基于证券公司投资咨询业务的公司治理结构分析

　　摘要：近年来，伴随着我国社会主义市场经济的健康有序发展，证券市场发展十分迅速，作为证券市场重要参与者的证券公司不断成长，证券公司的发展对我国资本市场乃至国民经济的发展具有十分重要的意义。但是，在证券市场迅速发展的过程中，许多证券公司的治理缺陷逐步显现，制约了其进一步发展，更有可能严重损害股东和广大投资者的利益，削弱证券市场的融资功能，进而对我国社会主义市场经济的健康发展，产生不利影响。因此，对完善证券公司治理结构的研究有着十分重要的理论价值及现实意义。本文旨在通过对国内发展较成熟的证券公司的治理结构进深入分析，发现我国证券公司治理结构中存在的问题，并借鉴成熟经验，提出完善治理模式的对策。

　　关键词：证券公司；治理结构；投资咨询

　　在过去的二十多年来，伴随着证券市场从无到有，从分散无序到规范有序的发展，我国的证券公司也经历了快速的成长。作为联系资本市场与个人投资者的纽带，证券公司对证券市场发展起着越来越重要的作用，进而对整个国民经济的发展发挥更加重要的作用，其公司治理与发展环境逐渐成为了资本市场的重要课题。但由于其特殊的组建背景及经济体制的影响，目前我国证券公司治理方面还存在着一系列的问题，主要表现在股东大会功能弱化、董事会运作不规范、独立董事未充分发挥作用、监事会形同虚设、经理层人员内部人控制现象严重、缺乏科学的绩效考评机制和激励约束机制、信息披露不透明、操作不规范、外部监督约束机制不健全、合规建设不足等方面。这不仅严重制约我国证券公司业绩的进一步提升，更有可能严重损害股东和广大投资者的利益，削弱证券市场的融资职能。因此，为了维护中小股东和广大投资者的合法权益，防范经营风险，保证证券市场健康发展，促进市场经济持续健康发展，证券公司必须建立严谨有效的治理结构。本文旨在通过对我国证券公司治理现状的分析，借鉴国外成熟公司治理的经验，探讨完善我国证券公司治理结构的措施。

　　20世纪90年代以来，公司治理迅速成为一个全球性的研究课题，尤其是90年代末的东南业金融危机和近两年X的公司丑闻更加深了人们对公司治理的关注。在中国，国有企业的改制不断加深、民营企业的外部融资不断扩大、成长型企业的雇员分享股权计划纷纷出笼，以及越来越多的企业公开募股和挂牌上市，也产生了前所未有的公司治理方面的问题。就在人们将目光聚焦公司法人治理结构时，作为证券市场的一个重要成员一一证券公司，也同样存在着种种不容忽视的法人治理结构问题。

　　我国的证券公司起步较晚，但发展迅速，从银行的一个业务部门到具有独立法人资格的证券公司，目前已具备了相当规模。作为联系资本市场与个人投资者的纽带，证券公司在整个国民经济中发挥着越来越重要的作用。但由于我国的资本市场和市场经济体制还不完善，致使我国的证券公司还存在不少的问题，突出表现在证券公司内部的治理结构不合理，制约了我国证券公司的进一步发展。因此，研究和改善证券公司内部的治理结构，从微观层面上看，直接影响到证券公司的利益相关人(包括公司所有者、董事、经理、其他股东及债权人等)的权利、义务和责任，从而影响到证券公司的决策机制和管理效率以及由此决定的应变能力、盈利能力等;从宏观层面上看，由于证券公司在资本市场上的作用，证券公司的治理结构影响着金融市场的质量，影响着资本市场筹集资金和合理配置资源的能力。由此可见，证券公司的治理结构对于我国国民经济发展的意义不容小觑。

　　1.2.1研究目的

　　我国证券公司综合治理工作是从2004年8月开始的，其目的是对证券公司进行大规模的清理重组，从根本上解决证券公司集中暴露的风险和问题。按照《证券公司综合治理工作方案》，2005年10月底前，证监会逐家摸清证券公司的经营、财务状况和风险底数;证券公司要制订整改计划，提出整改措施，明确期限、进度和责任人。对交清底数并制定了切实可行整改计划的公司，视具体情况，给予半年到一年半的时间进行整改，并适当限制开办有关业务;对按期完成整改计划、有效化解风险的公司，支持其规范发展；对在自查中弄虚作假、整改不力或继续违规的公司及其有关责任人，及时予以查处。按照《方案》，2006年底前，除确有利十化解风险和行业整合的个案之外，停止批设新的证券公司和营业性分支机构。与此相配合的是加快现有证券公司重组的措施。鼓励地方人民XX和有关方面对风险证券公司实施重组。对地方人民XX和有关方面牵头重组并基本落实重组所必需财务资源的证券公司，央行应会同财政部、证监会给予一定支持。中国证监会xxxx尚福林在2006年1月的全国证券期货监管工作会议上指出，围绕“老风险基本化解、新风险有效防范，全行业规范经营、持续发展的路径清晰可见”这两个具体目标，要在2006年内基本完成证券公司综合治理工作。在2007年底前，证券公司全面实施公开披露制度，报送的信息要真实、准确、完整;客户资产安全、完整，公司经营风险与社会风险有效隔离，实行客户交易结算资金第二方存管制度；依法合规经营意识全面树立，经营行为基本规范;内部控制与风险管理能力普遍增强，历史遗留问题基本化解，市场化创新有序进行，盈利模式明显改善，财务状况总体健康，没有行业性重大风险隐患。

　　1.2.2研究意义

　　2002年以来，证券行业逐步陷入经营困境，部分证券公司风险相继暴露，深入分析其原因，认真研究解决问题的基本思路具有较为重要的现实意义。公司治理结构是现代企业制度中最重要的组织架构。良好的公司治理是企业发展的坚实基础，是资本市场稳定运行的重要保证，是企业增强实力、增强竞争力、提高经营管理水平、提高经济效益的基本条件。良好的公司治理应当能够有效保障股东及其他利益相关群体的利益，确保董事会对公司的经营决策权及监督权，在所有者与经营者之间建立高效的制衡机制以及应当能够确保企业信息披露的真实、完整。吴敬琏认为，“所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管;公司董事会是公司的决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩和解雇权;高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业”。钱颖一认为，“公司治理结构是一套制度安排，用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资者、经理、工人之间的关系，并从这种安排中实现各自的经济利益。公司治理结构应包括:如何配置和行使控制权:如何监督和评价董事会、经理人员和职工;如何设计和实施激励机制”自上个世纪90年代以来，理论界对公司治理的研究分析越来越深入，公司治理已经由一个最初的学术范畴演化为当前市场发展实践的核心内容。张维迎认为，“公司治理结构狭隘地讲是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排，广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配等这样一些问题。”山随着经济的发展，中国证券公司的公司治理结构与发展环境逐渐成为中国资本市场的重要课题。

　　中国证券市场经过15年的发展从无到有，从初期的老八股到如今的1300余家上市公司、3万7千多亿总市值，成绩有目共睹。然而，山于公司治理结构的缺陷以及发展环境的不足，在证券市场成长发展的同时，证券行业却未能同步发展，日益步入举步维艰的境地。为确保中国资本市场的健康稳定运行，促进证券行业的良性发展，进一步全面提升证券公司的管理、经营水平，提升综合实力、竞争能力等，我们应认真思考、深入研究证券公司公司治理与发展环境问题，寻求良好的公司治理及发展环境。探索良好的证券公司公司治理意义重大，可以有效防范市场及行业的系统性、非系统性风险，能够进一步创造更多的经营收益。里昂证券对亚洲新兴市场企业的公司治理所做的研究在一定程度上衡量了公司治理的价值，该研究经统计分析得出，公司治理良好的公司获得的市场回报最大，股票市场价格最高。中国公司治理的产生和发展在一定程度上受社会经济制度环境和传统计划经济的影响和制约，公司治理是以XX干预为主导的制度创新，不是伴随现代企业的发展、适应企业自身需求的自发演进。因此，中国的证券公司治理结构具有区别于西方发达国家不同之处并具有明显的缺陷与不足。中国证券公司治理效率低下，所有者(国家)的权益受到侵害，在赋予证券公司经营管理层经营自主权的同时，没有建立起有效的企业经营者约束机制，形成“内部人控制”，公司激励与约束机制不健全，高度集中的股权结构对证券公司股东大会、董事会、经营管理层之间的相互制衡关系造成一定程度的负面影响。张维迎认为，“在治理结构层次上，剩余索取权主要表现为在收益分配优先序列上最后的索取者，控制权主要表现为投票权”，“委托一代理关系的实质是委托人不得不对代理人的行为后果承担风险，而这又来自信息的不对称和契约的不完备。委托一代理理论的目的是分析非对称信息下的激励问题。当经济学家讨论到企业内部的委托一代理关系时，代理问题与契约的不完备性问题几乎是同一个意思，最优激励机制实际上也就是能使“剩余所有权”和“控制权”最大对应的机制”。

　　上个世纪末，亚洲、俄罗斯的金融危机引发人们对一个国家、一个地区乃至国际金融稳定的高度关注，证券公司作为联结投资者与市场的中介，公司治理及发展环境韵优劣关系重大，对公司治理的高度关注，是社会发展中进步、积极的体现，强调公司治理的价值、重要性及意义是推进国有企业改革、推进现代企业制度的重要措施，应积极分析研究其状况及发展环境，使良好的公司治理及发展环境为企业提升公司价值作更大的贡献，为企业实现更多的经营绩效发挥应有的作用。

　　1.2.3可能的创新点

　　本文结合前人的经验总结，根据目前证券公司所新开展的投资咨询业务对于公司内部的管理层的变动以及主体框架的影响，通过分析投资咨询业务的特性以及其配套的公司之间的联系，通过实例分析与理论结合的手段帮助与分析证券公司在公司结构治理上的缺陷以及不足。

　　1.3.1研究方法

　　本文运用较为丰富的理论知识，在比较分析研究的基础上，通过吸取相关文献资料的精华，较为详细、客观、深入地分析了中国证券公司的治理状况与发展环境，提出了完善中国证券公司治理结构的基本思路和改进中国证券公司发展环境对策的基本构想，对提升中国证券公司管理水平，促进中国证券市场的健康稳定发展有一定的作用。本文数据主要来源于各大证券公司网站中有关公司治理的公开资料、中外关于公司治理的研究著作文章、三大证券报和主流券商研究所的研究报告等。采用的基本研究方法是实证手法(positiveapproach)和规范手法(normativeapproach)相结合，运用实证手法主要是对现有证券公司进行直觉地分析，同时加以适当的规范手法，如对董事会专门委员会的制度设计等。

