与田晓霞(2000和曹媚(2009)的方法，运用以下三个公式来进行估算：

　　为通过进出口伪报流入的短期国际资本，其中二为通过出口高报流入的短期国际资本，为通过进口低报流入的短期国际资本。公式(1)表示，进出口伪报额等于出口高报与进口低报之和。

　　为中国统计的对贸易伙伴国的出口，为贸易伙伴国统计的来自中国的进口，为货物贸易离岸报价与到岸报价之间的比率，为香港统计的以中国为来源地的转口贸易额，为以中国为来源地的转口贸易的加价率。公式(2)表示，出口高报金额，等于中国统计的对贸易伙伴国的出口，减去贸易伙伴国统计的来自中国的进口(经过比率调整)，再加上香港在以中国为来源地的转口贸易中获得的增加值。

　　为贸易伙伴国统计的对中国的出口，为中国统计的从贸易伙伴国的进口，TC为香港统计的以中国为目的地的转口贸易额，为以中国为目的地的转口贸易的加价率。公式(3)表示，进口低报金额，等于贸易伙伴国统计的对中国的出口，减去中国统计的从贸易伙伴国的进口(经过比率调整)，再加上香港在以中国为目的地的转口贸易中获得的增加值。最终对于所就出的结果进行季度性调整，调整公式为：

　　最终根据以上公式所计算出的年度进出口伪报额与季度进出口伪报额的数值见下表：

　　从表中我们不难发现，2001年之后的因为受1997年东南亚危机的重要影响，进出口贸易伪报短期内热钱外流现象比较明显，而在2005年之后，进出口贸易伪报额开始从流出转为流入，而且从季度性数据以及年度数据综合来看，流入的规模要远大于流入的规模。具体计算，2005年之后的进出口伪报合计总额约为6817亿美元，平均季度流入131亿美元，年均流入525亿美元。下图反映了年度及季度性进出口伪报额的变化趋势：

　　3.3.2FDI项目的调整

　　（一）估算思路

　　FDI项目下隐藏的热钱主要包括两个方面：一是名义上为FDI,实际上是热钱，即改变用途的FDI，“投注差”所产生的热钱；二是滞留在我国的FDI未汇回利润和折旧，这部分资金本应用于追加投资扩大再生产，但实际上大多数是投向了股市和房市，因此也将其视为热钱的一部分。国内许多学者都试图通过分析FDI的来源和运用来分析隐藏在FDI渠道下的热钱流动规模。尹宇明、陶海波(2005)选取了四个主要影响FDI流入量的指标，采用1990-2004年的数据建立多元线性回归模型和岭回归方法拟合FDI流入量的预测值，将预测值与实际值的差异作为FDI流入量下隐藏的热钱流动规模。

　　本文亦釆用FDI的来源和运用两者之间差异来估算FDI项目下隐藏的热钱规模，但考虑到数据的可得性，将FDI的来源和运用进行简化，即FDI的来源主要是国际收支平衡表下的FDI，FDI的运用主要是实际投资，故两者的差额视为FDI项目下隐藏的热钱。对于其他的FDI的来源和运用，比如FDI未汇出利润及折旧，因为其所占份额相对较小，暂时不予考虑。

　　（二）估算结果

　　本文估算隐藏在FDI渠道下的热钱流动规模的公式如下：

　　FDI项目下隐藏的热钱净额=BOP反映的FDI-FDI实际运用外资规模

　　3.3.3短期外债

　　短期外债是热钱在资本与金融项目下的隐藏渠道，在对外债务的分类项目条件之下，我们不难推断热钱主要是通过跨国企业以及对外债务来进行资本的流动调整，对外债务主要分为短期债务以及中长期债务等，从国际水平来看，短期债务处在总债务水平的20%-25%的区域属于比较安全的区间。下表反映了我国短期债务的季度数据情况。

　　从表中我们不难发现，我国的短期债务水平呈逐渐扩大的趋势，尤其是2007年之后，短期外债水平居高不下，2007年年度总额达到了397亿美元，除了2008年因为金融危机之外，在2008年第四季度外债水平达到了负693亿美元，反映了资本的严重外套，而且从张明（2011）的研究来看，我国2005年之后的短期负债占比水平基本保持在50%以上，超过了国际的警戒线，这些都表明短期债是国际资本流动的重要途径。

　　3.3.4整合修正结果

　　本文的估算模型如下：

　　热钱流动规模（流入）=间接法测算结果（X1）+贸易项目下隐藏的热钱（X2）+FDI项目下隐藏的热钱（X3）+短期外债（X4）

　　追逐收益最大化是热钱频繁流动的主要动机。目前，我国国内宏观经济发展基本稳定，而国外在金融危机的影响下，经济出现了较大幅度的下滑甚至衰退的迹象。国际游资在国外市场投机也面临着较大的政策风险和市场风险，从风险规避的角度出发，热钱短期内流入中国也是顺理成章。除此之外我国正逐步进行着金融开放，现在已经实现了经常项目可兑换和资本项目部分可兑换，使得国际炒家得以更加方便地进入我国的金融市场。而国内诸多经济因素决定了热钱的流向。

