摘 要
伴随经济的进步，并购也出现了非常大的改变，我国公司对并购风险已经具备了深度的认知。本文用融创并购万达文旅的并购风险当成研究目标，研究在并购行为里对并购风险的辨别和评定。研究当中重点使用案例实证研究法，对融创公司并购万达文旅的背景、出现的不足和策略实施解析和探究，探讨的时候包含了并购当中的财务情况导致的风险类别，发布了应对这些情况的策略，比如并购前需要合理了解财务报表，提升并购后公司整合的水平，健全税收筹划问题和强化文化相融的对策。
关 键 词：企业并购；并购风险分；融创并购；万达文旅
一、绪论
目前时期全球经济一体化，造成了国家间的经济界限变得更为不清晰，公司的发展承受着很多问题。很多公司为了在经济全球化的潮流里面紧抓机会，维持进步和确保自身的市场位置，依靠收购办法快速地扩张体量，达成公司多元化运作，为了公司的进步注进了全新的活力。很多欧美公司在并购潮流里紧紧抓住机会，得到人才。和西方各国对比而言，中国公司的收购比较晚。对外开放以后，我国的公司陆续了解欧美公司的发展做法，逐渐探索收购有关的观点和现实经验。随后，伴随中国经济的飞速进步，我国公司也获得许多了发展机遇，公司的合并频率也开始逐步提升，体量也变得更大。本文以统合型万达文旅为例展开研究，为明确合并中的风险，介绍合并的详细过程。现在中国发展局面比较好，收购公司是一类十分普遍的资本运营办法，处在新型模式的转型改革里。在中国供给方改革的背景下，公司并购能够快速实现资本扩张，得到非常大的收益，并购给企业供应了新技术结构发展的庞大机遇。并购为了企业给出了数个发展平台者高收益，此外，也让公司承受了非常大的风险，进而造成严重的经济损失。在提升了中小公司竞争实力上具备很难相比的作用。企业技术与产业构成丰富的走样，为企业并购提供了新的发展机遇和广阔的发展空间。然而，公司合并和收购给企业多元化的发展提供平台以及高利润，同时也给企业带来巨大的风险，最后只能用失败收场。财务风险在这里担负了重大的责任。为此，本文针对融资并购万达文旅的例子实施解析，对企业收购中的财务风险的种类和成因进行分析研究，并积极应对企业事先做好预防和抑制的准备，并对可能影响合并过程的财务风险进行分析研究，以期提高企业的经营能力可以提高雷达的成功率。
二、文献综述
（一）国外研究现状
1.并购动因
Weston (2001)讨论的时候以为并购双方依靠并购能够参与对方涉及到技术与生产的观点程序里等数据，补充优势，达成规模经济。这事实上是双方公司实施的协作，能够支持公司达成总体的协作目的。
Shleifer and Vishny(2003)找到了并购的诱因，是由于金融市场出现的波动，经常有某些公司的价值被高估或超标评价。这个时候，冷静的公司会依靠此种情况开展评价，如果企业的评价值高，就开始进行收购活动。
2.企业并购财务风险的含义
Jane (2003）以为收购合并的时候遭遇了许多风险。收购实现后的公司合并是关键且繁复的环节，无用的人力资源整合很多财务风险当中的一种。
Susan (2007）并购的财务风险是因并未落实某个风险评定步骤或找不到重要问题而发生危机时的不确定性风险。
3.企业并购财务风险成因
Philip.H.Mirvis(1992)以为在并购的时候，因信息与交流途径不够公开，双方公司处在各个发展时期，对自己的公司没有认知，有哪些金融风险是独立的视乎潜在的财务风险，丧失工作能力的比率会增加。
（二）国内研究现状
虽然在国内并购风险理论的研究迟迟不进，但是随着30多年的研究进展，在中国关于企业收购的研究也越来越完善了。
1.合并的原因
罗虞梅（20179）以高管有没有当兵的情况为参照，对中国2006年到2015年的上市企业实施选择。探讨高管当兵的经历和公司并购决定的关联，在部队里有当兵经历的管理人员如果要实施公司并购。此种情况在国企里更加显著，假如董事长有过这样的经历，此种情况会更为显著[1]。
李思琪（2020）表示，收购决定将影响当地XX的环境。结果表明，如果企业风格不符合当地XX的环境，企业往往会进行远程收购。例如，“关系型”企业往往在“低诚信”的XX环境下进行并购，两者越是匹配，企业发展的业绩越好[2]。