　　在对我国证券公司内部治理和外部治理存在的主要问题及原因分析的基础上，借鉴西方主要国家证券公司治理模式，提出一整套改进公司治理的措施。主要观点是在内部治理方面首先要改变所有者缺位状况，实现国有股权的战略性调整;发挥董事会各职能委员会作用，增强独立董事的独立性;制定加强监事会监督权力的程序规定;建立对经理层的激励和约束机制。在外部治理方面减少XX干预，发挥市场各方的监控作用。主要创新之处为:一是建议立法强制推行累积投票制，加强对控股股东监管，二是设计了董事会下四个专门委员会及其各自职能、人员构成;三是建议设立业务水平达到一定标准的专职监事，切实发挥监督作用;四是提出以精神激励和外部经理市场建设来提高经理层积极性;五在信息披露方面建议借鉴X等证券公司经验，国家强制要求证券公司在其网站上披露公司治理、董事会等构成及人员介绍和财务报告等信息。

　　1.3.2研究内容

　　本文除前言外分为五章，第一章是明确的研究背景、研究意义，梳理全文的脉络与框架。第二章对相关文献进行分析与总结，为后文的写作提供理论基础。第三章对我国证券公司发展及投资咨询业务现状分析。第四章通过实证分析的方式对于券商投资咨询业务发展的公司治理建议。第五章针对上面揭示的问题原因，提出提高我国证券公司治理的主要对策以及对全文的总结。

　　在对我国证券公司内部治理和外部治理存在的主要问题及原因分析的基础上，借鉴西方主要国家证券公司治理模式，提出一整套改进公司治理的措施。主要观点是在内部治理方面首先要改变所有者缺位状况，实现国有股权的战略性调整;发挥董事会各职能委员会作用，增强独立董事的独立性;制定加强监事会监督权力的程序规定;建立对经理层的激励和约束机制。在外部治理方面减少XX干预，发挥市场各方的监控作用。主要创新之处为:一是建议立法强制推行累积投票制，加强对控股股东监管，二是设计了董事会下四个专门委员会及其各自职能、人员构成;三是建议设立业务水平达到一定标准的专职监事，切实发挥监督作用;四是提出以精神激励和外部经理市场建设来提高经理层积极性;五在信息披露方面建议借鉴X等证券公司经验，国家强制要求证券公司在其网站上披露公司治理、董事会等构成及人员介绍和财务报告等信息。

　　2.1.1股票

　　2.1.1.1股票的定义

　　股票是股份公司（包括有限公司和无限公司）在筹集资本时向出资人，发行的股份凭证，代表着其持有者（即股东）对股份公司的所有权。这种所有权为一种综合权利，如参加股东大会、投票表决、参与公司的重大决策。收取股息或分享红利等。同一类别的每一份股票所代表的公司所有权是相等的。每个股东所拥有的公司所有权份额的大小，取决于其持有的股票数量占公司总股本的比重。股票一般可以通过买卖方式有偿转让，股东能通过股票转让收回其投资，但不能要求公司返还其出资。股东与公司之间的关系不是债权债务关系。股东是公司的所有者，以其出资额为限对公司负有限责任，承担风险，分享收益。

　　2.1.1.2股票存在的意义

　　股票至今已有将近400年的历史，它伴随着股份公司的出现而出现。随着企业经营规模扩大与资本需求不足要求一种方式来让公司获得大量的资本金。于是产生了以股份公司形态出现的，股东共同出资经营的企业组织。股份公司的变化和发展产生了股票形态的融资活动；股票融资的发展产生了股票交易的需求；股票的交易需求促成了股票市场的形成和发展；而股票市场的发展最终又促进了股票融资活动和股份公司的完善和发展。股票最早出现于资本主义国家。

　　2.1.1.3股票的形式

　　世界上最早的股份有限公司制度诞生于1602年在荷兰成立的东印度公司。股份公司这种企业组织形态出现以后，很快为资本主义国家广泛利用，成为资本主义国家企业组织的重要形式之一。伴随着股份公司的诞生和发展，以股票形式集资入股的方式也得到发展，并且产生了买卖交易转让股票的需求。这样，就带动了股票市场的出现和形成，并促使股票市场完善和发展。1611年东印度公司的股东们在阿姆斯特丹股票交易所就进行着股票交易，并且后来有了专门的经纪人撮合交易。阿姆斯特丹股票交易所形成了世界上第一个股票市场。目前，股份有限公司已经成为最基本的企业组织形式之一；股票已经成为大企业筹资的重要渠道和方式，亦是投资者投资的基本选择方式；股票市场（包括股票的发行和交易）与债券市场成为证券市场的重要基本内容。

　　（1）股票是一种出资证明，当一个自然人或法人向股份公司参股投资时，便可获得股票作为出资的凭证；

　　（2）股票的持有者凭借股票来证明自己的股东身份，参加股份公司的股东大会，对股份公司的经营发表意见；

　　（3）股票持有者凭借股票参加股份发行企业的利润分配，也就是通常所说的分红，以此获得一定的经济股票市场的影响作用。

　　2.1.2投资

　　2.1.2.1投资的定义

　　投资指货币转化为资本的过程。投资可分为实物投资、资本投资和证券投资。前者是以货币投入企业，通过生产经营活动取得一定利润。后者是以货币购买企业发行的股票和公司债券，间接参与企业的利润分配。

　　证券投资是指投资者（法人或自然人）购买股票、债券、基金等有价证券以及有价证券的衍生品，以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程，是间接投资的重要形式。

　　2.1.2.2投资的特点

　　（1）投资是以让渡其他资产而换取的另一项资产。

　　（2）投资是企业在生产经营过程之外持有的资产。

　　（3）投资是一种以权利为表现形式的资产。

　　（4）投资是一种具有财务风险的资产。

　　2.1.2.3投资的作用

　　（1）投资对经济增长的影响

　　投资与经济增长的关系非常紧密。在经济理论界，西方和我国有一个类似的观点，即认为经济增长情况主要是由投资决定，投资是经济增长的基本推动力，是经济增长的必要前提。投资对经济增长的影响，可以从要素投入和资源配置来分析。

　　（2）投资是促进技术进步的主要因素

　　投资对技术进步有很大的影响。一方面，投资是技术进步的载体，任何技术成果应用都必须通过某种投资活动来体现，它是技术与经济之间联系的纽带；另一方面，技术本身也是一种投资的结构，任何一项技术成果都是投入一定的人力资本和资源（如试验设备等）等的产物。技术进步的产生和应用都离不开投资。

　　2.2.1基本面分析

　　以判断金融市场未来走势为目标，对经济和政治数据的透彻分析。基本面从字面上的意思可以理解为共同拥有的属性指标这一方面，按股票的基本面来讲，是指那一些各自都拥有的基本情况的汇总。一般我们所讲的基本面分析是指对宏观经济面、公司主营业务所处行业、公司业务同行业竞争水平和公司内部管理水平包括对管理层的考察这诸多方面的分析，数据在这里充当了最大的分析依据，但往往不能以数据来做最终的投资决策，如果数据可以解决问题，那计算机早就代替人脑完成基本面分析，事实上除了数据还要包括许许多多无法以数据来衡量的东西

　　2.2.1.1宏观经济分析

　　宏观经济分析方法以整个国民经济活动作为考察对象，研究各个有关的总量及其变动，特别是研究国民生产总值和国民收入的变动及其与社会就业、经济周期波动、通货膨胀、经济增长等之间的关系。因此宏观经济分析又称总量分析或整体分析。J.M.凯恩斯是现代西方宏观经济分析方法的创立者，他运用这种方法建立了凯恩斯经济理论体系。

　　2.2.1.2宏观经济分析的意义

　　（1）把握证券市场的总体变动趋势

　　在证券投资领域中，宏观经济分析非常重要，只有把握住经济发展的大方向，才能把握证券市场的总体变动趋势，做出正确的长期决策；只有密切关注宏观经济因素的变化，尤其是货币政策和财政政策因素的变化，才能抓住证券投资的市场时机。

　　（2）判断整个证券市场的投资价值

　　证券市场的投资价值与国民经济整体素质、结构变动息息相关。这里的证券市场的投资价值是指整个市场的平均投资价值。从一定意义上说，整个证券市场的投资价值就是整个国民经济增长质量与速度的反映，因为不同部门、不同行业与成千上万的不同企业相互影响、互相制约，共同影响国民经济发展的速度和质量。宏观经济是各个体经济的总和，因而企业的投资价值必然在宏观经济的总体中综合反映出来，所以，宏观经济分析是判断整个证券市场投资价值的关键。

　　（3）掌握宏观经济政策对证券市场的影响力度与方向

　　证券市场与国家宏观经济政策息息相关。在市场经济条件下，国家通过财政政策和货币政策来调节经济，或挤出泡沫，或促进经济增长，这些政策直接作用于企业，从而影响经济增长速度和企业效益，并进一步对证券市场产生影响。因此，证券投资必须认真分析宏观经济政策，掌握其对证券市场的影响力度与方向，以准确把握整个证券市场的运动趋势和各个证券品种的投资价值变动方向。这无论是对投资者、投资对象，还是对证券业本身乃至整个国民经济的快速健康发展都具有重要的意义。

　　2.2.1.2评价宏观经济形势的基本指标

　　（1）国民经济总体指标

　　国民经济总体指标包括：国内生产总值GDP工业增加值失业率通货膨胀国际收支。其中通货膨胀有三种指标可以衡量，零售物价指数批发物价指数国民生产总值物价平减指数，其中零售物价指数就是消费物价指数。

　　（2）投资指标

　　投资规模是指一定时期在国民经济个部门、各行业再生产中投入资金的数量。投资规模是否适度是影响经济稳定与增长的一个决定因素。全社会固定资产投资是衡量投资规模的主要变量。

　　全社会固定资产投资包括国有经济单位投资、城乡集体经济单位投资、其他各种经济类型的单位投资和城乡居民个人投资。按照我国现行计划管理体制，全社会固定资产投资总额分为基本建设、更新改造、房地产开发投资和其他固定资产投资四个部分；城乡集体经济单位投资包括城镇集体所有制单位投资和农村集体所有制单位投资；其他各种经济类型单位投资包括联营经济、股份制经济、中外合资经营、中外合作经营、外资、与大陆合资经营、与大陆合作经营、港澳台独资及其他经济的单位投资。城乡居民个人投资包括城市、县城、镇、工矿区所辖范围内的个人建房和农村个人建房及购买生产性固定资产的投资。

　　2.2.1.3消费指标

　　（1）社会消费品零售总额

　　指批发和零售业、住宿和餐饮业以及其他行业直接售给城乡居民和社会集团的消费品零售额。其中，对居民的消费品零售额，是指售予城乡居民用于生活消费的商品金额；对社会集团的消费品零售额，是指售给机关、社会团体、部队、学校、企事业单位、居委会或村委会等，公款购买的用作非生产、非经营使用与公共消费的商品金额。

　　反映一定时期内人民物质文化生活水平的提高情况，反映社会商品购买力的实现程度，以及零售市场的规模状况。

　　社会消费品零售总额由社会商品供给和有支付能力的商品需求的规模所决定，是研究居民生活水平、社会零售商品购买力、社会生产、货币流通和物价的发展变化趋势的重要资料。

　　（2）城乡居民储蓄余额

　　全国城乡居民储蓄存款余额指某一时点城乡居民存入银行及农村信用社的储蓄金额，包括城镇居民储蓄存款和农民个人储蓄存款，不包括居民的手存现金和工矿企业、部队、机关、团体等单位存款。