　　改革开放以来我国经济改革以及金融改革稳步推进，而且资本管制也不断进行松绑，这都为我国的金融创新创造了良好的市场环境。进一步我国金融市场也不断融入国际资本市场，随着我国经济增长的速度一直保持着高位运行的基本状态，我国的经济发展一直吸引着国内外投资者的眼球，我国成为全世界最大的资本流入国之一。与此同时，经济的快速发展引起了人民币的升值预期、资产价格泡沫预期，是我国的热钱等短期国际资本开始大规模流入，对我国的经济发展以及金融改革产生了很大的不稳定的因素。2002年大量的套汇、套价资产已经在很大程度上干扰了我国宏观经济政策的制定。2009年《福布斯》杂志将我国房地产市场的泡沫列位全球七大最危险的金融泡我之一。很多外国对冲机构也表示担心，认为我国的情况就如同一千个迪拜加在一起，虽然有些夸张但是也一定程度上表明了我国热钱流入的巨大的规模以及对我国宏观经济的可能存在的影响。

　　4.1.1热钱流动的基本现状

　　我国外汇管制不断放松直接导致了国际短期资本的流动加速，国际收支平衡表中的半开放、半管制的结构以及宽进严出的管制特征决定了我国热钱以及短期国际资本在我国的流动的特征。

　　改革开放伊始，我国金融自由化以外汇管制不断放松的步伐依然比较迅速，从上世纪八十年代的集中管理、统一经营的思维到九十年代的外汇留存以及调剂使用，最后到1996年我国正式接受国际货币基金组织的IMF第八条协定，进一步实现了我国人民币经常项目的自由兑换的项目。虽然没有全部充分开发但是在自由化的道路上已经取得了很大的进步，截止到2012年末，我国资本呢账户五十七个项目严格管制的六个，不到11%；没有管制项目十一个，接近20%。外汇管制直接导致了热钱的规模，改革开放之后，我国XX给与了外国投资者在多方面的超国民待遇，使得内资中转外逃而变成外资享受超国民待遇。当时因为外汇管制的限度，内资外逃现象不是很严重，但从1990年开始随着外汇管制放松，资本外逃加剧，严重干扰了我国经济的稳定以及金融改革的不断深化，随着我国加入世界贸易组织依赖，我国人民币的升值预期非常强烈，外资的超国民待遇也在不断取消，资本大规模金融中国，热钱的流入成为我国短期国内资本流入的最为主要的特征。

　　从上图以及上标中我们不难发现，2001-2012年鉴反映我国热钱规模的误差与遗漏变量总和为-2089.57亿美元，数据反映了我国新世纪12年间资本大量外逃的事实，并且根据表格中的具体的直接法估算，加上国际收支平衡表所反映的热钱规模之后，在此期间的热钱规模总额为-3510亿美元，反映了在我国大量引进国外资本的同时，国内的资本也被大量的吞噬，而且资本的逐利性决定了我国对外投资的进一步增加。1997年东南亚金融危机以及2008X次贷危机引发的全球性金融危机，我国人民币保持坚挺承诺不便之处，而且在金融改革上迈出了新的步伐，实现了人民币经常性项目的自由兑换，资本外出渠道进一步拓宽，这是导致我国资本外逃的最为关键的原因。但随着我国在世界贸易组织中地位的不断提升，短期资本开始逐渐嗅到了中国国内的套利空间，开始有热钱流入的趋势，上表数据中所反映的2009-2010年鉴的热钱流入反映了我国短期资本流动的规模以及方向与中国的经济发展背景息息相关，流向不能一慨而论。

　　4.1.2我国热钱流动的短期特征

　　从经济学的国际资本流动的理论来讲，发展中国家一般资本短缺而且劳动生产效率也非常低下；这就成为诱导国际资本源源不断的流向发展中国家，实现流动资本的套利。改革开放以来，中国高度重视对外开放以及外商直接投资的吸引，并且为了吸引外商直接投资制定了一系列的优惠的措施，鼓励外资引入以及对外贸易的进行，这种地方以及国家宏观经济政策的最为直接的后果就是导致所谓的“双顺差”现象的发生，外汇以及外资规模急剧扩大。