2.企业并购财务风险的含义
段文杰（2020）对公司并购财务风险来自哪里、特点、风控举措实施了解析探讨。这个资料把并购的财务风险限定成公司在实施并购的时候，因某个时期的决策不合理，收购后公司的偿还债务的水平比较弱，预估结果和客观情况不统一的风险[3]。
张梦婷（2020）认为，并购的财务风险是指，并购企业不了解并购企业的财务状况，导致目标企业过高或低估，导致并购过程中的财务风险，最后收购实现后公司陷进了财务风险，其表示有掉进危机的几率[4]。
3.企业并购财务风险成因
卢珊（2019）探讨了国外的并购风险因素和防控举措。这项研究表明，企业在海外进行并购的理由是占据国际市场，防止国贸壁垒，得到战略资源，加速公司技术改进。并购的财务风险在并购的各个时期发生，尤其是并购所要有的融资和负债里，或许会让公司蒙受巨大的财务亏损[5]。
冯瑶瑶（2019）核心竞争力考虑解析合并财务风险要素，重点包含了收购信息的不对称、交易条件的不确定性[6]。
吴娴（2019）以为并购财务风险的诱因是价值评测方式不合理、信息不对称，收购后财务整合不合理[7]。
陈柏卉（2019）等从公司金融化的视角开始，用2007年到2015年非金融公司的海外合并交易情况当成探讨目标，各自探讨金融化的广义与狭义概念以及海外合并财务风险的关联。探讨的结果证明，企业海外并购的财务风险无论在哪一种口径上都能准确地反映企业金融化的程度这意味着企业的高融融融度带来足够的现金，同时收购的财务风险也会增加[8]。
（三）文献述评
通过整理以上文献，可以看出无论在国内还是国外，学者们都在积极研究并购的财务风险。而且，大部分的研究都是通过企业收购的过程来展开的。综上所述，公司的并购财务风险能依据并购过程分成前期定价风险、过程融资支付风险和后期整合风险，针对这些风险的防控举措，专家们也要深度探讨，详细解析各个时期的风险详细情况，此外，探索有关风险间的关系，编制出各种类型的防控策略，提高企业收购的成功率。
三、相关概念及理论
（一）相关概念
1.并购的概念及类型
并购指的是某些公司为了长时间补充自己的不足、提升规模、达成提升竞争力的目标，决定合并变成全新的公司。狭义上说，公司收购是并购方得到目标公司的财产权，夺取了其法人资格，管控其经营管理的经济活动。广义上讲，收购完毕后收购者能够成功地管控目标公司，但是目标公司法人资格或许会得以存续。
2.并购财务风险的概念及种类
公司并购通常指的是公司的并购活动，依据公司的并购行为关键环节，并购里的财务风险包含了下面三个问题：
（1）定价风险
定价的时候很可能遭遇许多情况的影响。估值过高会导致公司蒙受比较的财务问题，干扰以后的并购融资和支付办法选定与财务整合问题。从此情况分析，定价风险属于合并里财务风险的出现。
（2）融资风险
融资风险是收购方在合约期限内能不能支付既定的价格，资金筹集的成本怎样防止让公司遭受现金流带来的难题，继而干扰了公司原本的经营行为。公司要编制科学的融资办法和融资构成，依靠在科学限度里保持融资成本的最小水准来削减融资风险。
（3）支付风险
公司融资完毕后，要支付收购需要的成本，为此，融资风险与收购风险紧密关联。并购里的支付办法包含了现金、杠杆等，所有的支付办法对公司的负债情况和现金流信息等导致了各种后果，如果选择有偏差，就会让公司蒙受非常大的支付风险。
（二）相关理论
协同效应理论。其表明了财务、经营协同效应、管理出现的诱因和发生的范围，但是，此理论并未让大家了解合并前协同效应的出现机制和合并中产生协同效应。因此，这个理论对企业并购的实际指导性仍然需要改善。
规模经济观点是在特殊的情况下，产品的单位成本伴随制造经营体量的提升而削减。规模经济理论表明，企业收购后的生产规模扩大，公司花费了更大的人力资源和更为发达的制造技术和高技术含量器械，公司当中的制造管理更为标准，对很多职工实施技术教育，在某种水平的规模的制造经营能够实施管理。这些办法能减少成本，提升制造效率，最后提升规模酬劳。但是，制造规模会提升到何种水平，取决于企业自身的情况。平均成本达到最低点后会上升，长期成本函数曲线表示先减少后会上升。
四、融创中国并购万达文旅动机及结果分析
（一）并购双方背景分析