　　（3）居民可支配收入

　　居民可支配收入是居民家庭在调查期获得并且可以用来自由支配的收入。包括家庭成员所从事主要职业的工资以及从事第二职业、其他兼职和偶尔劳动得到的劳动收入；家庭成员从事生产经营活动所获得的净收入，如开小店、摆小摊、家庭作坊、私营企业的纯收入；家庭资产所获得的收入，如存款的利息、出租房屋收入、保险收益、股息与红利收入、知识产权收入；XX对个人收入转移的离退休金、失业救济金、赔偿等，单位对个人收入转移的辞退金、保险索赔、提取的住房公积金，家庭间的赠送和赡养。

　　居民可支配收入=城镇居民家庭总收入-交纳所得税-个人交纳的社会保障支出。家庭总收入包括工薪收入、经营净收入、财产性收入（如利息红利房租收入等）、转移性收入（如养老金、离退休金、社会救济收入等）。

　　2.2.1.4金融指标

　　通常能够有效地通过大幅度变化来预兆金融危机的金融指标包括:货币供应增长率、实际利率、通货膨胀率、国内信贷增长率、实际GDP增长率、财政收支差额/GDP、外汇储备可供进口月数、外汇储备/短期外债、贸易差额/外债总额、实际汇率及波动程度、外国直接投资/外债、经常项目/GDO、贸易差额/GDP、外汇储备/GDP、外债总额/GDP、短期资本流入/GDP、股市价格指数波动幅度、不良资产/银行总资产、银行资本充足率等。

　　2.2.2行业分析

　　2.2.2.1行业分析的定义

　　行业分析是指根据经济学原理，综合应用统计学、计量经济学等分析工具对行业经济的运行状况、产品生产、销售、消费、技术、行业竞争力、市场竞争格局、行业政策等行业要素进行深入的分析，从而发现行业运行的内在经济规律，进而进一步预测未来行业发展的趋势。行业分析是介于宏观经济与微观经济分析之间的中观层次的分析，是发现和掌握行业运行规律的必经之路，是行业内企业发展的大脑，对指导行业内企业的经营规划和发展具有决定性的意义。

　　2.2.2.2行业的分类

　　（1）产业的发展前景

　　a.朝阳产业—-未来发展前景看好的产业。

　　b.夕阳产业—-未来发展前景不乐观的产业。

　　（2）产业采用技术的先进程度

　　a.新兴产业—-采用新兴技术进行生产，产品技术含量高的产业。

　　b.传统产业—-采用传统技术进行生产，产品技术含量低的产业。

　　（3）产业的要素集约度

　　a.资本密集型—-需要大量的资本投入的产业。比如钢铁房地产

　　b.技术密集型—-技术含量较高。比如飞机制造

　　c.劳动密集型—-主要依赖劳动力。比如纺织

　　d.知识密集型—-依靠创意设计等智慧投入。比如创意产业

　　e.资源密集型—-依赖资源消耗。比如煤炭木材

　　（4）我国上市公司的行业分类-1

　　沪市上市公司行业分类(上证所《上市公司行业分类说明》)

　　行业分类的标准

　　基础：摩根斯坦利和标准普尔公司联合发布的全球行业分类标准(GICS)

　　参照：证监会《上市公司行业分类指引》

　　上市公司行业划分根据上市公司年报每年调整一次

　　我国上市公司的行业分类-2

　　分类：能源、原材料、工业、可选消费、主要消费、健康护理、金融、信息技术、电讯和公用事业10个大的行业。10个大的行业下面,包括行业主要类别。如金融包括银行、保险、房地产、多样化金融,工业包括商业服务、航空货运与快递、定期航班、海运、公路和铁路等。

　　2.2.2.3行业分析的意义与价值

　　行业特征是直接决定公司投资价值的重要因素之一。行业分析是上市公司分析的前提，是联接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁。行业分析旨在界定行业本身所处的发展阶段及其在国民经济中的地位，同时对不同的行业进行横向比较，为最终确定投资对象提供准确的行业背景。行业分析的目的是挖掘最具投资潜力的行业，进而选出最具投资价值的上市公司。由此可见，只有进行行业分析，我们才能更加明确地知道某个行业的发展状况，以及它所处的行业生命周期的位置，并据此作出正确的投资决策。

　　2.2.2.4行业分析的主要内容

　　（1）行业的基本状况分析

　　行业概述、行业发展的历史回顾、行业发展的现状与格局分析、行业发展趋势分析、行业的市场容量、销售增长率现状及趋势预测，行业的毛利率，净资产收益率现状及发展趋势预测等。

　　（2）行业的一般特征分析

　　a.行业的市场类型分析

　　(a)完全竞争；

　　(b)垄断竞争；

　　(c)寡头垄断；

　　(d)完全垄断。

　　b.行业的经济周期分析

　　（a）增长型行业

　　增长型行业的运动状态与经济活动总水平的周期及其振幅无关，这些行业主要依靠技术的进步、新产品推出及更优质的服务实现增长。

　　（b）周期型行业

　　周期性行业的运动状态直接与经济周期相关。

　　（c）防守型行业

　　防守型行业的产品需求相对稳定，不受经济周期的影响。

　　2.2.3公司分析

　　公司分析现在一般分为公司基本分析、公司财务分析和其他的重要因素分析三个方面。“公司基本分析”分为行业地位分析、区位分析、产品分析、公司经营管理能力分析、成长性分析。“公司财务分析”是指对公司财务报表的分析。“其他的重要因素分析”主要包含投资项目分析、资产重组、关联交易、会计和税收政策的变化对业绩的影响。

　　2.2.3.1公司基本分析

　　（1）行业地位分析

　　首先是看公司所处行业的性质，与其它行业相比这个行业在那些方面有优势，而在那些方面则相对不足。其次是找出公司在所处行业中竞争地位，如企业规模、产品售价、获利能力等。对于公司之间的比较，只有放在行业背景下才能得出可观、公正的比较结果。比如家电行业由于销售模式的制约往往有较大的应收帐款，而零售行业则一般较少。

　　在钻石版V6.0里依据公司的主营业务收入构成将所有的上市公司行业分为18个大类，71个小类分别设置成板块股。您可以方便地查看某个公司属于那个行业、某个行业有那些上市公司，及对这些上市公司进行分析比较。还可以用某项（或几项）指标的行业平均值对不同行业进行比较。

　　（2）区位分析

　　不同的上市公司处于不同的地理位置和行政区域。由于不同区位的自然条件、资源状况、产业政策、XX扶持力度等方面都不相同，所以在考察一个公司时自然要结合公司所处的区位来分析。

　　（3）产品分析

　　产品分析主要考察由成本、技术、质量构成的竞争能力。

　　（4）经营管理能力分析

　　主要考察管理人员对公司管理是否有效、管理费用相对于销售收入比例如何、财务状况是否稳健等。

　　（5）成长性分析

　　通过考察公司过去几年的规模变动、利润增长、投资收益等方面的状况，来了解公司是否有发展潜力。

　　2.2.3.2公司的主要财务报表

　　财务报表主要由资产负债表、利润表、现金流量表和一些附表组成。

　　资产负债表：反映企业在某一特定时日（年末、年中、季末）财务状况的报表，列出了企业的资产、负债、所有者权益极其相关信息。

　　利润表，又称损益表：反映企业在一定时期内经营成果的报表，通过同一会计期内营业收入及营业费用进行配比，以计算出净利润。

　　现金流量表：反映企业在一定时期内现金流入、流出及现金净流量的会计报表。

　　另外，有时企业为了具体说明经营成果、财务状况的某一方面在年报、中报中往往还编制了辅助性会计报表，也称为附表。常见的有，利润分配表、资产明细表、所有者权益变动表等。这些附表有时也有重要的参考价值。需要强调的是，除了上面所说会计报表、附表外，在年报、中报中附在后面的注释也能提供一些重要信息，如报表合并前一些分公司、子公司的报表等。以及会计师事务所是否提供了无保留的审计报告也是对公司财务报表进行分析时重要的参考项目。

　　2.2.3.3财务报表分析的方法

　　将报表分为三个方面：单个年度的财务比率分析、不同时期的比较分析、与同业其它公司之间的比较。

　　单个年度的财务比率分析

　　偿债能力分析：

　　流动比率=流动资产／流动负债

　　流动比率可以反映短期偿债能力。一般认为生产企业合理的最低流动比率是2。影响流动比率的主要因素一般认为是营业周期、流动资产中的应收账款数额和存货周转速度。

　　速动比率=（流动资产－存货）／流动负债

　　由于种种原因存货的变现能力较差，因此把存货从流动资产种减去后得到的速动比率反映的短期偿债能力更令人信服。一般认为企业合理的最低速动比率是1。但是，行业对速动比率的影响较大。比如，商店几乎没有应收账款，比率会大大低于1。影响速动比率的可信度的重要因素是应收账款的变现能力。

　　保守速动比率（超速动比率）=（货币资金+短期投资+应收票据+应收账款）／流动负债

　　进一步去掉通常与当期现金流量无关的项目如待摊费用等。

　　现金比率=（货币资金／流动负债）

　　现金比率反应了企业偿还短期债务的能力。

　　应收帐款周转率＝销售收入／平均应收帐款

　　表达年度内应收帐款转为现金的平均次数。如果周转率太低则影响企业的短期偿债能力。

　　应收帐款周转天数＝360天／应收帐款周转率

　　表达年度内应收帐款转为现金的平均天数。影响企业的短期偿债能力。

　　资本结构分析（或长期偿债能力分析）：

　　股东权益比率＝股东权益总额／资产总额×100%

　　反映所有者提供的资本在总资产中的比重，反映企业的基本财务结构是否稳定。一般来说比率高是低风险、低报酬的财务结构，比率低是高风险、高报酬的财务结构。

　　资产负债比率＝负债总额／资产总额×100%

　　反映总资产中有多大比例是通过借债得来的。

　　资本负债比率＝负债合计／股东权益期末数×100%

　　它比资产负债率这一指标更能准确地揭示企业的偿债能力状况，因为公司只能通过增加资本的途径来降低负债率。资本负债率为200%为一般的警戒线，若超过则应该格外关注。

　　长期负债比率＝长期负债／资产总额×100%

　　判断企业债务状况的一个指标。它不会增加到企业的短期偿债压力，但是它属于资本结构性问题，在经济衰退时会给企业带来额外风险。

　　有息负债比率＝（短期借款＋一年内到期的长期负债＋长期借款＋应付债券＋长期应付款）／股东权益期末数×100%

　　无息负债与有息负债对利润的影响是完全不同的，前者不直接减少利润，后者可以通过财务费用减少利润；因此，公司在降低负债率方面，应当重点减少有息负债，而不是无息负债，这对于利润增长或扭亏为盈具有重大意义。在揭示公司偿债能力方面，100%是国际公认的有息负债对资本的比率的资本安全警戒线。