　　2012年，我国初步呈现“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”的国际收支平衡格局，但2013年，我国重回经常项目和资本项目双顺差。去年我国经常项目顺差1828亿美元，较上年下降15%；而资本和金融项目顺差3262亿美元，上年则为逆差318亿美元；国际收支总顺差5090亿美元，较上年增长1.77倍。其中，经常项目与直接投资差额之和依然较大，2013年为3678亿美元，与2009-2012年年均值基本持平。非直接投资，包括证券投资和其他投资的资本流动由逆转顺，2013年顺差达1382亿美元，相当于GDP的1.5%，而2012年为逆差2123亿美元。从下表反映了我国的经常项目以及资本项目的双顺差现象。虽然我国对于经常项目已经实现了完全的自由兑换，但对于资本流动依然限制比较严格，我国的国际收支平衡表属于半开放、半管制的基本状态，其中资本项目的宽进严出政策也决定了我国短期国际资本以及热钱的流动出现以下多个方面的特点：

　　（一）热钱流向逆转，规模不断扩大

　　从一个更为广泛的视角来看，因为外资在我国所享有的超国民待遇的不断取消，资本外逃成为一个重要的趋势，尤其是2008年X次贷危机所引发的全球金融危机以来，资本外逃程度更是加剧，从热钱的估算表中我们不难发下，2008年的资本外逃的总数目达到了1477.94亿美元，规模非常庞大。另一方面，随着我国经济结构的不断调整以及改革的不断深化，我国经济发展的利好消息带来了人民币升值预期的不断攀升，这就导致国际热钱进一步有流入中国内地的冲动，外资热钱蜂拥流入，趋之若鹜，进行外汇以及价格的套利。而且从我们所估算的热钱流动规模数据来看，包括净误差以及遗漏、进出口伪报以及其他调整因素的热钱规模流入总额已经超过了7000亿美元，仅仅2012年就流入了接近2949亿美元，远远超过了我国同期利用外资的总额

　　（二）热钱渠道隐蔽，双向性日益提高

　　我国的金融监管政策非常严格，这就使得短期国际资本不能够向自由市场经济体，例如X等通过相应的项目进行自由流动，我国的资本管制措施具有宽进严出、放长线短的重要特点。很多热钱流入我国都是通过非常隐蔽的形式，例如通过贸易伪报额、地下钱庄、贸易隐藏以及FDI项目调整等流入内地，这些渠道隐蔽难以被发现以及识别，决定了热钱在我国流动的渠道隐蔽性。而且从具体的实践来看，国际收支平衡表BOP中的半开放以及半管制的特点就决定了，贸易伪报额已经成为国际短期资本流入我国的最为主要的形式以及渠道。

　　从热钱的流入以及流出的基本规律来看，基本上呈现出一定时间的资本外逃以及一段时间的资本流入的规律。随着我国金融改革的不断深化，对资本项目的管制也不断放松，这就导致我国短期资本流入开始出现短期内流入流出并存的双向机制，而且波动性逐渐提高。从政策背景来看，我国2003年推行QFII制度，使得部分符合要求的QEII项目能够有条件的进入中国的证券市场进行融资，到2012年末，我国QFII基本项目的批准额度已经达到了247.44亿美元。“引进来”与“走出去”战略并行不悖，为了鼓励国内资本参与到国际市场的竞争，我国推行了一项新的制度，称之为QDII（境内合格投资）制度，截止到2012年我国的QDII的总批准额度已经达到了840.73亿美元。境外准入制度QFII以及境内合格投资制度QDII的贯彻落实，很大程度上纵容了热钱披着合法的外衣进行双向流动频率的增加，与传统的单边流动趋势截然不同，这都为我国的金融监管带来了很大的难题。

　　从既有的研究数据我们不难发现，2001年依赖热钱的流动流量以及存量不断扩大，一个明显的趋势就是短期资本逐渐转变为长期的投机资本。资本的逐利性在全球流动的过程中一览无余。本节我们将尝试探讨我国热钱的流入的动机，从汇率、资产意见、利率三个角度探讨影响资本收益的因素，并创新性构建“三重套利”模型对我国热钱流入的动因进行实证研究。

　　4.2.1热钱流入动机概述

　　资本流动的根本动机是国际资本边际收益率的差异，资本总是从边际收益率低的地区流入到资本边际收益率高的地区。对于资本流动的影响不仅仅存在汇率因素，还包括税率、资产意见以及利率等因素的多重影响。总而言之，热钱的流动具有四大动机：套利动机、套汇动机以及套价动机。

　　（1） 套利动机

　　对于国内外利差是决定资本流动的重要动力很多研究学者都已经开始涉及，很多研究者认为资本呢的套利意味着短期热钱的跨境流动。利率差异作为热钱流动的根本动力在很多国家已经得到证实。2002年以来，随着中国经济发展的进一步提速，热钱改为外逃到大规模流入内地，套利是热钱流动的最为关键的因素。但是刘利达（2007）从多种原因包括中美利差、实际汇率以及内部政策、市场化进程以及通货膨胀等探讨了热钱流动的动力，结果表明汇率对于中国来讲是最为关键的影响因素，利率的影响并不明显。下图反映了2001年1月至2012年12月时间维度之内，用一年期限的国债收益率作为衡量中美利差的指标，用热钱的流入作为对比指标，我们可以发现两者之间相关性非常大。具体来看，下图反映了2001年-2012年人民币存款基准利率与X联邦基金利率的协同变化情况，中美利率之间的差异反映出巨大的套利空间。