融创中国是创建在新世纪初期。2010年10月7日在香港上市。股票代码是HK.101918。2017年，其收购了乐视与万达文旅13项后，走上了多元化的发展之路。2018年于海南打造了融合创文旅总部。目前的金融战略部分重点包含了不动产、文化等方面。
万达文旅在1988年创建，2014年12月，万达文旅商业房产在香港上市。创建以后，其先后实施了四次公司转型。2012年该公司落实了跨国发展战略。2015年走上了轻资产道路是其第四次转型。在这个时期，万达的经营收入重点都是依靠品牌价值。
（二）融创并购动机分析
经过五年的发展，融资规模达到十倍以上，超过1100亿元。在2014年伊始，融创依靠并购，资产基本每年都会提升千亿元，在2017年前六个月，融创资产3年又增加了近4倍。8年半是40倍以上。通过合并扩大规模，完成战略扩张布局，显著提高了该行业的竞争力。
融创并购了万达13个文旅项目后，万达文旅这些年获得的口碑可以非常顺利地融入到旅游领域。双方在旅游、影视等问题上，彼此支持，提升了自身的声誉，得到了经营合作的目的。此外，万达文旅项目处在赤字的情况，依靠收购万达的这些项目，能够减少大量的所得税费用。
2017年融创接手了乐视之后，依据当年7月融创与万达公开的信息，双方在电影、文化等范围实施了全方位的战略协作，万达电影现在是我国最大的学院线，其依靠万达往乐视关注了新活力，补充优势，整合资源，并购乐视或许能够补充自己的亏损。为此，推动融创多元的经营，让其迅速地转型和升级有了希望。
（三）并购结果分析
土地储备充分。到2017年6月最后一天，融创依靠8次合并得到了6000千万平米的建筑土地。其中，能够用于销售的有九成。从万达收购的文旅项目提升了大致5千万平米的土地储备。到2017年末，土地储备在2亿平米以上。在同行业里跻身前三的行列。
销售额不断提升。2017年融创合约销售额超过3600亿元。其中，权益合约销售额超过2600亿元，比上一年提升了大致150%以上。2017年到2018年，融创总收入同比提升接近90%，到了不足1247.5亿元企业所有者应达到16570亿元，同比增长50.6%利润去年每股股息增至0.809，增长61%元，比较去年，公司毛利率从4.31%增长至25%。忽视对毛利率的作用，毛利率超过了33.5%，这表明企业的盈利能力有所提升。2018年经营性业务净流入超过520亿元，投资性行业净流量340亿元以上，融资业务净流量90多亿元，现金流量不断提升。
五、融创中国并购万达文旅的财务风险及成因
（一）财务风险
1.定价风险
万达文旅合并定价风险重点表现在其财报和评估结果上。
针对财务报表的风险，在对万达文旅实施估值的时候，财报是关键参考文件，但其属于会计政策了限定的会计产品，有一定的限制。另外，万达文旅能够随意地挑选会计处理方式。办法都有自己的优劣，分清了主次。但是，作为企业价值评价的一部分，不能把其经营情况和财务状况都体现出来。包含万达文旅或事项、期限后事项等。
万达商业2016年已经离开香港股票市场。非上市公司的财务报表非常有限。另外，在这次并购中，万达文旅用低价把13个文旅项目卖给融创，目的是推动自己下属的万达商业不动产在A股上上市，使企业转换成轻资产。为此，万达文旅或许会瞒报财报里的负面数据，提升自己的“外部形象”，提高并购的价格。这导致了财报的有关风险，高估万达文旅今后的获利能力，低估其遭遇的风险，对万达文旅的价格设定造成不正确的风险。
2.融资风险
融创并购万达文旅中的并购融资风险重点表现在融资的财务成本与融资的履约风险上。
融资成本大：这次并购的首个时期用430多亿元收购了有关的文旅项目。截至2017年底，融资负债总额超过了5600多亿元，比上一年年末提升了3000亿元以上，提升了110%以上。
这样，这次收购将大幅提高金融成本和融资成本，引起了高成本融资的负面循环，或许会让公司担负很大的融资风险。
表3.1 融创融资成本相关数据
融资里的履约风险。根据上面的描述，此次收购的大多数依旧是金融银行信贷和信托贷款，金融资产负债率出现了很大的提升。这次收购合并额太高，负债水平过大，有关机构感受了焦虑。其中也存在有关银行风控部门的关注。