　　经营效率分析：

　　净资产调整系数＝（调整后每股净资产－每股净资产）/每股净资产

　　调整后每股净资产=（股东权益－３年以上的应收帐款－待摊费用－待处理财产净损失－递延资产）/普通股股数

　　减掉的是四类不能产生效益的资产。净资产调整系数越大说明该公司的资产质量越低。特别是如果该公司在系数很大的条件下，其净资产收益率仍然很高，则要深入分析。

　　营业费用率＝营业费用/主营业务收入×100%

　　财务费用率＝财务费用/主营业务收入×100%

　　反映企业财务状况的指标。

　　三项费用增长率=（上期三项费用合计－本期三项费用合计）/本期三项费用合计

　　三项费用合计=营业费用＋管理费用＋财务费用

　　三项费用之和反应了企业的经营成本如果三项费用合计相对于主营业务收入大幅增加（或减少）则说明企业产生了一定的变化，要提起注意。

　　存货周转率＝销货成本×２／（期初存货＋期末存货）

　　存货周转天数＝３６０天／存货周转率

　　存货周转率（天数）表达了公司产品的产销率，如果和同行业其它公司相比周转率太小（或天数太长），就要注意公司产品是否能顺利销售。

　　固定资产周转率＝销售收入／平均固定资产

　　该比率是衡量企业运用固定资产效率的指标，指标越高表示固定资产运用效果越好。

　　总资产周转率＝销售收入／平均资产总额

　　该指标越大说明销售能力越强。

　　主营业务收入增长率＝（本期主营业务收入－上期主营业务收入）／上期主营业务收入×100%

　　一般当产品处于成长期，增长率应大于10%。

　　其他应收帐款与流动资产比率＝其他应收帐款／流动资产

　　其他应收帐款主要核算与生产经营销售活动无关的款项来往，一般应该较小。如果该指标较高则说明流动资金运用在非正常经营活动的比例高，就应该注意是否与关联交易有关。

　　盈利能力分析：

　　营业成本比率＝营业成本/主营业务收入×100%

　　在同行之间，营业成本比率最具有可比性，原因是原材料消耗大体一致，生产设备及工资支出也较为一致，发生在这一指标上的差异可以说明各公司之间在资源优势、区位优势、技术优势及劳动生产率等方面的状况。那些营业成本比率较低的同行，往往就存在某种优势，而且这些优势也造成了盈利能力上的差异。相反，那些营业成本比率较高的同行，在盈利能力不免处于劣势地位。

　　营业利润率＝营业利润/主营业务收入×100%

　　销售毛利率＝（主营业务收入－主营业务成本）／主营业务收入×100%

　　税前利润率＝利润总额/主营业务收入×100%

　　税后利润率＝净利润/主营业务收入×100%

　　这几个指标都是从某一方面反应企业的获利能力。

　　资产收益率＝净利润×2／（期初资产总额＋期末资产总额）×100%

　　资产收益率反应了企业的总资产利用效率，或者说是企业所有资产的获利能力。

　　净资产收益率＝净利润／净资产×100%

　　又称股东权益收益率，这个指标反应股东投入的资金能产生多少利润。

　　经常性净资产收益率＝剔除非经常性损益后的净利润/股东权益期末数×100%

　　一般来说资产只能产生“剔除非经常性损益后的净利润”所以用这个指标来衡量资产状况更加准确。

　　主营业务利润率＝主营业务利润／主营业务收入×100%

　　一个企业如果要实现可持续性发展，主营业务利润率处于同行业前列并保持稳定十分重要。但是如果该指标异忽寻常地高于同业平均水平也应该谨慎了。

　　固定资产回报率＝营业利润/固定资产净值×100%

　　总资产回报率＝净利润/总资产期末数×100%

　　经常性总资产回报率＝剔除非经常性损益后的净利润/总资产期末数×100%

　　这几项都是从某一方面衡量资产收益状况。

　　投资收益分析：

　　市盈率＝每股市场价／每股净利润

　　净资产倍率＝每股市场价／每股净资产值

　　资产倍率＝每股市场价／每股资产值

　　现金保障能力分析：

　　销售商品收到现金与主营业务收入比率＝销售商品、提供劳务收到的现金／主营业务收入×100％

　　正常周转企业该指标应大于１。如果指标较低，可能是关联交易较大、虚构销售收入或透支将来的销售，都可能会使来年的业绩大幅下降。

　　经营活动产生的现金流量净额与净利润比率＝经营活动产生的现金流量净额／净利润×100％

　　净利润直接现金保障倍数＝（营业现金流量净额－其他与经营活动有关的现金流入＋其他与经营活动有关的现金流出）/主营业务收入×100％

　　营业现金流量净额对短期有息负债比率=营业现金流量净额／（短期借款＋１年内到期的长期负债）×100％

　　每股现金及现金等价物净增加额=现金及现金等价物净增加额／股数

　　每股自由现金流量=自由现金流量／股数

　　（自由现金流量＝净利润＋折旧及摊销－资本支出－流动资金需求－偿还负债本金＋新借入资金）

　　利润构成分析：

　　为了让投资者清晰地看到利润表里面的利润构成，我想在这里对由股份有限公司会计制度规定必须有的损益项目（含：主营业务收入、其他业务收入、折扣与折让、投资收益、补贴收入、营业外收入、主营业务成本、主营业务税金及附加、其他业务支出、存货跌价损失、营业费用、管理费用、财务费用、营业外支出、所得税、以前年度损益调整。）对净利润的比率列一个利润构成表。

　　2.2.4技术分析

　　2.2.4.1技术分析概述与主要理论回顾

　　技术分析是指以市场行为为研究对象，以判断市场趋势并跟随趋势的周期性变化来进行股票及一切金融衍生物交易决策的方法的总和。技术分析认为市场行为包容消化一切。

　　技术分析理论基础

　　（1）市场行为包容消化一切影响价格的任何因素：基本面、政治因素、心理因素等等因素都要最终通过买卖反映在价格中，也就是价格变化反映供求关系，供求关系决定价格变化。

　　（2）价格以趋势方式演变对于已经形成的趋势来讲，通常是沿现存趋势继续演变。

　　（3）历史会重演技术分析和市场行为学与人类心理学有一定关系，价格形态通过特定的图表表示了人们对某市场看好或看淡的心理。

　　2.2.4.2技术分析主要指标

　　（1）BIAS乖离率

　　乖离率表现个股当日收盘价与移动平均线之间的差距。正的乖离率愈大，表示短期获利愈大，则获利回吐的可能性愈高；负的乖离率愈大，则空头回补的可能性愈高。按个股收盘价与不同天数的平均价之间的差距，可绘制不同的BIAS线。

　　参数：系统绘制三条BIAS线，分别为收盘价与L1日、L2日、L3日移动平均价的差。

　　（2）DMI趋向指标(标准)

　　DMI中文名称趋向指标，是一种相当常用的指标。其基本用法是看+DI和-DI交叉。+DI由下往上交叉-DI，为买进信号；+DI往下交叉-DI为卖出信号。ADX在20以下，代表股价处于整理期，应离场观望；ADX突破20-30向上爬升，将有一段相当幅度的涨跌；ADX高于50以上，忽然转弯向下反折，无论此时是上涨或下跌，都表明行情即将反转。

　　参数：N统计天数；M间隔天数，一般为14、6。ADXR线为当日ADX值与M日前的ADX值的均值。

　　（3）EXPMA指数平滑移动平均线

　　为了解决移动平均线落后的问题，分析学家另外寻求EXPMA均线指标用于取代移动平均线。EXPMA可以随股价的快速移动，立即调整方向，有效的解决讯号落后的问题。当第一条EPMA由下往上穿越第二条EXPMA时，将对股价造成推升力道。当第一条EXPMA由下往上穿越第二条EXPMA的，将对股价造成推降的力道。股价由下往上碰触EXPMA时，很容易遭遇大压力回档。股价由上往下碰触EXPMA时，很容易遭遇大支撑反弹。

　　参数：收盘价的P1日、P2日、P3日、P4日指数平滑移动平均线。一般取5日、10日、20日、60日。

　　（4）KDJ随机指标

　　K值在20左右，向上交叉D值为短期买进信号。K值在80左右，向下交叉D值为短期卖出信号。K值形成一底比一底高的现象，并且在50以下的低水平，由下往上连续两次交叉D值时，股价涨幅会较大。K值形成一顶比一顶低的现象，并且在50以上的高水平，由上往下连续两次交叉D值时，股价跌幅会较大。

　　参数：N、M1、M2天数，一般取9、3、3。

　　使用法则：

　　a．D值在80以上时，市场呈现超买现象。D值在20以下时，市场则呈现超卖现象。

　　b．当随机指数与股价出现背离时，一般为转势的信号。

　　c．当K值大于D值，显示目前趋势是向上涨，当D值大于K值，显示目前趋势是向下跌。

　　d．K线向上突破D线时，为买进信号，即为KDJ金叉。此种买入信号在70以上形成准确性较高。

　　e．反之K线向下跌破D线，为卖出信号，即为KDJ死叉。此种买入信号在30以下形成准确性较高。

　　f．该指标在50附近徘徊或交叉时，参考意义较小。

　　g．当K值和D值上升或下跌的速度减弱，倾斜度趋于平缓是短期转势的预警信号。

　　h．KD不适用于发行量太小，交易太小的股票；但对指数以及热门大型股有极高的准确性。

　　（5）MACD指数平滑异同平均线

　　该指标主要是利用长短期二条平滑平均线，计算两者之间的差离值。该指标可以去除掉移动平均线经常出现的假讯号，又保留了移动平均线的优点。但由于该指标对价格变动的灵敏度不高，属于中长线指标，所以在盘整行情中不适用。图中柱线由绿翻红是买入信号，由红翻绿是卖出信号。MACD曲线由高档二次向下交叉时，则股价下跌幅度会较深。MACD曲线由低档二次向上交叉时，则股价上涨幅度会较大。股价高点比前一次高点高，而MACD指标的高点却比前一次高点低时，为牛背离，暗示股价会反转下跌。

　　参数：SHORT(短期)、LONG(长期)、M天数，一般为12、26、9。

　　应用法则：

　　a．DIF与DEA均为正值，即都在零轴线以上时，大势属多头市场，DIF向上突破DEA，可作买，如果DIF向下跌破DEA，只可作为平仓信号。

　　b．DIF与DEA均为负值，即都在零轴线以下时，大势属空头市场，DIF向下跌破DEA，可作卖。

　　c．当DEA线与K线趋势发生背离时为反转信号。

　　d．DEA在盘局时，失误率较高，但如果配合RSI及KD，可以适当弥补缺憾。

　　e．分析MACD柱形图，由正变负时往往指示该卖，反之往往为买入信号。

　　（6）ROC变动速率

　　当ROC向下跌破零，卖出信号；ROC向上突破零，买入信号。股价创新高，ROC未配合上升，显示上涨动力减弱。股价创新低，ROC未配合下降，显示下跌动力减弱。股价与ROC从低位同时上升，短期反弹有望。股价与ROC从高位同时下降，警惕回落。