　　下图反映了中美利差与热钱流动规模的趋势图，从图中我们不难发现，在2001年到2004年间，中美利差与短期国际资本的流入呈现正相关的基本关系；此外，数据还表明，2005年到2007年X联邦基金利率大于人民币基准利率，中美利差小于零，但国际资本依然呈现出流入的态势。2007年之后，X次贷危机引发的全就行金融危机使得中美利差重新大于零，售金融危机的影响，热钱开始流出；2009年中国XX的宏观四万亿的救市政策，中国经济开始触底反弹，呈现出一个V字型的经济发展转变，热钱在读大规模开始流入进行套利。总结来看，中美利差与热钱关系不强，套利动机不是国际资本流入的关键原因。

　　（2）套汇动机

　　汇率的低估或者高估所产生的汇率差也是热钱流动的动因之一。名义汇率与实际汇率的差异的大小决定了热钱流动的规律。在很多时候，央行的政策导致汇率的低估或者高估，从而为套汇创造条件。20世纪90年代以来，新兴市场经济体所遭遇的经济困境，在很大程度上是因为固定汇率的制度，固定汇率的制度为国际热钱巨头的“单向对赌”创造了很大的空间，严重损害了XX的信用。对于中国而言，套汇是最为关键的影响生因素，而且很多研究学者如张谊浩（2007）所提出的三重套利模型更加强调了套汇是热钱流入中国的重要原因。从下图我们可以看出，自从2005年央行发布对于人民币汇率的基本改革方案之后，人民币汇率机制更有弹性，说花人民币开始进入升值的轨道；此外，数据还表明2006年之后人民币汇率开始进入震荡期，波动幅度明显增大，2006年的五月人民币汇率更是实现了历史性的突破，突破八点位；2006年7月之后，人民币升值渠道稳固，开始加速升值。此外，从人民币美元NDF指标来看，我们不难发现，人民币的升值区间要比市场的基本预期低很多，套汇的冲动依然存在。

　　下图反映了人民币NDF汇率之间的关系图，从图中我们不难发现，热钱流入与人民币美元NDF汇率之间大概呈现一个负相关的关系，当NDF贴水，热钱开始大规模流出，人民币NDF升水，热钱开始不断流入。下图数据反映了2002年至2009年这一阶段，人民币NDF贴水而热钱流出的基本状态，其他年份反映了人民币NDF升水热钱流入的状态，人民币的NDF汇率走势与热钱呈现负相关的关系。

　　（3）套价动机

　　热钱的重要动力之一就是人民币预期升值因素，但是在中国，因为央行实行的是盯住汇率的制度，人民币升值的空间非常小，即便是“汇改”之后，人民币的升值也非常乏力，与市场的差距非常大。因为中国实行的是稳健的汇率改革制度，人民币稳重有升，这就导致短期国际资本的流入非常有限，而且在很大的比例上已经转变成为所谓的长期投机资本。资本的逐利性决定热钱将会投降中国的股市、房产等资产，最大限度的获得资产溢价收益，套价机制是热钱流入的根本动机。下图反映了我国房地产市场的发展趋势图，从房地产年度销售额以及房地产销售价格来看都处于狂飙式的发展过程。2012年我国商品的平均销售价格已经达到了5790.99元，比2001年的2710元增加了两倍。除了图中所显示的2008年我国房地产平均销售价格为3800元，有所下降之外，其他的各年份均处于上涨阶段。

　　下图反映了房地产价格指数与热钱规模的变化趋势图，从图中我们不难发现资产价格的变动水平与热钱的流向具有一定的关联程度，由于未能够使用房地产的销售价格指数，而仅仅是房价的变动对房地产价格指数进行判断，考虑到区域之间的差异，相关性则为更加提高。

　　4.2.2三重套利模型、变量与数据来源

　　4.2.2.1三重套利模型的构建

　　为进一步证明热钱流动的套利、套汇以及套价三种动因度热钱的影响关系，我们将尝试建立基于以上三种动因的三重套利模型，模型的数据表达式反映为：

　　结合柯布道格拉斯生产函数的具体表达式，我们可以认为三重套利模型满足其生产函数的一般假设条件，可以将三重套利模型的结果表达如下：

　　为了消除变量的异方差性我们需要对各个变量进行取对处理：

　　方程中，代表热钱流动的规模，代表了一国的技术水平，代表了人民币升值预期，代表了资产价格变动水平，代表了中美利率之差，代表反映其他因素解释能力的残差项，，分别代表了人民币升值预期、资产价格变动以及中美利率之差之间的生产弹性，其中反映了规模报酬递增的特性。以上所建立的套利、套汇以及套价的三重套利模型能够很好的解释热钱流入的基本动机