各关联银行开始了对贷款的调查。国家评级机构的信用等级在国际上具有相当大的影响力和可信度。另外，社会各界对金融接受力的质疑增加，一部分信托机构改变了对金融创造的看法。这些质疑的声音可能会引起融资中的信用风险，影响融资后的融资能力。
3.支付风险
现金流质量不好。2017年的经营活动现金流是2016年经营活动现金流的16倍左右。可以看到这次收购的规模效果。此次并购第一期交易额438.44亿元，2017年初现金和现金等价物大致520亿元，只在2017年合并，占没有受限资金总值的八成多。此外，2017年发生的其他合并方案的价格也超过了300亿，通过这次收购，万达文旅极大地依赖于贷款资金，产生了高支付风险。
图3.1融创2016年—2018年现金流量变动图
债务偿还能力指标异常。根据图示的情况，2016年至2018年，融创的速动比率与现金比率始终处在削减的态势。2017年，这个指标削减的幅度有30%多，大幅度小于临界值1。现金和现金等价物每年都在提升，但是因融资流动负债的提升速率超过了货币资金的提升速率，为此，现金比重在降低。2017年比2016年下降了近一半。从2017年开始现金比率开始下降到下限值0.2以下，距离逐步变大。现金流量比率经常小于50%，需要保持关注。这些指标的不正常情况说明，2017年的贷款依靠借贷用超过400亿元的现金对万达文旅实施收购，让贷款蒙受了短期债务的非常大的难题，融资承受了很大的债务风险。
表3.2 融创短期偿债风险指标
分析2016年至2018年的长期债务偿还能力。贷款长时间借款的还款难题尽管短期借款的还款难度不高，但没有解除合约和负债资产率大幅度超越了行业的平均水准，这表明在融资中负债性融资的比例较高，企业的债务期限构注意制造，有必要降低资金链断裂的风险。
表3.3 融创长期偿债风险指标
（二）财务风险成因
并购双方的信息不对称。依据调研，不动产企业的IPO是停止的，万达商业假如要返回A股，就一定要摆脱沉重财产的束缚。万达文旅项目里有很大的比例，销售房产。为此，万达商业返回A股的时候，或许会遭遇不动产企业的分割。在此种状况下，万达文旅或许会瞒报对自己有负面影响的消息。万达商业在2016年就从香港股票市场出走。非上市企业对外部的数据的披露比较少。为此，不能具体地认识文化旅游项目的公司损益情况、无形资产价值等。因信息的不对称，在评估万达文旅的资产价值和收益力以及经营风险时，会高估其价值，忽略了其或许会遇到的经营风险。为此，在讨论的时候，可接受超出其客观价值的收购价，产生定价风险。假如支付太多的代价，融资的资产负债率太高，万达文旅并未到预期的收入水准，或许就会掉进财务危局。
融资方式和支付办法的选用不合理。近三年，融资负债总值持续提高。此次并购用现金支付了438.44亿元的代价。依据之前的解析，因XX宏观政策调控的作用，各类监管持续提升，公司融资途径遭受阻碍。
在融资停滞的情况下，融资的形式还包括现金支付。公司一直面临巨大的财务压力，诸多的贷款干扰了公司的资本构成。依靠现金支付的办法挤占了非常多的现金，直接干扰了现金流水平。因此，如果选择不当，融资创将面临巨额的本息退税压力，在合并的时候会出现融资与支付上的风险，削弱合并水平，干扰了公司的合理发展。
六、并购中财务风险的管控对策
（一）定价风险的管控对策
强化投资可行性分析。公司收购能够拓展自己的经营范围，提升业务范围，达到资源优化配置的目的，提升公司的竞争实力。不可以随意进行合并。随意合并会造成合并目标不能达成，也会干扰合并原业务，造成公司破产。在实施合并前，在符合企业总体战略部署的条件下，创建科学的合并目标，谨慎地挑选收购目标。且融创经常是注重市场宏观经济环境的改变，辨别出现的风险和潜藏的风险，实施风险评估和防控举措。融创要提前对目标公司实施全面的调研，包含对应的业务范围、财务整合难题等情况，综合自己的现实状况和水平，强化投资可行性分析，尽力思考合并的几率。
加强谈判。在谈判之前，融创需要编制好谈判计划，确定谈判目标和的底线。在谈判的时候，融创要依靠前期评估把握的资料和目标公司实施交流，尽力地得到对自身有利的内容，最后在双方都能够接受的价格区间实施定价。提升谈判交流不但可以削减收购合并方的定价风险，也能够让其发挥出收购的价值。