　　参数：N，间隔天数；M，计算移动平均的天数。一般取12、6。

　　（7）RSI相对强弱指标

　　短期RSI在20以下水平，由下往上交叉长期RSI，为买进信号。短期RSI在80以上水平，由上往下交叉长期RSI，为卖出信号。股价一波比一波低，相反的，RSI却一波比一波高时，股价很容易反转上涨。股价一波比一波高，相反的，RSI却一波比一波低时，股价很容易反转下跌。RSI在50以下为弱势区，50以上为强势区。由下向上突破50线为由弱转强，由上向下突破50线为由强转弱。一般认为RSI在50以上准确性较高。

　　参数：N1、N2、N3统计天数，一般取6、12、24。

　　（8）TRIX三重指标平滑平均线

　　该指标是一种三重指数平滑平均线，长线操作时采用本指标的讯号，可以过滤掉一些短期波动的干扰，避免交易次数过于频繁，造成部分无利润的买卖，及手续费的损失，但该指标在盘整行情中不适用。TRIX向上交叉其MA线为买入讯号，TRIX向下交叉其MA线为卖出讯号。有种看法认为该指标在判断卖出时可能会失真。

　　参数：N、M天数，一般为12、9。

　　（9）W&R威廉指标(William's%R)

　　低于20，超买，即将见顶，应及时卖出。高于80，超卖，即将见底，应伺机买进。这个指标与RSI、MTM指标配合使用，效果更好。

　　参数：N统计天数一般取14天。

　　（10）ARBR人气意愿指标

　　AR是一种“潜在动能”。由于开盘价乃是是股民经一夜冷静思考后，共同默契的一个合理价格，那么，从开盘价向上推升至当日最高价之间，每超越一个价位都会损耗一分能量。当AR值升高至一定限度时，代表能量已经消耗殆尽，缺乏推升力道的股价，很快的就会面临反转危机。相反地，股价从开盘之后并未向上冲高，自然就减少能量的损耗，相对的也就屯积保存了许多累积能量，这一股无形的潜能，随时都有可能在适当成熟的时机暴发出来。BR是一种“情绪指标”就是以“反市场心理”的立场为基础。

　　AR人气指标，介于80至100，盘整；过高，回落；过低，反弹。BR意愿指标，介于70至150，盘整；高于300，回档；低于50，反弹。

　　参数：N天数，一般取26

　　2.2.4.3投资组合管理

　　（1）投资组合管理概述与方法

　　投资组合管理是指投资管理人按照与投资组合理论对资产进行多元化管理，以实现分散风险、提高效率的投资目的。

　　投资组合（Portfolio）管理的目的是：按照投资者的需求，选择各种各样的证券和其他资产组成投资组合，然后管理这些投资组合，以实现投资的目标。投资者需求往往是根据风险（Risk）来定义的，而投资组合管理者的任务则是在承担一定风险的条件下，使投资回报率（return）实现最大化

　　（2）投资组合主要理论与模型

　　现代投资组合理论主要由投资组合理论、资本资产定价模型、APT模型、有效市场理论以及行为金融理论等部分组成。它们的发展极大地改变了过去主要依赖基本分析的传统投资管理实践，使现代投资管理日益朝着系统化、科学化、组合化的方向发展。

　　1952年3月，X经济学哈里•马考威茨发表了《证券组合选择》的论文，作为现代证券组合管理理论的开端。马考威茨对风险和收益进行了量化，建立的是均值方差模型，提出了确定最佳资产组合的基本模型。由于这一方法要求计算所有资产的协方差矩阵，严重制约了其在实践中的应用。

　　1963年，威廉•夏普提出了可以对协方差矩阵加以简化估计的单因素模型，极大地推动了投资组合理论的实际应用。

　　20世纪60年代，夏普、林特和莫森分别于1964、1965和1966年提出了资本资产定价模型（CAPM）。该模型不仅提供了评价收益一风险相互转换特征的可运作框架，也为投资组合分析、基金绩效评价提供了重要的理论基础。

　　1976年，针对CAPM模型所存在的不可检验性的缺陷，罗斯提出了一种替代性的资本资产定价模型，即APT模型。该模型直接导致了多指数投资组合分析方法在投资实践上的广泛应用。

　　公司治理是指诸多利益相关者的关系，主要包括股东、董事会、经理层的关系，这些利益关系决定企业的发展方向和业绩。公司治理讨论的基本问题，就是如何使企业的管理者在利用资本供给者提供的资产发挥资产用途的同时，承担起对资本供给者的责任，利用公司治理的结构和机制，明确不同公司利益相关者的权力、责任和影响，建立委托代理人之间激励兼容的制度安排，是提高企业战略决策能力，为投资者创造价值管理大前提。公司治理如同企业战略一样，是中国企业经营管理者普遍忽略的两个重要方面。

　　在最宽广的层面，公司治理包含了规则、关系、制度和程序，都在这个框架之内由信托当局在公司中行使和控制。恰当的规则包括了当地可适用的法律和公司的内部规则。而关系包括了所有相关人士之间的关系，最重要是那些拥有者、经理、董事会董事、管理当局、雇员和整个小区。制度和程序则要应付一些事态譬如当局、工作指标、保证机制、报告要求和责任的代表团。

　　重要观点

　　在我国，理论界对公司治理具有代表性的定义有吴敬琏、林毅夫、李维安和张维迎的观点：

　　1.吴敬琏的观点

　　（1994）认为公司治理结构是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构。要完善公司治理结构，就要明确划分股东、董事会、经理人员各自权力、责任和利益，从而形成三者之间的关系。

　　2.林毅夫的观点

　　（1997）是在论述市场环境的重要性时论及这一问题的。他认为，“所谓的公司治理结构，是指所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排”，并随后引用了米勒（1995）的定义作为佐证，他还指出，人们通常所关注或定义的公司治理结构，实际指的是公司的直接控制或内部治理结构。

　　3.李维安的观点

　　李维安和张维迎都认为公司治理（或公司治理结构）有广义和狭义之分。李维安（2000）认为狭义的公司治理，是指所有者（主要是股东）对经营者的一种监督与制衡机制。其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理；广义的公司治理则是通过一套包括正式或非正式的内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者（股东、债权人、供应者、雇员、XX、社区）之间的利益关系。张维迎（1999）的观点是，狭义的公司治理结构是指有关公司董事会的功能与结构、股东的权力等方面的制度安排；广义地讲，指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配这样一些问题，并认为广义的公司治理结构是企业所有权安排的具体化。

　　4.ShleiferandVishny的观点

　　ShleiferandVishny（1997）在一篇关于公司治理的经典论述中提出：公司治理是保证融资供给方（投资者）保证自身投资收益的方式。由于代理问题，外部投资者担心自己的利益在不完美的世界中会由于经理的败德行为而受到侵占。经理如何能够采用一种机制得到外部投资者的融资？或者说，如何能够保证给予外部投资者应有的投资收益？这就需要给予外部投资者一些权利：一种是给予外部投资者强有力的法律保护；另一种是所有权集中，也就是形成大投资者（大股东）。这就是公司治理的两种主要治理模式。

　　常见的公司治理的原则

　　权利和股东的公平的对待：组织应该尊重股东的权利及透过有效沟通来帮助股东行使权利，让股东更明白内容，鼓励他们参与日常会议。

　　其它利益相关者的利益：组织应该意识到他们对所有合法的利益相关者有法定和其它义务。

　　董事会的角色和责任：董事会需要一系列的技术，才能应付各式各样的商业上的问题，有能力去检视及挑战管理层的表现，对工作有合适程度的承担。然而，xxxx及首席执行官不能由同一人所担任，有机制地避免利益冲突。另外，“执行董事”与“独立非执行董事”的人数要有适当的比例，建立独立的监察作用。

　　正直及道德行为：公司需要为董事及行政人员建立的道德操守，来鼓励在作出决定时候要有道德及有责任感。

　　透露及透明：公司应该澄清并让公众了解董事会的角色和责任。

　　1978年，中共十一届三中全会确立了改革开放的大政方针政策，由此开启了中国经济快速发展的新局面。在中国经济发展与快速增长的情况下，中国当代证券市场适应我国市场经济发展的需求应运而生。1981年财政部首次发行国库券，揭开了新时期中国证券市场新发展的序幕。

　　上个世纪80年代，随着国民经济发展对社会资金的巨大需求，国家开始了股份制改革试点工作，并率先在上海、深圳等地展开。改革开放后国内第一只股票——上海飞乐音响于1984年11月诞生。1986年9月26日，新中国第一家代理和转让股票的证券公司——中国工商银行上海信托投资公司静安证券业务部宣告营业，从此恢复了我国中断了30多年的证券交易业务，开始上海股票的柜台交易。1988年，深圳特区尝试对一些企业进行股份制改制，选择了5家企业作为股票发行上市的试点，其中包括一家由深圳几家农村信用社改组而成的股份制银行——深圳发展银行，由此产生了经人民银行批准公开发行上市的中国第一支股票。同年，深圳经济特区证券公司成立，开始了深圳股票的柜台交易。与此同时，全国各地也开始仿效上海和深圳进行股份制改革试点，并相继设立证券公司或交易部进行柜台交易，提供证券交易服务。

　　由于投资者对股票的需求旺盛，所以交易非常活跃。但是当时的交易很原始，极为不规范，没有交易记录，没有成交确认制度，没有过户交割机制，没有交易监控制度，没有信息披露制度等等，市场极为混乱，纠纷不断，于是尽快成立规范的证券交易所就迫在眉睫。1990年，xxxx批复上海浦东新区开发政策，同意在上海设立证券交易所。同年11月，上海证券交易所经xxxx授权，人民银行批准，正式宣告成立。第二年，即1991年4月，深圳证券交易所得到批准正式成立。沪深交易所成立后，本地发行的股票开始进场交易，这就是所谓的上海“老八股”和深圳“老五股”。之后国内其它地方发行的公司股票开始陆续在沪深两个证券交易所上市交易，国内证券交易开始逐步规范化。

　　刚开始，上海交易所对股票的交易价格进行管制，将股票交易的涨跌幅严格限制在1％以内。1992年1月20日，xxxx南巡，肯定股票试点作用，造就了国内证券市场一轮大行情。由于股票供不应求，市场迅速上升，而股市的上升带来的“财富效应”进一步刺激了投资大众对股票的需求，于是国家开始加大股票供给，以发行股票认购证进行摇号抽签的形式发行新股，沪深股票市场规模开始迅速扩大。1992年5月21日，上海证券交易所全面放开股价，实行自由竞价交易，大盘开始快速上涨，沪深股市上涨超过200％。

　　1992年8月10日，是中国证券市场发展史上一个重要的日子。当时在“xxxx南巡讲话”的激励下，中国证券市场的合法地位正式确立，沪深股票市场走出了一轮气势磅礴的牛市行情，其中深圳股市涨幅超过2倍，股票供不应求。为平抑股价，增加供给，8月7日深圳市宣布当年发行5亿股公众股，发售500万张抽签表，中签率为10%，每张抽签表可以购1,000股。但是当时市场极度热烈，对股票的需求量及其巨大，5亿股股票无疑是杯水车薪，于是出现了百万人争购抽签表的局面，并且引发了内部人营私舞弊暗中套购认购表的行为，结果多数人因为没有买到中签表而到市XX示威，从而引发了震惊全国的“8•10事件”。该事件的爆发使得国家管理高层极度震惊，引发了对社会稳定的担忧，并触发了公众投资者对证券市场存废问题的忧虑，导致沪深股市深幅狂泻，上海市场三天之内暴跌400余点。