　　4.2.2.2数据来源与变量选取

　　因变量选取。研究的数据来自于国内外权威统计机构，其中我国热钱流动的相关数据来自于国家外汇管理局（http://www.safe.gov.cn/）进行统计的2001-2013年外汇储备，Wind宏观经济数据库所统计的2001-2012年的贸易顺差及实际利用外资等，本研究热钱计算公式为：热钱流动规模（CF）=间接法测算结果（X1）+贸易项目下隐藏的热钱（X2）+FDI项目下隐藏的热钱（X3）+短期外债（X4）所得。

　　自变量选取。自变量包括套利指标、套汇指标以及套价三个指标：（1）套利指标采用中美利差（DR）进行表示，具体的计算方法是中国人民币基准存款利率（一年期）与X联邦基准利率之间的差额。DR大于零意味着中国利率比X较高，则热钱存在流入的趋势；如果利率差小于零，则热钱的流出动机就比较大，总之热钱的流动动机取决于利率差的绝对值大小。（2）套汇（DE）指标采用人民币升值预期进行标示，用人民币NDF与人民币现货汇率之家的比值进行判断，若比值大于1则表示未来人民币可能会贬值，否则人民币升值预期强烈。（3）套价（DP）指标采用房地产资产价格变动率为指标。数据均来自于Wind数据库关于房地产市场的统计数据。

　　4.2.3描述性统计、平稳检验与协整

　　4.2.3.1描述性统计分析

　　下表反映了描述性统计结果,从图中我们不难发现，我国热钱的规模与所要研究的变量存在一定的协同关系，为了进一步判断影响热钱的三种因素：中美利率差（DR）、人民币升值预期（DE）以及资产价格变化率（DP）对热钱规模的具体影响，我们需要进一步实证检验。

　　4.2.3.2平稳性检验

　　本研究所研究的指标包括热钱规模、中美利率差、人民币升值预期以及资产价格变化率等指标都是时间序列数据，为了能够够避免在回归的过程中出现所谓的伪回归的现象，我们有必要对所研究的时间序列的平稳性检验，所研究的方法是采用ADF检验法，采用STATA12软件对原始变量以及一阶差分之后的变量进行ADF检验，具体的结果见下表：

　　从表中我们不难发现，所研究的热钱规模CF、中美利率差DR、人民币升值预期DE以及资产价格变化率DP等指标所得到的ADF的统计量均能够在1%的显著水平上大于临界水平大小，接受原假设含有单位根的假设，也就证明所有的时间序列的变量都是非平稳的，为了进行平稳化处理，我们有必要对其一阶差分的变量进行再次检验。进而我们所得到的经过一阶差分处理后的变量热钱规模DCF、中美利率差DDR、人民币升值预期DDE以及资产价格变化率DDP的进一步ADF检验结果显示，其ADF大小均能够在1%的水平上拒绝原假设，就这证明了一阶差分为平稳序列，反映变量之间可能存在协整关系。

　　4.2.3.3协整分析

　　单位根检验的结果表明了热钱规模、中美利率差、人民币升值预期以及资产价格变化率等变量属于一阶单整的非平稳时间序列，进一步证实了不同变量之间存在长期的协整关系的可能性，为了证明变量存在何种的协整关系，我们将采用国际通用的JJ（Johnsen&Tuselius,1990）检验对其验证。JJ检验的原理是向量自回归模型VAR，在进行检验之前我们有必要确定最优滞后项，根据我们的相关研究，最优滞后项根据AIC原则进行判定为3，对于是否存在协整关系以及进而得到协整方程的具体模式，需要根据下表的协整关系检验来判断：

　　从上表的协整关系的检验中我们不难发现，变量热钱规模、中美利率差、人民币升值预期以及资产价格变化率之间能够接受在5%的显著水平上存在一个协整方程。换一句话来讲，热钱规模、中美利率差、人民币升值预期以及资产价格变化率等变量之间存在着长期稳定的均衡协整关系，进一步我们对检验方程进行标准化处理，可以得到热钱CF受多种影响因素决定下的长期均衡方程，具体的协整关系的方程为：