（二）融资风险的管控对策
使用多类融资办法。依据之前的解析，此次并购获得的关键融资途径是银行的信贷和贷款款项，要支付大量资金的并购当中，此种单调的融资模式很可能导致公司资本构成的变动，在紧急状况下，筹集资金或许会造成公司破产。伴随我国宏观政策调控，房企融资条件变得更为困难，面对这样的情况，融资会用多类融资办法组合分散融资风险，提升融资弹性。
改进融资结构。融创要跟随市场条件的变化，依据公司的客观融资需要深度地减小财务杠杆，要科学地调节各种融资办法的份额和融资结构的改进。如此融资不但能够削减融资成本，也能够更为合理地管控公司的融资风险。
（三）支付风险的管控对策
使用多类支付办法，在合并的时候，融合万达文旅这次销售项目企业的目的，依据双方公司对资金的客观需要水平，选定符合双方需要的支付办法。这次的并购采用现金结算方式，融创能够给快速地掌控万达文旅，此外也占据了很多的自由资金。如果仅使用股份支付，新股的增发会削减每股的获利水平，侵犯股东的利益，削弱股东的支配权。为此，融创使用混合结算的办法，综合各类支付办法，合理地编制了各类支付办法的比重，混合支付不止能够符合公司平日运作需要的现金流，也能够依靠股票担负大量的等价。
编制资金预算。合并前，要精准地预估并购当中各个时期或许会出现的资金需求，依靠解析目标公司的现金流水平和解析现在自己的现金流水平，对支付金额和支付办法编制科学的计划，编制出资金收支预算，目前为单次收购提前做好准备，方便在合并里科学部署资金。削减支付当中的支付风险。
（四）财务整合风险的管控对策
公司的财务管理战略是筹集公司资源，改进配置，提升公司竞争实力，达到公司管理战略目标。收购完成后，可以迅速规范和统一双方的财务管理战略，双方共同努力，发挥收购企业的协同效果。
建立有效的人才整合制度。首先，依据合并项目的特征，提前编制好人才规划，确定岗位需要和限制，合并重复岗位，另外确立大职位。其次，打造一个高效公开的通路，能够即刻向职工反馈自己的意见和要求。此外，提升新职工的沟通和协作次数，切实实现财务对接。最终，依靠晋升，有一致的绩效审查系统、股票等激励方法，保留下实力强、资深的职工，让原目标公司职工可以尽力地为新工作努力。顺利地为人才整合制度提供了强大的动能，推动公司不断发展。
加速财务制度的整合。使用香港会计准则。万达文旅是大陆会计准则。会计处理制度存在差别导致公司不能精准地测定目标公司的资产负债水平。通过这个，必须尽快统一二者的计算方法、会计基准等。在财务制度达到一致后，金融信息的整合效能迅速提升之余，管理者能够给出客观、精准的信息，推动以后的财务分析。此外，为确保以后的财务追踪管理能够顺利进行，为打造一致的绩效评价系统创造了很好的条件。
结论
2017年7月11日至2018年10月29日，荣创并购万达文旅的“世纪融合”是暂时的完成。本文把融创收购万达文旅的例子，解析了融创2016年到2018年的财务信息和与并购有关的财务风险定价、支付等几个方面实施解析整合。随后对风险进行了分析，并提出了相应的控制措施。
致 谢
首先，我要感谢我的导师老师。就是在老师的认真辅导下，我才可以成功地写完这篇论文。老师给出定好了研究方向；在我撰写中遭遇难题时，老师就会尽快找出问题并让我改正；在论文布局有缺陷时，老师也会为我阐述用什么办法弥补这些缺失。出于各种原因，我的论文从一开始就不顺利，反反复复的修改，老师却不厌其烦地对我的论文进行审核指点。所以，我由衷地感谢老师。
还有，我要感谢我的朋友和我的家人们，特别是我的父母。假如没有他们在背后鼎力支持我，我觉得自己就不能这么平稳的度过我的本科生涯。在我考试遭遇挫折的时候，他们鼓励我，让我继续朝着前方迈步；在我为命运而担忧的时候，这些人都为我提供指引和安慰，给我想出各种解决策略。为此，我也要由衷地感谢我的家人和亲友。我也要对本就非常繁忙还专门抽出时间查阅、审议和在答辩现场的所有老师表达我真诚的谢意。
真心的希望各位老师不吝指教，这将给我更多前进的动力！
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