　　“327国债事件”是中国证券市场又一个重要的历史事件。1993年，为抑制经济过热和通货膨胀，国家开始进行宏观调控，沪深股票市场开始反复走低，投资者关注的重点开始转移到国债期货市场。国债期货市场是上交所于1992年12月建立，开始只允许部分券商进行自营买卖。1993年10月25日，上交所向个人投资者开放了国债期货交易，国债期货交易日渐活跃。到了1994年秋天，国债期货发展的政策环境出现了重大的变化，面对高达两位数的通货膨胀率，央行出台储蓄保值贴补政策，国债的固定利率也变成了浮动利率，国债期货的价格波动加大，全国各地投资者趋之若骛，成交额明显放大，交易所国债期货清算保证金高达140亿元。与此同时，上交所管理层对经济与政策环境变化后的风险扩大缺乏足够的认识，没有作出相应的调整，终于在1995年2月发生了“327国债期货事件”。

　　“327”是1992年发行的3年期国库券的代号，240亿元的327国债1995年6月到期，它的9.5%的票面利息加上保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。但是，“327”国债的价格却一直在148元上下波动，因为市场认为与同期银行储蓄存款利率12.24%相比，“327”的回报太低，财政部可能到时会提高利率，以148元的面值兑付。1995年2月23日，财政部发布提高“327”国债利率的消息，多方趁此逼空。当时空方主力万国证券在148.5价格封盘失败后，在交易最后8分钟大量透支操作，用700万手价值1400亿的空单，直接把价格打到147.5元收盘。“327国债”合约价格暴跌3.8元，当日开仓的空头全部爆仓。最终上交所宣布当日最后8分钟的交易无效。“327国债”事件之后，国债期货市场仍是动荡不安，5月17日，中国证监会暂停国债期货交易试点。

　　开展国债期货交易是我国进行金融衍生产品创新的一次重要的开拓性尝试，极大地提高了国债在投资者心中的地位，促进了我国国债市场的发展，改变了以往国债乏人问津的局面。虽然这次创新最终以失败而告终，但它作为我国开展金融衍生产品创新的第一次实验，为我们提供了重要的研究样本，为今后开展金融衍生产品创新业务时如何进行风险控制提供了很好的借鉴作用。

　　与此同时，在1994-1995年，国家采取各种政治、经济措施反通货膨胀并取得重要成果。到95年下半年，物价逐步稳定并慢慢回落至正常水平。市场开始预期宏观调控将要结束，央行将采取降息等措施以刺激经济发展，于是在1996年第二季度沪深证券市场开始恢复性上涨。到12月中旬，在9个月的时间内沪深股市累计上涨300％以上，涨幅惊人。由于担心股市过快上涨冲击实体经济危害社会安全与稳定，12月14日《人民日报》发表题为《正确认识当前股票市场》的特约评论员文章批评股市存在的严重过度投机，同时沪深交易所开始实行涨跌幅限制，导致沪深股市暴跌，部分投机者损失惨重。其后股票开始一轮又一轮冲高与回落，周而复始。

　　2001年6月14日，xxxx出台减持国有股筹集社会保障资金管理办法引发了投资者对股票市场股权分置等内在结构性缺陷的担忧，由此引发股市下跌，结束了长达5年的牛市。在其后的4年中沪深股市进入漫漫熊途，受企业经营业绩下滑、大股东或实际控制人占款甚至侵害上市公司利益、股权分置等众多不利因素的影响，上证指数一度击穿1000点的整数关口，一些公司的股票价格大幅下降到不到前期高点的十分之一，证券市场极为萧条，投资融资功能遭受了极大的破坏。一些投资者信心遭受严重打击，投资者甚至喊出了“远离毒品、远离股市”的口号，证券市场投融资等基本功能几乎丧失殆尽。

　　在这样情况下，为促进证券市场的健康发展，xxxx发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，大力发展资本市场。2005年5月，在经过全面讨论与广泛认证之后，股权分置改革工作终于全面推出。三一重工、清华同方等纳入第一批股改试点范围。在股改对价、证监会加强上市公司监管提高清欠力度、贸易资本双顺差而导致的流动性过剩、人民币升值、上市公司业绩提升等一系列利好因素的影响下，中国证券市场开始步入新一轮牛市。截止2007年5月，沪深股市累计升幅达到300%以上，部分个股更是上升10倍以上。一些缺乏业绩支撑的股票在所谓整体上市、资产注入、重组等题材的刺激下大幅上升，涨幅惊人。由于短期升幅过大，证券市场已经累积了不少风险，投资者应注意采取措施加以防范，不要盲目追涨杀跌，以免遭受经济损失。长期来看，由于我国是一个新兴市场，经济发展潜力巨大，因此证券市场发展前景十分广阔。

　　证券投资咨询是指综合类证券公司为客户提供的有关资产管理、负债管理、风险管理、流动性管理、投资组合设计、估价等多种咨询服务。有时候，证券经营的机构提供的咨询服务包含在证券承销、经纪、基金管理等业务之中。

　　我国证券投资咨询主体包括专业性证券投资咨询机构、券商基金等其他金融机构中的咨询业务部门。根据所涉利益关系的差异，证券分析师分为买方分析师、卖方分析师和独立第三方分析师。买方分析师为投资者服务，供职于基金或券商自营或经纪部门；卖方分析师为融资者服务，供职于券商投行部门、创投公司和其他股权投资基金机构；独立第三方分析师一般来自专门的研究机构和高等院校等独立性较强的单位。从整体上说，我国证券投资咨询业外部的繁荣表象和内部的质量低下间、日益强劲的市场需求与行业发展的差强人意间存在着不容忽视的反差，但不同咨询主体出现的问题具有较大的差异性。

　　3.2.1主体现状及其存在的问题

　　从我国投资咨询主体看，一是主体构成呈现多层性。专业证券投资咨询由于有市场准入制度，证券投资咨询主体有一定的专业水准和资质保证，问题相对较少；券商基金的研究部门由于经常面临利益冲突，问题相对较多。二是主体利益取向具有复杂性。股价和股指走势直接影响相关利益集团的利益，而投资咨询通常直接或间接影响股价和股指。行为主体的利益取向往往决定其咨询行为的立场，不同利益基础会产生不同甚至相互对立的证券投资咨询意见。投资咨询主体存在的主要问题为：第一，证券投资咨询机构注册资本偏少，公司治理不善，内控机制不严，盈利与抗风险力不强；第二，证券投资咨询人才任职期短，流动频繁，缺乏从事深层次业务的高端人才；①第三，要求服务于不同对象的证券分析师遵守相同的行为规则，既没有从法律上对分析师的类型做出区分，也没有制定差别化的行为规则；第四，咨询主体的独立性、公正性不足。证券分析师很大程度上承受着雇用机构和所评价的上市公司的双重压力。当投资者利益、证券分析师自身利益、其所供职的证券公司利益、作为证券公司客户的上市公司利益之间发生冲突时，缺乏职业操守的券商分析师往往牺牲投资者的利益。

　　3.2.2受众现状及其存在的问题

　　为了最大限度减少和规避风险，确保盈利目标最大化，各类投资者甚至融资者客观上都有证券咨询服务的需求。因此，我国证券投资咨询的受众结构呈现多元化的特征。但不同类型、不同性质的投资者对证券投资咨询信息的需求程度具有明显的差异性。机构投资者拥有明显的信息和专业优势。他们拥有较多的投资分析师，收集信息的渠道更加宽广，对信息的分析、加工和处理更为专业。因其对信息和资源的掌握程度（丰富程度或占有数量）明显优于个人投资者，故机构投资者在市场信息发掘和信息传播中作用显著。我国证券市场以个人投资者为主，虽人多势众但高度分散，资金规模有限，专业知识匮乏，信息获取迟滞。作为非职业投资者，他们没有能力和激励（基于成本考虑）全面收集、整理、分析和研判各种投资信息。在实践中，个人投资者的投资决策信息主要来自公众媒体的“股评推荐”、“亲友引荐”、“权威言论”甚至“小道消息”，因此对相关证券投资信息极为依赖。我国证券投资咨询受众方面存在的问题为：第一，拥有信息和专业优势的机构投资者常常制造证券投资信息噪音，操纵证券投资咨询信息，影响和左右中小个人投资者的投资决策；第二，因为专业研究报告价格昂贵，或者由于没有渠道获取时效性强、内容全面的专业研究报告，中小个人投资者对相关证券投资信息或股评信息存在较大程度的依赖（但不一定是信赖）和盲从，容易受其影响和左右。

　　3.2.3投资咨询内容及其存在的问题

　　证券投资咨询作为专业性服务行为，其研究报告的内容日趋专业化，一般包括事实部分和分析部分：事实部分及时介绍股市动态及国家经济政策，时效性强；分析部分往往使用基本分析、技术分析等专业手段，运用特定术语分析股市情况、市场形势、投资机会、股价走势等，其技术含量、可信性和吸引力有所提高。与投资咨询内容相关的问题主要表现为：第一，就内容而言，证券投资咨询针对性较差、质量不高、独立性不强、公正性不足；其所传递的信息或原始、重复的居多，或来源不明、闪烁其词，或模棱两可、左右逢源，或夸大其实，有的甚至含有虚假成分；第二，就立场而言，证券投资咨询的观点正面性居多，中立和负面性的观点相对较少，很少有专门的看空分析；第三，就效果而言，证券投资咨询准确性低，部分含有欺诈性成分，较多个人投资者都有过盲从、上当受骗而承受风险的经历。中国证券网的统计分析②和理论界的实证研究表明，我国股评所荐股票的有效性较差。在现实中，股评的处境颇为尴尬，许多人关注股评并受股评影响，但又不信任股评。

　　3.2.4投资咨询表现形式、传播途径及其存在的问题

　　我国投资咨询的形式多样：受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务；举办证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、网络等，提供证券投资咨询服务等。投资咨询既有封闭性的小范围言论，也有公开的大范围传播。广播电视传媒即时传播，速度快捷，覆盖面广；电视更是兼具声音、图像和文字，成为最方便有效的传媒。近年来，网上证券信息传播（如BBS、博客、留言板等）方兴未艾。与传统纸质媒体相比，这种开放性、扁平化、互动的媒介平台信息容量更大，表现方式更为生动，传播更为方便快捷，触角更为深入广泛，互动性更强、信息交流更为充分。我国证券投资咨询表现形式和传播存在的问题是：第一，我国证券投资咨询业务面窄，同质化严重，多集中于投资咨询和财经资讯。服务方式和手段单一，以个性化差别服务取胜的竞争格局还没有形成；第二，部分媒体由于缺乏社会责任或者受经济利益驱使，过分注重信息的新闻性、及时性而忽视其可靠性，在传播违规投资咨询信息方面助纣为虐。