　　在协整方程当中，代表了非均衡的残差项，其中括号内代表各个系数的标准差，根据方程中的具体解释系数我们可以得出热钱规模、中美利率差、人民币升值预期以及资产价格变化率之间存在长期的协整关系，人民币升值预期没变化一个单位，热钱规模将会变化0.11个单位；中美利差每变化一个单位，热钱规模变化43.67个单位；资产价格变化率每变化一个单位，则热钱规模变化20.33个单位。出现上述结果的重要原因就是我国严格外汇管制措施，短期资本无法长期留在国内，人民币汇率弹性严重缺乏，短期热钱投资资本很大程度上演化成了长期的投机资本，长远来看，资本依然向高收益、高溢价的地区流动，表现出套利。套汇以及套价的天赋。

　　4.2.4格兰杰因果关系检验

　　协整分析能够判定不同变量之间长期存在的均衡关系，但对于他们之间是否存在因果关系依然需要进行检验。进一步我们接下来将采用格兰杰因果关系检验的方法（GrangerTest）对热钱规模、中美利率差、人民币升值预期以及资产价格变化率各变量之间存在的因果关系进行检验，具体检验结果如下表所示：

　　从上表的检验结果来看，我们可以得到以下的结论：（1）热钱流动与中美利差之间不存在格兰杰因果关系，中美利差变动既不是热钱流动的格兰杰原因，并且热钱流动对中美利差的变动影响也很小。进一步证实了因为人民币利率并未彻底市场化，热钱流入我国最主要的目的可能不是为了所谓的利率差套利（2）人民币升值预期是热钱流动的格兰杰原因，反之不成立。这就表明人民币升值预期在很大程度上决定了热钱的流动。人民币是否应该升值一直是国际上争论的焦点，人民币升值不仅会造成我国的外贸环境的恶化，更重要的是本研究的结论也证实了其对国际投机资本的吸引，热钱的大规模流入流出会严重干扰我国的经济发展的稳定环境，所以对于人民币的升值问题应该值得三思；（3）资产价格变化是热钱流动的格兰杰原因，反之不成立。近些年来，我国房地产市场泡沫的存在性以及存在的程度是学界争论的重点，本研究证实了热钱的大规模流入流出并不必然导致我国房地产资产价格泡沫，但受国内大的经济环境影响的房地产价格却能够吸引热钱的流入进行所谓的套价，表明了房地产市场对热钱的巨大吸附力。

　　4.2.5稳健性分析：“三重”套利模型回归结果

　　根据上面的分析，我们得出了热钱规模、中美利率差、人民币升值预期以及资产价格变化率之间存在的协整关系的方程，更进一步为了验证方程系数的稳健型，我们采用OLS方法进行回归估计，从估计方程中我们不难发现，中美利率差以及人民币升值的对热钱的流动影响比较大，此外资产价格变动也在一定程度上影响热钱的规模。结果表明了热钱流入中国最为重要的动因是套利动因以及套汇动因，鉴于利率管制，在很长一段时间都无法实现利率自由化，短期国际资本以及热钱不得不长期滞留中国，进一步演化长期投机性资本，资本的逐利性还将进一步表现在热钱流向股市以及房地产市场，产生套价的动机。

　　5.1.1堵塞热钱流动隐藏渠道

　　我国的国际收支平衡表基本上处于半开放半管制的状态，很多资本管制基本失效，大量的非法资本通过合法的隐藏渠道进行流动，为了尽可能的控制热钱的流入，需啊哟在以下几个方面进行着手，首先对于贸易伪报的堵塞来看，海关部门应该加强管理，建立全球商品价格数据库，实时掌握商品的价格信息，对国内商品的价格水平与国际基准价格水平进行对比，如果差距过大就应该重点监控，如果不做出理由充分的解释，就应该视伪报。此外，海关部门还应该加强对于那些预收或者延付款项的重点监管，实行登记备案制度，并且关注其实施核销的进程，避免虚假状态的热钱流动，对于长期以预收或者延付款项操作经营的企业来讲，应该将企业那么海关重点监管的范围；其次，应该严格控制外债的管理，创新短期以及长期外债管理的模式。应该通过控制外债总量的形式严格限制外债的结汇核销。对于融资成本非常高的外债形式应该实行外债登记审查制度，有别于之前所实行的“投注差”的基本管理模式，进一步按照实际到位资本额的比例来确定外债的具体规模，包括短期外债蕾累积额以及国内外汇款等都纳入”投注差”范围之内。最后，应该完善短期贸易项目融资的检测方法，严格监控异常的资金流动，并且关注套利、套汇以及套价的投机行为，制定相应的对策。