　　3.2.5投资咨询对市场的影响及问题

　　随着我国证券市场发展，证券投资咨询的社会影响日益凸显：对证券市场而言，有利于扩大市场信息供给，增进市场定价效率，提高市场信息质量，促进市场资讯流通，增加市场的有效性和透明度；对上市公司而言，有助于加强对上市公司的市场约束，监督和促进上市公司规范运作，促进“三公”原则的实现；对投资者而言，在一定程度上可满足部分投资者（特别是中小投资者）获取证券资讯的内在需求，既能增进其投资知识和投资技能，也能提供投资决策及分析判断市场的信息，并在一定程度上发挥投资者教育功能，促进其理性投资。但是，不能忽视的是：不规范或者非法证券投资咨询往往损害投资者利益，导致市场剧烈波动。此类咨询评论极富诱惑力和煽动性，是鼓动散户盲目入市的强大工具，它们不但很难让投资者获得预期的收益，而且可能误导甚至直接损害投资者的利益。①低质量的信息泛滥，让个人投资者难辨真假，不但对其投资参考价值不大，反而混淆视听，增加投资决策的成本和不确定性。研究机构推介品种与观点高度趋同，直接影响到主力资金的流向，容易成为市场助长助跌的影响因素。

　　3.3.1兴业证券的公司组织结构

　　公司根据《公司法》、《证券法》、《证券公司治理准则（试行）》、《上市公司治理准则》等法律、法规和规范性文件的规定，建立了由股东大会、董事会、监事会和公司经营管理层组成的公司治理架构，形成了权力机构、决策机构、监督机构和经营管理层之间权责明确、运作规范的相互协调和相互制衡机制。

　　根据相关法律、法规、规范性文件及《公司章程》的规定，公司制定了《股东大会议事规则》、《董事会议事规则》、《监事会议事规则》、《总裁工作细则》、《独立董事工作制度》、《董事会秘书工作制度》，明确了股东大会、董事会、监事会、总裁、独立董事及董事会秘书的权责范围和工作程序，为公司法人治理结构的规范化运行提供了制度保证。同时，公司董事会设立了审计委员会、风险控制委员会、薪酬与提名委员会三个专门委员会，并制订了相应的议事规则，明确了权责和决策程序。

　　3.3.1.1股东和股东大会

　　股东大会是公司的权利机构。公司每年按照规定召开股东大会，股东大会的通知方式、召开方式、表决程序和决议内容符合《公司法》和《公司章程》的要求，确保了所有股东,特别是中小股东享有平等的权利，并能够充分行使自己的权利。

　　3.3.1.2控股股东和公司的关系

　　公司控股股东能够按照法律、法规和公司章程的有关规定行使其享有的权利，没有超越股东大会直接或间接干预决策和经营活动，没有占用公司资金或要求为其提供担保或为他人担保。在人员、资产、财务、机构和业务方面与公司做到了明确分开，并保持公司独立运作。

　　3.3.1.3董事和董事会

　　董事会是公司的常设决策机构，向股东大会负责，下设薪酬与提名委员会、审计委员会、风险控制委员会三个专门委员会。公司按照《公司法》和《公司章程》的规定聘任和变更董事。目前公司董事会由11名董事成员组成，其中股东董事6名，独立董事4名，经营层董事1名，董事人员和构成符合法律、法规的要求。

　　3.3.1.4监事和监事会

　　监事会是公司的内部监督机构，向股东大会负责。监事会按照法律、法规及《公司章程》规定履行自己的职责，对公司财务、公司董事会和经营层履行职责的合法、合规性进行监督，维护公司及股东的合法权益。目前公司监事会由5名成员组成，其中股东监事3名，职工监事2名，监事会的人员和构成符合法律、法规的要求。

　　3.3.1.5公司经理层

　　公司高级管理人员由董事会聘任，对董事会负责。公司现任高级管理人员包括总裁1名，副总裁4名。高级管理人员按照董事会的授权主持公司的经营管理工作，认真组织实施董事会各项决议，并向董事会提出建议，有效履行经营管理职责。

　　3.3.1.6信息披露与公司透明度

　　为了保护股东及其他利益相关人的合法权益，规范公司信息披露工作，提高信息披露事务管理水平和信息披露质量，公司制定了《信息披露管理制度》，对信息披露的基本原则、信息披露的范围和内容、信息披露的程序、信息披露的管理和责任、保密措施等做出明确规定。为提高信息披露质量，确保及时、真实、准确、完整、公平地披露所有对公司证券及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的信息，公司制定了《重大信息内部报告制度》，规范了重大内部信息报送的范围、责任和工作流程。同时，为进一步加强内幕信息管理，公司制定了《内幕信息知情人报备制度》，对公司重大事件审核、流转及披露等各环节所涉内幕信息知情人进行登记管理。

　　公司指定董事会秘书负责信息披露工作，还安排专人接听投资者电话咨询，认真接待机构投资者的现场调研，并在公司网站建立了投资者关系专栏。自2010年10月公司上市以来，公司严格按照有关法律法规及信息披露制度的规定和要求，真实、准确、及时、完整地披露有关信息，并保证所有的股东有平等的机会获知相关信息。公司至今未接受过监管部门的现场检查，也不存在因信息披露不规范而被处理的情形。

　　3.3.1.7利益相关者

　　公司充分尊重和维护其他债权人的合法权益，保护员工、客户和其他利益相关者的合法权益，保证公司持续健康发展。

　　3.3.1.8合规与风险管理

　　公司秉承“专业化、规范化、市场化”的战略指导思想，坚持“稳健经营、长远发展”的经营原则，重视内部控制和风险管理，积极培育和倡导合规文化，通过建立全员参与内部控制的企业文化，促进公司内部控制体系的建设和内部控制制度的落实。公司高度重视内部控制和风险管理，全面贯彻“依法经营、合规经营、全员合规、合规从高层做起”的合规管理理念，以制度建设为先导，以合规考核为抓手，以培训宣传为手段，以有效运作为目标，全面推动公司合规工作。

　　3.3.2公司治理存在的问题及原因

　　3.3.2.1需调整审计委员会组成人员

　　上市前，董事会审计委员会组成人员中并无独立董事应占多数的要求。而公司上市后，按照《上市公司治理准则》的要求，上市公司审计委员会中独立董事应占多数并担任召集人。目前公司审计委员会由6名成员，其中独立董事2名，独立董事的人数未占多数，因此需要调整。

　　3.3.2.2需进一步加强与上市公司治理相关的培训工作

　　公司上市后，对公司规范运作提出了更高的要求，因此与上市公司治理相关的培训工作需进一步加强。表现为，从非上市公司转变为上市公司后，部分董事、监事、高级管理人员及相关人员对上市公司规范治理的具体要求并不特别熟悉，为避免违规行为的出现，公司需要定期组织董事、监事、高级管理人员及相关人员学习有关上市公司及证券公司的监管要求，增强其对相关知识的了解，进一步提高公司治理水平。

　　3.3.2.3需进一步完善对分支机构、子公司的管理

　　公司目前有60家营业部（其中5家正在筹建中），分布在全国多个省份；3家分公司（上海分公司、上海证券自营分公司、上海证券资产管理分公司）注册地均为上海；4家控股子公司，其中兴业基金注册地在上海，兴业期货、兴业物业、兴业创新资本注册地均为福州。公司规模的扩大、异地经营办公的需要导致信息分散，日常管理难度增加，需要通过完善相关制度与采取相关管理措施，加强对异地分支机构、子公司的有效管理和控制，特别是保障重大信息得到及时报告。

　　4.1.1X投资银行分散型股权结构

　　在X投资银行的股权结构中，虽然机构投资者股东占有多数，但股权却被众多的机构投资者所分散。根据张留禄（2006）研究结果显示，摩根士丹利添惠、高盛、美林、嘉信，这四家投资银行的机构投资者股东加权平均持股比重为49.3%，它们由数百个甚至1000多个机构投资者拥有。如摩根士丹利添惠的机构投资者股东持股比重为54%，这部分股权分散在1822个机构投资者手中。

　　此外，个人投资者所拥有的投资银行股权占有重要地位。X十大投行的个人投资者平均持股比重为53.5%，其中高盛的个人投资者股东持股比重高达86%,TDWaterhouse-group的个人投资者股东持股比重更是高达95%。

　　投资银行的股权集中度较低。在X前五大投行中，第一大股东持股比重超过5%的只有一家，其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72%；TDWaterhouse-group的第一大股东持股比重只有1.52%。前五大投行中只有美林证券的第一大股东持股比重较高，为13.35%。如以投行前五大股东持股比重作为股权集中度的衡量指标，则X五大投行的平均股权集中度仅为15.6%。TDWaterhouse-group的股权集中度为3.34%，摩根士丹利添惠的股权集中度为4.56%。

　　4.1.2X投资银行高度流动性股权

　　X投资银行绝大部分都是上市公司，其发行的股票大多是可以在证券市场上公开交易的活性股，即扣除公司高管人员和员工的内部持股、持股比例达5%以上的股东所持股票以及其他在交易上受到限制的股票后，其余交易比较活跃的股票。在X前五大投资银行中，活性股加权平均所占比重达到74.9%。其中摩根士丹利添惠的活性股比重高达98.2%，美林证券的活性股比重为82%。而X十大投行中的活性股平均所占比重为68.8%。由于股权比较分散，X投资银行的股东直接参与公司治理的成本常常大于其可能获得的收益，因此股东更倾向于通过在市场上“用脚投票”来间接参与公司治理。

　　4.1.3X投资银行推行员工内部持股制度

　　关于员工的激励措施，X投资银行除采用高工资、高奖金对员工进行短期激励外，还普遍通过实施员工持股计划来对员工进行长期激励。通过内部职工持股使公司的高成长性与员工的个人利益紧密联系在一起，并形成相互促进的良性循环，从制度上保证了投资银行长期稳定发展。内部持股大多是发起人持有或实施长期激励策略。例如员工持股计划而产生的，这部分股权的流动大多受一定限制，反映了经理层和员工持股计划等激励约束机制在治理结构中发挥着重要作用。X10大投资银行的平均内部持股比重为11.9%，前五大投资银行平均内部持股数为24.9%，其中高盛内部持股比重最高达78%。

　　综上所述，由于历史上的银证分业管理、法规上的限制以及机构投资者对组合投资策略的偏好，X投行的股权极为分散。在这种高度分散化的股权结构下，机构投资者股东由于本身的短视性、信息和专业能力的局限性、参与治理的成本约束及其公共产品特性，一般不太愿意积极主动的直接参与投行的公司治理，而采取买入和卖出股票的方式来表达他们对投行经营效益的评判，使投行的股权具有较高的流动性。

　　4.2.1改善市场环境，促进证券公司的市场化发展

　　公平竞争的市场秩序以及良好的市场环境可以促进证券公司的市场化发展，同时，法制监管环境的健全有助于防范证券公司的经营风险，促使证券公司持续规范发展。基于市场与监管的特殊关系，XX监管应尽量保持中立，在法律规定的职权范围内依法管理，做到正常情况下不干预市场。

　　针对市场失灵和市场缺陷，科学地使用行政手段进行调控，防范和化解各种风险，维持市场的公正、透明和高效性。完善证券公司治理的外部环境建设证券公司外部环境的构造与优化是内部治理的前提与基础，良好的外部治理环境包括完善的市场环境、法律法规体系、行业自律及严格的行业监管等。

　　第一，建立健全资本市场体系，保障证券公司发展空间。我国资本市场与境外成熟资本市场相比，在规模、结构和市场效率等方面都存在着一定的差距。这些差距制约了我国证券公司的发展空间，因此我们应从根本上拓展资本市场的深度和广度，建设一个高效、多层次和开放的市场，为证券公司的发展提供一个良好的市场环境。

　　第二，维持良好的竞争秩序，促进证券公司之间合理的市场竞争，同时发挥市场优胜劣汰机制的作用，推动证券行业的市场化并购重组。只有通过激烈的市场竞争，才能促使证券公司在竞争中不断发展壮大。境外成熟资本市场中的大型证券公司都是利用市场优胜劣汰机制，通过多次的并购重组发展起来的。因此，应当适当放松管制，营造有利于公平竞争的环境，促进公平和有效的竞争格局的形成。我们有必要建立健全市场退出机制，支持优质证券公司通过市场化并购等方式整合行业资源。

　　第三，适当鼓励证券公司与其他金融机构合作，尝试混业经营模式，开拓新的业务空间，降低经营风险。推动证券公司与其他金融机构的合作，不仅可以使证券公司与其他金融机构共享客户资源，拓展业务空间，从而增强其盈利能力，而且可以通过多元化经营利用各行业之间的互补性，有效分散和降低经营风险，降低单个行业的系统风险，提高运营效率，构筑比较竞争优势。

　　4.2.2强化法制监管环境，促进证券公司规范发展

　　不断改革完善基础性制度，保持监管的威慑力和公信力，维持并不断增强证券公司监管的有效性，形成监管的长效机制。证券公司的综合治理工作，化解了证券公司的历史遗留风险对证券市场步入了良性发展轨道具有重大意义。我国的资本市场处于新兴发展时期，但是同时由于发展快速，又面临着转轨，证券行业未来的发展仍将会遇到各种新的问题和挑战，因此，必须加强基础制度建设，维持证券行业的正常秩序，夯实证券行业的发展基础；与此同时，监管机构应继续强化对证券公司规范经营、风险控制、成本管理和资本稳健等方面的要求和监管。

　　此外，还要充分利用证券行业的自律监管体系，把证券监管和行业自律有机结合起来，通过证券业协会对从业机构及其人员的管理，使证券公司遵守有关证券法律法规的规定，制约自身行为，推动证券行业健康发展。

　　4.3.1优化股权结构

　　过度集中的股权结构使股东人数过少，持股比例过高；过度分散则是指股东人数过多，单个股东持股比例过低。适度多元化是一个相对的、动态的概念。目前国内证券公司普遍存在股权过于集中的状况。在继续保持国有企业作为证券公司的大股东的地位的同时，可以适时引进民营资本和国外资本等，使我国证券公司形成国有资本和社会资本相互制衡的股权结构，从而实现股权结构适度多元化，打破国有资本在证券公司中所占的绝对主导地位。这样就为构造有效的公司治理结构奠定了良好的基础。国内外不少的实证研究表明，适度多元化的股权结构既有利于形成公司治理结构中各主要股东的相对制衡，有利于公司的稳定的发展，又有利于防范“内部人控制”，提高公司的治理绩效。证券公司进行股份制改革并公开发行上市，或者通过吸收合并重组上市，可以改善证券公司的股权结构，扩大证券公司的资本规模，降低股权的集中度。同时，证券公司上市后可以通过再融资扩大规模，进一步提高股权流动性。证券公司上市后按照高标准建立完善公司治理结构，按照监管部门的要求真实、准确、完整、及时地进行信息披露，这将有力的促进其健康规范发展。

　　4.3.2独立董事机制

　　独立董事又称外部董事、非执行董事或非经营董事等，一般是指在董事会中既不是本公司的雇员，也不是经理人（董事本身是经理人，称为执行董事）的董事。根据中国证监会发布的《关于在公司建立独立董事制度的指导意见》，公司的独立董事是指不在公司担任任何除董事外的其他职务，并与其所受聘的公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的董事。与董事会中的其他成员相比，独立董事的最大特点在于其独立性。在董事会成员中引入一定数量的独立董事，可以在某些董事与公司发生利益冲突时，从独立的角度帮助公司进行决策。

　　4.3.2.1独立董事的数量

　　由于目前我国证券公司尚未上市，股东数量相对较少，且多为企业法人，独立董事的数量应较上市公司和基金管理公司为低。因此，设置比例暂时以不超过1/3为佳。具体可由公司根据各自的股权结构自行确定其合适比例。

　　4.3.2.2独立董事的职责和独立性

　　独立董事的职责在于对公司进行监督、控制风险，那么就应该对公司有比较深入细致的了解，而不能“顾而不问”。这就要求独立董事有比较多的时间和精力可以放在公司经营管理和决策分析上。此外，独立董事应该具有各种与公司经营决策有关的专长，如财务、管理、技术等等。独立董事还需要完全的“独立性”，这样才能保证其判断的客观性，真正对公司的重大经营决策和管理起到监督约束和监督作用。独立董事的职责应主要通过董事会下设的薪酬委员会、提名委员会、关联交易委员会实施，独立董事应在这三个委员会中占多数，如果独立董事人数较少，可以在这三个委员会中实行独立董事一票否决制。

　　4.3.3完善证券公司的激励机制

　　公司治理结构的一个核心问题，就是要在保证所有者对企业拥有“完整”的剩余索取权和剩余控制权的同时，对经营者形成有效的激励。因此，建立并完善对经理人员的激励机制，是证券公司法人治理结构一个非常重要的环节。而且，内部人控制现象产生的原因之一正在于对经理人员的激励不足，经理人员的收益与付出不成比例，从而导致经理人员利用职务之便，肆意侵吞公司资产。良好的激励约束机制，是要在降低委托——代理成本的基础上，促使董事、高层经理人员勤勉工作，实现公司利益的最大化。现阶段，我国证券公司的内部激励机制是不健全的。高层经理人员持有本公司的股票，同事出于企业文化，员工整体士气及社会认同度方面的考虑，他们的薪酬也没有与普通员工充分拉开。在这种经济激励弱化的条件下，行政组织的激励规则成为证券公司内部激励机制的主体。我国证券公司的高层管理人员大多数是由上级指派下来的，其是否真正具有良好的管理组织能力和协调能力暂且不论。由于过强的行政组织激励的存在，使得经理人员的活动是围绕着“级别晋升’展开的，这就不可避免地造成了经理人员行为的短期化。只有在“晋升”无望的条件下，努力增加公司绩效才成为了高层管理人员的次优选择。目前，我国一些证券公司过分强调直接的物质激励，使得一部分员工重视短期经济效益，轻视个人技能的发展，在各证券公司之间频繁流动。这对我国证券公司的发展极为不利。我国证券公司从业人员年龄基本都在30—35岁左右，对金钱的需求较为强烈，薪酬激励权重在一定时期可以达到70％，其中的基本薪酬、奖励薪酬和福利则根据公司的不同岗位而定。与此同时，结合期权、认股权证等长期激励方式。另外，应当将公司员工业绩与表现与员工的培训结合起来，并占据一定的比重。对于优秀的员工应该将激励与员工的职业生涯规划联系在一起，对其进行更高层次的培训，使其经过培训有更多的发展机会。考虑到我国证券公司与国外证券公司在激励机制上的差距，在入世后要想抵御来自国外证券公司的人才争夺，在设计激励方案时，应当考虑把高管和员工的个人发展目标与公司长期发展目标相统一，适当引进股票期权和员工持股计划、高息公司债等激励方式。

　　我国证券公司存在着严重的治理结构问题，其根源并不在于公司治理结构的形式不够完备，而在于内部治理结构的低效性和外部制度环境的缺陷。从公司内部治理结构的低效性来看，主要是指在当前证券公司股权结构状况和股东主体行为特征下，无法形成有效的道德风险防范机制和制衡约束机理；从外部环境看，主要是缺乏相对完善的经理人市场、控制权转移市场，以及具体、完善的法律条款及惩罚执行能力等。因此，我国证券公司治理结构的完善包括内外两个层面进行优化的内涵。

　　5.1.1研究结论

　　我国证券公司经过十几年的发展，为我国证券市场的繁荣作出了巨大的贡献。但是在公司治理结构方面存在着股东大会功能弱化、董事会运作不规范、独立董事未充分发挥作用、监事会形同虚设、经理层人员内部人控制现象严重、缺乏科学的绩效考评机制和激励约束机制、信息披露不规范、合规管理不足等诸多问题。健全的公司治理是有效防范风险至为重要的一环。本文对我国典型的证券公司——兴业证券的公司治理模式进行了深入研究，汲取国内典型证券公司的经验，并提出了加强合规管理建设，提出了完善我国证券公司治理的建议。希望这些对策与思考，能为提升我国证券公司的治理水平及促进国家金融业的健康稳定发展，尽一份微薄之力。

　　5.1.2证券公司股权结构优化与改善法人治理

　　5.1.2.1加强企业文化建设，切实履行社会责任

　　公司治理结构的有效性包括公司治理过程中形成的有效制衡和激励机制，从我国证券公司目前的治理状况看，两者都存在严重的不足。证券公司除了缺乏激励经理人员的制度安排外，在如何限制和防范高层经理人员的道德风险问题上也困难重重。虽然大多数证券公司在组织构架上都设有股东大会、董事会和监事会，但“三会”对经理人员滥用权力的约束力都不强，难以有效地防范经理人员利用其信息和决策地位参与关联交易、违规私自占用资金为己牟利，内部人控制现象较为严重。因此，如何进行股权结构忧化，如何在一定程度上形成彼此制衡关系，保证经理人与企业发展目标的一致性，实现约束和激励的有效结合，具有非常重要的现实意义。

　　5.1.2.1我国券商法人治理结构的相关制度环境建设

　　证券公司法人治理结构完善不但需要内在结构优化，同时也需要进行相关的制度环境建设，尤其是在董事会制度、激励约束机制，以及法制建设、信息披露机制和经理人市场等外部环境方面予以强化，为公司治理优化创造良好的制度环境。

　　本人一直致力于从事证券工作研究，并且在工作中经历、接触了公司治理方面的一些工作。尽管我国证券市场发展迅速，证券公司经营与管理愈加规范，但是，公司治理问题上还是存在许多问题，需要我们去研究、探索如何进一步解决弊端。本人有幸得到了在大学学习深造的机会，并有幸得到了老师的指导，使自己在理论上，以及学识及研究方法上取得了进步，能够对这一问题进行探索，自己受益匪浅。直分感谢我的导师在我的学习过程中给予的帮助与指导，使我完成了论文与学业。

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