　　5.1.2探讨资本账目对外开放新模式

　　推进资本账户的不断开放能够有效减少热钱流入的基本规模，上世纪九十年代以来，热钱流动规模不断增加，金融衍生品市场创新也不短增强，金融技术的成熟使得各色机构寻求监管政策的漏洞，探索新兴的工具，国际市场的环境发生了很大的变化，而且管制政策也逐渐被忽视，资本管制并非万金油，妄图通过金融管制来杜绝金融危机已经成为了天方夜谭。从我国的发展实际情况来看，经济全球化与市场一体化使得中国融入世界的程度越来越高，我国的国际收支平衡表呈现出的半开放、半管制的结构极易导致资本避开管制的途径，导致热钱流动激增。我国已经成为热钱的集散地，很多国际知名的公司拥有成熟的管理模式以及资本运作的经验，资本管制的突破对于他们来讲没有任何的技术难题，跨国公司通过全球资本的投机性转移金融世界各个存在套利的空间。从而我国在资本账户的开放进程之上一定要稳步推进，独具隐形热钱的流动渠道以及机制，使得热钱流动暴露在阳光之下，并且那么国家外汇管理局的统一监管当中。但是对于资本账目的开放也不能一蹴而就，应该做好预警机制的构建，尤其是面临热钱可能的大规模流入以及大规模的撤离方面所引发的的风险以及对我国经济的冲击，更应该准备预案。总体上我国资本账目的对外开放应该把握循序渐进、条件约束以及风险管控的路径，为最终取消外汇资本管制奠定基础。

　　5.1.3预警资本流动流向逆转变化

　　热钱的逆转会对一国的经济增长以及金融安全产生严重的冲击，因此必须做好应为热钱逆转的充分准备。对于热钱不仅仅要做到所谓的严防死守，汇率改革以及资本项目的开放，更重要的是要调整我国的经济发展结构，促进金融市场的健康发展，对外资实行分层管理的制度，为应热钱逆转做好准备。

　　具体来看，可以从以下几个方面着手，首先优化经济发展结构式应对热钱逆转的决定性因素。热钱流向逆转很容到导致发展中国家的金融危机，危机的根本原因是发展中国家经济发展结构以及贸易结构不合理导致的。人民币升值以及热钱逆转是我国面临的最大的两类金融危机，但危机中也存在基于，我国可以以此为契机进行经济结构调整，加大高新技术产业的投入，关闭搞搞能高污染企业，大力发展新能源、新技术以及环保产业，利用人民币升值的机遇，加大战略性设备以及能源的进口，解决贸易结构问题。其次，严格控制金融衍生品的发展。热钱逆转的最为重要的原因就是因为去杠杆化的不彻底，这就导致全球金融从流动性过剩迅速变为不足。去杠杆化不特指所谓的金融产品，还有投资者去杠杆化、消费者去杠杆化等。我国在发展相应的金融衍生品的时候，必须在开始的时候实行严格保证金制度，控制杠杆化的投资规模，减少热钱对我国实体经济的冲击。必须严格监管投机套利为目的的对冲基金，对相应产品设定高门槛。最后，加强热钱流向的监管。对国际短期资本的结构以及流动方向严格监管，包括FDI、QFEE以及战略投资SI等，对其进行分层管理。

　　5.1.4探索人民币汇率形成机制

　　我国的汇率政策实行的是盯住美元的浮动汇率制度，这就到这我国的人民币汇率政策严重缺乏弹性。在要求人民升值的国际压力之下，人民币2002年以来升值预期稳定，但我国的汇率制度决定人民币兑美元的汇率并未发生任何改变。2005年以来我国进行了相应的汇率体制的基本改革，放松人民币汇率的管制，人民币汇率的波动空间更大，人民币稳中有升，对美元一路走强。但需要注意的是，X两轮量化宽松政策内涵的弱势美元政策，使得国际上主要的货币对其均出现走强的趋势，这也直接导致了人民币的不断贬值，人民币升值的预期非常强烈，国际上热钱大量流入中国进行套汇。2008年X次贷危机引发的全球金融危机使得国际短期资本以及热钱流动发生逆转，从流入转为流出，热钱出现了大规模的撤退的高潮，美元在这种背景之下持续升值，人民币也进一步升值，而且考虑到人民币对美元升值的叠加效应，人民币已经发生的升值效应以及升值幅度远远大于美元的升值情况，严重恶化了我国的贸易环境，使得出口大幅度萎缩。

　　汇率制度、资本账户以及货币政策的三元悖论很难实现同时均衡，改变人民币盯住美元的汇率制度有利于人民币汇率的弹性增加，将有利于货币有效性的政策实施以及资本账户的开放。并且，人民币弹性的增强利于人民币升值预期的弱化，进一步使得热钱套汇的冲动减弱。而且，人民币弹性的增强可以改变对美元的依赖性，使得人民币能够更有效反映内在的基本价值，避免人民币被动升值的尴尬局面。所以改革我国的人民币汇率制度，需要一个时间过渡期，可以通过我国贸易伙伴国而实施确定的货币篮子，在不断的尝试中确定完全浮动的汇率制度。

　　研究对与热钱规模的测度以及动因分析不能面面俱到，还存在明显的不足之处，需要进一步的研究加以改正，具体来看包括如下几点：（1）2008年X次贷危机引发的全球性金融危机使得国际热钱的流动开始发生逆转，去杠杆化的趋势非常明显，本研究对于去杠杆化对热钱流动的影响没有涉及，需要进一步观察；（2）从热钱的测度来看，本研究在间接法的基础上加入了贸易项目下隐藏的热钱、项目下隐藏的热钱以及短期外债，对于地下钱庄调整、央行的外汇转账以及商业银行的存款准备金等都没有涉及，缺乏一定的准确度。（3）研究热钱流动的动因的时候，仅仅考虑了套利、套汇以及套价的因素，没有将热钱的避税动机，也就是避税的动因纳入进入，主要是考虑到相关数据的获得不容易；（4）对于涉及到政策监管的内容，也仅仅是处于参考与罗列的阶段，缺乏制度性的创新。

　　接下的研究过程中，我们将要首先进一步探求热钱流动的逆转机制，而且需要通过数据对相应的逆转机制进行检验，进一步证实热钱流动逆转的科学性；其次，热钱的估值应该强调低下钱庄调整、央行的外汇转账以及商业银行的存款准备金等，最后在考虑到热钱的动因方面，应该讲避税动机因素纳入到我们的分析框架。

　　研究以热钱的测度作为切入点，以BOP为基础，分析了进出口伪报以及FDI调整项目等热钱流动的隐藏渠道对热钱的影响，进一步提出了本研究的热钱的测度方法。进一步研究对热钱规模、中美利率差、人民币升值预期以及资产价格变化率之间的协整关系以及回归关系进行探讨，通过采用2001-2012年的相关研究数据可知，热钱流动主要有三大动机：套利动机、套汇动机以及套价动机。套利动机是热钱大规模流动的最主要的动机，此外热钱流入还存在包括套汇收益以及套价收益在内的双重收益的基本效应，这些效应更进一步促进了热钱更快的流入中国。从中国的汇率改革实际来看，人民币持续升值以及资产价格收益不断提升，这些都成为影响热钱流动的重要的原因。然而，从格兰杰因果关系检验的结果来看，中美利率之差所隐含的所谓”套利动机“并不是热钱流动的格兰杰原因，而人民币升值预期以及资产价格变动是热钱流动的格兰杰原因，反之不成立；这些都进一步证实了人民币升值预期是热钱流动的根本动力，但是我国汇率改革滞后，人民币汇率制度弹性匮乏，这就导致热钱等短期国际资本逐渐滞留在中国，进而演化成长期性的投机资本，但资本的逐利性决定了热钱将会进一步流入收益率相对较高的额股市以及房地产开发市场，推升股票价格以及房地产泡沫，衍生出所谓的套价机制。

　　具体来看，影响热钱的动因如下：

　　（1）人民币升值预期的变量的估计系数大于零，表明热钱流动很大程度上可以通过人民币升值预期的变量进行解释。从我国的外汇政策来看，我国的外汇汇率定住美元，严重缺乏弹性，因此受人民币升值预期驱动而产生的热钱的流入将会大大增加我国的外汇储备水平，使得我国的人民币增加了更多的升值的压力，人民币升值将会引起连锁反应，引入套汇热钱的更大规模的进入，所以结论符合预期，人民币升值预期与热钱流动存在正相关的基本关系。

　　（2）资产价格变动对热钱流动的影响系数大于零。显然结论向我们传达了这样的一层含义，房地产价格泡沫将会吸引大量的国际热钱进行投机。资本如水，随利而行。资本的逐利性在很大程度上要取决于一国的汇率政策，中国的汇率管制非常严重，汇率变化缺乏弹性，这就迫使大量的国际投资资本以及热钱短期内无法寻找合适的投机对象，进而滞留在中国演化成所谓的长期国际投机资本，所产生的经济后果就是推高房价以及推动股市的上扬。导致的最为直接的后果就是套汇以及套利双重收益的再保险，长期投机资本也将不断增多。

　　（3）中美利差影响热钱的系数大于零，但不是热钱流动的格兰杰原因。利差引起套利空间的存在是我们需要重点检验的理论，但是从实际的格兰杰因果关系结果来看，中美利差与热钱的流动不存在格兰杰因果关系，我们将小心翼翼对此进行解释，考虑到我们所选取的利率的指标不难发现，选取的利率为名义利率，并没有将中国的通货膨胀的因素考虑在内，因此中国的实际利率实际上长期为负值，自然不能够成为国际热钱套利的动力。此外，资本的逐利性决定了他们将会转而投向收益率更高的房地产市场，因为中国存在严重的房地产资产价格泡沫，收益率远远大于银行的基准利率，这也进一步揭示了为什么中美利差不是热钱流动的格兰杰原因 

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